Prof. Dr. Christian Aders. Seminar: Praxis der transaktionsorientierten Unternehmensbewertung

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1 Wintersemester 2014/15 Prof. Dr. Christian Aders Seminar: Praxis der transaktionsorientierten Unternehmensbewertung in den Geschäftsräumen der ValueTrust Financial Advisors SE Leopoldstr. 8 (Gartengeschoss) jeweils 8:30 bis ca , und und Download der Folien: Jeweils ab Donnerstag unter

2 Übersicht: Transaktionsbezogene Unternehmensbewertung Freitag, Freitag, Freitag, Freitag, Vorstellung; Einführung: Unternehmensbewertung zwischen Evolution und Revolution; Unternehmensbewertung im Akquisitionsprozess; Marktentwicklung bei Fairness Opinions, Delisting und Spruchverfahren; DVFA Empfehlung zur Bestimmung von Abfindungen Vertiefung ausgewählter Anwendungsfelder Q&A der Arbeitsgruppen; Diskussion von Zwischenergebnissen Abschlusspräsentation und -diskussion 2

3 Agenda Table of Contents Contact Details I. Fairness Opinions 4 Herausforderungen an Unternehmensbewertung im M&A Prozess Grundlagen und Prozess Internationale Entwicklungen, UMAG und Business Judgement Rule Grundsätze der DVFA zu Fairness Opinions Aktuelle Entwicklungen bei Fairness Opinions II. Objektivierter Wert nach IDW S1 24 III. Bewertung von Distressed Companies 65 IV. Arbeitsgruppen 89 Prof. Dr. Christian Aders Chairman of the Executive Board P: M: christian.aders@value-trust.com ValueTrust Financial Advisors SE Leopoldstrasse Munich Germany 3

4 Fairness Opinion, Objektivierter Wert (IDW S1) und Fair Value-Konzept im Akquisitionsprozess M&A Strategie Übernahmeangebot, Fairness Opinion Gesellschaftsrechtliche Bewertung PPA / Impairment Test Wert- Management Restrukturierung Funktion Organschutz Wertsteigerungsanalyse Minderheitenschutz Minderheitenschutz Rechnungslegung und Kapitalmarktinformation Wertsteigerungsund Portfolioanalyse, M&A- Initiativen Gläubiger- und Aktionärsschutz Wertkonzept Investor Value Investor Value Objektivierter Wert (IDW S1) Verkehrswert (Markttypischer Gesamtunternehmenserwerber) Fair Value, Fair Value less cost to sell / Value in use Investor Value Beizulegender Zeitwert Bewertungsmethode DCF, Multiples, LBO-Methode, Realoptionen DCF, Multiples, Börsenkurs-analyse Ertragswert, Börsenkurs, Multiples nur zur Plausibilitätsprüfung DCF, Multiples, LBO-Analyse, Kursanalyse, Methodenvielfalt Methoden zur Asset-Bewertung, DCF, Multiples DCF, Multiples, LBO-Methode, Realoptionen Börsenkurs, DCF, Multiples, Liquidationswert Standards Best Practice NASD 2290, DVFA FO-Standard, IDW S8 IDW S1 DVFA Best Practice- Empfehlungen 2012 RS HFA 16, IFRS 3, IAS 36 IAS 38, IFRS 13 Best Practice 33a AktG, 255 AktG FAZIT Babylonische Sprachverwirrung in Bezug auf Fair Value, Fairness Opinion, Verkehrswert und Objektivierter Unternehmenswert Unterschiedliche Wertkonzepte können (aktuell noch) zu signifikanten Wertunterschieden im Verlauf einer Transaktion führen 4

5 Angebot / Fairness Opinion Funktion / Ziel Die Bewertung im Rahmen eines Angebots bzw. einer Angebotsempfehlung hat die Sicherung der Wertsteigerung zum Ziel. Im Rahmen einer Fairness Opinion wird zudem der Nachweis über die Erfüllung der notwendigen Sorgfalt durch die Organe der Gesellschaft erbracht (Business Judgement Rule) und somit deren Haftungsrisiko verringert. Bewertungsobjekt Im Rahmen eines Angebots handelt es sich bei dem Bewertungsobjekt in der Regel um eine Legal Einheit. Fairness Opinion hat das identische Bewertungsobjekt. Standards / Rechtsgrundlage NASD 2290: Fairness Opinions (Herausgegeben von FINRA, verabschiedet im Dezember 2007) DVFA: Grundsätze für Fairness Opinions (Version 2.0 vom November 2008) UMAG: Gesetz zur Unternehmensintegrität und Modernisierung des Anfechtungsrechts (vom ) WPÜG: Wertpapiererwerbs- und Übernahmegesetz (vom , letzte Änderung ) Wertkonzept Bewertungsverfahren Ausgewählte Besonderheiten Im Rahmen des Angebots wird ein Kaufpreis (oder Umtauschverhältnis) vorgeschlagen. Für die Stellungnahme nach 27 WpÜG bzw. die dafür erstellte Fairness Opinion wird als Grundlage ein Fair Market Value / Entscheidungswert - regelmäßig in Form einer Bandbreite - ermittelt. Fairness Opinion beurteilt die Fairness from a financial point of view. Finanziell angemessen ist eine Transaktion, die ein informierter, rational handelnder Aktionär aus freien Stücken durchführen würde (und er sich nach der Transaktion ökonomisch nicht schlechter stellt). Im Rahmen der Ermittlung des Fair Market Value / Entscheidungswert kommen Multiples, DCF-Verfahren, Börsenkurs- und Prämienanalysen zum Einsatz. Es gilt der Grundsatz der Methodenvielfalt. Eine Pre-Deal PPA wird oft parallel erstellt, auch notwendig für Pflichtangebot. Das Pflichtangebot hat mindestens dem gewichteten durchschnittlichen inländischen Börsenkurs der betroffenen Aktie während der letzten drei Monate vor der Veröffentlichung der Entscheidung zur Abgabe des Pflichtangebots ( 5 WpÜG-AngebVO) bzw. dem Wert der höchsten von der Bieterin, einer mit ihr gemeinsam handelnden Person im Sinne von 2 Abs. 5 WpÜG oder deren Tochterunternehmen innerhalb der letzten sechs Monate vor der Veröffentlichung der Angebotsunterlage nach 14 Abs. 2 Satz 1 WpÜG gewährten oder vereinbarten Gegenleistung ( 4 WpÜG-AngebVO) zu entsprechen. Bewertungen im Rahmen von Angeboten / Angebotsempfehlungen sind stark marktorientiert. Während bei einem Squeeze Out die Rechtsprechung eine Berücksichtigung von Börsenkursen vorschreibt, ist die Berechnung des Dreimonatsdurchschnittskurses bei Angeboten im Gesetz verankert. 5

6 Objektivierter Unternehmenswert nach IDW S1 Funktion / Ziel Im Vordergrund gesellschaftsrechtlicher Bewertungen, wie z.b. für Zwecke eines Squeeze Outs, der (Zwangs)Verschmelzung oder des Abschlusses von Beherrschungs- bzw. Ergebnisabführungsverträgen steht der Minderheitenschutz. Die gesellschaftsrechtliche Bewertung muss einem (in der Praxis regelmäßig zu durchlaufenden) Spruchverfahren, in dem die Angemessenheit der Abfindung gerichtlich überprüft wird, standhalten können. Bewertungsobjekt Im Zusammenhang mit gesellschaftsrechtlichen Bewertungen handelt es sich bei dem Bewertungsobjekt in aller Regel um eine Gesellschaft bzw. einen (Teil-)Konzern. Standards / Rechtsgrundlage AktG und UmwG schreiben kein Bewertungsverfahren oder -standard vor. Gemäss AktG und UmwG ist die Prüfung von gesellschaftsrechtlichen Bewertung Vorbehaltsaufgabe der Wirtschaftsprüfer. IDW S1: Grundsätze zur Durchführung von Unternehmensbewertungen, (Hrsg. Institut der Wirtschaftsprüfer in Deutschland e.v. (IDW), Stand ) ist eine Vorgabe für Mitglieder des IDW und kein Ausfluss der WPO. Gerichte akzeptieren IDW S1 (mit Einschränkungen). Deutsche Rechtsprechung verschiedener Instanzen verlangt Berücksichtigung von Börsenkursen als Mindestwert. Wertkonzept Objektivierter Unternehmenswert ist: ein intersubjektiv nachprüfbarer Zukunftserfolgswert aus Sicht der Anteilseigner für das Unternehmen bei Fortführung im unveränderten Konzept und realistischen Zukunftserwartungen aus der Perspektive einer typisierten, inländischen unbeschränkt steuerpflichtigen natürlichen Person ermittelt. Bewertungsverfahren Ausgewählte Besonderheiten Sämtliche nach IDW S1 definierte Zukunftserfolgserfahren bzw. Verfahren der fundamentalen, Cash Flow basierten Unternehmensbewertung. In der Praxis dominiert das Ertragswertverfahren. Börsenkurs und Multiples werden nur zur Plausibilisierung verwendet. Gemäß ständiger Rechtsprechung stellt der Börsenkurs des Bewertungsobjekts jedoch eine Wertuntergrenze dar. Für den objektivierten Unternehmenswert sind rein subjektiv zu beurteilende Komponenten nicht zu berücksichtigen. Der Unternehmenswert ist frei von individuellen Wertvorstellungen/-einflüssen zu ermitteln. Die in die Bewertung eingehenden finanziellen Überschüsse berücksichtigen zum Stichtag bereits eingeleitete oder hinreichend konkretisierte Maßnahmen, unechte Synergieeffekte und typisierte Managementfaktoren. Persönliche Ertragssteuern sind wertrelevant, so dass eine typisierte Besteuerung der Unternehmenseigner zu berücksichtigen ist. 6

7 Abgrenzung zum Fair Value: Impairment Test nach IFRS Funktion / Ziel Ziel des Impairment Tests ist die Identifikation von Abwertungspotenzial. Liegt der Recoverable Amount der/des auf Impairment getesteten CGU/Assets unter dessen Buchwert, so ist letzterer abzuschreiben. Bewertungsobjekt Bei dem Bewertungsobjekt kann es sich um einzelne Assets oder um Cash Generating Units (CGUs) im Rahmen eines Goodwill Impairment Tests handeln: A cash-generating unit is the smallest identifiable group of assets that generates cash inflows that are largely independent of the cash inflows from other assets or groups of assets. (IAS 36) Standards RS HFA 16: Bewertungen bei der Abbildung von Unternehmenserwerben und bei Werthaltigkeitsprüfungen nach IFRS (Herausgegeben vom IDW, Stand ) IAS 36: Impairment of Assets (Herausgegeben vom IASB, Stand Mai 2008) Wertkonzept Der Recoverable Amount wird ermittelt als der größere Wert aus dem Fair Value less cost to sell und dem Value in use: Fair Value less cost to sell: Fair value less costs to sell is the amount obtainable from the sale of an asset or cash-generating unit in an arm s length transaction between knowledgeable, willing parties, less the costs of disposal. (IAS 36) ; (WPH spricht vom fiktiven Marktwert aus der Perspektive eines hypothetischen Käufers) Value in use: Value in use is the present value of the future cash flows expected to be derived from an asset or cash-generating unit. (IAS 36) Exkurs zu US SFAS 157: Fair value is the price that would be received to sell an asset. Bewertungsverfahren Ausgewählte Besonderheiten Im Rahmen der Ermittlung des Recoverable Amounts kommen DCF-Verfahren, Multiples sowie Methoden zur Intangible Asset- Bewertung zum Einsatz. Beim Fair Value gilt die sog. Fair Value-Hierarchie, nach der grds. marktorientierte Bewertungsverfahren dem DCF-Verfahren vorzuziehen sind; es gilt aber grds. Methodenvielfalt. Bei der Fair value less cost to sell ist die Sicht der Market Participants von Bedeutung. Die Kapitalkosten werden beim Fair value less cost to sell unabhängig von der unternehmensspezifischen Kapitalstruktur (mit der der Peer Group) mit marktüblichen Fremdkapitalzinssätzen gerechnet. Die für die Bestimmung des Value in use prognostizierten Cash Flows beinhalten sowohl unechte als auch echte Synergien. Cash Flows aus Ertragssteuern werden nicht berücksichtig. Äquivalent sind die Kapitalkosten zu bestimmen. Als Grundlage der prognostizierten Cash Flows dienen die aktuellsten vom Management genehmigten Finanzpläne; Cash Flows aus künftigen Restrukturierungen, für die keine Verpflichtung besteht, und Cash Flows aus künftigen Erweiterungsinvestitionen dürfen nicht berücksichtigt werden; Neben Cash Flows aus der Nutzung des Bewertungsobjekts sind auch Cash Flows aus der Veräußerung durch das bilanzierende Unternehmen zu berücksichtigen. 7

8 Konzeptioneller Vergleich: IDW S1 Bewertung und Fairness Opinion IDW S1 Bewertung Fairness Opinion Unternehmenskonzept, Business Plan und Kapitalkosten Bestehendes Unternehmenskonzept und zum Stichtag konkretisierte Maßnahmen : Basiert auf letztem verabschiedeten Business Plan sowie der darin enthaltenen Kapitalstruktur Stand-alone-Bewertung unter Einbezug unechter Synergien Ausschüttungspolitik einer Alternativanlage im Terminal Value (TV) Wertbeitrag von Thesaurierung wird normiert mit den Kapitalkosten (keine Wertsteigerung; NPV gleich Null) Typisierte Managementfaktoren Explizite Plausibilisierung des Business Plans und Stellungnahme dazu im Bericht. Typisierte bzw. normierte Kapitalkosten Transaktionsspezifisches Unternehmenskonzept in Bezug auf: Finanzielle Rahmenbedingung der Transaktionen Strategie und gesamtes Synergiepotential der (potentiellen) Eigentümer Investorenspezifische Kapitalstruktur und Ausschüttungspolitik Unternehmenspezifische Kapitalrendite für Neuinvestitionen im TV (NPV kann positiv sein). Rückgriff auf Due Diligence-Ergebnisse, eigene Plausibilitätsanalysen sowie ggf. Szenarioanalysen Investorenspezifische Kapitalkosten Bewertungsmethoden Ertragswert ist dominant; DCF zulässig, aber nicht angewendet. Börsenkurs als Wertuntergrenze Multiplikatormethode zur Plauibilisierung Ergebnis ist ein Wertpunkt Börsenkurs -und Prämienanalyse, Multiplikatormethode DCF Methoden und LBO-Bewertungsmodelle Konzern- und SOTP-Bewertungen Grundsatz der Methodenvielfalt Ergebnis ist eine Wertbandbreite Größeneffekte Nein I.d.R. Berücksichtigung von Size Premium Persönliche Steuern Ansatz der Einkommenssteuer (Abgeltungssteuer) Keine Berücksichtigung Dokumentation und Publikation Ausführliches Bewertungsgutachten, das auch die Planung enthält, wird veröffentlicht Opinion Letter wird i.d.r. publiziert, Valuation Memorandum wird dem Auftraggeber präsentiert 8

9 Eine Fairness Opinion ist kein Mittel zur Preisfindung sie würdigt gebotene Angebotspreise für eine individuelle Partei Stellungnahme eines unabhängigen Sachverständigen aus finanzwirtschaftlicher Sicht zur Angemessenheit (Fairness) einer angebotenen Leistung (Bar- und / oder Aktienangebot) im Rahmen einer Transaktion Fair Price Fair Dealing* Vergleich des Angebotspreises mit dem Wert des betreffenden Unternehmens an einem bestimmten Stichtag Auf Grund des gebotenen Preises darf es zu keiner Verschlechterung der finanziellen Position des informierten Verkäufers/Käufers kommen Stellungnahme zum Prozess und zur weiteren (nicht finanziellen) Rahmenbedingung einer Transaktion Einhaltung von arm s-length standards * in der Praxis meist ausgeschlossen Die Fairness Opinion ist keine eigenständige Bewertung zur Ermittlung eines Angebotspreises, Due-Diligence-Prüfung oder Garantie des besten Preises eine zeitpunktbezogene finanzielle Würdigung der spezifischen Transaktionssituation eine Möglichkeit, Transaktionen durch Sachverständige abschließend in Bezug auf den Preis beurteilen zu lassen ( Gütesiegel ) 9

10 Ziele einer Fairness Opinion Abbau von Informationsasymmetrien Zertifizierung von Transaktionen Absicherung des Managements Bei Unternehmenskäufen verfügt das Management regelmäßig über einen Informationsvorsprung vor den Anteilseignern, z.b. durch Due Diligence Der Sachverständige fordert und erhält im Rahmen einer abzuschließenden Transaktion eine ausreichende Informationsgrundlage und kann auf Basis dieser, die Entscheidung unabhängig beurteilen Mittels einer Fairness Opinion kann die Vorteilhaftigkeit einer Transaktion zertifiziert werden Den Anteilseignern wird somit durch einen unabhängigen Dritten die Vorteilhaftigkeit bestätigt - eine interessengeleitete Entscheidung des Managements kann vermieden werden Das Management eines Unternehmens kann sich mit der Fairness Opinion ein Handeln nach unternehmeri-schen Ermessen - insbesondere auf der Grundlage angemessener Informationen - bescheinigen lassen Dies trägt insbesondere vor dem Hintergrund der sich mit dem UMAG verändernden Rahmenbedingungen dazu bei, einen Haftungsfreiraum zu schaffen 10

11 Bereich der Vorteilhaftigkeit Bereich der Vorteilhaftigkeit Um den Angebotspreis zu testen, wird konzeptionell bei einer Fairness Opinion der Angebotspreis dem Entscheidungswert einer Partei gegenüber gestellt Seller Buyer Wert in Mio. aus Sicht des Verkäufers Wert in Mio. aus Sicht des Käufers Entscheidungswert des Käufers Entscheidungswert des Verkäufers Marktwert gemäß Börsenkurs Wertlücke Strategische Prämie Angebotspreis Potenzielle Transaktions-gewinne / potenzielle Kursreaktion Transaktionskosten Potenzieller Unternehmenswert - neuer Strategien Wertbeitrag - von Synergien Stand-Alone Wert 11

12 Mögliche Anlässe sind grundsätzlich nicht-dominierte Transaktionen Verkauf/ Übernahmeangebot Kauf/ Übernahmeangebot Fusion/ Spaltung Kauf/ Verkauf von Beteiligungen Fairness Opinion Related Parties Transactions Agio bei Sachkapitalerhöhung Buyouts Großinvestitionen 12

13 Requirements Considerations for Acceptance and Fee Execution Guidelines Engagement Review Documentation Client Presentation Second Review Process Debriefing Prozess der Auftragsannahme und Qualitätssicherung Engagement Acceptance Execution and Review Procedures Closing Engagement Acceptance Sofortige Diskussion von Fairness Opinion Opportunities im internationale Transaction/Fairness Opinion Committee Identifikation des Typs und der Größe der Transaktion Analyse des Risikos (unter Einbezug des General Counsel) Diskussion der Disposition und der zeitlichen Durchführung Execution and Review Procedures Durchführung der Fairness Opinion durch qualifizierte Bewertungsprofessionals auf oberster Beraterebene Laufende Überprüfung des Prozesses und Technical Review Ausführliche Dokumentation und abgestimmte Opinion Language Interne Präsentation des Arbeitsergebnisses vor dem Fairness Opinion Review Committee Closing Feedback des Mandanten und gegebenenfalls erneuter Start des Review Prozesses Internes Feedback und lessons learned 13

14 Legal Document Review Information Gathering Financial Data Assessment Understanding the Transaction Big Picture Review of Transaction Analysis of Consideration Evaluation of Alternatives Develop Fairness Conclusions Outline Analysis and Explain Conclusions Render Fairness Opinion Execution Process Preliminary Steps Business Analysis Analysis of the Fairness of the Transaction Present Conclusions Preliminary Steps Analyse aller Unterlagen (finanzieller, rechtlicher, steuerlicher Art) zur geplanten Transaktion Business Analysis Verifikation der wesentlichen finanziellen Transaktionsbedingungen (Treffen mit Management, Wirtschaftsprüfer etc. - soweit möglich) Würdigung der Business Pläne und Bestimmung der grundlegenden Werttreiber Analysis of the Fairness of the Transaction Unternehmensbewertung (unter Berücksichtigung von Zu- und Abschlägen) mit DCF-Methoden, Multiplikator-Methoden & Börsenkursen Beurteilung der Unternehmenswerte, der finanziellen Transaktionsbedingungen sowie des Angebotspreises aus Sicht des Leistungsempfängers Analyse von alternativen Szenarien und damit verbundenen Wertbandbreiten Berücksichtigung von conflict of interest und Transaktionsnebenbedingungen Present Conclusions Präsentation des Entwurfs der Fairness Opinion, Dokumentation und Berichterstattung Erläuterung des Prozesses der Urteilsfindung 14

15 Verwendete Bewertungsmethoden und Urteilsfindungsprozess Fundamentale Bewertungsmethoden Vergleichende Marktbewertung Kapitalmarkt- / Kursanalyse Strategische Analyse Annahmen zu finanziellen Werttreibern Plan-GuV Equity-Ansatz (Ertragswert) Planbilanz Simultane Ermittlung von allen DCF- Standards WACC-Ansatz Würdigung von Zu- und Abschlägen Kapitalfluss - rechnung APV-Ansatz Markt für Minderheitenrechte (Börse) Analyse der Vergleichbarkeit Analyse von Kontrollprämien, Prämien für Synergien, Fungibilitätsabschlägen Unternehmenswert Markt für Corporate Control (Transaktionen) Börsenkursentwicklung und Critical Events Analyse Free Float Analyse der Liquidität der Aktie Bieterprämien Prämien für bestimmte Aktiengattungen BaFin-Kriterien Diskontierte Analystenzielbewertungen Weitere Bewertungsaspekte Transaktionsaspekte Zielsetzung des Managements Analyse weiterer potenzieller Käufer Nebenabreden Garantien Finanzierungsaspekte Sonstige Bewertungsaspekte Due Diligence Ergebnisse Shareholder-Value-Auswirkungen, Dilution-Analyse, EPS- Auswirkung Sum-of-the-parts sowie integrierte Bewertung der NewCo 15

16 Eine Fairness Opinion im weiteren Sinne besteht aus Opinion Letter und Valuation Memorandum Opinion Letter (Fairness Opinion im engeren Sinne) Darstellung Auftrag, verwendete Information und Haftungsbeschränkung Angabe zum Verfasser Kurzdarstellung der Transaktion und der wertrelevanten Aspekte Finanzielle Würdigung der Transaktion durch Bewertungsspezialisten Keine Anlageempfehlung Ergänzung durch Valuation Memorandum Möglichkeit der Veröffentlichung unter restriktiven Bedingungen (anders als in USA) Valuation Memorandum Darstellung aller relevanten Transaktions- und Finanzinformationen Darstellung der verschiedenen Wertermittlungsmethoden und -parameter, Werte und Preise sowie Wertbandbreiten Dokumentation für den Auftraggeber 16

17 Internationale Situation und Tendenzen (I) Schweiz Primär bei öffentlichen Übernahmen und Fusionen Aussteller von Fairness Opinions müssen von der eidgenössischen Bankenkommission (EBK) als Prüfstelle anerkannt sein Aktionäre und Verwaltungsrat als Adressaten Eidgenössische Übernahmekommission (UEK) ist faktischer Standardsetter zu Form, Inhalt und Umfang Frankreich Bei Fusionen, Übernahmen und Squeeze-out obligatorisch (z.t. auch vergleichbar mit dem objektivierten Unternehmenswert) Strikte Unabhängigkeit des Erstellers gefordert Regulierung durch Financial Markets Authority (AMF) Aktionäre und Organe als Adressaten UK Üblich zur Erfüllung von Sorgfaltspflichten der Organe bei Übernahmen, Mergers, Related Parties Transactions, MBO s, etc. Keine strikten Unabhängigkeitsanforderungen Keine Offenlegungspflichten Keine Anforderung an Mindestinhalte 17

18 Internationale Situation und Tendenzen (II) USA Ursprung in der Nichterfüllung der Business Judgement Rule im Fall Smith vs. Van Gorkom (1985) Breite Anwendung bei allen Kapitalmarkttransaktionen Verordnungen der SEC zum Inhalt und zur Offenlegung gegenüber der SEC und z.t. auch gegenüber Aktionären Seit 2004 Bestrebung der National Association of Securities Dealers, Inc. (NASD) die bestehenden Regulierungen von Fairness Opinions zu erweitern (Rule 2290) Seit April 2006 hat die SEC den NASD-Rule-2290-Entwurf zur öffentlichen Diskussion gestellt NASD-Rule-2290 wurde am 17. Oktober 2007 verabschiedet Mitteilungs- und Offenlegungspflicht in Bezug auf Interessenkonflikte und Inhalte / Prozess Pflicht zur Etablierung von internen Qualitätssicherungsverfahren bei den Erstellern 18

19 Aktuelle Situation in Deutschland Fairness Opinions finden zunehmende Verbreitung Eine Vielzahl deutscher AGs haben bereits Fairness Opinions in Auftrag gegeben Häufigste Anwendung ist aktuell die Vorbereitung der Stellungnahme gemäß 27 WPÜG Seit 11/2005 (UMAG) Haftungsbegrenzung des Vorstands gemäß 93 Abs.1 S.2 AktG durch Business Judgement Rule Unternehmerische Entscheidung Handeln ohne Sonderinteresse und sachfremde Einflüsse Handeln zum Wohle der Gesellschaft Handeln auf Grundlage angemessener Informationen Gutgläubigkeit Einholung und Präsentation einer Fairness Opinion zur Einhaltung der Business Judgement Rule Gilt auch für Aufsichtsrat (bei unternehmerischer Tätigkeit) und GmbH-Geschäftsführer Keine gesetzliche Reglementierung von Fairness Opinions Keine Finanzanalyse im Sinne des 34b WpHG 19

20 Grundsätze der DVFA zu Fairness Opinions Die Grundsätze für Fairness Opinions in Deutschland wurden von der Expertgroup Fairness Opinions der DVFA erstmals in 2007 entwickelt und 2008 erweitert. DVFA Fairness Opinion Expert Group Chairman: Prof. Dr. Bernhard Schwetzler Leipzig Graduate School of Management application/pdf/fairness_opinions_e.pdf Members: Prof. Dr. Christian Aders, CEFA, CVA Dr. Ulrike Binder Dr. Thomas Gasteyer Andreas Heinrichs Guido Kerkhoff Dr. Gerhard Killat Dr. Thomas Krecek Dr. Hanns Ostmeier Dr. Maximilian Schiessl, LL.M. Christian Strenger Joachim von Brockhausen Dr. Robert Weber Dr. Andreas Wilms / Nikolas Westphal ValueTrust Financial Advisors SE Mayer, Brown, Rowe & Maw LLP Clifford Chance LLP Vontobel Securities AG Deutsche Telekom AG Lazard & Co. GmbH Clifford Chance LLP Bundesverband Deutscher Kapitalbeteiligungsgesellschaften e.v. Hengeler Mueller DWS Investment GmbH WestLB AG White & Case LLP Leipzig Graduate School of Management 20

21 Gliederungsübersicht der Grundsätze für Fairness Opinions der DVFA (2008) Teil A: Grundsätzliches Teil B: Empfehlungen zur Ausgestaltung von Fairness Opinions für Vorstand und Aufsichtsrat von Bieter- und Zielgesellschaft Teil C: 1: Fairness Opinion als eine Grundlage der Stellungnahme der Organe der Zielgesellschaft nach 27 WpÜG 2: Bietergesellschaft Zielsetzung und grundlegende Anforderungen Aufgabe der Fairness Opinion (FO) Grundsätze: Stichtagsprinzip, Wertaufhellungsregel, außergewöhnliche spekulative Einflüsse Vergleichsmaßstab und Stichtagsprinzip Qualitätsmanagement bei Erstellern von FO Interessenkonflikte bei Erstellern der FO Verhältnis zwischen Stellungnahme und FO Publizität der angewendeten Vergleichsmaßstäbe Publizität der Interessenkonflikte des Erstellers der FO/der Organe der Zielgesellschaft Zeitpunkt der Bewertung unmittelbar vor Ankündigung Beurteilungskriterien und Vergleichsmaßstäbe Schaffung einer breiteren Informationsbasis zur Beurteilung von Art und Höhe der Gegenleistung steht im Mittelpunkt der Grundsätze 21

22 Fragestellungen und offene Probleme bei Fairness Opinions als Ausgangspunkt der DVFA Expertengruppe 1. Definition des Begriffs Fairness Was bedeutet fair from a financial point of view?; Verbindung zu Bewertungskonzeptionen (Grenzpreise, Börsenkurs) 2. Herangezogene Vergleichsmaßstäbe und Bewertungskonzeptionen Es existierten keine Standards bezüglich der heranzuziehenden Vergleichsmaßstäbe und Bewertungskonzeptionen (mit / ohne Synergien; Börsenkurs / Fair Value etc.) 3. Interessenkonflikte Management Manager haben Eigeninteressen, die dazu führen können, dass schlechte Akquisitionen durchgeführt (Bieter und Target) und gute Akquisitionen verhindert werden (Target). Soll die Fairness Opinion auf diese Konflikte eingehen? 4. Interessenkonflikte Ersteller der Fairness Opinion Ersteller von Fairness Opinions haben Interessenkonflikte, wenn sie im Rahmen der Transaktion weitere Beratungsleistungen erbringen oder in anderen Geschäftsbeziehungen zum Auftraggeber der Fairness Opinion stehen. 5. Publizität der Fairness Opinion Differenzierung: nur für das Board oder auch für die Aktionäre als Information? 22

23 Agenda Table of Contents Contact Details I. Fairness Opinions 4 II. Objektivierter Wert nach IDW S1 24 Grundlagen zum objektivierten Unternehmenswert Gegenüberstellung objektivierter vs. subjektiver Unternehmenswert Berücksichtigung von Steuern bei objektivierten und subjektiven Unternehmenswerten Unternehmensbewertung nach persönlichen Steuern im IDW S1 Problembereiche aus Sicht der Praxis DVFA III. Bewertung von Distressed Companies 65 IV. Arbeitsgruppen 89 Prof. Dr. Christian Aders Chairman of the Executive Board P: M: christian.aders@value-trust.com ValueTrust Financial Advisors SE Leopoldstrasse Munich Germany 23

24 Unternehmensbewertungsmethoden im Akquisitionsprozess sind nicht widerspruchsfrei M&A Strategie Übernahmeangebot, Fairness Opinion Gesellschaftsrechtliche Bewertung PPA / Impairment Test Wert- Management Restrukturierung Funktion Organschutz Wertsteigerungsanalyse Minderheitenschutz Minderheitenschutz Rechnungs-legung und Kapitalmarktinformation Wertsteigerungs- und Portfolio-analyse, M&A-Initiativen Gläubiger- und Aktionärs-schutz Wertkonzept Investor Value Investor Value Objektivierter Wert (IDW S1) Verkehrswert (Markttypischer Gesamtunternehmenserwerber) Fair Value, Fair Value less cost to sell / Value in use Investor Value Beizulegender Zeitwert Bewertungsmethode DCF, Multiples, LBO-Methode, Realoptionen DCF, Multiples, Börsenkurs-analyse Ertragswert, Börsenkurs, Multiples nur zur Plausibilitätsprüfung DCF, Multiples, LBO-Analyse, Kursanalyse, Methodenvielfalt Methoden zur Asset- Bewertung, DCF, Multiples DCF, Multiples, LBO-Methode, Realoptionen Börsenkurs, DCF, Multiples, Liquidations-wert Standards Best Practice NASD 2290, DVFA FO-Standard, IDW S8 IDW S1 DVFA Best Practice- Empfehlungen 2012 RS HFA 16, IFRS 3, IAS 36 IAS 38, IFRS 13 Best Practice 33a AktG, 255 AktG Fazit Babylonische Sprachverwirrung in Bezug auf Fair Value, Fairness Opinion, Verkehrswert und Objektivierter Unternehmenswert Unterschiedliche Wertkonzepte können (aktuell noch) zu signifikanten Wertunterschieden im Verlauf einer Transaktion führen 24

25 Hintergrund: berufsständische Bewertungsvorschriften Wirtschaftsprüfer oder Wirtschaftsprüfungsgesellschaften sind bei der Ausübung ihrer Tätigkeiten regelmäßig an die Beachtung ihrer berufsständischen Standards gebunden ( WP Handbuch Band II, 2008, Verlautbarungen und Standards des IDW) Für die Bewertung wurde erstmals im Jahre 1983 eine Verlautbarung erlassen ( HFA 2/83 ), die im Jahre 2000 durch den IDW Standard S1 zur Unternehmensbewertung abgelöst wurde; dies ist quasi einzigartig im internationalen Vergleich Am wurde die derzeit gültige Neufassung (IDW S 1 i.d.f. 2008) veröffentlicht, welche auf dem Entwurf IDW ES 1 vom basiert. Die Neufassung dient im Wesentlichen der Anpassung der Grundsätze zur Ermittlung von objektivierten Unternehmenswerten an die am 6. Juli 2007 verabschiedete Unternehmenssteuerreform

26 Bewertungsstandards des IDW IDW Neufassung des IDW Standards: Grundsätze zur Durchführung von Unternehmensbewertungen, Stand vom IDW RS HFA 10 Anwendung der Grundsätze des IDW S 1 bei der Bewertung von Beteiligungen und sonstigen Unternehmensanteilen für die Zwecke eines handelsrechtlichen Einzelabschlusses IDW RS HFA 16 Bewertung bei der Abbildung von Unternehmenserwerben und bei Werthaltigkeitsprüfungen nach IFRS IDW S 5 Grundsätze zur Bewertung immaterieller Vermögenswerte IDW S 8 Grundsätze für S 1 in der Fassung 2008 die Erstellung von Fairness Opinions 26

27 Grundsatz des IDW S1 Der Wert eines Unternehmens bestimmt sich unter der Voraussetzung ausschließlich finanzieller Ziele durch den Barwert der mit dem Eigentum an dem Unternehmen verbundenen Nettozuflüsse an die Unternehmenseigner. IDW S1 Nur für den Fall, dass der Barwert der finanziellen Überschüsse, die sich bei Liquidation des gesamten Unternehmens ergeben (Liquidationswert), den Fortführungswert übersteigt, kommt der Liquidationswert als Unternehmenswert in Betracht. IDW S1 27

28 Funktionen des Bewerters Funktionsorientierte Bewertung Praxis der Unternehmensbewertung Der Bewerter als... Argumentationsfunktion Neutraler Gutachter Beratungsfunktion Schiedsgutachter / Vermittler Vermittlungsfunktion Berater Der Zweck der Unternehmensbewertung bestimmt die Funktion! 28

29 Funktionen des Bewerters (con t) Neutraler Gutachter Schiedsgutachter Berater Der Gutachter hat neutral und unabhängig alle relevanten Wertkomponenten zu würdigen, rein subjektiv zu beurteilende Komponenten sind nicht zu berücksichtigen Im Gegensatz zu der Vermittlungsfunktion verzichtet hierbei der Bewerter auf die eigene Einschätzung und Quantifizierung vorgetragener rein subjektiver Momente Ist eine eigene gleichgewichtige Wertermittlung durch alle Beteiligten nicht möglich, kann z. B. in einem Schiedswertverfahren der Unternehmenswert durch einen unabhängigen Schiedsgutachter/ Vermittler durch Einschätzung aller subjektiven Elemente unter Beachtung von Fairnessgesichtspunkten ermittelt werden Schiedsgutachter stellt fest (Gericht); Vermittler schlägt vor (Verhandlungen) Die Beratungsfunktion lässt weitgehend die Übernahme rein subjektiver Motive zu Unter Berücksichtigung der vorhandenen individuellen Möglichkeiten und Planungen wird ein Unternehmenswert ermittelt, den ein bestimmter Investor für ein Unternehmen höchstens anlegen darf (Preisobergrenze) oder ein Verkäufer mindestens verlangen muss (Preisuntergrenze), ohne seine ökonomische Situation zu verschlechtern (Grenzpreis) 29

30 Wertkategorien nach WP Handbuch II, 2008 Der objektivierte Unternehmenswert ist ein intersubjektiv nachprüfbarer Zukunftserfolgswert aus Sicht der Anteilseigner, der sich bei der Fortführung des Unternehmens in unverändertem Konzept und mit allen realistischen Zukunftserwartungen im Rahmen seiner Marktchancen und risiken, finanziellen Möglichkeiten sowie sonstigen Einflussfaktoren nach den Grundsätzen betriebswirtschaftlicher Unternehmensbewertung und unter einer anlassbezogenen Typisierung der steuerlichen Verhältnisse der Anteilseigner bestimmen lässt die Bewertung basiert dabei auf der am Bewertungsstichtag bestehenden Ertragskraft ( Das Unternehmen wie es steht und liegt ) Der subjektive Unternehmenswert (Entscheidungswert) ergibt sich entsprechend unter Berücksichtigung der vorhandenen individuellen Verhältnisse, Möglichkeiten und Planungen eines bestimmten Investors oder Verkäufers 30

31 Unterschiedliche Vorgehensweise bei objektivierten/subjektiven Werten Funktion des Bewerters Stichtagsprinzip Synergieeffekte Ausschüttungs-/ Finanzierungsannahmen Objektivierter Unternehmenswert Neutraler Gutachter Ertragskraft am Bewertungsstichtag Berücksichtigung lediglich eingeleiteter oder hinreichend konkretisierter und dokumentierter Maßnahmen im Rahmen des bisherigen Unternehmenskonzeptes Unechte Synergieeffekte Synergie stiftenden Maßnahmen bereits eingeleitet oder bereits im bestehenden Unternehmenskonzept dokumentiert Bisherige und geplante Ausschüttungspolitik Ausschüttung entsprechend der Alternativanlage ab Phase II der Planung Berater Subjektiver Unternehmenswert Berücksichtigung strukturverändernder Vorhaben und erkannter und realisierbarer Vorhaben Unabhängig davon ob diese zum Bewertungsstichtag Teil des dokumentierten Unternehmenskonzeptes sind Unechte und echte Synergieeffekte Unerheblich ob Maßnahmen bereits eingeleitet oder nicht Individuelle Ausschüttungsannahmen Vom Auftraggeber geplanter Umfang der Innenfinanzierung 31

32 Unterschiedliche Vorgehensweise bei objektivierten/subjektiven Werten - (con t) Managementfaktoren Ertragssteuerliche Einflüsse Bewertungsmethoden Börsenpreise Eigenkapitalrendite (ROE) im Terminal Value Objektivierter Unternehmenswert Annahme: Bisheriges Management verbleibt im Unternehmen bzw. gleichwertiger Ersatz Eliminierung personenbezogener Einflüsse auf die finanziellen Überschüsse grundsätzlich nicht notwendig Anlassbezogene Typisierung der Ertragssteuer Unterstellung eines Aktienportfolios auf Anteilseignerebene als Alternativanlage Ertragswert / DCF Multiplikatoren lediglich zur Plausibilisierung Börsenpreise sind zur Plausibilisierung heranzuziehen, sofern vorhanden Börsenkurs als Mindestgröße Normiert mit Kapitalkosten Subjektiver Unternehmenswert Berücksichtigung aller künftigen finanziellen Auswirkungen einer Veränderung der Geschäftsführung Tatsächliche Steuerbelastung der Unternehmenseigner, falls bekannt Ertragswert / DCF Multiplikatoren lediglich zur Plausibilisierung Börsenpreise sind zur Plausibilisierung heranzuziehen, sofern vorhanden Unternehmensindividuell 32

33 Historie zur Berücksichtigung persönlicher Steuern im Bewertungskalkül Bis 1997: Ermittlung objektivierter Unternehmenswerte vor persönlichen Steuern; von der Theorie aber schon lange Einbezug der persönlichen Steuern gefordert Seit 1997: Einbezug der persönlichen Steuern im Anrechnungsverfahren der Körperschaftssteuer Seit 2000: Einbezug der persönlichen Steuern i.v.m. Halbeinkünfteverfahren (IDW S1) : Neufassung des IDW S1 zur Einführung des sog. Tax-CAPM und Abkehr von der Vollausschüttungshypothese Juli 2007: Änderung des IDW S1 i.v.m. der Berücksichtigung der Abgeltungssteuer : Entwurf einer Neufassung des IDW Standards (IDW ES 1 i.d.f. 2007) zur Anpassung an die Unternehmenssteuerreform 2008 Seit : Neufassung des IDW Standards (IDW S 1 i.d.f. 2008) 33

34 Einfluss von Steuern bei objektiviertem/subjektivem Unternehmenswert Neutraler Gutachter (objektivierter Unternehmenswert) Der Gutachter hat neutral und unabhängig alle relevanten Wertkomponenten zu würdigen, rein subjektiv zu beurteilende Komponenten sind nicht zu berücksichtigen; Der Unternehmenswert ist frei von individuellen Wertvorstellungen/-einflüssen Finanzielle Überschüsse: Berücksichtigung zum Stichtag bereits eingeleitete Maßnahmen, unechte Synergieeffekte, typisierte Managementfaktoren Anwendung eines typisierten Steuersatzes der Unternehmenseigner Berater (subjektiver Entscheidungswert) Die Beratungsfunktion lässt weitgehend die Übernahme rein subjektiver Motive zu Berücksichtigung der vorhandenen individuellen Möglichkeiten und Planungen bei den finanziellen Überschüssen: geplante Maßnahmen, echte Synergieeffekte, Finanzierungsannahmen, individuelle Managementfaktoren Keine Berücksichtigung der persönlichen Steuern der Unternehmenseigner (bzw. zum Teil auch Anwendung der tatsächlichen Steuerbelastung) 34

35 Typisierung der persönlichen Ertragssteuer bei objektivierten Unternehmenswerten Unmittelbare Typisierung Anwendung bei gesetzlich (z.b. Squeeze Out) und vertraglich (z.b. Ein- oder Austritt von Gesellschaftern aus einer Personengesellschaft) begründeten Bewertungsanlässen Bewertung aus der Perspektive einer inländischen, unbeschränkt steuerpflichtigen, natürlichen Person, die ihre Anteile im Privatvermögen hält Persönliche Ertragssteuer der Unternehmenseigner ist somit explizit zu berücksichtigen! Mittelbare Typisierung Anwendung bei Bewertungen im Rahmen unternehmerischer Initiativen (z.b. Kaufpreis-verhandlungen, Fairness Opinions, Kreditwürdigkeitsprüfungen) Annahme, dass die Nettozuflüsse aus dem Bewertungsobjekt und aus der Alternativinvestition in ein Aktienportfolio auf der Anteilseignerebene einer vergleichbaren persönlichen Besteuerung unterliegen Persönliche Ertragssteuer wird nicht explizit berücksichtigt! 35

36 Bewertungskalkül im Equity-Ansatz nach persönlichen Steuern von 2001 bis 2005 UW k EK CF to equity k EK 1 0,5 s 1 s i r i1 s m Im Zuge der Einführung des Halbeinkünfteverfahrens reduziert sich die Belastung des Zahlungsstroms um 50% Bis 2005 Besteuerung der Eigenkapitalkosten - i.d.r. CAPM basierend - wie festverzinsliche Wertpapiere 36

37 Bewertungskalkül im Equity-Ansatz nach persönlichen Steuern ab 2005 UW CF to equity k nachpers. Steuern EK 1 0,5 s k nachpers. Steuern EK i 1 s r r 1 0,5 si1 s KG D MRP mit: rkg Kursgewinnrendite r Dividendenrendite D Einführung des sog. Tax-CAPM mit differenzierter Besteuerung von Zinsen, Dividenden und Kursgewinnen Marktrisikoprämie (MRP) ist nach persönlichen Steuern höher als vor persönlichen Steuern Zur konsistenten Bewertung sind Zusatzannahmen zur Thesaurierung (Abkehr von der Vollausschüttungshypothese) und zur Kapitalrendite von Thesaurierungen erforderlich, wodurch die Anwendung des Gordon-Wachstumsmodells erforderlich wird 37

38 Bewertungskalkül im Equity-Ansatz nach persönlichen Steuern ab 2005 (con t) UW CF to equity k nachpers. Steuern EK 1 0,5 s g mit: g t ROE t Thesaurierungsquote ROE Re turn on Equity In Abkehr von der Vollausschüttungshypothese erfolgen Thesaurierungen, die sich unternehmensintern zur Eigenkapitalrentabilität (ROE) verzinsen Es sind Annahmen zur Ausschüttungspolitik der Alternativanlage erforderlich Es wird ein mit der nachhaltigen Wachstumsrate g steigender, nomineller Zahlungsstrom generiert, wobei die Wachstumsrate das Produkt von Thesaurierungsquote und ROE ist Thesaurierungsbedingte Wachstumsraten können im Gordon-Wachstums-Modell durchaus begründbar über 2 % liegen 38

39 Implizite Annahmen und offene Punkte EW JÜ - g EK -T 1-0,5 s i Tax n. Steuern k - g EST i WB Tax Thesaurierung Halbeinkünfteverfahren mit persönlichen Steuern (s EST ) und steuerlich bedingter Thesaurierung (T Tax ) wobei der Wertbeitrag aus Thesaurierung ( Tax WB Thesaurierung ) auch als nachhaltig wachsender Dividendenstrom alternativ abgebildet werden kann, womit die nachhaltige Wachstumsrate g ansteigt Fragen: Warum will man in Zukunft noch künstlich zwischen thesaurierungsbedingtem und inflationsinduziertem Wachstum unterscheiden? Kann es - bei Nutzung nomineller Planungen und unter Beachtung des Nominalkapitalerhaltungsprinzips bzw. Anschaffungskostenprinzips in der Rechnungslegung - nachhaltiges, inflationsinduziertes Wachstum ohne Reinvestition geben? (Dies würde einen steigenden ROE bei Vollausschüttung der Jahresüberschüsse implizieren.) Sind Fälle, in denen ROE alt > k EK und ROE neu = k EK gilt zulässig? Die aktuelle Literaturdiskussion beinhaltet ein Kommunikationsproblem, da einmal explizit Reinvestitionen und einmal implizit substanzerhaltende (inflationsangepasste) Abschreibungen verwendet werden; offen bleibt die entscheidende Frage nach der Eigenkapitalrendite des Altgeschäfts. 39

40 Bewertungskalkül im Equity-Ansatz nach persönlichen Steuern ab 2009 UW k CF nach pers. Steuern EK toequity 1 0,25 g(1 0,132) k nachpers.steuern EK i 1 0,25 r (1 0,25) r 1 0,25i1 0,25 KG D Selbst ohne thesaurierungsbedingtes Wachstum lässt sich bei einer realitätsnahen, mehrperiodigen Anwendung des CAPM die persönliche Steuer nicht einfach aus dem Rentenmodell kürzen (vgl. Wiese 2007) Im Nichtrentenmodell kann die persönliche Steuer nicht gekürzt werden Bleibt man bei der realitätsnahen Annahme, dass Thesaurierungen erfolgen und diese nominelles Wachstum generieren, dann ist weiterhin das Gordon-Wachstumsmodell nach persönlichen Steuern anzuwenden MRP * Unter Vernachlässigung von Kirchensteuer und Solidaritätszuschlag ** Im Einperiodenmodell des CAPM 40

41 Aktueller Diskussionsstand zur Abbildung der Abgeltungssteuer Stand der Modellbildung (I) IDW S 1 i.d.f fordert nur noch bei gesetzlichen und vertraglichen Bewertungsanlässen eine sog. unmittelbare Typisierung, womit persönliche Steuern zur Ableitung des objektivierten Werts explizit im Kalkül anzusetzen sind; die konkrete Ausgestaltung blieb jedoch offen Praktiker (Aders 2007) haben früh auf mögliche Problembereiche bei der praktischen Umsetzung hingewiesen: Fehlen von empirischen Daten und Prognosemodellen für die Marktrisikoprämie (MRP) nach Abgeltungssteuer Zweifel an der empirischen Relevanz der persönlichen Steuer in der Preisbildung am Kapitalmarkt aufgrund des geringen Anteils von inländischen Aktionären (ca. 15%) am Handelsvolumen Fehlende empirische Daten zu Haltedauer am deutschen Kapitalmarkt Klassische Bewertungsmodelle, die unendliche Haltedauer von Unternehmen unterstellen und steigende Dividendenströme bewerten, können zu großen Wertsteigerungen führen 41

42 Aktueller Diskussionsstand zur Abbildung der Abgeltungssteuer Stand der Modellbildung (II) Theoretische Arbeiten (z. B. Richter vom ) schlagen die folgende Modellstruktur vor: Formelle Lösung Abgeltungsteuer: UW t D 1 26,38% 1 26,38% T T T t1 1 i 1 26,38% MRPn. St. 1 i 1 26,38% MRPn. St. K mit: D τ K τ Dividendenzahlung in Periode τ Kursgewinn (Thesaurierung) in Periode τ Verlautbarungen und Mitglieder des IDW haben in jüngster Vergangenheit die unmittelbare Typisierung konkretisiert (WPH 2008, Band II; Jonas am 2. Diskussionsforum Unternehmensbewertung Köln am ; Zeidler et al. 2008, Wagner et al. 2008), wobei folgende Kalkülstruktur vorgeschlagen wird: Praktische Lösung des IDW: UW t D 1 26,38% K 1 13,19% i 1 26,38% MRP t1 1 n. St. 42

43 Aktueller Diskussionsstand zur Abbildung der Abgeltungssteuer Explizite und implizite Prämissen Explizit basiert der Vorschlag der Mitglieder des IDW auf den folgenden Prämissen: - Der Privatanleger ( Lieschen Müller bei Jonas) kann trotz eines Anteils von nur 10% an der Aktionärsstruktur eine Erhöhung der Marktrisikoprämie vor persönlichen Steuern von 4,5% auf 5,0% durchsetzen - In Analogie zu US-Studien wird von einer Haltedauer von bis zu 26 Jahren ausgegangen, was eine effektive Kursgewinnsteuer von 13,2% (inkl. SolZ) für sachgerecht erscheinen lässt (Zeidler et al./ Wagner et. al.) - Gemäß dem Tax-CAPM und den typisierten Haltedauern sinkt die Marktrisikoprämie nach persönlichen Steuern auf 4,5% - Eine fiktive Interpretation des Wertbeitrags aus Thesaurierung als Barwert zukünftiger Dividenden - verbunden mit der entsprechenden Steuerfreistellung des Wertbeitrags aus Thesaurierungen - ist realitätsfremd. Demgemäß ist der Wertbeitrag aus Thesaurierung zukünftig der Kursgewinnbesteuerung zu unterwerfen. (Zeidler et al./ Wagner et. al.) - Thesaurierungen verzinsen sich zu den Eigenkapitalkosten vor persönlichen Steuern, die retrograd aus den Eigenkapitalkosten nach persönlichen Steuern in Verbindung mit der Ausschüttungsquote abgeleitet werden Implizit werden die folgenden Prämissen gesetzt: - Haltedauer liegt grundsätzlich im Ermessen des Anteilseigners - Aufgrund der erforderlichen Laufzeitäquivalenz werden Unternehmen nicht mehr unendlich gehalten, sondern am Ende der Halteperiode verkauft; dies hat (noch nicht diskutierte) Folgeeffekte auf die Bestimmung des Basiszinssatzes - Haltedauer ist bei 13,2% effektiver Kursgewinnsteuer gemäß Modellannahmen ca. 30 bis 40 Jahre; dies ist für Deutschland zu begründen 43

44 Aktueller Diskussionsstand zur Abbildung der Abgeltungssteuer Eigenkapitalkosten im Abgeltungssteuersystem Die Abgeltungssteuer belastet Zinsen, Dividenden und Kursgewinne auf persönlicher Eigentümerebene einheitlich mit 25% Die Eigenkapitalkosten vor persönlicher Einkommenssteuer entsprechen somit den Eigenkapitalkosten nach persönlicher Steuer zuzüglich der Steuerbelastung von Dividenden und Kursgewinne: k v St EK,j k nst EK,j s ESt / SolZ d j s ef f ESt / SolZ k j mit: d j = Dividendenrendite der Alternativanlage k j = Kursrendite der Alternativanlage eff s Est/SolZ = 25% Abgeltungssteuer zzgl. SoZ = 26,38% s Est/SolZ = effektive Kursgewinnsteuer Die Steuerbelastung der Nettoeinnahmen in Form ausgeschütteter Dividenden erfolgt durch die Abgeltungssteuer in voller Höhe, während die effektive Steuerbelastung des Wertbeitrages durch Kursgewinne abhängig von der Haltedauer ist: s ef f ESt / SolZ ,38% 1 g g mit: T = Haltedauer g = Wachstumsrate (= Eigenkapitalrendite x Thesaurierungsquote) T T 1 44

45 Aktueller Diskussionsstand zur Abbildung der Abgeltungssteuer Eigenkapitalkosten im Abgeltungssteuersystem Das Tax-CAPM ermöglicht theoretisch eine vollständige Abbildung der Besteuerungsfolgen mittels Abgeltungssteuer beim Marktportfolio: k nst EK,j i(1 s ESt / SolZ ) d M ef f 1 s k 1 s i1 s ESt / SolZ M ESt / SolZ ESt / SolZ j MRP ns t mit: d M = Dividendenrendite des Marktportfolios k jm = Kursrendite des Marktportfolios eff s Est/SolZ = 25% Abgeltungssteuer zzgl. SoZ = 26,38% s Est/SolZ = effektive Kursgewinnsteuer Um die Praktikabilität des Tax-CAPM in der Praxis zu gewährleisten kann ebenfalls eine direkte Ableitung der Rendite des Marktportfolios nach Einkommenssteuer erfolgen, um die erwarteten Anpassungen der Marktrisikoprämie durch die Besteuerung zu berücksichtigen: k nst EK,j i(1 s ESt / SolZ ) MRP nst j 45

46 Modellvarianten zur Umsetzung Übersicht 3 Modellvarianten zur Umsetzung Fiktive Ausschüttung Direkte Zurechnung des Wertbeitrags aus Thesaurierung Thesaurierung in Detailplanungsphase Zurechnung der Wertbeiträge aus Thesaurierung im Terminal Value Nachhaltiges Wachstum Thesaurierung und nachhaltiges Wachstum im Terminal Value 46

47 Anpassungen bei Eigenkapitalkosten und -rendite zur Überführung der Unternehmenswerte vor und nach persönlichen Steuern Bestimmung der Eigenkapitalkosten nach pers. Steuern Risikoloser Basiszinssatz vor pers. Steuern 4,75% - ESt/Solz 26,38% -1,25% = Risikoloser Basiszinssatz nach pers. Steuern 3,50% Marktrisikoprämie nach pers. Steuern 4,50% x Betafaktor 1,00 = Risikoprämie nach pers. Steuern 4,50% Eigenkapitalkosten nach pers. Steuern 8,00% Ableitung der Eigenkapitalkosten / -rendite vor pers. Steuern Eigenkapitalrendite nach pers. Steuern 8,00% + Einkommensteuer auf Dividendenrendite 26,38% 1,31% + Effektive Einkommensteuer auf Kursgewinnrendite 13,19% 0,66% = Eigenkapitalrendite vor pers. Steuern 9,97% impl. Ausschüttungsquote der Alternative 50% Retrograde Bestimmung der Marktrisikoprämie vor pers. Steuern Überleitung der Unternehmenswerte (vor und nach pers. Steuern) ist möglich, wenn relevante Plangrößen exogen vorgegeben und die verbleibende Größe retrograd ermittelt werden. Eigenkapitalkosten vor pers. Steuern 9,97% - Risikoloser Basiszinssatz vor pers. Steuern 4,75% = Risikoprämie vor pers. Steuern 5,22% / Betafaktor 1,00 Marktrisikoprämie vor pers. Steuern 5,22% 47

48 Modellvariante zur Umsetzung Fiktive Ausschüttung Direkte Zurechnung des Wertbeitrags aus Thesaurierung Planjahr TV Bilanzielles Eigenkapital in ,0 100,0 100,0 100,0 100,0 100,0 100,0 100,0 100,0 + Kumulierte Thesaurierung 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 = Bilanzielles Eigenkapital in t 100,0 100,0 100,0 100,0 100,0 100,0 100,0 100,0 x Eigenkapitalrendite 10,0% 10,0% 10,0% 10,0% 10,0% 10,0% 10,0% 10,0% 10,0% = Jahresüberschuss 10,0 10,0 10,0 10,0 10,0 10,0 10,0 10,0 x Ausschüttungsquote 50,0% 50,0% 50,0% 50,0% 50,0% 50,0% 50,0% 50,0% 50,0% = Dividenden 5,0 5,0 5,0 5,0 5,0 5,0 5,0 5,0 - ESt/SolZ auf Dividenden 26,4% -1,3-1,3-1,3-1,3-1,3-1,3-1,3-1,3 = Dividenden nach pers. Steuern 3,7 3,7 3,7 3,7 3,7 3,7 3,7 3,7 Thesaurierung 5,0 5,0 5,0 5,0 5,0 5,0 5,0 5,0 - ESt/SolZ auf Thesaurierung 13,2% -0,7-0,7-0,7-0,7-0,7-0,7-0,7-0,7 = Thesaurierung nach pers. Steuern 4,3 4,3 4,3 4,3 4,3 4,3 4,3 4,3 Wertbeitrag aus Ausschüttung 3,7 3,7 3,7 3,7 3,7 3,7 3,7 3,7 + Wertbeitrag aus Thesaurierung 4,3 4,3 4,3 4,3 4,3 4,3 4,3 4,3 = Nettozufluss an Eigner 8,0 8,0 8,0 8,0 8,0 8,0 8,0 8,0 Risikoloser Basiszinssatz 4,8% 4,75% 4,75% 4,75% 4,75% 4,75% 4,75% 4,75% 4,75% - ESt/Solz 26,4% -1,25% -1,25% -1,25% -1,25% -1,25% -1,25% -1,25% -1,25% = Risikoloser Basiszinssatz nach pers. Steuern 3,50% 3,50% 3,50% 3,50% 3,50% 3,50% 3,50% 3,50% Marktrisikoprämie nach persönlichen Steuern 4,5% 4,50% 4,50% 4,50% 4,50% 4,50% 4,50% 4,50% 4,50% x Betafaktor 1,00 1,00 1,00 1,00 1,00 1,00 1,00 1,00 1,00 = Risikoprämie nach persönlichen Steuern 4,50% 4,50% 4,50% 4,50% 4,50% 4,50% 4,50% 4,50% Eigenkapitalkosten nach persönlichen Steuern 8,00% 8,00% 8,00% 8,00% 8,00% 8,00% 8,00% 8,00% Thesaurierungsbedingte Wachstumsrate 0,00% ESt/SolZ auf thesaurierungsbedingtes Wachstum 13,2% 0,00% Thesaurierungsbedingte Wachstumsrate nach pers. Steuern 0,00% 0,00% 0,00% 0,00% 0,00% 0,00% 0,00% 0,00% Barwertfaktor 1,000 0,926 0,857 0,794 0,735 0,681 0,630 0,584 7,298 Barwerte per 7,4 6,9 6,3 5,9 5,4 5,0 4,7 58,4 Ertragswert 100 Eigenkapitalrendite nach persönlichen Steuern 8,0% = Eigenkapitalkosten nach persönlichen Steuern Eigenkapitalrendite vor persönlichen Steuern 10,0% = Eigenkapitalkosten nach persönlichen Steuern / (1 - effektiver Steuersatz) 48

49 Modellvariante zur Umsetzung Thesaurierung in Detailplanphase Zurechnung der Wertbeiträge aus Thesaurierung im Terminal Value Planjahr TV Bilanzielles Eigenkapital in ,0 100,0 100,0 100,0 100,0 100,0 100,0 100,0 100,0 + Kumulierte Thesaurierung 0,0 4,3 8,8 13,6 18,5 23,6 28,9 34,5 = Bilanzielles Eigenkapital in t 100,0 104,3 108,8 113,6 118,5 123,6 128,9 134,5 x Eigenkapitalrendite 10,0% 10,0% 10,0% 10,0% 10,0% 10,0% 10,0% 10,0% 10,0% = Jahresüberschuss 10,0 10,4 10,9 11,3 11,8 12,3 12,9 13,4 x Ausschüttungsquote 50,0% 50,0% 50,0% 50,0% 50,0% 50,0% 50,0% 50,0% 50,0% = Dividenden 5,0 5,2 5,4 5,7 5,9 6,2 6,4 6,7 - ESt/SolZ auf Dividenden 26,4% -1,3-1,4-1,4-1,5-1,6-1,6-1,7-1,8 = Dividenden nach pers. Steuern 3,7 3,8 4,0 4,2 4,3 4,5 4,7 4,9 Thesaurierung 5,0 5,2 5,4 5,7 5,9 6,2 6,4 6,7 - ESt/SolZ auf Thesaurierung 13,2% -0,7-0,7-0,7-0,7-0,8-0,8-0,8-0,9 = Thesaurierung nach pers. Steuern 4,3 4,5 4,7 4,9 5,1 5,3 5,6 5,8 Wertbeitrag aus Ausschüttung 3,7 3,8 4,0 4,2 4,3 4,5 4,7 4,9 + Wertbeitrag aus Thesaurierung 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 5,8 = Nettozufluss an Eigner 3,7 3,8 4,0 4,2 4,3 4,5 4,7 10,8 Risikoloser Basiszinssatz 4,8% 4,75% 4,75% 4,75% 4,75% 4,75% 4,75% 4,75% 4,75% - ESt/Solz 26,4% -1,25% -1,25% -1,25% -1,25% -1,25% -1,25% -1,25% -1,25% = Risikoloser Basiszinssatz nach pers. Steuern 3,50% 3,50% 3,50% 3,50% 3,50% 3,50% 3,50% 3,50% Marktrisikoprämie nach persönlichen Steuern 4,5% 4,50% 4,50% 4,50% 4,50% 4,50% 4,50% 4,50% 4,50% x Betafaktor 1,00 1,00 1,00 1,00 1,00 1,00 1,00 1,00 1,00 = Risikoprämie nach persönlichen Steuern 4,50% 4,50% 4,50% 4,50% 4,50% 4,50% 4,50% 4,50% Eigenkapitalkosten nach persönlichen Steuern 8,00% 8,00% 8,00% 8,00% 8,00% 8,00% 8,00% 8,00% Thesaurierungsbedingte Wachstumsrate 0,00% ESt/SolZ auf thesaurierungsbedingtes Wachstum 13,2% 0,00% Thesaurierungsbedingte Wachstumsrate nach pers. Steuern 0,00% Barwertfaktor 1,000 0,926 0,857 0,794 0,735 0,681 0,630 0,584 7,298 Barwerte per 3,4 3,3 3,2 3,1 3,0 2,9 2,8 78,5 Ertragswert 100 Eigenkapitalrendite nach persönlichen Steuern 8,0% = Eigenkapitalkosten nach persönlichen Steuern Eigenkapitalrendite vor persönlichen Steuern 10,0% = Eigenkapitalkosten nach persönlichen Steuern / (1 - effektiver Steuersatz) 49

50 Modellvariante zur Umsetzung Nachhaltiges Wachstum Thesaurierung und nachhaltiges Wachstum im Terminal Value Planjahr TV Bilanzielles Eigenkapital in ,0 100,0 100,0 100,0 100,0 100,0 100,0 100,0 100,0 + Kumulierte Thesaurierung 0,0 4,3 8,8 13,6 18,5 23,6 28,9 34,5 = Bilanzielles Eigenkapital in t 100,0 104,3 108,8 113,6 118,5 123,6 128,9 134,5 x Eigenkapitalrendite 10,0% 10,0% 10,0% 10,0% 10,0% 10,0% 10,0% 10,0% 10,0% = Jahresüberschuss 10,0 10,4 10,9 11,3 11,8 12,3 12,9 13,4 x Ausschüttungsquote 50,0% 50,0% 50,0% 50,0% 50,0% 50,0% 50,0% 50,0% 50,0% = Dividenden 5,0 5,2 5,4 5,7 5,9 6,2 6,4 6,7 - ESt/SolZ auf Dividenden 26,4% -1,3-1,4-1,4-1,5-1,6-1,6-1,7-1,8 = Dividenden nach pers. Steuern 3,7 3,8 4,0 4,2 4,3 4,5 4,7 4,9 Thesaurierung 5,0 5,2 5,4 5,7 5,9 6,2 6,4 6,7 - ESt/SolZ auf Thesaurierung 13,2% -0,7-0,7-0,7-0,7-0,8-0,8-0,8-0,9 = Thesaurierung nach pers. Steuern 4,3 4,5 4,7 4,9 5,1 5,3 5,6 5,8 Wertbeitrag aus Ausschüttung 3,7 3,8 4,0 4,2 4,3 4,5 4,7 4,9 + Wertbeitrag aus Thesaurierung 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 = Nettozufluss an Eigner 3,7 3,8 4,0 4,2 4,3 4,5 4,7 4,9 Risikoloser Basiszinssatz 4,8% 4,75% 4,75% 4,75% 4,75% 4,75% 4,75% 4,75% 4,75% - ESt/Solz 26,4% -1,25% -1,25% -1,25% -1,25% -1,25% -1,25% -1,25% -1,25% = Risikoloser Basiszinssatz nach pers. Steuern 3,50% 3,50% 3,50% 3,50% 3,50% 3,50% 3,50% 3,50% Marktrisikoprämie nach persönlichen Steuern 4,5% 4,50% 4,50% 4,50% 4,50% 4,50% 4,50% 4,50% 4,50% x Betafaktor 1,00 1,00 1,00 1,00 1,00 1,00 1,00 1,00 1,00 = Risikoprämie nach persönlichen Steuern 4,50% 4,50% 4,50% 4,50% 4,50% 4,50% 4,50% 4,50% Eigenkapitalkosten nach persönlichen Steuern 8,00% 8,00% 8,00% 8,00% 8,00% 8,00% 8,00% 8,00% Thesaurierungsbedingte Wachstumsrate 4,98% ESt/SolZ auf thesaurierungsbedingtes Wachstum 13,2% -0,66% Thesaurierungsbedingte Wachstumsrate nach pers. Steuern 4,33% Barwertfaktor 1,000 0,926 0,857 0,794 0,735 0,681 0,630 0,584 15,902 Barwerte per 3,4 3,3 3,2 3,1 3,0 2,9 2,8 78,5 Ertragswert 100 Eigenkapitalrendite nach persönlichen Steuern 8,0% = Eigenkapitalkosten nach persönlichen Steuern Eigenkapitalrendite vor persönlichen Steuern 10,0% = Eigenkapitalkosten nach persönlichen Steuern / (1 - effektiver Steuersatz) 50

51 Wachstumsrate Der effektive Steuersatz auf die Kursgewinne lässt sich auf Basis explizit zu bestimmender Annahmen ermitteln Haltedauer in Jahren ,0% 26,4% 26,0% 25,5% 25,1% 24,6% 24,1% 23,7% 23,3% 22,8% 22,8% 22,0% 2,0% 26,4% 25,6% 24,7% 23,8% 22,9% 22,1% 21,3% 20,6% 19,8% 19,7% 18,5% 3,0% 26,4% 25,3% 23,9% 22,6% 21,4% 20,3% 19,2% 18,2% 17,3% 17,1% 15,6% 4,0% 26,4% 24,9% 23,2% 21,5% 20,0% 18,7% 17,4% 16,2% 15,2% 15,0% 13,3% 5,0% 26,4% 24,5% 22,4% 20,5% 18,8% 17,2% 15,8% 14,5% 13,4% 13,2% 11,5% 6,0% 26,4% 24,2% 21,7% 19,5% 17,6% 15,9% 14,4% 13,1% 12,0% 11,8% 10,1% 7,0% 26,4% 23,9% 21,1% 18,6% 16,5% 14,7% 13,2% 11,9% 10,8% 10,6% 9,0% 8,0% 26,4% 23,6% 20,5% 17,8% 15,6% 13,7% 12,1% 10,8% 9,7% 9,5% 8,0% 9,0% 26,4% 23,2% 19,9% 17,0% 14,7% 12,8% 11,2% 10,0% 8,9% 8,7% 7,3% 10,0% 26,4% 22,9% 19,3% 16,3% 13,9% 12,0% 10,4% 9,2% 8,2% 8,0% 6,6% Formel zur Ermittlung des effektiven Steuersatzes: s eff ESt/ SolZ ,38% 1 g mit: T = Haltedauer g = Wachstumsrate (= Eigenkapitalrendite x Thesaurierungsquote) g T T 1 51

52 Implikationen und offene Fragen Ist bei tatsächlich kürzerer Haltedauer auch in der Konsequenz der Basiszins abzusenken? Gibt es Konsequenzen für die Prognose der Marktrisikoprämie? Bei exogen determinierter Marktrisikoprämie (nach Steuern) und Eigenkapitalrendite (vor Steuern) steigt der Unternehmenswert mit zunehmender Haltedauer. Warum sollten in einer solchen Situation Aktionäre eine suboptimale Haltedauer wählen und überhaupt realisieren? Was passiert bei wertschaffendem Wachstum im Detailplanungszeitraum und wie lange muss dieser sein? 52

53 FAUB Stellungnahme zur Marktrisikoprämie (MRP) Hinweise des FAUB zur Berücksichtigung der Finanzmarktkrise bei der Ermittlung des Kapitalisierungszinssatzes in der Unternehmensbewertung Deshalb kommt der FAUB zu dem Ergebnis, dass im Vergleich zu den letzten Jahren derzeit von einer höheren Marktrisikoprämie auszugehen ist. Dabei legen Marktbeobachtungen und Kapitalmarktstudien sowie auf Prognosen von Finanzanalysten und Ratingagenturen basierende ex ante-analysen zu sogenannten implizit ermittelten Marktrisikoprämien eine Orientierung am oberen Ende der Bandbreite historisch gemessener Aktienrenditen bzw. der daraus abgeleiteten Marktrisikoprämien nahe. Diese Einschätzung des FAUB wird bestätigt, wenn man die ausgehend von der Betrachtung historischer Daten vorgenommenen Prognosen ergänzt um Überlegungen zur Entwicklung realer Aktienrenditen. Zusammenfassend kommt der FAUB nach seinen Analysen und Beratungen zu folgenden Ergebnissen: 1. Die bisherige Vorgehensweise zur Ermittlung des Kapitalisierungszinssatzes und seiner Komponenten bei Unternehmensbewertungen ist unverändert sachgerecht und geeignet. 2. Bei der Prognose der Marktrisikoprämie sind durch die Finanzmarktkrise veränderte Einflussparameter, insbesondere eine veränderte Risikotoleranz, zu berücksichtigen, so dass sich im Vergleich zu den letzten Jahren derzeit höhere Marktrisikoprämien rechtfertigen lassen. 3. Der FAUB hält es für sachgerecht, sich derzeit bei der Bemessung der Marktrisikoprämien an einer Bandbreite von 5,5 % bis 7 % (vor persönlichen Steuern) bzw. 5 % bis 6 % (nach persönlichen Steuern) zu orientieren. 4. Der FAUB wird die Einflussfaktoren zur Bemessung des Kapitalisierungszinssatzes weiterhin regelmäßig in seinen Sitzungen analysieren und bei Veränderungen die Empfehlung entsprechend aktualisieren. Unabhängig von diesen kapitalmarktorientierten Überlegungen zur Marktrisikoprämie ist darauf hinzuweisen, dass eine Verschlechterung der wirtschaftlichen Aussichten eines Unternehmens grundsätzlich im Rahmen der Ableitung von Erwartungswerten in der Unternehmensplanung zu berücksichtigen ist. Quelle: Hinweise des FAUB zur Berücksichtigung der Finanzmarktkrise bei der Ermittlung des Kapitalisierungszinssatzes in der Unternehmensbewertung, veröffentlicht am

54 DAX Indexstand VDAX und KGV DAX Kurs-Gewinn-Verhältnis und Volatilität im Zeitablauf 10, ,000 8,000 7,000 6, , ,000 3,000 2,000 1, DAX VDAX KGV 54

55 Implizite MRP nach Damodaran und Marktrisikoprämie.de Damodaran bestimmt die implizite Marktrisikoprämie für den S&P 500 und vergleicht diese mit historischen Marktrisikoprämien Dabei wird eine Abweichung der aus historischen Daten geschätzten MRPs von den tatsächlich am Markt beobachteten (impliziten) MRPs deutlich Auf Marktrisikoprämie.de wird für verschiedene Länder (auch für Deutschland) die implizite Marktrisikoprämie berechnet Hier erkennt man deutlich, dass Marktrisikoprämien im Zeitablauf nicht stabil sind, sondern schwanken Zusätzliche Literatur: Damodaran 2013: Equity Risk Premiums (ERP): Determinants, Estimation and Implications sowie Wagner et al. 2013: Auswirkung Finanzmarktkrise auf den Kapitalisierungszinssatz, in WPg 19/2013 S

56 Überlegungen zur Marktrisikoprämie Durchschnittliche Haltedauer und Aktionärsstruktur deutscher Aktien Haltedauer deutscher Aktien in Jahren auf Basis der Umschlaghäufigkeit (Datenbasis: Global Financial Data) Aktionärsstruktur der DAX Unternehmen, Juni 2014 Durchschnittliche Haltedauer deutscher Aktien in Jahren Quelle: Benhof, Hanno (2010): Ökonomische Auswirkungen einer Veräußerungsgewinnbesteuerung, Dissertation Universität Münster, S. 44. Quelle: Deutscher Investor Relations Verband e.v. (2014): Investoren der Deutschland AG, Die Aktionärsstruktur des deutschen Leitindex DAX, S

57 Überlegungen zur Marktrisikoprämie Empirische Studien zu Marktrisikoprämien (vor persönlichen Steuern) Historische Marktrisikoprämien vor persönlichen Steuern für Deutschland Beobachtungszeitraum bis (maximal) Jahr 1998 historische Marktrisikoprämien Autor(en) der Studie Beobachtungszeitraum geometr. Mittel arithmet. Mittel Bimberg (1991 )*) ,3% 8,2% Stehle/Hartmond (1991) *) ,6% - Uhlir/Steiner (1991) *) ,5% Conen/Väth (1993) *) ,8% 10,4% Morawitz (1994) *) ,4% - Baetge/Krause (1994) *) ,7% - Gielen (1994) *) ,2% - Stehle (1999) *) ,2% - Mittelwert 4,0% 8,4% Median 4,4% 8,2% *) in Anlehnung an: Ballwieser/Hachmeister, 2013, S. 102; Dörschell/Franken/Schulte, 2009, S. 110 und Gsell, 2011, S Historische Marktrisikoprämien vor persönlichen Steuern für Deutschland Beobachtungszeitraum bis (maximal) Jahr 2013 historische Marktrisikoprämien Autor(en) der Studie Beobachtungszeitraum geometr. Mittel arithmet. Mittel Stehle (2004) *) ,7% 5,5% Dimson/Marsh/Staunton (2008) *) ,3% 8,4% Stehle (2010) *) ,6% 5,5% Gsell (2011) *) ,3% 5,5% Erhardt (2011) *) ,2% 3,0% Wagner et al. (2013) ,2% Krotter/Schüler (2013) ,1% Dimson/Marsh/Staunton (2014) ,3% 8,7% Elsner/Krumholz (2014) ,7% Mittelwert 3,6% 6,1% Median 4,0% 5,5% *) in Anlehnung an: Ballwieser/Hachmeister, 2013, S. 102; Dörschell/Franken/Schulte, 2009, S. 110 und Gsell, 2011, S Quelle: Ballwieser, Wolfgang; Hachmeister, Dirk (2013): Unternehmensbewertung Prozesse, Methoden und Probleme, 4. Aufl.; Dörschell, Andreas; Franken, Lars; Schulte, Jörn (2009): Der Kapitalisierungszinssatz in der Unternehmensbewertung; Gsell, Hannes (2011): Estimation of the Expected Market Risk Premium for Corporate Valuations, Dissertation WHU Otto Beisheim School of Management. 57

58 Überlegungen zur Marktrisikoprämie Historische und angebotsseitige Marktrisikoprämien Historische und angebotsseitige Marktrisikoprämien auf Basis deutscher Kapitalmarktdaten mit Startzeitpunkt 1975 und variablen Endjahren zwischen 2001 und 2010 Quelle: Hachmeister, Dirk; Ruthardt, Frederik; Autenrieth, Matthias (2014): Marktrisikoprämien am deutschen Kapitalmarkt Ermittlung, Simulation und Vergleich historischer und angebotsseitiger Marktrisikoprämien, Diskussionspapier, S

59 Überlegungen zur Marktrisikoprämie Implizite Marktrisikoprämien (1/3) Implizite Marktrisikoprämien USA - Studienüberblick Autor(en) der Studie implizite Marktrisikoprämie Kommentar Malkiel (1979) ,0% - 7,0% je nach Modell und Wachstumsannahme Brigham/Shome/Vinson (1985) ,5% - 8,7% Bandbreite Harris/Marston (1992, 2001) ,2% - 9,2% Bandbreite Cornell (1999) ,5% arithm. Mittel Claus/Thomas (2001) ,7% - 9,2% Bandbreite Botosan/Plumlee (2001/05) ,0% - 8,2% je nach Modell und Wachstumsannahme Gode/Mohanram (2003) ,2% - 5,6% je nach Modell in Anlehnung an: Gsell, 2011, S Implizite Marktrisikoprämien Deutschland - Studienüberblick Autor(en) der Studie Beobachtungszeitraum Beobachtungszeitraum implizite Marktrisikoprämie Kommentar Claus/Thomas (2001) *) ,2% arithm. Mittel Chen/Jorgensen/Yoo (2004) *) ,9% - 7,3% je nach Modell Reese (2005, 2007) *) ,7% - 6,5% je nach Durchschnittsbildung und Modell Daske/Gebhardt/Klein (2006) *) ,8% - 3,9% je nach Modell Desrosiers/Lemaire/L'Her (2007) *) ,1% arithm. Mittel Pastor/Sinha/Swaminatahn (2008) *) ,6% - 4,8% je nach Durchschnittsbildung & Gewichtung Lee/Ng/Swaminathan (2009) *) ,1% - 7,6% je nach Modell Gsell (2011) *) ,1% - 5,3% je nach Modell Bassemir/Gebhardt/Ruffing (2012) ,0% - 8,5% Bandbreite im Beobachtungszeitraum Jäckel/Kaserer/Mühlhäuser (2013) ,6% - 8,0% Bandbreite im Beobachtungszeitraum Wagner et al. (2013) ,8% - 8,5% Bandbreite im Beobachtungszeitraum *) in Anlehnung an: Gsell, 2011, S Quelle: Gsell, Hannes (2011): Estimation of the Expected Market Risk Premium for Corporate Valuations, Dissertation WHU Otto Beisheim School of Management. 59

60 Überlegungen zur Marktrisikoprämie Implizite Marktrisikoprämien (2/3) Implizite Marktrisikoprämien und Marktrenditen für den deutschen Kapitalmarkt im Zeitraum von Januar 2006 bis Januar 2011 Quelle: Bassemir, Moritz; Gebhardt, Günther; Ruffing, Patricia (2012): Zur Diskussion um die (Nicht-)Berücksichtigung der Finanz- und Schuldenkrisen bei der Ermittlung von Kapitalkosten, In: Die Wirtschaftsprüfung, S

61 Überlegungen zur Marktrisikoprämie Implizite Marktrisikoprämien (3/3) Implizite Marktrisikoprämien und Kapitalkosten für den europäischen Kapitalmarkt im Zeitraum von 1994 bis 2011 Implizite Marktrisikoprämien für den deutschen Kapitalmarkt im Zeitraum von 1994 bis ,0% 8,0% 7,0% 6,0% 5,0% 4,0% 3,0% 2,0% 1,0% 0,0% Implizite Marktrisikoprämie Quelle: Jäckel, Christoph; Kaserer, Christoph; Mühlhäuser, Katja (2013): Analystenschätzungen und zeitvariable Marktrisikoprämie Eine Betrachtung der europäischen Kapitalmärkte, In: Die Wirtschaftsprüfung, S

62 Überlegungen zur Marktrisikoprämie Empirische Studien zu Marktrenditen Historische Eigenkapitalkosten vor persönlichen Steuern für Deutschland Beobachtungszeiträume bis (maximal) Jahr 1998 historische Marktrenditen Autor(en) der Studie Beobachtungszeitraum geometr. Mittel arithmet. Mittel Bimberg (1991) *) ,9% 15,0% Stehle/Hartmond (1991) *) ,1% - Uhlir/Steiner (1991) *) ,4% Conen/Väth (1993) *) ,9% 16,6% Morawitz (1994) *) ,9% - Baetge/Krause (1994) *) ,4% - Gielen (1994) *) ,2% - Stehle (1999) *) ,8% 14,4% Mittelwert 11,2% 15,1% Median 11,9% 14,7% Historische Eigenkapitalkosten vor persönlichen Steuern für Deutschland Beobachtungszeiträume bis (maximal) Jahr 2013 historische Marktrenditen Autor(en) der Studie Beobachtungszeitraum geometr. Mittel arithmet. Mittel Stehle (2004) *) ,5% 12,4% Wenger (2005) ,8% 10,8% Stehle (2010) *) ,2% 12,2% Erhardt (2011) *) ,7% 10,8% Wagner et al. (2013) ,8% Dimson/Marsh/Staunton (2014) ,4% 13,6% Elsner/Krumholz (2014) ,0% 11,2% Mittelwert 8,4% 11,8% Median 8,2% 11,8% *) in Anlehnung an: Ballwieser/Hachmeister, 2013, S. 102, Dörschell/Franken/Schulte, 2009, S *) in Anlehnung an: Ballwieser/Hachmeister, 2013, S. 102, Dörschell/Franken/Schulte, 2009, S Historische Eigenkapitalkosten für Deutschland - Studie: Wenger (2005) Beobachtungszeitraum Haltedauer geometr. Mittel arithmet. angenommene historische Marktrenditen Studie Marktindex Mittel Wenger (2005) DAX Jahr 7,8% 10,8% 3 Jahre - 9,7% 9 Jahre - 9,0% Quelle: Ballwieser, Wolfgang; Hachmeister, Dirk (2013): Unternehmensbewertung Prozesse, Methoden und Probleme, 4. Aufl.; Dörschell, Andreas; Franken, Lars; Schulte, Jörn (2009): Der Kapitalisierungszinssatz in der Unternehmensbewertung; Wenger, Ekkehard (2005): Verzinsungsparameter in der Unternehmensbewertung Betrachtungen aus theoretischer und empirischer Sicht, In: Die Aktiengesellschaft, S

63 Überlegungen zur Marktrisikoprämie Studien zu impliziten Marktrenditen Implizite Marktrenditen Deutschland - Studienüberblick Autor(en) der Studie Beobachtungszeitraum implizite Kapitalkosten Kommentar Claus/Thomas (2001) *) ,8% arithm. Mittel Chen/Jorgensen/Yoo (2004) *) ,0% - 12,4% je nach Modell Reese (2005, 2007) *) ,7% - 12,5% je nach Durchschnittsbildung und Modell Daske/Gebhardt/Klein (2006) *) ,0% -11,3% je nach Modell Desrosiers/Lemaire/L'Her (2007) *) ,3% arithm. Mittel Gsell (2011) *) ,9% - 11,0% je nach Modell Bassemir/Gebhardt/Ruffing (2012) ,0% - 12,0% Bandbreite im Beobachtungszeitraum Jäckel/Kaserer/Mühlhäuser (2013) **) ,0% - 13,8% Bandbreite im Beobachtungszeitraum Wagner et al. (2013) ,9% - 12,1% Bandbreite im Beobachtungszeitraum *) in Anlehnung an: Gsell, 2011, 250. **) für den europäischen Kapitalmarkt. Quelle: Gsell, Hannes (2011): Estimation of the Expected Market Risk Premium for Corporate Valuations, Dissertation WHU Otto Beisheim School of Management. 63

64 Agenda Table of Contents Contact Details I. Fairness Opinions 4 II. Objektivierter Wert nach IDW S1 24 III. Bewertung von Distressed Companies 65 Marktentwicklungen Charakteristika notleidender Unternehmen Einbezug von Insolvenzrisiken in das Bewertungsmodell - Ein historischer Abriss - Erfassung von Insolvenzrisiken mittels des APV-Ansatzes der DCF-Methode Ausgewählte Sonderthemen und Ausblick IV. Arbeitsgruppen 89 Prof. Dr. Christian Aders Chairman of the Executive Board P: M: christian.aders@value-trust.com ValueTrust Financial Advisors SE Leopoldstrasse Munich Germany 64

65 Definitionsversuch notleidender Unternehmen Insolvenzgründe mit Antragspflicht 17 (II) InsO Zahlungsunfähigkeit Der Schuldner ist zahlungsunfähig, wenn er nicht in der Lage ist, die fälligen Zahlungspflichten zu erfüllen. Zahlungsunfähigkeit ist in der Regel anzunehmen, wenn der Schuldner seine Zahlungen eingestellt hat. Möglicher Eröffnungsgrund seitens des Schuldners 18 (II) InsO drohende Zahlungsunfähigkeit Der Schuldner droht zahlungsunfähig zu werden, wenn er voraussichtlich nicht in der Lage sein wird, die bestehenden Zahlungspflichten im Zeitpunkt der Fälligkeit zu erfüllen. 19 (II) InsO Überschuldung Überschuldung liegt vor, wenn das Vermögen des Schuldners die bestehenden Verbindlichkeiten nicht mehr deckt, es sei denn, die Fortführung des Unternehmens ist nach den Umständen überwiegend wahrscheinlich. Fortbestehensprognose Pratt/Grabowski (2010): A company whose equity and debt values reflect the potential or probability of default or liquidation scenarios is considered to be under financial distress. 65

66 Beschreibung von Restrukturierungssituationen Geringe Insolvenzwahrscheinlichkeit Reversibler CF Rückgang Geringe Insolvenzwahrscheinlichkeit Irreversibler CF Rückgang Literatur Hohe Insolvenzwahrscheinlichkeit Reversibler CF Rückgang Hohe Insolvenzwahrscheinlichkeit Irreversibler CF Rückgang Insolvenzrecht Insolvenztatbestände gemäß Insolvenzordnung: Zahlungsunfähigkeit gem. 17 InsO Drohende Zahlungsunfähigkeit gem. 18 InsO Überschuldung gem. 19 InsO Gesetz zur weiteren Erleichterung der Sanierung von Unternehmen (ESUG) Schutzschirmverfahren mit drei monatiger Frist zur Vorlage eines Insolvenzplans Zahlungsunfähigkeit darf nicht eingetreten sein Ausarbeitung eines Insolvenzplans i. d. R. durch Unternehmen und Monitoring durch Sachwalter Entscheidung der Gläubigerversammlung über Annahme des Insolvenzplans Distressed Krise muss überwindbar sein, aber Zerschlagung muss drohen! Bewertungseinfluss schon vor Erfüllung von Insolvenztatbeständen bei Erhöhung der Ausfallwahrscheinlichkeit oder drohender Bruch von vertraglichen Kennzahlen Insolvenzgefährdung, nicht die akute Insolvenz als Abgrenzungskriterium 66

67 Abgrenzung von Insolvenzkosten Beispiele Kommentar Direkte Insolvenzkosten Aufwendungen für die Beantragung des Insolvenzverfahrens Gerichtskosten Aufwendungen für den Insolvenzverwalter Anwalts- und allgemeine Rechtsberatungskosten Kosten für Wirtschaftsprüfer, Unternehmensberater und Banken Indirekte Insolvenzkosten Umsatzrückgang durch Auftragsverluste und Kundenverunsicherung sowie Verlust von Mitarbeitern Verschärfung der Finanzierungsbedingungen (Zinsen und Covenants) Erhöhte Kosten für Versicherungen Kürzere Zahlungsziele bei Lieferanten Verluste durch Notverkauf einzelner Aktiva Grundsätzliche Unterscheidung zwischen direkten und indirekten Insolvenzkosten notwendig Direkte Insolvenzkosten entstehen erst im tatsächlichen Insolvenzverfahren und sind mit der Abwicklung des Insolvenzverfahrens direkt verbunden Indirekte Insolvenzkosten bezeichnen all jene negativen Konsequenzen, die sich sowohl operativ als auch finanzwirtschaftlich durch eine drohende Insolvenz ergeben Restrukturierungskosten Direkte Kosten entstehen ex-post bei tatsächlicher Abwicklung Indirekte Kosten entstehen schon im Vorfeld Empirische Nachweise existieren für beide Kostenarten 67

68 Relevanz und Einfluss von Insolvenzkosten Empirischer Nachweis Direkte Insolvenzkosten Autor Daten* Kosten Basis Birs/Welch/Zhu Untern. Betker Untern. Tashjian/Lease/ McConnel 2,5% 1,9% Buchwert Vermögen 3,9% Buchwert Vermögen ,9% Buchwert Vermögen Empirischer Nachweis Indirekte Insolvenzkosten Autor Daten* Kosten Basis Altmann Andrade/ Kaplan Industrie Retail 31 LBOs mit Restrukturierung 23,7% 12,2% 10-23% (inkl. direkter) Unternehmenswert (pre distress) Unternehmenswert Branch ,5%-16,4% Marktwert Unternehmen Weis Untern. Ang/Chua/ McConnel Untern. 3,1% Marktwert Eigenkapital 7,3% Liquidationswert Warner %-5% Firm value at time of distress Reimund/ Schwetzler/ Zainhofer Breitkopf/ Elsas 5373 European firms Nachweis mit Regression Ø 7% Unternehmen Umsatzwachstum Unternehmenswert ohne Verschuldung * Alle USA Fazit * Alle USA bis auf Reimund/Schwetzler/Zainhofer Empirische Studien bestätigen bei drohender Insolvenz signifikante, indirekte Kosten Nachweis von direkten Insolvenzkosten bei Abwicklung der Unternehmen Die Unternehmensbewertung darf den negativen Einfluss von indirekten Insolvenzkosten auf die Cashflows eines Unternehmens nicht ignorieren 68

69 Krisenursachen und -folgen Strategische Krise Ergebniskrise Liquiditätskrise Insolvenz Umsatzrückgang Margenerosion Rendite < Kapitalkosten Liquiditätsengpässe Negative Cashflows Financial Distress Markt- und Buchwert Fremdkapital divergiert Steigende Fremdkapitalbestände und -kosten Externe Finanzierungsmaßnahmen erforderlich Temporär überlagert Risiko des Financial Distress massiv operative Risiken 69