Der Neue Markt : Anlegerverhalten und die Rolle der Banken.

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1 PHILIPPS-UNIVERSITÄT MARBURG FACHBEREICH WIRTSCHAFTSWISSENSCHAFTEN Der Neue Markt : Anlegerverhalten und die Rolle der Banken. Marburg, im Frühjahr 2000.

2 ABSTRACT Der Neue Markt : Anlegerverhalten und die Rolle der Banken Trotz der pessimistischen Erwartungen vieler Analysten und Kenner der Börsen, ist der Neue Markt bisher sehr erfolgreich gewesen. Das Ziel der Wachstumsfinanzierung junger innova-tiver Unternehmen wurde durchaus erfüllt: über 200 Aktiengesellschaften haben seit 1997 durch dieses Segment den Gang an die Börse gewählt um ihre Eigenkapitalpositionen zu erhöhen. Private und institutionelle Anleger sind über die Entwicklung des Neuen Marktes sehr erfreut. Die Nachricht, daß man mit einem Einsatz von DM im kurzen Zeitraum von 3 Jahren zum Millionär werden konnte und die restlichen Erfolgsstories des Neuen Marktes, lösten einen Aktientrend in Deutschland aus der an die Goldgräberstimmung erinnerte. Die Banken sehen sich durch den neuen Handelsplatz und das gestiegene Aktieninteresse der Anleger, neuen Aufgaben gegenüber. Diese neuartigen Entwicklungen werden hier einerseits beschrieben und andererseits wird anhand der bisherigen Erfahrungen, die Gültigkeit ökonomischer Theorien überprüft. I

3 Der Neue Markt : Anlegerverhalten und die Rolle der Banken INHALTSVERZEICHNIS ABSTRACT... I INHALTSVERZEICHNIS... II ABBILDUNGSVERZEICHNIS... IV I. EINFÜHRUNG... 1 I DER NEUE MARKT Die Geschichte und die Entwicklung des Neuen Marktes Vergleiche und Unterschiede zu anderen nationalen und internationalen Börsensegmenten Internationale Wachstumsbörsen Vergleich zu den nationalen Börsen Unterschiedliche Entwicklungen und Erwartungen Bedeutung des Neuen Marktes für Unternehmen, Finanziers, Banken und Anleger Der Neue Markt aus theoretischer und erfahrungswissenschaftlicher Perspektive Die Theorie des Marktes und ihre Projektion auf den Neuen Markt Die Theorie der Unternehmensbewertung und ihre Relevanz für den Neuen Markt... 5 III. ANLEGERVERHALTEN Der Wandel in der Anlagekultur Deutschlands: Gründe und Auswirkungen Das Anlegerverhalten - Theorie und Erfahrung Empirische Erkenntnisse der behavioral finance Weitere empirische Erkenntnisse über das Anlegerverhalten Theoretische ökonomische Verhaltenskonzepte und ihre praktische Relevanz Homo oeconomicus Das Konzept begrenzter Rationalität Das Konzept mentaler Modelle II

4 IV. DIE ROLLE DER BANKEN Konventionelle und durch den Neuen Markt ausgelöste Geschäftsfelder Neue Geschäftstätigkeiten der Banken in Bezug auf Bankkunden Depotführung, Beratung und Information Emittierung von Aktienderivaten auf Werte des Neuen Marktes Ausübung des Stimmrechtes bei den Hauptversammlungen der Unternehmen Neue Geschäftstätigkeiten der Banken in Bezug auf die Unternehmen Unterstützung bei der Gründung und der Führung Das Emissionsgeschäft vor dem Hintergrund der Theorie und Erfahrung Informationsfunktion und Designated Sponsors Zur Entwicklung der Rolle der Banken V. ERKENNTNISSE AUS THEORIE UND ERFAHRUNG AM NEUEN MARKT ZUR KRITIK DER NEOKLASSIK ABBILDUNGEN... V LITERATURVERZEICHNIS... XI III

5 ABBILDUNGSVERZEICHNIS ABBILDUNG 1: ENTWICKLUNG DER MARKTKAPITALISIERUNG AN DEN DEUTSCHEN BÖRSEN: V ABBILDUNG 2: MARKT: ENTWICKLUNG DER MARKTKAPITALISIERUNG AM NEUEN VI ABBILDUNG 3: GRAFISCHE DARSTELLUNG DER MARKTKAPITALISIERUNG: ZUWACHS UND VERTEILUNG: VII ABBILDUNG 4: GRAFISCHE DARSTELLUNG DER MARKTKAPITALISIERUNG: ZUWACHSVERGLEICH: VII ABBILDUNG 6: VOLATILITÄTSBEISPIEL 1: VERISIGN INC.: VIII ABBILDUNG 7: VOLATILITÄTSBEISPIEL 2: MOBILCOM AG: IX ABBILDUNG 8: KAPITALVERNICHTUNGSBEISPIEL: MICROSTRATEGY INC: IX ABBILDUNG 9: BOOKBUILDING SPANNE, EMISSIONSPREIS UND ERSTNOTIZ BEI UNTERNEHMEN AM NEUEN MARKT: X IV

6 I. Einführung Am 10 März 1997 eröffnete die Deutsche Börse AG das Handelssegment Neuer Markt. Seine Einführung und bisherige Entwicklung hat Veränderungen hervorgerufen, die in dieser Form nicht zu erwarten waren. Die rapide Entwicklung dieser Börse, die Veränderungen des Anlegerverhaltens und die Verlagerung der Aufgabenschwerpunkte der Banken, sind die relevanten Aspekte, die hier unter dem Gesichtspunkt der Theorie und Erfahrung diskutiert werden. I Der Neue Markt Ideen suchen Kapital, Kapital sucht Ideen Slogan der Deutschen Börse AG, für den Neuen Markt 1 Die Geschichte und die Entwicklung des Neuen Marktes Mit der Entwicklung des Neuen Marktes, hat die Deutsche Börse AG die Beschaffung und Erhöhung von Eigenkapitalpositionen für kleine und mittlere Aktiengesellschaften bezweckt. Der Neue Markt sollte eine starke Kapitalkraft und hohe Informationstransparenz bieten. Zielgruppe dieses Segmentes sind innovative Wachstumsunternehmen. Typische Unternehmen des Neuen Marktes kommen aus zukunftsweisenden Branchen mit besten Gewinnaussichten, wie etwa Telekommunikation, Biotechnologie oder Multimedia. Auch Unternehmen aus traditionellen Branchen, die sich etwa mit Produkt-, Prozeß- und Dienstleistungsinnovationen befassen, werden am Neuen Markt gelistet. Sämtliche Unternehmen des Neuen Marktes haben eines gemeinsam: Sie zeichnen sich durch ein hohes Wachstumspotential aus. Bei der Eröffnung des Neuen Marktes im Frühjahr 1997 waren sich die Fachleute einig: Die Aktienkultur in Deutschland sei unterentwickelt; folglich würde auch der Markt noch nicht reif für ein solches Handelssegment sein. Doch diese Meinung sollte sich bereits im darauffolgenden Jahr als Irrglaube entpuppen. Es kam zu mehr als einer Verdoppelung der Neuemissionen 1. Diese Tendenz hält bis heute noch an. Mittlerweile notieren die Aktien von über 200 Unternehmen am Neuen Markt. In den letzten zwei Jahren, bewegte sich der Zuwachs an Marktkapitalisierung 2 in diesem Segment zwischen 600% und 700%, wobei der gesamte Marktkapitalisierungszuwachs der deutschen Börsen innerhalb dieser Zeit ca. 130% betrug (Vgl. Abb. 1-4). Im Februar 2000 hat der Neue Markt 13% des Gesamtwertes der in Deutschland gehandelten Aktien ausgemacht. 3 Die 1 Erstmalige Börseneinführung der Aktien eines Unternehmens. 2 Indikator, der angibt wie viel Geld den am Markt gehandelten Aktien entspricht. 3 Quelle: Deutsche Börse AG, (Vgl. eigene Berechnungen. 1

7 positive Auswirkung dieser Börse auf die Bewertung der Unternehmen ist anhand der positiven Entwicklung des Gesamtindexes NEMAX (Vgl. Abb. 5) zu erkennen. 2 Vergleiche und Unterschiede zu anderen nationalen und internationalen Börsensegmenten 1.1. Internationale Wachstumsbörsen Neben dem Neuen Markt, gibt es zahlreiche andere Wachstumsbörsen. Als internationaler Vorläufer gilt die NASDAQ 4 in den Vereinigten Staaten. In Europa hat der britische Alternative Investment Market (AIM) die Pionierarbeit in diesem Segment geleistet. Mittlerweile gibt es ähnliche Börsen in Frankreich, den Niederlanden, Italien, Schweiz und Österreich und einen Zusammenschluß letzterer in der Belgischen Euro.NM 5. Neben der Euro.NM besteht auch die EASDAQ, die vor allem institutionelle Anleger anspricht und aus diesem Grund von Unternehmen nicht besonders favorisiert wird Vergleich zu den nationalen Börsen An den deutschen Wertpapierbörsen bestehen, neben dem Neuen Markt, die Segmente Amtlicher Handel, Geregelter Markt und Freiverkehr. Entgegen vieler Meinungen wurde mit dem Neuen Markt kein viertes Marktsegment geschaffen; dieser Handelsplatz ist rechtlich dem dritten, dem Freiverkehr zugeordnet. Aufgrund seiner spezifischen Eigenschaften und der gesonderten Indexbildungen 7 spricht man jedoch von einem privatrechtlich organisierten, eigenständigen Handelssegment innerhalb des Freiverkehrs 8. Den Unterschied des Neuen Marktes zu den restlichen Segmenten bilden die vergleichsweise strengen Zulassungsvorschriften und die 4 Die seit Februar 1971 existierende Wachstumsbörse NASDAQ (National Association of Securities Dealers Automated Quotation) ist die zweitgrößte Aktienbörse der Welt, mit einer höheren Marktliquidität als alle europäische Märkte. Im Gegensatz zum Neuen Markt, handelt es sich hier um einen reinen Computerhandel (Vgl. 5 Der Euro.NM gilt als der Dachverband für europäische Wachstumsbörsen. Es handelt sich um einen Zusammenschluß der 1996 ins Leben gerufen wurde. Hier werden gemeinsame Vorschriften erarbeitet. Seit 1999 besteht auch ein homogenes Handelssystem für die am Euro.NM notierten Werte (Vgl. Börsen Köpfe, in: Börse Online, Nr. 12, 03/00). 6 Die EASDAQ (European Association of Securities Dealers Automated Quotation) ist eine Gesellschaft, die im Mai 1995 in Brüssel hauptsächlich von Venture Kapital Gesellschaften, Investmentbanken und der NASDAQ gegründet wurde. Ziel der Easdaq war eine europaweite Wachstumsbörse. Aufgrund der geringen Werbemaßnahmen, der nicht einheitlichen EURO-Währung Notierungen, und der geringen Bedeutung des Indexes dieser Börse (EASI) lehnen viele Unternehmen die Notierung hier ab. Die EASDAQ wird hauptsächlich zur Plazierung der eigenen Emissionen durch die Gesellschaftsbanken genutzt. In dieser Börse notiert lediglich ein Deutsches Unternehmen (TelDaFax) und die Gesamtentwicklung liegt unter den Erwartungen: Marktkapitalisierung : 43,8 Mrd Euro (Vgl. Börse Online 49/99, S. 53ff, Key Figures). 7 Die Entwicklung des Neuen Marktes kann anhand zwei Indizes nachvollzogen werden. Der Nemax 50 beinhaltet die 50 umsatzstärksten Unternehmen und der Nemax All Share, alle Unternehmen, die am Neuen Markt notiert sind. 8 Vgl. Rödl/Zinser (1999), S.54. 2

8 erweiterte Publizitätspflicht 9. Außerdem, müssen die Unternehmen, deren Aktien hier plaziert werden, zur Gewährleistung der Liquidität des Handels zwei designated Sponsors 10 bereithalten. Alle am Neuen Markt notierten Werte können auch über den Elektronischen Handel Xetra 11 gehandelt werden Unterschiedliche Entwicklungen und Erwartungen Aufgrund der Tätigkeit der Unternehmen die am Neuen Markt notiert sind und der hohen Erwartungen, die an ihrer zukünftigen Entwicklung geknüpft werden, finden am Neuen Markt, im Vergleich zu den anderen Marktsegmenten, höhere Umsätze statt. Es sind aber auch extreme Kursschwankungen, die sog. Volatilität (Vgl. Abb. 6-7), zu beobachten. Im allgemeinen sind hier Kursanstiege von z.t. 1000% ab Neuemission zu beobachten, aber auch Kursverluste innerhalb weniger Tage von bis zu 60% (Vgl. Abb. 8). Wie später diskutiert wird, hängt dieses hauptsächlich von den fehlenden Methoden zur Berechnung der Unternehmenswerte (Vgl. II, 4b) und der Unterbewertung bei den Neuemissionen ab (Vgl. IV,2,b(2)). 3 Bedeutung des Neuen Marktes für Unternehmen, Finanziers, Banken und Anleger Für die Unternehmen die den Börsengang beschreiten, stellt der Neue Markt eine Quelle für ihre Wachstumsfinanzierung dar 12. Der Aufbau einer internationalen Konkurrenzfähigkeit durch Expansionen und/oder Unternehmensübernahmen, die Etablierung und Durchsetzung von 9 Die Unternehmen die eine Zulassung zum Neuen Markt anstreben, müssen seit mindestens 1 Jahr bestehen. Das Emmisionsvolumen muß mindestens 10 Millionen DM betragen, wobei wenigstens die Hälfte davon aus einer Kapitalerhöhung stammen soll. Die Anzahl der ausgegebenen Aktien muß mindestens betragen. Die Altaktionäre (meistens Gründer) müssen Verpflichtungserklärungen abgeben, die sie daran hindern, in den ersten 6 Monaten nach Emission ihre Anteile zu veräußern (Lock up Frist). Der Streubesitz muß, bereinigt durch die Anteile der bevorrechtigten Zulassungen (z.b Mitarbeiterbeteiligung), mindestens 20% des Emissionsvolumens betragen, empfohlen wird hier jedoch 25% (Bei sehr großen Neuemissionen kann der Streubesitz auch nur 10% betragen). Die Unternehmen am Neuen Markt unterliegen auch strengeren Publizitätspflichten als die in anderen Segmenten notierten Unternehmen. Offenlegung der Lage des Unternehmens und der Geschäftsentwicklung vor dem Börsengang, ad hoc Publizität, Quartals- und Jahresberichte. Seit dem sind alle Meldungen der Unternehmen auch in Englischer Sprache zu veröffentlichen (Vgl. DIP Ratgeber, der Neue Markt, S. 12; Deutsche Börse, Deutsche Börse aktualisiert Regelwerk des Neuen Marktes, Frankfurt am Main, ). 10 Ein Designated Sponsor ist ein Kreditinstitut oder einen Finanzdienstleister, der kleinere oder mittlere börsennotierte Unternehmen betreut. Meistens übernehmen diese Aufgabe die Konsortialbanken (Banken die den Börsengang eines Unternehmens begleiten). Der Designated Sponsor muß dafür sorgen, daß der Handel reibungslos abläuft. Er stellt verbindliche Geld- und Brieflimitierungen für die von ihm betreuten Wertpapiere. Wenn zum offiziellen Tageskurs kein Handel zustande kommt, muß der Betreuer das Geschäft übernehmen. Dadurch ist eine Grundliquidität gewährleistet und die Aktien sind jederzeit handelbar. 11 Xetra (Exchange Electronic Trading) ist ein vollelektronisches Handelssystem, welches als Nachfolger des IBIS seit dem allen Investoren weltweit zugänglich ist und standortunabhängigen Zugang sowie auch hohe Transparenz bietet (Vgl Wachstumsfinanzierung muß hier von zwei Seiten beleuchtet werden: Einerseits ist der Emmissionserlös (Unterschied zwischen gez. Kapital meistens 0,5 bis 1 Euro pro Aktie- und Emissionspreis) als Kapitalrücklage zu verbuchen, und andererseits ist eine Emission mindestens zu 50% durch eine Kapitalerhöhung (Neue Aktien) zu bewerkstelligen. Das Resultat ist, daß die Eigenkapitalposition der Unternehmen sich schlagartig erhöht. Weitere, indirekte, Finanzierungsmöglichkeiten, die aus der Emission resultieren, wie Eigenanteile Positionen in der Aktiva, oder bessere Fremdkapital Finanzierungsmöglichkeiten, aufgrund von erhöhten Bilanzpositionen, sind auch nicht zu vernachlässigende Aspekte eines Börsenganges als Unternehmensfinanzierung. 3

9 Patenten und Schutzrechten, sowie die Durchführung von Marketingmaßnahmen zur Sicherung von Marktanteilen, sind die bedeutendsten Finanzierungsanlässe. Darüber hinaus entsteht Reputation, die aufgrund der internationalen Fokussierung auf den Neuen Markt die Grenzen Deutschlands überschreitet. Wegen der strengen Vorschriften, die bei einer Notierung am Neuen Markt herrschen, hat dieser eine ähnliche Funktion wie ein Gütesiegel für die internationale Unternehmenslandschaft. Des weiteren hat der Gang der Unternehmen an den Neuen Markt, für Inkubatoren 13, wie Business Angels oder Venture Capital Gesellschaften, die Bedeutung einer gewinnbringenden Entbindung ihrer Investitionen (Exitfunktion). Für die Banken stellt die Etablierung des Neuen Marktes und seine bisherige Entwicklung, die Zunahme des Handels und die Börseneinführung der Unternehmen, meistens ein sehr lukratives Geschäft dar (Vgl. IV). Schließlich hat der Neue Markt, für private und institutionelle Anleger, ebenfalls die Bedeutung eines lukrativen, aber risikoreichen Terrains. Chancen zur Vervielfältigung des investierten Kapitals stehen immer dem Risiko der unwiderruflichen Kapitalvernichtung (Vgl. Abb. 8) gegenüber. 4 Der Neue Markt aus theoretischer und erfahrungswissenschaftlicher Perspektive 1.1. Die Theorie des Marktes und ihre Projektion auf den Neuen Markt. Der Markt gilt als Institution, die das Zusammentreffen von Angebot und Nachfrage ermöglicht. Hier werden Güter meist mittels Geldtransaktionen ausgetauscht. Die gehandelte Gütermenge richtet sich nach dem Gleichgewichtspreis, der die Zahlungsbereitschaft der Nachfrager und die Kompensationsforderungen der Anbieter dezentral koordiniert. Hintergrund dieser Überlegungen ist der unterschiedliche Nutzen, den die Marktakteure durch den Erwerb bzw. Verkauf der Güter verbinden. Der Tauschvorteil manifestiert sich somit in der Produzenten- bzw. Konsumentenrente. Dieses neoklassische Modell des Marktes scheint auf die gesamte Börse zuzutreffen, denn diese kann als nahezu vollkommener Markt aufgefaßt werden. Die Voraussetzungen der Güterhomogenität, der fehlender (räumlichen, zeitlichen, und persönlichen) Präferenzen, der Markttransparenz, der freien Preisbildung, der rapiden Anpassungsprozesse und der vollständigen Konkurrenz sind größtenteils erfüllt. Schließlich, ist dem Börsenhandel eine Auktionatorfunktion immanent, die dem Walras schen Modell des allgemeinen Gleichgewichtes Rechnung trägt, obgleich Börsenmakler und Wertpapierhändler nicht transaktionskostenfrei agieren Mit Inkubatoren sind hier Unternehmen oder Personen gemeint, die Jungunternehmern in den Frühphasen der Existenzgründung durch finanzielle Mittel und Know how unterstützen. Für diese Hilfe bekommen sie meistens einen Anteil des Unternehmens (Vgl Vgl. einführende Lehrbücher in die Mikroökonomie (insb. Fehl/Oberänder Grundlagen der Mikroökonomie, 1996, S.10ff, Stobbe, Volkswirtschaftslehre II, Mikroökonomie, 1983, und Grass / Stützel, Volkswirtschafts-lehre S. 312). 4

10 1.2. Die Theorie der Unternehmensbewertung und ihre Relevanz für den Neuen Markt Wie eben erläutert, wird ein Investor eine Aktie kaufen, wenn er einen Nutzen mit diesem Kauf verbindet. Der bedeutendste Nutzen 15, der durch eine Beteiligung an einem Unternehmen gestiftet wird, ist der Gewinn 16. Um die Gewinnchancen eines Aktienkaufes beurteilen zu können, wird im Regelfall von Seiten der Investoren eine Unternehmensbewertung zugrundegelegt. Die gängigen Methoden zur Ermittlung des Wertes eines Unternehmens und folglich der Gewinnaussichten einer Beteiligung sind: KGV 17 Methode, Analyse historischer Aktienkurs-Verläufe (Chartanalyse), Ermittlung des Barwertes der zukünftigen Erträge und Bilanzanalyse 18. Ferner werden sämtliche Informationen und Meldungen seitens der Unternehmen, etwa zukünftige Geschäftsaussichten oder Expansionspläne, aber auch die Betrachtung des Wirtschaftssektors, in dem diese tätig sind, sowie auch gesamtwirtschaftliche Überlegungen, bei einer Bewertung in Betracht gezogen. Die oben genannten Methoden sind bei länger bestehenden Unternehmen der sog. Old Economy 19 und dementsprechend für Blue Chips 20 durchaus anwendbar, weil historische Vergleichszahlen zu den Aktienkursen und den Jahresabschlüssen vorliegen. Die Unternehmen besitzen Sachanlagen, und produzieren Güter, deren zukünftiger Wert berechnet werden kann. Am Neuen Markt notieren jedoch junge, wachstumsstarke Aktiengesellschaften der sog. New Economy. Diese Unternehmen betreiben keine konventionelle Güterproduktion, sondern handeln u.a. mit der Umformung von Energie in Bits und Bytes, der Entwicklung innovativer technologischer Produkte, oder befinden sich noch in der Forschungsphase im Bereich der Biotechnologie. Die Bewertung dieser Unternehmen ist durch die oben genannten konventionellen Methoden problematisch. Oftmals sind die Gesellschaften noch nie aus der 15 Es wird hier nur auf den monetären Nutzen eingegangen, da der Streubesitz betrachtet wird. Die restlichen Rechte, die aus dem Aktienbesitz resultieren (Stimmrecht, Informationsrecht, Mitbestimmungsrecht), werden hier bewußt nicht berücksichtigt, aufgrund der zu vernachlässigenden Wirkung auf die Transaktionsent-scheidungen der am Neuen Markt agierenden Investoren (vgl. hierzu Abschnitt III). 16 Der Gewinn aus einem Aktienkauf kann entweder durch den anteiligen Gewinn des Unternehmens, manifestiert durch eine Dividendenzahlung, oder durch den Mehrwert, der durch einen späteren Verkauf bei einem höheren Kurs entsteht realisiert werden. 17 KGV oder P/E, ist das Kurs - Gewinn - Verhältnis. Diese Kennzahl ist bei der Aktienanalyse zentral, da sie ein Vergleich von Aktien unterschiedlicher Unternehmen ermöglicht (Vgl. Deutsches Aktieninstitut e.v., Alles über Aktien, Frankfurt 2000, S ). 18 Unter Bilanzanalyse wird das Studium des Jahresabschlusses eines Unternehmens verstanden. Obwohl durch zahlreiche Spielräume (Wahlrechte) die Bilanz eines Unternehmens verschiedenartig dargestellt werden kann (vgl. Schildbach, Der Handelsrechtliche Jahresabschluß,5 Aufl. S und Küting-Weber, die Bilanzanalyse, 1993, S. 79ff), gilt der Jahresabschluß als die objektivste Quelle für Unternehmensinformationen. Es wird ein Einblick in die Kapitalstruktur, den Cash Flow, die Vermögensstruktur, die Liquidität etc. gewährleistet und ein Investor kann durch den Einsatz von kritischen Werten und einer Erfolgsanalyse eine Investitionsentscheidung fällen. (Vgl. Küting-Weber, Die Bilanzanalyse, 1993, 2 Abschnitt, Kapitel 3.). 19 Unternehmen der Old Economy sind solche, die ihren Gewinn aufgrund von Produktion und Vermarktung von Konsum- oder Investitionsgütern resp. Dienstleistungen erzielen. Sie sind durch abschätzbare Absatzvolumina und Kostenstrukturen sowie auch einem wertvollen Anlagevermögen gekennzeichnet. 5

11 Verlustzone hinausgewachsen, was beispielsweise eine KGV Analyse nicht ermöglicht. Durch die junge Existenz der Unternehmen als börsennotierte Aktiengesellschaften wird ein Vergleich mit Vergangenheitszahlen unmöglich, ebensowenig wie eine Analyse der Kursverläufe ihrer Aktien. Das Anwenden einer Bilanzanalyse wäre hier auch zum Scheitern verurteilt, weil es so gut wie keine Substanzwerte, bewertbares Umlaufvermögen und ähnliche Schlüsselgrößen gibt. Nach der Meinung des Fondmanagers eines führenden institutionellen Anlegers 21, sei zur Bewertung der Unternehmen am Neuen Markt Wert auf die Einschätzungen von Experten zu legen, die mit den Tätigkeitsfeldern der Unternehmen vertraut sind. Weitere, wichtige Kriterien seien die Nachhaltigkeit der Geschäftsmodelle, die Überlebensfähigkeit aufgrund von investitionsbedingten oder Know-how-abhängigen Markteintrittsbarrieren, die einzigartigen, patentierten oder mit sonstigen Rechten geschützten Technologien, die Managementqualität und die Bilanzaufstellungsmethoden 22. Nicht zu vernachlässigen sei hier auch das interne Wachstum der Unternehmen, die Marktanteile und die Umsätze. Ein Pendant zum KGV, das zum Vergleich von Aktien am neuen Markt genutzt wird, ist das Kurs-Umsatz Verhältnis und das Verhältnis von KGV zu Wachstumsrate (PEG 23 ). Die Interpretation dieser Bewertungen besitzen einen hohen Gehalt an Subjektivität. Der Phantasie der Investoren werden somit Flügel verliehen, und innerhalb sehr kurzer Zeit kann die Einschätzung des Wertes eines Unternehmens variieren und der Kurs seiner Aktie in die Höhe bzw. Tiefe getrieben werden. Diese Bewertungsprobleme können als Erklärung für die allgemein sehr hohe Volatilität am Neuen Markt herangezogen werden. 20 Blue Chips sind Aktien, die geringen Schwankungen unterliegen, meistens eine relativ konstante Dividende ausschütten und für Anleger eine Alternative zu Festverzinslichen Wertpapieren darstellen. Beispiele hierfür sind u.a. die Aktien von Nestle, Novartis oder General Electric. 21 Andre Köttner, Union Investment (FAZ Nr. 107, , S. 31). 22 Aufgrund der Bilanzauftellungsmethode, kann der Anleger erkennen, ob das Unternehmen die Absicht hat seine Zahlen zu verschönern, oder den Versuch unternimmt, ein möglichst treues Abbild der Realität zu liefern (Vgl. Ebenda). 23 PEG bedeutet Price Earnings to Growth (Vgl. Jim Jubak, The Fundamental Value of Internet Stocks, unter 6

12 III. Anlegerverhalten Börse ist Psychologie Berühmtes Zitat von André Costolani 1. Der Wandel in der Anlagekultur Deutschlands: Gründe und Auswirkungen Bis Mitte der neunziger Jahre, wurden von deutschen Anlegern hauptsächlich risikolose, festverzinsliche Geldanlagen bevorzugt. Die Aktie als Anlagemöglichkeit wurde als extrem risikoreich eingestuft, so daß nur ein ganz kleiner Anteil der Deutschen Bevölkerung Investitionen an der Börse getätigt hat 24. Seit der Einführung der Telekom Aktie im Jahr 1996, ist eine Wende im Anlegerverhalten in Deutschland zu beobachten. Immer mehr Bundesbürger investieren ihr Geld direkt oder indirekt 25 in Aktien. Diese Tendenz wurde durch die Etablierung des Neuen Marktes noch verstärkt. Die Veränderung im Verhalten der Anleger hat verschiedene wirtschaftliche, sozialpolitische und kulturelle Gründe: Der Verlust der Attraktivität von festverzinslichen Anleihen aufgrund des Zinsrückganges, der zunehmende Bedarf nach privater Altersvorsorge aufgrund des steigenden demographischen Ungleichgewichtes 26 in der gesetzlichen Rentenversicherung, die Steuergesetzänderungen 27 und kulturelle Aspekte, wie etwa das Alter und die Erfahrungen der Anleger 28 als wichtigste Ursachen zu nennen. Darüber hinaus entwickelte sich durch die aggressiven Werbekampagnen und das Informationsangebot seitens der Medien, ein erhöhtes Interesse am Börsenhandel. Schließlich sind die Erfolgsstories des Aktienhandels - insbesondere die des Neuen Marktes 29 -, die Informationsgewinnung und die Handelszugänglichkeit über Telefon- oder Internetbrokerage, weitere Aspekte, die zur Bereitschaft beigetragen haben, Aktien verstärkt als Anlageform in Betracht zu ziehen. Ende 1999, besaß, gemäß einer Studie des Deutschen Aktieninstitutes 30 (DAI), 7,8% der deutschen Bevölkerung Aktien. Wenn man den indirekten Besitz über Investmentfondsanteile dazu addiert, steigt dieser Anteil auf 12,9%. Seit 1992 wäre somit die Anzahl der direkten 24 Der durchschnittliche Anteil von Aktien zu den Gesamtinvestitionen privater Haushalte betrug weniger als 1% in den Jahren und erhöhte sich in den Jahren auf durchschnittlich 8,6% p.a. (Vgl. Deutsches Aktieninstitut e.v.: DAI Factbook 1999, S.07). 25 Unter indirekten Aktienbesitz soll hier der Erwerb von Investmentfonds verstanden werden. 26 Vgl. Prof. Rüdiger von Rosen und Dr. Franz Leven, Altersvorsorge und Aktie, Deutsches Aktieninstitut e.v. 27 Hiermit sind die Halbierung des Sparerfreibetrages, der Verlustvortrag bei Spekulationsgeschäften, und die steuerliche Befreiung von Aktienfonds gemeint. 28 Die Mehrheit der deutschen Aktionäre stammt aus der sog. Erbengeneration. Diese hat das risikoaverse Verhalten der im Krieg aufgewachsenen und durch Währungsreformen verunsicherten älteren Bevölkerung abgelegt und sucht zunehmend ertragreichere Anlageformen, die auch mit einem höheren Risiko behaftet sein können. Vgl. Rödl/Zinser (1999), S Als Beispiele sind hier die Aktien von EM-TV, Mobilcom, Pixelpark oder Evotec zu erwähnen, die eine Wertsteigerung von z.t. über 1000% seit Emission aufwiesen (Quelle:Teledata). 7

13 Aktienbesitzer um 25,6% gestiegen. Die Zahl der indirekten Aktienbesitzer hat sich in der selben Zeit mehr als verdoppelt, der Zuwachs betrug hier nämlich 105,5%. Anhand des unterschiedlichen Wachstums an Marktkapitalisierung bei den verschiedenen Börsensegmenten (Vgl. Abb. 1-4), kann man auch leicht erkennen, daß die Aktien des Neuen Marktes in diesem Zeitraum stark bevorzugt wurden. Im Rahmen eines internationalen Vergleichs sind diese Auswirkungen in Deutschland jedoch als rückständig anzusehen. In den Vereinigten Staaten sind mittlerweile 25,4% und in Großbritannien 23% der Bevölkerung direkte Aktienbesitzer. Neben der wirtschaftlichen, sind auch weitere soziale 31 und kulturelle 32 Auswirkungen aufgrund der Zunahme des Aktienbesitzes in Deutschland festzustellen. Besonders die Entwicklungen am Neuen Markt haben eine Euphorie ausgelöst, die an Goldgräberstimmung erinnert. 2 Das Anlegerverhalten - Theorie und Erfahrung Die Einführung des Neuen Marktes und der daraus resultierende Anstieg der Anzahl der privaten Anleger in Deutschland, hat eine aussagekräftige Untersuchung des Anlegerverhaltens ermöglicht. Diese gilt es im folgenden zu beschreiben. Die theoretischen Grundlagen bilden ausgewählte ökonomische Verhaltenskonzepte, die hauptsächlich anhand der empirischen Erkenntnisse eines jungen Zweiges der Finanzmarktforschung, der sog. behavioral finance, auf ihre praktische Relevanz geprüft werden. Aufgrund des mehrfachen Bezugs auf die Empirie wird diese als erste dargestellt Empirische Erkenntnisse 33 der behavioral finance Der aus den USA 34 stammende, junge Finanzforschungszweig behavioral finance versucht, Börsenanomalien anhand von Untersuchungen des Verhaltens von Anlegern, zu erklären. 30 Vgl. Deutsches Aktieninstitut e.v., DAI Kurzstudie 1/2000, Verfasser Dr. Leven. 31 In der Bundesrepublik gibt es laut Schätzungen der Deutschen Schutzgemeinschaft für Wertpapierbesitz, über 6000 Investmentclubs, Vereine in denen Aktienstrategien, Unternehmensberichte und Analysen besprochen werden. (Vgl. ) Wie der Soziologe Neckel in seiner Studie Der Bürger als Aktionär feststellt, sind nicht Banker die Mitglieder, sondern Menschen anderer Berufe, Hausfrauen und Arbeiter. Wirtschaft, Unternehmertum und technische Innovationen genießen somit die Aufmerksamkeit immer größerer sozialer Gruppen. Nach Angaben des DAI stieg die Zahl der Aktionäre am stärksten in einkommensschwachen Berufsgruppen. Der Stellenwert des Geldes als Beweis für Fleiß und Tüchtigkeit nimmt ab, weil die Möglichkeit der Vervielfältigung des Vermögens ohne Arbeitseinsatz besteht. 32 Die Deutschen sind renditebewußt geworden (Vgl. Rüdiger von Rosen, Die Zocker sind unter uns, in: Die Zeit, vom , S.10). Gespräche über Aktien nehmen immer mehr zu, überall wird von Strategien, Kaufempfehlungen und Erfolgsgeschichten geredet. Aktien haben sich zu einer Gesprächsgrundlage entwickelt; die Börse und der Aktienbesitz sind Mittel geworden, um Menschen kennenzulernen und Kontakte zu knüpfen. Ein Beispiel dieser Auswirkungen sind einige Internet Diskussionsforen, wie bei Yahoo.com, oder consors.de, wo aufgrund des gemeinsamen Aktieninteresses, oftmals auch freundschaftliche Diskussionen über andere Themen entstehen (Vgl. Bsp. Yahoo Message Board Celgene unter action=t&type=r&board= &sid= ). 33 Eine Darstellung der Zahlen, die den Erkenntnissen zugrundeliegen, kann hier aufgrund des Umfanges nicht erfolgen. Art, Umfang und Ergebnisse der Erhebungen sind vor allem in den Büchern von Goldberg/Nietzsch, Vgl. 8

14 In Deutschland wird seit Anfang der 90er Jahre in diesem Bereich geforscht 35. Das Anlegerverhalten wurde hierfür anhand von über Depotauswertungen analysiert. Das Ergebnis der Forschungen ist, daß es immer die gleichen, sich wiederholenden menschlichen Fehler sind, die letztendlich hinter dem Auf und Ab der Finanzmärkte stecken. Diese Fehler werden im folgenden kurz dargestellt 36 : Die Selbstüberschätzung ist an der Börse weit verbreitet. Auch Profis wie Analysten, Wertpapierhändler und Großinvestoren unterliegen dieser Gefahr, die von den Behavioristen als overconfidence Bias bezeichnet wird. Aufgrund des Bedürfnisses nach Kontrolle, wird vom einzelnen die Illusion aufgebaut, die Wertpapierkurse prognostizieren zu können. Das Selbstvertrauen ist somit größer als der Wissensstand, eine Einbildung, die oftmals verheerende Folgen verbirgt: Kursrisiken werden unterschätzt und zu große Engagements eingegangen. Des weiteren tendieren Anleger grundsätzlich dazu, heimische Aktien einer internationalen Risikostreuung vorzuziehen. Dieser, als Home Bias bezeichnete Fehler tritt häufig bei deutschen Anlegern auf, und hängt mit der Gewißheit zusammen, die heimischen Aktien besser zu kennen. Außerdem ist oftmals eine fehlende Risikowahrnehmung der Investoren zu beobachten. Anleger haben große Probleme, das Risiko von Aktieninvestitionen korrekt einzuschätzen. Die Risikoeinschätzung eines solchen Engagements hängt nicht nur von objektiven Kriterien ab, sondern auch von der subjektiven Wahrnehmung der Investoren. Diese wird durch die Fähigkeit der Informationsverarbeitung, der Lebenssituation, kulturelle Aspekte und die Beratung durch die Banken geprägt. Ein weiterer Fehler, den Goldberg und seine Mitstreiter beobachtet haben, besteht in dem Glauben der Anleger, daß ein Aktienkurs der in den letzten Monaten gestiegen ist, bald wieder fallen müsse. Die Begründung dieser Erwartung ist nach Auffassung der Behavioristen ein Irrglaube, weil zwischen den beiden Tatsachen kein Zusammenhang besteht. Dieses Verhalten ist vergleichbar dem eines Roulettspieles bei wiederholtem Auftreten derselben Farbe; er wird auf die andere Farbe setzen, im Glauben, daß der Zufall für ausgleichende Gerechtigkeit sorgt. Aus Sicht der Wahrscheinlichkeitstheorie handelt es sich um einen Fn. 44, und in Daniel Kahneman und Amos Tversky, Prospect Theory: An Analysis of Decision Making under Risk, Econometrica, 1979, zu finden. 34 Als Urvater der behavioral finance gilt der 1996 verstorbene Amos Tversky. Als Experten auf dem Gebiet gelten u.a. Kahneman (Princeton), Thaler (Chicago) und Schiller (Yale) (Vgl. Psychology & Behavioral Finance, Investor Home, unter: 35 In der Bundesrepublik werden hauptsächlich von dem Mannheimer Wirtschaftsprofessor Martin Weber, dem Analyst der Deutschen Bank Joachim Goldberg, dem Aachener Ökonom Rüdiger von Nitzsch und deren Mitarbeiter, Untersuchungen im Rahmen der behavioral finance durchgeführt. 36 Vgl. Psychotherapie für die Börse, Brandeins, Heft 04, 05/00 S.116ff. Weiterführende Literatur: Goldberg/Nitzsch, Behavioral Finance Gewinnen mit Kompetenz [...], Finanzbuch Verlag, München

15 Korrelationsfehler. Schiller bezeichnet dieses Phänomen 37 auch als magical thinking 38. Schließlich beobachteten die Behavioristen ein weiteres Fehlverhalten: Verluste an der Börse hinnehmen zu müssen, empfinden Menschen als besonders traumatisch, denn durch sie materialisieren sich ihre Fehlentscheidungen. Deshalb ist die Angst vor Verlusten größer als der Wunsch nach Gewinnen. Viele Anleger halten zu lange an Aktien fest, deren Kurs am Sinken ist, weil sie durch einen Verkauf sich und anderen einen Fehler eingestehen würden. Steigen die Aktien, mangelt es dagegen an Geduld und Gewinnerpapiere werden sie zu früh ver-kauft, aufgrund der Angst der Gewinn könnte wieder zerrinnen. Das Phänomen der unter-schiedlichen Risikobereitschaft bei fallenden und steigenden Kursen wird Dispositionseffekt genannt und steht mit der psychologischen Theorie der kognitiven Dissonanz 39, in enger Verbindung Weitere empirische Erkenntnisse über das Anlegerverhalten Die langfristige Beobachtung der Aktienmärkte, hat in Bezug auf das Anlegerverhalten weitere Erkenntnisse geliefert 40, die eng mit denen der behavioral finance verknüpft sind. Die wichtigsten werden hier kurz erläutert: Herden-Effekte (herding): hierunter versteht man massenpsychologische Phänomene, die Tendenzen am Aktienmarkt auslösen und trendverstärkend wirken. Anleger richten ihre Entscheidungen an denen der restlichen Marktakteure aus. Das Resultat ist eine Euphorie, bzw. Panik, die Eigendynamik entwickelt und die Aktienkurse in vollkommen realitätsfremde Bereiche treibt. Weiterhin sind oftmals Ansteckungs-Effekte zu beobachten. Diese spielen bei der Übertragung von Krisen eine besondere Rolle: Aufgrund von berechtigten Kursrückgängen eines Titels, oder Segmentes, erfolgt eine Übertragung in weitere, gesunde Aktien oder Segmenten. Schließlich wird häufig beobachtet, daß massive Käufe und Verkäufe allein deshalb einsetzen, weil bestimmte Anleger und Analysten ein hohes Marktansehen genießen. Diese Meinungsführer (fashion leaders) oder auch Gurus und Sorois 41 genannt, haben eine große Macht. Oftmals führt ihre Meinung zu einer sich selbsterfüllenden Prophezeiung, weil die meisten restlichen Anleger sich danach richten und damit diese bestätigt 37 Gemeint ist das Verknüpfen völlig zusammenhangsloser Koinzidenzen und das Ausrichten des Verhaltens der Anleger danach. 38 Der Begriff stammt von dem Sozialpsychologen Burrhus Skinner, der bei seinem berühmten Taubenexperiment in den 40 Jahren, ausgehungerten Labortieren in festen Intervallen Futter gab und beobachtete, daß diese die Nahrung mit ihrem eigenen Verhalten in Verbindung setzten (Vgl. Verflixte Psyche, in: die Zeit, vom ). 39 Die Theorie der kognitiven Dissonanz wird für die Erklärung des Phänomens verwendet, warum Anleger sich über Verluste mehr ärgern als über Gewinne freuen. Das Gefühl, ein Fehler gemacht zu haben und im Unrecht zu liegen, führt zum unangenehmen Zustand der Dissonanz. Diese wird wie ein unerfüllter Trieb wahrgenommen, wie beispielsweise das Hungergefühl; letzteres stellt für die betreffende Person eine weitaus stärkere Empfindung dar, als das angenehme Gefühl satt zu sein (Vgl. Fondsmagazin Interview mit Rüdiger von Nitzsch Heft 01/2000). 40 Vgl. Krugman, Currency Crises, 1997, unter 41 Soroi ist ein von Krugman erfundenes Kunstwort und stellt die Mehrzahl von George Soros, einem sehr einflußreichen Investment Manager, dar. 10

16 wird. Zahlreiche weitere Erkenntnisse über das Anlegerverhalten basieren auf Simulationen wie Börsenspiele oder sonstige hypothetische Konstrukte Theoretische ökonomische Verhaltenskonzepte und ihre praktische Relevanz Homo Öconomicus Das u.a. auf Gary Becker zurückgehende neoklassische Konzept des Homo oeconomicus 43 unterstellt vollständige Rationalität (substantial rationality). In diesem Modell wirken Restriktionen wie relative Preise und Realeinkommen verhaltensbestimmend auf den Menschen. Demnach trifft dieser, unter Abwägung aller verfügbaren Alternativen diejenige Entscheidung, die seine subjektiven Präferenzen am besten wiedergibt. In Verbindung mit dem Axiom des Eigennutzes, wird sich der Homo oeconomicus, unter bestimmten, von außen gesetzten Anreizbedingungen, typischerweise so verhalten, daß seine (Opportunitäts-) Kosten minimiert sind und er den höchsten Nutzen realisiert. Der angesprochene Korrelationsfehler könnte demnach unter der Annahme der vollständigen Rationalität gar nicht erfolgen. Des weiteren zeigt der angesprochene Dispositionseffekt recht deutlich, daß die Anleger nicht Ihre Opportunitätskosten minimieren, weil oftmals eine Entbindung von Verlustaktien ein Arrangement in gewinnbringendere Geldanlagen ermöglicht. Schließlich ist der Home Bias, ein weiteres Argument dafür, daß die Homo oeconomicus Annahme nicht zur Erklärung des Anlegerverhaltens beitragen kann. Eine rationelle Abwägung 42 Die Rekognitionsheuristik, beschäftigt sich u.a. mit der Frage, ob umfangreiches Wissen die Voraussetzung ist, um am Aktienmarkt gewinnbringend Geld in Aktien anzulegen, eine Auffassung, die im Publikum und auch innerhalb ökonomischer und finanzwissenschaftlicher Theorien weit verbreitet ist. Forscher des Max Planck Institutes in Berlin sind vom Modell der Rekognitionsheuristik, oder Wiedererkennungsheuristik ausgegangen, wonach Entscheidungen aufgrund der Wiedererkennung gefällt werden. Sie haben im Rahmen einer umfangreichen Erhebung, Aktien von Unternehmen die nur aufgrund von Rekognition gewählt worden sind anderen gegenübergestellt, die von Experten aufgrund von umfassendem Wissen und Informationen ausgesucht worden sind. Es wurden unterschiedliche virtuelle Depots geführt und 7 Monate beobachtet. Das Ergebnis war verblüffend: Das Depot der Experten erwies sich im Vergleich als überwiegend weniger erfolgreich. Die Wirkung von Unkenntnis hat dazu geführt, daß das Depot der anderen Experimentgruppe (Hauptsächlich Münchener und Chicagoer Passanten) besser abgeschnitten hat. Hier ist jedoch zu beachten, daß die Passanten die Aktien nicht gekauft haben, anders als die Fondmanager, die mit Verantwortung in der Realität agierten. Schließlich wurde das Experiment Anfang 1997 durchgeführt, wo bekannterweise institutionelle Anleger aufgrund des erhöhten Risikos, noch keine Wachstumswerte in ihre Fonds eingebunden haben. (Vgl. Kann man mit einer guten Portion Unwissenheit auf dem Aktienmarkt erfolgreich sein? unter Ein weiteres simuliertes Experiment war das von Lux und Marchesi: Aufgrund einer Simulation von 500 virtuellen Brokern, haben sie Theorien über verschiedene Anlegerstrategien aufgestellt. (Vgl. Nature Bd. 397, S.498). Der Verlust von virtuellem Geld ist für Anleger nicht so belastend wie der von realem Geld, so daß sie auch freizügiger und risikoreicher mit diesem umgehen. Aufgrund der fehlenden Opportunitätskosten die mit dem Realitätsverlust verbunden sind, ist der Aussagegehalt dieser Erkenntnisse anzuzweifeln. 43 Der Begriff Homo oeconomicus kann im weitesten Sinn zur Beschreibung jedes Menschen, der ausschließlich von Erwägungen der wirtschaftlichen Zweckmäßigkeit geleitet wird, benutzt werden (Vgl. Dipl. Arb. Müller Solger, Das Menschenbild in der Ökonomie, FB IV, Univ. Trier). Hier wird auf das Menschenbild des G.S. Becker eingegangen, wie er es in seiner Veröffentlichung der ökonomische Ansatz zur Erklärung des menschlichen Verhaltens, Tübingen 1993 beschrieben hat. 11

17 der Alternativen, ist mit einer Bevorzugung von Aktien aufgrund solcher Präferenzen nicht vereinbar. Vor dem Hintergrund der empirischen Erkenntnisse kann das Bild des Homo oeconomicus in Bezug auf die Erklärung des Anlegerverhaltens als de facto falsifiziert 44 gelten und sollte lediglich als nützliche Fiktion im Rahmen der mikroökonomischen Theorien genutzt werden Das Konzept begrenzter Rationalität Die Neue Institutionökonomik stellt das Modell der begrenzten Rationalität 45 (bounded rationality) zur Erklärung des menschlichen Verhaltens in der Ökonomie vor. Fehlende Informationsverarbeitungsfähigkeit und bereitschaft führt demzufolge zur selektiven Informationsbeschaffung und -nutzung. Folglich wird der Zweckrationalität, die Verfahrensrationalität vorgezogen. Das Informations- und Entscheidungsmuster des Menschen hängt einerseits von den Informationsbeschaffungs- und Informationsabwägungskosten ab, andererseits jedoch auch von den Kosten falscher (suboptimaler) Entscheidungen. Weiterhin wird hier behauptet, daß der Mensch lernfähig ist, und im Falle negativen Feedbacks, sein Entscheidungsmuster verändert. Er handelt also intentional rational und wird, im Falle einer negativen Rückkopplung, seine proze-durale Rationalität aufgegeben, und rational handeln. Einige Aspekte dieser Theorie können durch die empirische Erkenntnisse bestätigt werden. So ist zu beobachten, daß erfahrene Anleger oftmals vorsichtiger handeln als andere, die keine Erfahrung haben 46. Die unterstellte Lernfähigkeit und Veränderung des Entscheidungsmusters ist also in der Realität z.t. vorhanden. Andererseits ist oftmals ein intuitives, irrationales Handeln zu beobachten, dem überhaupt keine Informationsbeschaffung oder Verarbeitung zugrundeliegt. Anleger verfallen dem Herdentrieb, ihre Entscheidungen basieren lediglich auf solchen der Mehrheit. Ferner sind die Fehler im Anlegerverhalten laut der empirischen Forschung wiederkehrend, ein Lerneffekt ist oftmals nicht vorhanden 47. Intentionale Rationalität wird von den Verhaltensforschern angezweifelt. Entscheidungen werden nicht gemacht, sondern quellen 44 Vgl. Dr. Jan Karpe, Ökonomische Verhaltenskonzepte, WiSt Heft 11, November Es gilt allerdings zu beachten, daß Falsifikationen aufgrund der Erfahrung niemals endgültig sein können. 45 Vgl. H.A. Simon, Rationality as a Process and as Product of Thought, American Economic Review, Papers and Proceedings, Vol. 68 (1978), S Vgl. Rüdiger von Nietzsch, Anleger Handeln Irrational, Fondmagazin Interview, S.2., unter 47 Es muß hier erwähnt werden, daß die gesamten Theorien der behavioral finance anhand sehr kurzfristiger Datenerhebungen aufgestellt werden. Es besteht die Möglichkeit, daß noch nicht ausgenutzte potentielle Lerneffekte in Zukunft entfaltet werden und vermehrt auftreten. Die Behavioristen machen ex ante Prognosen aufgrund von ex post Daten, die nicht mit Sicherheit eintreffen müssen. 12

18 auf [...] wir können unsere Entscheidungen nicht voll verstehen und auch nicht kontrollieren 48. Kahnemann behauptet, daß dieses Verhalten nicht abgestellt oder abtrainiert werden kann Das Konzept mentaler Modelle Die durch die Entwicklungspsychologie angeregten Verhaltensansätze mentaler Modelle sind vor allem von Arthur Denzau und Douglas North in die ökonomische Analyse eingebracht worden 50. Der Mensch wird hier als teils rational, teils rational beschränktes und teils irrational handelndes Individuum modelliert. Entscheidend für das Verhalten, sei der Wahrnehmungsfilter der Menschen. Demnach sind die grundlegenden Bezugspunkte des Problemlösungsverhaltens nicht die objektive Wirklichkeit, sondern die mentalen Modelle, die das vorhandene Wissen über die Umwelt, die Wertvorstellungen und die eigene Identität umfassen. Aus statischer Sicht wird ein Individuum stets rational handeln, wenn die mentalen Modelle die Entscheidungssituation mit den objektiven Gegebenheiten wiedergeben. Aus dynamischer Sicht sind kognitive Lernprozesse gefragt, die durch Feedback entstehen und eine Korrektur des Verhaltens veranlassen. Je komplexer jedoch die Entscheidungssituation, desto weniger werden die Individuen ihr Verhalten korrigieren und an ihren mentalen Modellen festhalten. Es wird die Möglichkeit zugelassen, daß Menschen sich dauerhaft an falsche mentale Modelle orientieren. Der Boden der Rationalität wird verlassen und zugelassen, daß Menschen sich irrational verhalten können. Allerdings ist das Verhalten zum Teil prognostizierbar, wenn man auf einen gemeinsamen kulturell geprägten Hintergrund Bezug nimmt, der die mentalen Modelle systematisch beeinflußt. Hierzu zählen insbesondere Ideologien. In Bezug auf das Anlegerverhalten, können die wiederkehrenden Fehler der Anleger mit dem Festhalten an falschen mentalen Modellen erklärt werden. Dispositionseffekt, Herdenffekt oder Home Bias können als Resultat von Ideologien und des gemeinsam geprägten Hintergrundes betrachtet werden. Schließlich liefert der kognitive Lernprozess wie bei (2) erwähnt, eine Erklärung dafür, daß erfahrene Anleger weniger Fehler begehen. Das Konzept der mentalen Modelle kann folglich zur Erklärung des Anlegerverhaltens herangezogen werden. 48 Reinhard Selten, in Armer Homo öconomicus, in: die Zeit Nr. 09, vom Ebenda. 50 Vgl. Denzau, A.T., D.C. North, Shared Mental Models: Ideologies and Instruktions, in: KYKLOS, Vol 47 (1994), S

19 IV. Die Rolle der Banken Ein Bankier ist ein Mensch der einen Schirm verleiht wenn die Sonne scheint und ihn sofort zurück haben will wenn es zu regnen beginnt 1. Konventionelle und durch den Neuen Markt ausgelöste Geschäftsfelder Banken sind Finanzinstitute, die als Finanzintermediäre 51 fungieren. Sie gelten somit als Finanzhändler, -gutachter, -auktionatöre und -produzenten 52. Außerdem, gilt die Bank als ein sicherer Ort zur Aufbewahrung von Geld- und Wertgegenständen. Diese Dienstleistungen werden von den Kunden 53 in Form von Zinsen, Gebühren und Provisionen bezahlt. In Deutschland sind durch die Einführung des Neuen Marktes, der Zunahme an Börsengängen und das erhöhte Aktieninteresse der Anleger, weitere Geschäftsfelder entstanden, die zur Veränderung der Rolle der Banken geführt haben Neue Geschäftstätigkeiten der Banken in Bezug auf Bankkunden Depotführung, Beratung und Information Durch die Zunahme des Aktieninteresses und besitzes (Vgl. III) hat auch der Handelsbedarf der Banken zugenommen. Zusätzlich zu den üblichen Girokonten und Sparbüchern eröffnen immer mehr Kunden auch Wertpapierdepots, was für die Banken eine zusätzliche Verwaltungsaufgabe darstellt. Sie fungieren als Makler zwischen den Anlegern und der Börse, weil ein direkter Zugang zum Handel für private Anleger nicht möglich ist, und verwahren die Aktien ihrer Kunden in Depots. Für jede Transaktion erheben die Banken eine Umsatzprovision von ca. 1% und für die Wertpapierverwahrung eine Depotgebühr, die volumenabhängig ist. Insbesondere der Neue Markt hat aufgrund der vielen neuen Unternehmen und ihren neuartigen Geschäftstätigkeiten, ein hohes Informationsbedürfnis seitens der Anleger hervor-gerufen. Für die Kunden, die ein Depot besitzen, stellt die Bank Informationen über die Börse und die Unternehmen bereit und gibt Empfehlungen für Aktien ab. Meistens sind diese Ergebnis von 51 Finanzintermediäre sind Institutionen, die den Handel zwischen Kapitalgebern und -nehmern ermöglichen oder erleichtern. Sie haben folgende Kernfunktionen: Sie betreiben Losgrößen-, Fristen-, und Risikotransformation sowie auch Finanzdienstleistungen wie Anlagevermittlung, Abschlußvermittlung, Finanzportefeuilleverwaltung, Eigenhandel, Drittstaateneinlegevermittlung, Finanztransfergeschäfte und Sortengeschäfte (Vgl. Wendels Weber, Bankbetriebslehre, Springer 1998, S 4ff und S.114). 52 Einige Beispiele hierfür sind die Kreditvergaben und annahmen, in Form verschiedener Darlehen, der weltweite bargeldlose monetäre Transfer, das eingehen von Bürgschaften für Kunden und die Bereitstellung von Devisen (Vgl. Kapitalkreditgesetz KWG 1). 53 Bankkunden können natürliche oder juristische Personen sein. 14

20 Recherchen seitens der Analysten der Institute. Darüber hinaus, achten die Banken auf die Einhaltung von Terminen wie Dividendenausschüttungen, Hauptversamm-lungen oder Kapitalerhöhungen, und informieren die Anleger entsprechend darüber. Banken stellen auch mindestens einmal im Quartal eine Depotaufstellung aus und lassen diese gemeinsam mit den Transaktionsauszügen den Kunden zukommen. Die Kosten der Verwaltung, Information und Beratung tragen sich für die Banken erst ab einer gewissen Kundengrößenordnung. Aus diesem Grund stellen sie sogenannte Zielvolumina 54 fest. Hierbei handelt es sich um Mindestsummen, die seitens der Anleger investiert werden müssen, um ein Depot eröffnen zu können. Anleger die diese Volumina nicht erreichen oder weniger anlegen wollen, können entweder in Aktienfonds (s.u.) investieren, oder Depots bei Direktanlage-banken 55 führen, was ein Ersparnis an Personal und Verwaltungsaufwand für die Banken darstellt Emittierung von Aktienderivaten 56 auf Werte des Neuen Marktes Viele Anleger möchten am Aktienmarkt partizipieren ohne einzelne Aktien kaufen zu müssen. Die Banken 57 stellen hierfür sogenannte Aktienfonds zur Verfügung. Dabei handelt es sich um die Bündelung und Verwaltung der Gelder vieler Anleger und die fachmännische Investition dieser in verschiedene Vermögenswerte 58 durch Fondsmanager. Weitere Aktien-derivate stellen die Optionsscheine dar. Durch diese können Anleger u.a. Termingeschäfte auf Aktien des Neuen Marktes abschließen, etwas was bei der Deutschen Terminbörse 59, nicht möglich ist. Der Derivatenhandel stellt aufgrund der Ausgabeaufschläge (Agios) und der Berechnung von Verwaltungsgebühren eine große Einnahmequelle für die Banken dar. 54 So stellt die BHF Bank beispielsweise ein Zielvolumen von DM fest, die Deutsche Bank Die Banken haben vor, die Mindestsummen auf 1 bis 3 Millionen zu erhöhen (Angaben der Kreditinstituten). 55 Direktanlagebanken sind meistens Tochtergesellschaften der großen Geschäftsbanken. Hier werden Depots mit kleineren Volumen geführt und es besteht kein persönlicher Kundenkontakt. Die Transaktionsorders werden über das Internet oder sog. Call-Centers veranlaßt. Beispiele hierfür sind die Bank24, die Diraba, Consors, Comdirekt u.ä. 56 Der Begriff von Derivaten wird hier weitergefaßt als derjenige aus der Bankbetriebslehre. Hier sind alle durch Ableitung von einem Wertpapier enstandene (derivative) Anlageformen gemeint, wobei dieser Begriff im Bankenverkehr nur Anlageformen die Termingeschäfte auf Aktien darstellen beinhaltet. 57 Meistens werden die Investmentfonds nicht direkt von den Banken, sondern von Tochtergesellschaften dieser, sogenannten Kapitalanlagegesellschaften angeboten. Beispiele hierfür sind die DWS Fonds der Deutschen Bank, die DEKA Fonds der Sparkassen, die DIT Fonds der Dresdner Bank und die Fonds der Frankfurt Trust, einer 100%-igen Tochter der BHF Bank. 58 Investmentfonds müssen nicht immer Aktien beinhalten. Es gibt die unterschiedlichsten Fonds. Einige Beispiele sind Rentenfonds, Länderfonds, Spezialitätenfonds, Gemischte Fonds. Innerhalb der Aktienfonds gibt es auch eine breite Diversifikation, die durch die Einführung des neuen Marktes weiter zugenommen hat. Indexfonds, Small Cap Fonds, Garantiefonds und Technologiefonds sind einige Beispiele hierfür. 59 An der Deutschen Terminbörse (DTB) können ausschließlich Optionen auf DAX 30 Werten gekauft (long) oder verkauft (short) werden. Durch die Emittierung von Optionsscheinen, die durch die eigenen Aktienbestände der Banken gedeckt werden, eröffnet sich für die Anleger die Möglichkeit Optionen auf Aktien des Neuen Marktes abzuschließen (Vgl. Basisinformationen über Vermögensanlagen in Wertpapieren, Bank-Verlag Köln, 1998, S.67). 15