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1 Regensburg Universität Regensburg Stabilisierung der Europäischen Währungsunion und Implikationen für Private Geldanlage Entwicklung eines Sturmwarnsystems und einer Safe-Haven-Strategie für Euro-Anleger Betreuender Hochschullehrer: Prof. Dr. Gregor Dorfleitner Studentische Teammitglieder: Ines Barthelmess Susann Just Sina-Isabell Maier Jan Reichenberger Winfried Weigl

2 Wettbewerbsbeitrag zum Postbank Finance Award 2011 Entwicklung eines Sturmwarnsystems und einer Safe-Haven-Strategie für Euro-Anleger 15. März 2011

3 Inhaltsverzeichnis 1. Einleitung 1 2. Die Krise des Euro Die Subprime-Krise als Ausgangsbasis Von der Finanz- zur Euro-Krise Rettungsmaßnahmen der Europäischen Mitgliedsstaaten Ansteckungseffekte und Zukunftsaussichten Konzeption eines Sturmwarnsystems für die Euro-Zone Die Konvergenzkriterien der EWU festgelegt im Vertrag von Maastricht Konzeption von Warnindikatoren auf Basis der Konvergenzkriterien Funktionsweise des Sturmwarnsystems Entwicklung einer Absicherungsstrategie Begriffsabgrenzung Literaturüberblick zu Safe Havens Hypothesen Methodik und Modellbeschreibung Empirische Ergebnisse Implikation für einen Euro-Anleger Fazit und Ausblick 44 A. Anhang 46 A.1. Tabellen A.2. Abbildungen Abkürzungsverzeichnis Symbolverzeichnis Abbildungsverzeichnis Tabellenverzeichnis Literatur ii iv v vi vii

4 1. Einleitung 1. Einleitung Schiff ahoi! hieß es am 01. Januar 1999 für die ersten elf europäischen Länder, die wenige Monate zuvor auf Bewilligung des Rates der Europäischen Union ihr Ticket für die Schifffahrt im Euro-Währungsgebiet gelöst hatten. Dank einer zumindest annähernd ordnungsgemäßen Erfüllung der im Vertrag von Maastricht festgesetzten Konvergenzkriterien der Europäischen Union (EU) durften die ersten Teilnehmerländer an Bord gehen und fortan mit einer Gemeinschaftswährung aufs globale Währungsgewässer auslaufen. 1 Entgegen mancher Befürchtungen manövrierte sich das Euro-Schiff gut aus seiner Startposition auf offene See. Im Laufe der Zeit erhielten weitere Länder Zutritt, darunter, wie sich später herausstellen wird, sogar der ein oder andere blinde Passagier. 2 Die Europäische Zentralbank (EZB) erwies sich als kompetenter Kapitän und der Euro als funktionsfähige Währung ohne politische Union dahinter. 3 Doch das Sprichwort Bei ruhiger See ist jedermann gern ein Lotse. gilt wohl auch hier. Was nun aber, wenn wie vor wenigen Monaten sichtbar wurde, aufgrund von grundlegenden Konstruktionsfehlern und dem Fehlverhalten einzelner Länder die Zeichen plötzlich auf Sturm stehen? Kann der Euro als wichtiger Stabilitätsanker im Sturm der Weltwirtschaft bestehen? Das Meinungsbild unter Ökonomen, Politikern und der Öffentlichkeit zeigt Uneinigkeit in dieser Frage. 4 Lediglich eine Tatsache scheint unabdingbar: seit der Einschiffung sitzen alle 17 Teilnehmerländer im gleichen Boot! Als außerordentliche Sofortmaßnahme versuchten der Kapitän und seine Besatzung, die Regierungschefs der Euro-Länder, zunächst mit dem Aufspannen eines Rettungsschirmes 5 für hochverschuldete Euro-Länder, das Schiff wieder auf Kurs zu bringen und somit die Währungsunion vor dem Zerfall zu bewahren. Nichtsdestotrotz scheinen die Privatanleger Angst zu haben, wie eine DIA-Studie zeigt, laut der sich zwei Drittel der Erwerbstätigen zwischen 18 und 65 Jahren wegen der Euro- Krise um ihre Ersparnisse sorgen. 6 Die Frage, wie man in Zukunft einen aufkommenden Sturm rechtzeitig erkennen und sein Vermögen in einen sicheren Hafen umschiffen kann, rückt zunehmend in den Vordergrund. Die vorliegende Arbeit setzt genau hier an. Auf der Grundlage der Konvergenzkriterien wird im ersten empirischen Teil dieser Arbeit ein Warnsystem für die Euro-Zone, ähnlich dem Sturmwarnsystem in der Nautik, entwickelt. Dieses in sieben Stufen differenzierte Warnsignal soll dem Privatanleger als Hilfestellung zur rechtzeitigen Erkennung eines möglichen Auseinanderfallens der Euro-Zone dienen und es ihm anschließend ermöglichen, sein Vermögen in Sicherheit zu bringen. Der zweite empirische Teil befasst sich daher mit der Identifizierung geeigneter Safe Havens für einen in Euro investierten Anleger. 1 Vgl. Eur [1998a] und Eur [1998b]. 2 Vgl. Eichel [2010]. 3 Vgl. o.v. [2010b]. 4 Vgl. Gros [2010], Koch [2010], Harold [2010] und Siemens [2010]. 5 Vgl. o.v. [2010a]. 6 Vgl. o.v. [2011a]. 1

5 1. Einleitung Im Einzelnen wird dazu in Kapitel 2 zunächst auf die Finanz- und Euro-Krise eingegangen, die den Grundstein für die Notwendigkeit der Entwicklung eines Warnsystems und der Suche nach einem sicheren Hafen darstellen. Die aus der Analyse der Krisen gewonnene Erkenntnis, dass deren Ausmaß und dadurch notwendige Rettungsmaßnahmen schon weitaus früher absehbar und womöglich sogar eindämmbar gewesen wären, ist Motivation für unsere Zielsetzung in Kapitel 3, nämlich ein Frühwarnsystem für die Entwicklung des Euro zu konstruieren. Dazu erfolgt im dritten Kapitel vorab eine Beschreibung der Konvergenzkriterien, da wir in deren Beschränkung allein auf den Zutrittszeitpunkt eines Euro-Teilnehmerlandes ein potentielles Versäumnis der Europäischen Währungsunion (EWU) sehen. Daher beruht auch das im weiteren Verlauf dieses Kapitels entwickelte System zur Früherkennung von Missständen innerhalb der Euro-Zone auf diesen Kriterien. So werden für das Sturmwarnsystem auf Basis der Maastricht-Kriterien sechs unterschiedliche Indikatoren entwickelt, deren Verlauf uns eine Einschätzung über die wirtschaftliche und finanzielle Situation der EWU-Länder, und speziell der Divergenz unter ihnen, erlaubt. Die Anwendung dieses Frühwarnsystems auf die bisherige Euro- Historie bestätigt unsere Überlegungen weitgehend, da im Vorfeld der Euro-Krise in 2010 vier von sechs unserer Indikatoren ihren Grenzwert überschritten hatten. Der Bruch aller sechs von uns vorher festgesetzten Grenzwerten würde die höchste Sturmwarnungsstufe und gleichzeitig einen sehr wahrscheinlichen Zusammenbruch des Euro bedeuten. Ähnlich der Forderung des deutschen Sachverständigenrates zur Begutachtung der gesamtwirtschaftlichen Entwicklung zeigen auch die Ergebnisse dieser Arbeit folglich die Notwendigkeit einer Systematisierung schlimmer Krisen, selbst wenn ein Auseinanderbrechen des Euro-Raums gemeinhin für eher unwahrscheinlich erachtet wird. Das in Kapitel 3 entwickelte Sturmwarnsystem soll nun im weiteren Verlauf für Anleger als Warnsignal zur Umschichtung ihres Vermögens dienen. Nach der Implementierung eines Signals für die Investoren gilt es nun in einem nächsten Schritt die sicheren Häfen zu finden, in die das Vermögen umgeschifft werden sollte. Dazu werden in Kapitel 4 auf Basis des Konzeptes von Hedges und Safe Havens, also Anlagemöglichkeiten, von denen der Anleger Sicherheit in stürmischen Zeiten erwarten kann, verschiedene Anlagealternativen empirisch überprüft. Im Rahmen dieser Untersuchung können eine Reihe von Assets wie Gold, Silber, Immobilien und US-Dollar als Hedges oder sichere Häfen für den Privatanleger empirisch identifiziert werden. Ziel ist dabei die Absicherung des Privatanlegers gegen eine heftige Abwertung des Euro gegenüber anderen Währungen, sobald das entwickelte Warnsystem gefährliche Zeiten ankündigt. Das Kalkül hierbei ist, dass selbst eine reine Barposition in Euro bei einem Euro-Crash bedroht sein würde. Ein mögliches Ende der Währungsgemeinschaft würde bei politisch fixierten Rücktauschkursen zu realem Wertverlust gegenüber anderen Währungen führen; bei realistischen Rücktauschkursen würde eine neue D-Mark wohl massiv aufwerten und damit sehr teuer werden. Doch auch wenn ein Einzelanleger zwar sein Vermögen, jedoch nicht den Euro als solchen retten kann, soll diese Arbeit durchaus auch ein Denkanstoß für eine politische Behandlung des Problems sein. Auch die Staatsund Regierungschefs der Euro-Länder könnten sich an unserem Warnsystem orientieren. 2

6 2. Die Krise des Euro 2. Die Krise des Euro 2.1. Die Subprime-Krise als Ausgangsbasis Die Grundlagen für die Euro-Krise im Jahr 2010 waren die Subprime- und die Finanzkrise, die seit 2008 die Welt in Atem hielt. Diese hatten ihren Ursprung in den Vereinigten Staaten von Amerika (USA) nach dem 11. September 2001, als das Zinsniveau dauerhaft niedrig gehalten wurde und eine hohe Liquidität zur Verfügung stand. 7 Für diese Liquidität mussten Investitionsmöglichkeiten gefunden werden. Der Markt für verbriefte Wertpapiere gewann dabei an Bedeutung, da die versprochene Rendite über dem Marktniveau lag. Um genügend Kredite zur Verbriefung zur Verfügung zu haben und aufgrund des US-amerikanischen Ziels, die Eigenheimquote weiter zu erhöhen, wurden die Kreditvergabestandards verringert, da der Markt für Prime-Kredite bereits ausgeschöpft war. Somit wurden zunehmend so genannte Suprime -Kredite an Personen vergeben, die zuvor aufgrund mangelnder Bonität niemals in den Genuss einer Immobilienfinanzierung gekommen wären. Die Technik der Verbriefungen ermöglichte es, diese Subprime- Wohnungsbaukredite in Wertpapiere zu verwandeln und an internationale Investoren, darunter regionale sowie internationale Investmentbanken, Geschäftsbanken und staatliche Banken 8 weiterzuverkaufen. Auf diese Weise landeten die Suprime-Kreditrisiken auch in den Bilanzen vieler europäischer Banken. Ab 2007 verlor der Immobilienmarkt an Schwung und der Anstieg der Häuserpreise ließ nach. Außerdem hatte der starke Zinsanstieg in den USA enorme Auswirkungen. Die Zahl der Zwangsversteigerungen im Subprime-Segment in den USA stieg dramatisch. 9 In der Folge stuften die Rating-Agenturen die verbrieften Wertpapiere für viele überraschend herab. Dies bewog bzw. zwang viele Investoren zum Verkauf, was wiederum zu einem massiven Preisverfall dieser Papiere führte. Banken, die in großem Umfang in diese Wertpapiere investiert hatten, mussten enorme Abschreibungen vornehmen. Die daraus resultierenden hohen Verluste von Finanzinstituten führten zu einem Vertrauensverlust im Interbankenhandel, welcher zu ernsten Liquiditätsengpässen für viele Banken führte. Einen Höhepunkt erreichten die Marktverwerfungen im September 2008, als die USamerikanische Bank Lehman Brothers Insolvenz anmeldete. Der Interbankenmarkt kam nahezu vollständig zum Erliegen. Die dramatische Situation europäischer Finanzinstitute machte ein schnelles Intervenieren der Europäischen Zentralbank sowie der europäischen Staaten notwendig. 10 So reagierte die EZB unter anderem durch Zinssenkungen und nicht standardisierter Liquiditätsversorgung auf die sich immer weiter zuspitzende Situation, um ein Übergreifen der Krise auf die Realwirtschaft zu verhindern. 11 Zahlreiche Banken in Europa mussten vor einer Insolvenz geschützt werden. Besonders hart wurden irische Banken von der Krise getroffen. Viele von ihnen mussten vom irischen Staat unterstützt werden, was 7 Vgl. Hamerle [2010]. 8 Vgl. Rudolph [2008]. 9 Vgl. Krinsman [2007] und Bartmann u. a. [2009]. 10 Vgl. Bartmann u. a. [2009] und Brunnermeier [2009] für den gesamten Abschnitt. 11 Vgl. Krinsman [2007] und Bartmann u. a. [2009]. 3

7 2. Die Krise des Euro den irischen Staatshaushalt zusätzlich enorm belastete. 12 Aber auch bei den Haushalten der anderen PIIGS-Staaten 13 spitzte sich die Situation zu Von der Finanz- zur Euro-Krise Eine neue Dimension erhielt die Finanzkrise, als die neu gewählte griechische Regierung im Oktober 2009 die Daten für die Staatsverschuldung ihres Landes stark nach oben korrigierte. Diese Meldung führte zu einem enormen Vertrauensverlust der Investoren in die Fähigkeit Griechenlands, seine Schulden zurückzubezahlen und zu einer Herabstufung der Kreditwürdigkeit Griechenlands unter anderem durch die Rating-Agentur Standard & Poor s. 14 Als Eurostat im April 2010 das griechische Defizit für 2009 abermals revidierte, schnellten die Risikoaufschläge auf griechische Staatsanleihen in die Höhe. Die Spreads wurden so hoch, dass ungewiss blieb, ob Griechenland im April und Mai die 20 Milliarden Euro aufnehmen konnte, die es für die Ablösung fällig werdender Kredite benötigte. 15 Tatsächlich war eine Finanzierung über die Kapitalmärkte für Griechenland schließlich nicht mehr möglich. Am 23. April 2010 stand das Land vor der Zahlungsunfähigkeit und beantragte finanzielle Hilfen bei seinen europäischen Partnern. 16 Aber auch die Bonität von Irland, Spanien und Portugal rückte näher in die Betrachtung der Anleger, wodurch auch deren Spreads zu steigen begannen 17, was das europäische Finanzsystem akut gefährdete. In der Euro-Zone war damit ein heftiger Sturm aufgezogen, der nur durch das Eingreifen der europäischen Partnerstaaten besänftigt werden konnte Rettungsmaßnahmen der Europäischen Mitgliedsstaaten So kam es schließlich zu den milliardenschweren Rettungsmaßnahmen. Ein Grund, warum vor allem Frankreich und Deutschland eine Lösung zur Rettung anstrebten, kann aus den Forderungen, welche die Banken beider Länder gegenüber Griechenland und den anderen PIIGS-Staaten haben, abgeleitet werden. So hatten die deutschen und französischen Banken am Ende des vierten Quartals 2009 Forderungen gegenüber den PIIGS-Staaten in Höhe von 174 Milliarden US-Dollar (USD). Davon entfielen 54 Milliarden USD auf Forderungen gegenüber dem griechischen Staat. 18 Ein Ausfall dieser Forderungen oder auch nur eines Teils davon hätte die zum Teil durch die Finanzkrise angeschlagenen Banken, dabei vor allem die französischen, die von der Finanzkrise größtenteils verschont blieben, weiter belastet. 19 Allerdings ist die Möglichkeit eines Bail-Outs, also einer Rettungsaktion überschuldeter Staaten durch die anderen Mitgliedsstaaten der EU, prinzipiell ausgeschlossen. Im 12 Vgl. Bundesbank [2008]. 13 Die Abkürzung PIIGS steht für Portugal, Irland, Italien, Griechenland und Spanien. 14 Vgl. BMF [2010a] und Neumann [2010]. 15 Vgl. Konrad u. a. [2010]. 16 Vgl. BMF [2010a]. 17 Vgl. 18 Vgl. BIZ [2010]. 19 Vgl. Sinn u. Carstensen [2010]. 4

8 2. Die Krise des Euro Vertrag über die Arbeitsweise der Europäischen Union (AEUV) 20 wurde mit dem Artikel 125 eine No-Bail-Out-Klausel geschaffen. Darin heißt es, dass weder die Europäische Union noch die Mitgliedsländer der EU für die Verbindlichkeiten eines Mitglieds haften oder dafür eintreten. 21 Jedoch ist in Artikel 122 (2) AEUV eine Beistandsregel enthalten, die finanziellen Beistand [der EU] für den Fall eines außergewöhnlichen Ereignisses erlaubt, das sich der Kontrolle des betroffenen Mitgliedstaats entzieht und Schwierigkeiten mit erheblicher Bedeutung für die wirtschaftliche Wohlfahrt nach sich zieht. 22 Als ein derartiges Ereignis kann die aktuelle Finanzkrise gesehen werden 23, welche dazu führte dass sich Griechenland nicht mehr eigenständig refinanzieren konnte. Die Bedeutung und europäische Dimension dieser durch Griechenland verursachten Krise bringen Gloede u. Menkhoff [2010] in den folgenden Aspekten zum Ausdruck: der Abwertung des Euro gegenüber dem US-Dollar mit der Griechenland-Krise als einzigem Grund, dem Vertrauensverlust in andere Länder, die Ähnlichkeiten mit Griechenland aufweisen die PIIGS-Staaten was zu extrem hohen Refinanzierungskosten und somit auch deren Zahlungsunfähigkeit führen könnte, der Übertragung der Probleme in Griechenland auf weitere Länder durch europäischen Banken und Unternehmen, die in Griechenland engagiert sind, der Rolle der Euro-Länder als Krisenhelfer und dem drohender Zahlungsausfall Griechenlands als Niederlage der Europäischen Union und des Einigungsgedankens. Die Befürchtungen, die kritische Situation Griechenlands könnte auf andere Euro-Länder übergreifen und vor allem die Angst vor einem Auseinanderbrechen der Europäischen Währungsunion (EWU), können als Auslöser für die enormen Rettungsbemühungen gesehen werden, die im Nachfolgenden beschrieben werden Griechenland-Rettungspaket Im ersten Schritt wurde ein auf drei Jahre befristetes, 110 Milliarden Euro schweres Rettungspaket für Griechenland durch die europäischen Mitgliedsstaaten bewilligt. Dabei kommen 80 Milliarden Euro an bilateralen Krediten von den Euro-Ländern und 30 Milliarden Euro als Stand-by Arrangement vom Internationalen Währungsfonds (IWF). Das Darlehen wird etappenweise und unter strengsten Konsolidierungsauflagen, wie Ausgabenkürzung im öffentlichen Sektor, Steuererhöhungen und Stabilisierung des griechischen Finanzsektors 24, ausgezahlt. 20 Der Vertrag zur Gründung der Europäischen Gemeinschaft (EG-Vertrag) ist mit Inkrafttreten des Lissabon-Vertrags in Vertrag über die Arbeitsweise der Europäischen Union AEUV umbenannt worden. 21 Vgl. Rohleder u. a. [2010]. 22 Vgl. Schrader u. Laaser [2010]. 23 Vgl. Olivares-Caminal [2010], Neumann [2010], Häde [2009], Rohleder u. a. [2010], Schrader u. Laaser [2010] und BMF [2010d]. 24 Vgl. IWF [2010a] und IWF [2010b]. 5

9 2. Die Krise des Euro European Financial Stabilisation Mechanism Da die Wogen des Sturmes auf den Finanzmärkten allein durch das so genannte Griechenland- Rettungspaket nicht geglättet werden konnten, wurden weitere Maßnahmen getroffen. Im Anschluss an das eigens für Griechenland gestrickte Rettungspaket einigten sich die EU-Länder auf weitere Maßnahmen zur Sicherung und Erhaltung der Stabilität und Zahlungsfähigkeit der Mitgliedsstaaten im Umfang von 500 Milliarden Euro mit der Erwartung, dass sich der IWF mit weiteren 250 Milliarden Euro beteiligen würde. 25 Die erste von zwei Stufen des 500 Milliarden Euro umfassenden Paketes ist der European Financial Stabilisation Mechanism (EFSM), der vor allem auf die Beistandsklausel des Artikel 122 (2) AEUV gestützt wird. Es handelt sich dabei um einen Notfallfonds im Umfang von 60 Milliarden Euro zur Unterstützung eines Mitglieds der EU, falls dieses in eine gravierende wirtschaftliche oder finanzielle Notlage gerät. Der Europäische Rat wird hierbei ermächtigt, nach einem Mehrheitsbeschluss Mittel am Kapitalmarkt aufzunehmen, um diese als Kredite an von Zahlungsunfähigkeit bedrohte Länder sowohl der Euro-Zone, als auch außerhalb davon, auszureichen. Der jeweilige Kreditnehmer hat sich den strengen wirtschafts- und finanzpolitischen Auflagen der EU und des IWF zu unterwerfen European Financial Stability Facility Die zweite Stufe stellt die European Financial Stability Facility (EFSF) dar. Diese im Juni 2010 in Luxemburg gegründete und ansässige Zweckgesellschaft hat die Aufgabe, am Kapitalmarkt aufgenommene Mittel in Form von Darlehen und Darlehensfazilitäten für von akuter Zahlungsunfähigkeit bedrohte Mitglieder des Euro-Währungsgebiets zu Marktzinsen (plus einer Marge) bereitzustellen. Um sich niedrige Finanzierungskonditionen am Kapitalmarkt zu sichern, ist die EFSF mit Bürgschaften der Euro- Mitgliedstaaten, abhängig von deren jeweiligen Kapitalanteilen an der EZB 27, ausgestattet und besichert. Aufgrund der zur Sicherung des Ratings nötigen Übersicherung können die 440 Milliarden Euro allerdings nicht vollständig als Kredite ausgezahlt werden Anleihenkäufe durch die EZB Auch die EZB sah sich gezwungen, sich an den Rettungsmaßnahmen zu beteiligen. Am 9. Mai 2010 beschloss sie, dass sie selbst sowie die nationalen Zentralbanken der Euro- Mitgliedsländer bestimmte Wertpapiere kaufen und verkaufen dürfen. Dieser umstrittene Schritt stellte eine absolute Neuheit dar. Bisher wurden lediglich erstklassige Wertpapiere als Sicherheiten für geldpolitische Instrumente akzeptiert. Bei 25 Vgl. Sinn [2010b]. 26 Vgl. BMF [2010c] und DerRatDerEuropäischenUnion [2010]. 27 Genaue Berechnung siehe EFSF Rahmenvertrag und die entsprechenden nationalen Gesetze. 28 Vgl. BMF [2010b]. 6

10 2. Die Krise des Euro den neuen Möglichkeiten der Anleihekäufe hingegen wurden nicht einmal mehr Ratinganforderungen berücksichtigt. 29 Zu den von der EZB erwerbbaren Anleihen gehören in Euro notierte, börsengehandelte Anleihen von Staaten der Euro-Währungszone, die am Sekundärmarkt erworben werden dürfen. 30 Damit hat sich die EZB die Möglichkeit eingerichtet, direkt ins Marktgeschehen einzugreifen, um Staatsanleihen der angeschlagenen Euro-Länder zu stützen. Sicher ist dabei die Übertragung des Risikos durch diese Kaufmaßnahmen von Staaten, die oft durch Misswirtschaft und das Leben über die eigenen Verhältnisse stark zu ihrer prekären Situation beigetragen haben, hin zu denjenigen, die ihre Staatsverschuldung einigermaßen im Griff haben. Denn im Falle eines tatsächlichen Ausfalls dieser durch die EZB gekauften Schuldtitel haben alle an der EZB beteiligten Staaten diese Verluste ihren Anteilen entsprechend zu tragen. 31 Eine andere Gefahr, die mit dem Aufkauf der Staatsanleihen hochverschuldeter Staaten einhergeht, ist die wachsende indirekte Staatsfinanzierung sowie eine steigende Inflation. Durch das Security Market Programme (SMP), wie das Anleihenkaufprogramm der EZB auch genannt wird, wird zusätzliche Liquidität in die Märkte gepumpt, die die EZB zwar durch andere Maßnahmen wieder ausgleichen will. Ob das wirklich zu schaffen ist oder ob wir uns in Zukunft einer ständig wachsenden Geldentwertung ausgesetzt sehen, bleibt offen. Und auch die Anhäufung der toxischen Papiere bei der EZB könnte eine immer größere Gefahr für die Stabilität des Euro darstellen Ansteckungseffekte und Zukunftsaussichten Griechenland befindet sich nun seit Mai 2010 unter dem Rettungsschirm der EU und des IWF. Doch auch die restlichen PIIGS-Staaten sehen sich mit ähnlichen Problemen wie Griechenland konfrontiert. Das Rettungspaket wurde eingerichtet, um die Wogen des Sturmes zu glätten und eine Ansteckung dieser Länder zu verhindern. Irland hat sich enorm verschuldet, als es seinen von der Finanzkrise getroffenen Bankensektor retten wollte 33, und nutzte schließlich im November 2010 das Rettungspaket von EU und IWF. Auch Portugal kämpft aufgrund seiner hohen Verschuldung um noch tragbare Refinanzierungskosten, hat es bisher aber noch immer geschafft, neue Mittel am Kapitalmarkt aufzunehmen, ebenso Spanien. Fraglich bleibt, ob diese Länder es tatsächlich alleine geschafft haben oder nur durch eventuelle Stützungskäufe der EZB im Vorfeld. Was passieren wird, wenn Portugal zusammenbricht und Spanien, das mit Milliarden in Portugal investiert ist, mit sich zieht, ist unklar. 34 Irland ist bereits unter dem Rettungsschirm und Portugal könnte auch noch mitgetragen werden. Für Spanien, dem Land mit dem 29 Vgl. Sinn [2010b]. 30 Vgl. EZB [2010a]. 31 Vgl. Sinn [2010b] und Belke [2010]. 32 Vgl. Belke [2010]. 33 Vgl. EZB [2010b, S. 38]. 34 Vgl. o.v. [2010c]. 7

11 2. Die Krise des Euro viertgrößten BIP innerhalb des Euro-Währungsgebiets 35, würde der Schirm jedoch nicht mehr ausreichen. 36 Die Konsequenz wäre, dass der Schirm abermals ausgeweitet werden müsste. Eine Besänftigung des Sturmes ist also noch nicht erkennbar 37. Als Alternative zur Rettung Griechenlands wurde zeitweise ein Ausscheiden aus der Euro-Zone, ob nun dauerhaft oder nur befristet, in Betracht gezogen, um die Zahlungsunfähigkeit zu klären, die dann wieder eingeführte eigene Währung abzuwerten und später wieder in den Euro zurückzukehren. 38 Dies hätte jedoch schwerwiegende Konsequenzen. Zum einen würde es nach Sinn [2010a] zu einem Bank-Run in Griechenland kommen, indem die Sparer ihre Einlagen bei den Banken abziehen und das Bankensystem völlig zusammenbricht. Zum anderen könnte dies als Scheitern der Europäischen Wirtschaftsund Währungsunion interpretiert werden, insbesondere wenn sich auch noch die Situation in Portugal, Irland, Italien oder Spanien weiterhin verschärft und eine Rettung nicht mehr möglich ist. Im Extremfall würde die Situation schließlich in einem kompletten Auseinanderbrechen der Währungsunion gipfeln. Der Euro würde dadurch massiv an Vertrauen und an Wert verlieren. Wie es weitergeht, ist zwar noch ungewiss. In jedem Falle jedoch sollte sich ein Anleger, dessen Vermögen im Wesentlichen in Euro investiert ist, für die Zukunft wappnen. 35 Vgl. 36 Vgl. o.v. [2010c]. 37 Vgl. Abbildung 8 in Kapitel Vgl. Neumann [2010] und Sinn [2010a]. 8

12 3. Konzeption eines Sturmwarnsystems für die Euro-Zone 3. Konzeption eines Sturmwarnsystems für die Euro-Zone Im Kapitel 2 wurde die Entwicklung der Euro-Krise von 2010 thematisiert. Besonders aufgrund der aktuellen Entwicklung in den PIIGS-Staaten ist die weitere Entwicklung des Euro ungewiss. Sogar das Worst-Case-Szenario eines Euro-Crashs, der die Wiedereinführung der nationalen Währungen zur Folge hat, kann zumindest nicht ausgeschlossen werden. In diesem Fall wären die Folgen für den gesamten Wirtschaftsraum, als auch für einen einzelnen Privatanleger gleichermaßen gravierend. Die Geldanlagen der Sparer würden stark abwerten und selbst eine Wiedereinführung der ehemals stabilen und starken Deutschen Mark (DM) wäre wohl nur zu einem schlechteren Umrechnungskurs und damit unter weiteren erheblichen Wertverlusten möglich. 39 Das frühzeitige Erkennen einer Krise ist für ein effektives Gegensteuern von essentieller Bedeutung. Aus diesem Grund soll im Folgenden ein Warnsystem für die Euro-Zone, ähnlich dem Sturmwarnsystem in der Nautik, entwickelt werden. Einerseits kann dieses dem Anleger signalisieren, wann es in Zeiten besonderer Widrigkeiten am Markt anzuraten ist, sein Schiff private Geldanlage von offener See in Richtung des sicheren Hafens zu lenken und zeitweilig vor Anker zu gehen, also sein Vermögen in einen Safe Haven umzuschichten. Andererseits kann ein solches Warnsystem aber auch von der Politik genutzt werden, um Maßnahmen gegen einen bevorstehenden Euro-Crash abzuleiten und diese rechtzeitig zu ergreifen. Die einzig greifbaren Kriterien, an denen sich ein derartiges Warnsystem, welches ja im Kern die Wahrscheinlichkeit für ein Auseinanderbrechen des Euro anzeigen soll, sind unseres Erachtens die so genannten Maastricht-Kriterien. Die Grundidee hierbei ist es, sozusagen den Ablauf der Zeit in der entgegengesetzten Richtung zu betrachten und aus einem Wiedereintreten von ähnlichen Zuständen, wie sie vor der Einführung des Euro geherrscht haben, sowie anderen aus der Literatur belegbaren Krisen-Indikatoren auf ein wahrscheinliches Ende des Euro zu schließen. Deshalb wird zu Beginn dieses Kapitels zunächst näher auf die so genannten Konvergenzkriterien eingegangen. Diese stellen die Eintrittskriterien in die EWU dar und sollten ursprünglich die Stabilität der Euro-Zone gewährleisten, indem sie den Zugang auf Staaten mit ähnlicher wirtschaftlicher Entwicklung beschränken. Manche dieser Kriterien, wie etwa die Stabilität der Wechselkurse, werden heute nicht mehr weiter fortgeschrieben, weshalb wir diese mittels einer eigenen Vorgehensweise zunächst rekonstruieren müssen. Abschnitt 3.2 zeigt die Entwicklung von einzelnen Warnindikatoren auf Basis der einzelnen quantitativ greifbar gemachten Konvergenzkriterien auf. Anschließend werden die einzelnen Indikatoren in Abschnitt 3.3 zu einem Sturmwarnsystem für die Euro-Zone aggregiert. 39 Es ist unwahrscheinlich dass der geltende Euro-DM Umrechnungskurs beibehalten werden kann. 9

13 3. Konzeption eines Sturmwarnsystems für die Euro-Zone 3.1. Die Konvergenzkriterien der EWU festgelegt im Vertrag von Maastricht Einer der ersten Anläufe zur Gründung einer EWU fand im Jahr 1970 durch den so genannten Werner Plan statt. 40 In diesem wurde die Etablierung einer EWU bis 1980 anvisiert. Jedoch scheiterte der Plan am Zusammenbruch des Bretton-Woods- Wechselkurssystems in Folge der Ölpreiskrise Mitte der 1970er Jahre und an den zu verschiedenen Auffassungen der Beteiligten bezüglich einer Währungsunion. 41 Etwa ein Jahrzehnt später erlebte der Gedanke einer EWU mit dem Europäischen Währungssystem (EWS) eine Renaissance. Ein bedeutender, politischer Faktor in diesem Zusammenhang war der Fall der Berliner Mauer und die Einigung zwischen Deutschland und Frankreich auf die Idee einer übergeordneten Europäischen Zentralbank. Diese sollte den geldpolitischen Einfluss der Deutschen Bundesbank, der manch einem aufgrund der besonderen Stabilitätsorientierung zu stark war, deckeln. 42 Europa erkannte, dass es nötig war, die nationalen Zentralbanken, die sich unabhängig um ein System von Ziel-Bandbreiten kümmerten, unter dem Dach einer europäischen Zentralbank zu vereinen. Wie schon oftmals in der Vergangenheit hatte also auch diesmal die Politik den Anstoß zu einer Währungsunion gegeben. 43 Im Juni 1989 beschloss der Europäische Rat die Schaffung einer Wirtschafts- und Währungsunion auf Grundlage des so genannten Delors-Berichts. Der durch eine Arbeitsgruppe um den Kommissionspräsidenten Jacques Delors entwickelte Plan enthielt drei Stufen der geldpolitischen Annäherung. 44 Die erste Stufe, wurde zum 1. Juli 1990 eingeleitet und bedeutete die weitgehende Aufhebung aller Kapitalverkehrskontrollen zwischen den Mitgliedstaaten, die Vollendung des gemeinsamen Binnenmarktes und eine neu zu schaffende multilaterale Überwachung. 45 Im Vertrag von Maastricht ratifizierte der Europäische Rat im Dezember 1991 die Voraussetzungen für die weiteren zwei Stufen der EWU. In der zweiten Stufe ab Januar 1994 wurde Einvernehmen über das Verbot der Haushaltsfinanzierung durch die Notenbank erzielt und das Europäische Währungsinstitut (EWI) als Rohfassung der späteren Europäischen Zentralbank errichtet. Zudem wurde die Koordinierung der nationalen Zentralbanken intensiviert und die Konvertierungskurse zwischen dem Euro und den nationalen Währungen Ende 1998 unwiderruflich festgesetzt. 46 Die dritte Stufe, die Aufgabe der nationalen Währungen und die Einführung des Euro als Gemeinschaftswährung, begann Anfang Der Vertrag von Maastricht legt vier Eintrittskriterien, so genannte Konvergenzkriterien, fest, deren Erfüllung die Grundvor- 40 Dieser und der folgende Abschnitt sind an Görgens u. a. [2004] angelehnt. Wir verweisen auf die Autoren zur Vertiefung der Inhalte. 41 Vgl. Ohr [2007]. 42 Vgl. DeNederlandscheBank [2001] und Ohr [1993, S. 5f.]. 43 Vgl. Capie u. Wood [2003]. 44 Vgl. Martellato [2008]. 45 Vgl. Görgens u. a. [2004, S. 6f.]. 46 Vgl. Tabelle A.1 im Anhang verdeutlicht die Berechnung des ECU-Wertes zum

14 3. Konzeption eines Sturmwarnsystems für die Euro-Zone aussetzung für einen Beitritt in die Währungsunion darstellt. Diese Kriterien sind auch unter dem Namen Maastricht-Kriterien bekannt. Im Zusammenhang mit der Betrachtung der Eintrittskriterien in die Währungsunion, drängt sich eine bisher unbeantwortete Frage auf: Worin besteht die ökonomische Intention und Begründung einer Währungsunion kurz gesagt, wo liegt ihr Nutzen für die Teilnehmer und wo liegen die Gefahren? 47 Görgens u. a. [2004] und Baldwin u. Wyplosz [2004] nennen als Vorteile einer Währungsunion die Verminderung von Transaktionskosten durch eine einheitliche Währung, den Wegfall von Unsicherheit bedingt durch nominale Wechselkursschwankungen und eine dadurch steigende Preistransparenz, welche wiederum den Wettbewerb und die Effizienz des Ressourceneinsatzes erhöht. Die Kosten, die durch eine Aufhebung der autonomen Geld- und Wechselkurspolitik entstehen, hängen insbesondere von der Divergenz der individuellen Ökonomien bzgl. exogener Schocks ab. Je heftiger asymmetrische Schocks sind und je unterschiedlicher sie sich auf die einzelnen Länder auswirken, umso höher sind die anfallenden Kosten. 48 Um die Kosten einer Währungsunion möglichst gering zu halten, sollten die teilnehmenden Mitgliedstaaten eine konvergierende wirtschaftliche Entwicklung aufweisen, damit Schocks weniger asymmetrisch wirken und somit besser bekämpft werden können. Hierzu äußerte sich der Zentralbankrat der Deutschen Bundesbank mit den Worten: Für den Gesamterfolg der angestrebten Wirtschafts- und Währungsunion wird es von zentraler Bedeutung sein, dass bei den 1996 bzw anstehenden Gemeinschaftsentscheidungen über die Auswahl der für die Teilnahme an der WWU in Frage kommender Länder allein auf die stabilitätspolitische Leistungsfähigkeit abgestellt wird. 49 Deshalb wurden, wie oben bereits erläutert, die so genannten Maastricht- oder Konvergenzkriterien festgelegt, die diese Konvergenz und damit eine einigermaßen homogene Stabilitätsgemeinschaft 50 garantieren sollen. 47 Vgl. Görgens u. a. [2004, S. 12ff] und [Baldwin u. Wyplosz, 2004, Kapitel 13]. 48 Die Kriterien aus der Theorie des optimalen Währungsraumes, an denen die Sinnhaftigkeit einer Währungsunion gemessen werden kann, umfassen unter anderem Preis- und Lohnflexibilität, Diversifikation der Produktion, Offenheitsgrad der Volkswirtschaften und Homogene Präferenzen hinsichtlich des Umgangs mit Schocks. 49 Vgl. Bundesbank [1998b]. 50 Vgl. Görgens u. a. [2004]. 11

15 3. Konzeption eines Sturmwarnsystems für die Euro-Zone Die vier Konvergenzkriterien orientierten sich an den Bereichen Finanzstabilität, Preisniveaustabilität, langfristiges Zinsniveau und Wechselkursstabilität 51 und wurden im Artikel 121 des Vertrages zur Gründung der Europäischen Gemeinschaft (EG-Vertrag) 52 festgehalten: Finanzstabilität Eine auf Dauer tragbare Finanzlage der öffentlichen Hand, ersichtlich aus einer öffentlichen Haushaltslage ohne übermäßiges Defizit im Sinne des Artikels 104 Absatz 6 (Artikel 121 Absatz 1 zweiter Gedankenstrich EG-Vertrag) Das bedeutet konkret: Die Neuverschuldung darf mehr als 3% des nominalen Bruttoinlandsprodukts (BIP) nicht überschreiten. Die Gesamtverschuldung darf mehr als 60% des nominalen BIPs nicht überschreiten. Werden diese Grenzen nicht eingehalten, so müssen zumindest deutliche Merkmale einer Annäherung ersichtlich sein, um dieses Kriterium zu erfüllen. 53 Preisniveaustabilität Erreichung eines hohen Grades an Preisstabilität, ersichtlich aus einer Inflationsrate, die der Inflationsrate jener höchstens drei Mitgliedstaaten nahe kommt, die auf dem Gebiet der Preisstabilität das beste Ergebnis erzielt haben (Artikel 121 Absatz 1 erster Gedankenstrich EG-Vertrag) Langfristiges Zinsniveau Einhaltung der normalen Bandbreiten des Wechselkursmechanismus des Europäischen Wechselkurssystems seit mindestens zwei Jahren ohne Abwertung gegenüber der Währung eines anderen Mitgliedstaats (Artikel 121 Absatz 1 dritter Gedankenstrich EG-Vertrag) Das hierbei geforderte Kriterium beschreibt die Anforderung an einen stabilen Wechselkurs. Dies sollte durch eine spannungsfreie Teilnahme am EWS-Wechselkursmechanismus bzw. (nach Beginn der Währungsunion am ) am Wechselkursmechanismus II, innerhalb der letzten zwei Jahre vor Konvergenzprüfung erreicht werden. Ein Richtwert war hierbei eine Bandbreite von 15% um den europäischen Wechselkurs. Wechselkursstabilität Dauerhaftigkeit der von dem Mitgliedstaat erreichten Konvergenz und seiner Teilnahme am Wechselkursmechanismus, die im Niveau der langfristigen Zinssätze zum Ausdruck kommt (Artikel 121 Absatz 1 vierter Gedankenstrich EG-Vertrag) 51 Vgl. Martellato [2008]. 52 Der Vertrag zur Gründung der Europäischen Gemeinschaft ist mit Inkrafttreten des Lissabon-Vertrags in Vertrag über die Arbeitsweise der Europäischen Union AEUV umbenannt worden. Die Kriterien werden seitdem in Artikel 141 AEUV erläutert. 53 Vgl. Görgens u. a. [2004, S. 18]. 12

16 3. Konzeption eines Sturmwarnsystems für die Euro-Zone Zu Beginn der EWU am erfüllten die Länder Belgien, Deutschland, Finnland, Frankreich, Irland, Italien, Luxemburg, Niederlande, Österreich, Portugal und Spanien die Konvergenzkriterien der Europäischen Währungsunion. Dies waren somit die ersten Länder, die den Euro einführten. Im weiteren, zeitnahen Verlauf qualifizierte sich auch Griechenland ( ). 54 Eine Übersicht über die Konvergenzlage der Mitgliedstaaten vor dem Beitritt kann Tabelle A.2 des Anhangs entnommen werden. Eine wichtige Tatsache in Bezug auf die Anwendung der Maastricht-Kriterien ist, dass diese nur als Eintrittsschranke 55 gelten. Nach einem erfolgreichen Beitritt finden die Kriterien keine Anwendung mehr. Einzig das Kriterium der Haushaltsdisziplin ist im als fiskalische Regel ins Leben gerufenen Stabilitäts- und Wachstumspakt von 1996/1997 weiterhin festgeschrieben, um ausufernden Staatsfinanzen entgegen zu wirken. 56 Zusammenfassend kann festgehalten werden, dass in der Währungsunion zwar die geldpolitische Unabhängigkeit der Länder verloren ging, in der Wirtschaftsunion jedoch weiterhin auf dem Subsidiaritätsgedanken aufgebaut wurde die Wirtschafts- und Finanzpolitik also in nationalen Händen blieb. 57 Diese fortbestehende Autonomie bietet somit Ansätze für ein wirtschaftliches Auseinanderdriften der Mitgliedstaaten. Dies wird nur durch die Richtlinien zur Haushaltsstabilität im Stabilitäts- und Wachstumspakt, sprich durch die 3%-Defizitquote und die 60%-Schuldenquote, und durch ein Early-Warning - System 58 der EU-Kommission eingeschränkt bzw. sanktioniert. Allerdings ist der Betrachtungsspielraum groß, da zum Beispiel einmalige oder kurzwährende Überschreitungen nicht geahndet werden müssen, wenn der Wert in der Nähe des Grenzwertes bleibt oder eine rückläufige Tendenz ersichtlich ist. Des Weiteren bleibt auch ein Fehlen von EU-konsistenter Inflationspolitik 59 oder eine Divergenz in langfristigen oder kurzfristigen Zinsen und daraus ableitbare nationale Schattenwechselkurse nach einem Beitritt zur EWU ohne Strafe. Um diese Lücke im Hinblick auf die kontinuierliche Stabilitätsüberprüfung eines Mitgliedsstaates zu schließen, bezieht die vorliegende Arbeit die komplette Anzahl der Maastricht-Kriterien, auch nach dem Beitritt eines Landes, in die Analyse einer Euro-Krise mit ein. Zudem wird bereits eine einmalige oder kleine Verletzung der Haushaltsdisziplin in der Analyse berücksichtigt. Wie dabei genau vorgegangen wird, erläutert der nächste Abschnitt. Die Bedeutung der Maastricht-Kriterien in Bezug auf die aktuellen Ereignisse der Schuldenkrise in einigen Euro-Ländern, unterstrich der Vorstand 54 In den nachfolgenden Analysen wird sich aufgrund der Datenverfügbarkeit auf diese Länder bezogen. Auf diese Restriktion kann bei entsprechendem Datenzugang jedoch leicht verzichtet werden. 55 Vgl. Ohr [2007]. 56 Man spricht in diesem Zusammenhang von der Gefahr eines Hangs zu Defiziten, der sich gewöhnlich im politischen Prozess bei bevorstehenden Wahlen wiederfindet. 57 Vgl. Görgens u. a. [2004]. 58 Die EU-Kommission hat die Möglichkeit (nach Artikel 104 AEUV) ein Early Warning zu geben, wenn sie glaubt, dass der jeweilige Staat es nicht in absehbarer Zeit schafft, die Vorgaben der Haushaltsstabilität zu erfüllen. Wird die 3%-Grenze überschritten, kann zudem ein Excessive Deficit Procedure angewendet werden. Hierdurch wird ein Zeitrahmen zur Erfüllung der Schuldengrenze gesetzt, und Sanktionen können bei Nichteinhaltung ausgeübt werden. Vgl. 59 Diese liegt seit Zusammenführung der Geldpolitik schließlich in den Händen der EZB. 13

17 3. Konzeption eines Sturmwarnsystems für die Euro-Zone der Stiftung Marktwirtschaft, Michael Eilfort, kürzlich noch einmal: Die gemeinsame Währung funktioniert auf Dauer nicht ohne Annäherung der beteiligten Länder in der Wirtschafts-, Sozial- und Haushaltspolitik. Konvergenz ist notwendig. Man hätte schon mehr, wären die Maastricht-Kriterien eingehalten worden. 60 In der Literatur wurden in einer Studie von Kaminsky u. a. [1998] bereits die Kriterien, die auch den Maastricht-Kriterien zugrunde liegen, (teilweise mehrfach) als Preferred Indicators ausgewiesen und sind daher auch durch externe Quellen als geeignet bestätigt worden. Der Vollständigkeit halber muss aber erwähnt werden, dass die Maastricht- Kriterien auch in der Kritik von Wirtschaftswissenschaftlern lagen. Nach Ohr [2007] sind diese Kriterien allerdings allenfalls als ein erster Ansatzpunkt zu sehen. Die Kriterien, die von der Wissenschaft für einen optimalen Währungsraum als nötig erachtet werden, wurden jedoch weitgehend nicht in ein funktionierendes Überwachungs- und Sanktionierungssystem integriert, welches die Konvergenz der wirtschaftlichen Entwicklung in den einzelnen Mitgliedstaaten sicherstellt Konzeption von Warnindikatoren auf Basis der Konvergenzkriterien Die Verwendung der Konvergenzkriterien bei der Konzeption eines Warnsystems ist, wie im vorangegangenen Abschnitt erläutert, ein zielführender Ansatzpunkt. In diesem Abschnitt sollen nun auf deren Basis explizit geeignete Krisenindikatoren zur Messung der Destabilität der Euro-Zone entwickelt werden. Für jedes der in Abschnitt 3.1 dargestellten Konvergenzkriterien werden ein bis zwei entsprechende Indikatoren entwickelt, welche eine mögliche Krise in der Euro-Zone erkennen lassen Gesamtverschuldung Konzeption Ein Teilaspekt des Konvergenzkriteriums zur Finanzstabilität bezieht sich auf die Gesamtverschuldung der einzelnen Mitgliedstaaten. Gemäß AEUV 61 darf die Gesamtverschuldung 60% des BIPs eines Landes nicht überschreiten. Eine Verletzung dieser Regel kann sich langfristig negativ auf die Zinsentwicklung von Staatsanleihen auswirken, was eine einheitliche Zinspolitik im Euro-Raum erschwert und damit zu seiner Destabilisierung beitragen kann. Die Gesamtverschuldung in Prozent des BIP wird häufig als Indikator für Finanz- und Währungskrisen eingesetzt. 62 Im Folgenden soll dieser Aspekt mit der Konstruktion eines Gesamtverschuldungsindikators GV t berücksichtigt werden. n GV t = w i,t (G i,t 60%) (1) i=1 Dabei werden die einzelnen Abweichungen der Schuldenhöhe (anteilig am BIP) G i,t der Mitgliedstaaten i vom 60%-Grenzwert für die einzelnen Jahre t berechnet und anschlie- 60 Vgl. Eilfort [2011]. 61 Neben den Maastricht-Kriterien ist diese Regel auch im Stabilitäts- und Wachstumspakt enthalten. 62 Vgl. z.b. Dornbusch u. a. [1995], Frankel u. Rose [1996] und Milesi-Ferretti u. Assaf [1996]. 14

18 3. Konzeption eines Sturmwarnsystems für die Euro-Zone ßend BIP-gewichtet w i,t aufsummiert. Da jedes Land aufgrund seiner individuellen Wirtschaftsgröße auch unterschiedlich starken Einfluss auf den europäischen Haushalt und dessen Stabilität hat, muss dem jeweiligen BIP bei der Betrachtung Rechnung getragen werden. Die Summe der Gewichte beträgt dabei 100%. Durch eine Unterschreitung der 60%-Hürde bei einem Land können Überschreitungen bei anderen Ländern kompensiert werden. Ein hohes Level des Indikators bedeutet eine hohe durchschnittliche Abweichung der Euro-Länder von der 60%-Vorgabe und damit langfristig negative Auswirkung auf den Euro durch die erhöhten, nationalen Verschuldungsgrade. Empirischer Verlauf Die nachfolgende Berechnung des Gesamtverschuldungsindikators für die Jahre 1996 bis basiert gemäß Gleichung (1) auf Daten des Anbieters Eurostat. 64 Es wurden die ersten elf Mitgliedstaaten der Euro-Zone (Belgien, Deutschland, Finnland, Frankreich, Irland, Italien, Luxemburg, Niederlande, Österreich, Portugal und Spanien) sowie Griechenland (Euro-Buchgeldeinführung 2001) in die Berechnung einbezogen. Abbildung A.1 verdeutlicht zudem die einzelnen Brüche des Kriteriums der Gesamtverschuldung der betrachteten zwölf Staaten Abbildung 1: Entwicklung des Gesamtverschuldungsindikators GV t für die Jahre 1996 bis 2009 Das recht hohe Startniveau des Gesamtverschuldungsindikators GV t von 1996 ist dadurch begründet, dass im dreijährigen Vorfeld des EWU-Beitritts 1999 bis auf Irland, Frankreich, Luxemburg, Portugal und Finnland kein anderes Land den geforderten 60%- Richtwert eingehalten hat. In den Folgejahren ist zwar eine abnehmende Tendenz der Gesamtverschuldung bei fast allen Ländern festzustellen, welche sich auch bis Ende Bis zum waren leider noch keine Daten zu 2010 verfügbar. 64 Vgl. 15

19 3. Konzeption eines Sturmwarnsystems für die Euro-Zone fortsetzt, aber die 60%-Hürde wurde mit Ausnahme von Deutschland, Spanien, den Niederlanden sowie den oben genannten Staaten deutlich überschritten. Dazu gehörten zum Beispiel Belgien und Italien mit Schuldenständen im Jahr 2000 in Höhe von 108% und 109% des BIPs. Aufgrund der höheren wirtschaftlichen Gewichtung werden diese Ausreißer allerdings durch die positiven Entwicklungen von Deutschland und Spanien kompensiert. Das erklärt das hohe Ausgangsniveau des Gesamtschuldenindikators und die folgende abnehmende Tendenz, mit einem vorübergehenden Tiefpunkt in 2002/2003 mit einem Wert von rund 8. Diese Tendenz eines abnehmenden Gesamtschuldenniveaus in Prozent des BIP der einzelnen Länder spiegelt sich auch in der europäischen Gesamtverschuldung in Prozent des Europa-BIPs wider. 65 Hier findet eine in Richtung 60 Prozent abzielende Entwicklung im Euro-Raum statt, wie graphisch auch in Abbildung 2 anhand der Linie (rechte Skala)zu sehen ist. Hier liegt der Wert in den Jahren 2002/2003 um die 68%, deutlich unterhalb der knapp 75% im Jahre Die Balken in der Graphik stellen zusätzlich die Gesamtanzahl der Brüche der 60%-Hürde im jeweiligen Jahr dar % % 7 75% % % 2 60% % Abbildung 2: Anzahl der Überschreitungen der zulässigen Gesamtverschuldung (Balken, linke Skala) und europäische Gesamtverschuldung in Prozent des Europa-BIPs (Linie, rechte Skala) für die Jahre 1996 bis 2009 Ab 2003 kam es in Europa, unter anderem auch in Frankreich, welches in den Vorjahren noch als positive Ausnahme angeführt worden war, wieder zu ansteigenden Tendenzen bei den Gesamtschuldenständen gemessen am BIP. Dies war möglicherweise eine Folge der Dotcom-Bubble und den damit verbundenen Wirtschaftsabschwüngen, die eine 65 Bei der Berechnung wurden die nationalen Schuldenstände in Prozent des BIP mit den jeweiligen europäischen BIP-Anteilen der Länder gewichtet und durch Aufsummieren dieser gewichteten Schuldenstände ein europäischer Schuldenstand in Prozent des Europa-BIP aus den einzelnen Teilnehmerstaaten kreiert. 16

20 3. Konzeption eines Sturmwarnsystems für die Euro-Zone Stimulation der Wirtschaft von Seiten des Staates auslöste. 66 Nach einer erneuten Absenkung der durchschnittlichen Gesamtverschuldung in den Jahren 2006 und 2007, erfolgte 2007 ein heftiger Anstieg der relativen Schuldenstände in der Euro-Zone, der bis 2009 anhält. Dies steht im Zusammenhang mit der weltweiten Finanzkrise und den damit erhöhten Staatsausgaben, z.b. für staatliche Rettungspakete von Banken oder konjunkturfördernde Maßnahmen beträgt die durchschnittliche Gesamtverschuldung in Europa knapp 80%, was einem Wert des Gesamtschuldenindikators von 19,7 entspricht, der das Ausgangsniveau von 14,5 in 1996 weit übertrifft. Abbildung 2 veranschaulicht, dass die Gesamtverschuldung der Euro-Zone zu keinem Zeitpunkt die 60%-Grenze unterschritt, die Gesamtverschuldungsziele somit bisher niemals eingehalten wurden Neuverschuldung Konzeption Der zweite Aspekt der Finanzstabilität zielt auf die jährliche Neuverschuldung der Mitgliedstaaten. Auch dieses Kriterium ist im Stabilitäts- und Wachstumspakt verankert. Es besagt, dass die jährliche Neuverschuldung 3% des nationalen BIPs nicht übersteigen darf. Der Zahlenwert ergibt sich aus der Annahme, dass die jährliche Wachstumsrate des nominalen BIPs fünf Prozent beträgt. Wendet man eine maximale jährliche Defizitquote von 3% an, so bleibt man auf Dauer innerhalb der 60%- Grenze der Gesamtverschuldung. 67 Die Neuverschuldung wurde unter anderem auch von Dornbusch u. a. [1995], Edwards [1989] und Eichengreen u. a. [1995] als Warnsignal für Währungskrisen genutzt. Sie wird in dieser Arbeit durch einen Neuverschuldungsindikator NV t gemessen, der gemäß n NV t = w i,t (N i,t 3%) (2) i=1 definiert ist. Hierbei repräsentiert N i,t die jährliche Neuverschuldung eines Landes i. Bei einer Neuverschuldung eines Landes werden positive Werte für N i,t angenommen. Ein Schuldenabbau eines Landes würde zu einer Zahl N i,t mit negativem Vorzeichen führen. Ähnlich wie bei der Gesamtverschuldung werden die positiven und negativen Abweichungen der Neuverschuldungen N t,i von der 3%-Grenze für jedes Land i und für jedes Jahr t berechnet und diese Abweichungen mit den jeweiligen europäischen BIP-Anteilen w i,t der Länder gewichtet. 68 Hintergrund der BIP-Gewichtung ist wiederum, dass Länder aufgrund ihrer individuellen Wirtschaftsgröße unterschiedlich starken Einfluss auf den europäischen Haushalt und dessen Stabilität haben. Die Summe der gewichteten Abweichungen ergibt den Neuverschuldungsindikator NV t. Der Indikator ist äquivalent zum Gesamtschuldenindikator zu interpretieren. Ein Wert größer null bedeutet, dass die Neuverschuldung aller betrachteten Mitgliedstaaten zugenommen hat, d.h. dass diese nicht 66 Vgl. Kraay u. Ventura [2007]. 67 Vgl. Görgens u. a. [2004, S. 18]. 68 Dabei ist wieder ein Ausgleichen von Neuverschuldungen und Schuldentilgungen zwischen den Ländern möglich. 17

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