ABS & STRUCTURED CREDITS

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1 1/44 ABS & STRUCTURED CREDITS Eine Research-Publikation der DZ BANK AG Asset Backed Watcher ANLEIHEN Top story: Infrastrukturverbriefungen» Kaum ein Tag vergeht an dem das Thema Infrastruktur nicht in der Presse vertreten ist. Der Infrastrukturbedarf ist bekanntermaßen hoch. Die Einbindung des Kapitalmarkts ist angesichts der angespannten Haushalts- und Finanzlage der meisten EU-Staaten folgerichtig. Infrastrukturverbriefungen können hier einen wesentlichen Beitrag leisten, wie unsere nachfolgende Analyse zeigt. Primär- und Sekundärmarkt» Am Primärmarkt wurde im Juli mit insgesamt 16 Transaktionen lediglich ein Neuemissionsvolumen von 13,1 Mrd. Euro erzielt. Auch die monatliche Platzierungsquote brach aufgrund des Einbehalts zweier großvolumiger RMBS- Transaktionen aus Spanien auf lediglich etwa 32% ein.» Im Sekundärmarkt hielt im Juli der Spreadeinungstrend weiterhin an. CMBS waren mit einer Einengung von 15 Bp Spitzenreiter. Aber auch spanische RMBS sowie UK NC RMBS profitierten mit -10 respektive -8 Bp überdurchschnittlich. Generell engten sich die Spreads über alle Assetklassen hinweg um 5 Bp ein. In der ersten Augusthälfte kam es zu Spreadausweitungen aufgrund steigender Risikoaversion der Investoren vor der Sommerpause. EMISSIONSVOLUMEN DES EUROPÄISCHEN STRUCTURED FINANCE MARKTES IN MRD. EUR Ausgabe INHALT INFRASTRUKTURVERBRIEFUNGEN 2 Definition und Abgrenzung des Begriffs Infrastruktur 2 Warum sind Anlagen in Infrastruktur interessant? 3 Warum sollte gerade jetzt in Infrastrukturkredite investiert werden? 5 Die Verbriefung von PPP-/PFI-Finanzierungen als klassische ABS-Variante 8 Besonderheiten und Unterschiede von PFI-/PPP- Verbriefungen zu sonstigen Verbriefungen 9 Entwicklung des europäischen PFI-/PPP- Verbriefungssegments 9 Green Bonds Teilkategorie von Infrastrukturverbriefungen mit ökologischem Projektbezug 11 EU Project Bonds Sonderform von Infrastrukturverbriefungen mit öffentlicher Garantiekomponente 13 Versuch einer Typisierung von Infrastrukturverbriefungen 15 ITRAXX IM ÜBERBLICK 17 ABS MARKT IM JULI (1) 18 ABS MARKT IM JULI (2) 19 ABS MARKT IM JULI (3) 20 NEUEMISSIONEN IM JULI 21 ABS Jan Feb Mrz Apr Mai Jun Jul Aug Sep Okt Nov Dez RMBS & CMBS 24 CDO 27 AUSGEWÄHLTE RATINGAKTIONEN IM JULI 28 Quelle: DZ BANK IMPRESSUM 40 1)2)3)4)5)6) Wichtig: Bitte lesen Sie die Hinweise zu möglichen Interessenkonflikten und die Disclaimer am Ende dieser Studie.

2 DZ BANK RESEARCH 2/44 INFRASTRUKTURVERBRIEFUNGEN Nicht immer sind die Schlagzeilen zum Thema Infrastruktur so prominent wie am 21. Juli, als IWF-Chefin Lagarde an die Bundesregierung appellierte, deutlich mehr in Deutschlands Infrastruktur zu investieren. Dennoch vergeht kaum ein Tag, an dem wir nicht etwas über den Zustand von Deutschlands Straßen, Brücken, Energienetzen, Internetanbindung oder anderen Facetten seiner Infrastruktur lesen können. Auch die TSI hat dem Thema Infrastrukturfinanzierung die Herausforderungen der künftigen Finanzierung Europas" das Eröffnungspanel ihres diesjährigen Kongresses sowie mehrere Workshops gewidmet. Der Bedarf künftiger Infrastrukturfinanzierungen ist bekanntermaßen hoch. Aber welchen Beitrag können Verbriefungen in diesem Zusammenhang leisten? Wir begeben uns auf eine Spurensuche Infrastruktur - mehr als nur ein Trendthema Definition und Abgrenzung des Begriffs Infrastruktur Eine einheitliche Definition für Infrastruktur ist schwerlich zu finden. Laut der Bundeszentrale für politische Bildung (bpb) handelt es sich bei Infrastruktur um alle staatlichen und privaten Einrichtungen, die für eine ausreichende Daseinsvorsorge und wirtschaftliche Entwicklung als erforderlich gelten. Die Infrastruktur wird häufig untergliedert in wirtschaftliche Infrastruktur, was die Bereiche Verkehr, Energie, Telekommunikation und Versorgung/Wasser umfasst und soziale Infrastruktur, die unter anderem Bildungs-, Gesundheits-, Verwaltungs- und Kultureinrichtungen sowie Sicherheit beinhaltet. Diese gängige Einteilung haben wir in nachfolgender Grafik wiedergegeben. Ergänzend zu diesen Kategorien gibt es aber auch noch Infrastruktur im weiteren Sinne. Unter diese Einstufung fallen unter anderem Tanklager, Gaslager (Kavernen) oder auch Parkhäuser. Ferner werden meist immobile Infrastrukturobjekte, bspw. Schienen, unter der Grafik subsumiert. Es stellt sich aber die Frage, ob nicht auch mobile Güter neben Satelliten bspw. auch Züge ebenso zur Infrastruktur (i.w.s.) zählen. Wer dies für Züge bejaht, müsste dies dann aber analog auch für Schiffe, Flugzeuge usw. anerkennen. Darüber hinaus erscheint es aus unserer Sicht angebracht, zwischen der Bedarfskategorie bspw. Sicherheit und dem eigentlichen Investitionsobjekt bspw. ein Gefängnis zu unterscheiden. Was ist Infrastruktur? WAS IST INFRASTRUKTUR? UNTERGLIEDERUNG IN WIRTSCHAFTLICHE UND SOZIALE INFRASTRUKTUR Infrastruktur Wirtschaftliche Infrastruktur Soziale Infrastruktur Verkehr Straßen Schienen Tunnel Brücken Flughäfen Seehäfen Energie Energieverteilung (Leitungsnetze) Erneuerbare Energie (Wind, Sonne, etc.) Konventionelle Kraftwerke Telekommunikation Festnetze Mobilfunknetze Satelliten Informationstechnologie (E- Government) Versorgung/ Wasser Ver- und Entsorgungseinrichtungen Wasser Abwasser Gesundheit (Krankenhäuser, Pflege, Rehabilitation) Bildung (Schulen, Kindergärten, Jugendeinrichtungen, Senioren) Kultur (Sportstätten, Freizeit) Verwaltung Sicherheit (Strafvollzug, Polizei) Quelle: DZ BANK Research

3 DZ BANK RESEARCH 3/44 Obige Beispiele machen schon deutlich, dass eine eindeutige Abgrenzung des Begriffs Infrastruktur schwerfällt. Daher mangelt es bislang auch an einer EUeinheitlichen Legaldefinition. Ferner zeigt die Grafik die erhebliche Bandbreite potenzieller Investitionsobjekte auf, die zwar thematisch unter den Oberbegriff Infrastruktur zusammengefasst werden können, die sich aber in der Sache erheblich unterscheiden, z.b. in Bezug auf Technik, operativer Betrieb, spezifische Regulierung, etc. Des Weiteren steigt die Komplexität durch den regionalen Bezug des Infrastrukturobjektes bzw. den korrespondierenden geographischen Anlagehorizont des Investors, der sich von lokal über national bis hin zu europaweit bzw. global erstrecken kann. Ebenso sagt die Grafik noch nichts über die Art des Investments aus. Auch hier bietet Infrastruktur die volle Bandbreite denkbarer Investitionsformen. Diese reicht von Direktinvestitionen ( Sachanlagen ) über gelistete und ungelistete Eigenkapitalinstrumente bis hin zu diversen Formen der Fremdfinanzierung ( Finanzanlagen ). Im Detail unterscheiden sich hierbei in Bezug auf die Anzahl noch Einzelinvestments von Portfoliolösungen. Weitere Unterscheidungsmerkmale sind die Differenzierung zwischen Erstellung bzw. Bereitstellung von Infrastruktur sowie dem Betrieb der Objekte. Darüber hinaus können Infrastrukturprojekte auch nach dem Grad der Einbindung der Privatwirtschaft differenziert werden. Die Komplexität von Infrastrukturanlagen kann also als hoch angesehen werden, was Investoren vor besondere Herausforderungen stellt. Hohe Komplexität von Infrastrukturanlagen Auch der europäischen Versicherungsaufsicht EIOPA ist in ihrem Technical Report on Standard Formula Design and Calibration for Certain Long Term Investments, (LTI-Report) keine inhaltlich eindeutige Definition und klare Abgrenzung des Begriffs Infrastruktur gelungen: It must be acknowledged that the infrastructure sector as such is difficult to define even within the investors and economics universe. (LTI- Report, S. 53). Die Problematik besteht u.a. darin, dass eine regulatorische Begünstigung bspw. für Infrastrukturinvestitionen von Versicherungen, die politisch durchaus gewünscht sind, an einer fehlenden Legaldefinition und sauberen Abgrenzung scheitert und damit der intendierten Investitionsausweitung der Versicherer entgegensteht. Daher lassen sich auch die vom Gesamtverband der deutschen Versicherungswirtschaft (GDV) in seinem Positionspapier Zur Verbesserung der Bedingungen für Investitionen in Infrastruktur und Erneuerbare Energien geforderten gesonderten Infrastrukturquoten bei der Anlage des Sicherungsvermögens für Projektfinanzierungen (von 5%) sowie für Beteiligungen an Infrastrukturprojekten (von 10%) nur schwerlich umsetzen. Als weitere Folge einer fehlenden einheitlichen Definition ergibt sich zwangsläufig eine gewisse Unschärfe zum Beispiel bei der Erfassung staatlicher Infrastrukturquoten oder der Veranlagung des Infrastrukturbedarfs. Somit sind auch z.t. erheblich divergierende Schätzungen über Marktvolumina und Marktpotenziale unterschiedlicher Quellen kaum verwunderlich. Folgen einer fehlenden (Legal-) Definition Warum sind Anlagen in Infrastruktur interessant? Wesentliche Charakteristika von Infrastrukturanlagen sind die Generierung beständiger und damit planbarer Cashflows, deren weitgehender Inflationsschutz sowie die hohe Kapitalintensität und Langlebigkeit der betreffenden Projekte auf Basis langfristiger Verträge oder Konzessionen. Aufgrund einer geringen Korrelation mit anderen Assetklassen bieten sie in einem Multi-Asset-Portfolio weitere Diversifikationseffekte und erweisen sich relativ robust im Vergleich zu anderen, krisenanfälligen Kapitalmarktanlagen. Infrastrukturprojekte verfügen meistens über einen gewissen Mono- Charakteristika von Infrastruktur machen diese als Langfristanlage interessant

4 DZ BANK RESEARCH 4/44 polcharakter und treffen häufig auf eine unelastische Nachfrage ihrer Nutzer. Sie operieren meist in einem regulierten bzw. öffentlich-rechtlichen Umfeld. Wenngleich sich hierdurch keine extrem hohen Margen generieren lassen, sichern sie ihren Investoren dennoch eine konstante Rendite über einen langen Zeitraum und gelten als relativ sichere Anlage. Infrastrukturinvestments fallen bei den meisten Langfristinvestoren unter den Begriff Alternative Assets bzw. Alternative Investments (AI), sei es aufgrund von Private Equity Investitionen ( unlisted infrastructure ) oder aufgrund ihrer Klassifikation als Immobilienanlage (i.w.s.). Die AI-Quote (definiert als direkte ABS-, Private Equity-, Hedge Fonds- und Rohstoffanlagen) deutscher Versicherer liegt lediglich bei etwa 1,3% der Anlagen des gebundenen Vermögens und soll mittelfristig deutlich angehoben werden. Bei rund 1,3 Bio. Euro Sicherungsanlagevermögen entspricht dies mithin einer Steigerung von mehreren Milliarden Euro allein für die deutsche Versicherungswirtschaft in den kommenden Jahren entsprechend höher fällt dies auf gesamteuropäischer Ebene aus. Eine Aufteilung der aktuellen und langfristig angestrebten Allokation im Bereich Infrastruktur nach verschiedenen Investorengruppen zeigt auf globaler Basis die nachfolgende Abbildung. Demnach planen alle Investorentypen mit Ausnahmen von Family Offices und Staatsfonds eine zum Teil deutliche Ausweitung ihres Infrastrukturengagements. Infrastrukturanlagen als Alternative Investments AKTUELLE UND ZIELALLOKATION IN INFRASTRUKTUR DIVERGIERT NACH INVESTORTYPUS IN PROZENT Family Office Stiftung Die Gründe für die bisherige Zurückhaltung der Investoren liegen zum einen im fehlenden Zugang zu den Assets, der hohen Komplexität des Themas sowie dem geringen spezifischen Know-how hierzu. Ein weiteres Hindernis ist in der offenen regulatorischen Behandlung zu sehen, welche sich hoffentlich zeitnah durch die neue Anlageverordnung respektive die Einführung von Solvency II im Jahre 2016 klären wird. Dabei werden nach unserer Einschätzung von den Versicherungen Fremdkapitalanlagen gegenüber Eigenkapitalanlagen stärker nachgefragt werden. Die angestrebten Ticketgrößen dürften dabei zwischen 5 und 30 Mio. liegen. Allerdings besteht die Gefahr, dass Infrastrukturanlagen vor allem solche aus den Infrastrukturkreditbereich innerhalb der vorgeschriebenen AI Quote von max. 7,5% gegenüber anderen alternativen Anlagen aufgrund ihres niedrige(re)n Renditeprofils im Ver- Versicherung Assetmanager Endowment plan Privater Pensionsfonds Durchschnittliche aktuelle Allokation in Infrastruktur Durchschnittliche Zielallokation in Infrastruktur Öffentlicher Pensionsfonds Staatsfonds Superannuation Scheme Quelle: Preqin Infrastructure Online, DZ BANK Research Investitionshemmnisse

5 DZ BANK RESEARCH 5/44 gleich zu den erwarteten Renditen, wie bspw. von Hedgefonds oder Private Equity Fonds, ins Hintertreffen geraten. Denn diese weisen a priori eine höhere Renditeerwartung auf und könnten so die absolut niedriger rentierlichen Infra-Debt- Investments innerhalb dieser Anlagequote verdrängen, obwohl diese unter Risiko- /Ertragsaspekten durchaus attraktiv sind. Insofern ist die Forderung des GDV nach einer eigenständigen Infrastrukturanlagequote, getrennt für Eigenkapital und Fremdkapital, durchaus nachvollziehbar. Warum sollte gerade jetzt in Infrastrukturkredite investiert werden? Infrastrukturkredite, als gesonderte Teilmenge der Infrastrukturanlagen, zeichnen sich durch historisch geringe Ausfälle und hohe Verwertungserlöse aus, weshalb die Nettoverlustraten entsprechend niedrig sind. Ihre vom Kapitalmarkt unabhängigen Renditen sind mit 3,5% bis 5% vergleichsweise hoch und bieten relative value, da sie eine Illiquiditätsprämie beinhalten. Diese lässt sich über eine langfristige Projektdauer vereinnahmen, was Infrastrukturkredite insbesondere für langfristig orientierte Anleger interessant macht. Hierzu zählen neben Versicherungen auch Einrichtungen betrieblicher Altersvorsorge (EbAV), die aufgrund ihrer langfristigen Verbindlichkeiten ebensolche Anlagen im Rahmen ihres Asset Liabilities Management (ALM) suchen. Insgesamt bieten Infrastrukturkredite damit ein attraktives Rendite-Risiko- Profil, dass gerade im aktuellen Niedrigzinsumfeld auf zunehmendes Interesse dieser Investorengruppen stößt und ihnen ferner eine Möglichkeit zur Reduktion des Staatsanleihe-Exposures im Festzinsbereich eröffnet. So sieht auch die EIOPA die Verbriefung von Infrastrukturkrediten neben der Projektfinanzierung und Infrastrukturfonds als eine der drei aussichtsreichsten Investitionsformen zur Einbindung von Versicherungen in die Langfristfinanzierung von Infrastruktur an (siehe LTI-Report, S. 55). Attraktivität und Vorzüge von "Infra Credits" im Niedrigzinsumfeld Das steigende Investoreninteresse trifft im Gegenzug auf einen steigenden Infrastrukturfinanzbedarf, klamme öffentliche Kassen insbesondere in den von der Eurokrise geschüttelten Peripheriestaaten sowie einen sich teilweise aus der Finanzierung zurückziehenden Bankensektor. So hat die Einführung von Basel III im europäischen Bankensektor einen enormen Deleveragingprozess ausgelöst. Zahlreiche Banken haben sich in den letzten Jahren aus Geschäftsfeldern, die unter dem neuen Regelwerk aufgrund ihres Risiko-Ertragsprofils und der erforderlichen Eigenkapitalunterlegung als wenig attraktiv erscheinen, vollständig zurückgezogen oder zumindest ihr Engagement erheblich zurückgefahren. Hiervon ist in Teilen auch die Infrastrukturfinanzierung in Europa betroffen. Die Möglichkeit, Kreditrisiken zum Beispiel in Form von Verbriefungen oder auch in Kreditfonds auszuplatzieren, verschafft den Banken einerseits bilanziellen Spielraum, eröffnet umgekehrt aber auch den neuen Langfristinvestoren entsprechende Anlagemöglichkeiten. Der sich aktuell vollziehende Wandel bietet aufgrund der Vielzahl der Auswahlmöglichkeiten daher auch entsprechende Opportunitäten. Steigender Finanzierungsbedarf bei hoher Staatsverschuldung und parallelem Rückzug von Banken eröffnet Investitionschancen für neue Investoren Die klassische Infrastrukturbereitstellung erfolgt über den Staat im Wege der konventionellen Beschaffung und der Finanzierung mittels Steuern bzw. Kreditaufnahme. Dies bietet jedoch keine direkte Investitionsmöglichkeit in Infrastruktur, allenfalls äußerst mittelbar i.w.s. via Staatsanleihen. Darüber hinaus wird angesichts des Engpasses in den öffentlichen Kassen der Ausbau sowie der Unterhalt der kommunalen Infrastruktur selbst in eigentlich wohlhabenden Ländern zu einem wachsenden Privatwirtschaftlicher Zugang zu Infrastruktur via Public Private Partnerships

6 DZ BANK RESEARCH 6/44 Problem. Dies zeigt sich beispielsweise an der zunehmenden Verschlechterung im Zustand des deutschen Straßennetzes. Die zu bewältigenden Anforderungen sind dabei vielfältig. Hohe Ausgaben sind etwa mit Verkehrswegen, öffentlichen Gebäuden, der Landesverteidigung oder dem Gesundheits- und Schulwesen verbunden. Als Ausweg werden oft Public Private Partnerships (PPP) angeführt. Dabei werden öffentliche Aufgaben in Zusammenarbeit mit privatwirtschaftlichen Unternehmen durchgeführt. Der Umfang des privaten Beitrages ist dabei variabel; mögliche Elemente sind beispielsweise die Finanzierung, aber auch Planung, Konstruktion, Baudurchführung und laufender Betrieb. Pionier für PPP in Europa ist das Vereinigte Königreich, welches unter der Private Finance Initiative (PFI) erste Projekte bereits 1992 startete. Die idealtypische Struktur eines PPP-Modells haben wir in nachfolgender Grafik vereinfacht dargestellt. Der öffentliche Bedarf kann dabei im Neubau oder der Renovierung oder auch nur im Betrieb eines bereits vorhandenen Infrastrukturobjekts bestehen. Nach Durchführung einer EU-weiten Ausschreibung überträgt die öffentliche Hand die üblicherweise von ihr selbst zu erbringenden Leistungen auf private Partner. Bei der Bereitstellung von Neubauprojekten bedient sie sich letztlich der Dienste eines Generalunternehmers in Form eines Werkvertrages, während der Betrieb durch eine Betreibergesellschaft in Form eines Dienstleistungsvertrages geregelt wird. Zwischengeschaltet wird jedoch eine neu gegründete, objektspezifische Projektgesellschaft ( ProjectCo ). Die Sponsoren als Eigenkapitalgeber der Projektzweckgesellschaft sind üblicherweise konzernrechtlichen mit den betreffenden Privatunternehmen verbunden. Typische PPP-Struktur STANDARDISIERTE STRUKTUR EINER PPP-TRANSAKTION Öffentliche Hand Eintrittsrecht der FK-Geber in Projektvertrag Projektvertrag Kredit- und Sicherheiten verträge Generalunternehmer Bankenkonsortium Zweckgesellschaft (Projektgesellschaft/SPV) Objekt (z.b. Schule) Werkvertrag (Planung, Errichtung) EK Dienstleistungsvertrag (Betrieb, Instandhaltung) Gesellschafter Sponsor 1 Sponsor 2 Betreiber Quelle: DZ BANK Research Ein PPP-Projekt sieht im Regelfall einen Vertrag mit einer Laufzeit zwischen 20 und 30 Jahren über Planung, Bau, Betrieb und Finanzierung eines einzelnen, konkreten Infrastrukturprojektes gegen Zahlung einer laufenden Nutzungs- /Bereitstellungsgebühr vor. Auftraggeber sind oftmals die Ministerien für Gesundheit, Langfristige Verträge über Planung, Bau und Betrieb

7 DZ BANK RESEARCH 7/44 Bildung, Verkehr oder auch Verteidigung. Die Vertragswerke sind im Regelfall standardisiert. Damit Risiken frühzeitig erkannt und beseitigt werden können, sehen die Verträge eine Reihe von Covenants vor. Das ausführende Unternehmen erhält die Zahlung aber nicht für den tatsächlichen Aufwand, sondern für die bereitgestellte Leistung. Allein im Jahr 2013 belief sich in Europa der Gesamtwert von PPP-Transaktionen gemessen am Abschluss der Finanzierungsverträge ( Financial Close ) auf 16,3 Mrd. Euro (vergleiche nachfolgende Grafik), was einem Anstieg von 27 Prozent gegenüber 2012 (12,8 Mrd. Euro) entspricht. Insgesamt wurden 88 PPP-Deals in 2013 abgeschlossen, wobei die durchschnittliche Transaktionsgröße 203 Mio. Euro betrug. Sowohl die Anzahl an PPP-Transaktionen als auch deren durchschnittliche Größe konnte in 2013 im Vergleich zu 2012 einen deutlichen Zuwachs verzeichnen (Transaktionsanzahl 2012: 68; durchschnittliche Transaktionsgröße: 188 Mio. Euro). Mehr als die Hälfte des aggregierten Volumens entfiel auf sechs großvolumige Transaktionen. Der größte Deal hierbei war die BreBeMi (Brescia-Bergamo-Milano) Autobahn im Volumen von 2,3 Mrd. Euro in Italien. Nachfolgende Abbildung zeigt die langjährige Entwicklung des europäischen PPP-Marktes nach Anzahl der Projekte und Volumen. Bei der Aufspaltung des europäischen PPP-Volumens nach Ländern zeigt sich, dass Großbritannien sowohl nach Volumen als auch nach Projektanzahl den größten nationalen PPP-Markt stellt. Aufgeteilt nach Sektoren entfällt auf den Transportsektor historisch das größte Volumen. Markt für PPP in Europa EUROPÄISCHER PPP-MARKT ( ) NACH WERT UND ANZAHL DER PROJEKTE Quelle: EPEC

8 DZ BANK RESEARCH 8/44 Die Verbriefung von PPP-/PFI-Finanzierungen als klassische ABS-Variante Grundsätzlich eignen sich PPP-Finanzierungen gut für Verbriefungszwecke. Der Zahlungsstrom ist durch den öffentlichen Auftraggeber als Vertragspartei einerseits sehr zuverlässig und andererseits in seiner Höhe gut prognostizierbar. Dadurch ist auch ein hohes Gearing, also eine ausgeprägte Fremdfinanzierung, möglich, die regelmäßig zwischen 70% und 90% liegt. Die Finanzkennzahlen der PPP- Finanzierungen sind durch die hohe Verschuldung zu Beginn entsprechend schwach. Erfolgt die Refinanzierung eines Einzeldarlehens über ABS, können die Anleihen entweder vor Projektbeginn begeben werden oder aber später eine Zwischenfinanzierung ablösen. Dies bietet sich zum Beispiel dann an, wenn das Objekt erfolgreich fertig gestellt ist und an den Auftraggeber zur laufenden Nutzung übergeben wurde. Damit werden in den Verbriefungen Risiken ausgeblendet, die insbesondere während der Konstruktions- und Bauphase bestehen. Stabiler Zahlungsstrom als ideale Voraussetzung der Verbriefung Da aber die überwiegende Anzahl der PPP-Projekte relativ klein ist und nur über ein Volumen im mittleren zweistelligen Millionenbereich verfügt, kommen diese für eine eigenständige Verbriefung eher nicht in Frage. Allerdings können die Darlehen kleinerer PPP-Transaktionen zu CLO-Portfolien zusammengefasst werden (z.b. Stichting Profile Securitisation I ). Für eine eigenständige Whole Loan Securitisation kommt nur der kleine Anteil der größeren PPP-Finanzierungen ab etwa 100 Mio. GBP/Euro in Betracht. Eine idealtypische Struktur auf Basis britischer PFI Securitisations haben wir in der nachfolgenden Abbildung vereinfacht dargestellt. Die Sponsoren sind dabei über eine Zwischengesellschaft ( HoldCo ) indirekte Gesellschafter sowohl der Projektgesellschaft ( Project Ltd ) als auch der finanzierenden Zweckgesellschaft ( Finance Ltd ). Letzterer stellen sie in Form eines Nachrangdarlehens Eigenmittel zur Verfügung, welches als Kreditbesicherung ( Credit Enhancement ) im Emissionsprozess eingesetzt wird. Die die ABS-Anleihe emittierende Finanzierungszweckgesellschaft reicht den Emisisonserlös in Form eines korrespondierenden Darlehens ( Issuer-borrower-loan-agreement, IBLA) an die Project Ltd. weiter, die hiermit ihrerseits die Erstellung des Infrastrukturobjektes finanziert. Idealtypische Struktur einer PFI Securitisation VEREINFACHTE PFI-VERBRIEFUNGSSTRUKTUR MIT ZWEI ZWECKGESELLSCHAFTEN Holdings Ltd. (HoldCo) Eigenkapital Sponsoren (ggf.) Garantiegeber für Senior Tranche Öffentliche Hand Emissionserlös (Auftraggeber) Projektvertrag Vergütung 100% Project Ltd. (Project SPV) Darlehen Zins- und Tilgung 100% Finance Ltd. (Bond Issuer SPV) Nachrang -darlehen Zins- und Tilgung PFI- ABS bond A B C D E Investoren Werkvertrag Servicevertrag Lieferant Dienstleister Quelle: DZ BANK Research

9 DZ BANK RESEARCH 9/44 Besonderheiten und Unterschiede von PFI-/PPP-Verbriefungen zu sonstigen Verbriefungen Aufgrund der langen Laufzeiten der zugrunde liegenden PPP-Verträge von teilweise mehr als 30 Jahren sind auch die betreffenden britischen PFI-Verbriefungen langfristig ausgelegt. Historisch verfügen fast alle britischen PFI-Anleihen über den Wrap (Anleihegarantieform) eines Monoliners (Spezialkreditversicherer), der für ein Rating-Uplift benötigt wurde, da das eigenständige Rating der Projektstruktur in den meisten Fällen nicht für eine Einstufung im oberen IG-Bereich ausreichte. Mit Ausbruch der internationalen Finanzkrise, in deren Strudel auch viele Monoliner gerissen wurden, war eine solche Bonitätsanhebung mittels Wrap aufgrund der Bonitätsverschlechterung der meisten Monoliner nicht mehr möglich. In der Folge führte dies auch zu einem Emissionseinbruch bei den PFI-Bonds. Nach unseren Erkenntnissen wurden erst in 2013 wieder PFI-Bonds mit Monoliner Wraps aufgelegt, bspw. die Sustainable Communities for Leeds (SC4L), die Holyrood Student Accommodation oder die S4B Issuer plc, welche allesamt mit einer Garantie von Assured Guaranty (Europe) Ltd. versehen wurden. Auch im März dieses Jahres wurde mit der Solutions 4 North Tyneside (Finance) plc bereits eine britische PFI-Anleihe aus dem sozialen Wohnungsbau gewrappt. Lange Laufzeiten und Wraps üblich Ferner sind die britischen PFI-Anleihen bis auf wenige Ausnahmen mit Fixkupons ausgestattet. Die Emission variabler Anleihen würde durch die einerseits feststehenden Einnahmen aus dem Nutzungsentgelt und den andererseits sehr langen Anleihelaufzeiten hohe Zinsrisiken bedingen, deren Absicherung durch Zinsderivate nicht zuletzt durch die Laufzeit und die Tilgungsstruktur deutlich erschwert und damit auch entsprechend teuer ausfallen würde. Die Kupons einiger Anleihen sind inflation-linked über den Retail Price Index (RPI). Der Grund ist, dass auch die Zahlungen an das PFI-Projekt häufig inflationsindexiert sind, so dass das Risiko aus schwankenden Einnahmen so vermieden werden kann. Die Verzinsung wird in der Regel als Spread über GILTs (britischen Staatsanleihen) angegeben. Überwiegend Fixkupons - teilweise inflation-linked Aufgrund des hohen Gearings stellen sich PFI-Verbriefungen zunächst als High LTV-Transaktionen dar. Jedoch mitigiert die Bonität des verpflichteten öffentlichen Vertragskontrahenten diesen Faktor. Bei der Verbriefung von großvolumigen Einzeldarlehen in Form einer PFI ABS besteht ein entsprechend hohes Konzentrationsrisiko von 100%. Aber auch bei der Verbriefung in Form von PFI CLOs sind die Portfolios aufgrund der vergleichsweise geringen Anzahl Credits im Vergleich zu Auto ABS oder RMBS als wenig granular anzusehen. Geringe Granularität und hohe LTVs Die Performance der den Transaktionen zugrunde liegenden Projekte gilt in der Regel als stabil. Da die überwiegende Zahl der Transaktionen mit einem Wrap versehen ist, ist neben der originären Performance des Projekts auch die Bonitätsentwicklung des Monoliners von Bedeutung. Gute Performance der Underlyings Entwicklung des europäischen PFI-/PPP-Verbriefungssegments Nachfolgend haben wir die Volumenentwicklung britischer PFI-Bonds seit 1996 dargestellt. Dies vermittelt unseres Erachtens einen repräsentativen Eindruck von der Entwicklung des gesamten PFI-/PPP-Anleihevolumens in Europa, da nach unseren Recherchen PPP-Projekte aus anderen europäischen Ländern nicht in signifikantem Volatile Entwicklung mit absolut vergleichsweise niedrigem Emissionsvolumen

10 DZ BANK RESEARCH 10/44 Umfang verbrieft wurden. Demnach wurden bislang insgesamt Transaktionen im Volumen von 11,5 Mrd. GBP verbrieft. In Summe fällt damit die bisherige Inanspruchnahme des Kapitalmarkts als (Re-)Finanzierungsquelle für PPP-Transaktionen in Relation zum jährlichen PPP-Volumen in Europa eher bescheiden aus, in Anbetracht eines billionenschweren Infrastrukturbedarfs eher wie ein Tropfen auf den heißen Stein. ENTWICKLUNG DES EMISSIONSVOLUMENS BRITISCHER PFI-BONDS VON 1996 BIS 2014YTD IN MIO. GBP ytd Quelle: Ratingagenturen, Bloomberg, Assured Guaranty Europe Ltd., DZ BANK Research Dabei ist die Rendite von PFI-Bonds durchaus attraktiv. Derzeit bieten sie einen pick-up von bis zu über 200 Basispunkten gegenüber Staatsanleihen vergleichbarer Laufzeit. Auch das absolute Renditeniveau liegt zumeist oberhalb von 4%, teilweise sogar über 5%. Die aktuellen Renditen haben wir in nachfolgender Grafik dargestellt. Da es sich hierbei ausschließlich um britische Emissionen handelt, ist für Euro-Anleger das Währungsrisiko zu berücksichtigen bzw. dessen Absicherung einzupreisen. In Bloomberg sind die PFI-Transaktionen übrigens durchweg nicht wie sonst bei ABS üblich als Mortgages angelegt, sondern als Corporate Bonds. Renditen durchaus attraktiv und meist oberhalb von 4% RENDITEN BRITISCHER PFI-BONDS SEIT AUSBRUCH DER FINANZKRISE IN % Mrz 07 Dez 07 Sep 08 Jun 09 Mrz 10 Dez 10 Sep 11 Jun 12 Mrz 13 Dez 13 EXCHQP /13/2036 Corp DERB /30/2041 Corp RMPA /30/2038 Corp AUTLIN /15/2022 Corp OCTA /31/2035 Corp CATHEA /31/2030 Corp INTACC /31/2029 Corp CONGSO /31/2034 Corp Quelle: Bloomberg, DZ BANK Research

11 DZ BANK RESEARCH 11/44 Aufgrund der bisher soliden Performance, der historisch eher verhaltenen Volumenentwicklung als Ausgangsbasis sowie den im aktuellen Niedrigzinsumfeld attraktiven Renditen sehen wir im Hinblick auf den riesigen anstehenden Finanzierungsbedarf für Infrastrukturprojekte ein erhebliches Potenzial von PPP-/PFI-Verbriefungen in Europa für die Zukunft. Vor dem Hintergrund einer restriktiveren Kreditvergabe des Bankensektors erscheint eine Ausweitung der Inanspruchnahme des Kapitalmarkts zur Bewältigung der finanziellen Anforderungen nur folgerichtig. Für ein erfolgreiches Gelingen sind dafür allerdings auf Seiten der Regulatoren die notwendigen (günstigen) Voraussetzungen zu schaffen. So erachten wir zum Beispiel eine Eigenkapitalunterlegung in Höhe von 2,1% pro Durationsjahr (für AAA geratete Anleihen), wie für Versicherungen vorgesehen, mit Bezug auf die langen Laufzeiten von PFI- Verbriefungen, als prohibitiv hoch. Auf Seiten der Investoren scheint u.e. vor allem weiterer Aufklärungsbedarf zu bestehen. Günstige Rahmenbedingungen sind für verstärkte Kapitalmarktlösung zu schaffen Green Bonds Teilkategorie von Infrastrukturverbriefungen mit ökologischem Projektbezug Bei Green Bonds handelt es sich generell um Fremdkapitalinstrumente, die emittiert werden, um Kapital für Projekte mit spezifischem ökologischem Nutzen zu beschaffen. Hierbei handelt es sich also nicht um reinrassige Infrastrukturinvestments, jedoch ist Infrastruktur in den meisten Anleihen, vor allem in Form von erneuerbaren Energien, enthalten. Welche Projekte jedoch genau als Green Bond -tauglich angesehen werden, ist bislang nicht klar definiert. Es existiert ein breites Spektrum an so genannten Climate-themed bonds (Anleihen, deren Erlöse primär der Finanzierung des Übergangs in eine kohlenstoffarme Wirtschaft dienen), unter welches auch die labelled green bonds fallen, auf welche wir uns in diesem Abschnitt beziehen. Unter Abwesenheit von klaren und weitläufig anerkannten Richtlinien für Green Bonds besteht eine große Gefahr im greenwashing, bei welchem die Erlöse der Anleihe für Projekte mit eher zweifelhaftem Wert für die Umwelt eingesetzt werden. Um dem entgegenzuwirken hat eine Gruppe von Banken (JPMorgan Chase, Bank of America, Merrill Lynch, Citi, Credit Agricole und 13 weitere Banken) im Januar 2014 die sogenannten Green Bond Principles entwickelt, freiwillige Prozessrichtlinien zur Emission von Green Bonds. In diesen werden unter anderem Projekte in den Bereichen erneuerbare Energie, Energieeffizienz, nachhaltige Abfallwirtschaft, saubere Transportmittel und sauberes Wasser bzw. Trinkwasser als mögliche grüne Vorhaben erachtet. Was sind Green Bonds? Der Eckpfeiler von Green Bonds ist die Nutzung der mittels der Anleihe generierten Erlöse. Wie bereits erwähnt gelten lediglich Anleihen, deren Erlöse ausschließlich für neue oder auch bereits bestehende grüne Projekte eingesetzt werden, als Green Bonds. Aktuell sind vier unterschiedliche Arten von Green Bonds am Markt vertreten. Unterschieden wird in Green Use of Proceeds Bond, Green Use of Proceeds Revenue Bond, Green Project Bond und Green Securitized Bond. Bei ersterem handelt es sich um eine standardisierte Schuldverschreibung mit Rückgriff auf den Emittenten (beispielsweise einen Windparkbetreiber), während der Green Use of Proceeds Bond eine Schuldverschreibung ohne Rückgriffsrecht auf den Emittenten darstellt. Der Green Project Bond ist, wie der Name schon sagt, eine Projektanleihe für ein oder mehrere grüne Vorhaben, gegenüber dem/denen der Investor ein direktes Risikoexposure, mit oder ohne Rückgriffsrecht auf den Schuldner hat. Die vierte Form von Green Bonds stellen die Green Securitized Bonds im weiteren Arten von Green Bonds

12 DZ BANK RESEARCH 12/44 Sinne bzw. Green Securitisations im engeren Sinne dar. Hierbei handelt es sich um Anleihen, beispielsweise in Form von Covered Bonds, ABS ( Green Securitisation ) oder anderen Strukturen, die mittels grüner Projekte besichert sind und deren primäre Rückzahlungsquelle die Cashflows aus dem Underlying sind. Darüber hinaus können Green Bonds zudem auch nach Emittent (Regierung, Banken, Entwicklungsbanken oder Unternehmen) sowie nach Art der Rendite (festverzinslich, variabel verzinslich etc.) und bei Verbriefungen auch nach Art des Collaterals (Wind, Solar u.a.) unterschieden werden. Der globale Markt für Green Bonds hat im Jahr 2013 und auch im ersten Halbjahr 2014 einen deutlichen Aufschwung erlebt. So konnte der Markt in 2013 ein Neuemissionsvolumen von 11 Mrd. USD verzeichnen. Bereits im ersten Halbjahr 2014 konnte dieses Volumen mit 18,3 Mrd. USD sogar deutlich übertroffen werden. Einer der Treiber des Volumenwachstums war die Emission großvolumiger Transaktionen, die das Interesse von weiteren Investoren und Emittenten am Green Bond Markt schon in 2013 weckten. Ein weiterer wesentlicher positiver Faktor für das Marktwachstum war zudem der Markteintritt des ersten Corporate-Emittenten Ende 2013, der schwedischen Immobiliengesellschaft Vasakronan. Seitdem zeigt sich eine deutliche Veränderung der Emittentengruppe weg von supranationalen Organisationen bzw. Entwicklungsbanken hin zu Unternehmen, die nun die Mehrzahl der Transaktionen stellen, obgleich die EIB (European Investment Bank) bis Mitte 2014 weiterhin der größte Single Issuer bleibt. Die nachfolgende Grafik von Bloomberg belegt darüber hinaus nicht nur die deutliche Ausweitung der Emittentenbasis, sondern auch die Erweiterung der Anleihetypen um Green ABS. So wurden bis Anfang Juni 2014 Green Securitisations bzw. Green ABS im Volumen von rund 2 Mrd. USD emittiert. Markt für Green Bonds HISTORISCHE GREEN BOND EMISSIONEN NACH ANLEIHETYPUS IN MRD. USD Quelle: Bloomberg New Energy Finance; Stand 2 Juni 2014 In der Vergangenheit gab es bereits einige Climate-themed -Verbriefungen, in Europa unter anderem die Breeze Finance Serie, eine Verbriefung von deutschen und französischen Windfarmen. Deren Struktur ähnelt der oben dargestellten PFI- Struktur von Seite 8. Seit Ende 2013 ist zudem auch das Green Securitisation- Europa bei Green ABS noch im Anfangsstadium

13 DZ BANK RESEARCH 13/44 Segment angesprungen, allerdings bislang ohne eine europäische Transaktion. Nachfolgend ein Überblick über die bis Juni 2014 emittierten Green Securitisations. ÜBERBLICK ÜBER DIE BIS JUNI 2014 EMITTIERTE GREEN SECURITISATIONS WELTWEIT Emittent Datum Volumen ($ Mio.) Sektor Fälligkeitsdatum Kupon Underlying SolarCity Solar - Photovoltaik ,80% 43,9 MW Photovoltaik über Projekte in den USA, davon 71% in Wohnvierteln Hannon Armstrong Erneuerbare Energien Sustainable Infrastrukture und Energieeffizienz Western Riverside Council of Governments PACE ,79% ungefähr 100 Wind-, Solar- und Energieeffizienzprojekte auf US-Eigentum Energieeffizienz ,75% Grundsteuer von Grundstückseigentümer, die Ennergieeffizienzverbesserungsmaßnahmen getroffen haben Toyota Transport ,19% Autodarlehenrückzahlungen von Fahrzeugkäufen der Marke Toyota SolarCity Solar - Photovoltaik ,59% Projekte in den USA, davon 87% in Wohnvierteln Quelle: Bloomberg Obwohl der Green Bond Markt in 2013 deutlich angezogen hat und die Climate Bonds Initiative (CBI), eine Non-Profit Organisation, die darauf abzielt den Markt für Lösungen hinsichtlich des Klimawandels zu mobilisieren, das Volumen des Green Bond Markts in 2014 auf 40 Mrd. USD schätzt, ist die CBI der Meinung, dass unter anderem grüne Verbriefungen wesentlich sind, um das Wachstum des Green Bond Markts weiter zu fördern bzw. Investoren mehr grüne Projekte zugänglich zu machen. Begründet wird diese Einschätzung dadurch, dass angabegemäß 90% der Infrastruktur- bzw. Projektfinanzierungen durch Bankkredite gestellt werden, die weitere Kreditvergabe jedoch durch die Kapitalerfordernisse der Banken stark eingeschränkt ist, so lange die Alt-Darlehen auf der Bilanz der Bank verbleiben. Mittels Verbriefungen können diese Kredite jedoch gebündelt und an Investoren weitergegeben werden, wodurch die Bankbilanz entlastet wird und die Möglichkeit für die Vergabe neuer Kredite für grüne Projekte geschaffen wird. Darüber hinaus beinhaltet der Einsatz von Verbriefungen auch die Möglichkeit, kleinvolumige Darlehen und Projekte zu einem Investment zu aggregieren und institutionellen Investoren zugänglich zu machen. Green Securitisations essenziell für das Wachstum des Green Bond Segments EU Project Bonds Sonderform von Infrastrukturverbriefungen mit öffentlicher Garantiekomponente Bei einem EU Project Bond handelt es sich um eine von einer Projektgesellschaft aufgelegte Anleihe, deren Bonität durch die Unterstützung der European Investment Bank (EIB) verbessert wird. Im Fokus stehen hierbei Vorhaben im Transport-, Energie- und Kommunikationswesen. Hierzu stellt die EIB ein nachrangiges Finanzierungsinstrument in Form eines Darlehens oder einer vorbeugenden Kreditlinie zur Verfügung ( Project Bond Credit Enhancement, (PBCE)), wodurch die Bonität der Anleihe auf ein höheres Niveau (Investmentgrade-Rating) angehoben wird, um dadurch potenziell mehr Investoren zu gewinnen. Zwei Ausgestaltungsvarianten des EU Project Bonds sind dabei zu unterscheiden, die funded (die EIB stellt von Beginn an ein Mezzanine-Darlehen als Finanzierungsinstrument zur Verfügung) sowie die unfunded (EIB stellt eine vorbeugende Kreditlinie bzw. Garantie) Struktur, wobei unseres Erachtens nur die erste Variante als Verbriefung klassifiziert werden EU Project Bond als Sonderform von Infrastrukturanleihen

14 DZ BANK RESEARCH 14/44 kann (siehe hierzu auch unsere Asset Backed Watcher ABS im Vierkampf vom sowie Bericht vom TSI Kongress 2013 vom ). Ende Juli 2013 wurde der erste Project Bond mit Unterstützung der EIB mittels eines Luxemburger SPV Watercraft Capital emittiert und dient der Finanzierung des unterirdischen Gaslagers Castor in Spanien. Die EIB stellt hierbei ein Credit Enhancement in Form einer vorbeugenden Kreditlinie ( letter of credit ) in Höhe von 200 Mio. Euro und trägt über dieses mögliche erste Verluste. Dies entspricht 14% des 1,4 Mrd. Euro umfassenden Anleihevolumens. Bei dem Bond handelt es sich um eine Tilgungsanleihe über 21,5 Jahre. Die WAL beträgt 12 Jahre. Durch das Credit Enhancement der EIB konnte die Bonitätsbewertung um zwei Ratingstufen verbessert werden, wodurch die Anleihe in den Investment Grade-Bereich fiel (BBB bei S&P bzw. BBB+ bei Fitch). Die Rendite zur Emission von fix 5,765% lag 100 bp über spanischen Staatsanleihen. Allerdings tauchten beim ersten EU Project Bond bereits im September nach Emission schwerwiegende Probleme auf. Die spanische Regierung hatte angeordnet die Gaseinspritzung im Gaslager Castor aufgrund von seismischen Aktivitäten in der Umgebung des unterirdischen Lagers vorerst einzustellen und verlangte detaillierte Untersuchungen durch das spanische National Geographic Institute. Im Zuge der anhaltenden Unsicherheiten hat Fitch der Anleihe im Juni 2014 das Investmentgradrating von BBB+ entzogen und um drei Notches auf BB+ herabgestuft. Erster EU Project Bond mit Problemen bei spanischem Pilotprojekt Im November 2013 sowie im März 2014 folgten der zweite und dritte EU-Project Bond. Bei ersterem handelt es sich um die Finanzierung einer Offshore- Übertragungsleitung für Greater Gabbard in Großbritannien, wodurch der Windpark vor der Küste von Suffolk an das britische Festlandstromnetz angebunden werden soll. Hierfür wurde eine Anleihe in Höhe von 305 Mio. GBP emittiert, wobei die EIB eine Garantie in Höhe von 45,8 Mio. GBP stellte (15% des Emissionsvolumens). Durch dieses Credit Enhancement konnte eine Ratingverbesserung von einer Stufe erreicht werden. Der Fixcoupon der Anleihen beträgt 4,137% (bei Emission 125 Basispunkte über der britischen Staatsanleihe) und die Endfälligkeit ist im November Der dritte Project Bond diente der Finanzierung der belgischen Autobahn A11, genauer gesagt dem Bau einer 12 Kilometer langen Verbindung zwischen Brügge und Westkapelle. Der Umfang der Projektanleihe belief sich bei einer Emissionsrendite von 4,49% und einer Laufzeit bis September 2045 auf rund 578 Mio. Euro, wobei die EIB nicht nur ein nachrangiges Darlehen in Höhe von 115 Mio. Euro bereitstellte sondern zudem auch selbst 145 Mio. Euro der Anleihe zeichnete. Ohne die bonitätsverbessernde Maßnahme der EIB würde das Rating der Anleihe lediglich Baa3 betragen. Mittels der EIB-Garantie konnte das Rating der Transaktion nun jedoch auf A3 angehoben werden. Erst kürzlich, am 23. Juli 2014, wurde schließlich der vierte EU-Project Bond in Höhe von 189,1 Mio. Euro aus Frankreich begeben. Mittels der Anleihe soll der Ausbau der digitalen Netze mit hohen und sehr hohen Übertragungsgeschwindigkeiten in zahlreichen Teilen Frankreichs vorangebracht bzw. auch weniger besiedelte Gebiete mit digitaler Infrastruktur versorgt werden. Die Laufzeit der Anleihe beträgt 11 Jahre, was bei einem fixen Kupon von 2,622% einem Pickup von 108 Basispunkten über der Rendite der 10-jährigen französischen Staatsanleihe entspricht. Das initiale Rating dieses EU Project Bonds stuft Moody s, dank der Bereitstellung eines Credit Enhancements von 20% durch die EIB, mit Baa2 ein. Die drei Folgetransaktionen stammen aus UK, Belgien und Frankreich

15 DZ BANK RESEARCH 15/44 Bis dato wurden mittels der Project Bond Initiative die oben genannten vier Projekte mit Bonitätsverbesserungsfazilitäten im Umfang von rund 407 Mio. Euro unterstützt. Aktuell befinden sich zudem sechs weitere Projekte in der Pipeline, deren potenzielles Credit Enhancement durch die Project Bond Initiative rund 690 Mio. Euro und 350 Mio. GBP betragen soll. Bis dato wurde allerdings noch kein EU Project Bond mit einer funded Struktur begeben. Sechs weitere Projekte in der Pipeline Hinsichtlich der regulatorischen Behandlung von EU Project Bonds für Versicherungsinvestoren hat die EIOPA (European Insurance and Occupational Pensions Authority) am 19. Dezember 2013 in ihrem Technical Report on Standard Formula Design and Calibration for Certain Long-Term Investments innerhalb des Themenkomplexes Infrastruktur u.a. auch EU Project Bonds in ihre Überlegungen miteinbezogen. Es wurde eine Reduktion des Risikoaufschlags ( spread shock ) für EU Project Bonds angedacht, da diese über einige Merkmale, wie das Credit Enhancement durch die EIB oder das erhebliche politische Engagement für den Erfolg der Projektinitiative, verfügen, die eine Erleichterung rechtfertigen könnten. Angesichts der Novität der EU Project Bonds gibt es jedoch keine Performance-Historie und die EIOPA sieht sich nicht in der Lage die Daten mit einer Genauigkeit auszuwerten, die eine Reduktion des Risikoaufschlages begründen könnte. Vor dem Hintergrund einer auch in absehbarer Zukunft ökonometrisch nicht hinreichend großen Grundgesamtheit von EU Project Bonds muss deren regulatorische Behandlung und damit auch ihre Eigenkapitalunterlegung unseres Erachtens letztlich von der Politik entschieden und vorgegeben werden. Keine Reduktion des Risikoaufschlags für EU Project Bonds Versuch einer Typisierung von Infrastrukturverbriefungen Wie anhand obiger Ausführungen erläutert, lässt sich schon der Begriff der Infrastruktur als solcher nicht eindeutig definieren. Dementsprechend kann es auch keine saubere Klassifikation von Infrastrukturverbriefungen geben. Dennoch haben wir in nachfolgender Abbildung versucht, anhand der gefundenen Anleiheformen mit Infrastrukturbezug einen Kriterienkatalog zu formulieren, mit dem sich diese voneinander unterscheiden und in dem vorhandenen Raster einordnen lassen. DZ-Schema zur Einordnung und Abgrenzung von Infrastrukturverbriefungen

16 DZ BANK RESEARCH 16/44 TYPISIERUNG VON INFRASTRUKTURVERBRIEFUNGEN Green Bond Securitisation EU Project Bond Infra- Wiederverbriefung Infrastruktur- Ja Ökologisches Projekt Nein Ja EIB Garantie Nein Art des Collaterals Infra-ABS (u.a.) Verbriefungen Einzelkredit Infra-Whole Loan- Securitisation Anzahl Darlehen Infra-Kredite Portfolio Infra-CLO PPP Basis PFI Bonds Ja Nein Sonstige Infra- Securitisations Quelle: DZ BANK Research Neben den hier dargestellten Infrastrukturverbriefungen existieren zahlreiche weitere Finanzinstrumente mittels derer in Infrastrukturkredite investiert werden kann. Wie bereits in unserem Watcher Kreditfonds vom 27. Februar beschrieben, besteht zum Beispiel die Möglichkeit Infrastrukturkredite im Rahmen einer Fondskonstruktion interessierten Investoren zugänglich zu machen. In der Praxis mit noch längerer Historie anzutreffen sind allerdings Direktinvestments größerer Investoren bis hin zum Sekundärerwerb von Infrastruktur(teil)krediten. Eine weitere Investitionsmöglichkeit bieten (untranchierte) Infastrukturanleihen der Projektgesellschaften ( project bonds ). Wie stellen sich Infrastrukturverbriefungen im Vergleich zu diesen Alternativen dar? Die Antwort auf diese Frage sprengt den Rahmen dieser Publikation. Daher werden wir diese demnächst in einem weitergehenden Special zur Infrastrukturfinanzierung aufgreifen. Follow Up: Infrastruktur-Special AUTOREN: Ann-Kristin Möglich +49 (0) Ralf Raebel +49 (0)

17 DZ BANK RESEARCH 17/44 ITRAXX IM ÜBERBLICK ITRAXX: EUROPE ON THE RUN INDIZES 5 JAHRE, MIT SUBINDIZES (IN BASISPUNKTEN) /10 07/10 01/11 07/11 01/12 07/12 01/13 07/13 01/14 07/14 itraxx Europe Main HiVol /10 07/10 01/11 07/11 01/12 07/12 01/13 07/13 01/14 07/14 Senior Financial Subordinated Financial /10 07/10 01/11 07/11 01/12 07/12 01/13 07/13 01/14 07/14 Crossover Quelle: Markit ITRAXX SERIE 21 (UND ÜBERGANGSWEISE SERIE 20) 5 JAHRE: AKTUELLE SPREADS (BASISPUNKTE) SOWIE VERÄNDERUNG Anzahl Serie 20 Serie 21 Indexbezeichnung Credits Last Price 1 Woche 2 Wochen 1 Monat 3 Monate Last Price S17 - S16 1 Woche 2 Wochen 1 Monat 3 Monate Europe ,8 2,0 7,7 7,9 4,3 70,4 15,6 2,9 9,0 9,5 4,1 HiVol 30 68,1 4,4 9,1 9,8-2,8 68,1 0,0 4,4 9,1 9,8-2,8 Crossover ,3 0,0 0,0 0,0 0,0 299,4-69,8 23,6 49,6 58,1 38,3 Non-Financials 100 N/A N/A N/A N/A N/A N/A N/A N/A N/A N/A N/A Financials Senior 25 62,1-1,0 8,3 8,3 7,1 76,5 14,3 0,2 8,6 9,4 4,2 Financials Subordinated 25 83,2-4,7 2,2 2,7-0,4 104,8 21,6-3,4 3,2 4,1-6,9 Quelle: Markit

18 DZ BANK RESEARCH 18/44 ABS MARKT IM JULI (1) Asset-Klasse Spread-Level AAA (indikativ) Tendenz Asset-Klasse Spread-Level AAA (indikativ) RMBS CMBS Deutschland n.a. Spanien ABS Italien Consumer-ABS Niederlande Lease-ABS UK Prime Auto-ABS UK Non-Conforming Quelle: DZ BANK Research; Tendenz berücksichtigt Entwicklung zum Vormonat und ist zu verstehen als Spreadveränderung (Einengung bzw. Ausweitung) Tendenz Händlerkommentar Der Juli und August entpuppten sich letzten Endes als die Monate, die das diesjährige Sommerloch einläuten sollten. Zusammen mit den politischen Risiken, die sich in der Ukraine und im Gaza Streifen verstärkten, verabschiedeten sich die Investoren damit in die Sommerpause und die Liquidität nahm kontinuierlich von Woche zu Woche ab. Spreads in den liquiden Sektoren UK Prime, Autos und NL RMBS blieben mehr oder weniger stabil bis 2bps schwächer, jedoch sank der Risikoappetit deutlich, so dass die Rallye für dieses Jahr erst einmal eine Pause einlegte. Peripherie Anleihen notierten merklich schwächer. Je nach Papier und WAL um bis zu 5-10bps weiter, da auch viele Handelstische den Risikoschalter umlegten und lieber etwas gediegener durch die Sommerpause zu fahren. Wir erachten dies lediglich als temporäre Marktkorrektur bedingt durch die politischen Unsicherheiten und erwarten die Spreadniveaus am Jahresende wieder enger als die bereits erreichten Tiefststände. Die momentanen Angebote bieten Investoren aktuell günstige Einstiegsmöglichkeiten vor allem in den Peripherie Anleihen. Der Neuemissionsmarkt ging ebenfalls in die Sommerpause, nachdem die E-Carat und die BSKY GER2 erfolgreich am Markt platziert wurden. Danach wurden noch Transaktionen von Goldman Sachs (MODA 2014), IKB (GMEF 2) und 2 europäische CLOs (AVOCA XII und TORO 1) im schwächeren Marktumfeld platziert. Auch eine 1.5 Mrd. EUR große AU RMBS der Members Equity Bank konnte sogar aufgestockt und am unteren Ende der Preistalks gepreist werden. Aktuelle Offerten des ABS-Handels Assetklasse Land Transaktion Tranche WKN Originator Rating WAL Geld Brief AUTO NO BILK 5 A A1HTMS DM (Geld) Santander Consumer Bank AS AAA 1,42 100,16 100, AUTO DE BSKY GER2 A A1ZL9U Bavarian Sky SA AAA 1,28 100,01 100, AUTO DE BSKY GER2 B A1ZL9V Bavarian Sky SA AA 3,29 99,94 100, RMBS NL STORM A2 A1HFGS Obvion AAA 3,42 101,58 101, RMBS NL SAEC 12 A2 A1HC9U Saecure BV AAA 3,19 102,37 102, RMBS GB ARRMF X A2B A1A1VA Arran Residential Mortgages Funding Plc AAA- 1,00 101,14 101, AUTO IT ABEST 7 A A1G51W ASSET BACKED EURO- PEAN SECURITISATION AA 0,55 100,95 101, TRANSACTION RMBS IT BERAB 3 A A1ZK98 BERICA ABS SRL AAA- 4,67 100,05 100, DM (Brief) Quelle: DZ ABS Trading; Konditionen freibleibend; für aktuelle Konditionen wenden Sie sich bitte an Ihren DZ BANK Sales-Kontakt. DZ ABS Trading: Christopher Schumann (+49 (0) ) Dalibor Jarnevic (+49 (0) ) Alex Schneider (+49 (0) )

19 DZ BANK RESEARCH 19/44 ABS MARKT IM JULI (2)» Der Renditehunger steht weiterhin im Vordergrund. Vor allem CMBS und spanische RMBS profitieren von ihren absolut hohen Renditeniveaus. Die Sensitivität der Peripherie-Rallye ist bei Peripherie-Deals jedoch nicht zu unterschätzten.» ABS-Ankaufprogramm der EZB zielt auf die Bereitstellung von Fundingquellen sowie eine aufsichtsrechtliche Eigenkapitalerleichterung für Banken ab. Im Juli spiegelte sich die bevorstehende Sommerpause schon merklich im Primärmarktgeschehen am europäischen Verbriefungsmarkt wider. Bis zum Beginn der Sommerferien Mitte Juli konnte das Neuemissionsvolumen mit rund 11,9 Mrd. Euro noch hoch gehalten werden. Allerdings wurde in der zweiten Monatshälfte lediglich ein Volumen in Höhe von 1,2 Mrd. Euro emittiert, womit der Juli bei insgesamt 16 Transaktionen mit einem Neuemissionsvolumen von 13,1 Mrd. Euro schloss. Im Vormonatsvergleich entspricht dies einem Volumenrückgang von 2,2 Mrd. Euro respektive einem Schwund von 14 Prozentpunkten. Auch die monatliche Platzierungsquote brach aufgrund des Einbehalts zweier großvolumiger RMBS-Transaktionen aus Spanien auf lediglich etwa 32% ein. Sinkendes Neuemissionsvolumen bedingt durch Beginn der Sommerpause Im Sekundärmarkt hält hingegen der Spreadeinungstrend weiterhin an. Im Vergleich zum Vormonat hat sich die Einengungstendenz jedoch deutlich abgeschwächt. Nach wie vor sind CMBS mit einer Einengung von 15 Basispunkten Spitzenreiter. Aber auch spanische RMBS sowie UK NC RMBS profitierten im Vergleich zu den anderen Assetklassen bei einem Spreadtightening von 10 respektive 8 Basispunkten überdurchschnittlich. Generell engten sich die Spreads über alle Assetklassen hinweg um 5 Basispunkte ein. Begründet ist dieser anhaltende Einengungstrend nach wie vor im Renditehunger der Investoren, der unseres Erachtens, im Hinblick auf das aktuelle Niedrigzinsumfeld, weiterhin anhalten wird und an welchem vor allem CMBS und spanische RMBS infolge ihrer absolut hohen Renditen die Hauptprofiteure bleiben werden. Innerhalb der Peripherie-ABS, genauer gesagt, zwischen Spanien und Italien tut sich jedoch zunehmend eine Kluft auf, dies zeigt sich unter anderem in den merklich weniger rückläufigen italienischen Spreads. Die Unterschiede zwischen den beiden Ländern werden immer augenscheinlicher und Italien ist erneut in eine Rezession abgerutscht. Dass die Peripherie-Rallye äußerst sensitiv hinsichtlich einer wieder zunehmenden Risikoaversion zum einen im Kontext geopolitischer Krisen, zum anderen hinsichtlich lokaler Probleme, ist, veranschaulichten bereits die Turbulenzen um die Banco Espirito Santo. Dementsprechend sollten derzeit Anlagen in Peripherie-Papiere mit bedacht getätigt werden. Ferner bezog Mario Draghi auf der EZB-Pressekonferenz am 03. Juli erneut Stellung hinsichtlich eines ABS-Ankaufprogramms der EZB. Wie bereits im Vormonat waren seine Äußerungen hinsichtlich der ABS-Assetklassen, welche bei einem möglichen Ankauf adressiert werden könnten, weiterhin eher vage ( real, simple and transparent ). Jedoch scheint der Fokus eines solchen Programms nun nicht mehr allein auf der Kreditversorgung von KMU s zu liegen. Draghi äußerte sich nun vielmehr dahingehend, dass das potenzielle ABS-Ankaufprogramm auf die Bereitstellung von Refinanzierungsquellen sowie eine aufsichtsrechtliche Eigenkapitalerleichterung für Banken abzielt. Spreadeinengungstrend setzt sich fort. CMBS und ES RMBS bleiben Hauptprofiteure Ann-Kristin Möglich und Ralf Raebel

20 DZ BANK RESEARCH 20/44 ABS MARKT IM JULI (3) ANTEIL DER ASSETKLASSEN 2014YTD ANTEIL DER LÄNDER 2014YTD 21% 14% 18% 34% 12% 1% 44% 12% 2% 10% 11% 21% ABS RMBS CMBS CDO NL UK IT DE PT FR ES Sonstige Quelle: DZ BANK Research KUMULIERTES EMISSIONSVOLUMEN DES EUROPÄISCHEN STRUCTURED FINANCE MARKTES IN MRD. EUR Jan Feb Mrz Apr Mai Jun Jul Aug Sep Okt Nov Dez SPREADS LANGFRISTIGE ENTWICKLUNG AAA SPREADS IN BASISPUNKTEN RMBS ESP RMBS UK Prime RMBS UK NC RMBS NL RMBS IT CMBS ABS Consumer ABS Lease Auto ABS SPREADS KURZFRISTIGE ENTWICKLUNG AAA SPREADS IN BASISPUNKTEN RMBS ESP RMBS UK Prime RMBS UK NC RMBS NL RMBS IT ABS Lease Auto ABS Quelle: DZ BANK Research