AKTUELL. 16. März Sonderthema Chinas Aktienmärkte wittern Morgenluft... 3 Unternehmenskommentare

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1 16. März 2012 Sonderthema Chinas Aktienmärkte wittern Morgenluft... 3 Unternehmenskommentare Dialog Semiconductor... 7 DOUGLAS Holding...8 Gerry Weber...9 Lufthansa ThyssenKrupp...11

2 Marktdaten im Überblick Schlusskurs Vortag Änderung Deutschland DAX 7.144, ,42 0,92% MDAX , ,70 0,57% TecDAX 790,67 778,75 1,53% Bund-Future 136,48 136,80-0,23% 10j. Bund in % 1,97 1,95 0,01 3M-Zins in % 0,86 0,87-0,01 Europa Euro Stoxx , ,79 0,74% FTSE , ,43-0,08% SMI 6.332, ,43 0,50% Welt Dow Jones , ,10 0,44% Nasdaq 3.056, ,73 0,51% Nikkei , ,28 0,06% Rohstoffe und Devisen Gold (US-Dollar je Feinunze) 1.658, ,88 0,82% Brent-Öl (US-Dollar je Barrel) 123,17 125,06-1,51% Euro in US-Dollar 1,3080 1,3032 0,37% DAX (Kurs und 90 Tage moving average) Bund-Future (Kurs und 90 Tage moving average) 2

3 Sonderthema Chinas Aktienmärkte wittern Morgenluft Seit dem Beginn erst der globalen Finanzmarkt-, dann der Fiskalkrise zeigen die chinesischen Aktienmärkte ein Verhalten, was oberflächlich betrachtet so gar nicht zur stürmisch verlaufenden Expansion der Volkswirtschaft passen will. Im Rückblick der vergangenen fünf Jahre verzeichnete die Volksrepublik China (VRC) ein durchschnittliches reales Wirtschaftswachstum in Höhe von 10,5 % p. a. Damit gehört die chinesische Volkswirtschaft zu den am schnellsten wachsenden Ländern der Welt (siehe Grafik 1). Grafik 1: Volksrepublik China: Reales Wirtschaftswachtum [% p. a.] Quelle: Bloomberg L. P., National-Bank AG Als die Auswirkungen der Finanzmarktkrise von 2008 seinerzeit auch das Reich der Mitte mitten in einer Phase des Hochwachstums, eines boomenden Außenhandels und einer relativ hohen Inflation erreichten, erfolgte eine schnelle und entschlossene Gegensteuerung der zentral gelenkten Politik 1 : Bis zum Sommer 2008 wurde eine kontraktiv wirkende Wirtschaftspolitik betrieben. Diese verfolgte das Ziel, das seinerzeit überbordende Wirtschaftswachstum herunterzukühlen und auf ein mittelfristig beizubehaltendes Niveau zu führen. Zugleich sollte der an den Immobilienmärkten gefürchteten Blasenbildung entgegengetreten und eine Umkehr der (steigenden) Inflationserwartungen erreicht werden. Dieser Zielsetzung entsprach das Verhalten der Zentralbank Bank of China: Zwischen 2006 und 2008 erhöhten die Währungshüter das Leitzinsniveau von 5,6 % p. a. auf 7,5 % p. a. und verfügten in schneller Folge die Erhöhung des Mindestreservesatzes im Einlagengeschäft der chinesischen Banken. Von einem Niveau von 7,5 % im Jahre 2006 stieg der Mindestreservesatz bis zum Sommer 2008 auf 17,5 % an. Einerseits zeigte sich die chinesische Wirtschaft gegenüber den von den "toxischen Wertpapieren" ausgehenden Risiken der globalen Finanzmärkte relativ immun: Der größtenteils nach außen abgeschlossene Finanzdienstleistungssektor mit staatskontrollierten Banken zum einen und strikte Kapitalverkehrskontrollen zum anderen verhinderten ein direktes Überspringen der Krise. Andererseits war im Zuge des boomenden Exportgeschäfts der Vorjahre eine zunehmende Offenheit im Außenhandel entstanden. Verflechtungen im Produktionsbereich mit anderen Regionen Asiens schufen eine zuvor nicht bestehende Gefährdung für die Volkswirtschaft, die sich mit dem einhergehenden Einbruch der globalen Handelsströme bemerkbar machte. Als der Außenhandel und die ausländischen Direktinvestitionen in Höhe zweistelliger 1 Dirk Schmidt: China und die internationale Finanzkrise, Bundeszentrale für politische Bildung (2009) 3

4 Prozentzahlen einbrachen, verlangsamte sich das Wachstum der chinesischen Volkswirtschaft noch im letzten Quartal 2008 auf 6,8 % p. a.. Insbesondere die Schließung vieler Fabriken in Südchina dürfte die Arbeitslosigkeit in kurzer Zeit vor allem unter Wanderarbeitern rapide nach oben getrieben haben. Während die offiziellen Statistiken, die nur die registrierten städtischen Arbeitslosen erfassen, dazu weitgehend schwiegen, berichteten die Medien von einem Heer arbeitsloser Wanderarbeiter, das bis zu 30 Millionen Menschen umfasst haben soll. Die antizyklischen Maßnahmen der chinesischen Regierung erfolgten rasch und umfänglich. Für die Durchführung aggressiver Anti-Krisen-Maßnahmen verfügte und verfügt die Regierung der VRC wegen ihrer soliden fiskalischen Situation, ihrer faktischen politischen Allmacht und ihrer hohen Währungsreserven im Vergleich zu anderen Schwellenländern über den Vorteil vergleichsweise hoher Wirkungsmacht. Am 5. November 2008 wurde als Ergebnis des Treffens des chinesischen Staatsrats ein wirtschaftlicher Stimulierungs- Plan in einem Volumen von vier Billionen Yuan (586 Mrd. US-Dollar) verkündet. Die parteiideologische offizielle Losung lautete, das Ziel der Maßnahmen sei die "Verteidigung von acht Prozent Wirtschaftswachstum", was insbesondere durch eine Erhöhung der Inlandsnachfrage erreicht werden sollte. Zudem verabschiedete die Spitze der Kommunistischen Partei ein Dokument, das unmittelbar darauf über die Parteihierarchie in alle Winkel des Landes verbreitet wurde. Damit unterstrich die Regierung für jeden sichtbar die Notwendigkeit für aggressives, schnelles Handeln aller Staats- und Parteiorgane ohne Rücksichtnahme auf formale Hürden. In der gleichen Weise, in der in China sonst die Aufstellung der wirtschaftlichen Fünfjahrespläne erfolgt, wurde anschließend zwischen der Zentrale und den Provinzen des Landes um konkrete Investitionsprojekte verhandelt. Schon im Dezember 2008 lagen hierbei erste Ergebnisse vor. Nicht wenige lokale Regierungen nutzten dabei die Situation aus und zogen Vorschläge für lang gehegte Wunschprojekte aus der Schublade, die den Vorteil besaßen, dass sie schnell in Angriff genommen werden konnten. Die Zentralregierung genehmigte aus diesem Grund eine Vielzahl dieser Projekte, auch wenn sie damit in Kauf nehmen musste, dass die eigenen Ziele (zum Beispiel Förderung energieeffizienter Produktion, Ankurbelung des privaten Konsums) zugunsten der lokalen Interessen (vor allem Schutz der einheimischen Industrien als Steuereinnahmequellen) ins Hintertreffen gerieten. Das chinesische Stimulierungspaket in Höhe von vier Bio. Yuan war mit mehr als 13 % des Bruttoinlandsproduktes von 2008 eines der umfangreichsten im internationalen Vergleich. Neben dem eigentlichen fiskalpolitischen Stimulanz-Plan standen die ihn begleitenden geldpolitischen Maßnahmen. Der Stimulanz-Plan selbst wurde in seiner Wahrnehmung häufig auf die Investitionen für die Infrastruktur reduziert. Zwar machten in der Tat gemäß der Aufteilung der Mittel, wie sie auf der jährlichen Sitzung des Nationalen Volkskongresses vom März 2009 verabschiedet wurden, die Investitionen in die öffentliche Infrastruktur mit Mrd. Yuan den größten Einzelposten aus. Allerdings gingen die Ausgaben, die sich unmittelbar der Verbesserung der Lebenssituation gerade der ländlichen Bevölkerung widmeten (z.b. neue oder renovierte Wohnungen für arme Haushalte, Ausbau von Gesundheitsund Bildungswesen), deutlich darüber hinaus. Neun Prozent der Mittel des Stimulanz-Plans wurden unter dem Stichwort "Technologische Modernisierung und Restrukturierung" eingebettet in das Vorhaben, zehn ausgewählte Branchen, darunter die Elektronik- und Automobilindustrie besonders zu fördern Die geldpolitischen Schritte, die die fiskalpolitischen Maßnahmen begleiteten, wiesen im internationalen Vergleich zum Teil einzigartige Merkmale auf. Zwar wurden auch von der chinesischen Zentralbank seit Herbst 2008 klassische antizyklische Schritte (Senkung des Leitzinses und der Mindestreservesätze für Geschäftsbanken bei der Zentralbank) unternommen (und damit die zuvor verfolgte Politik umgekehrt). Diese Instrumente wurden jedoch nach Umfang und Wirkungsweise noch deutlich übertroffen durch die Aufhebung der Kreditquoten für chinesische Geschäftsbanken. Diese hatte zur Folge, dass bereits im ersten Halbjahr 2009 die Summe neuer Kredite in China auf 7,4 Bio. Yuan anwuchs und damit mehr als zweimal soviel wie im Jahr zuvor während des gleichen Zeitraums betrug. Wie die Folgejahre zeigen, konnte die Finanzmarktkrise (bzw. die sich ab 2010/11 anschließende globale Fiskalkrise) die Expansion der chinesischen Volkswirtschaft nur zeitweise hemmen. Bereits im Jahr 2010 wurde erneut ein prozentual zweistelliges Realwachstum erzielt (vgl. Grafik 1). 4

5 Enttäuschend verlief vor diesem positiven Hintergrund bislang die Wertentwicklung der festlandschinesischen Börsen. Der führende CSI300-Index der festlandschinesischen Aktienmärkte erreichte während des letzten Quartals 2007 noch einen Spitzenstand von Punkten (Grafik 2). Bis Anfang November des Folgejahres erlitt dieses Marktbarometer einen markanten Einbruch bis auf Punkte, mithin um 72,3 %. Die seither stattgefundene Kurserholung bis auf aktuell Punkte repräsentiert nur einen Anstieg von diesem Tiefpunkt um 58,8 %. Die meisten G3-Aktienindices verzeichneten während des gleichen Zeitraums umfangreichere Kurserholungen, obwohl die zugehörigen Volkswirtschaften ein weitaus geringeres Wachstum aufwiesen. Grafik 2: Chinesischer Aktienmarkt: CSI300-Index Index ( ) 2012) Quelle: Bloomberg L. P.,National-Bank AG Die Schätzungen zur Entwicklung des chinesischen Bruttoinlandsprodukts gehen von einem zukünftig weniger stürmischen Realwachstum aus. Nach Aussage des Internationalen Währungsfonds (IWF) von Anfang Februar 2012 sollte die festlandschinesische Wirtschaft unter dem sog. Basisszenario der Institution um ca. 8,25 % p. a. während des laufenden Jahres wachsen. Nur unter der Annahme einer verschärften Krise im Euro-Raum wird ein Unterschreiten dieses Wachstumsniveaus für wahrscheinlich erachtet. Mit fortschreitender Einhegung der europäischen Krisengefahr (zuletzt durch den erfolgreichen Abschluss der griechischen Umschuldungsvereinbarung) nimmt eine solche Gefahr für Chinas künftige Konjunkturentwicklung ab. Der Konsens der Bankenvolkswirte geht ebenfalls von einem Realwachstum in Höhe von 8,5 % p. a. aus und nennt eine Schätzung von 8,4 % p. a. für Chinesische Aktien tragen zudem eine günstige analytische Bewertung. Im Vergleich zum Vorjahr wird ein diesjähriges Gewinnwachstum für die im CSI300-Index vertretenen Unternehmen in Höhe von 25,8 % gegenüber dem Vorjahr erwartet. Für die beiden Folgejahre 2013 und 2014 werden im Konsensus plus 17,1 % bzw. plus 9,5 % erwartet. Befand sich das Kurs-Gewinn-Verhältnis chinesischer Dividendentitel zum Ende des Jahres 2007 mit 44,3 noch auf höchst ambitioniertem Niveau, so erreicht es auf Basis der diesjährigen Gewinnschätzungen nur 10,5. Dieser Wert liegt am unteren Rand der historischen Spannweite und wird durch das geschätzte Gewinnwachstum wie oben geschildert weit übertroffen. Für einen Wachstumsmarkt wie China erscheint uns dies als eine sehr günstige Konstellation. Einen wesentlichen Treiber zukünftig steigender Aktienkurse in China sehen wir in der veränderten Geld- und Kreditpolitik der Bank of China: Seit etwa vier Monaten wird die Abschwächung des chinesischen Realwachstums zunehmend evident. Zugleich scheint es der Bank of China gelungen zu sein, die Inflationserwartungen zu stabilisieren. An die Stelle des gefürchteten inflation push tritt eine moderate Aufwärtsentwicklung der Konsumentenpreise um voraussichtlich 3,3 % p. a. während des laufenden Jahres. Die Bank of China hat vor dem Hintergrund dieser veränderten 5

6 Perspektiven bereits reagiert und während der dritten Februarwoche eine zweite Reduktion der Mindestreservesätze verfügt. Nur wenige Wochen zuvor wurde bereits ein erster Lockerungsschritt vorgenommen. Dies halten wir zum einen für bedeutsam, als sich hierin die ersten expansiven geld- bzw. kreditpolitischen Schritte der Währungshüter seit 2009 zeigen. Damit erscheint auch die künftige Reduktion des Leitzinsniveaus zunehmend wahrscheinlich. Und zum anderen stellt ein solches monetary easing eine notwendige Bedingung für mittelfristig steigende Aktienkurse dar. Ein solcher Zusammenhang lässt sich für die meisten Zeiträume bzw. Aktienmärkte zeigen ( Money makes the mare move! ). Gemessen am CSI300-Index sollte damit die Saat bestellt sein, um dieses Börsenbarometer von seinem jetzigen Stand bei Punkten mittelfristig (d. h. mit Sicht auf sechs bis zwölf Monate) mindestens bis auf ca Punkte steigen zu lassen. Eine solche Bewegung würde (bei Materialisierung der genannten Gewinnschätzungen) nur eine unterdurchschnittliche KGV-Erhöhung auf ein Niveau von ca. 12 nach sich ziehen und zudem die chinesischen Börsenkurse lediglich ihr Niveau des Jahres 2009 wieder erklimmen lassen. Ein zusätzlicher Nutzen für den in Euro rechnenden Anleger könnte sich aus einer (bescheidenen) Aufwertung der Landeswährung Renminbi ergeben: Zwar spricht nach unserer Auffassung einiges für die Annahme, die chinesische Landeswährung als D-Mark des 21. Jahrhunderts (und somit als strukturelle Aufwertungswährung) zu betrachten. Aber es bleibt naturgemäß zu beachten, dass Wechselkursrelationen für Beijing ein Politikum darstellen: Zum einen ist die Frage eines angemessenen Außenwerts der chinesischen Landeswährung ständiger Disputgegenstand im Verhältnis der Volksrepublik zu den USA. Zum anderen besteht in China naturgemäß kein Interesse an einer schnellen oder gar unkontrollierten Aufwertung des Renminbi, denn allzu groß wäre die Anpassungslast, die die chinesische Exportwirtschaft in einem solchen Fall zu bewältigen hätte. Eine positive Drift des Außenwerts erscheint uns somit als die wahrscheinlichste künftige Entwicklung. Analyst: Ekkehard Link, CFA Tel

7 Unternehmenskommentare Dialog Semiconductor Verkaufen (Kaufen) Kurs am um 17:35 h: 18,35 EUR Kursziel: Marktkap.: 1,19 Mrd. EUR Branche: Technologie Land: Deutschland WKN: Reuters: DLGS.DE Kennzahlen 12/11 12/12e 12/13e Gewinn 0,89 0,90 1,20 Kurs/Gewinn 14,8 20,4 15,3 Dividende 0,00 0,00 0,00 Div.-Rendite 0,0% 0,0% 0,0% Kurs/Umsatz 1,6 2,2 1,8 Kurs/Op Ergebnis 13,4 14,9 10,9 Kurs/Cashflow 11,9 17,2 12,8 Kurs/Buchwert 3,3 4,7 3,6 Performance 3 Mon. 6 Mon. 12 Mon. Absolut 49,4% 36,4% 35,9% Relativ z. DAX 19,2% 6,4% 23,9% Erstempfehlung: Anlass: Kursziel von 18,00 erreicht, Herabstufung auf "Verkaufen" Fakten: Seit der Erstempfehlung im Rahmen potentieller Übernahmekandidaten am hat sich der Aktienkurs des Halbleiterspezialisten von 13,00 auf unser Kursziel von 18,00 erhöht. Hiermit errechnet sich ein Total Return von 40,2 % sowie eine Outperformance gegenüber dem DAX von 39,7 Prozentpunkten bzw. gegenüber dem TecDax von 52,6 Prozentpunkten. Einschätzung: Insgesamt profitierte Dialog Semicinductor in der jüngsten Vergangenheit von einer hohen Nachfrage, weil die Energiesparchips u. a. in den wachstumsstarken Produkten Tablet-PC und Smartphone zum Einsatz kommen. Entsprechend verzeichnet das Unternehmen eine gute Auftrags- und Umsatzentwicklung. Demgegenüber steht aber auch eine aufgrund steigender Materialkosten sowie wahrscheinlichen Preiszugeständnissen für Großkunden zuletzt noch schwächere Bruttomarge. Auch wenn die mittelfristigen Wachstumsaussichten insgesamt als gut zu bezeichnen sind, beinhalten die Marktprognosen für das laufende Jahr aufgrund der Margenschwäche mit 0,90 im Ergebnis je Aktie nur eine Stagnation und erst 2013 eine Steigerung um 33 % auf 1,20. Aufgrund der seit Jahresbeginn gestiegenen Bewertungsrelationen sowie der erfolgten Kursentwicklung raten wir auf aktuellem Niveau zu Gewinnmitnahmen und ändern unser Votum entsprechend von "Kaufen" auf "Verkaufen". Analyst: Steffen Manske Tel Historie der Umstufungen (12 Monate): Kaufen 7

8 DOUGLAS Holding Halten (Kaufen) Kurs am um 17:35 h: 36,64 EUR Kursziel: 36,50 EUR Marktkap.: 1,44 Mrd. EUR Branche: Handel Land: Deutschland WKN: Reuters: DOHG.DE Kennzahlen 09/11 09/12e 09/13e Gewinn 2,21 1,35 2,11 Kurs/Gewinn 16,5 27,1 17,3 Dividende 1,10 0,68 1,06 Div.-Rendite 3,0% 1,8% 2,9% Kurs/Umsatz 0,4 0,4 0,4 Kurs/Op Ergebnis 10,1 14,9 9,9 Kurs/Cashflow 6,4 8,3 6,9 Kurs/Buchwert 1,8 1,7 1,7 Performance 3 Mon. 6 Mon. 12 Mon. Absolut 38,0% 23,9% -4,4% Relativ z. DAX 10,1% -3,4% -12,8% Erstempfehlung: Historie der Umstufungen (12 Monate): Kaufen Anlass: Kursziel von 36,50 erreicht, Herabstufung auf "Halten" Fakten: Die Douglas-Aktie hat unser Kursziel von 36,50 zuletzt erreicht. Seit der Erstempfehlung vom errechnet sich ein Total Return von 37,2 % sowie eine Outperformance gegenüber dem MDAX von 14,2 Prozentpunkten bzw. gegenüber dem DAX von 13,9 Prozentpunkten. Einschätzung: Unser Augenmerk richtet sich unverändert auf die operative Entwicklung des Unternehmens, wobei das wichtige Anfangsquartal mit dem Weihnachtsgeschäft u. E. insgesamt zufriendenstellend verlief. Für den weiteren Verlauf des Jahres sind jedoch höhere Ergebnisbelastungen im Buchhandel Thalia aufgrund des Wegfalls von Kaufanreizen durch Buchgutscheine sowie der Neuausrichtung dieser Sparte zu erwarten. Da bisher noch keine Details zum Restrukturierungsplan publiziert wurden, belassen wir unsere Ergebnisprognosen unverändert. Inklusive von uns erwarteter Konzernumbauerfolge und einer folgenden Ergebnisverbesserung für das nächste, im September 2013 endende Geschäftsjahr weist das Unternehmen mit einem Kurs-Umsatzverhältnis von 0,4 (Historie: 0,5), einem Kurs-EBIT-Verhältnis von 11,8 (Historie: 10,1), einem Kurs-Gewinn-Verhältnis von 17,3 (Historie: 17,6) und einer Dividendenrendite von 2,9 % (Historie: 3,1 %) dabei aber kein Kurspotential mehr auf. Entsprechend reduzieren wir unser Votum von zuvor "Kaufen" auf "Halten" und sehen den fairen Wert der Aktie unverändert bei 36,50. Der nächste wichtige Unternehmenstermin ist die Hauptversammlung am 21.März 2012, wo erstens die Umsatzentwicklung der ersten fünf Monate (Okt. bis Febr.) publiziert werden soll und zweitens Restrukturierungsdetails publik gemacht werden könnten. Analyst: Steffen Manske Tel

9 Gerry Weber Kaufen (Kaufen) Kurs am um 17:35 h: 30,01 EUR Kursziel: 30,00 EUR Marktkap.: 1,35 Mrd. EUR Branche: Konsum Land: Deutschland WKN: Anlass: Bericht zum ersten Quartal 2011/12 Fakten: Umsatzanstieg auf 165,1 Mio. (+7,6 %) EBIT-Verbesserung auf 17,7 Mio. (+14,0 %) EBIT-Marge steigt auf 10,7 % (+60 BP) Nettogewinn steigt auf 11,5 Mio. (+16,7 %) Reuters: GWIG.DE Einschätzung: Kennzahlen 10/11 10/12e 10/13e Gewinn 1,46 1,67 1,96 Kurs/Gewinn 14,2 18,0 15,3 Dividende 0,65 0,75 0,86 Div.-Rendite 3,1% 2,5% 2,9% Kurs/Umsatz 1,4 1,7 1,6 Kurs/Op Ergebnis 9,3 11,7 10,2 Kurs/Cashflow 13,7 16,3 14,2 Kurs/Buchwert 3,0 4,3 3,7 Performance 3 Mon. 6 Mon. 12 Mon. Absolut 35,6% 23,4% 57,6% Relativ z. DAX 8,2% -3,8% 43,7% Erstempfehlung: Historie der Umstufungen (12 Monate): - Aufgrund der zuletzt unverändert vorangetriebenen Expansionsschritte u. a. mit den Neueröffnungen seit Geschäftsjahresende von in Eigenregie (+22 auf 257) und unter Franchise-Betrieb (+6 auf 260) geführten sogenannten Houses of Gerry Weber ist der Umsatz im Anfangsquartal um 7,6 %. Hervorzuheben sind dabei die Steigerung im Retailbereich von 27,3 % auf 62,9 Mio., so dass dessen Umsatzanteil auf 38,1 % erhöht wurde. Gleichfalls beurteilen wir die überproportionalen Ergebnisverbesserungen positiv. Generell ist zu beachten, dass Gerry Weber seine Auslieferungen an die Bedürfnisse der Großkunden angepasst hat und einige Waren der Frühjahr/Sommer Kollektion erst im zweiten Quartal statt bisher im ersten Quartal fakturiert werden. Die kürzlich erst auf Basis der vollzogenen Übernahme von 200 Wissmach-Filialen angehobenen Prognosen blieben erwartungsgemäß unverändert. So soll der Umsatz um ca. +13 % auf 795 Mio. ansteigen. Mit einer EBIT-Margenausweitung auf 14,5 % bis 14,6 % errechnet sich eine operative Ergebnissteigerung von mindestens 15 % auf 115 Mio.. Wir glauben, dass dem mittelständischen Unternehmen der Geschäftsausbau sowie der Umbau der Wissmach-Filialen zu eigenen Monolabel- Stores gelingt. Zudem soll das bisher schwache Lizenzgeschäft mit Lifestyleschmuck ab April belebt werden. Wir bestätigen unser "Kaufen"-Votum, das Kursziel wird zeitnah angepasst. Analyst: Steffen Manske Tel

10 Lufthansa Kaufen (Kaufen) Kurs am um 17:35 h: 10,42 EUR Kursziel: 12,50 EUR Marktkap.: 4,77 Mrd. EUR Branche: Freizeit &Touristik Land: Deutschland WKN: Reuters: LHAG.DE Kennzahlen 12/11 12/12e 12/13e Gewinn -0,03 0,58 1,13 Kurs/Gewinn n.e. 18,0 9,2 Dividende 0,25 0,39 0,59 Div.-Rendite 2,4% 3,7% 5,7% Kurs/Umsatz 0,2 0,2 0,1 Kurs/Op Ergebnis 5,8 8,2 5,3 Kurs/Cashflow 2,4 2,1 1,8 Kurs/Buchwert 0,7 0,6 0,6 Anlass: Veröffentlichung des vollständigen Geschäftsberichts 2011 Fakten: Die vor Wochenfrist vorgestellten vorläufigen Daten wurden mit dem gestrigen Geschäftsbericht bestätigt und konkretisiert. Zudem wurde der Ausblick auf das laufende Geschäftsjahr 2012 vorgestellt. Bei einer Steigerung des Umsatzes gegenüber dem 2011er Niveau von 28,734 Mrd. wird ein operatives Ergebnis im mittleren dreistelligen Millionenbereich (2011: 820 Mio. ) erwartet. Für 2013 sieht der Konzern im aktuellen Umfeld eine noch eingeschränktere Aussagefähigkeit und prognostiziert eine weitere Umsatzerhöhung sowie die erneute Erzielung eines operativen Gewinns. Einschätzung: Die vorgelegten Zahlen waren im Kern bereits bekannt. Der Ausblick eines im Basisszenario rückläufigen operativen Ergebnisses wirkt auf den ersten Blick als Enttäuschung, entspricht jedoch den bisherigen Marktprognosen. Als Risikofaktor wird vor allem die weitere Ölpreisentwicklung angeführt. Die wenig konkreten Aussagen zum Geschäftsjahr 2013 stellt der Lufthansa-Konzern unter die Prämisse einer Erholung des Luftfahrtmarktes. Performance 3 Mon. 6 Mon. 12 Mon. Absolut 16,7% -6,2% -23,2% Relativ z. DAX -6,8% -26,8% -30,0% Erstempfehlung: Historie der Umstufungen (12 Monate): - Insgesamt bestätigt sich das Bild eines anhaltend schwierigen Marktumfelds für die Fluggesellschaft, wobei insbesondere höhere Treibstoffkosten das Ergebnis stärker belasten könnten. Von konjunktureller Seite her dürfte im Jahresverlauf dagegen zunehmend eine Entlastung kommen. Die Verkehrsdaten der ersten beiden Monate 2011 zeigen einen moderaten Anstieg der Passagierzahlen und eine Stabilisierung des Frachtgeschäfts an. Wir sehen die Risiken unverändert als hoch, im aktuellen Aktienkurs jedoch ausreichend berücksichtigt an, so dass aus Kurssicht die Chancen überwiegen. Wir bestätigen unsere "Kaufen"-Einstufung bei einem unveränderten Kursziel in Höhe von 12,50. Analyst: Manfred Jaisfeld, CFA, CMT Tel

11 ThyssenKrupp Kaufen (Halten) Kurs am um 17:35 h: 20,48 EUR Kursziel: 24,00 EUR Marktkap.: 10,53 Mrd. EUR Branche: Industriegüter Land: Deutschland WKN: Reuters: TKAG.DE Kennzahlen 09/11 09/12e 09/13e Gewinn -0,97 1,07 2,32 Kurs/Gewinn n. e. 19,2 8,8 Dividende 0,45 0,47 0,65 Div.-Rendite 1,6% 2,3% 3,2% Kurs/Umsatz 0,3 0,2 0,2 Kurs/Op Ergebnis n. e. 8,9 4,6 Kurs/Cashflow 17,5 6,3 4,0 Kurs/Buchwert 1,6 1,1 0,8 Performance 3 Mon. 6 Mon. 12 Mon. Absolut 19,5% -4,7% -22,9% Relativ z. DAX -4,6% -25,6% -29,7% Erstempfehlung: Historie der Umstufungen (12 Monate): - Anlass: Hochstufung auf "Kaufen" und Aufnahme in den Aktienkorb familiengeführter Unternehmen für SAP Fakten: Sowohl im Jahr 2011 als auch im Jahr 2012 zählt die Thyssen-Aktie mit einer relativen Performance von -28,1 % bzw. -5,6 % zu den klaren Verlieren im DAX. Während der DAX das Kursniveau vom Juli 2011 mit einem Rückstand von 3,1 % beinahe wieder erreicht hat, liegt der Kurs der Thyssen-Aktie 41,6 % unter dem Sommerniveau. Einschätzung: Unseres Erachtens dürften die schwachen Q1-Zahlen, die von geringeren Absatzmengen im europäischen Stahlgeschäft, weiteren Anlaufverlusten im amerikanischen Stahlgeschäft sowie Firmenwertabschreibungen und Restrukturierungen geprägt waren, mittlerweile in die reduzierten Jahreserwartungen eingeflossen sein. So sank die Prognose zum Ergebnis je Aktie für das laufende Jahr von 1,45 auf 0,80. Eine Stabilisierung des europäischen Stahlmarktes, die wir an der positiven Preisentwicklung seit dem Tiefststand von 490,5 vom auf aktuell 549,4 ausmachen, sowie eine schrittweise Reduzierung der Anlaufverluste in Amerika fanden zuletzt jedoch weniger Beachtung. Zusätzlich dürfte der Konzernumbau mittlerweile weit vorangekommen sein und die Technologiesparten stabilisieren das Konzernbild. Das größte Manko stellt die vergleichsweise hohe Nettoverschuldung zum Ende des letzten Geschäftsjahres von 3,6 Mrd. dar. Mit der im Konsens unterstellten Ergebnisstabilisierung im kommenden Jahr ist die zyklische Thyssen-Aktie aktuell im Vergleich zum Mittelwert der vergangenen zehn Jahre unterbewertet. So liegt das KGV 2013 bei 8,8 (Historie: 12,1), das Kurs-Buchwert-Verhältnis bei 1,03 (Historie: 1,20) und das Kurs-Cashflow-Verhältnis bei 3,7 (Historie: 5,6). Aufgrund des Aufholpotenzials stufen wir die Thyssen-Aktie zusammen mit der Aufnahme in den Aktienkorb familiengeführter Unternehmen bei einem Kursziel von 24,00 auf "Kaufen" herauf. Analyst: Steffen Manske Tel

12 WICHTIGE INFORMATION: BITTE LESEN! Die in dieser Ausgabe enthaltenen Angaben, verwendeten Zahlen und Informationen beruhen auf eigener Kenntnis und/oder dritten Quellen, die wir hinsichtlich der Recherche und Prüfung für verlässlich halten. Obwohl wir mit größtmöglicher Sorgfalt die Angaben und Quellen ausgesucht haben, können wir weder für deren Richtigkeit und Vollständigkeit noch deren Aktualität die Gewähr übernehmen. Diese Ausgabe stellt keine Anlageberatung dar, sondern dient ausschließlich dem Zweck, eine Hilfe für die eigene und selbständige Anlageentscheidung zu bieten. Die Aussagen dieser Veröffentlichung stellen keine Garantie dar. Die Meinungsaussagen der Autoren geben deren aktuelle Einschätzung wieder, die sich ohne Ankündigung ändern kann, und stimmen nicht notwendigerweise mit der Auffassung der National-Bank AG überein. Die National-Bank AG übernimmt keinerlei Haftung für den Fall der Verwendung der veröffentlichten Informationen oder deren Inhalt. 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Danach sind in einer Anlageempfehlung mögliche Interessenkonflikte der National-Bank AG zur Information der Anleger offen zu legen. Im einzelnen sind dies: 1) Der Verfasser einer Anlageempfehlung oder einer seiner Mitarbeiter bzw. Kollegen hält unmittelbar die den Gegenstand der Anlageempfehlung bildenden Wertpapiere oder hierauf bezogene Derivate 2) Ein Mitglied der Geschäftsleitung oder ein Mitarbeiter der National-Bank AG ist Mitglied im Vorstand oder Aufsichtsrat der zur Anlage empfohlenen Gesellschaft 3) Die National-Bank AG hält eine Beteiligung in Höhe von mindestens einem Prozent des Grundkapitals der zur Anlage empfohlenen Gesellschaft 4) Die National-Bank AG hält unmittelbar die den Gegenstand der Anlageempfehlung bildenden Wertpapiere oder hierauf bezogene Derivate für eigene Rechnung (Handelsbestand). Die Überwachung der korrekten Handhabung möglicher Interessenkonflikte obliegt dem Compliance Officer der National-Bank AG. Erläuterung der Bewertungsparameter und der Risikoeinschätzung: Sofern nichts anderes angegeben ist, werden die in dieser Ausgabe genannten Kursziele durch einen Vergleich der Bewertungskennzahlen, die der Analyst als vergleichbar betrachtet, ermittelt. Ferner können auch Aspekte der technischen Analyse von Finanzinstrumenten Berücksichtigung finden. Das Ergebnis dieser Bewertung wird vom Analysten unter Berücksichtigung der möglichen Entwicklung des Börsenklimas angepasst. Unabhängig von der verwendeten Bewertungsmethode besteht immer ein deutliches Risiko, dass das Kursziel nicht innerhalb des erwarteten Zeitrahmens erreicht wird. Zu den Risiken gehören unvorhergesehene Änderungen im Hinblick auf die Wettbewerbssituation oder bei der Nachfrage nach den Produkten eines Unternehmens. Solche Nachfrageschwankungen können sich durch Veränderungen im Bereich Technologie, der gesamtkonjunkturellen Entwicklung oder in einigen Fällen durch Änderungen bei gesellschaftlichen Wertevorstellungen ergeben. Veränderungen im Steuerrecht, bei den Wechselkursen und in einigen Branchen auch der geltenden Vorschriften können sich ebenfalls auf die Bewertungen auswirken. Anlagen in internationalen Märkten und Instrumenten können mit höheren Risiken verbunden sein, bedingt durch die Auswirkung von Wechselkursen, Devisenkontrollen, Besteuerung sowie von politischen und sozialen Gegebenheiten. Die vorliegende Erläuterung von Bewertungsmethoden und Risikofaktoren erhebt keinen Anspruch auf Vollständigkeit. Weitere Informationen sind auf Anfrage erhältlich. Bei der Einstufung von Anlageempfehlungen stellen die Analysten die von ihnen erwartete Wertentwicklung innerhalb des folgenden 6-12-Monatszeitraums ihrer Einschätzung der gesamten erwarteten Kursentwicklung auf dem jeweiligen Markt gegenüber. Dabei fließt das vorstehend Beschriebene und ganz allgemein ihre Sicht der künftigen Markt- und Konjunkturentwicklung in die Bewertung ein. Innerhalb dieses allgemeinen Rahmens bedeutet die Einstufung "Kaufen", dass die erwartete Wertentwicklung des Gegenstands der Anlageempfehlung über dem Kursverlauf des Marktes liegt. "Halten" bedeutet, dass die erwartete Wertentwicklung des Gegenstands der Anlageempfehlung im Marktdurchschnitt liegt. "Verkaufen" bedeutet, dass die erwartete Wertentwicklung des Gegenstands der Anlageempfehlung unter dem Kursverlauf des Marktes liegt. Zeitliche Bedingungen vorgesehener Aktualisierungen: Im Regelfall existiert keine zeitliche Bedingung vorgesehener Aktualisierungen einer Anlageempfehlung, da diese laufend überprüft wird. Ein Datum für eine Aktualisierung dieser Ausgabe kann daher im Regelfall nicht angegeben werden. Falls eine zeitliche Bedingung vorgesehener Aktualisierungen einer Anlageempfehlung existiert bzw. eine Änderung bereits angekündigter derartiger Bedingungen eintritt, so wird dies in der Anlageempfehlung genannt. Eine Auflistung der Zeitpunkte innerhalb der zurückliegenden zwölf Monate, an denen eine gegenüber dem vorangegangenen Votum abweichende Empfehlung erfolgte, kann unter eingesehen werden. 12

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