Werte messen Werte schaffen:

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1 Werte messen Werte schaffen: Von der Unternehmensbewertung zum Value Based Management Grundsätze, Aufgaben und Werkzeuge erfolgreicher (EKS-) Berater Teil I Montabaur, 1. Juni 2008 Prof. Andreas Creutzmann WP StB CVA Dipl.-Kfm. 1

2 Profil Andreas Creutzmann Prof. Andreas Creutzmann WP StB CVA Dipl.-Kfm. Veröffentlichungen Andreas Creutzmann ist Vorstandsvorsitzender der IVA VALUATION & ADVISORY AG Wirtschaftsprüfungsgesellschaft ( Frankfurt, und geschäftsführender Gesellschafter der Creutzmann & Co. GmbH Wirtschaftsprüfungsgesellschaft Steuerberatungsgesellschaft ( Landau. Darüber hinaus ist er Gründer und Vorstandsvorsitzender der IACVA-Germany e. V. (International Association of Consultants, Valuers and Analysts; IACVA-Germany ist der erste Berufsverband für Unternehmensbewerter in Deutschland und geht auf den Marktführer in den USA, die National Association of Certified Valuation Analysts (kurz: NACVA, bei der Ausbildung und Zertifizierung von Bewertungsprofessionals, zurück. Die NACVA hat mehr als Mitglieder in den USA. Andreas Creutzmann ist ein auf Bewertungen spezialisierter Wirtschaftsprüfer, Steuerberater und Certified Valuation Analyst (CVA). Er verfügt über mehrjährige und branchenübergreifende Erfahrungen sowohl bei der Bewertung von internationalen Konzernen als auch bei der Bewertung von mittelständischen Unternehmen. Er ist Arbeitsbereichsleiter für Unternehmensbewertung und Value Based Management an der SRH Hochschule Calw ( und DVFA-Mitglied der Expertengruppe Valuation ( Andreas Creutzmann ist Mitglied im Fachbeirat der Zeitschrift BewertungsPraktiker. Als Referent hält er seit vielen Jahren Vorträge zur Unternehmensbewertung und zum Marketing & Management. Er ist Mitglied im BJU (Bundesverband Junger Unternehmer) sowie der German Speakers Association e.v. ( Seine berufliche Laufbahn startete der Diplom-Kaufmann nach seinem Studium der Betriebswirtschaftslehre an der Universität Mannheim bei einer internationalen Wirtschaftsprüfungsgesellschaft (Big-Four). Dort war er von 1992 bis 1999 beschäftigt und sowohl bei internationalen Konzernen als auch bei mittelständischen Unternehmen tätig. Bereits während seines Studiums war er als Finanzberater selbständig tätig. 2

3 Lottotraum? 3

4 Investitionen in Aktien 4

5 Wert ist nicht gleich Preis! Price is what you pay Value is what you get Value can be defined as a risk-adjusted benefit Value = Benefit Risk 5

6 Wert ist nicht gleich Preis! (2) es gibt nicht den allgemeingültigen Wert des Unternehmens sondern verschiedene Werte für verschiedene Personen! (sog. subjektbezogene, subjektive Werte) Preis 800 Wert des Käufer als Preisobergrenze Einigungsspielraum 300 Wert des Verkäufers als Preisuntergrenze 6

7 Wert ist nicht gleich Preis! (3) weder Verkäufer noch Käufer werden ihren Grenzpreis nennen beide werden versuchen, durch vorgebliche Unternehmenswerte die Gegenseite zu beeinflussen = Argumentationswerte Preis 800 Verhandlungsposition des Verkäufers Preis als Verhandlungsergebnis 300 Verhandlungsposition des Käufers 7

8 Wert ist nicht gleich Preis! (4) WERT = Ergebnis einer methodischen Vorgehensweise, d.h. der Bewertung PREIS = Ergebnis einer taktischen Vorgehensweise, d.h. der Preisfindung/-verhandlung aber: Wertvorstellung dient als Ausgangsbasis für Preisfindung Bewertungen können auch das Ziel haben einen Preis für einen Jedermann direkt zu ermitteln: Fair Market Value / Verkehrswert) WERT und PREIS können den gleichen Betrag haben, müssen es aber nicht 8

9 Ablauf von Bewertungsprojekten Vgl. Creutzmann, Bewertungsprojekte effektiv und effizient managen, in BewP 1/2008; S

10 Projekt und Management ist Projektmanagement 10

11 Bewertungsmethoden Input a) nur materielle Bestandteile = Teilreproduktionswert b) alles = Vollreproduktionswert Unternehmen Vergleich Marktwertverfahren (Multiples) = Umrechnung von Preisen für andere Unternehmen und Anteile Output Substanzwertverfahren Ertragswertverfahren i.w.s. (inkl. DCF) a) (Fortführungs) Ertragswerte b) Liquidations- (ertrags)werte 11

12 Wertinhalte des Unternehmenswerts Ertragswert = Barwert der künftigen Einnahmenüberschüsse aus dem Unternehmen für die Eigentümer Substanzwert (Reproduktionswert) = Wiederbeschaffungszeitwert des Vermögens abzüglich Schulden Liquidationswert = Einzelveräußerungswert der Vermögensgegenstände abzüglich Schulden 12

13 Ertragswertverfahren / DCF Zahlungsüberschüsse des Unternehmens Nettozuflüsse beim Eigentümer Nettozuflüsse aus der Geldanlage am Kapitalmarkt erzielbare Renditen erforderlicher Anlagebetrag Konsequenz: Unternehmenswert als Barwert der Zahlungsüberschüsse 13

14 Bewerten heißt Vergleichen Zukunftsgerichtet Wert Freie Cash Flows (ZÜ) = Erwartete Rendite Kapitalkosten/Opportunitätskosten/ Rendite der Alternativanlage Risikofreier Zins + (unternehmensspezifische) Risikoprämie 14

15 Ertragswert: Kapitalwertmethode Prognose der künftigen entziehbaren Zahlungsüberschüsse aus dem Unternehmen Bew ertungsstichtag Zeit ZÜ t (1+k) t Ertragswert am Bewertungsstichtag = Summe der diskontierten künftigen Zahlungsüberschüsse (net present value) Funktion: NBW in MS-EXCEL Diskontierung der jährlich anfallenden Zahlungsüberschüsse mit den Kapitalkosten (k) auf den Bew ertungsstichtag 15

16 Phasenmethode (1) Annahme: Unendliche Lebensdauer des Unternehmens Planungsrechnungen zur Ableitung der künftigen finanziellen Überschüsse 2-Phasenmethode: Phase I: Detailplanungsrechnungen über 3 bis 5 Jahre Phase II: Fortschreibung der Detailplanungen aus Phase I bzw. Ermittlung eines nachhaltigen Ergebnisses - Problem: Gleichgewichts- oder Beharrungszustand (Finanziellen Überschüsse ändern sich mit einer konstanten Wachstumsrate) - Hohe Bedeutung des Residualwertes (Terminal Value) 16

17 Phasenmethode (2) Allgemeine Formel bei 2 Planungsphasen: (beachte: Planungsphase = Planungsperiode) E = m ZÜ t (1 + i) t = 1 t 1. Phase + ZÜ i. (1 + i) m 2. Phase i = Kapitalisierungszinssatz m = Dauer der ersten Phase t = Periodenindex E = Ertragswert ZÜ t = Periodenerfolg (für die Perioden der ersten bzw. zweiten Phase) ZÜ = Nachhaltiger Erfolg der 2. Phase Beachte: Zur Ermittlung des Unternehmenswertes ist der Ertragswert aus den Periodenerfolgen noch um den Barwert der Nettoveräußerungserlöse des nicht betriebsnotwendigen Vermögens zu ergänzen! 17

18 T Bedeutung des Restwerts (Terminal Value) Ertragswert Ertragswert nachhaltig E = ZÜ i = % 18

19 Überblick zu den Methoden der Unternehmensbewertung Einzelbewertungsansatz Gesamtbewertungsansatz Substanzwert Liquidationswert Ertragswert Kombinationsverfahren Wert nach DCF- Methode Multiplikatormethode 19

20 Überblick über die wichtigsten Bewertungsverfahren Bewertungsverfahren Gesamtbewertungsverfahren Einzelbewertungsverfahren Mischverfahren DCF-Verfahren Substanzwert Liquidationswert Ertragswertverfahren Vergleichsverfahren Mittelwertverfahren Übergewinnverfahren Bruttoverfahren (Entity-Approach) Comparative Company Approach Nettoverfahren (Equity-Approach) Similar Public Company Approach Recent Acquisitions Method APV-Verfahren Initial Public Offerings Quelle: Mandl/Rabel Unternehmensbewertung, S. 30 Multiplikatorverfahren 20

21 Grundidee der Multiple - Bewertung Ermittlung des Unternehmenswertes durch Vergleich mit geeigneten Alternativobjekten und deren Preisen Similar Assets should sell at similar Prices Unternehmenswert = Kennzahl * Multiple Bewertungsobjekt Vergleichsobjekt(e) 21

22 Multiplikatorverfahren - Überblick Multiplikation einer Kennzahl (Gewinngröße, etc.) mit einem von der Basis abhängigen bestimmten Faktor/Multiplikator Marktorientierte (vergleichende) Bewertung Beziehen sich immer nur auf die Bezugsgröße (Gewinn, Cash Flow, etc.) eines Jahres Multiplikatoren können in einem Sonderfall als Kehrwert eines Kalkulationszinssatzes interpretiert werden Hohe Akzeptanz und Verbreitung bei Banken Einfache Ermittlung (nicht komplex, nicht aufwendig und einfach verständlich) 22

23 Allgemeine Bewertungsformel Marktpreis des Bewertungsobjektes Marktpreis des Vergleichsunternehmens = X Bezugsgröße des Vergleichsunternehmens Bezugsgröße des Bewertungsobjektes 23

24 Multiplikator-Verfahren 24

25 Enterprise Value-Multiplikatoren Enterprise Value = Marktwert EK + Marktwert FK 1. Schritt - Ermittlung des Marktwertes des Gesamtunternehmen (Enterprise) 2. Schritt - Ermittlung des Marktwertes des Eigenkapitals Marktwert EK = Enterprise Value - Marktwert FK Enterprise Value-Multiplikatoren sollten vorzugsweise dann angewendet werden, wenn sich die Vergleichsunternehmen in ihren Verschuldungsgraden deutlich unterscheiden 25

26 Enterprise Value/EBIT Bezugsgröße: Ergebnis vor Zinsen und Steuern (Earnings Before Interest and Taxes) Bildet die Ertragskraft eines Unternehmens vor Finanzierungseffekten ab (Zinsaufwand aus Fremdkapital) Keine Beeinflussung durch unterschiedliche Verschuldungsgrade und Steuersätze Annahme: Abschreibungen entsprechen Reinvestitionsrate EBIT ist Indikator für Ertragskraft Problem: Verzerrungen durch verschiedene Abschreibungsmethoden 26

27 Enterprise Value/EBIT Ableitung des Marktwert des Gesamt-/Eigenkapitals aus dem EV/EBIT der Peer Group Marktwert des Gesamtkapitals (EV) EV/EBIT = EBIT Marktwert des GK (Enterprise Value) = EBIT EV/EBIT X Marktwert des EK (Unternehmenswert) = Marktwert des GK Marktwert des FK 27

28 Kurs/Gewinn-Verhältnis (P/E) KGV = (Aktien)Kurs Gewinn je Aktie Bezugsgröße: z.b. nachhaltiges Ergebnis je Aktie Zentrale Kennziffer zur Bewertung von Aktien Schwächen: Abhängigkeit vom Verschuldungsgrad Keine brauchbaren Ergebnisse in Verlustsituationen 28

29 Kurs/Gewinn-Verhältnis (P/E) Ableitung des Marktwert des Eigenkapitals aus dem KGV der Peer Group KGV = (Aktien)Kurs Gewinn je Aktie Marktwert des EK (Unternehmenswert) = Gewinn/Jahresüberschuss X KGV 29

30 Ermittlung der Peer Group Finanzielle Vergleichsmaßstäbe Risikostruktur Renditestruktur Wachstumsstruktur Qualitative Vergleichskategorien Unternehmensgröße Produkte und Leistungen Absatzmärkte, Zielkunden und Vertriebswege Marktanteile und Wettbewerbspositionierung Technologiestellung Diversifikation Grad der Internationalisierung Qualität des Managements 30

31 Beispiel Multiple Bewertung (Ausgangsdaten) 31

32 Beispiel Multiple Bewertung (Berechnung) Beim harmonischen Mittelwert werden zuerst die reziproken Werte der einzelnen Multiplikatoren gebildet und dann deren Mittelwerte errechnet. Die Reihenfolge der Mittelwerte ist: Das geometrische Mittel ist größer als das harmonische Mittel, aber kleiner als das arithmetische Mittel. Die Anwendung des kaum verbreiteten harmonischen Mittelwertes entspricht hier von der Berechnungsweise her der Betrachtung von Renditegrößen, den so genannten Gewinnrenditen (dem Kehrwert des P/E). Ausgangsgrößen sind Beziehungszahlen, nämlich die P/Es, deren Kehrwerte - Kehrwert des P/E als vom Markt geforderte Eigenkapitalrendite - gemittelt werden. Die Mittelwertbildung über Renditegrößen kommt ökonomisch der gleichmäßigen Aufteilung des einzusetzenden Kapitals gleich, d.h. das Ergebnis ergibt die durchschnittliche Rendite, wenn in jede Aktie der Vergleichsunternehmen der gleiche Betrag investiert wird. Durch die anschließende erneute Bildung des Kehrwertes wird diese durchschnittliche Rendite wieder als P/E ausgedrückt. Das Ergebnis ist also das durchschnittliche P/E. Damit dieser, der Bewertung zugrunde liegende Mittelwert, möglichst aussagefähig ist, sollen Ausreißerwerte im verwendeten Universum der Vergleichsunternehmen möglichst vorher schon ausgeschlossen werden. Andernfalls könnte das Ergebnis zu sehr verzerrt sein. 32

33 Beispiel Multiple Bewertung (Ableitung) 33

34 Ertragswertverfahren Ertragswert Netto- Einnahmeüberschüsse (nach persönlichen Ertragsteuern) der Unternehmenseigner, die aus dem handelsrechtlichen Ergebnis abgeleitet werden Unternehmenswert Netto- Einnahmeübe r-schüsse Jahr 1 Jahr n Kapitalisierungszinssatz Diskont -ierung Basiszins Risikozuschlag (CAPM) Nicht betriebs- Notwendiges Vermögen Achtung: Liquidationswert ist Untergrenze Wachstums- Abschlag beim Nachhalt. Ergebnis 34

35 DCF-Methoden DCF-Methoden Netto-Ansatz (Equity) Brutto-Ansatz (Entity) WACC-Ansatz Adjusted Present Value Free Cash-flow Total Cash-flow 35

36 DCF-Methoden Discounted Cash Flow: Entity-Ansatz Ergebnis vor Zinsen und Steuern (EBIT) + CFt Unternehmenswert t FK T t 1 ( 1 k ) Steuern - Brutto-Cash Flow + Jahr n Abschreibungen + Investitionen in das Anlagevermögen - Jahr 1 Free Cash Flow Diskontierung Veränd. d. langfr. Rückstellungen +/- Veränderung des Working Capital +/- Unternehmenswert (= Wert des Eigenkapitals und Wert des Fremdkapitals) Eigenkapitalkosten Fremdkapitalkosten Gewichtete Kapitalkosten (WACC)./. Marktwert des Fremdkapitals Beachte: auch hier gesonderte Ermittlung des nicht betriebsnotwendigen Vermögens zu Marktwerten = Wert des Eigenkapitals 36

37 DCF-Methoden Discounted Cash Flow: Equity-Ansatz Ergebnis nach Zinsen und Steuern + Abschreibungen + Netto-Cash Flow + Investitionen in das Anlagevermögen - Jahr 1 Free Cash Flow to Equity Jahr n Diskontierung Veränderung langf. Rückst. +/- Veränderung des Working Capital+/-- Unternehmenswert (= Wert des Eigenkapitals) Eigenkapitalkosten Beachte: auch hier gesonderte Ermittlung des nicht betriebsnotwendigen Vermögens zu Marktwerten 37

38 Diskontieren als Vergleichen Bewerten heißt Vergleichen Eine Bewertung setzt die Vergleichbarkeit der Alternativen voraus. Ertragswertformeln machen zwei Investitionsalternativen vergleichbar. Dabei steht der entziehbare Zahlungsüberschuss (Free Cash Flow) der Unternehmung im Zähler und die Vergleichsrendite der Investitionsalternative im Nenner. 38

39 Prognosefähiges Ergebnis Zentraler Punkt der Vergangenheitsanalyse = tatsächliche nachhaltige Ertragskraft des Unternehmens als Basis für eine individuelle Prognose & Zukunftsbeurteilung Vergangenheit heute Zukunft bisherige Erfolge, die ausgewiesen wurden künftige (tatsächliche) Erfolge Bereinigung sog. Sondereinflüsse (non-recurring items) z.b. Änderung von Bilanzierungsmethoden, nicht fortgeführte Bereiche, seltene Ereignisse sind künftig unwirksam 39

40 Vergangenheitsanalyse - Bereinigungen Ziel: Ermittlung der tatsächlichen Ertragskraft des Unternehmens in der Vergangenheit Eliminierung sämtlicher Sachverhalte, von denen ein nicht regelmäßig wiederkehrender Ergebniseinfluss erwartet werden kann Vergleichbarkeit der Ergebnisse der Vergangenheit mit den Planungsrechnungen bzw. den erwarteten Ergebnissen Möglichst zutreffende Ausgangssituation für die unternehmensindividuelle Zukunftsbeurteilung 40

41 Zusammensetzung der Eigenkapitalkosten (k) 1. Basiszinssatz 2. Unternehmensindividuellen Risikoprämie (Berücksichtigung des Risikos Risikozuschlag) 41

42 Basiszins (1) Aufgabe: risikofreie (i.d.r. approximiert durch quasi sichere Staatsanleihen) laufzeitäquivalente Alternativanlage Bei unterstellter ewiger Unternehmensfortführung folgt aus Laufzeitäquivalenz theoretisch die Ableitung aus Staatsanleihen mit unendlicher Laufzeit 42

43 Basiszins (2) Lösungen: Ableitung periodenspezifischer Zinssätze aus spot rates der Zinsstruktur (Zero Bond Abzinsungsfaktoren); Verwendung von aus der Zinsstrukturkurve abgeleiteten fristadäquaten Zerobond-Zinssätzen (Spot Rates) gewährleistet Laufzeitäquivalenz Stichtagszins für lang laufende Anleihen = unterstellt auf ewig (im internationalen Kontext üblich: z.b. in USA: 10 oder 20 jähriger Treasury bond ) Phasenmodell mit Stichtagszins von lang laufenden Anleihen für die erste Phase und einem Zins für die zweite Phase Durchschnittszins aus der Vergangenheit als ewig für die Zukunft unterstellt Durchschnitt aus Stichtagszins lang laufender Anleihen und Annahme einer Anschlussverzinsung = Mischzins aus beiden als ewig unterstellt (IDW S 1 alt) 43

44 Risikozuschlag: Für was? Geschäftsrisiko (operatives Risiko) Risikozuschlag Kapitalstrukturrisiko (finanzielles Risiko) 44

45 Berücksichtigung des Risikos Aufgrund der Ungewissheit der Zukunft können die künftigen finanziellen Überschüsse nicht mit Sicherheit prognostiziert werden Übernahme der Unsicherheit (Unternehmerrisiko) lassen sich die Marktteilnehmer durch Risikoprämien abgelten Zukünftige Risiken werden dabei stärker gewichtet als zukünftige Chancen (Risikoaversion) Grundsätzlich 2 Vorgehensweisen: Sicherheitsabschläge von den finanziellen Überschussgrößen und Diskontierung mit einem risikofreien Zinssatz (Sicherheitsäquivalenzmethode) - Wird in der Praxis nicht angewendet, da sie Kenntnis der Risikonutzenfunktion des Investors voraussetzt Risikozuschlag zum Basiszinssatz (Zins-/Risikozuschlagsmethode) - Marktgestützte Ermittlung des Risikozuschlags durch CAPM 45

46 Risikoangepasster Zinssatz Risikozuschlagsmethode: da Investoren / Eigentümer von Unternehmen risikoscheu sind, werden sie für die Übernahme von Risiken einen bestimmten Zuschlag über die Verzinsung sicherer Geldanlagen (Zeitwert des Geldes) hinaus fordern zum Abzinsen ist eine Kapitalanlage heranzuziehen, die hinsichtlich des Risikogrades dem zu bewertenden Unternehmen entspricht 46

47 Capital Asset Pricing Model (CAPM) Theorie des Kapitalmarktgleichgewichts Erklärung der Preisbildung auf Wertpapiermärkten im Gleichgewichtszustand Ableitung der Eigenkapitalkosten Jeder Investor hält ein Teil des Marktportefeuilles Risikopräferenz durch Kombination des Marktportefeuilles mit der risikolosen Anlage Zentrale Aussage des CAPM: die erwartete Rendite durch Kapitalanleger für das Halten einer Aktie steht in Beziehung zum Risiko dieser Aktie je höher das Risiko eines Wertpapiers ist, desto höher sollte seine erwartete Rendite sein 47

48 Ableitung der Eigenkapitalkosten mit Hilfe des CAPM Eigenkapitalkosten = risikoloser Zinssatz + unternehmensindividuelle Risikoprämie r ek = i + ß (r M - i) Eigenkapitalkosten rek risikofreier Zins i Risikozuschlag auf risikofreien Zins Risikoprämie (rm - i) rm Rendite des Marktportfolios ß-Faktor (unternehmensindividuelles Risikomaß) 48

49 Quellen für Inputgrößen zur Ermittlung des CAPM i = Ableitung des Basiszinssatzes anhand der Zinsstrukturkurve r M = Schätzung der Aktienmarktrendite durch Erfahrungswerte der Vergangenheit (Entwicklung Aktienindex oder langfristige empirische Erhebungen) Beta-Faktoren - Wirtschaftszeitungen (z.b. Handelsblatt, Börsenzeitung) - Nachrichtenagenturen (z.b. Bloomberg) - Datenbankanbieter (z.b. Barra oder Datastream) 49

50 Beta-Faktor Beta-Faktor beschreibt den Zusammenhang zwischen der Veränderung des Börsenkurses einer Aktie und der Veränderung eines entsprechenden Aktienindex Je höher der Beta-Faktor desto größer ist das Risiko der Aktie Beta-Faktor misst das systematische Risiko CAPM geht von einer Zerlegung des Gesamtrisikos eines Wertpapiers bzw. eines Unternehmens in einen systematischen und in einem unsystematischen Teil aus 50

51 Ausprägungen von ß R R R ß > 1: Preis des Wertpapiers schwankt stärker als der des Marktportfoilos Unternehmensrisiko größer als Marktrisiko ß < 1: Preis des Wertpapiers schwankt schwächer als der des Marktportfoilos Unternehmensrisiko kleiner als Marktrisiko ß = 1: Preis des Wertpapiers schwankt identisch mit dem des Marktportfoilos Unternehmensrisiko gleich Marktrisiko R ß des Marktportfolios = 1 R ß der risikolosen Anlage = 0 51

52 Unsystematisches und systematisches Risiko Unsystematisches Risiko: Wertpapier- bzw. unternehmensspezifisches Risiko, z.b. Managementleistung Produktpalette Marktstellung Konkurrenzsituation - Technologische Stellung Das unsystematische Risiko kann durch Portfoliobildung (Portfolio- Selektion-Theorie) vermieden werden und wird daher nicht vom Markt in Form einer Risikoprämie vergütet. Systematisches Risiko: im allgemeinen Marktumfeld liegendes Risiko ( Marktrisiko ), z.b. Konjunkturentwicklung Preisniveau Steuerpolitik Lohnpolitik - Wechselkursentwicklung Das systematische Risiko kann nicht durch Portfoliobildung vermieden werden und wird als Differenz zwischen der erwarteten Rendite des Marktportfolios (z.b. DAX) und dem risikolosen Zinssatz (z.b. Staatsanleihen) ermittelt ( Marktrisikoprämie) 52

53 Beta Deutsche Telekom 53

54 Zahlenbeispiel zur Ermittlung der Eigenkapitalkosten mit Hilfe des CAPM Marktrisikoprämie (hier 5 %) r ek = i + ß (r M - i) risikofreier Zins i = 6,0% r M Rendite des Marktportfolios = 11,0% ß-Faktor = 0,8 Eigenkapitalkosten = 6,0 % + 0,8 (11,0% - 6,0%) = 10,0% 54

55 Wachstumsrate des nachhaltigen Ergebnisses Berücksichtigung des Wachstums Preisänderungen beeinflussen die Kaufkraft nominal entziehbarer finanzieller Überschüsse sowie die Höhe der finanziellen Überschüsse selbst - Nominalrechnung Berücksichtigung der erwarteten Preissteigerungen (Regelfall: Basiszins enthält eine Geldentwertungsprämie) - Realrechnung Bereinigung um Preissteigerungen Prozentual gleichmäßig wachsende nominale finanzielle Überschüsse werden in der ewigen Rente rechentechnisch durch einen Wachstumsabschlag vom nominalen Kapitalisierungszinssatz berücksichtigt Für die Annahme eines (ewigen) Wachstums der Zahlungsüberschüsse und damit aller ihm vorgelagerten Größen (Zinsen, Kosten, Umsatzerlöse etc.) muss das Unternehmen in einem eingeschwungenen Gleichgewichtszustand sein. 55

56 Wachstumsrate des nachhaltigen Ergebnisses Ermittlungsmöglichkeiten für die Wachstumsrate des nachhaltigen Ergebnisses: Ableitung aus dem historischen Wachstums des Unternehmens (zb Regressionen) - Kritik: vergangene Wachstumsraten haben nur wenig (empirischen) Bezug zu künftigen Wachstumsraten, je kleiner die Unternehmen, umso volatiler sind die Wachstumsraten, bei geschichtslosen Unternehmen nicht anwendbar) langfristiger durchschnittlicher Inflationsrate (Annahme: nur inflationäres Wachstum, Unternehmen ist gerade inflationsgeschützt) Fundamentaldaten (Renditen, Wettbewerbsposition, Branchenentwicklung) - Beispiel: 2% reales Wachstum zusammen mit 1% inflationärem Wachstum: gnominal = (1+greal) * (1+ginflation) -1 - (1+0,02)*(1+0,01)-1 = 3,02% 56

57 Einflussfaktoren auf die Höhe der Wachstumsrate nominales Wachstum langfristiges durchschnittliches inflationäres Wachstum langfristiges durchschnittliches reales Wachstum durchschnittliches Wachstum der Branche, der Volkswirtschaft (Deutschland, Europa, weltw eit) Gleichgewichtswachstumsrate des nachhaltigen Ergebnisses über den (unendlichen) Restwertzeitraum Höhe der Wachstumsrate? Unendliches oder endliches Wachstum? Änderungen der Wachstumsrate? Lebenszyklusposition Wettbew erbsvorteile/ Branchenw ettbewerb des Unternehmens (oder Nachteile des (Vergänglichkeit von einzelner Produkte) am Unternehmens Wettbew erbsvorteilen?) Ende des Detailplanungszeitraums 57

58 Investmentgrundsätze und Investitionskriterien (1) 58

59 Investmentgrundsätze und Investitionskriterien (2) 59

60 Investmentgrundsätze und Investitionskriterien (3) 60

61 Investmentgrundsätze und Investitionskriterien (5) 61

62 Investmentgrundsätze und Investitionskriterien (6) 62

63 Investmentgrundsätze und Investitionskriterien (7) 63

64 Investmentgrundsätze und Investitionskriterien (8) 64

65 Prof. Andreas Creutzmann WP StB CVA Dipl.-Kfm. Max-von-Laue-Str. 2c Land au Tel / Fax /