Der Anlegerschutz bei der Vermögensverwaltung

Transkript

1 Der Anlegerschutz bei der Vermögensverwaltung Ein Vergleich der Markets in Financial Instruments Directive" (MiFID) mit den relevanten Bestimmungen in der Schweiz aus Sicht der ökonomischen Regulierungstheorie Dissertation der Wirtschaftswissenschaftlichen Fakultät der Universität Zürich zur Erlangung der Würde eines Doktors der Ökonomie vorgelegt von David Kocher von Basel genehmigt auf Antrag von Prof. Dr. Martin Janssen Prof. Dr. Hans Geiger

2 Seite i Inhaltsübersicht Inhaltsübersicht Inhaltsverzeichnis Abbildungsverzeichnis Tabellenverzeichnis Abkürzungsverzeichnis i iii ix x xi 1 Einleitung Ausgangslage Vorgehen 2 2 Regulierungstheoretische Grundlagen Einleitung Normative Regulierungstheorien Positive Regulierungstheorien Implikationen der positiven Regulierungstheorien auf die normative Sicht Konklusionen 40 3 Hinweise auf Ineffizienzen am Markt für Anlageberatung Einleitung ', Monopolistische Praktiken > Externe Effekte Öffentliche Güter Informationsasymmetrien Empirische Hinweise auf Ineffizienzen bei der Anlageberatung Konklusionen 77 4 Relevante Bestimmungen in der Schweiz im Bereich der Anlageberatung Struktureller Aufbau der Finanzmarktregulierung in der Schweiz Bestimmungen des Zivilrechts Selbstregulierung Aufsichtsrechtliche Bestimmungen Bestimmungen der MiFID im Bereich der Anlageberatung Einleitung Zulassungsbestimmungen Rechte der Wertpapierfirmen Wohlverhaltensregeln Pflichten im Umgang mit Interessenkonflikten Best Execution Überblick über die Verhaltensregeln der MiFID Aussergerichtliche Beschwerdeverfahren 148

3 Seite ii 6 Vergleich der relativen Zweckmässigkeit der MiFID und der Schweizer Bestimmungen aus Sicht des Anlegerschutzes Einleitung Prudentielle Aufsicht Verhaltensvorschriften Konklusionen Alternative Möglichkeiten für die Verbesserung des Anlegerschutzes bei der Anlageberatung Einleitung Private Massnahmen gegen eine adverse Selektion unter den Anlageberatern Vorkehrungen gegen Moral Hazard bei der Anlageberatung Zusammenfassung und Schlussfolgerungen Zusammenfassung Schlussfolgerungen 192 Anhang 195 A Regulierungstheoretische Grundlagen 195 B Überblick über die für die Anlageberatung relevanten Bestimmungen der MiFID 206 Materialien 207 Gesetzliche Bestimmungen 207 Gesetzes-Botschaften 208 Rundschreiben der FINMA. 208 Gerichtsurteile > 208 Literatur 210

4 Seite iii Inhaltsverzeichnis Inhaltsübersicht Inhaltsverzeichnis Abbildungsverzeichnis Tabellenverzeichnis Abkürzungsverzeichnis 1 Einleitung 1.1 Ausgangslage 1.2 Vorgehen 2 Regulierungstheoretische Grundlagen Einleitung Normative Regulierungstheorien Einleitung Theorie des Minimalstaates Einleitung Staatliche Regulierung im Lichte der Minimalstaaten-Theorie Wohlfahrtsökonomische Regulierungstheorie Einleitung Staatliche Regulierung aus Effizienzsicht Staatliche Regulierung aus Verteilungssicht 2.3 Positive Regulierungstheorien Einleitung Public Interest Theory Konzept Kritik Caprure Theory Konzept Kritik Economic Theory of Regulation Grundlagen Regulierungsangebot und -nachfrage Implikationen der Economic Theory of Regulation Zusammenfassung Kritik Die positiven Regulierungstheorien im Vergleich Implikationen der positiven Regulierungstheorien auf die normative Sicht Einleitung Staatsversagen Einleitung Unvollständige Information Begrenzte Kontrolle über die Reaktion des Marktes Einschränkungen durch den politischen Prozess Unvollständige Kontrolle über die Verwaltung Konklusion i iii ix x xi

5 Seite iv Kosteneffizienz der Regulierung Einleitung Direkte Kosten Indirekte Kosten Strukturelle Kosten Zusammenfassung Konklusionen 2.5 Konklusionen 40 Hinweise auf Ineffizienzen am Markt für Anlageberatung Einleitung Monopolistische Praktiken Externe Effekte Öffentliche Güter Informationsasymmetrien Einleitung Anreizsystematik bei der Beziehung zwischen Kunde und Anlageberater Informationsökonomische Kategorisierung der Anlageberatung Die Prinzipal-Agenten-Theorie im Allgemeinen Anlageberatung als Prinzipal-Agenten-Beziehung Zusammenfassung Beurteilbarkeit der Beratungsqualität aus Sicht privater Beratungskunden Einleitung Komplexität von Finanzprodukten Fachkenntnisse privater Anleger Informationstheoretische Konklusionen Empirische Hinweise auf Ineffizienzen bei der Anlageberatung \ Einleitung Grundsätze der Preistheorie sind verletzt Fehlender Zusammenhang zwischen Preis und Qualität Hohe Nachfrage nach aktiv verwalteten Finanzprodukten Indirekte Entschädigung der Anlageberatung über die Produktanbieter Hohe Komplexität und geringe Transparenz der Beratungsentschädigung Finanzprodukte sind im Direktverkauf ohne Beratung nicht billiger Zunehmende Bedeutung komplexer Finanzprodukte im Markt für Privatanleger Zusammenfassung Konklusionen 77 Relevante Bestimmungen in der Schweiz im Bereich der Anlageberatung Struktureller Aufbau der Finanzmarktregulierung in der Schweiz Bestimmungen des Zivilrechts Zivilrechtliche Qualifikation Zivilrechtliche Pflichten Hauptpflicht zur Erbringung der versprochenen Leistung Konzept der Verhaltenspflichten Sorgfaltspflicht Treuepflicht Informationspflicht Erkundigungspflicht Rechenschaftspflicht Ablieferungspflicht

6 Seite v Durchsetzung der zivilrechtlichen Pflichten Einleitung Bezifferbarer Schaden Vertragsverletzung Adäquater Kausalzusammenhang Selbstverschulden des Beratungskunden Selbstregulierung Einleitung Mindeststandard der FINMA für die Selbstregulierung Standesregeln des Verbands Schweizerischer Vermögensverwalter Richtlinien der Schweizerischen Bankiervereinigung Aufsichtsrechtliche Bestimmungen " ~ ' Einleitung Aufsichtsrechtliche Bestimmungen für Banken Aufsichtsrechtliche Bestimmungen für Effektenhändler Relevante Bestimmungen des Kollektivanlagengesetzes Einleitung Allgemeine Bewilligungsvoraussetzungen Allgemeine Verhaltenspflichten Spezifische Bewilligungsanforderungen Zusammenfassender Überblick über die aufsichtsrechtlichen Bestimmungen 109 Bestimmungen der MiFID im Bereich der Anlageberatung Einleitung Hintergrund und Ziele der MiFID ' Umsetzung % Geltungsbereich der MiFID Einleitung Adressaten der MiFID Sachlicher Anwendungsbereich Kunden Inhaltlicher Überblick Allgemeiner Überblick Inhaltliche Vorgaben im Bereich der Anlageberatung Zulassungsbestimmungen Bewilligungspflicht Zulassungsvoraussetzungen Geschäftsleitung und Eigentumsverhältnisse Anlegerentschädigungssysteme und Anfangskapitalausstattung Organisatorische Anforderungen Rechte der Wertpapierfirmen Freiheit der Wertpapierdienstleistung Freie Errichtung von Zweigniederlassungen Freier Zugang zu Märkten und Vertragspartnern Wohlverhaltensregeln Einleitung Allgemeine Wohlverhaltenspflicht Einleitung 126

7 Seite vi Anreizbestimmungen als Konkretisierung der allgemeinen Wohlverhaltenspflicht Anreizbestimmungen im Hinblick auf die Anlageberatung Informationspflicht Einleitung Qualität der Information Inhaltliche Informationspflicht Zeitpunkt der Informationserteilung Marketing-Mitteilungen Pflicht zur Durchfuhrung eines Geeignetheits- und Angemessenheitstest Einleitung Erkundigungspflicht, Geeignetheitstest " " Angemessenheitstest Reine Ausführungsgeschäfte Besonderheiten bei bestimmten Kundengruppen Aufzeichnungspflicht Berichterstattungspflicht Einleitung Berichterstattungspflichten bei der Vermögensverwaltung Berichterstattungspflichten bei sonstigen Wertpapierdienstleistungen Pflichten im Umgang mit Interessenkonflikten Einleitung Organisatorische Anforderungen Offenlegungspflicht Best Execution, Einleitung * Bestimmung des bestmöglichen Ausfuhrungsprozesses Geltungsbereich Information über die Auftragsausführung Bestmögliche Ausführung bei Kleinanlegern Überblick über die Verhaltensregeln der MiFID Aussergerichtliche Beschwerdeverfahren 148 Vergleich der relativen Zweckmässigkeit der MiFID und der Schweizer Bestimmungen aus Sicht des Anlegerschutzes Einleitung Prudentielle Aufsicht Inhaltliche Gegenüberstellung der beiden Regulierungsregimes Relative Zweckmässigkeit der beiden Regulierungsregimes Einleitung Die prudentiellen Zulassungsanforderungen der MiFID im Lichte des Anlegerschutzes, Zweckmässigkeit der Ausweitung der prudentiellen Aufsicht auf die Vermögensberatung Zusammenfassung Verhaltensvorschriften Inhaltliche Gegenüberstellung Pflicht zur Kundenkategorisierung Allgemeine Wohlverhaltensregel 156

8 Seite vii Umgang mit Zuwendungen Dritter Informations- und Aufklärungspflicht Erkundigungs-und Geeignetheitspflicht Dokumentations- und Rechenschaftspflicht Vorgaben für den Umgang mit Interessenkonflikten Best Execution Zusammenfassung Relative Zweckmässigkeit der Verhaltensregeln der beiden Regulierungsregimes Einleitung / Prinzipienbasierter versus regelbasierter Regulierungsansatz Inhaltliche Eignung der Schweizer Bestimmungen aus Sicht des Anlegerschutzes Durchsetzbarkeit der Schweizer Bestimmungen Inhaltliche Eignung der MiFID-Bestimmungen aus Sicht des Anlegerschutzes Durchsetzbarkeit der MiFID-Bestimmungen Konklusionen Die Regulierung der Anlageberatung in der Schweiz aus S icht des Anlegerschutzes Ist ein Nachvollzug der MiFID durch die Schweiz aus Sicht des Anlegerschutzes sinnvoll? Alternative Möglichkeiten für die Verbesserung des Anlegerschutzes bei der Anlageberatung Einleitung Private Massnahmen gegen eine adverse Selektion unter den Anlageberatern Einleitung Beispiele privater Massnahmen zur präventiven Qualitätsüberwachung Vorteile einer privaten Qualitätsüberwachung Vorkehrungen gegen Moral Hazard bei der Anlageberatung Einleitung Massnahmen zur Verringerung der Interessensdivergenz Einleitung Produktbezogene Offenlegung Vollständiger Verzicht auf indirekte Entschädigungen Implikationen der vorgeschlagenen Massnahmen auf die Marktsituation Massnahmen zur Verbesserung der Leistungsbeurteilung Einleitung Verringerung der Produktkomplexität Verbesserung der finanziellen Allgemeinbildung Zusammenfassung und Schlussfolgerungen Zusammenfassung * Schlussfolgerungen 192 Anhang 195 A Regulierungstheoretische Grundlagen 195 A.I Existenzberechtigung des Staates aus Sicht der Minimalstaaten-Theorie 195 A.II Formalisierung der Economic Theory of Regulation 197 A.II.l Regulierungsangebot 197 A.II.2 Regulierungsnachfrage 199 A.II.3 Einflussfaktoren 202 A.II.4 Ausmass und Effizienz staatlicher Regulierung 204 B Überblick über die für die Anlageberatung relevanten Bestimmungen der MiFID 206

9 Seite viii Materialien 207 Gesetzliche Bestimmungen 207 Gesetzes-Botschaften 208 Rundschreiben der FINMA 208 Gerichtsurteile 208 Literatur 210