Steuerreform 2008/2009 und praktische Problembereiche in der Unternehmensbewertung Dr. Christian Aders, CEFA, CVA

Transkript

1 Steuerreform 2008/2009 und praktische Problembereiche in der Unternehmensbewertung Dr. Christian Aders, CEFA, CVA Jahresforum 2008 Unternehmensbewertung 28. Mai 2008 Frankfurt am Main

2 Agenda Unternehmenssteuerreform und Unternehmensbewertung Relevante Neuerungen Implikationen Konsequenzen für die anwendungsorientierte Unternehmensbewertung Unternehmensbewertung und Steuern - Eine Wiederholung Abbildung des Steuervorteils der Fremdfinanzierung im Bewertungskalkül Debt Beta und unsichere Tax Shields Probleme bei Verwendung des Praktiker-WACC Problembereiche der Zinsschranke Bewertungsrelevante Neuerungen 2008 Praxisrelevante Problembereiche Lösungsvorschläge Problembereiche der Abgeltungssteuer Aktueller Diskussionsstand zur Abbildung der Abgeltungsteuer Modellvarianten und implizite vs. explizite Annahmen Diskussionspunkte Aktuelle Diskussionspunkte in Gordon-Wachstumsmodellen Evolution von Renten und Wachstumsmodellen Implizite Annahmen und offen Punkte Anlage 2

3 Agenda Unternehmenssteuerreform und Unternehmensbewertung Relevante Neuerungen Implikationen Konsequenzen für die anwendungsorientierte Unternehmensbewertung Unternehmensbewertung und Steuern - Eine Wiederholung Problembereiche der Zinsschranke Problembereiche der Abgeltungssteuer Aktuelle Diskussionspunkte in Gordon-Wachstumsmodellen Anlage 3

4 Überblick zur Unternehmenssteuerreform 2008/2009 HIGHLIGHTS Senkung des Körperschaftsteuersatzes Senkung der Gewerbesteuermesszahl Wegfall des Betriebsausgabenabzugs der Gewerbeertragsteuer Verbreiterung der Bemessungsgrundlage Eingeschränkte Nutzbarkeit der steuerlichen Verlustvorträge Einführung einer Zinsschranke Einführung einer 25% Abgeltungsteuer 4

5 Implikationen der Steuerreform für die praktische Unternehmensbewertung Grundsätzlich sinkt die nominale Ertragsteuerbelastung Alle Zinsen (sowohl Dauerschuld- als auch Kurzfristzinsen) sind aufgrund der Zinsschranke zukünftig nur noch begrenzt steuerlich abzugsfähig Durch die Zinsschranke können sich bei Unternehmen mit hohen Verschuldungsgraden sehr hohe effektive Ertragsteuerbelastungen einstellen Bei Unternehmen mit einem geringen Vorsteuerergebnis sowie einer Zinsbelastung von über 30% des steuerlichen EBITDA können sich negative effektive Ertragsteuersätze ergeben (Aufwandsbesteuerung) Grundlage für die persönliche Einkommensteuer bildet die Regelung zur Abgeltungsteuer Bei der Besteuerung von Kursgewinnen ist eine Haltedauer von Unternehmensanteilen zu berücksichtigen Bei der Einkommensteuer ist immer noch zwischen Dividenden sowie Kursgewinnen zu differenzieren Kursgewinne sind abhängig von Thesaurierungsquote und Wiederanlagerendite, die beide ihrerseits die nachhaltige Cashflow-Wachstumsrate determinieren 5

6 Anforderungen an eine anwendungsorientierte Unternehmensbewertung Theoretische Genauigkeit und Vollständigkeit Optimale Komplexitätsreduktion Praktikabilität Informationsbeschaffungseffizienz Rechenbarkeit der Kalküle/ operationale und transparente Prämissensetzung Kompatibilität mit realen Entscheidungsprozessen Kommunizierbarkeit und intersubjektive Nachvollziehbarkeit In der Praxis anwendbare Bewertungsmethoden sollten sich auf dem Kontinuum von theoretischer Konsistenz und Praktikabilität bewegen 6

7 Agenda Unternehmenssteuerreform und Unternehmensbewertung Unternehmensbewertung und Steuern - Eine Wiederholung Abbildung des Steuervorteils der Fremdfinanzierung im Bewertungskalkül Debt Beta und unsichere Tax Shields Probleme bei Verwendung des Praktiker-WACC Problembereiche der Zinsschranke Problembereiche der Abgeltungssteuer Aktuelle Diskussionspunkte in Gordon-Wachstumsmodellen Anlage 7

8 Von der Buchwert- bzw. Strukturbilanz zur Marktwertbilanz Struktur-Bilanz Cashflow an Eigenkapitalgeber Cashflow an alle Kapitalgeber Eigenkapital t FCF t=0 Diskontierung mit Gesamtkapitalkosten Invested Capital Working Capital Anlagevermögen Umlaufvermögen Tax Shields verzinsliches Fremdkapital t=0 FCF t Diskontierung mit Eigenkapitalkosten Cashflow an Fremdkapitalgeber t=0 FCF t Diskontierung mit Fremdkapitalkosten unverzinsliches Fremdkapital 8

9 Cashflow-Statement für vier Ansätze der DCF-Methode Unterschiede bzw. Gemeinsamkeiten liegen in der Abbildung des Tax Shields Bilanz GuV Δ AV Cashflow-Statement (aktivische Abgrenzung) EBIT - fiktive Unternehmenssteuer NOPLAT + Abschreibungen - Investition/ + Desinvestition AV WACC-Ansatz Cashflow-Statement (Kontrolle) (passivische Abgrenzung) Zinszahlungen + FK-Aufnahme - FK-Rückzahlung Flow to Debt (FTD) Δ UV Flow to Debt (FTD) - Investition/ + Desinvestition WC = Free Cashflow (FCF) + Tax Shield = Total Cashflow (TCF) - Zinszahlungen - FK-Rückzahlung + FK-Aufnahme APV-Ansatz TCF-Ansatz Dividenden + Anteilsrückkäufe - Kapitalerhöhungen = Total Cashflow (TCF) Flow to Equity (FTE) - Kapitalerhöhungen/Thesaurierungen + Anteilsrückkäufe = Flow to Equity (FTE) Equity-Ansatz * Tax Shield = Fiktive Steuer unverschuldet tatsächliche Steuer GuV 9

10 Kapitalkostenbestimmung in den vier Varianten der DCF-Methode Unverschuldete Eigenkapitalkosten APV Unternehmenswert bei bei vollständiger Eigenfinanzierung plus Barwert des des steuerlichen Vorteils aus aus anteiliger Fremdfinanzierung Unverschuldete Eigenkapitalkosten TCF Kapitalzuflüsse an an die die Kapitalgeber bei bei tatsächlicher Finanzierung, welche die die Steuervorteile über Tax Tax Shield relevanten Satz berücksichtigen, diskontiert mit mit TCF-Kapitalkosten (unverschuldete Eigenkapitalkosten) Verschuldungsgrad (Marktwerte) s TSeff Equity Kapitalzuflüsse an an die die Unternehmenseigner bei bei tatsächlicher Finanzierung diskontiert mit mit Eigenkapitalkosten bei bei anteiliger Fremdfinanzierung Verschuldungsgrad (Marktwerte) WACC Kapitalzuflüsse an an die die Kapitalgeber bei bei fiktiver Eigenfinanzierung diskontiert mit mit durchschnittlichen gewichteten Kapitalkosten, welche die die Steuervorteile über Tax Tax Shield relevanten Satz (s (s TSeff ) TSeff ) berücksichtigen 10

11 Weighted Average Cost of Capital nach der Praktiker-Formel Anteil Eigenkapital am Gesamtkapital x Eigenkapitalkostensatz - Langfristig erwarteter risikofreier Kapitalmarktzins - Marktpreis des Risikos - Risikoprämie (Beta) v v ( k = i + β MRP) WACC Anteil Fremdkapital am Gesamtkapital x Fremdkapitalkostensatz nach Steuern - Fremdkapitalkostensatz - Steuervorteil der Fremdfinanzierung ( k = i ( 1 s) ) D FK Beim WACC-Ansatz der DCF-Methode werden zwei Iterationen benötigt, um variable Kapitalstrukturen korrekt abzubilden 11

12 Empirisch beobachtbare Beta-Faktoren enthalten Finanzierungsrisiko und sind daher anzupassen 1. Schritt: Bereinigung der Finanzierungseffekte aus beobachtbaren Betas 2. Schritt: Anpassung eines unverschuldeten Betas an die geplante Finanzierung Wird in der Planung mit Änderungen der Kapitalstruktur gerechnet, ist der empirische Beta- Faktor des verschuldeten Unternehmens zunächst in den Beta-Faktor des vollständig eigenfinanzierten Unternehmens umzurechnen: ß V ß = 1+ (1 s U V U ß ß 1 ( 1 s ) = + U U FK ) Ist der Beta-Faktor des unverschuldeten Unternehmens bekannt, dann kann dieser unter der Prämisse, dass das zukünftige Marktrisiko und leistungswirtschaftliche Risiko vergleichbar und konstant ist, an die zukünftige Kapitalstruktur angepasst werden: ß V = ß U + ß U FK FK ( 1 su ) ß U bzw. ßV FK s U = Beta-Faktor des unverschuldeten bzw. verschuldeten Unternehmens = Marktwert des Fremdkapitals = Marktwert des Eigenkapitals = Steuersatz des Unternehmen (effektiv) 12

13 Bei konsistenter Anwendung der DCF-Methode stimmt das Bewertungsergebnis bei allen Varianten überein Die DCF-Methode kennt vier Varianten: Adjusted-Present-Value-Ansatz (APV-Ansatz) Total Cashflow-Ansatz WACC-Ansatz Equity-Ansatz State of the Art der Bewertungstheorie Alle vier Varianten führen bei konsistenter Prämissensetzung zum selben Ergebnis Der APV-Ansatz greift den Arbitrage-Beweis von Modigliani/Miller (MM) auf Die Identität der Bewertungsansätze gelingt durch Ableitung der Anpassungsformeln für verschuldete Eigenkapitalkosten (k v ) und den WACC mit Rückgriff auf den APV-Ansatz Praktische Probleme bei der Umsetzung Es besteht die Gefahr von unplausiblen Kapitalkosten Mit zunehmender Verschuldung steigen in bestimmten Konstellationen die gewogenen durchschnittlichen Kapitalkosten über die unverschuldeten Eigenkapitalkosten (k u ) Bei einem Terminal Value nach dem Gordon- Wachstums-Modell können unter Umständen negative Kapitalkosten resultieren Im Gordon-Wachstums-Modell kann bei hohen Wachstumsraten der verschuldete Eigenkapitalkostensatz unter dem unverschuldeten Eigenkapitalkostensatz liegen Es wird implizit davon ausgegangen, dass (a) Steuervorteile und (b) Fremdkapital risikolos sind 13

14 Die Empirie zeigt, dass Fremdkapital entgegen den üblicherweise unterstellten Annahmen riskant ist Standard & Poor's Credit Indices 900 Spekulative Industrieanleihen Spread Investment Grade Speculative Grade Basis Points Erstklassige Industrieanleihen January-03 March-03 May-03 July-03 September-03 November-03 January-04 March-04 May-04 July-04 September-04 November-04 January-05 March-05 May-05 July-05 September-05 November-05 January-06 March-06 May-06 July-06 September-06 November-06 January-07 March-07 May-07 July-07 September-07 Nullpunkt: Rendite 10jähriger Staatsanleihen Date 10-year Government Bond (US) 5.5% 5.0% 4.5% 4.0% 3.5% 3.0% January-03 March-03 May-03 July-03 September-03 November-03 January-04 March-04 May-04 July-04 September-04 November-04 January-05 March-05 May-05 July-05 September-05 November-05 January-06 March-06 May-06 July-06 September-06 November-06 January-07 March-07 May-07 July-07 September-07 14

15 Ein Grund für die unplausible Abweichung bei der praktischen Kapitalkostenermittlung liegt in der Vernachlässigung des Debt Beta Grundsätzlich hat die Verteilung von operativem Risiko auf Eigenbzw. Fremdkapitalgeber einen Einfluss Fremdkapitalgeber übernehmen einen Teil des operativen Risikos; MM ist Spezialfall mit der Annahme, dass ß FK = 0 Übernehmen die Fremdkapitalgeber einen Teil des operativen Risikos und lassen sich dies auch bezahlen, muss dieses Risiko auch in der Kapitalkostenformel abgebildet werden Eigenkapitalkosten werden ohne Debt Beta überschätzt Fremdkapital nicht risikobehaftet (Spezialfall nach Modigliani/Miller) V β V Unverschuldetes Unternehmen β FK = 0 FK U β U β V + V Fremdkapital risikobehaftet + β FK FK 15

16 Das Debt Beta ergibt sich aus dem Verhältnis von Credit Spread und Marktrisikoprämie Das von den Eigenkapitalgebern zu den Fremdkapitalgebern transferierte Risiko muss sich in der Höhe der Eigenkapitalkosten niederschlagen Die Eigenkapitalkosten sind dementsprechend nach unten anzupassen Die Berücksichtigung des Debt Beta ermöglicht eine Quantifizierung des von den Fremdkapitalgebern übernommenen Risikos Die Umrechnungsformeln für verschuldete/ unverschuldete Beta- Faktoren sind um das Debt Beta zu erweitern Bei Existenz eines positiven Credit Spread sinken durch den Einbezug von Debt Beta die Eigenkapitalkosten ß ß FK V = = ß Definition des Debt Beta Credit Spread Marktrisikoprämie U + k = r F M rf r Anpassung von Beta-Faktoren unter Berücksichtigung eines Debt Beta U FK ( ß ßFK ) ( 1 su ) f 16

17 Entgegen den üblicherweise unterstellten Annahmen können Steuervorteile auch als riskant betrachtet werden Tax Shield Unternehmenswert APV = k FCF u E g + k F k FK s TS g u u k = k = TS k F TS k E Tax Shield sicher Autonome Finanzierung Deterministischer Fremdkapitalbestand Tax Shield unsicher Unternehmenswertabhängige Finanzierung Die Bewertung des Tax Shield wird explizit nur im APV-Ansatz gezeigt. Dennoch ist durch den Verbund der Bewertungsansätze eine Annahme zum Risikogehalt der Steuervorteile in jedem DCF-Ansatz zu treffen, wenn identische Bewertungsergebnisse erzielt werden sollen 17

18 Für eine Unsicherheit von Tax Shields gibt es gewichtige Argumente Fremdkapital kann in der Unendlichkeit nicht mit Sicherheit wachsen, womit Steuervorteile im Gordon-Wachstums-Modell als unsicher zu betrachten sind Rechnen mit sicheren Tax Shields kann bei hohen Wachstumsraten im Gordon-Modell zu verschuldeten Eigenkapitalkosten führen, die unter den unverschuldeten Eigenkapitalkosten liegen oder gar negativ sind In der Realität sind der zukünftige Bestand an Fremdkapital sowie dessen Zins- und Tilgungsmodalitäten in der Regel variabel; sichere Tax Shields setzen voraus, dass diese zum Bewertungsstichtag bereits für jeden zukünftigen Zeitpunkt bekannt sind Fremdkapitalzinssätze sind oftmals durch Debt Covenants (Fremdkapitalbedingungen) an das operative Risiko geknüpft; in der Praxis kann nicht von bereits zum Bewertungsstichtag determinierte Fremdkapitalzinssätzen ausgegangen werden Änderungen des zukünftigen Unternehmenssteuersatzes oder der steuerlichen Abzugsfähigkeit von Fremdkapitalzinsen sowie Unsicherheit über die Höhe der steuerlichen Bemessungsgrundlage bedingen ein Risiko über der Nutzungsmöglichkeit von Tax Shields (siehe Unternehmensteuerreform 2008) Unter realistischen Bedingungen sollte mit unsicheren Tax Shields bewertet werden! Zusätzlich vereinfachen sich die Formeln bei der Annahme unsicherer Tax Shields erheblich! 18

19 Unter der Annahme unsicherer Tax Tax Shields Shields vereinfachen vereinfachen sich der sich Anpassungsformeln die erheblich Anpassungsformeln erheblich Oft wird vergessen, dass bei sicheren Tax Shields im Gordon-Modell die Anpassungsformeln auch das nachhaltige Wachstum abbilden müssen Isoliert betrachtet steigen die Kapitalkosten, da der Wertbeitrag der Steuervorteile aufgrund der Unsicherheit weniger Wert ist Bei unsicheren Tax Shields hat man zudem die gleiche Formel im Nichtrentenmodell Setzt man nun den verschuldeten Beta- Faktor in die CAPM-Formel ein, erhält man die verschuldeten Eigenkapitalkosten Alternativ kann man auch direkt die unverschuldeten Eigenkapitalkosten (ermittelt via CAPM-Formel) unter Nutzung der gleichen Prämissen an die Verschuldung anpassen, um die identischen verschuldeten Eigenkapitalkosten zu ermitteln ß Anpassung von Beta-Faktoren unter Berücksichtigung von Wachstum und sicheren Steuervorteilen V = ß U ß V + U ( ß ß ) = ß U + FK s 1 k u FK k FK g U FK ( ß ßFK) FK Anpassung von Beta-Faktoren unter Berücksichtigung von Wachstum und unsicheren Steuervorteilen im Gordon-Modell Anpassung von Beta-Faktoren ohne Wachstum und mit unsicheren Steuervorteilen im Rentenmodell ß Alternativ können die unverschuldeten -Kosten direkt angepasst werden k V v = ß = k U u + + U FK ( ß ßFK ) u FK ( k kfk ) 19

20 Formeln zum Gordon-Wachstums-Modell ( Formel-WACC ) (I) DCF-Methode Kapitalkosten Debt Beta = 0 WACC-Ansatz WACC Equity-Ansatz verschuldete -Kosten sichere Tax Shields k TS = k FK = r f β TS = 0 WACC k u ke g s rf g FK rf v + FK k = k s 1 u v u u = u f E u E E ( E f ) v rf g + k r r FK unsichere Tax Shields k TS = k u β TS = β u WACC u FK v u u FK = k E su rf v ke = ke + ( ke rf ) v + FK Auch beim WACC-Ansatz werden in den Lehrbüchern zunehmend die unverschuldeten Eigenkapitalkosten direkt an die Verschuldung angepasst ( Formel-WACC ) Je nach Annahmen zum Debt Beta und zur Unsicherheit der Tax Shields variieren die Kapitalkostenanpassungsformeln 20

21 Formeln zum Gordon-Wachstums-Modell ( Formel-WACC ) (II) DCF-Methode Kapitalkosten Debt Beta > 0 WACC-Ansatz WACC Equity-Ansatz verschuldete -Kosten sichere Tax Shields k TS = k FK β TS = 0 WACC k k g s g FK v + FK u u E v u u u FK = ke u kfk ke = ke + ( ke kfk) 1 v FK kfk g s k FK unsichere Tax Shields k TS = k u β TS = β u u FK WACC = ke su kfk v u u FK v k ( ) + FK E = ke + ke kfk v Je nach impliziter Prämissensetzung kann der Formel-WACC zum Teil erheblich von dem heute immer noch weit verbreiteten Praktiker-WACC abweichen 21

22 Rechenbeispiel Praktiker-WACC Praktiker WACC ,0938 = (1 0,3) 0, mit: ß V = ß U + ß U v k FK ( 1 su ) 1 ß V = 1+ 1 = 1 k v = r + β f ( 1 0,3) 1,7 v MRP k v = 0,05 + 1,7 0,05 = 0,135 mit: = 100 FK = 100 r f = 5,0 % MRP = 5,0 % g = 0,0 % s u = 30 % k FK = 7,5 % u ß = 1,0 ß debt = 0,5 Beim Praktiker-WACC werden die verschuldeten Eigenkapitalkosten traditionell mit den impliziten Prämissen, dass Fremdkapital risikolos (Debt Beta = 0) und Tax Shields sicher sind, sowie mit der Beta-Anpassung emittelt Bei der Gewichtung der verschuldeten Eigenkapitalkosten mit den Fremdkapitalkosten nach Steuern wird jedoch implizit ein Debt Beta akzeptiert, da die nominellen Fremdkapitalkosten (und nicht der risikolose Basiszins) angesetzt wird Diese Vorgehensweise ist inkonsistent 22

23 Beispiel ohne Wachstum ohne debt beta mit debt beta sichere TS ohne debt beta formel WACC 8.50% formel WACC 9.25% textbook WACC 8.50% textbook WACC 9.25% praktiker WACC 9.38% praktiker WACC 9.38% k u 10.0% k u 10.0% prak tik er k v 13.50% k v 13.50% k v 15.00% ß v 1.70 ß v 2.00 sichere TS mit debt beta unsichere TS ohne debt beta unsichere TS mit debt beta formel WACC 8.50% formel WACC 8.88% textbook WACC 8.50% textbook WACC 8.88% praktiker WACC 9.38% praktiker WACC 9.38% k u 10.0% k u 10.0% k v 11.75% k v 12.50% ß v 1.35 ß v 1.50 mit: = 100 FK = 100 r f = 5,0 % MRP = 5,0 % g = 0,0 % s u = 30 % k FK = 7,5 % u ß = 1,0 ß debt = 0,5 Beim Textbook-WACC werden konsistente Eigenkapitalkosten und Prämissen in der Gewichtungsformel von Eigenund Fremdkapital verwendet sichere TS unsichere TS 23

24 Beispiel mit Wachstum ohne debt beta mit debt beta sichere TS ohne debt beta formel WACC 8.00% formel WACC 9.25% textbook WACC 8.00% textbook WACC 9.25% praktiker WACC 9.38% praktiker WACC 9.38% k u 10.0% k u 10.0% prak tik er k v 13.50% k v 12.50% k v 15.00% ß v 1.50 ß v 2.00 sichere TS mit debt beta unsichere TS ohne debt beta unsichere TS mit debt beta formel WACC 8.36% formel WACC 8.88% textbook WACC 8.36% textbook WACC 8.88% praktiker WACC 9.38% praktiker WACC 9.38% k u 10.0% k u 10.0% k v 11.48% k v 12.50% mit: = 100 FK = 100 r f = 5,0 % MRP = 5,0 % g = 2,0 % s u = 30 % k FK = 7,5 % u ß = 1,0 ß debt = 0,5 ß v 1.30 ß v 1.50 sichere TS unsichere TS 24

25 Beispiel mit Wachstum ohne Steuern ohne debt beta mit debt beta sichere TS ohne debt beta formel WACC 10.00% formel WACC 10.00% textbook WACC 10.00% textbook WACC 10.00% praktiker WACC 11.25% praktiker WACC 11.25% k u 10.0% k u 10.0% praktiker k v 15.00% k v 15.00% k v 15.00% ß v 2.00 ß v 2.00 sichere TS mit debt beta unsichere TS ohne debt beta unsichere TS mit debt beta formel WACC 10.00% formel WACC 10.00% textbook WACC 10.00% textbook WACC 10.00% praktiker WACC 11.25% praktiker WACC 11.25% k u 10.0% k u 10.0% k v 12.50% k v 12.50% ß v 1.50 ß v 1.50 sichere TS unsichere TS mit: = 100 FK = 100 r f = 5,0 % MRP = 5,0 % g = 2,0 % s u = 0 % k FK = 7,5 % u ß = 1,0 ß debt = 0,5 Bei einem Steuersatz von Null und damit auch Tax Shield von Null entspricht der WACC den unverschuldeten Eigenkapitalkosten Diese Kapitalkosten sind im TCF-Ansatz zu verwenden, da das Tax Shield im Zähler abgebildet wird 25

26 Agenda Unternehmenssteuerreform und Unternehmensbewertung Unternehmensbewertung und Steuern - Eine Wiederholung Problembereiche der Zinsschranke Bewertungsrelevante Neuerungen 2008 Praxisrelevante Problembereiche Lösungsvorschläge Problembereiche der Abgeltungssteuer Aktuelle Diskussionspunkte in Gordon-Wachstumsmodellen Anlage 26

27 Bewertungsrelevante Neuerungen 2008 Methodik Grundmethodik: Zinsabzugsfähigkeit wird auf 30% des steuerlichen EBITDA beschränkt Vorgehensweise: Zinsaufwand-Zinsertrag 0 (Nettozinsaufwand) Ja Ausnahmeregelungen im Gesetz vorgesehen - Konzernunternehmen - Escapeklausel Nicht abziehbare Zinsaufwendungen können uneingeschränkt vorgetragen werden Fazit: In Abhängigkeit der Verschuldungsstruktur können sich extrem hohe Steuerquoten in Bezug auf EBIT und EBT ergeben Zinsschranke Ausnahmen A B C Nein Nettozinsaufwand 30% von EBITDA Nein Nettozinsaufwand < EUR 1m Nein Kein Konzernunternehmen Nein Escapeklausel Nein Ja Ja Ja Ja D Keine schadhafte Gesellschafter- Fremdfinanzierung Nein Ja Aufwandsbesteuerung wird möglich Zinsschranke greift Volle Abzugsfähigkeit der Zinsaufwendungen 27

28 Praxisrelevante Problembereiche Mit der Zinsschranke können sich sehr volatile, teils extrem hohe Effektivsteuersätze ergeben Bei hohen Zinsbelastungen sind sogar Aufwandsbesteuerungen (Verlustbesteuerungen) möglich, womit sich negative Effektivsteuersätze ergeben Die Abbildung der Tax Shields ist teils unterschiedlich komplex, was die Methodenwahl beeinflussen kann Detaillierte Steuerplanung ist erforderlich, um Tax Shield-effektive Steuersätze zu ermitteln Aufgrund von Steuersatzvolatilitäten sind im WACC-Ansatz periodenspezifische Kapitalkosten erforderlich Aus der Steuerplanung müssen die Tax Shield-effektiven Steuersätze für jede Periode in die WACC-Formel übernommen werden Unsicherheit der Tax Shields ist mehr denn je begründet Die Anwendung des Textbook-WACC ist nicht mehr möglich. Der Textbook- WACC ermittelt den effektiven Steuersatz zur Abbildung des Tax Shields aus der GuV, indem das Steueraufkommen ins Verhältnis zum EBT gesetzt wird 28

29 Problembereiche der Zinsschranke Beispiel in T'EUR TV Umsatz EBITDA-Marge 10,00% 15,00% 20,00% 25,00% 25,00% 25,00% Operativer Aufwand EBITDA Abschreibungen EBIT effektiver Zinsaufwand (Zinssaldo) EBT Kst (15%) GewSt (14%) Gesamtsteuerbelastung Jahresüberschuss s eff (St/EBT) -3,38% -17,59% 1627,77% 30,55% 30,36% 30,36% Durch die Zinsschranke kann es zu effektiven Aufwandbesteuerung oder extrem hohe effektive Steuersätze (s eff eff ) kommen 29

30 Mögliche Lösungsvorschläge APV-Ansatz mit detaillierter Steuerplanung und unsicheren Tax Shields Total Cashflow-Ansatz (mit implizit unsicheren Tax Shields), wenn man mit konstanten (Eigen-)Kapitalkosten rechnen möchte Equity-Ansatz mit detaillierter Steuerplanung und Roll-Back-Verfahren sowie unsicheren Tax Shields WACC-Ansatz mit unsicheren Tax Shields und nominalen Steuersätzen im Nenner (WACC) und Korrektur der Zinsschranke im Zähler (Cashflow) WACC-Ansatz mit periodenspezifischem Tax Shield-effektivem Steuersatz (mit unsicheren Tax Shields) im Nenner (WACC) unter Nutzung des Standard Free Cashflows im Zähler (mit fiktiver Steuer eines unverschuldeten Unternehmens) 30

31 Umsetzung der Steuerreform im Rahmen des APV-Ansatzes APV V F = = t 1 FCF t + TS F t u t ( ) u t 1+ k ( + ) 1 k Unternehmenswert bei vollständiger Eigenfinanzierung: Free Cashflow (FCF) entsprechend der Ermittlung im WACC-Ansatz Adjustierte Ertragsteuern auf Basis nominaler Steuersätze bei vollständiger Eigenfinanzierung Barwert der Steuervorteile aus anteiliger Fremdfinanzierung Steuervorteile (TS) werden auf Basis nominaler Steuersätze sowie der entsprechenden steuerlichen Bemessungsgrundlage (BG) ermittelt - Gewerbesteuer: BG GE * s GE nom - Körperschaftsteuer BG K * s K nom Aus den so ermittelten Steuervorteilen lassen sich die Tax Shield-effektiven Steuersätze (s TSeff ) ermitteln ( s eff ), die zur Bestimmung des WACC genutzt werden können 31

32 Beispiel APV-Ansatz APV-Ansatz in T'EUR TV Free Cashflow (FCF) k (=Eigenkapitalkosten unleveraged) 10,00% 10,00% 10,00% 10,00% 10,00% 10,00% PV-Faktor 0,91 0,83 0,75 0,68 0,62 6,21 PV Unternehmenswert bei Eigenfinanzierung Wertbeitrag der Fremdfinanzierung in T'EUR TV Gesamtzinsaufwand der Periode EBITDA steuerlich zu berücksichtigender Zinsaufwand KSt (30 % EBITDA) , nomineller KSt-Satz 15,00% 15,00% 15,00% 15,00% 15,00% 15,00% Körperschaftsteuerlicher Vorteil der Fremdfinanzierung steuerlich zu berücksichtigender Zinsaufwand GewSt (75% KSt) nomineller GewSt-Satz 14,00% 14,00% 14,00% 14,00% 14,00% 14,00% Gewerbesteuerlicher Vorteil der Fremdfinanzierung Gesamtsteuerbelastung Summe steuerliche Vorteile der Fremdfinanzierung Tax Shield-effektiver Satz (s TSeff ) 3,73% 6,16% 10,67% 25,50% 25,50% 25,50% k (=Eigenkapitalkosten unleveraged) 10,00% 10,00% 10,00% 10,00% 10,00% 10,00% PV-Faktor 0,91 0,83 0,75 0,68 0,62 6,21 Barwert der steuerlichen Vorteile der Fremdfinanzierung Wertbeitrag der Fremdfinanzierung Die UW bei Eigenfinanzierung Tax Shield-effektiven Steuersätze Entity Value (s (s TSeff TSeff ) bilden die verbleibenden Debt Value Steuervorteile bei beschränkter Equity Value Abzugsfähigkeit der Fremdkapitalzinsen ab 32

33 Beispiel Tax Shield-effektiver Steuersatz Vergleich effektiver Steuersatz und Tax Shield-effektiver Steuersatz In einer Welt ohne Zinsschranke mindert die volle Zinslast die Bemessungsgrundlage der Steuer Mit Zinsschranke wird allerdings nur ein Teil der Zinsaufwendungen Tax Shield-effektiv Dieser Teil im Verhältnis zum gesamten Zinsaufwand konstituiert den Tax Shield-effektiven Satz Berechnung des Tax Shield-effektiven Satzes: Tatsächlicher steuerlicher Vorteil der Fremdfinanzierung Gesamtzinsaufwand für 2009: 61 = 3,73 % TV s eff (Steuerlast/ EBT) -3,38% -17,59% 1627,77% 30,55% 30,36% 30,36% Tax Shield-effektiver Steuersatz (s TSeff ) 3,73% 6,16% 10,67% 25,50% 25,50% 25,50% Die Tax Shield-effektive Steuersätze entsprechen nicht den (US-amerikanischen) Lehrbuch- Effektivsteuersätzen, die sich aus GuV-Daten (effektiv gezahlte Steuer zu Vorsteuergewinngrößen) ableiten lassen Zur Berechnung des Tax Shields im Nenner des WACC-Ansatzes kann der Tax Shield-effektive Steuersatz genutzt werden 33

34 Umsetzung der Steuerreform im Rahmen des WACC-Ansatzes (I) WACC V F = = + t ( WACC) 1 1 FCF t t Free Cashflow Kapitalzuflüsse an die Kapitalgeber bei fiktiver Eigenfinanzierung: Free Cashflow entsprechend der Ermittlung im APV-Ansatz Adjustierte Ertragsteuern auf Basis eines fiktiv unverschuldeten Unternehmens Durchschnittliche gewichtete Kapitalkosten (WACC) Verwendung des Tax Shield-effektiven Steuersatzes bei der Anpassung der Kapitalkosten 34

35 Umsetzung der Steuerreform im Rahmen des WACC-Ansatzes (II) WACC v = k + (1 stseff ) k GK FK FK GK Die Berücksichtigung des Tax Shield in den durchschnittlichen gewichteten Kapitalkosten erfolgt auf Basis Tax Shield-effektiver (s TSeff ) Steuersätze Diese werden auf Basis nominaler Steuersätze auf die jeweilige Steuerbemessungsgrundlage ermittelt siehe APV-Ansatz! Die steuerlichen Vorteile aus anteiliger Fremdfinanzierung werden so korrekt abgebildet und eine Methodenüberleitung ermöglicht Der entsprechende Ausgleich zwischen nominaler und effektiver Steuerbelastung erfolgt nicht im Free Cashflow, wie dies in der Praxis teilweise geschieht und was dem Grundgedanken des APV- und WACC-Ansatzes, den Cashflow frei von Finanzierungseffekten zu halten, widerspricht 35

36 Beispiel WACC-Ansatz Bestimmung des Diskontierungsfaktors (WACC) für 2009: k u = 10,00 % k FK = 8,00 % k v u u FK = k + k k = 19,43 % ( E FK ) s TSeff = 3,73 % FK 82,5% = 17,5% WACC 2009 = 0,175 19,43 % + 0,825 (1-0,0373) 8 % = 9,75 % WACC-Ansatz in T'EUR TV Free Cashflow (FCF) W ACC 9,75% 9,59% 9,32% 9,08% 9,09% 9,09% PV-Faktor 0,91 0,83 0,76 0,70 0,64 7,03 PV Entity Value Debt Value Equity Value

37 Agenda Unternehmenssteuerreform und Unternehmensbewertung Unternehmensbewertung und Steuern - Eine Wiederholung Problembereiche der Zinsschranke Problembereiche der Abgeltungssteuer Aktueller Diskussionsstand zur Abbildung der Abgeltungsteuer Modellvarianten und implizite vs. explizite Annahmen Diskussionspunkte Aktuelle Diskussionspunkte in Gordon-Wachstumsmodellen Anlage 37

38 Aktueller Diskussionsstand zur Abbildung der Abgeltungssteuer Stand der Modellbildung (I) IDW ES i.d.f fordert nur noch bei gesetzlichen und vertraglichen Bewertungsanlässen eine sog. unmittelbare Typisierung, womit persönliche Steuern zur Ableitung des objektivierten Werts explizit im Kalkül anzusetzen sind; die konkrete Ausgestaltung blieb jedoch offen Praktiker (Aders 2007) haben früh auf mögliche Problembereiche bei der praktischen Umsetzung hingewiesen: - Fehlen von empirischen Daten und Prognosemodellen für die Marktrisikoprämie (MPR) nach Abgeltungssteuer - Zweifel an der empirischen Relevanz der persönlichen Steuer in der Preisbildung am Kapitalmarkt aufgrund des geringen Anteils von inländischen Aktionären (ca. 15%) am Handelsvolumen - Fehlende empirische Daten zu Haltedauer am deutschen Kapitalmarkt - Klassische Bewertungsmodelle, die unendliche Haltedauer von Unternehmen unterstellen und steigende Dividendenströme bewerten, können zu grossen Wertsteigerungen führen 38

39 Aktueller Diskussionsstand zur Abildung der Abgeltungssteuer Stand der Modellbildung (II) Theoretische Arbeiten (z. B. Richter vom ) schlagen die folgende Modellstruktur vor: Formelle Lösung Abgeltungsteuer: UW t = T Dτ ( 1 26,38% ) ( 1+ i ( 1 26,38% ) + β MRP ) + KT ( 1 26,38% ) ( 1+ i ( 1 26,38 ) + β MRP ) τ T τ = t+ 1 n. St. % n. St. mit: mit: D τ K τ τ τ Dividendenzahlung Dividendenzahlung in in Periode Periode τ τ Kursgewinn Kursgewinn (Thesaurierung) (Thesaurierung) in in Periode Periode τ τ Verlautbarungen und Mitglieder des IDW haben in jüngster Vergangenheit die unmittelbare Typisierung konkretisiert (WPH 2008, Band II; Jonas am 2. Diskussionsforum Unternehmensbewertung Köln am ; Zeidler et al., FB 2008), wobei folgende Kalkülstruktur vorgeschlagen wird: Praktische Lösung des des IDW: IDW: UW t = τ ( 1 26,38% ) + Kτ ( 1 13,19% ) τ ( 1+ i ( 1 26,38% ) + β MRP ) D τ = t+ 1 n. St. 39

40 Aktueller Diskussionsstand zur Abbildung der Abgeltungssteuer Explizite und implizite Prämissen Explizit basiert der Vorschlag der Mitglieder des IDW auf den folgenden Prämissen: - Der Privatanleger ( Lieschen Müller bei Jonas) kann trotz eines Anteils von nur 10% an der Aktionärsstruktur eine Erhöhung der Marktrisikoprämie vor persönlichen Steuern von 4,5% auf 5,0% durchsetzen - In Analogie zu US-Studien wird von einer Haltedauer von bis zu 26 Jahren ausgegangen, was eine effektive Kursgewinnsteuer von 13,2% (inkl. SolZ) für sachgerecht erscheinen lässt (Zeidler et al.) - Gemäß dem Tax-CAPM und den typisierten Haltedauern sinkt die Marktrisikoprämie nach persönlichen Steuern auf 4,5% - Eine fiktive Interpretation des Wertbeitrags aus Thesaurierung als Barwert zukünftiger Dividenden - verbunden mit der entsprechenden Steuerfreistellung des Wertbeitrags aus Thesaurierungen - ist realitätsfremd. Demgemäß ist der Wertbeitrag aus Thesaurierung zukünftig der Kursgewinnbesteuerung zu unterwerfen. (Zeidler et al.) - Thesaurierungen verzinsen sich zu den Eigenkapitalkosten vor persönlichen Steuern, die retrograd aus den Eigenkapitalkosten nach persönlichen Steuern in Verbindung mit der Ausschüttungsquote abgeleitet werden Implizit werden die folgenden Prämissen gesetzt: - Haltedauer liegt grundsätzlich im Ermessen des Anteilseigners - Aufgrund der erforderlichen Laufzeitäquivalenz werden Unternehmen nicht mehr unendlich gehalten, sondern am Ende der Halteperiode verkauft; dies hat (noch nicht diskutierte) Folgeeffekte auf die Bestimmung des Basiszinssatzes - Haltedauer ist bei 13,2% effektiver Kursgewinnsteuer gemäß Modellannahmen ca. 30 bis 40 Jahre; dies ist für Deutschland zu begründen 40

41 Modellvariante zur Umsetzung Fiktive Ausschüttung Direkte Zurechnung des Wertbeitrags aus Thesaurierung Planjahr TV Bilanzielles Eigenkapital in ,0 100,0 100,0 100,0 100,0 100,0 100,0 100,0 100,0 + Kumulierte Thesaurierung 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 = Bilanzielles Eigenkapital in t 100,0 100,0 100,0 100,0 100,0 100,0 100,0 100,0 x Eigenkapitalrendite 10,0% 10,0% 10,0% 10,0% 10,0% 10,0% 10,0% 10,0% 10,0% = Jahresüberschuss 10,0 10,0 10,0 10,0 10,0 10,0 10,0 10,0 x Ausschüttungsquote 50,0% 50,0% 50,0% 50,0% 50,0% 50,0% 50,0% 50,0% 50,0% = Dividenden 5,0 5,0 5,0 5,0 5,0 5,0 5,0 5,0 - ESt/SolZ auf Dividenden 26,4% -1,3-1,3-1,3-1,3-1,3-1,3-1,3-1,3 = Dividenden nach pers. Steuern 3,7 3,7 3,7 3,7 3,7 3,7 3,7 3,7 Thesaurierung 5,0 5,0 5,0 5,0 5,0 5,0 5,0 5,0 - ESt/SolZ auf Thesaurierung 13,2% -0,7-0,7-0,7-0,7-0,7-0,7-0,7-0,7 = Thesaurierung nach pers. Steuern 4,3 4,3 4,3 4,3 4,3 4,3 4,3 4,3 Wertbeitrag aus Ausschüttung 3,7 3,7 3,7 3,7 3,7 3,7 3,7 3,7 + Wertbeitrag aus Thesaurierung 4,3 4,3 4,3 4,3 4,3 4,3 4,3 4,3 = Nettozufluss an Eigner 8,0 8,0 8,0 8,0 8,0 8,0 8,0 8,0 Risikoloser Basiszinssatz 4,8% 4,75% 4,75% 4,75% 4,75% 4,75% 4,75% 4,75% 4,75% - ESt/Solz 26,4% -1,25% -1,25% -1,25% -1,25% -1,25% -1,25% -1,25% -1,25% = Risikoloser Basiszinssatz nach pers. Steuern 3,50% 3,50% 3,50% 3,50% 3,50% 3,50% 3,50% 3,50% Marktrisikoprämie nach persönlichen Steuern 4,5% 4,50% 4,50% 4,50% 4,50% 4,50% 4,50% 4,50% 4,50% x Betafaktor 1,00 1,00 1,00 1,00 1,00 1,00 1,00 1,00 1,00 = Risikoprämie nach persönlichen Steuern 4,50% 4,50% 4,50% 4,50% 4,50% 4,50% 4,50% 4,50% Eigenkapitalkosten nach persönlichen Steuern 8,00% 8,00% 8,00% 8,00% 8,00% 8,00% 8,00% 8,00% Thesaurierungsbedingte Wachstumsrate 0,00% ESt/SolZ auf thesaurierungsbedingtes Wachstum 13,2% 0,00% Thesaurierungsbedingte Wachstumsrate nach pers. Steuern 0,00% 0,00% 0,00% 0,00% 0,00% 0,00% 0,00% 0,00% Barwertfaktor 1,000 0,926 0,857 0,794 0,735 0,681 0,630 0,584 7,298 Barwerte per 7,4 6,9 6,3 5,9 5,4 5,0 4,7 58,4 Ertragswert 100 Eigenkapitalrendite nach persönlichen Steuern 8,0% = Eigenkapitalkosten nach persönlichen Steuern Eigenkapitalrendite vor persönlichen Steuern 10,0% = Eigenkapitalkosten nach persönlichen Steuern / (1 - effektiver Steuersatz) 41

42 Modellvariante zur Umsetzung Thesaurierung in Detailplanphase Zurechnung der Wertbeiträge aus Thesaurierung im Terminal Value Planjahr TV Bilanzielles Eigenkapital in ,0 100,0 100,0 100,0 100,0 100,0 100,0 100,0 100,0 + Kumulierte Thesaurierung 0,0 4,3 8,8 13,6 18,5 23,6 28,9 34,5 = Bilanzielles Eigenkapital in t 100,0 104,3 108,8 113,6 118,5 123,6 128,9 134,5 x Eigenkapitalrendite 10,0% 10,0% 10,0% 10,0% 10,0% 10,0% 10,0% 10,0% 10,0% = Jahresüberschuss 10,0 10,4 10,9 11,3 11,8 12,3 12,9 13,4 x Ausschüttungsquote 50,0% 50,0% 50,0% 50,0% 50,0% 50,0% 50,0% 50,0% 50,0% = Dividenden 5,0 5,2 5,4 5,7 5,9 6,2 6,4 6,7 - ESt/SolZ auf Dividenden 26,4% -1,3-1,4-1,4-1,5-1,6-1,6-1,7-1,8 = Dividenden nach pers. Steuern 3,7 3,8 4,0 4,2 4,3 4,5 4,7 4,9 Thesaurierung 5,0 5,2 5,4 5,7 5,9 6,2 6,4 6,7 - ESt/SolZ auf Thesaurierung 13,2% -0,7-0,7-0,7-0,7-0,8-0,8-0,8-0,9 = Thesaurierung nach pers. Steuern 4,3 4,5 4,7 4,9 5,1 5,3 5,6 5,8 Wertbeitrag aus Ausschüttung 3,7 3,8 4,0 4,2 4,3 4,5 4,7 4,9 + Wertbeitrag aus Thesaurierung 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 5,8 = Nettozufluss an Eigner 3,7 3,8 4,0 4,2 4,3 4,5 4,7 10,8 Risikoloser Basiszinssatz 4,8% 4,75% 4,75% 4,75% 4,75% 4,75% 4,75% 4,75% 4,75% - ESt/Solz 26,4% -1,25% -1,25% -1,25% -1,25% -1,25% -1,25% -1,25% -1,25% = Risikoloser Basiszinssatz nach pers. Steuern 3,50% 3,50% 3,50% 3,50% 3,50% 3,50% 3,50% 3,50% Marktrisikoprämie nach persönlichen Steuern 4,5% 4,50% 4,50% 4,50% 4,50% 4,50% 4,50% 4,50% 4,50% x Betafaktor 1,00 1,00 1,00 1,00 1,00 1,00 1,00 1,00 1,00 = Risikoprämie nach persönlichen Steuern 4,50% 4,50% 4,50% 4,50% 4,50% 4,50% 4,50% 4,50% Eigenkapitalkosten nach persönlichen Steuern 8,00% 8,00% 8,00% 8,00% 8,00% 8,00% 8,00% 8,00% Thesaurierungsbedingte Wachstumsrate 0,00% ESt/SolZ auf thesaurierungsbedingtes Wachstum 13,2% 0,00% Thesaurierungsbedingte Wachstumsrate nach pers. Steuern 0,00% Barwertfaktor 1,000 0,926 0,857 0,794 0,735 0,681 0,630 0,584 7,298 Barwerte per 3,4 3,3 3,2 3,1 3,0 2,9 2,8 78,5 Ertragswert 100 Eigenkapitalrendite nach persönlichen Steuern 8,0% = Eigenkapitalkosten nach persönlichen Steuern Eigenkapitalrendite vor persönlichen Steuern 10,0% = Eigenkapitalkosten nach persönlichen Steuern / (1 - effektiver Steuersatz) 42

43 Modellvariante zur Umsetzung Nachhaltiges Wachstum Thesaurierung und nachhaltiges Wachstum im Terminal Value Planjahr TV Bilanzielles Eigenkapital in ,0 100,0 100,0 100,0 100,0 100,0 100,0 100,0 100,0 + Kumulierte Thesaurierung 0,0 4,3 8,8 13,6 18,5 23,6 28,9 34,5 = Bilanzielles Eigenkapital in t 100,0 104,3 108,8 113,6 118,5 123,6 128,9 134,5 x Eigenkapitalrendite 10,0% 10,0% 10,0% 10,0% 10,0% 10,0% 10,0% 10,0% 10,0% = Jahresüberschuss 10,0 10,4 10,9 11,3 11,8 12,3 12,9 13,4 x Ausschüttungsquote 50,0% 50,0% 50,0% 50,0% 50,0% 50,0% 50,0% 50,0% 50,0% = Dividenden 5,0 5,2 5,4 5,7 5,9 6,2 6,4 6,7 - ESt/SolZ auf Dividenden 26,4% -1,3-1,4-1,4-1,5-1,6-1,6-1,7-1,8 = Dividenden nach pers. Steuern 3,7 3,8 4,0 4,2 4,3 4,5 4,7 4,9 Thesaurierung 5,0 5,2 5,4 5,7 5,9 6,2 6,4 6,7 - ESt/SolZ auf Thesaurierung 13,2% -0,7-0,7-0,7-0,7-0,8-0,8-0,8-0,9 = Thesaurierung nach pers. Steuern 4,3 4,5 4,7 4,9 5,1 5,3 5,6 5,8 Wertbeitrag aus Ausschüttung 3,7 3,8 4,0 4,2 4,3 4,5 4,7 4,9 + Wertbeitrag aus Thesaurierung 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 = Nettozufluss an Eigner 3,7 3,8 4,0 4,2 4,3 4,5 4,7 4,9 Risikoloser Basiszinssatz 4,8% 4,75% 4,75% 4,75% 4,75% 4,75% 4,75% 4,75% 4,75% - ESt/Solz 26,4% -1,25% -1,25% -1,25% -1,25% -1,25% -1,25% -1,25% -1,25% = Risikoloser Basiszinssatz nach pers. Steuern 3,50% 3,50% 3,50% 3,50% 3,50% 3,50% 3,50% 3,50% Marktrisikoprämie nach persönlichen Steuern 4,5% 4,50% 4,50% 4,50% 4,50% 4,50% 4,50% 4,50% 4,50% x Betafaktor 1,00 1,00 1,00 1,00 1,00 1,00 1,00 1,00 1,00 = Risikoprämie nach persönlichen Steuern 4,50% 4,50% 4,50% 4,50% 4,50% 4,50% 4,50% 4,50% Eigenkapitalkosten nach persönlichen Steuern 8,00% 8,00% 8,00% 8,00% 8,00% 8,00% 8,00% 8,00% Thesaurierungsbedingte Wachstumsrate 4,98% ESt/SolZ auf thesaurierungsbedingtes Wachstum 13,2% -0,66% Thesaurierungsbedingte Wachstumsrate nach pers. Steuern 4,33% Barwertfaktor 1,000 0,926 0,857 0,794 0,735 0,681 0,630 0,584 15,902 Barwerte per 3,4 3,3 3,2 3,1 3,0 2,9 2,8 78,5 Ertragswert 100 Eigenkapitalrendite nach persönlichen Steuern 8,0% = Eigenkapitalkosten nach persönlichen Steuern Eigenkapitalrendite vor persönlichen Steuern 10,0% = Eigenkapitalkosten nach persönlichen Steuern / (1 - effektiver Steuersatz) 43

44 Anpassungen bei Eigenkapitalkosten und -rendite zur Überführung der Unternehmenswerte vor und nach persönlichen Steuern Bestimmung der der Eigenkapitalkosten nach pers. Steuern Risikoloser Basiszinssatz vor pers. Steuern 4,75% - ESt/Solz 26,38% -1,25% = Risikoloser Basiszinssatz nach pers. Steuern 3,50% Marktrisikoprämie nach pers. Steuern 4,50% x Betafaktor 1,00 = Risikoprämie nach pers. Steuern 4,50% Eigenkapitalkosten nach pers. Steuern 8,00% Ableitung der der Eigenkapitalkosten //-rendite vor vor pers. Steuern Eigenkapitalrendite nach pers. Steuern 8,00% + Einkommensteuer auf Dividendenrendite 26,38% 1,31% + Effektive Einkommensteuer auf Kursgewinnrendite 13,19% 0,66% = Eigenkapitalrendite vor pers. Steuern 9,97% impl. Ausschüttungsquote der Alternative 50% Retrograde Bestimmung der der Marktrisikoprämie vor vor pers. Steuern Eigenkapitalkosten vor pers. Steuern 9,97% - Risikoloser Basiszinssatz vor pers. Steuern 4,75% = Risikoprämie vor pers. Steuern 5,22% / Betafaktor 1,00 Marktrisikoprämie vor pers. Steuern 5,22% Überleitung der Unternehmenswerte (vor und nach pers. Steuern) ist möglich, wenn relevante Plangrößen exogen vorgegeben und die verbleibende Größe retrograd ermittelt werden. 44

45 Der effektive Steuersatz auf die Kursgewinne lässt sich auf Basis explizit zu bestimmender Annahmen ermitteln Haltedauer in in Jahren 15,80% ,0% 26,4% 26,0% 25,5% 25,1% 24,6% 24,1% 23,7% 23,3% 22,8% 22,8% 22,0% 2,0% 26,4% 25,6% 24,7% 23,8% 22,9% 22,1% 21,3% 20,6% 19,8% 19,7% 18,5% 3,0% 26,4% 25,3% 23,9% 22,6% 21,4% 20,3% 19,2% 18,2% 17,3% 17,1% 15,6% Wachstumsrate 4,0% 26,4% 24,9% 23,2% 21,5% 20,0% 18,7% 17,4% 16,2% 15,2% 15,0% 13,3% 5,0% 26,4% 24,5% 22,4% 20,5% 18,8% 17,2% 15,8% 14,5% 13,4% 13,2% 11,5% 6,0% 26,4% 24,2% 21,7% 19,5% 17,6% 15,9% 14,4% 13,1% 12,0% 11,8% 10,1% 7,0% 26,4% 23,9% 21,1% 18,6% 16,5% 14,7% 13,2% 11,9% 10,8% 10,6% 9,0% 8,0% 26,4% 23,6% 20,5% 17,8% 15,6% 13,7% 12,1% 10,8% 9,7% 9,5% 8,0% 9,0% 26,4% 23,2% 19,9% 17,0% 14,7% 12,8% 11,2% 10,0% 8,9% 8,7% 7,3% 10,0% 26,4% 22,9% 19,3% 16,3% 13,9% 12,0% 10,4% 9,2% 8,2% 8,0% 6,6% Formel zur zur Ermittlung des des effektiven Steuersatzes: s eff ESt / SolZ = 1 T [( 1 26,38% ) ( ( 1+ g) 1) + 1] g 1 T 1 mit: mit: T = Haltedauer g = Wachstumsrate (= (= Eigenkapitalrendite x Thesaurierungsquote) 45

46 Implizite Annahmen in der Formel zur Berechnung des effektiven Steuersatzes (Beispiel mit 8 Jahren) Jahr Explizite Berechnung des realisierten Kursgewinns (Besteuerung der kumulierten Kursgewinne in T) Eigenkapital in t 0 100,0 100,0 100,0 100,0 100,0 100,0 100,0 100,0 100,0 Kumulierte Thesaurierung 0,0 5,0 10,3 15,8 21,6 27,6 34,0 40,7 Eigenkapital in t 100,0 105,0 110,3 115,8 121,6 127,6 134,0 140,7 Eigenkapitalrendite vor pers. Steuern 10,0% 10,0% 10,0% 10,0% 10,0% 10,0% 10,0% 10,0% 10,0% Jahresüberschuss 10,0 10,5 11,0 11,6 12,2 12,8 13,4 14,1 Ausschüttungsquote 50,0% 50,0% 50,0% 50,0% 50,0% 50,0% 50,0% 50,0% 50,0% Dividendenzahlungen 26,38% 3,7 3,9 4,1 4,3 4,5 4,7 4,9 5,2 Thesaurierung 5,0 5,3 5,5 5,8 6,1 6,4 6,7 7,0 Steuern auf Thesaurierung 26,38% 12,6 Realisierter Kursgewinn nach Steuern 35,2 Berechnung des realisierten Kursgewinns (jährliche Besteuerung der Kursgewinne mit Effektivsteuersatz) Eigenkapital in t 0 100,0 100,0 100,0 100,0 100,0 100,0 100,0 100,0 100,0 Kumulierte Thesaurierung 0,0 3,8 7,8 12,0 16,3 20,7 25,3 30,2 Eigenkapital in t 100,0 103,8 107,8 112,0 116,3 120,7 125,3 130,2 Eigenkapitalrendite vor pers. Steuern 10,0% 10,0% 10,0% 10,0% 10,0% 10,0% 10,0% 10,0% 10,0% Jahresüberschuss 10,0 10,4 10,8 11,2 11,6 12,1 12,5 13,0 Ausschüttungsquote 50,0% 50,0% 50,0% 50,0% 50,0% 50,0% 50,0% 50,0% 50,0% Dividendenzahlungen 26,38% 3,7 3,8 4,0 4,1 4,3 4,4 4,6 4,8 Thesaurierung 5,0 5,2 5,4 5,6 5,8 6,0 6,3 6,5 Steuern auf Thesaurierung 23,26% -1,2-1,2-1,3-1,3-1,4-1,4-1,5-1,5 Jährliche Thesaurierung nach Steuern 3,8 4,0 4,1 4,3 4,5 4,6 4,8 5,0 Realisierter Kursgewinn nach Steuern 3,8 7,8 12,0 16,3 20,7 25,3 30,2 35,2 Kontrolle 0,000 Annahmen: Haltedauer 8 Jahre Wachstumsrate 5,00% ESt/SolZ 26,38% Effektivsteuersatz auf Kursgewinne 23,26% Auf Basis der Formel ermittelte Effektivsteuer führt zu identischen realisierten Kursgewinnen in t=8. Aber: Effektivsteuer führt nicht zu äquivalenten Zahlungsströmen, da größeres Eigenkapital bei identischer Eigenkapitalrendite höhere Dividenden generiert. 46

47 Die Effektivsteuer hat über die Höhe des tatsächlich thesaurierten Betrag und die Eigenkapitalrentabilität Einfluss auf die Dividendenzahlung Mit Hilfe der auf der vorigen Seite dargestellten Formel lässt sich ein effektiver (jährlicher) Steuersatz ermitteln, der zum identischen Nettokursgewinn in T führt. Die folgenden Ansätze führen zu identischen realisierten Kursgewinnen (nach persönlicher Einkommensteuer) im Veräußerungszeitpunkt T: - Keine Einkommensteuer auf Kursgewinne während der Halteperiode und Besteuerung der gesamten Kursgewinne in T mit s nom =26,38% (explizite Darstellung) und - Fiktive Einkommensteuer auf die thesaurierten Beträge (Kursgewinne) während der gesamten Haltedauer mit dem Effektivsteuersatz s eff. Hinsichtlich der Zahlungsströme aus Thesaurierung führen beide Ansätze somit auch zu identischen Barwerten, da der Veräußerungserlös in T jeweils den einzigen Zahlungsstrom darstellt. Bei einer jährlichen Besteuerung der Thesaurierung wird jedoch langsamer Eigenkapital aufgebaut, bei konstanter Eigenkapitalrendite wird somit weniger Jahresüberschuss und über die Ausschüttungsquote auch weniger Dividende gezahlt! Dividende in t 1 : - Bei expliziter Darstellung: D 1 = 0 *(1+ROE*(1-AQ))*ROE - Bei Effektivsteuer: D 1 = 0 *(1+ROE*(1-AQ)*(1-s eff ))*ROE mit: t = Eigenkapital in t Dt = Dividende in t ROE = Eigenkapitalrendite AQ = Ausschüttungsquote S eff = Effektivsteuer 47

48 Explizites Rechnen mit zwanzig Jahren Haltedauer (I) Planjahr Bilanzielles Eigenkapital in ,0 100,0 100,0 100,0 100,0 100,0 100,0 100,0 100,0 100,0 100,0 100,0 100,0 100,0 100,0 100,0 100,0 100,0 100,0 100,0 100,0 + Kumulierte Thesaurierung 0,0 5,0 10,2 15,7 21,5 27,5 33,9 40,5 47,5 54,9 62,6 70,7 79,2 88,1 97,5 107,3 117,6 128,4 139,8 151,8 = Bilanzielles Eigenkapital in t 100,0 105,0 110,2 115,7 121,5 127,5 133,9 140,5 147,5 154,9 162,6 170,7 179,2 188,1 197,5 207,3 217,6 228,4 239,8 251,8 x Eigenkapitalrendite 10% 10% 10% 10% 10% 10% 10% 10% 10% 10% 10% 10% 10% 10% 10% 10% 10% 10% 10% 10% 10% = Jahresüberschuss 10,0 10,5 11,0 11,5 12,1 12,7 13,3 14,0 14,7 15,4 16,2 17,0 17,8 18,7 19,7 20,6 21,7 22,8 23,9 25,1 x Ausschüttungsquote 50,0% 50% 50% 50% 50% 50% 50% 50% 50% 50% 50% 50% 50% 50% 50% 50% 50% 50% 50% 50% 50% = Dividenden 5,0 5,2 5,5 5,8 6,0 6,3 6,7 7,0 7,3 7,7 8,1 8,5 8,9 9,4 9,8 10,3 10,8 11,4 11,9 12,5 - ESt/SolZ auf Dividenden 26,4% -1,3-1,4-1,4-1,5-1,6-1,7-1,8-1,8-1,9-2,0-2,1-2,2-2,4-2,5-2,6-2,7-2,9-3,0-3,1-3,3 = Dividenden nach pers. Steuern 3,7 3,8 4,0 4,2 4,5 4,7 4,9 5,2 5,4 5,7 6,0 6,3 6,6 6,9 7,2 7,6 8,0 8,4 8,8 9,2 Thesaurierung 5,0 5,2 5,5 5,8 6,0 6,3 6,7 7,0 7,3 7,7 8,1 8,5 8,9 9,4 9,8 10,3 10,8 11,4 11,9 12,5 - ESt/SolZ auf Kursgewinn in TV 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0-43,3 = Realisierter Kursgewinn nach Steuern 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 121,0 Wertbeitrag aus Ausschüttung 3,7 3,8 4,0 4,2 4,5 4,7 4,9 5,2 5,4 5,7 6,0 6,3 6,6 6,9 7,2 7,6 8,0 8,4 8,8 9,2 + Kursgewinn / Wertbeitrag aus Thesaurierung 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 121,0 + Eingesetztes Kapital in t0 (unversteuert) 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 100,0 = Nettozufluss an Eigner 3,7 3,8 4,0 4,2 4,5 4,7 4,9 5,2 5,4 5,7 6,0 6,3 6,6 6,9 7,2 7,6 8,0 8,4 8,8 230,2 Risikoloser Basiszinssatz 4,8% 4,8% 4,8% 4,8% 4,8% 4,8% 4,8% 4,8% 4,8% 4,8% 4,8% 4,8% 4,8% 4,8% 4,8% 4,8% 4,8% 4,8% 4,8% 4,8% 4,8% - ESt/Solz 26,4% -1,3% -1,3% -1,3% -1,3% -1,3% -1,3% -1,3% -1,3% -1,3% -1,3% -1,3% -1,3% -1,3% -1,3% -1,3% -1,3% -1,3% -1,3% -1,3% -1,3% = Risikoloser Basiszinssatz nach pers. Steuern 3,5% 3,5% 3,5% 3,5% 3,5% 3,5% 3,5% 3,5% 3,5% 3,5% 3,5% 3,5% 3,5% 3,5% 3,5% 3,5% 3,5% 3,5% 3,5% 3,5% Marktrisikoprämie nach persönlichen Steuern 4,5% 4,5% 4,5% 4,5% 4,5% 4,5% 4,5% 4,5% 4,5% 4,5% 4,5% 4,5% 4,5% 4,5% 4,5% 4,5% 4,5% 4,5% 4,5% 4,5% 4,5% x Betafaktor 1,00 1,00 1,00 1,00 1,00 1,00 1,00 1,00 1,00 1,00 1,00 1,00 1,00 1,00 1,00 1,00 1,00 1,00 1,00 1,00 1,00 = Risikoprämie nach persönlichen Steuern 4,5% 4,5% 4,5% 4,5% 4,5% 4,5% 4,5% 4,5% 4,5% 4,5% 4,5% 4,5% 4,5% 4,5% 4,5% 4,5% 4,5% 4,5% 4,5% 4,5% Eigenkapitalkosten nach persönlichen Steuern 8,0% 8,0% 8,0% 8,0% 8,0% 8,0% 8,0% 8,0% 8,0% 8,0% 8,0% 8,0% 8,0% 8,0% 8,0% 8,0% 8,0% 8,0% 8,0% 8,0% Thesaurierungsbedingte Wachstumsrate 0,0% ESt/SolZ auf thesaurierungsbedingtes Wachstum 0,0% Thesaurierungsbedingte Wachstumsrate nach pers. Steuern 0,0% Barwertfaktor 1,000 0,926 0,857 0,794 0,735 0,681 0,630 0,584 0,540 0,500 0,463 0,429 0,397 0,368 0,341 0,315 0,292 0,270 0,250 0,232 0,215 Barwerte per 3,4 3,3 3,2 3,1 3,0 2,9 2,9 2,8 2,7 2,6 2,6 2,5 2,4 2,3 2,3 2,2 2,2 2,1 2,0 49,4 Ertragswert 100,0 Kontrolle 0,0 48

49 Explizites Rechnen mit zwanzig Jahren Haltedauer (II) Planjahr Berechnung des alternativen Unternehmenswerts bei jährlicher Besteuerung der Thesaurierung und "fiktiver Ausschüttung" Bilanzielles Eigenkapital in ,0 100,0 100,0 100,0 100,0 100,0 100,0 100,0 100,0 100,0 100,0 100,0 100,0 100,0 100,0 100,0 100,0 100,0 100,0 100,0 100,0 Kumulierte Thesaurierung 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 Bilanzielles Eigenkapital in t 100,0 100,0 100,0 100,0 100,0 100,0 100,0 100,0 100,0 100,0 100,0 100,0 100,0 100,0 100,0 100,0 100,0 100,0 100,0 100,0 Eigenkapitalrendite 10% 10% 10% 10% 10% 10% 10% 10% 10% 10% 10% 10% 10% 10% 10% 10% 10% 10% 10% 10% Jahresüberschuss 10,0 10,0 10,0 10,0 10,0 10,0 10,0 10,0 10,0 10,0 10,0 10,0 10,0 10,0 10,0 10,0 10,0 10,0 10,0 10,0 Ausschüttungsquote 50% 50% 50% 50% 50% 50% 50% 50% 50% 50% 50% 50% 50% 50% 50% 50% 50% 50% 50% 50% Dividende (netto) 26,4% 3,7 3,7 3,7 3,7 3,7 3,7 3,7 3,7 3,7 3,7 3,7 3,7 3,7 3,7 3,7 3,7 3,7 3,7 3,7 3,7 Thesaurierung (netto) 13,0% = s eff 4,3 4,3 4,3 4,3 4,3 4,3 4,3 4,3 4,3 4,3 4,3 4,3 4,3 4,3 4,3 4,3 4,3 4,3 4,3 4,3 Nettozufluss an Eigner 8,0 8,0 8,0 8,0 8,0 8,0 8,0 8,0 8,0 8,0 8,0 8,0 8,0 8,0 8,0 8,0 8,0 8,0 8,0 8,0 Barwertfaktor 0,926 0,857 0,794 0,735 0,681 0,630 0,584 0,540 0,500 0,463 0,429 0,397 0,368 0,341 0,315 0,292 0,270 0,250 0,232 2,899 Barwerte per 7,4 6,9 6,3 5,9 5,4 5,0 4,7 4,3 4,0 3,7 3,4 3,2 2,9 2,7 2,5 2,3 2,2 2,0 1,9 23,2 Ertragswert 100,0 Kontrolle 0,0 Berechnung der -Rendite für wertneutrales Wachstum Eigenkapitalrendite nach persönlichen Steuern 8,0% Eigenkapitalrendite vor persönlichen Steuern 9,96% Impliziter Steuersatz auf Dividenden 13,0% Ermittlung der Effektivsteuer auf Kursgewinne über Zielwertsuche (identische Ertragswerte für explizite Berechnung und Berechnung über Effektivsteuer) Auf Basis der expliziten Berechnung ergibt sich eine Effektivsteuer von 13,2% bei einer angenommenen Haltedauer von 20 Jahren und einer Wachstumsrate von 5%. Die angenommene Haltedauer ist deutlich kürzer als aus der Formel abgeleitet. 49

50 Implikationen und offene Fragen Ist bei tatsächlich kürzerer Haltedauer auch in der Konsequenz der Basiszins abzusenken? Gibt es Konsequenzen für die Prognose der Marktrisikoprämie? Bei exogen determinierter Marktrisikoprämie (nach Steuern) und Eigenkapitalrendite (vor Steuern) steigt der Unternehmenswert mit zunehmender Haltedauer. Warum sollten in einer solchen Situation Aktionäre eine suboptimale Haltedauer wählen und überhaupt realisieren? Was passiert bei wertschaffendem Wachstum im Detailplanungszeitraum und wie lange muss dieser sein? 50