1. Einleitung. 1 Ausgehend von seinen Ursprüngen in den USA hat Private

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3 1. Einleitung Private Equity hat in den vergangenen Jahrzehnten einen außergewöhnlichen Wachstumsprozess vollzogen und sich von seiner einstigen Stellung als Nischenprodukt zu einer weltweit bedeutenden Anlageklasse aufgeschwungen. 1 Ausgehend von seinen Ursprüngen in den USA hat Private Equity mittlerweile auch in Europa zunehmend an Einfluss gewonnen. 2 Entsprechend diesem Aufstieg und der damit verbundenen Bedeutung für die Volkswirtschaften und Finanzmärkte hat ebenfalls die Aufmerksamkeit für Private Equity in den vergangenen Jahren stark zugenommen. 3 Vor diesem Hintergrund ist es nicht verwunderlich, dass Private Equity auch in der Forschung und wissenschaftlichen Literatur zunehmend Interesse gefunden hat. Entsprechend der Entwicklungsgeschichte von Private Equity fokussierten sich Untersuchungen zunächst auf den USamerikanischen Markt, wobei in jüngerer Zeit auch zahlreiche Forschungsarbeiten für den europäischen Markt vorgenommen wurden. 4 Im Vordergrund standen hierbei insbesondere empirische Studien bezüglich der Performance von Private Equity, um eine Existenzberechtigung dieser Anlageklasse gegenüber anderen Kapitalanlageformen zu untersuchen. Da Informationen über Private Equity nur bedingt öffentlich zu beziehen sind, stellt sich hierbei die mangelnde Verfügbarkeit an detaillierten Daten über vergangene Investitionen als ein bedeutender und limitierender Faktor für den Umfang empirischer Arbeiten dar. 5 Auf der Ebene von Private Equity Fonds konnte diese Problematik durch die Bildung von Datenbanken mittlerweile weitgehend gelöst werden, wodurch Untersuchungen der Performance von 1 Vgl. MÜLLER (2008), S. 1 und DÄNZER (2009), S Vgl. DILLER (2007), S. 1. Einen Überblick über die Entwicklungsgeschichte von Private Equity in den USA bieten CENDROWSKI ET AL. (2008), S sowie PÜTTER (2008), S für Deutschland. Zum schnellen Wachstum von Private Equity in Europa hat unter anderem eine zunehmende Internationalisierung der Kapitalbeschaffung seitens der Private Equity Gesellschaften beigetragen. Vgl. hierzu LAKE & LAKE (2000), S. 28f. 3 Vgl. WEBER & HOHAUS (2010), S. 40f und KNAUER & SOMMER (2010), S In Deutschland rückte Private Equity durch eine kontrovers geführte Diskussion bezüglich der Renditeforderungen von Private Equity Investoren ins Licht der Öffentlichkeit. Von den Kritikern wurde hierbei der Begriff Heuschrecken als Synonym für Private Equity Investoren geprägt. Vgl. hierzu PÜTTER (2008), S Vgl. CENDROWSKI ET AL. (2008), S. 3 und DÄNZER (2009), S. 1f. 5 Vgl. DILLER (2007), S. I und KNAUER & SOMMER (2010), S. 390.

4 2 Kapitel 1 Private Equity als Anlageklasse ermöglicht werden. 6 Bezüglich der einzelnen in den Private Equity Fonds enthaltenen Beteiligungsunternehmen ist die Datenlage hingegen nach wie vor stark eingeschränkt. 7 Ungeachtet dieser Problematik haben sich Leveraged Buyouts (LBOs) welche einen prominenten Teilbereich von Private Equity Investitionen darstellen und häufig sogar als Synonym für diese Anlageklasse verwendet werden und deren Wertschaffung für die Private Equity Investoren zu einem wichtigen Interessengebiet der Forschung herausgebildet. 8 Eine Vielzahl von Arbeiten widmet sich hierbei der Untersuchung verschiedener Aspekte dieses speziellen Investitionstyps. Auf Grund der eingeschränkten Datenlage zeigt sich eine Analyse auf Basis unterschiedlicher, proprietärer Datenquellen allerdings stark fragmentiert. 9 Erstaunlich ist jedoch, dass sich das Interesse von Praktikern und Akademikern an Leveraged Buyouts weitgehend auf eine empirische Betrachtung der Wertschaffungseffekte beschränkt. Obwohl der durch eine Bewertung ermittelte Unternehmenswert sowohl für die Transaktion eines Leveraged Buyouts als auch zur Beurteilung der Wertschaffung durch eine Unternehmenswertsteigerung über die Haltedauer von zentralem Interesse für die Private Equity Gesellschaften und Investoren ist, erfolgte eine theoretische Aufarbeitung der mit der Bewertung von Leveraged Buyouts verbundenen Problemstellungen bislang nur unzureichend Ausgangssituation In der Praxis wird eine Bewertung von Leveraged Buyouts durch Private Equity Gesellschaften durchgeführt, um unter einer Reihe von Annahmen eine bestimmte Zielgröße in der Regel den maximalen Übernahmepreis eines potentiellen Beteiligungsunternehmens zu bestimmen. Hierzu wird häufig auf Basis eines Geschäftsplans oder mehrerer alternativer Szenariopläne bezüglich der zukünftig erwarteten Entwicklung eines potentiellen 6 Vgl. PINDUR (2006), S. 1. Eine Übersicht empirischer Arbeiten auf Ebene der Private Equity Fonds findet sich in PINDUR (2006), S. 19f sowie DÄNZER (2009), S Vgl. DÄNZER (2009), S Vgl. BERG & GOTTSCHALG (2003), S Siehe für eine Übersicht empirischer Arbeiten bezüglich LBOs PINDUR (2006), S sowie DÄNZER (2009), S. 11. WEINBERGER (2006), S. 15f bietet aufbauend auf WEGNER (2004), S. 255 einen Überblick über Dissertationen im deutschsprachigen Raum im Themengebiet der LBOs. 10 Vgl. ROSARIUS (2007), S. 25f.

5 Einleitung 3 Beteiligungsunternehmens eine Bewertung auf Basis der Methode des internen Zinsfußes durchgeführt. 11 Der interne Zinsfuß entspricht der erwarteten Rendite auf das investierte Eigenkapital der Private Equity Investoren und ist mit deren Renditeerwartungen verbunden, welche bei der Kapitaleinbringung in einen Private Equity Fonds in Aussicht gestellt wurden. Eine Bewertung mittels der Methode des internen Zinsfußes zeichnet sich hierbei durch einen iterativen Prozess ab, bei welchem auf Basis gegebener Auflagen hinsichtlich des maximalen Einsatzes von Fremdkapital die sstruktur iterativ angepasst wird, so dass sich unter Einhaltung der vorgegebenen Mindestverzinsung des Eigenkapitals der maximal mögliche Kaufpreis eines Beteiligungsunternehmens für die Durchführung eines Leveraged Buyouts bestimmen lässt. 12 Alternativ kann durch diese Vorgehensweise auch unter einem bereits vorgegebenen Kaufpreis die Kapitalstruktur so optimiert werden, dass sich eine Maximierung der erwarteten Eigenkapitalrendite ergibt. 13 Zur Wertfindung von Beteiligungsunternehmen im Rahmen von Transaktionen wird von Private Equity Gesellschaften sowohl zum Investitionsals auch zum Veräußerungszeitpunkt ebenfalls häufig auf eine Bewertung mittels Multiplikatoren zurückgegriffen. 14 Ziel dieser Bewertungsmethode ist es, aus den aktuellen Marktpreisen eines Referenzobjekts am Kapitalmarkt auf den Wert des Bewertungsobjekts zu schließen. Hierbei wird beim Referenzobjekt der am Kapitalmarkt beobachtete Unternehmenswert als Vielfaches einer Unternehmenskennzahl z.b. EBITDA (engl.: Earnings before Interest, Taxes, Depreciation, and Amortization ) berechnet. Dieser Multiplikator wird dann mit der entsprechenden Unternehmenskennzahl des Bewertungsobjekts multipliziert um auf dessen Unternehmenswert zu schließen. Voraussetzung für die Anwendbarkeit dieser Methode ist eine Vergleichbarkeit zwischen Referenz- und Bewertungsobjekt. Eine vollständige Vergleichbarkeit kann hierbei jedoch nur vorliegen, wenn Referenzund Bewertungsobjekt derselben spolitik unterliegen. 15 Bei 11 Vgl. INSELBAG & KAUFOLD (1989), S Vgl. WEBER & HOHAUS (2010), S Die Bewertung erfolgt iterativ, da sich jede Veränderung der sstruktur auf die Steuervorteile aus Fremdfinanzierung, die Zahlungsströme und den internen Zinsfuß des Eigenkapitals auswirkt und man sich der optimalen Kapitalstruktur somit unter steter Neuberechnung des Bewertungsmodells schrittweise annähert. 13 Vgl. JOHNEN & SCHACHT (2009), S. 289, Vgl. WEINBERGER (2006), S. 46f, GLEIßNER, KAMARAS & WOLFRUM (2008), S. 145 und GROH (2004), S. 47f. 15 Vgl. RICHTER (2005), S. 65.

6 4 Kapitel 1 der Bewertung eines Leveraged Buyouts mittels Multiplikatoren von kapitalmarktnotierten Unternehmen wird somit eine Bewertung unter der Prämisse einer identischen spolitik vorgenommen, wodurch die Effekte der für Leveraged Buyouts charakteristischen sstruktur nicht berücksichtigt werden. 16 Bei beiden in der Praxis gängigen Bewertungsverfahren erfolgt keine Beurteilung des mit einem Leveraged Buyout verbundenen Risikos für die Kapitalgeber. Während bei der Multiplikatormethode eine Bewertung direkt in Form absoluter Werte des Unternehmens unter Annahme einer vergleichbaren spolitik zu den am Kapitalmarkt beobachteten Referenzunternehmen vorgenommen wird, unterstellt ein zahlungsstrombasierter Bewertungsansatz zur Bestimmung des internen Zinsfußes des Eigenkapitals eine Risikoneutralität der Private Equity Investoren und eine Bestimmung der risikoadäquaten Kapitalkosten des Eigenkapitals erfolgt hierbei nicht. 17 In der Theorie der Unternehmensbewertung wird hingegen versucht, die zukünftigen Zahlungsströme eines Bewertungsobjekts unter Berücksichtigung von Zeit- und Risikoaspekten in einen gegenwärtigen Barwert zu überführen. Hierzu ist es unter anderem erforderlich, die zukünftigen s- und Steuereffekte des zu bewertenden Unternehmens adäquat abzubilden. 18 Für zahlungsstrombasierte Bewertungsmodelle auf Basis risikoadjustierter Kapitalkosten haben sich daher in der Literatur eine Reihe unterschiedlicher spolitiken herausgebildet, welche bezüglich der zukünftigen Kapitalstruktur eines Bewertungsobjekts unterstellt werden können: 16 Wird eine Multiplikatorbewertung im Zuge der Transaktionen bei Übernahme und Veräußerung eines LBO durchgeführt, so wird einerseits der Marktwert des Beteiligungsunternehmens vor Umsetzung der LBO-spezifischen sstruktur bestimmt. Andererseits wird bei Veräußerung der Unternehmenswert des Beteiligungsunternehmens nach der Durchführung des LBO aus der Perspektive einer marktüblichen spolitik bewertet. 17 Die bei der Methode des internen Zinsfußes unterstellte Risikoneutralität von Investoren ist kritisch zu sehen, da diese im Allgemeinen sichere Zahlungsströme gegenüber unsicheren bevorzugen. Bei der Methode des internen Zinsfußes werden hingegen nur die Erwartungswerte der zukünftigen Zahlungsströme berücksichtigt. Wie groß die Streuung der tatsächlich eintretenden Zahlungsströme um diesen Erwartungswert und demnach auch die hierbei realisierte Rendite ist, bleibt hingegen unberücksichtigt. 18 Vgl. RAPP (2006), S. 772.

7 Einleitung 5 Tabelle 1: Verbreitete spolitiken in der Unternehmensbewertung spolitik Irrelevanztheorem der Konstanter Fremdkapitalbestand Autonome ( F-Politik ) Ökonomisch wertabhängige ( L-Politik ) Nominal wertabhängige Bilanzorientierte wertabhängige Beschreibung Ausgewählte Literatur 19 Unter Abwesenheit von Unternehmenssteuern ist MODIGLIANI & der Marktwert eines Unternehmens unabhängig MILLER (1958), von dessen Kapitalstruktur. STIGLITZ (1969) Bei Existenz von Unternehmenssteuern führt ein MODIGLIANI & konstanter Fremdkapitalbestand zu sicheren Steuervorteilen bei einer Abzugsfähigkeit der Fremdkapitalzinszahlungen von der steuerlichen Bemessungsgrundlage. MILLER (1963), LAITENBERGER & LODOWICKS (2005) Der Unternehmenswert steigt hierdurch unter Ausschluss von Insolvenzrisiken mit zunehmendem Fremdkapitaleinsatz an. Die zukünftigen Fremdkapitalbestände werden MYERS (1974), exogen vorgegeben und können konstant oder variabel sein. Die zukünftigen Verschuldungsgrade KAUFOLD (1997), INSELBAG & sind hierdurch unsicher, die Steuervorteile hingegen sicher. WALLMEIER RICHTER (1998), (1999) Der zukünftige Verschuldungsgrad als Verhältnis der Marktwerte von Eigen- und Fremdkapital wird als konstant unterstellt. Die zukünftigen Fremdkapitalbestände und Steuervorteile sind abhängig von der Unternehmenswertentwicklung und folglich unsicher. MILES & EZZELL (1980), HARRIS (1985), INSELBAG & KAUFOLD (1997), RICHTER (1998), WALLMEIER (1999) Erweiterung der wertabhängigen RAPP (2006) durch Vorgabe eines deterministischen Prozesses der zukünftigen Verschuldungsgrade. Die zukünftigen Fremdkapitalbestände und Steuervorteile sind unsicher, die Verschuldungsgrade hingegen sicher. Die Veränderung des Fremdkapitals ist abhängig von der Änderung des bilanziell investierten Eigenkapitals. Die zukünftigen Fremdkapitalbestände und Steuervorteile sind abhängig von der Unternehmenswertentwicklung und folglich unsicher. Quelle: Eigene Darstellung. BRENNAN (1973), RICHTER (2002a), ESSLER, KRUSCHWITZ & LÖFFLER (2005) 19 Ergänzend findet sich in KRUSCHWITZ & LÖFFLER (2007), S eine ausführliche Diskussion des Einflusses unterschiedlicher spolitiken auf die hierbei anzusetzenden, risikoadjustierten Kapitalkosten.

8 6 Kapitel 1 Trifft eine der in Tabelle 1 gezeigten spolitiken sowie die hiermit verbundenen Annahmen für ein Bewertungsobjekt zu, so kann bei zahlungsstrombasierten Bewertungsmodellen eine Diskontierung der Erwartungswerte der zukünftigen Zahlungsströme mittels risikoadjustierter Kapitalkosten erfolgen. Gemeinsam haben hierbei alle diese spolitiken, dass für die Bestimmung zustandsunabhängiger Diskontierungssätze nur ein stark vereinfachtes Steuersystem unterstellt werden kann. Dieses ist einerseits darauf angewiesen, dass unter jeder denkbaren zukünftigen Entwicklung des Bewertungsobjekts eine ausreichende steuerliche Bemessungsgrundlage vorliegt, so dass die anfallenden Fremdkapitalzinszahlungen hiervon vollständig abzugsfähig sind. Ebenfalls muss im Falle eines Vorsteuerverlusts ein sofortiger Steuerausgleich in Form negativer Steuerzahlungen angenommen werden. Zudem wird bei einer Anwendung der in Tabelle 1 vorgestellten spolitiken ein Insolvenzrisiko häufig nicht ausreichend berücksichtigt. Zwar wird hierbei eine Ausfallgefährdung des Fremdkapitals mittels eines Fremdkapitalzinssatzes abgebildet, welcher über dem risikofreien Zinssatz liegt. Zusammen mit der vereinfachten Steuerberechnung führt hierbei jedoch ein steigender Fremdkapitalzinssatz in Folge eines zunehmenden Ausfallrisikos stets zu höheren Steuervorteilen aus Fremdfinanzierung, wenn nicht zugleich eine Adjustierung der Erwartungswerte der Zahlungsströme vorgenommen wird, um die negativen Effekte einer Insolvenz ebenfalls zu berücksichtigen Einführung in die Problemstellung Die bislang eingeführten spolitiken zeigen sich für eine Abbildung der zahlungsstrombasierten Fremdkapitalentwicklung von Leveraged Buyouts zugleich als grundsätzlich ungeeignet. Ausgehend von einem anfänglich hohen Fremdkapitaleinsatz, welcher aus der Übernahmefinanzierung eines Beteiligungsunternehmens resultiert, erfolgt bei Leveraged Buyouts eine schrittweise Rückführung des Fremdkapitals durch die operativen Zahlungsströme des Beteiligungsunternehmens. Da unter dieser spolitik die zukünftigen Tilgungszahlungen von den unsicheren Zahlungsströmen des Beteiligungsunternehmens abhängig sind, unterliegen sowohl die zukünftigen Fremdkapitalbestände, die Höhe der hiermit verbundenen Steuervorteile, als auch die Verschuldungsgrade eines Leveraged 20 Vgl. LODOWICKS (2008), S. 13 sowie weiterführend DAMODARAN (2006), S