Moderne Kapitalanlage für Vermögensberater und aktive Investoren

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1 Ihr Return on Investment Nr Juni 2012 Moderne Kapitalanlage für Vermögensberater und aktive Investoren Diversifikation der anderen Art risikoadjustiert ABS für mehr Sicherheit auch im Wertschriftenportfolio Welcher ETF ist der günstigste? Warum die Schweiz Cat Bonds erfunden hat und wie sie verwendet werden

2 PARTIZIPATION ERDGAS SCHLÜSSELROHSTOFF DES ENERGIEMARKTS Während im letzten Jahrhundert der weltweite Energiemix hauptsächlich durch Öl und Kohle bestimmt wurde, zeichnet sich im 21. Jahrhundert ein Energiewandel ab. Es ist anzunehmen, dass Erdgas dabei eine entscheidende Rolle spielt. Im Vergleich zu Rohöl, welches sein Fördermaximum bald erreicht haben könnte (Stichwort: Peak Oil), wurden die weltweiten Erdgasreserven in den letzten Jahren kontinuierlich nach oben revidiert und liegen mittlerweile bei Billionen Kubikmetern. Eine grosse Herausforderung für den Energiewandel ist die Logistik von Erdgas. Eine Lösung des Logistikproblems könnte langfristig durch die Schlüsseltechnologie LNG erreicht werden. Durch das Herunterkühlen von Erdgas unter 162 C, verflüssigt sich das Gas auf ein 1/610 seines Gasvolumens. Der Energiegehalt pro Volumen kann dadurch enorm gesteigert werden. Aufgrund des kleineren Volumens kann das flüssige Erdgas über die internationalen Seewege zu Verteilerzentren transportiert werden, von wo aus es über Pipelines zum Endverbraucher gelangt. Entscheidend für die Ausdehnung des LNG-Handelsvolumen sind dabei die Investitionen in die Infrastrukturen. Grosse Projekte in China und Australien lassen erahnen, dass die weltweiten Kapazitäten zur Verflüssigung von Erdgas stark zunehmen werden. Vor allem Australien wird zukünftig eine wichtige Rolle im LNG-Handel übernehmen. INVESTITIONSMÖGLICHKEITEN Die Tracker Zertifikate auf den Liquefied Natural Gas Basket ermöglichen den Anlegern an der Entwicklung des Erdgassektors zu partizipieren. Die Zertifikate basieren auf 8 gleichgewichteten Unternehmen, welche in der LNG- Industrie aktiv sind Über aktuelle THEMEN informiert Sie unsere Monatsserie. Wir setzen Sie gerne auf unseren Verteiler! Senden Sie uns eine mit dem Stichwort «Monatsserie» an TRACKER ZERTIFIKATE BEREITS AN DER SCOACH GELISTET VALOR BASISWERT WÄHRUNG VERWALTUNGS- GEBÜHR 1 Stand: 11. Juni 2012 VERFALL AKTUELLER BRIEFKURS Liquefied Natural Gas (LNG) Basket CHF 1.00% p.a CHF Liquefied Natural Gas (LNG) Basket EUR 1.00% p.a EUR Kleinste Handelsmenge 1 Zertifikat Dieses Produkt ist ein derivatives Finanzinstrument. Es qualifiziert nicht als Anteil einer kollektiven Kapitalanlage im Sinne der Art. 7 ff. des Schweizerischen Bundesgesetzes über die kollektiven Kapitalanlagen (KAG) und ist daher weder registriert noch überwacht von der Eidgenössischen Finanzmarktaufsicht FINMA. Anleger geniessen nicht den durch das KAG vermittelten spezifischen Anlegerschutz. RECHTLICHER HINWEIS Diese Publikation dient nur zu Informationszwecken und stellt weder eine Empfehlung zum Erwerb von Finanzprodukten noch eine Offerte oder Einladung zur Offertstellung dar und ist kein Research. Alle Angaben sind ohne Gewähr. Bei Produkten, welche nicht unter COSI begeben werden, sind die Anleger dem vollen Kreditrisiko der Emittentin resp. der Garantiegeberin ausgesetzt. Diese Publikation stellt keinen vereinfachten Prospekt im Sinne des Art. 5 KAG dar. Die massgebende Produktdokumentation kann direkt bei EFG Financial Products AG unter Tel. +41 (0) , Fax +41 (0) oder über bezogen werden. Verkaufsbeschränkungen bestehen für den EWR, Hongkong, Singapur, die USA, US persons und das Vereinigte Königreich (die Emission unterliegt schweizerischem Recht). EFG Financial Products AG Alle Rechte vorbehalten. INTERESSIERT AN WEITEREN PRODUKTEN? EFG Financial Products AG Public Solutions Brandschenkestrasse 90 Postfach 1686 CH-8027 Zürich Mitglied bei

3 EDITORIAL VON HANSPETER FREY Die Tücken der E-Klasse LIEBE LESERIN, LIEBER LESER Im quirligen und ereignisreichen Anlagegeschäft gibt es Produkte, die ein kurzes Leben haben. Nicht so die Exchange Traded Funds oder ETF. Die börsengehandelten Indexfonds vermehren sich auch Jahre nach ihrer Lancierung inflationär. Kaum ein Finanzinstitut, das nicht auf der E-Welle reitet. Entsprechend wird die Liste der ETF und ihrer Schwesterprodukte ETP und ETT (Trackers) länger und länger. Die Schweizer Börse umfasst inzwischen knapp 800 Indexfonds, die fast alles und oft mehrfach abdecken, was für ein Investment in Frage kommt. Einfach, preiswert und liquid sind die Papiere. Das erklärt ihren Erfolg. Doch unter dem rasant wachsenden Angebot leiden Übersicht, Verständlichkeit und Selektion, für welchen Zweck sich welches Instrument am besten eignet aus Sicht des Anlegers, nicht des Anbieters. Bei allem Respekt für den Siegeszug der E-Produkte: Sie sind nicht wie die E-Klasse im Automobilgeschäft, die als gehobener Standard gilt. Am Finanzmarkt kauft der Investor mit der E-Klasse in der Regel puren Durchschnitt. Ob man sich für den SMI, Rohstoffe oder Hedge Funds entscheidet, sie bilden einen Index ab, die Performance entspricht exakt dem Marktverlauf, die Vergleichsgrösse wird weder unter- noch überschritten. In der Hausse mag das für viele Investoren nebensächlich sein, denn Kursgewinne fallen Bild Iris C. Ritter Gleich oder weniger schlecht zu sein als der Markt, verdient noch keine Medaille. sowieso an. Wenn hingegen die Anlagemärkte schwächeln, es wie seit einiger Zeit kaum mehr den risikolosen Zins, sondern nur noch das zinslose Risiko gibt und eine baldige Wende wenig wahrscheinlich ist, zehrt das Mitgehen mit dem Index an den Kräften, finanziell und psychisch. Manche Vorsorgeeinrichtungen halten am Indexgedanken fest, obschon man sich fragen kann, ob ein verstärktes Investment in dividendenstarke Qualitäts titel nicht mehr verspricht. Auch Multi- Asset- Strategien kommen in Frage, die in der Vergangenheit über einen ganzen Zyklus bei reduziertem Risiko stets eine Mehrrendite abgeworfen haben. Ein anderes Beispiel der Nachteile des Indexierens ist der Wegfall der Aktien CS Group aus dem Stoxx 50 Europe. Das zwingt Indexreplikatoren zum Verkauf von CS, wo doch das gedrückte Kursniveau, wenn schon, eher zum Kauf einlädt. Sorgsam ausgewählt, haben E-Produkte auch in aktiven Strategien Platz. Ist die Performance trotzdem längere Zeit negativ, gilt wie beim passiven Investieren, dass gleich oder weniger schlecht zu sein als der Markt noch keine Medaille verdient. Weltweit stehen die Vermögen unter Druck, während gleichzeitig die Begehrlichkeiten wachsen. Deshalb gibt es nur eine Messlatte, ob mit oder ohne E-Klasse: den realen Werterhalt. Wege dazu zeigt diese Ausgabe des «RoI» für den Return on Investment in schwieriger Zeit. n Verlag Finanz und Wirtschaft AG Hallwylstrasse 71, Postfach, 8021 Zürich Telefon , Fax IMPRESSUM VERLEGER Pietro Supino Geschäftsführer Martin Coninx Redaktionelle Leitung Hanspeter Frey REDAKTIONSKONZEPT financialmedia AG, Zürich REDAKTION Rino Borini, Barbara Kalhammer, Patrick Widmer, financialmedia AG; Hanspeter Frey, Elisabeth Tester, «Finanz und Wirtschaft» ART DIRECTOR Andrea Brändli, Caroline Grimm LAYOUT Sandra Meier, Regina Gloor BILDREDAKTION Iris C. Ritter Korrektorat Malgorzata Gajda ANZEIGENVERKAUF Sabrina Wägli (Leiterin Werbemarkt), Jonas Schneider (Finanzprodukte), Yves Golaz (Westschweiz) erscheinungsweise vier Mal jährlich als Beilage der «Finanz und Wirtschaft» AUFLAGE ISSN DRUCK Stämpfli Publikationen AG, Bern ROI Nr Juni

4 INHALT 18 ASSET BACKED SECURITIES Kreditverbriefungen erleben ein Comeback. Erste ABS- Anleihen sind auch in der Schweiz kotiert. BILDTHEMA VERPACKUNGEN Die Bilder in diesem Magazin entstanden im Vetropack- Glaswerk St-Prex, dem Mutterhaus der Vetropack-Gruppe. Bild Yvon Baumann 6 DIVERSIFIKATION DER ANDEREN ART Anlagen gewichtet nach Risiko statt nach Grösse vermitteln Ruhe und erst noch ein Chancenplus. 8 AKTIENRISIKEN PAROLI BIETEN (Serie: Absicherung IV) Varianten zum Schutz vor Kursschwächen am Aktienmarkt gibt s viele. Mini Futures und Short ETF sind zwei davon. 12 KATASTROPHENANLEIHEN GEFRAGT Gestern noch ein Nischenprodukt, locken Cat Bonds heute immer mehr Investoren an. 17 TARA STAUNT Kaum zu glauben, was alles als Sachwert angepriesen wird, so ein chinesischer Konsumfonds. 18 ABS ERHÖHEN SICHERHEIT Was das Antiblockiersystem beim Auto, sind Kreditverbriefungen mit Top-Rating im Portfolio: Sie halten es auf der (Rendite-)Spur. 24 DEM STURM TROTZEN Diversifikation ist in hektischen Zeiten zwingend, je breiter, desto besser. 12 «CAT BONDS SOLID WIE DIE SCHWEIZ» Dirk Schmelzer, Senior Portfolio Manager von Plenum, über den Umgang mit Katastrophenbonds. Bild Iris C. Ritter 25 JOBKILLER KAG-REVISION? Der Regulator macht unabhängigen Vermögensverwaltern das Leben schwer. Die zur Diskussion stehenden Regeln sind streng zu streng. 27 GASTKOLUMNE Beim Anlegerschutz sollte die Schweiz eigene Wege gehen, statt sich an die EU anzudocken. 28 MOGELPACKUNG ODER INNOVATION? Komplex heisst nicht unbedingt gut: was bei der Beurteilung von strukturierten Produkten zählt. 32 UNTERSCHIEDLICHE KOSTEN FÜR ETF Kostenpunkt ist primär die Geld-Brief-Spanne, beeinflusst von der Liquidität. Warum diese variiert. 33 KOMPAKT Die Schweizer Börse führt Risk-Control-Indizes ein, ausgerichtet auf verschiedene Risikoprofile. 3 4 GL OS S A R Finanzbegriffe erklärt. 34 AUSBLICK AUFS «RoI» VOM 5. SEPTEMBER Juni 2012 Nr. 2 ROI

5 Mit Emerging Markets gut im Rennen M&G Global Emerging Markets Fund Schwellenländer bieten attraktive Anlagemöglichkeiten, die sich der disziplinierte Investmentansatz von M&G zunutze macht. Die Co-Fondsmanager Michael Godfrey und Matthew Vaight investieren in Unternehmen, die wissen, wie wichtig gute Corporate Governance und ein profitabler Kapitaleinsatz zur Schaffung von Mehrwert für die Aktionäre sind. Godfrey und Vaight glauben, dass Aktienkurse auf längere Sicht letztlich nicht vom Wirtschaftswachstum, sondern von der Wertschöpfung der jeweiligen Unternehmen bestimmt werden. Die Fondsmanager analysieren Geschäftsmodelle, um Unternehmen mit nachhaltigem Cashflowpotenzial zu identifizieren. Ihr bewertungsfokussierter Ansatz ermöglicht es ihnen, nicht nur gute Unternehmen, sondern vor allem gute Investments ausfindig zu machen. Mit ihrem langfristigen Investmenthorizont können sie von den langfristigen Strategien der Unternehmen profitieren und die kurzfristige Ausrichtung anderer Schwellenmarktinvestoren zu ihrem Vorteil nutzen. Bitte beachten Sie, dass derwert von Anlagen schwanken kann und dass Sie den ursprünglich investierten Betrag möglicherweise nicht zurückerhalten. Verluste aufgrund von Währungsschwankungen sind nicht auszuschliessen. Die Höhe der Erträge kann schwanken. Weitere Informationen finden Sie unter: Die in diesem Dokument genannten Organismen für die gemeinsame Anlage (die OGAW ) sind offene Investmentfonds mit variablem Kapital, die in England und Wales gegründet wurden. First Independent Fund Services AG, Klausstrasse 33, 8008 Zürich, vertritt die OGAW in der Schweiz ( Vertreter in der Schweiz ). J.P. Morgan Chase Bank, National Association, Columbus, Zweigniederlassung Zürich, fungiert als Zahlstelle in der Schweiz. Die Verkaufsprospekte, die wesentlichen Anlegerinformationen, die Satzungen sowie die Jahres- und Halbjahresberichte sind kostenlos bei unserem Vertreter in der Schweiz in Zürich erhältlich. Bitte lesen Sie vor der Zeichnung von Anteilen den Verkaufsprospekt, in dem die mit diesen Fonds verbundenen Anlagerisiken aufgeführt sind. Die hierin enthaltenen Informationen stellen keinen Ersatz für eine Beratung durch einen unabhängigen Finanzexperten dar. Diese Finanzwerbung wird herausgegeben von M&G International Investments Ltd. Eingetragener Sitz: Laurence Pountney Hill, London EC4R 0HH, von der Financial Services Authority (FSA) autorisiert und beaufsichtigt. MAY 12 / 38226

6 STRATEGIE VON BARBARA KALHAMMER Diversifikation einmal anders Nicht alle Eier in einen Korb zu legen, ist eines der obersten Investment-Gebote. Dieser Ansatz lässt sich weiter optimieren. Risikogewichtetes Investieren brachte auch in der Finanzkrise Erfolg. Quelle 1741 Asset Management Lange Zeit waren Investoren von der Unfehlbarkeit altbewährter Anlageweisheiten überzeugt. Doch die Erfahrungen des vergangenen Jahrzehnts zeigen, dass traditionell zusammengesetzte Portfolios zu wenig Schutz bieten. Besonders in den Baissemärkten zwischen den Jahren 2000 und 2003 und in der Finanzkrise verzeichneten Aktien hohe Verluste, die vom Ertrag der Obligationen im Portefeuille nicht kompensiert werden konnten. Dieser Schwäche nahm sich schon früher die Yale-Stiftung, genauer gesagt David Swensen, an. Die Regeln des Amerikaners lauteten: langfristig investieren Entwicklung der Asset Allocation seit 80er Jahren seit 90er Jahren Zukunft Modell klassisch Yale Risikogewichtung Anlageklassen Aktien Obligationen Geografischer Fokus Liquidität Instrumente hoch Anlagevehikel variabel Aktien Obligationen Rohstoffe Hedge Funds Private Equity Home Bias global global teilweise tief tief Aktien Obligationen Rohstoffe Alpha- Strategien hoch hoch Allokation statisch statisch dynamisch Gewichtung Kapital Kapital Risiko nach und das Kapital möglichst breit, das heisst auch unkonventionell, streuen. Swensen, der für die amerikanische Universität die Pensionskassengelder verwaltete, investierte deshalb auch in alternative Anlagen wie zum Beispiel Hedge Funds. Aber auch diese Variante offenbarte in der Finanzkrise Schwachstellen. Ein Grund dafür war vor allem die mangelnde Liquidität. Viele Anleger waren in ihren Investitionen regelrecht gefangen, da ihnen die Rücknahme der Produkte verwehrt wurde. Um die Diversifikation zu verbessern beziehungsweise das Verlustpotenzial zu reduzieren, setzen Investoren immer häufiger auf raffinierte Strategien. Dazu zählen Portfoliokonstruktionen 5mm wie der Minimum-Varianz-Ansatz, 4mm das Most-Diversified-Portfolio 2,8mmund das Risk-Parity-Konzept. Die Umsetzung 3mm aller drei Methoden basiert auf der 4mm Risikomessung. 7,5mm RISK-PARITY-KONZEPT Das Risk-Parity-Konzept ist am ehesten 11mm mit Risikogleichgewichtung zu übersetzen. Wie der Name sagt, ist in einem diversifizierten 3mm Portfolio nicht die prozentuale Gewichtung 2,3mm der verschiedenen Anlagen entscheidend, sondern der prozentuale Risikobeitrag. In einem nach Kapital gleichgewichteten Portfolio, bestehend aus Aktien und Obligationen, dominiert der Risikobeitrag des Aktienanteils stark für viele Anleger zu stark, ohne dass sie sich dessen bewusst sind. Dokument immer 0,4 mm höher machen für die Unterlänge der Quelle! Bei einem Portfolio beispielsweise mit 40% Aktien und 60% Obligationen sind Aktien gemessen an der Volatilität, die im Regelfall bedeutend höher ist als bei Anleihen für 90% des Risikos verantwortlich, sagt Fabian Dori. Er führt den Global Diversification Fund von 1741 Asset Management, einer Tochtergesellschaft von Notenstein Privatbank. In einem nach Risiko gewichteten Portfolio werden die Anlagen mit hoher Volatilität oder eben hohem Risiko schwächer gewichtet, dafür die Anteile der risikoarmen Investitionen höher. Konkret: Aktien und Rohstoffe sind in einem solchen Depot weniger stark vertreten als in einem nach Kapital gewichteten Portfolio und klar weniger als Obligationen. CORE SATELLITE «Ein grosser Vorteil ist, dass das Portfolio hinsichtlich seines Risikos nicht von einem einzelnen oder nur wenigen Bausteinen dominiert wird», erklärt Dori. Zudem würden Anleger für ihr Risiko besser entschädigt, denn risikogewichtete Anlagen wiesen ein stabileres Rendite- Risiko-Verhältnis auf. Ein Nachteil ist, dass die Obligationenquote im langfristigen Durchschnitt hoch ist. Die unterschiedlichen Risk-Parity- Fonds setzen in der Regel auf vier Anlageklassen: Aktien, Obligationen, Geldmarkt und Rohstoffe. Die Gleichgewichtung führt wie erwähnt dazu, dass der Anteil von Aktien und Rohstoffen im Regelfall Juni 2012 Nr. 2 ROI

7 klein bleibt. Der Global-Diversification- Fonds ist im langfristigen Mittel zu etwa 10% in Aktien und zu rund 2% in Rohstoffen investiert. Obligationen haben einen Anteil von rund 60%, die restlichen 28% entfallen auf den Geldmarkt. Mehrere Fonds nutzen ausser diesen Kernanlagen auch andere Instrumente, wie inflationsgebundene Anleihen. Für die taktische Umsetzung der jeweiligen Strategien setzen Anbieter wenn möglich auf Futures. Manchmal werden Rohstoffe mit OTC-Derivaten abgebildet, für den Zinsbereich kommen kurzfristige Investments wie Tagesgeld oder Geldmarktfonds zum Einsatz. PERFORMANCE HEBELN Der Vorteil der Futures liegt darin, dass sie eine Vervielfachung des Ertrags ermöglichen. So haben zum Beispiel Geldmarktinstrumente eine geringe Volatilität und eine tiefe Rendite. Gleiches gilt derzeit für Obligationen. Ohne Hebel ist der Ertrag deshalb deutlich kleiner. Beim Global Diversification von 1741 Asset Management beträgt er durchschnittlich das Vier- bis Sechsfache des Net Asset Value (NAV). Die Zielvolatilität liegt zwischen 6 und 10%. Natürlich ist ein Hebel nicht ohne Risiko. Bei börsengehandelten Futures besteht jedoch kaum ein Gegenparteirisiko und die Liquidität ist hoch. Für eine optimale Performance muss nicht nur der Anteil der Festverzinslichen, sondern das Gewicht aller Anlagen regelmässig dynamisch angepasst werden. Der Global Diversification beispielsweise berechnet täglich anhand eines mathematischen Modells ein theoretisches Portfolio, das mit den effektiven Positionen verglichen wird. Bei grösseren Abweichungen kommt es zu Anpassungen. einem reinen Aktienport folio geringer ist, dafür ist der Schaden bei einer Korrektur ungleich kleiner. Das Risk-Parity-Konzept wird meist ergänzt durch einzelne Strategien. Einige Fonds berücksichtigen auch Extremereignisse (Tail Risk Events). So konnten in der Finanzkrise Gefahren frühzeitig erkannt und Anpassungen vorgenommen werden. Die Performance überzeugte, lagen die Fonds doch auch im schwierigen Jahr 2008 im Plus. Ebenfalls zum Einsatz kommen Overlay-Konzepte (Steuerung des Gesamtvermögens) und Timing-Modelle (vgl. Glossar Seite 34). «Short-Positionen werden in der Regel selten eingegangen, ausser für Risk Overlay», ergänzt Dori. Letzteres erlaubt es, Positionen kurzfristig abzusichern. Historisch betrachtet profitierten Anleger mit Risk-Parity-Fonds von hohen Geldmarktzinsen sowie hohen Obligationencoupons. Auf den ersten Blick könnte Risk Parity ist die Antwort auf Schwachstellen des kapitalgewichteten Portfolios. der gegenwärtig hohe Obligationenanteil zu einem Nachteil werden, denn das derzeitige Niedrigzinsumfeld wird nicht dauerhaft vorherrschen. Bei einem Zinsanstieg drohen daher Buchverluste. Doch Dori relativiert: «Verluste bei Bond-Anlagen führen nicht zwingend zu negativen Renditen des Gesamtfonds. Solange die Kurseinbussen durch Gewinne bei Rohstoffen und Aktien ausgeglichen werden, stellt ein Zinsanstieg keine grössere Gefahr dar.» Zudem sollten Indikatoren zur Zinsentwicklung zur rechtzeitigen Anpassung im Portfolio führen. Als deutlich grösseres Risiko sieht Dori eine Wirtschaftsentwicklung in Richtung Stagflation. Dabei steigen die Zinsen, und gleichzeitig verlieren Aktien, wenn die Konjunktur stagniert, an Wert. In diesem Umfeld sind Verluste für Long- only- Investoren, also solche, die auf steigende Märkte setzen, fast unausweichlich. RISIKO STAGFLATION Da die Fonds die Positionen unterschiedlich gewichten und verschiedene Modelle einsetzen, ist es für Anleger unumgänglich, sich genau zu informieren. Die Risiken einer hohen Obligationenquote und des Hebels müssen genauso abgewogen werden wie der Nachteil, bei einer Aktienhausse nicht voll zu partizipieren. Zudem dürfen Investoren nicht dem Irrglauben erliegen, dass Risk-Parity-Fonds jederzeit absolut positive Renditen erzielen. Jedoch korrigieren sie viel weniger als der Gesamtmarkt, was auf Dauer mehr zählt. Jedenfalls gibt es nun Möglichkeiten, die Schwachstellen der kapitalbasierten Asset Allocation zu kontern. Fabian Dori ist überzeugt, dass Risk Parity in Zukunft eine grosse Rolle spielen wird. Da es kein Absolute-Return-Ansatz sei, mache es aber Sinn, auch weiterhin makroökonomische Analysen und Bewertungsfragen zu berücksichtigen. Als Fazit bleibt, dass bei allen Vorteilen des Konzepts auch Risk Parity wahrscheinlich noch nicht der Wahrheit letzter Schluss ist. Die Suche nach der eierlegende Wollmilchsau geht weiter. n RASCHE REAKTION MÖGLICH Der Vorteil dieser Methode ist, dass schnell auf Veränderungen am Markt reagiert werden kann, wie Dori erklärt. Bleibt beispielsweise die Volatilität unverändert, aber die Korrelationen laufen zusammen, wird der Hebel reduziert, um die Zielvolatilität einzuhalten. Weil sich das Aktienrisiko häufig schneller ändert als das von Obligationen, sind im Aktien anteil öfters Anpassungen nötig. Trotzdem kann es sein, dass bei einer Aktien rally die Partizipation am Kursanstieg im Vergleich zu Performance des Risk-Parity-Konzepts Performance in % Fonds Anbieter Isin Auflage YTD Global Diversification Quelle Factsheet Fondsanbieter 1741 Asset Management LU November ,1 11,3 0,7 1 AC Risk Parity 7 Aquila Capital LU Mai ,0 0,2 1,6 2 AC Risk Parity 12 Aquila Capital LU Mai ,0 2,2 3,4 2 Balanced Risk Invesco Asset LU September ,3 11,7 3,4 3 Allocation Management 1 bis 31. Mai 2 bis 21. Mai 3 bis 30. April ROI Nr Juni

8 STRATEGIE SERIE: ABSICHERUNG VON RINO BORINI Den Aktienrisiken die Stirn bieten Seit einigen Jahren schon fahren Aktienanleger Achterbahn. Wähnen sie sich am Ziel, kommt bestimmt der nächste Dämpfer. Mit Derivaten zur Absicherung der Urgedanke dieser Produkte können sie ihr Nervenkostüm schonen. An der Seitenlinie stehen und zuschauen, wie die Vermögenswerte schmelzen, das muss nicht sein. Die Finanzmärkte bieten eine Reihe sinnvoller (und weniger nützlicher) Absicherungen. Der wohl einfachste, aber nicht unbedingt beste Weg, den Risiken zu trotzen, sind der Verkauf sämtlicher Positionen und die Wiederanlage am Geldmarkt. Das raubt dem Anleger zwar nicht mehr den Schlaf, doch die Kosten oder nur schon der Gedanke an den Verzicht auf künftige Gewinne wiegen schwer, denn was fällt, wird auch wieder steigen Juni 2012 Nr. 2 ROI EFFIZIENTE AKTIEN-FUTURES Ein zeitgemässes Management von Aktienportfolios im Allgemeinen und die Steuerung von Aktienrisiken im Besonderen beruhen auf dem Einsatz von Finanzderivaten. Häufig sind es standardisierte Futures und Optionen auf Aktienindizes. Der Ursprung dieser Finanzprodukte beruht exakt auf dem Absicherungsgedanken etwa in der Landwirtschaft gegen eine Missernte, auch wenn sie heute oft als Spekulationsobjekte verschrien werden. Der Grundgedanke von derivativen Instrumenten ist der Transfer von Risiken. Dies nutzen Unternehmen und professionelle Anleger seit langem. Besonders Futures auf Aktienindizes eignen sich wegen ihrer Flexibilität, der geringen Kosten und ihrer allgemein sehr hohen Liquidität vorzüglich als taktisches Instrument zur Kurs- beziehungsweise Marktwertsicherung. Das gilt sowohl für bestehende (Short Hedge) wie auch für künftig zu erwerbende Aktienportfolios (Long Hedge). Die Anwendung von Futures zur Absicherung geschieht systematisch, angepasst an die Struktur aller im Portfolio befindlichen Wertpapiere. Ihr Einsatz bewirkt eine tiefere Volatilität der Renditen. Und sie ermöglichen, das dem Aktienportfolio innewohnende Risiko auf einfache Weise einem vorgegebenen individuellen Risikoprofil anzugleichen ohne Umschichtungen und damit verknüpfte Transaktionskosten. Vielen Privatanlegern sind die Eintrittsbarrieren für standardisierte Optionen und Futures zu hoch. Sie können die Hürden umgehen, indem sie Hebelprodukte, die beispielsweise an der Derivatbörse Scoach gehandelt werden, nutzen. Der vermeintliche Klassiker ist der Put Warrant. Doch sobald ein Anleger auf Optionen setzt, handelt er gleichzeitig Volatilität. Sie ist einer der wichtigsten preisbestimmenden Faktoren und für Private oft Serie Absicherung Teil i: Seriöses Risikomanagement roi nr Teil ii: Volatilität als Anlageklasse roi nr Teil iii: Absicherung von Zinsrisiken roi nr Teil iv: Absicherung von Aktienrisiken roi nr. 2 2o Teil V: Schutz vor Inflation roi nr schwer abschätzbar. Ebenso wird das Handling durch die begrenzte Laufzeit erschwert. Im Unterschied zu einer Open- End-Struktur greift der Hedge sofort und nicht erst bei Fälligkeit. FUTURES IM KLEINFORMAT Anleger, für die das Volatilitätsrisiko und die Laufzeitbegrenzung ein zu grosses Hindernis sind, greifen zu Mini Futures. Diese werden zwar häufig für kurzfristige Spekulationszwecke genutzt, bieten aber auch eine effiziente Möglichkeit zur Aktienkursabsicherung. Mini Futures sind volatilitätsneutral und haben keine Laufzeitbegrenzung. So bilden sie ein sinnvolles Absicherungsinstrument. Die Vielfalt an abgebildeten Basiswerten wie Einzelaktien, Indizes oder Währungen und Rohstoffe ermöglicht es, einzelne Positionen oder ein ganzes Portfolio abzusichern. Ein weiterer Vorteil von Mini Futures ist die Preistransparenz: Anleger können den Wert fast schon von Hand rechnen (vgl. Tabelle Seite 10). Die Futures im Kleinformat werden als Long- (der Investor setzt auf steigenden Basiswert) oder als Short-Version

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10 STRATEGIE SERIE:ABSICHERUNG (Setzen auf sinkenden Basiswert) angeboten. Theoretisch ist die Laufzeit der Mini- Futures-Zertifikate unendlich sofern der Basiskurs nie das definierte Stop-Loss- Level berührt. Diese Barriere wird gesetzt, damit es bei allfälligen Kursverlusten nicht wie bei Futures üblich zu einer Nachschusspflicht (Margin) kommt. ABSICHERUNG EINFACH GEMACHT Ein weiteres Merkmal der Mini Futures ist das sogenannte Finanzierungslevel. Bei einem Mini-Long-Zertifikat entspricht es dem vom Emittenten zur Verfügung gestellten Fremdkapital. Es gewährt dem Anleger auf dem eingesetzten Kapital eine Hebelwirkung. Das Finanzierungslevel verändert sich jeweils über Nacht um die anfallenden Finanzierungskosten. Bei einem Mini-Short-Zertifikat wird die Finanzierung durch einen Leerverkauf des Basiswerts ermöglicht. Absicherung eines SMI-Portfolios Quelle financialmedia / SIX Swiss Exchange Mit dem Kauf von Mini Futures Short geht der Investor eine Absicherungsposition ein, die einem Delta (Abhängigkeit des Zertifikats vom Basiswert) von fast 1 entspricht. Das Delta der Gesamtposition wird dadurch annähernd 0. Die Anzahl der gekauften Mini Futures muss während der Laufzeit nicht angepasst werden, somit fallen auch keine weiteren Transaktionskosten an. Würde ein Anleger die Absicherung mit klassischen Optionen umsetzen, wäre die Anzahl kontinuierlich anzupassen, da sich das Delta mit der Zeit verändert. Ein weiteres Argument für Mini Futures ist der frei wählbare Hebel. An der Börse für strukturierte Produkte, Scoach, ist die Auswahl an Mini Futures immens. Auf die wichtigsten Indizes, auf Einzelaktien, aber auch auf Rohstoffe und Währungen stehen unterschiedliche Produkte mit verschiedenen Hebeln zur Auswahl. Mit Mini Futures Short können einfache Absicherungsstrategien umgesetzt werden. Um die Anzahl der zu kaufenden Mini Futures zu bestimmen, hilft eine einfache Formel: Wert des Portfolios Anzahl Mini Futures (Short) = Bezugsverhältnis Referenzkurs Veränderung Juni bis Okt. Indexlevel SMI ,4% Veränderung in % 6,5 4,4 0,1 3,6 Wert SMI-Depot in Fr ,4% Mini Futures mit hohem Hebel 1 Börsensymbol: SMIYA, Hebel : 10,1 Preis Mini Short in Fr ,0% Veränderung in % 59,6 27,3 2,8 20,5 Wert Mini Short ,0% Wert Gesamtportfolio in Fr ,6% Mini Futures mit mittlerem Hebel 1 Börsensymbol: SMITH, Hebel : 4,1 Preis Mini Short in Fr ,5% Veränderung in % 27,7 15,8 2,3 13,2 Wert Mini Short ,5% Wert Gesamtportfolio in Fr ,6% Mini Futures mit geringem Hebel 1 Valor: MINIQ, Hebel : 1,8 Preis Mini Short in Fr ,3% Veränderung in % 10,6 7,0 1,2 6,5 Wert Mini Short ,3% Wert Gesamtportfolio in Fr ,5% 1 Bezugsverhältnis: 100:1, Anzahl Mini Short: 1616 (gerundet 1600) Auch die Industrie der Exchange Traded Funds (ETF) wirbt mit Absicherungsinstrumenten, namentlich mit den sogenannten Short ETF. Mit der Einführung von Short-Indizes soll Anlegern eine Möglichkeit geboten werden, in Form einer synthetischen Short-Position von rückläufigen Gesamtmärkten zu profitieren. Diese kotierten Indexfonds bilden folglich die Entwicklung eines Börsenbarometers spiegelverkehrt ab. Ein Investment in derartige Instrumente kann aus einem Absicherungs- oder aus einem Partizipationsgedanken entstehen. Vielen Investoren sind diese Indexvehikel ein Dorn im Auge. Grund dafür ist, dass sie die Grundeigenschaften von ETF Transparenz und Einfachheit vernachlässigen. Deutlich wird dies vor allem in der Preisentwicklung, die nur schwer nachvollziehbar ist. Das eigentliche Ziel eines Short ETF ist es, auf täglicher Basis die negative Rendite des Basisindex zuzüglich eines Zinsertrags zu erwirtschaften. Wichtig ist das Verständnis, dass sich diese Ziele auf eine tägliche Basis beziehen. SHORT IM FONDSMANTEL Der Sinn von Short ETF ist keineswegs, die mehrperiodige wöchentliche, monatliche oder jährliche negative Rendite eines Basisindex abzubilden. Für Kaufenund-Halten-Strategien ist dieser Aspekt grundlegend, da die Performance in Verbindung mit Short ETF nicht mehr genau prognostizierbar und man neuen Unwägbarkeiten ausgesetzt ist. Im Detail sieht der Einsatz dieses Short im Fondsmantel so aus: Die Mehrheit der Short ETF spiegelt die Wertentwicklung des Referenzindex auf Tagesbasis, multipliziert mit dem jeweiligen Hebel. Dabei wird immer die prozentuale Differenz zur letzten Notierung herangezogen. Die Wertveränderung eines Short ETF bezieht sich somit immer auf den Kurs des Vortages. Wenn er zum Beispiel am ersten und auch am zweiten Tag um je 10% absackt, beträgt der totale Kursverlust nicht 20%, sondern etwas weniger zurückzuführen darauf, dass der Verlust vom zweiten Tag auf dem geringeren Kurswert des Vortages basiert. Dadurch kommt es zu Performanceabweichungen. Short ETF eignen sich somit lediglich als sehr kurzfristige Absicherung und nur für erfahrene Anleger. Zwar können sie sehr wohl längerfristig eingesetzt werden, Juni 2012 Nr. 2 ROI

11 Wie die Pfadabhängigkeit wirkt Auszahlungsprofil Mini Futures Long-Index +10% 10% Short-Index +10% 10% Long-Index: +21% Short-Index: 19% Tag 0 Tag 1 Tag 2 Ergebnis % 10% 9,1% ,2 +9,1% Long-Index: 0% Short-Index: 1,8% Tag 0 Tag 1 Tag 2 Ergebnis Gewinn 0 Verlust Finanzierungslevel Preis Mini Futures Basiswert Stop Loss Quelle Just ETF / Grafik Finanz und Wirtschaft Quelle SVSP / Grafik Finanz und Wirtschaft doch dafür müssen dem Investor die Dynamik des Produkts und die Auswirkung der Pfadabhängigkeit auf mittel- bis längerfristige Engagements bewusst sein. Dem Effekt der Pfadabhängigkeit ist nur zu begegnen, indem die Absicherungsposition täglich auf den neuen Wert der Basisposition angepasst wird. Für den Privatanleger lohnt sich das in der Regel nicht. Für die Umsetzung einer kurzfristigen direktionalen Strategie hingegen eignen sich Short ETF durchaus. Um dem erwähnten Problematik zu begegnen, hat der Indexanbieter Stoxx Short- Indizes mit einem monatlichen Rebalancing im Angebot. So können Anleger die täglichen Marktschwankungen umgehen und einen längerfristigen Investment ansatz verfolgen. Darüber hinaus profitieren Emittenten und Anleger von gerin geren Transaktionskosten, weil die Portfolios nicht täglich, sondern eben nur monatlich angepasst werden. ETF ODER MINI FUTURES? Dass Short ETF tatsächlich das ideale Absicherungsinstrument sind, als das die Anbieter sie bezeichnen, ist gleichwohl in Frage zu stellen. Denn um einen perfekten Hedge zu erreichen, muss nochmals die gleiche Summe wie die Absicherungsposition investiert werden. Klassische Derivate wie Futures sind da einiges effizienter und blockieren erst noch viel weniger Kapital. Short ETF haben hingegen den Vorteil, dass sie institutionellen wie auch privaten Investoren ermöglichen, eine synthetische Short-Position einzugehen, ohne direkt auf Derivate zurückgreifen und ohne Sicherheiten hinterlegen zu müssen. Die Alternative sind Mini Futures. Sie bieten dank ihren eingangs beschriebenen Eigenschaften ein einfaches Handling und sind besonders für Privatanleger attraktiv zur Absicherung von Risiken, wie sie Aktien innewohnen, aber auch als eigene Produktkategorie. Das allerdings würde wiederum Risiken bedeuten, was in diesem Fall, wo es um nervenschonende Rezepte geht, nicht zur Debatte steht. n Anzeige Emerging markets debt. It s not foreign to us Investec Asset Management began managing money 21 years ago in South Africa. We now manage $98bn from our investment offices in London and Cape Town, of which $54bn is invested in emerging markets*. Our emerging markets debt team has 10 years average investment experience and manages a range of emerging market debt strategies. The value of investments can fall as well as rise and you may get back less than you invested. Call us on +44 (0) or visit Telephone calls may be recorded for training and quality assurance purposes. *Source: Investec Asset Management as at Issued by Investec Asset Management, June 2012.

12 STRATEGIE VON RINO BORINI «Cat Bonds sind eine Swiss Story» Anleger suchen Rendite. Eine Möglichkeit bieten Katastrophenanleihen oder Cat Bonds. Dirk Schmelzer, Spezialist für Insurance Linked Securities der Finanzboutique Plenum, sieht Wachstumspotenzial und erläutert die Eigenschaften dieser Anlage. Gestern noch ein Nischenprodukt, locken Katastrophenanleihen (Cat Bonds) heute immer mehr institutionelle Investoren an. Die Bonds gehören in die Kategorie der Insurance Linked Securities (ILS) und gleichen klassischen Anleihen. Sie sind variabel verzinslich und haben eine feste Laufzeit. Versicherungs- und Rückversicherungsunternehmen verbriefen ihre Risiken in Form dieser Papiere und geben sie dem Kapitalmarkt ab. So übernehmen Anleger Versicherungsrisiken wie beispielsweise Sturmund Erdbebenschäden. Als Gegenleistung erhalten sie attraktive Prämien, die in Form einer Couponzahlung geleistet werden. Cat Bonds gibt es seit Inzwischen sind 13 bis 14 Mrd. $ dieser Anleihen ausstehend. Herr Schmelzer, wer sind die Akteure im Cat-Bond-Segment? Die Käufer sind überwiegend spezialisierte ILS Funds. Etwa 40% des Marktes sind in ihren Händen. Daneben bewegen sich mittelgrosse Pensionskassen in diesem Segment. Auf der Verkäuferseite sind besonders die grossen Rückversicherer, aber auch grosse Erstversicherer. Zu erwähnen ist, dass rund ein Drittel des weltweiten Marktvolumens von Schweizer Investoren gehalten wird. Man kann durchaus sagen, dass Cat Bonds eine Swiss Story sind. Das liegt wohl an der Nähe zu den grossen Versicherungskonzernen. Der Markt ist zuletzt nicht wesentlich gewachsen. Warum nicht? Der Grund für die Stagnation ist die Finanzkrise, in deren Folge strukturierte Finanzprodukte mit Vorbehalten betrachtet werden. Der Lehman-Kollaps hat gewisse Schwächen in der Strukturierung von Cat Bonds aufgezeigt, was sich in stark gesunkenen Neuemissionsvolumen niedergeschlagen hat. Die Schwächen sind mittlerweile behoben worden. Wird der Markt zum Wachstum z u r üc k fi nden? Wir sehen immer mehr Teilnehmer in den Markt eintreten und erwarten deshalb neues Wachstum. Das derzeit schwierige Anlageumfeld und der herrschende Anlagenotstand wecken die Neugier der Investoren. Die Treiber für Cat Bonds sind immer noch dieselben, schliesslich geht es um Kapazitätsengpässe im Markt. Wie ist das zu verstehen? Versicherungen wollen gewisse Risikosegmente von der Bilanz an den Markt Juni 2012 Nr. 2 ROI

13 Bilder Iris C. Ritter ROI Nr Juni

14 STRATEGIE transferieren. Der Druck dazu kommt besonders vom regulatorischen Umfeld und von der Bestrebung, das verfügbare Kapital so effizient wie möglich zu nutzen. Versicherungsgesellschaften müssen ihre Risiken unter der neuen Solvency-II-Regelung mit mehr Eigenmitteln unterlegen. Als Folge davon nutzen sie Insurance Linked Securities, wozu eben auch Katastrophenanleihen gehören, zur Optimierung ihrer Kapitalstruktur. Besteht nicht die Gefahr, dass dabei schlechte Risiken transferiert und gute Positionen behalten werden? Das wäre möglich, wenn Cat Bonds so funktionieren würden wie Asset Backed Securities (ABS), wo Forderungen gepoolt und dann verbrieft werden. Dem ist bei Cat Bonds nicht so. Dahinter steht kein Pool von Policen, sondern ein einzelner Versicherungsvertrag. Er bezieht sich auf die gesamte Risikoposition des Versicherers. Es findet kein Transfer von Assets statt, somit entsteht auch kein Selektionsproblem. Das Versicherungsunternehmen hat nicht die Option, Policen selektiv in ein Portfolio zu geben, und damit kann es auch nicht die guten Risiken behalten und die schlechten abgeben. Was hat ein Anleger effektiv im Portfolio, wenn er einen Cat Bond besitzt? Letztlich ist es eine Anleihe. Aber es lohnt sich, die Technik dahinter genauer anzusehen. «Mit Insurance Linked Securities erhält der Anleger genau den gewünschten Stabilisierungs effekt im Portfolio.» Dann werden Sie technisch. Nicht die Versicherungsgesellschaft emittiert die Cat Bonds, sondern eine eigens dafür gegründete Zweckgesellschaft, die zwischen dem Investor und der Versicherung steht. Das ist zwar eine Parallele zu den ABS, hat aber einen anderen Hintergrund. Die Aufgabe der Zweckgesellschaft ist es, mit der Versicherung einen Rückversicherungsvertrag abzuschliessen. Die potenziellen Verpflichtungen, die aus diesem Vertrag entstehen, werden durch eine Obligationenemission finanziert. Der Investor erwirbt letztlich diese Bondemission. Was ist der Vorteil dieser Zweckgesellschaft? Der Vorteil ist, dass zwischen Investor und Versicherung kein Finanzierungsstrom und somit auch kein zusätzliches Kreditrisiko für den Anleger entsteht. Wie setzt sich die Rendite eines C at Bond zusammen? Dazu nochmals zurück zur Zweckgesellschaft. Wie erwähnt finanziert sie sich über eine Bondemission, sie erhält also den Emissionserlös. Dieser Erlös wird heute typischerweise in US Treasury Money Market Funds, also eher kurzfristig, angelegt und erwirtschaftet einen Zinsertrag. Im gegenwärtigen Umfeld ist dieser sehr gering. Das ist ein Teil des Ertrags. Worauf beruht der Rest? Die zweite Komponente ist die Versicherungsprämie. Sie wird bei der Emission fest ausgehandelt und muss die über den Rückversicherungsvertrag eingegangenen Risiken adäquat entschädigen. Die Prämie wird vom Sponsor, also vom Versicherer, bezahlt und dann zusammen mit der Geldmarktkomponente in Form eines Coupons dem Investor ausgezahlt. Zusammenfassend erhält der Anleger einen variablen Teil aus der Geldmarktkomponente und eine fixe Entschädigung für das Versicherungsrisiko. Damit ist er anders als bei herkömmlichen Anleihen dem Zinsrisiko kaum ausgesetzt? Korrekt, Cat Bonds bergen im Gegensatz zu traditionellen Anleihen kaum Zinsrisiken, denn die Geldmarktkomponente ist nicht nur klein, sondern wird in kurzen Zeitabständen angepasst. Welchen Mehrwert liefern diese Bonds fürs Gesamtportfolio? Der hauptsächliche Mehrwert liegt im Diversifikationseffekt. In der Finanzkrise haben wir alle erlebt, dass genau dann, Juni 2012 Nr. 2 ROI

15 wenn Diversifikation am meisten gebraucht wird, viele Anlageklassen den ihnen zugesprochenen Dienst versagen und sich die Korrelationen angleichen. Naturkatastrophen wie Erdbeben, Hurricans, Schlammlawinen et cetera kommen völlig losgelöst vom Finanzmarkt vor und haben, wenn überhaupt, eigene Regeln. Mit Insurance Linked Securities erhält der Anleger genau den gewünschten Stabilisierungseffekt im Portfolio. Er geht kein zusätzliches Finanzmarktrisiko ein, sondern exponiert sich gegen Naturkatastrophenrisiken. Naturkatastrophen sind nicht beherrsch bar und damit auch nicht kalkulierbar. Am Ende verliert doch der Anleger? Niemand nimmt in Anspruch, Naturkatastrophen vorhersagen zu können. Alle Investoren in Insurance Linked Securities arbeiten nach einem ähnlichen «Anders als bei traditionellen Anleihen gibt es kaum Zinsrisiken.» Denkmuster. Sie versuchen, ihr Portfolio so breit wie möglich zu diversifizieren, und punkto Diversifikation besteht ein wesentlicher Unterschied zu klassischen Finanzprodukten: Die Korrelation beispielsweise zwischen einem Erdbeben in Kalifornien und einem Taifun in Japan ist gleich null und bleibt so. Der Anleger verliert nur, wenn er mit dem Cat Bond für das eingegangene Risiko nicht adäquat entschädigt wird. Nochmals zur Katastrophenwahrscheinlichkeit: Steigt das Risiko mit der globalen Erderwärmung nicht stark? Erdbebenrisiken sind kaum von klimatischen Faktoren beeinflusst. Doch es ist durchaus denkbar, dass es beispielsweise zu mehr Sturmkatastrophen kommt. Die Resultate aus der Forschung nach Folgen der Erderwärmung fliessen in die Risikomodelle ein. Und die kurzen Bondlaufzeiten von üblicherweise drei Jahren führen dazu, dass neue Erkenntnisse schnell in die Modelle und damit in die Risikoprämie einfliessen. Was sind die wesentlichen renditetreibenden Faktoren? Grundsätzlich kann man sie in zwei Blöcke unterteilen. Der eine ist die Kapazität: Nach einem grossen Schadenereignis gibt es im Normalfall einen Prämienanstieg, um das für Schadenszahlungen Anzeige Indexfonds sind nichts Neues für uns. The Vanguard Group, Inc. hat 1976 den ersten Indexfonds für Privatanleger auf den Markt gebracht. Vondiesermehr als35-jährigen Erfahrungprofitieren unsere Kunden. The Vanguard Group isteine dergrössten Vermögensverwaltungsgesellschaftenweltweitund führend bei Indexanlagen. Seit 1998 betreuen wir institutionelle Anleger in derschweiz. Nichts Neues. (Über 35 Jahre Erfahrung mit Indexfonds) Erfahren. It s the Vanguard Way. Interessiert? Kontaktieren Sie uns: Institutionelle Anleger erreichen uns unter oder Wirbitten Privatanleger,sich an ihren Anlageberater zu wenden. Die Angaben in diesem Dokument stellen keine Rechts-, Steuer- oder Anlageberatung dar. Bitte verwenden Sie dieses Dokument nicht als Grundlage für Ihre Anlageentscheidungen. Der Wert von Anlagen und die daraus erzielten Erträge können ebenso fallen wie steigen, und Anleger erhalten den ursprünglich investierten Betrag unter Umständen nicht in voller Höhe zurück. Herausgegeben von Vanguard Investments Switzerland GmbH Vanguard Investments Switzerland GmbH. Alle Rechte vorbehalten.

16 STRATEGIE benötigte Kapital aufzustocken. Somit wird der Anleger nach einem solchen Ereignis besser entschädigt. Es bedeutet aber auch, dass bereits investierte Anleger kurzfristig Verluste hinnehmen müssen. Zum zweiten Block gehören Saisonalitäten. Im Jahresverlauf besteht eine gewisse Zyklizität von verschiedenen Risiken. Hurricans treten in der zweiten Jahreshälfte auf, daher werden diese Bonds tendenziell verlieren, wenn sie diesem Risiko nicht ausgesetzt sind, bzw. gewinnen, wenn sie es sind. Mit welchen Risiken muss sich der Anleger auseinandersetzen? Er übernimmt bei einem Cat Bond Versicherungsrisiken, die sich aus dem Eintreten von Katastrophenschäden ergeben. Zum heutigen Zeitpunkt sind es überwiegend die ganz grossen Schadenereignisse wie Stürme und Erdbeben. Das Risiko besteht darin, dass Investoren, wenn es zu solchen Katastrophen kommt, Geld verlieren können. Zur Person Dirk Schmelzer ist Senior Portfolio Manager für Insurance Linked Securities (ILS) der Fondsmanagementgesellschaft Plenum Investments in Zürich. Von 2005 bis 2010 leitete er den Bereich ILS der Falcon Private Bank (ehemals AIG Private Bank) und war verantwortlicher Portfolio Manager für ILS- Fondsprodukte und Vermögensverwaltungsmandate. Die Zeit davor war er stellvertretender Leiter des Fondsresearch des VZ VermögensZentrum. Dirk Schmelzer hat einen Hochschulabschluss als Diplom-Wirtschaftsingenieur der Technischen Universität Braunschweig und hält die Titel Chartered Alternative Investment Analyst (CAIA) und Hedge Funds Advisor (EBS/BAI). «Der Cat-Bond- Markt hat seit 1996 nur vier grosse Kata strophen erlebt.» Wie hoch waren die Ausfallraten bislang und in der Finanzkrise? Der Cat-Bond-Markt hat seit seinem Bestehen 1996 nur vier grosse Katastrophen erlebt, die zum teilweisen Ausfall von Katastrophenanleihen geführt haben. Die Verluste entsprachen rund 1,5% des gesamthaft emittierten Volumens dieser Papiere. Die Finanzkrise hat bei vier Transaktionen, in denen Lehman Brothers involviert war, Teilverluste verursacht. Was konnte man an Rendite generieren? Das Ertragspotenzial hängt davon ab, wie aggressiv ein solches Portfolio positioniert wird. Ein breit diversifiziertes Marktportefeuille sollte in der Lage sein, durchschnittlich die Geldmarktrendite plus eine Prämie von 400 Basispunkten jährlich zu erzielen. Zusätzlich ist die Volatilität deutlich geringer als die von Aktien anlagen. Konkret: Der Swiss-Re-Cat-Bond-Total- Return-Index wies in den vergangenen zehn Jahren eine durchschnittliche jährliche Rendite von 7,9% bei einer Volatilität von lediglich 3,1% auf. Wie viele Cat Bonds verträgt es im Portfolio? Das hängt letztlich von der Risikotragfähigkeit des Investors ab. Man muss sich bewusst sein, dass Katastrophenanleihen ein sehr binäres Risikoprofil haben. Das bedeutet, dass ein Ereignis quasi über Nacht eintreten kann. Ich würde eine Grössenordnung von 1 bis 3% wählen. Lassen sich Cat Bonds mit Corporate Bonds der gleichen Ratingstufe vergleichen? Ja, solche Vergleiche sind zulässig, und das soll auch die Idee von Ratings sein. Die Bewertungen von Cat Bonds sind selbstverständlich nicht auf das Kreditrisiko, sondern auf die Eintrittswahrscheinlichkeit des zugrundeliegenden Versicherungsereignisses bezogen. Sie sind aber relativ eng an die Ausfallwahrscheinlichkeit von Corporate Bonds angelehnt, wobei die erwähnte Binarität eines Ereignisses dazu führt, dass Katastrophenanleihen tendenziell etwas schlechter bewertet sind als Corporate Bonds mit ähnlicher Ausfallwahrscheinlichkeit. Stellt die geringe Liquidität einen Haken dar? Der Cat-Bond-Markt ist noch klein. Weil er aber stark institutionell geprägt ist, haben die Volumen eine substanzielle Grösse. Er ist auch nicht über eine elektronische Börse geregelt, sondern über einen OTC-Brokermarkt. Grundsätzlich weist ein Cat Bond tägliche Liquidität auf. Die Bewertung der Anleihen findet in den meisten Fällen auf wöchentlicher Basis statt. Im schlechtesten Fall geschieht sie monatlich. Worauf ist bei der Selektion zu achten? Auf direktem Weg kann ein Cat Bond nur von qualifizierten Investoren erworben werden. Selbst bei einer Minimalstückelung von $. braucht es einen substanziellen Betrag für ein diversifiziertes Portfolio. Einzelengagements bedingen Know-how und Erfahrung. Ohne versicherungsspezifisches Wissen würde ich mich nicht daran wagen. Viele institutionelle Anleger investieren über Mandate oder eine Kollektivierungsform wie Fonds. Diesen Weg können auch Retailkunden gehen. Mittlerweile sind Cat Bond Funds Ucit-III-fähig, also nach europäischem Recht geregelt und steuerlich transparent. n Cat-Bond-Markt Ausstehend in Mrd. $ Neu emittiert Quelle Plenum, Swiss Re / Grafik Finanz und Wirtschaft Juni 2012 Nr. 2 ROI

17 KOLUMNE Anlässlich der ersten Ausgabe von «RoI» vor mehr als einem Jahr haben mich meine Cousins Derivatus und Praktikus von der «Finanz und Wirtschaft» Tara genannt. Es ging damals und geht noch heute um Verpackungen und ihren Inhalt genauer gesagt um das Verpacken von Finanzinstrumenten in mehr oder weniger komplexe und sinnvolle Anlageprodukte und ihre Funktion. Gegen Vorschläge wie Brutto und Netto habe ich mich nur schon aus geschlechtsspezifischen Gründen gewehrt. Selbst bringe ich mich statt mit einem Gewichtsmass viel lieber mit Scarlett O Hara und ihrem Landgut Tara aus dem Roman «Vom Winde verweht» in Verbindung. Und zudem: Was könnte aktueller sein als eine Liegenschaft, in O Haras Fall eine Baumwollplantage? Scarlett erkannte schon 1873, dass Landbesitz zwar nicht den Schmerz lindert, als Ehemann Rhett Butler nichts mehr von ihr wissen wollte. Doch sie war sich bewusst, dass eine Plantage eine gute Basis für die Zukunft darstellt Land ist DIE Königin der realen Anlagen. Das sagt schon der Name Real Estate, obschon darunter auch Häuser und andere Bauten zusammengefasst sind. Die ver gammeln jedoch, wenn sie nicht kostspielig unterhalten werden. Käufern von Eigentumswohnungen in Gegenden des heute gängigen verdichteten Bauens wird der Es ist erstaunlich, was heute alles als realer Wert gilt. hohe Kaufpreis denn auch gerne mit dem Argument schmackhaft gemacht, das Anrecht auf ein Stück Land zu erwerben. Bei grossen Stadtüberbauungen ist der Landanteil einer 150 m² grossen Wohnung dann etwa... Aber lassen wir das. Es ist ja nicht allen möglich, eine Baumwollplantage in Georgia oder eine Rinderfarm in Argentinien zu kaufen. Das haben die Banken natürlich erkannt und sind eifrig daran, auch dem nicht so finanzstarken Retailinvestor mit einem Anlagevehikel behilflich zu sein. Kaum eine Finanzkonferenz, kaum eine Kundenveranstaltung, die sich nicht dem Thema «Investieren in reale Anlagen» widmet. Konjunktursorgen, Eurokrise und Angst vor Inflation wegen der Liquiditätsschwemme sind gute Argumente, um dem verunsicherten Investor reale Werte ans Herz zu legen. Zu präsent sind die herben Verluste, die in der Folge des nicht realen Leverage-Booms des letzten Jahrzehnts erlitten wurden. mehr RealitäT und Bodenhaftung ist zu begrüssen. Aber die Vielfalt an Produkten, die unter dem Realo-Label verkauft werden, erstaunt schon. Allein im letzten Monat wurden mir ausser Gold, japanischen und amerikanischen Aktien sowie einem indonesischen Immobilienfonds angepriesen: ein synthetisches Produkt auf die Volatilität von Palladium, europäische Staatsanleihen, strukturierte Produkte auf Rohöl, Derivate auf die Korrelation zwischen einzelnen Rohstoffen und ein chinesischer Konsumfonds. Eine Baumwollplantage war (leider) nicht dabei oder soll ich sagen: noch nicht? 5 Jahre Scoach das muss festgehalten werden! Scoach feiert sein fünfjähriges Jubiläum. Als Schweizer Börse für Strukturierte Produkte haben wir es uns zur Aufgabe gemacht, allen Privatanlegern, Emittenten und institutionellen Investoren gleichermassen einen transparenten Handel und besten Service zu bieten. Auch zukünftig setzen wir alles daran, den Markt für Strukturierte Produkte kontinuierlich weiterzuentwickeln. Das Maskottchen Scoachy wirbt für die Innovationen am Schweizer Finanzmarkt. Fotografieren Sie jetzt den beliebten Bullen in Ihren Ferien, im Büro oder in der Freizeit und gewinnen Sie eine unserer Jubiläumsmünzen aus Gold. Gold für das schönste Foto: Scoachy Scoachy bestellen fotografieren Fotos uploaden auf scoach.ch Scoach years 5 est. Goldmünze gewinnen Teilnehmen und Gewinnen:

18 TITELSTORY VON BARBARA KALHAMMER ABS für mehr Sicherheit Viele Investoren haben nach der Finanzkrise den Kredit ver briefungen den Rücken gekehrt. Doch Asset Backed Securities bergen heute bei strengerer Selektion und attraktiver Verzinsung klar weniger Risiken. Es lohnt sich, das viel genannte, aber häufig miss verstandene Anlagesegment zu studieren Juni 2012 Nr. 2 ROI

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20 Asset Backed Securities (ABS) gelten als Auslöser der Finanzkrise. Genauer gesagt die US Subprime ABS, die Verbriefungen der US-Hypothekenkredite von Schuldnern schlechter Bonität. Für viele Investoren sind ABS seither ein rotes Tuch. Dies zu Unrecht, wie ein Blick hinter die Kulissen zeigt. Kaum beachtet von der Öffentlichkeit, hat sich der Markt für Kreditverbriefungen erholt. Im vergangenen Jahr wurden gemäss der Ratingagentur Fitch in Europa ABS-Anleihen im Volumen von 329 Mrd. emittiert, wovon 110 Mrd. öffentlich platziert wurden, der Rest privat. Dieser Tage wurde in der Schweiz die zweite öffentliche ABS-Anleihe über 370 Mio. Fr. wiederum von GE Money Bank kotiert. Die erste vom März verbriefte Autoleasingverträge, die zweite Kreditkartenforderungen (vgl. FuW Nr. 39 vom 9. Juni). Bill gross greift zu ABS sind Forderungsverbriefungen, also verzinsliche Wertpapiere, die durch ausstehende Forderungen wie beispielsweise Unternehmens-, Konsumkredite und Hypo theken abgesichert sind (Definition vgl. Textbox Seite nebenan). Sie wurden geschaffen, um bisher schlecht handelbare Vermögenswerte handelbar zu machen. Entstanden sind sie in den USA in den Siebzigerjahren. Damals wurden private Wohnbaukredite zu Mortgage Backed Securities (MBS) verbrieft. Mithilfe von ABS können Unternehmen und Kreditinstitute Forderungen In diesen Tagen wurde in der Schweiz die zweite öffentliche ABS-Anleihe kotiert. handelbar machen und sich so Liquidität beschaffen. Darüber hinaus können sie ihre Risiken bei der Kreditvergabe steuern. ABS sind aber nicht nur ein Finanzierungsinstrument, sie ermöglichen auch eine Entlastung des Eigenkapitals. Risiken werden an Investoren weitergereicht. Aus Anlegersicht bieten ABS mit (je nach Rating) weitgehend sicherem Cashflow eine attraktive Rendite, was im anhaltenden Niedrigzinsumfelds besonders zählt. Das haben auch bekannte US-Investoren wie Bill Gross, John Lippmann und John Paulson erkannt, die bei verbrieften Immobilienkrediten wieder voll zugreifen. Mit High Yield Bonds (hochverzinslichen Staats- oder Unternehmensanleihen) hält die Verzinsung nicht mit. So bietet die erwähnte ABS-Obligation von GE Money Bank einen Coupon von 0,78% mit dreijähriger Laufzeit. Jedoch ermöglicht sie den Anlegern, in ein Produkt mit AAA-Rating zu investieren und so ihr Portfolio punkto Sicherheit zu diversifizieren, wie Antoine Boublil, CFO von GE Money Bank Schweiz, gegenüber «RoI» ausführt. Asset Backed Securities basieren auf sehr unterschiedlichen Forderungsportfolios und sind auch für sich selbst eine Anlagevariante. Aber die Entstehung ist identisch, und die Verbriefung wird nach folgendem Schema umgesetzt: Im ersten Schritt wird ein diversifizierter Pool von Finanzaktiva aus der Bilanz des Originators ausgegliedert (vgl. Grafik Seite 23). Der Originator kann ein Unternehmen aus dem Indus triesektor oder ein Kreditinstitut sein. Der Vermögens- bzw. Forderungsbestand wird an eine eigens dafür gegründete, rechtlich und wirtschaftlich selbständige Gesellschaft, das Special Purpose Vehicle (SPV), übertragen. Diese Zweckgesellschaft refinanziert sich durch die Ausgabe von Wertpapieren, den hier diskutierten Asset Backed Securities (ABS). Die Emission ist entweder öffentlich oder privat. Der Erlös fliesst über die Zweckgesellschaft an den Originator. UNTERSCHIEDLICHE STRUKTUREN Die emittierten Wertpapiere sind besichert mit den angekauften Forderungen und werden mit den Zahlungsströmen (Cashflows) getilgt. Die Verwaltung der Forderungen bleibt beim Originator. Er erhält die Zins- und Tilgungszahlungen und leitet sie wiederum über die Zweckgesellschaft an die Investoren weiter. Ein weiterer Akteur in diesem Kreislauf ist der Service Agent, der anfallende Aufgaben wie Debitorenbuchhaltung und Forderungsüberwachung übernimmt. Oft liegen aber auch diese Bereiche beim Ori Juni 2012 Nr. 2 ROI

21 ginator. Des Weiteren gibt es den Paying Agent, der für die Weiterleitung der Zahlungsströme verantwortlich ist. Eingerichtet wird die Zahlstelle zumeist, wenn der Forderungsverkäufer selbst als Service Agent agiert. Ebenfalls von Bedeutung ist der Treuhänder häufig ein Kreditinstitut oder ein Wirtschaftsprüfer. Greift man auf die Dienste eines Trustee zurück, übernimmt er die Rolle des Paying Agent. Er ist auch für die Verwertung der Forderungen im Falle eines Konkurses der Zweckgesellschaft zuständig. Seit der Finanzkrise gewichten Ratingagenturen die Risiken stärker. REDUKTION DER RISIKEN Bei der Übertragung des Risikos vom Originator an die Zweckgesellschaft gibt es zwei Möglichkeiten: Bei der True-Sale- Struktur, auch echter Forderungsverkauf genannt, werden die Forderungen an das SPV veräussert. Der Vorteil dieser Struktur ist, dass der Originator nicht nur das Risiko überträgt, sondern auch die Bilanz entlastet, wie Tina Stumpf, ABS-Expertin der DZ Bank, bemerkt. Konsumenten-ABS werden meist so abgewickelt. Im Gegensatz dazu steht die synthetische Verbriefung. Dabei bleibt der Forderungspool beim Originator, nur die Kreditrisiken werden über Kreditderivate an die Zweckgesellschaft weitergereicht. Dazu kommen Credit Default Swaps und Credit Linked Notes zum Einsatz. Diese Variante wird gewählt, wenn es einem Unternehmen rein um die Reduktion des Kreditrisikos geht und kein Refinanzierungsbedarf besteht. Diese Variante kommt oft vor, weil sie bedeutend schneller und flexibler umsetzbar ist. Ebenfalls Unterschiede gibt es bei der Weiterleitung der Zahlungsströme durch den Paying Agent. Die Zahlungen nach Abzug von Gebühren gehen direkt an den Investor, und die Anleihe wird nach und nach getilgt. Diese Lösung wird als Passthrough-Konstruktion bezeichnet. Anders gestaltet sich die Weiterleitung bei der Pay-through-Konstruktion. Hier werden Oberbegriff und Anlageklasse in einem Entscheidend bei Asset Backed Securities (ABS) ist: Es dürfen nicht alle Produkte in einen Topf geworfen werden. «In die Kritik geraten sind Kreditverbriefungen vor allem aufgrund des Begriffswirrwarrs und der Gleichstellung von amerikanischen und europäischen ABS», bestätigt Tina Stumpf, Kreditanalystin für ABS der DZ Bank. ABS dient als Oberbegriff für verschiedene Finanzinstrumente. Gleichzeitig bezeichnet ABS aber auch eine eigene Anlageklasse. Mortgage Backed Securities (MBS) Das bekannteste Produkt sind MBS. Darunter wird die Verbriefung von Immobilienfinanzierungen verstanden. Das bedeutet, dass die Wertpapiere durch einen Pool von Hypothekenforderungen besichert werden. In den USA wurden die Hypothekenschulden verbrieft und an Investoren verkauft. Dadurch konnten sich Banken und Finanzdienstleister neues Kapital beschaffen. Es gibt verschiedene Arten von MBS: Residential Mortgage Backed Securities (RMBS) und Commercial Mortgage Backed Securities (CMBS). Bei der ersten Variante sind private Immobilienfinanzierungen verbrieft. Da hier die Einzelforderungen in der Regel eher gering sind, ist die Zahl der gepoolten Forderungen hoch, um eine optimale Mindestgrösse zu erreichen. Charakteristisch für das RMBS- Portfolio ist daher eine geringe Einzelschuldnerkonzentration. Kann ein Schuldner die Rückzahlungen nicht leisten, wird das Darlehen durch die Verwertung entweder der Immobilie oder weiterer Sicherungen zurückgeführt. Bei CMBS handelt es sich um die Verbriefung gewerblicher Immobilienfinanzierungen. Unterschieden werden Multi-Borrower-Strukturen mit mehreren Schuldnern und Single-Borrower-Strukturen mit nur einem Schuldner. Die gleiche Unterscheidung wird bei den Projekten vorgenommen, Single- und Multi-Property-Transaktionen. Die Varianten können untereinander kombiniert werden. Der Cashflow für die Tilgungszahlungen wird zum grössten Teil aus der Immobilie generiert. Collateralized Debt Obligations (CDO) Eine weitere Unterart von ABS sind CDO. Darin sind die Verbriefungen unterschiedlicher Arten von Unternehmensforderungen zusammengefasst. Mithilfe von CDO können alle Forderungsarten und Kapitalmarktinstrumente, wie beispielsweise Anleihen, Indizes und Credit Default Swaps, ebenso verbrieft werden wie andere ABS-Varianten. Wegen der Komplexität der Transaktionen und der geringen Liquidität weisen CDO einen höheren Spread auf. Zu CDO zählen auch Collateralized Loan Obligations (CLO) mit Krediten als unterlegten Vermögenswerten, Collateralized Bond Obligations (CBO) mit Anleihen als Basis und Collateralized Synthetic Obligations (CSO) mit Derivaten als verbrieften Vermögenswerten. ABS als Anlagekategorie Wie erwähnt wird der Begriff ABS auch für eine eigene Produkt- oder Anlagekategorie verwendet. Bei ABS im engeren Sinn handelt es sich um die Verbriefung von Konsumentenkrediten. Dazu zählen vor allem Leasing- und Kreditkartenforderungen. Beim Leasing wird zwischen homogenen Portfolios, beispielsweise ausschliesslich Auto-Leasing-Verbriefungen, und gemischten Portfolios unterschieden. Auf der Risikoebene spielen neben der Fahrzeugart ob Neu- oder Gebrauchtwagen die Kundenart und die Rückzahlung der Finanzierung eine Rolle. Darüber hinaus gibt es zusätzliche Sicherheiten wie Pfändung des Gehalts oder des Bankguthabens. Bei den Kreditkartenforderungen sind die Portfolios meist sehr breit gestreut, da die Einzelforderungen sehr gering sind. Vorteil der Kategorie sind die hohe Liquidität und die damit verbundenen tiefen Spreads. ABS im Überblick CDO CLO CBO CSO ABS MBS CMBS RMBS Quelle Bayern LB Research / Grafik Finanz und Wirtschaft ABS Leasing Kreditkarten Konsument ROI Nr Juni

22 TITELSTORY die Zahlungen gesammelt, umstrukturiert und dann an den Anleger weitergegeben. Die Emission wird in diesem Fall in mehrere Wertpapierklassen mit unterschiedlicher Priorität aufgeteilt. Die Rede ist dann vom Wasserfallprinzip (Subordinationsprinzip, vgl. Grafik Seite 23). DAS WASSERFALLPRINZIP Der Cashflow wird beim Wasserfallkonzept auf die einzelnen Tranchen verteilt: zuerst die höchstrangige, die Senior- Tranche. Sie trägt das geringste Risiko, hat oft ein AAA-Rating und damit auch die niedrigste Verzinsung. Dann folgt die mittlere Tranche (Mezzanine). Je nachrangiger die Tranche, desto grösser ist das Ausfallrisiko, was mit einer höheren Verzinsung abgegolten wird. Der nachrangigste Teil ist die Equity- Tranche (First Loss Piece). Sie hat normalerweise kein Rating und partizipiert als Erste an Verlusten. Statt mit Verzinsung wird sie mit dem Residualertrag aus den Kreditforderungen bedient. Das ist derjenige Betrag, der nach Abzug aller Schulden vom Vermögen übrig bleibt. Zumindest verbleibt das First Loss Piece beim Originator. Kommt es zu einem Ausfall, oder werden die Kredite aus dem Forderungspool getilgt, so gehen die restlichen Zahlungsströme zuerst an die Investoren der Senior- Tranche. Die anderen werden dann in der Folge bedient. Damit das Rating für die Senior-Tranche möglichst gut ausfällt, übersteigen die Volumen der nachrangigsten oft die erwarteten Kreditausfälle und stellen eine Sicherheit für die übrigen Teile dar. Ratings sind für Kreditverbriefungen sehr wichtig. Beurteilt wird die Bonität der ABS-Emission. Wie Tina Stumpf ausführt, erstellen die Agenturen dazu ein Cashflow-Modell für die Rückflüsse und die Anleihentilgung. Für Anleger ist das Rating zentral und es hat Einfluss auf die Höhe der Kreditbesicherung und des Refinanzierungszinses. Je schlechter es ausfällt, desto höher die Risikoprämie und desto geringer die Kreditbesicherung. Für ein gutes Rating muss die Kreditbesicherung besonders hoch sein. In der Vergangenheit haben Ratingagenturen das Risiko vieler Produkte unterschätzt. Gemäss Stumpf hat sich mit den Lehren aus der Finanzkrise die Vorgehensweise deutlich verändert. Risiken werden heute stärker gewichtet. Gewisse Agenturen verlangten eine Über sicherung, Konsumorientierte Verbriefungen sind weniger komplex und entwickelten sich in der Finanzkrise stabil. sagt Antoine Boublil von GE Money Bank. Denn Ratingagenturen führen einen Stresstest durch. Sie ermitteln den potenziellen Verlust der Sicherheiten und bestimmen so das Besicherungslevel, wie es zum Beispiel fürs Top-Rating gilt. Um die entsprechende Besicherung garantieren zu können, gibt es verschiedene Wege. So werden Zusatzsicherheiten, sogenannte Credit Enhancements, eingebaut, etwa durch die erwähnte Unterteilung des Portfolios in Tranchen. Dadurch entstehen Risikopuffer. Eine andere Variante ist die Übersicherung (Overcollaterization). Dabei ist das zugrundeliegende Portfolio grösser als das Anleihenvolumen. «Eine weitere Möglichkeit ist die externe Absicherung, beispielsweise durch das Hinzufügen eines Cash-Kontos», erklärt Stumpf. Darüber hinaus können positive Zinsdifferenzen zwischen den Zinsen aus dem Portfolio und den Kreditzinsen als Sicherheit dienen. Nach der Finanzkrise wurde der ABS- Markt durch das Verschwinden gewisser Investorengruppen stark in Mitleidenschaft gezogen. Nach dem Käuferstreik beginnen sich Anleger wieder für den Markt zu interessieren und betrachten ihn differenzierter als früher. Der Grund für das Revival sind zahlreiche Veränderungen. Antoine Boublil meint dazu: «Heute werden Verbriefungen vermehrt als Finanzierungsinstrument eingesetzt statt zum Transfer eines Kreditrisikos aus der Bilanz.» Ausserdem haben die Ratingagenturen ihr Bewertungsverfahren überprüft, Risiken werden stärker berücksichtigt, und insgesamt wird mehr Wert auf Sicherheit gelegt. Für Emittenten bedeutet dies, dass sie den Investoren und den Ratingagenturen deutlich mehr Informationen liefern müssen, betont Boublil. Der Blick zurück zeigt zudem, dass sich manche Produkte auch in schwieriger Zeit bewährt haben. Zwischen Juni 2007 und Dezember 2011 fielen gemäss Standard & Poor s nur etwa 0,1% des europäischen CLO-Marktes (Collateralized Loan Obligations) aus. Im Falle von RMBS (Residential Mortgage Backed Securities) waren es 0,07% des Marktvolumens in Höhe von 753 Mrd., bei CMBS (Commercial Mortgage Backed Securities) 3,76% von 165 Mrd.. KAUM AUSFÄLLE IN EUROPA Die Ausfallrate europäischer ABS betrug im entsprechenden Zeitraum 1%, in den USA dagegen 13,1%. Tina Stumpf beobachtet, dass besonders RMBS und Konsumenten-ABS gut laufen. Problematisch seien häufig CDO und CMBS, die in den Juni 2012 Nr. 2 ROI

23 Krisenjahren vergleichsweise schlecht abschnitten, während sich konsumorientierte Verbriefungen, die erheblich weniger komplex sind, auch in der Finanzkrise stabil entwickelten. Investoren ziehen gegenwärtig einfache Strukturen vor. Der auffällige Unterschied zwischen europäischen und amerikanischen ABS in den schwierigen letzten Jahren war, dass die Qualität der den Verbriefungen zugrundeliegenden Portfolios in den USA erheblich schlechter war (Stichworte Subprime, Immobiliendarlehen, überhitzter Liegenschaftenmarkt). Zudem waren in den USA komplexere Produkte wie CDO auf ABS weitaus gängiger, und da fielen besonders hohe Verluste an. Mit Blick auf die Euroschuldenkrise sollten Transaktionen aus gewissen europäischen Peripheriestaaten wie Portugal und Irland gemieden werden. Wegen des Stufenkonzepts (Erstverlust, Mezzanine etc.) sind Totalausfälle jedoch selten. Stumpf empfiehlt für Investments konsumentenorientierte Asset Backed Securities und RMBS (verbriefte Wohnbaukredite) nicht zuletzt wegen ihrer Einfachheit. Darüber hinaus bieten Senior-Tranchen einen hohen Risikopuffer. DIE SELEKTIONSKRITERIEN Für Anleger ist die Selektion eine grosse Herausforderung. So besteht die Gefahr, dass beispielsweise die Evaluierung der Forderungen und das Bonitätsrisiko des Schuldners falsch eingeschätzt werden. Gemäss Boublil muss ausserdem geprüft werden, welche Struktur eine Transaktion hat, wie die historische und die erwartete Performance der Sicherheiten sind und welchen Ursprung die Assets haben, die der Emittent als Sicherheit verwendet. Einen einfachen Zugang bieten Fonds. Dabei ist primär auf ihre Zusammensetzung zu achten. Der Julius Bär Multibond-ABS Fund etwa ist zu 44% in CLO (Unternehmenskredite) und zu knapp 39% in RMBS (Wohnbauhypotheken) investiert. 63% des Vermögens entfallen auf Produkte mit einem AAA-Rating. Seit Jahresbeginn hat er gut 2% an Wert zugelegt, auf Dreijahressicht sind es mehr als 15% jährlich. Das unterstreicht: ABS bieten Chancen auf hohe Rendite, werden sie mit Bedacht eingesetzt. n Unterschiede zwischen ABS und Pfandbriefen (Covered Bonds) Asset Backed Securities und Pfandbriefe unterscheiden sich dadurch, dass Investoren in Covered Bonds jederzeit Anspruch gegenüber dem Sicherheitenpool und dem Emittenten haben. Anleger in ABS besitzen nur Regressansprüche gegenüber den Vermögenswerten und deren Cashflow. Ausserdem bleiben die als Sicherheit fungierenden Vermögenswerte bei Pfandbriefen in der Bilanz, während sie bei ABS von der Bilanz des Originators auf eine Zweckgesellschaft transferiert werden. Die meisten Covered Bonds sind endfällig, bei ABS jedoch sind kontrollierte und Pass-through-Rückzahlungen üblich. Antoine Boublil, CFO von GE Money Bank Schweiz, betont zudem, dass in der Regel nur Darlehen des öffentlichen Sektors oder Sachhypotheken als qualifiziertes Pfand für gedeckte Schuldverschreibungen in Frage kommen. Grundstruktur einer ABS-Transaktion Wasserfallprinzip Portfolio Forderungsinhaber (Originator) Zins + Tilgung Verkauft Forderungspool Zweckgesellschaft (SPV) strukturiert Forderungspool Coupon + Tilgung Emissionserlös Emission/Verkauf Investoren ABS Kauf ABS- Tranche(n) Cashflows aus dem Asset-Pool Senior-Tranche (AAA bis A) Mezzanine-Tranche (BBB bis B) Kooperation bei Rating Emissionserlös abzgl. Kosten Ratingagenturen Rating und «Monitoring» des Forderungspools während der Laufzeit der Emission Junior-Tranche (ohne Rating) Equity-Tranche Quelle Universität Potsdam / Grafik Finanz und Wirtschaft Quelle Universität München / Grafik Finanz und Wirtschaft ROI Nr Juni

24 MATRIX VON HANSPETER FREY Heil durch den Sturm In Zeiten erhöhter Unsicherheit ist Diversifikation das A und O der Kapitalanlage auch und besonders mit alternativen Investments. Wenn das Klima rauer und der Wellengang stärker wird, zeigt sich auch im Portfolio, wer die wahren Freunde sind. In den wirtschaftlich heiteren Jahren vor der Jahrtausendwende waren es die Aktien. Im krisenbelasteten letzten Jahrzehnt lagen nur noch Aktien aus den Schwellenländern an der Spitze. Auf sich aufmerksam machten Sachanlagen, Immobilien vor allem. Dazu gesellten sich Rohstoffe, allerdings mit hohen Wertschwankungen, auch sie ein alternatives Investment. Auf dem Höhepunkt der Finanzkrise 2008 glänzten nur Obligationen in dieser Matrix mit einer positiven Performance. Sie wurden später wieder nach hinten gereicht, ein positiver Gesamtertrag für gute Bonität aber blieb. Nicht aufgeführt sind Edelmetalle. Sie glänzten über weite Strecken und gehören auch heute ins Portfolio, wie generell alternative Anlagen. Denn in Krisenzeiten kann die Diversifikation nicht breit genug sein. n Sprunghafte Rohstoffmärkte Aktien zurückgebunden S&P 500 Small: Russell 2000 SMID: Russell 2500 International: MSCI (Welt ex USA) Bonds 39,3% Immo bilien 35,8% Rohstoffe 23,2% S&P % SMID 19% Small 16,5% High Yield 11,3% International 6% Aktien 3,9% Fixed Income 3,6% S&P ,4% SMID 24,4% Small 22,4% Immobilien 18,9% High Yield 13,3% Bonds 13% Fixed Income 9,6% International 1,8% Rohstoffe 3.4% Aktien 13,4% S&P ,6% International 20% Fixed Income 8,7% High Yield 3% SMID 0,4% Small 2,5% Bonds 14,3% Immobilien 18,8% Rohstoffe 27% Aktien 27,5% Aktien 63,7% International 27% Bonds 26% Rohstoffe 24,3% SMID 24,1% Small 21,3% S&P % High Yield 2,5% Fixed Income 0,8% Immobilien 6,5% Noch ohne Mortgage Backed Securities Quelle Zephyr, Schroders / Grafik Finanz und Wirtschaft Aktien: MSCI Emerging Market Fixed Income: Barclays Capital Aggregate Bond Mortgage Backed: Barclays Capital CMBS ERISA Eligile High Yield: B of Merrill Lynch High Yield Master II Rohstoffe 31,8% Immobilien 25,9% Bonds 15,7% Mortgage Backed 13,5% Fixed Income 11,6% SMID 4,3% Small 3% High Yield 5,1% S&P 500 9,1% International 14,2% Aktien 31,8% Immobilien 15,5% Mortgage Backed 9,4% Fixed Income 8,4% High Yield 4,5% Small 2,5% SMID 1,2% Bonds 0,8% Aktien 4,9% S&P ,9% Rohstoffe 19,5% International 21,4% Rohstoffe 25,9% Mortgage Backed 15,3% Bonds 14,2% Fixed Income 10,3% Immobilien 5,2% High Yield 1,9% Aktien 8% International 15,9% SMID 17,8% Small 20,5% S&P ,1% Aktien 51,6% Small 47,3% SMID 45,5% International 38,6% Immobilien 38,5% Bonds 28,8% S&P ,7% High Yield 28,1% Rohstoffe 23,9% Mortgage Backed 4,7% Fixed Income 4,1% Immobilien 30,4% Aktien 22,4% International 20,2% Small 18,3% SMID 18,3% Bonds 11,8% High Yield 10,9% S&P ,9% Rohstoffe 9,1% Fixed Income 4,3% Mortgage Backed 4,1% Aktien 30,3% Rohstoffe 21,4% International 13,5% Bonds 11,9% Immobilien 8,3% SMID 8,1% S&P 500 4,9% Small 4,6% High Yield 2,7% Fixed Income 2,4% Mortgage Backed 1,8% Bonds: JPM Emerging Markets Rohstoffe: Dow Jones UBS Commodity Immobilien: FTSE Nareit all Reits Immobilien 34,4% Aktien 29,2% International 26,3% Small 18,4% SMID 16,2% S&P ,8% High Yield 11,7% Bonds 10,5% Mortgage Backed 4,7% Fixed Income 4,3% Rohstoffe 2,1% Aktien 36,5% Rohstoffe 16,2% International 11,2% Fixed Income 7% Bonds 6,5% Mortgage Backed 5,6% S&P 500 5,5% High Yield 2,2% SMID 1,4% Small 1,6% Immobilien 17,8% Fixed Income 5,2% Bonds 9,7% Mortgage Backed 20,5% High Yield 26,4% Small 33,8% Rohstoffe 35,6% SMID 36,8% S&P % Immobilien 37,3% International 43,4% Aktien 54,5% Aktien 74,5% High Yield 57,5% SMID 34,4% International 31,8% Mortgage Backed 28,5% Immobilien 27,4% Small 27,2% S&P ,5% Bonds 25,9% Rohstofffe 18,9% Fixed Income 5,9% Immobilien 27,9% Small 26,9% SMID 26,7% Mortgage Backed 20,4% Rohstoffe 16,8% Aktien 16,4% High Yield 15,2% S&P ,1% Bonds 11,8% International 7,8% Fixed Income 6,5% Juni 2012 Nr. 2 ROI

25 REGULIERUNG VON CHRISTIAN KOLLER Zu viel ist ungesund Die Regulierung der unabhängigen Vermögensverwalter schreitet rasch voran. Verschiedene Konzepte stehen dabei zur Diskussion. Es braucht einen vernünftigen Mittelweg zwischen Anlegerschutz und den berechtigten Anliegen der Branche zum Wohl des Finanzstandorts Schweiz. Unabhängige Vermögensverwalter (UVV) unterstehen bekannterweise keiner umfassenden staatlichen Aufsicht. Das bedeutet allerdings nicht, dass sie sich ganz ausserhalb behördlicher Aufsichtssysteme bewegen. Sie sind als Finanzintermediäre dem Geld wäschereigesetz unterstellt, und sie müssen im Zusammenhang mit der Verwaltung und dem öffentlichen Vertrieb von Kollektivanlagen aufsichtsrechtliche Anforderungen erfüllen. Wollen sie für ihre Kunden, die keine qualifizierten Investoren sind (insbesondere Privatpersonen mit Finanzanlagen von weniger als 2 Mio. Fr.), Anteile an Kollektivanlagen erwerben, ist es Pflicht, einer Branchenorganisation für Vermögensverwalter (BOVV) anzugehören, deren Verhaltensregeln von der Finma als Mindeststandards anerkannt sind. Sonst betreiben sie für solche Anlagen nach umstrittener Auffassung der Finma bewilligungslose öffentliche Werbung, was das Kollektivanlagengesetz (KAG) verbietet. Regulierungshektik Dieses neue Regulierungskonzept stösst auf mannigfaltige Kritik. So wird behauptet, es sei mit den Prinzipien eines modernen Anlegerschutzes nicht vereinbar, wirke gegenüber den regulierten Banken wettbewerbsverzerrend, widerspreche internationalen Standards, sei verzettelt und rechtstechnisch zweifelhaft. Ohne darauf näher eingehen zu wollen, ist festzuhalten, dass die Kritik eine gewisse Regulierungshektik bewirkt hat. Die wichtigsten Vorhaben mit Auswirkungen auf die UVV sollen daher kurz vorgestellt werden. Am 2. März hat der Bundesrat die Botschaft zur Teilrevision des Kollektivanlagegesetzes (KAG) verabschiedet (vgl. Textbox). Der Gesetzesentwurf, der stark von der europäischen Richtlinie über die Verwalter von alternativen Investmentfonds (Alternative Investment Fund Managers Directive oder AIFMD) getrieben ist, will eine Bewilligungspflicht für alle Schweizer Vermögensverwalter von ausländischen Kollektivanlagen einführen Revision des KAG Das revidierte Kollektivanlagengesetz (KAG) soll Anfang 2013 in Kraft treten. Der Gesetzesentwurf wurde Anfang März vom Bundesrat den eidgenössischen Räten übergeben, welche die KAG-Revision noch in der Sommersession verabschieden sollen. Nachdem der bundesrätliche Entwurf in mancher Hinsicht übers Ziel hinausgeschossen ist, empfiehlt die ständerätliche Kommission verschiedene Entschärfungen. Zum Wohl des Asset-Management-Standorts Schweiz ist zu hoffen, dass das Parlament diesen Vorschlägen folgen wird. (vgl. «RoI» Nr. 1 vom 28. März). So sind UVV, die auch Portfoliomanagementfunktionen für ausländische Anlagevehikel ausüben, von der KAG-Revision betroffen. Geht es nach dem Willen des Bundesrats, sollen sogenannt kleinen Asset-Managern gewisse Erleichterungen gewährt werden können. Die Kommission für Wirtschaft und Abgaben des Ständerats, welche die Vorlage bereits beraten hat, schlägt demgegenüber in Anlehnung an die AIFMD eine generelle Ausnahme von der Bewilligungspflicht für Verwalter vor, die qualifizierten Investoren vorbehaltene Kollektivanlagen mit einem Marktwert von höchstens 500 Mio. Fr. betreuen. Damit würden zahlreiche Vermögensverwalter vom Bewilligungserfordernis befreit. KOMPROMISS GESUCHT Diese Befreiung wäre zu begrüssen, weil die personellen und organisatorischen Anforderungen gemäss KAG derart sportlich sind, dass sie von kleineren Asset-Managern schlicht nicht erfüllt werden können. Indes darf nicht vergessen werden, dass verschiedene ausländische Fondsgesetze im Zuge der Umsetzung der AIFMD so erlassen oder angepasst werden, dass die Verwaltung von dort registrierten Fonds aus der Schweiz heraus nur noch mit einer Finma-Bewilligung möglich sein wird, unabhängig von der Höhe des verwalteten Vermögens. ROI Nr Juni

26 REGULIERUNG Gemäss KAG-Entwurf soll u. a. dann kein bewilligungspflichtiger Vertrieb vorliegen, falls ein UVV, der einer Finmaanerkannten Branchenorganisation angehört, für Kunden Anteile an einer Kollektivanlage erwirbt. Daraus ergibt sich wohl der Umkehrschluss, dass UVV, die keiner solchen Organisation angeschlossen sind, beim Erwerb von Kollektivanlagen für ihre Kunden gegen das revidierte KAG verstossen, sofern sie keine Vertriebsträgerbewilligung haben. Damit würde faktisch der eingangs erwähnte, von der Finma angestrebte Zustand erreicht, für den es unter geltendem Recht aber wohl keine genügende Rechtsgrundlage gibt. Ein weiteres Regulierungsvorhaben betrifft die Verwalter von Vorsorgegeldern. Ab 1. Januar 2014 dürfen Vorsorgevermögen extern nur noch von Finmabeaufsichtigten Unternehmen wie etwa Banken, Effektenhändlern und Versicherungen sowie von ausländischen Instituten, die Kleinere Asset- Manager können die sportlichen Anforderungen nicht erfüllen. einer vergleichbaren Aufsicht unterstehen, verwaltet werden. Die neu geschaffene Ober aufsichts kommission Berufliche Vorsorge (OAK BV) kann Ausnahmen bewilligen. Ob und unter welchen Voraussetzungen, ist derzeit offen. Die ständerätliche Kommission schlägt nun eine Anpassung des KAG vor, damit sich Verwalter von institutionellen Vermögen (wie beispielsweise von Vorsorgegeldern) dem Kollektivanlagegesetz unterstellen können, sofern in- oder ausländisches Recht dies verlangt. Kommt diese Änderung durch, können sich UVV, allein weil sie Vorsorgegelder verwalten, der Finma unterstellen, was bis jetzt nicht möglich war. Damit dürfte sich aber die Wahrscheinlichkeit verringern, dass die OAK Berufliche Vorsorge Ausnahmen an selbstregulierte (also nicht Finma-unterstellte) UVV erteilt. Das wäre ein weiterer Schritt weg von der Selbstregulierung hin zur prudentiellen Aufsicht über die unabhängigen Vermögensverwalter. SCHÄRFERE VERTRIEBSREGELN Schliesslich ein drittes wichtiges Vorhaben: die Vertriebsregeln. Im «Positionspapier Vertriebsregeln» vom 24. Februar vertritt die Finma unter anderem die Auffassung, alle von ihr bisher nicht regulierten UVV seien per Börsengesetz einer Aufsicht zu unterstellen, wodurch die Einhaltung von ebenfalls im Positionspapier vorgeschlagenen, erweiterten Verhaltenspflichten sicher gestellt werden soll. Der Anzeige DWS Europas Nr.1 bei globalen Dividendenstrategien. ¹ Dividendentitel sind wieder im Fokus. Denn Dividenden bieten nicht nur einen Puffer in Abwärtsphasen, sondern machten in den letzten 20 Jahren mehr als die Hälfte der Aktienerträge aus.² Das aktive Fondsmanagement des DWS Top Dividende setzt seinen Schwerpunkt auf Unternehmen, die neben einer überdurchschnittlichen Dividendenrendite auch ein attraktives Dividendenwachstum sowie eine angemessene Ausschüttungsquote erwarten lassen. DWS Top Dividende von Europas Nr.1 bei globalen Dividendenstrategien. DWS Top Dividende: Quartilsranking Zeitraum 1 Jahr 3 Jahre 5 Jahre Quartil Quelle: Morningstar. Stand: Ende April Basierend auf dem bewährten DWS Top Dividende ist dieses Erfolgskonzept auch als Spiegelfonds DWS Invest SICAV erhältlich; seit Oktober 2011 auch mit währungsgesicherten Anteilsklassen in Schweizer Franken.» DWS Invest Top Dividend CH2H (ISIN LU )» DWS Invest Top Dividend CH4H (ISIN LU )» Die in dieser Anzeige erwähnten Fonds sind Fonds nach Deutschem und Luxemburger Recht mit Vertriebszulassung in der Schweiz. Anlageinteressenten erhalten den aktuellen Verkaufsprospekt, das Verwaltungsreglement bzw. die Statuten, den vereinfachten Prospekt sowie den letzten Jahres- und Halbjahresbericht kostenlos bei der schweizerischen Vertreterin DWS Schweiz GmbH, Prime Tower, Hardstrasse 201, 8005 Zürich, oder bei der schweizerischen Zahlstelle Deutsche Bank (Suisse) S.A. in Genf und deren Niederlassungen in Zürich und Lugano. ¹Quelle: Morningstar; Grösster Asset Manager von Income/Dividendenstrategien nach Assets under Management in der Kategorie (OE) Global Large Cap Value, Equity, Stand 02/12. ²Wertentwicklungen in der Vergangenheit sind kein verlässlicher Indikator für die zukünftige Wertentwicklung. (2012) Morningstar Inc. Stand: Apr Alle Rechte vorbehalten. Die hierin enthaltenen Informationen 1. sind für Morningstar und/oder ihre Inhalte-Anbieter urheberrechtlich geschützt; 2. Dürfen nicht vervielfältigt oder verbreitet werden; und 3. deren Richtigkeit, Vollständigkeit oder Aktualität wird nicht garantiert. Weder Morningstar noch deren Inhalte-Anbieter sind verantwortlich für etwaige Schäden oder Verluste, die aus der Verwendung dieser Informationen entstehen. Das Sondervermögen weist aufgrund seiner Zusammensetzung der vom Fondsmanagement verwendeten Techniken eine erhöhte Volatilität auf, d.h. die Anteilpreise können auch innerhalb kurzer Zeiträume stärkeren Schwankungen nach unten oder nach oben unterworfen sein.

27 GASTKOLUMNE Bundesrat hat das Finanzdepartement zwischenzeitlich beauftragt, auf Basis des Positionspapiers die «notwendigen gesetzlichen Grundlagen zur Verbesserung des Kundenschutzes beim Vertrieb von Finanzprodukten zu erarbeiten». STRENGE FINMA Die Regulierung der UVV schreitet voran. Indes sind die Regulierungsbestrebungen derzeit eher unkoordiniert: Das revidierte KAG wird im Zusammenhang mit dem Vertrieb von Kollektivanlagen wohl weiterhin auf die Selbstregulierung abstellen. Andererseits will (Stand Anfang Juni) die ständerätliche Kommission eine nicht recht ins KAG passende Bewilligungsmöglichkeit für Verwalter von institutionellen Geldern einführen, wodurch die Bemühungen der Branchenorganisationen, bei der OAK BV durch schärfere Selbstregulierungsstandards Ausnahmen von der prudentiellen Beaufsichtigung für Verwalter von Vorsorgevermögen zu erwirken, torpediert werden dürften. Schliesslich will die Finma eine staatliche Aufsicht über alle unabhän gigen Vermögensverwalter im Gesetz verankern und schlägt für die Einführung erweiterter Verhaltensregeln und Prospektpflichten ein neues Finanzdienstleistungsgesetz vor. Sollten die unabhängigen Vermögensverwalter einer Staatsaufsicht unterstellt werden, muss darauf geachtet werden, dass die Anforderungen nicht überspannt und analog dem Vorschlag der ständerätlichen Kommission für «kleine» Verwalter von Kollektivanlagen betragsmässige Mindestgrenzen für eine umfassende prudentielle Aufsicht festgelegt werden. Für UVV, die Vermögenswerte unterhalb einer zu definierenden Limite verwalten, könnte sodann eine Pflicht zur blossen Registrierung eingeführt werden, die zum Beispiel von dem Nachweis der beruflichen Eignung, dem Vorliegen geeigneter organisatorischer Massnahmen zur Verhinderung von Interessenkonflikten, der Verpflichtung auf bestimmten Verhaltensregeln und der Pflicht zum Abschluss einer Berufshaftpflichtversicherung abhängig gemacht werden könnte. Die Überwachung der Einhaltung der Registrierungsvoraussetzungen könnte den Branchenorganisationen übertragen werden. Kleinere unabhängige Vermögensverwalter würden somit einem «Regime light» unterstellt, sofern sie sich nicht freiwillig umfassend beaufsichtigen lassen wollen. MIT AUGENMASS Das hat die Finma ähnlich im Vertriebsbericht 2010 zur Diskussion gestellt, geht nun aber auch aufgrund der zum Vertriebsbericht eingegangenen Vernehmlassungen im erwähnten «Positionspapier Vertriebsregeln» darüber hinaus. Bei der Regulierung von unabhängigen Vermögensverwaltern ist also unter Berücksichtigung ausländischer Rechtsentwicklungen ein vernünftiger Mittelweg zwischen Kundeninteressen und den berechtigten Anliegen der Branche zu finden. Sonst besteht die Gefahr, dass ein substanzieller Teil der UVV, die mehrheitlich in kleinen Strukturen organisiert sind, «aus dem Markt reguliert» wird. Angesichts der Erfolgsgeschichte dieser Industrie und der dadurch in der Schweiz geschaffenen Wertschöpfung sollte dies verhindert werden. n Christian Koller, Rechtsanwalt, LL.M, Partner von Gloor & Sieger Rechtsanwälte, Zürich Bild ZVG Wenn der Wettbewerb versagt Anlegerschutz, Transparenz und Funktionsfähigkeit sind zu Recht oberste Ziele der Fondsregulierung und der Aufsicht. Aus Sicht von Fondsanlegern und vermehrt auch der Wissenschaft klaffen die Wirklichkeit und der hehre Anspruch weiter auseinander denn je. In der Schweiz und in Europa nimmt das Fondsangebot seit Jahrzehnten stark zu, die Unübersichtlichkeit war nie so gross wie heute, und die Maschen der Regulierung sind enger denn je. Die Öffnung des Fondsmarktes mit Ucits, der EU- Richtlinie, brachte vor allem höhere Kosten zulasten der Anleger, aber weder zusätzliche Sicherheit noch einen besseren Wettbewerb. Die Schweiz täte gut daran, eigenständigere Lösungen zu entwickeln, statt sich in vorauseilendem Gehorsam und mit «Schweizer Finish» der EU anzudocken. ANLEGER BEZAHLEN MEHR Der beste Anlegerschutz ist ein gut funktionierender Wettbewerb, die Aufsicht könnte sich auf die Missbrauchsbekämpfung beschränken. Die derzeitige Regulierungseuphorie führt vorwiegend in die andere Richtung: Sie mindert den Wettbewerb durch höhere Markteintrittsschwellen, verteuert die Fonds und verringert ihre Nettorendite. Der europäische PROF. DR. PETER MEIER Zentrum Alternative Investments & Risk Management, ZHAW, Zürich In Europa bieten Banken vor allem eigene Fonds an. Fonds markt und damit auch die Anleger sind gegenüber dem amerikanischen im Hintertreffen. Das hat strukturelle Gründe, und es ist zu befürchten, dass sich die Kluft weiter öffnen wird. Wissenschaftliche Untersuchungen sind noch rar, könnten aber in ihren Resultaten nicht eindeutiger sein. In den USA sind die Gebühren günstiger als in Europa, der Anteil an kosteneffizienten Indexfonds ist deutlich höher, und der Wettbewerb spielt besser. Skaleneffekte werden an die Kunden weitergegeben: Je grösser die Fonds werden, umso geringer sind die prozentualen Gebühren, was die Nettorendite verbessert. In Europa gehen die Kunden gemäss diesen breit abgestützten Studien leer aus. Der Marktmechanismus versagt. Weshalb ist das so? ANDERS IN DEN USA Das frühere Trennbankensystem in den USA erlaubte es Banken nicht, unter einem Dach das klassische Einlagen- und das Fondsmanagementgeschäft zu betreiben. Fondsanbieter mussten sich ausschliesslich mit guten Produkten und entsprechenden Vertriebsstrukturen bewähren. In diesem Umfeld konnten grosse und spezialisierte Fondsanbieter entstehen. Einer davon, Vanguard, hat sich von Beginn an auf indexierte, sehr kosteneffiziente Fonds spezialisiert. In Europa hingegen beherrschen mehrheitlich Universalbanken auch den Fondsmarkt und bieten vor allem eigene Produkte an. Die Bankbeziehung ist für die Fondswahl wichtiger als die Güte der Fonds, und damit bleibt der Druck des Wettbewerbs aus. n ROI Nr Juni

28 WISSENSCHAFT VON RALF KORN Zertifikate Innovation oder Mogelpackung? Für die einen sind strukturierte Produkte die Lösung aller Kundenwünsche. Andere sehen sie nur als Mittel, mit cleverer Verpackung eine höhere Marge durchzusetzen. Worauf kommt es an? Die Vielzahl an strukturierten Produkten am Finanzmarkt ist beeindruckend und verwirrend zugleich. Exotisch und gleichzeitig technisch innovativ klingende Namen wie Barrier Reverse Convertible, Twin-Win- oder Hebelzertifikat tragen ebenso zu dieser Wirkung bei wie verlockend beschriebene Eigenschaften etwa «an Ihre Bedürfnisse und die gegenwärtige Marktsituation angepasst» oder «limitiertes Downside-Risiko bei voller Upside-Partizipation». Ist alles geschickte Werbung und attraktive Verpackung, alter Wein in neuen Schläuchen? Oder sind strukturierte Produkte eine echte Innovation? Für eine endgültige Beurteilung ist ein genaues Hinschauen notwendig, und auch da beginnt die Antwort mit der Standardformulierung «es kommt darauf an». Als Basis für die weiteren Aussagen wollen wir unter dem Begriff strukturierte Finanzprodukte ein Wertpapier verstehen, dessen Auszahlungsstruktur durch Die Komplexität eines strukturierten Produkts darf kein Selbstzweck sein. die Kombination mehrerer Basisprodukte entsteht. Um eine attraktive, nichtlineare Auszahlung zu generieren, ist dabei mindestens ein Derivat Bestandteil der Mischung. Gründe für die Präsenz des optionalen Teils sind die Möglichkeit des Kapitalschutzes oder der Hebelwirkung, um einen gegenüber dem Basisprodukt der Option überproportionalen Gewinn zu erreichen. Dem steht die fast jeder Option innewohnende Gefahr des Totalverlusts der Optionsprämie gegenüber. Um das Baukastenprinzip zu erläutern und einige einfache, für das Verständnis und die Beurteilung strukturierter Produkte grundlegende Fakten vorzustellen, Juni 2012 Nr. 2 ROI

29 Ralf Korn ist Professor für Finanzmathematik an der Technischen Universität Kaiserslautern und Mitglied des Leitungsrats des Fraunhofer Instituts für Techno- und Wirtschaftsmathematik. Illustration Kornel Stadler ROI Nr Juni

30 WISSENSCHAFT betrachten wir als Beispiel ein Kapitalschutz- oder, wie es in Deutschland heisst, Garantieprodukt. Es baut auf dem aktuellen Wert S 0 einer Aktie auf und kann durch die Kombination einer Put-Option mit Ausübungspreis S 0 auf die Aktie und die Aktie selbst erzeugt werden (vgl. Grafik 1). Dann halten wir uns einige Fakten vor Augen, die in der Diskussion oft vergessen gehen, am Finanzmarkt jedoch sowohl in der Theorie als auch in der Praxis gelten. Kapitalschutz «Put und Aktie» Aktie Put Aktie + Put Quelle Eigene Studien / Grafik Finanz und Wirtschaft Grafik 1 Formel für Endzahlung S + S O (1 e rt ) S S O ( T O ) + C ( O,S 0 ) Quelle Eigene Studien / Grafik Finanz und Wirtschaft Grafik 2 Unterschiedliche Partizipation Aktie + Put Prämie Aktie + AlphaCall Quelle Eigene Studien / Grafik Finanz und Wirtschaft Grafik 3 ES GIBT NICHTS UMSONST Fakt eins: Es gibt keinen risikolosen Gewinn ohne eigenen Kapitaleinsatz. Dieser als Arbitrageprinzip bezeichnete Grundsatz ist theoretisch immer und in der Praxis so gut wie immer erfüllt. Am Beispiel unseres einfachen Kapitalschutzprodukts hat diese Grundregel zwei mögliche Konsequenzen: Entweder muss für die garantierte untere Schranke des Produkts gezahlt werden. Damit würde dann die tatsächliche Garantie um den (aufgezinsten) Kaufpreis der Put- Option reduziert (bzw. das Kapitalschutzprodukt um den Preis der Put-Option gegenüber der Aktie verteuert), oder aber das Aufwärtspotenzial muss reduziert werden. Das würde bedeuten, dass die Endzahlung des Zertifikats bei einem Anstieg des Aktienkurses über S 0 hinaus um lediglich einen Bruchteil des Anstiegs zunimmt, und man erhält für den Preis der Aktie ein strukturiertes Produkt mit Endzahlung, die sich nach der untenstehenden Formel berechnet. T ist die Fälligkeit des strukturierten Produkts, r der risikolose Zins (im Intervall [0,T]) und C(0,S 0 ) der heutige Preis einer europäischen Call-Option mit Ausübungspreis S 0 (vgl. Grafik 2). Man bezahlt also entweder am Anfang in Form einer Prämie oder am Ende durch vermindertes Upside-Potenzial. Die Endauszahlungen der beiden zur Zeit 0 gleich teuren Alternativen sind in Grafik 3 dargestellt. Beim Kapitalschutz mit Anfangszahlung wurde diese (aufgezinst auf T) zum Vergleich von der Endzahlung subtrahiert. Wie nicht anders zu erwarten dominiert keine der beiden Endzahlungen die jeweils andere für alle möglichen Aktienkurse am Tag der Fälligkeit der Kapitalschutzprodukte. ZAUBERN GEHT NICHT Fakt zwei: Der risikolose Zins kann nur durch ein risikoloses Investment garantiert werden. Es ist (in einem arbitragefreien Markt) durch den Kauf strukturierter Produkte (oder die Kombination verschiedener Basiswerte und Derivate) unmöglich, eine untere Schranke des Vermögens zu garantieren, die das vollständige Investment in die risikolose Anlage bis zum Investmenthorizont übertrifft. Folglich kann auch ein strukturiertes Produkt egal, wie komplex keine höhere untere Schranke generieren, ausser, wenn es ein hohes Ausfallrisiko besitzt. Fakt drei: Marktpreis und persönliche Einschätzung des Werts eines Wertpapiers stimmen im Allgemeinen nicht überein. Lässt man eventuelle übergeordnete Zwänge weg, wird ein Investor ein Wertpapier nur dann kaufen, wenn er es für ein gutes Geschäft hält, das heisst, wenn seine persönliche Einschätzung des Werts über dem Kaufpreis liegt. Da liegt der Schlüssel für die Attraktivität eines jeden Finanzprodukts für den Anleger nicht nur für strukturierte Produkte. Für den persönlichen Wert eines Wertpapiers muss nicht notwendigerweise der Barwert ausschlaggebend sein. In die Bestimmung können auch nichtlineare Masse (etwa Risikomasse wie Varianz, Value at Risk) oder Nutzenäquivalente eingehen. Aufgrund des Arbitrageprinzips (Fakt eins) ist es jedoch wichtig, dass bei der Möglichkeit des freien Erwerbs aller zu einem strukturierten Produkt zusammengefassten Einzelinvestments nicht die Summe der Einzelnutzen, sondern ihr quasi gemeinsamer Nutzen als Portfolio gleich dem Nutzen des strukturierten Produkts ist. Die Verpackung kann in diesem Fall den Wert der Bestandteile nicht erhöhen. MEHR AUS SEINEM GELD MACHEN Im Licht der bisherigen Argumentation darf der Anspruch, mehr aus seinem Geld zu machen, nicht im Widerspruch zum Prinzip der Arbitragefreiheit stehen. Die einfache Lösung, die quasi universell das beste Investment ist, können strukturierte Produkte deshalb nicht sein. Allerdings gibt es gute Gründe und sinnvolle Einsatzmöglichkeiten. So sind besonders Produkte mit (Zins-)Garantiekomponenten für Pensionsfonds attraktiv. Das Erzeugen unterer Grenzen ist mit Blick auf die Solvency-Forderungen eine sinnvolle Eigenschaft. Dabei ist klar, dass man diese Grenzen entweder durch eine Prämie oder aber durch Verzicht auf hohe Renditen bezahlen muss. Strukturierte Produkte mit extremer Hebelwirkung sind als Portfoliobestandteil für spekulativ orientierte Investoren interessant, die einen gewissen Verlust riskieren können. Gerade bei komplizierter Auszahlungsstruktur ist es für den Anleger allerdings schwierig zu beurteilen, wie die eigene Einschätzung der Entwicklung der Basispapiere für die Vorteilhaftigkeit der Auszahlung des Produkts wirkt Juni 2012 Nr. 2 ROI

31 In beiden Fällen, Spekulation und Kapitalschutz oder Garantie, ist immer die Portfoliosichtweise und nicht nur die auf das einzelne strukturierte Produkt gerichtete entscheidend. Deshalb sind zum Beispiel Berechnungen von Risikomassen auch nur für das Portfolio mit und ohne das Produkt sinnvoll. Risikomasse für das Zertifikat allein sind von untergeordneter Bedeutung. SYNTHETISCH ERHÖHT DAS RISIKO Sind die strukturierten Produkte tatsächlich mit den Basisprodukten hinterlegt, aus denen sie konstruiert wurden, so ist das Ausfallrisiko gering, weil die versprochene Endzahlung durch die hinterlegten Titel besichert ist. Werden sie hingegen nur synthetisch durch das Verfolgen dynamischer Hedging-Strategien (approximativ) erzeugt, können Liquiditätsaspekte zu grosser Unsicherheit der versprochenen Endauszahlung führen. Ein Produkt muss verständlich sein, seine Risiken müssen aufgezeigt werden. Ein klassisches Beispiel hierfür ist in der Rolle der Portfolioversicherung im Börsencrash von 1987 zu sehen. Wegen der im Grunde theoretisch überzeugenden Idee des synthetischen Absicherns erfolgsversprechender Investmentstrategien wurde damals das Liquiditätsproblem ausser Acht gelassen, mit der Folge, dass die nötigen Positionen nicht angenommen werden konnten. Die Komplexität eines strukturierten Produkts darf kein Selbstzweck sein. Im Idealfall sollte sie nur durch Vorteile mit Blick auf die Endauszahlung gerechtfertigt werden. Ein Produkt muss verständlich sein, seine Risiken müssen aufgezeigt werden. Dem Kunden obliegt es, sie zu bewerten, und er sollte nachweisen (!), dass er das Produkt verstanden hat. Dass viele Kreditderivate wie beispielsweise CDO oder (CDO)² auch in der Branche nicht verstanden wurden, hat eine wichtige Rolle in der Kreditkrise gespielt. Letztlich entscheidet nach Begutachtung dieser Aspekte der Preis über Kauf oder Nichtkauf. Lässt sich ein strukturiertes Produkt in seine Einzelbestandteile zerlegen, die gehandelt werden und für die es Marktpreise gibt, ist die Preisfrage einfach zu beantworten. Ansonsten lässt sich etwa mithilfe der Monte-Carlo-Simulation (vgl. Glossar Seite 34) der Preis der Basisprodukte berechnen. Dabei ist je nach Art der Endauszahlung das Problem der Modellwahl für die Dynamik der Basispreise eine nicht zu unterschätzende Hürde sowohl für die Verkäufer als auch für die Käufer des Produkts. n Anzeige 29 Börsen Bei 500 Fuss Testen Sie kostenlos unsere 3 Trading- Plattformen trade anytime, anywhere

32 HANDEL VON ALAIN PICARD Warum die Preise für ETF variieren Der grosse Vorteil von Exchange Traded Funds ist ihre laufende Handelbarkeit. Dafür gibt es verschiedene Wege. Wichtig für Investoren sind die Kosten. Sie rühren vorab von der Geld-Brief-Spanne her. An der SIX Swiss Exchange ist der Umsatz kotierter Indexfonds in den letzten zwei Jahren um jeweils mehr als 40% gewachsen. Im letzten Jahr hat er die Marke von 100 Mrd. Fr. erreicht. Die Auswahl an der Schweizer Börse umfasst zurzeit fast 800 Produkte, die sich auf verschiedenste Anlageklassen und Strategien verteilen. Professionelle Investoren sowie vermehrt auch Retailkunden haben die Vorzüge dieser Produkte zu schätzen gelernt. Trotzdem gibt es immer wieder Fragen und Missverständnisse in Bezug auf den Handel von Exchange Traded Funds (ETF). Grundsätzlich gibt es zwei Arten, wie Exchange Traded Funds gehandelt werden können: direkt über die Börse und over the counter (OTC) via einen Market Maker/ Broker. OTC-Abschlüsse finden meistens bei grossen Volumen statt und werden in der Schweiz der SIX gemeldet. NICHT NUR EXPLIZITE KOSTEN Entweder wird ein Risk-Preis angefragt, oder der Handel findet zum Nettoinventarwert (NAV) statt. Im ersteren Fall wird sofort ein Preis mit dem Market Maker fixiert, der damit ein Risiko eingeht. Beim NAV-Handel indes findet die Abrechnung erst am nächsten Tag mit dem NAV vom Vortag statt. Die NAV-Methode kennt man von herkömm lichen Fonds. Für Indexprodukte ist sie eher ein Rückschritt, da ETF im Grunde jederzeit an der Börse gehandelt werden können. Um den transparenten On-Exchange- Handel zu fördern, ist die Börse bestrebt, die Liquidität auf ihrer Handelsplattform laufend zu erhöhen. Anleger müssen wissen, dass beim Kauf und Verkauf von ETF nicht nur explizite Kosten wie Courtagen und andere Gebühren entstehen, sondern auch implizite. Dazu gehört die Differenz zwischen An- und Verkaufskurs, der Spread. An der SIX Swiss Exchange bewegen sich die Spreads auf offene, liquide und gut absicherbare Basiswerte zwischen einem und Durchschnittliche Spreads ETF auf Euro Stoxx 50 an der SIX ETF 1 ETF 2 ETF 3 ETF 4 0,9 0,8 0,7 0,6 0,5 0,4 0,3 0,2 0,1 0 Juni Juli August Sept. Okt. Nov. Dez. Januar Febr. März April Quelle SIX Swiss Exchange / Grafik Finanz und Wirtschaft Grafik 1 Durchschnittliche Spreads von ETF auf MSCI Latin America an der SIX ETF 1 ETF 2 ETF 3 ETF 4 2,5 2,0 1,5 1,0 0,5 0 Juni Juli August Sept. Okt. Nov. Dez. Januar Febr. März April Quelle SIX Swiss Exchange / Grafik Finanz und Wirtschaft Grafik Juni 2012 Nr. 2 ROI

33 KOMPAKT dreissig Basispunkten. Breitere Spreads sind öfters bei Produkten zu finden, die einen Nischenmarkt abdecken oder einen geschlossenen Markt replizieren. ZEITDIFFERENZ SPIELT MIT Die Liquidität bei ETF stammt selten von Angebot und Nachfrage, sondern wird künstlich von Market Makers erzeugt. Für jeden ETF verpflichtet die Börse mindestens einen, oft mehrere Market Makers, kontinuierlich verbindliche Kauf- und Verkaufspreise zu stellen. Für den Investor ist das eine Dienstleistung, die ETF von vielen anderen Finanzprodukten abhebt. Durch dieses Market Making hat jeder ETF eine künstlich erzeugte Liquidität. Das ist besonders der Fall, wenn die Märkte Immer wieder gibt es Fragen und Missverständnisse zum Handel von ETF. der Indexkomponenten wegen der Zeitdifferenz geschlossen sind. Spread und Liquidität von ETF basieren auf der Liquidität der Basiswerte. So hat ein an der SIX Swiss Exchange gehandelter ETF auf asiatische Emerging-Markets-Aktien einen breiteren Spread als ein Produkt auf den SMI. Denn der Market Maker muss auch Preise stellen, wenn Asiens Märkte geschlossen sind. Das birgt ein Risiko, gegen das er sich mit anderen Finanz produkten aufwendig absichern muss. Daneben gibt es viele weitere Kriterien: Hat es Konkurrenzprodukte auf den Index? Wie viele Market Makers stellen in einem Produkt Liquidität zur Verfügung? Wie kann der Market Maker auf den Fonds zugreifen (Creation/Redemption, vgl. Glossar Seite 34)? Welche Basiswerte sind enthalten (physische oder synthetische Replikation)? Hat der ETF die gleiche Handelswährung wie die Basiswerte? Sind steuerliche Aspekte zu berücksichtigen? Für Anleger ist diese Vielzahl von Liquiditätskriterien oft nur schwer ersichtlich. Um ihnen bei der Produktauswahl zu helfen, hat die SIX Swiss Exchange mit Market Quality Metrics (MQM) ein kostenloses Statistik-Tool lanciert. MQM sorgt für eine bessere Vergleichbarkeit und mehr Vorhandelstransparenz. Die durchschnittlichen Spreads der einzelnen Produkte können auf Tagesbasis verglichen werden. Sie sind historisch nachvollziehbar und können sogar rückwirkend als Excel-Datei auf der Webseite der Schweizer Börse heruntergeladen und analysiert werden. Neben dem durchschnittlichen Spread des jeweils besten Geld- und Briefkurses wird auch die zeitliche Verfügbarkeit der gestellten Preise angezeigt. Für die Berechnung werden sowohl die Angebote der Market Makers als auch normale Kundenaufträge hinzugezogen. Zudem ist ersichtlich, welches durchschnittliche Volumen (Stückzahl und Wert) auf der innersten Stufe des Orderbuchs angeboten wurde. Es geht selbstverständlich auch immer darum, welches Volumen zum jeweiligen Spread handelbar ist. Bei den meisten Indizes sind die grössten Komponenten sehr liquide und haben dadurch einen engen Spread. Interessanterweise sind bei vielen ETF teils engere Spreads zu verzeichnen als bei den Indexkomponenten. Das Beispiel Euro Stoxx 50 (Grafik 1) zeigt hingegen, dass die Spreads zwischen einzelnen Produkten auf diesen Index stark variieren. Das kann mit einer Konkurrenzsituation von mehreren Market Makers in einem Produkt begründet sein. Zudem dienen den Market Makers auch andere Finanzinstrumente wie zum Beispiel Futures als Absicherung. WAS FÜR ALLE GILT Neben der künstlichen Liquidität der Market Makers ist bei einigen ETF natürliche Liquidität dazugekommen, die durch Angebot und Nachfrage von Investoren ausgelöst wird und den Spread positiv beeinflusst. Bei den ETF auf Lateinamerika (vgl. Grafik 2) sieht man, dass das Produkt mit dem besten Pricing einen Spread von über dreissig Basispunkten hat. Der Grund sind das erhöhte Risiko wegen der Zeitdifferenz, der beschränkte Zugang zu liquiden Absicherungsprodukten und die unterschiedlichen Währungen. Zusammenfassend ist festzuhalten: Obwohl es zwischen einzelnen ETF viele Unterschiede gibt, gilt doch für alle, dass ein erhöhtes Risiko die Spreads verbreitert und geringe Volatilität sie verengt. n Alain Picard, Executive Director, Head Product Management, SIX Swiss Exchange, Zürich Das ETF-Praxisbuch Ein neues, umfassendes Werk über Exchange Traded Funds liegt vor «Das ETF-Praxisbuch», geschrieben von Praktikern für Praktiker. ETF sind in den vergangenen Jahren zu einem wichtigen Baustein vieler Anlagestrategien geworden. Dank breiter Risikodiversifikation, tiefer Kosten und einfacher Handelbarkeit werden sie nicht mehr nur von Privatanlegern eingesetzt. Auch professionelle Vermögensverwalter und institutionelle Investoren greifen vermehrt darauf zurück. Auf 430 Seiten zeigen die Autoren Daniel Niedermeyer und Marcel Wagner (beides Portfoliomanager) auf, wie ETF zielführend eingesetzt werden und worauf zu achten ist. Wertvoll für alle, die mehr über ETF, Indizes und Anlagestrategien wissen wollen. Das Buch kann über zum Einführungspreis von 49 Fr. bezogen werden. n Dynamische Aktienindizes Die Schweizer Börse führt Risk-Control- Indizes ein, die ein hypothetisches Portfolio abbilden, das die Risiken im SMI diversifiziert. Es umfasst Investitionen in den SMI und in den Geldmarkt gemessen am Overnight-Zins Saron. Mit einer dynamischen Allokation soll der unterschiedlich hohen Risikoneigung der Investoren Rechnung getragen werden. Angeboten werden vier Berechnungsvarianten, ausgerichtet auf eine Zielvolatilität von 5, 10, 15 und 20%. Die Asset Allocation wird täglich überprüft, um das gewünschte Risikoniveau beizubehalten. Fällt das Risikoniveau eines Index unter den Zielwert, wird die Allokation automatisch in Richtung des SMI angepasst. Umgekehrt wird eine Verschiebung zugunsten des risikofreien Saron vorgenommen, wenn das Risikoniveau über den Zielparameter steigt. Ausserdem wird das Engagement im SMI zur Vermeidung extrem gehebelter Positionen auf maximal 150% begrenzt. n ROI Nr Juni

34 VORSCHAU GLOSSAR Moderne Kapitalanlage für Vermögensberater und aktive Investoren DAS NÄCHSTE «RoI» ERSCHEINT AM 5. SEPTEMBER unter anderem mit: Serie Absicherung: Schutz vor steigender Inflation Die Notenbanken versuchen die Wirtschaft durch billiges Kapital auf Touren zu bringen. Das birgt Inflationsrisiken, und steigende Inflationsraten gefährden das Vermögen. Welche Strategien und Anlageprodukte schützen davor? Auswirkungen des index rebalancing auf ETF Regelmässig werden Indexkomponenten und -gewichtung angepasst. Das verursacht Kosten, die sich in der Performance von Exchange Traded Funds niederschlagen. Wie teuer sind solche Transaktionen? Wie verändern sie den Tracking Error, und welche Risiken bergen sie? Die Kraft der Dividenden (Teil 1): IHR einfluss auf zertifikate Anbieter strukturierter Produkte auf Aktien bilden dank der Dividenden attraktive Rendite- Risiko-Profile. Bonuszertifikate zum Beispiel bieten einen komfortablen Risikopuffer plus uneingeschränktes Gewinnpotenzial eine eierlegende Wollmilchsau? INTERVIEW: «wie komplex darf ein FinanzProdukt sein?» Hektische Märkte und die Veränderung der globalen Wirtschaftsordnung sind für Anleger eine grosse Herausforderung. Banken offerieren Lösungen für jeden Zweck, doch wie komplex dürfen Finanzprodukte sein? Führen sie auch zum Erfolg? «RoI» fragt bei einem Experten nach. Steuerliche Aspekte bei Strukturierten Produkten Kein Anlageentscheid ohne Blick auf die Steuerfrage. Charles Hermann, Partner KPMG, analysiert anhand konkreter Beispiele die steuerlichen Auswirkungen bei strukturierten Produkten. Barrier-Optionen Barrier-Optionen sind Produkte, bei denen das Optionsrecht aktiviert wird oder verfällt, wenn der Kurs des Basiswerts bestimmte, im Voraus definierte Grenzen (Barriere, Trigger) ü b e r - bzw. unterschreitet. Sie sind meist preiswerter als vergleichbare Standardoptionen, weil sie einen Auslöser besitzen und deshalb früher verfallen oder später zu laufen beginnen. Collateral Debt Obligations (CDO) CDO zählen zur Kategorie der Asset Backed Securities (ABS). Sie bestehen aus einem Pool an Krediten, etwa Unternehmensund Staatsanleihen. Den Grossteil der Anlagen im Underlying-Pool bilden Collateralized Loan Obligations (CLO), also Kredite wie Hypotheken, Autokredite, Studentendarlehen und Leasingverträge. Weitere Vermögenswerte können Anleihen, Collateralized Bond Obligations (CBO), sein. Sonderformen sind Derivate als Vermögenswerte, sogenannte Collateralized Synthetic Obligations (CSO). Aber auch strukturierte Produkte wie Asset Backed Securities und Tranchen von CDO werden in CDO wieder verbrieft. Creation/Redemption Der Creation- Redemption-Prozess beinhaltet den Tausch von Aktienkörben gegen Fondsanteile. Um den Basiswert des Fonds (Index) abzubilden, stellt der Market Maker einen Aktienkorb zusammen (entspricht eins zu eins dem Index, wie zum Beispiel dem SMI). Dafür erhält er vom Emittenten Fondsanteile im Wert des Aktienkorbes, die er am Markt verkaufen kann (Creation). Umgekehrt kann der Market Maker Fondsanteile an die Fondsgesellschaft zurückgeben und erhält dafür Aktien (Redemption). Insurance Linked Securities (ILS) Insurance Linked Securities sind eine Form von Obligationen, die dazu dienen, Risiken zu verbriefen. Dabei hängt der Ertrag, also die Zinsauszahlung, davon ab, ob ein bestimmtes Versicherungsereignis eintritt oder in welchem Ausmass das Versicherungsereignis sich bewegt. Die Anlageklasse ILS setzt sich aus verschiedenen Segmenten zusammen, die bekanntesten sind Cat Bonds (Katastrophenanleihen) und private Rückversicherungstransaktionen. Minimum-Varianz-Modell Dieses Modell verfolgt das Ziel, einen überdurchschnittlichen Ertrag bei möglichst tiefer Portfoliovolatilität zu generieren. Die Strategie basiert auf einer von Prof. Robert Haugen 1969 entdeckten Marktanomalie, die besagt, dass Aktieninvestoren für zusätzliche Risiken nicht ausreichend entlohnt werden. Die Minimum- Varianz-Ansätze versuchen diese Erkenntnis zu nutzen und durch Minimierung des Portfoliorisikos ein klar besseres Chance-Risiko-Profil als mit indexnahen Anlagestrategien zu erreichen. Most-Diversified-Portfolio Ein solches Portfolio stellt eine Alternative zum Index dar, dessen Komponenten nach der Marktkapitalisierung gewichtet sind. Mit einer anderen Gewichtung kann eine höhere Performance bei gleichem Risiko erzielt werden. Das beste Portfolio maximiniert die risikoadjustierte Performance, auch Sharpe Ratio genannt. Bekannt ist es auch als Maximum Sharpe Ratio. Der Name stammt von William F. Sharpe, der für seine Forschung zur Theorie der Preisbildung am Kapitalmarkt den Nobelpreis erhalten hat. Monte-Carlo-Simulation Die Monte- Carlo-Simulation fungiert als Risikoanalyse. Es werden Modelle von möglichen Ergebnissen erstellt durch Substituieren einer Reihe von Werten (Wahrscheinlichkeitsverteilung) für jeden Unbestimmtheitsfaktor. Die Ergebnisse werden immer wieder neu berechnet, jedes Mal unter Verwendung eines anderen Satzes von Zufallswerten aus den Wahrscheinlichkeitsfunktionen. Auf diese Weise können Tausende oder Zehntausende von Neuberechnungen während einer Simulation vorgenommen werden. Overlay-Konzepte Overlay Management oder Risikomanagement ist das gezielte Streuen spezifischer Marktpreisrisiken innerhalb eines Portfolios. Die Umsetzung steht nicht in Zusammenhang mit dem Basisdepot, sondern geschieht in einem separaten Portfolio. Der Overlay- Manager misst die Marktrisiken der einzelnen Assets. Er streut Aktienquote, Duration und das Exposure zu anderen Risiken dynamisch. Timing-Modelle Diese Modelle dienen dazu, das Risiko eines falschen Ein- und Ausstiegszeitpunkts und die mit diesem Fehlentscheid verbundenen hohen Verluste beziehungsweise verpassten Chancen zu reduzieren. Das Timing-Modell steht im Gegensatz zum klassischen Buy-and-Hold-Konzept, das beim aktuellen, ausgeprägten Schwankungscharakter der Aktienmärkte vom Investor hohe Standfestigkeit verlangt. Eine einfache Möglichkeit ist, sich nach den gleitenden Durchschnittswerten zu richten. Zumeist beruhen die Timing-Strategien aber auf mehreren Indikatoren und Parametern Juni 2012 Nr. 2 ROI

35 Hintergrund und Meinung: Jetzt tagesaktuell auf allen FUW.CHAnalyse, digitalen Kanälen SAXO BANK SCHENKT DIE ERSTEN 1000 DIGITAL-JAHRESABOS.* JETZT ANMELDEN UNTER FUW.CH/SAXO *Nur für die ersten 1000 Neuabonnenten.

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