Potsdamer Beiträge zur Sozialforschung

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1 Potsdamer Beiträge zur Sozialforschung Nr. 34, Dezember 2013 Ursachen, Verlauf und Folgen der aktuellen Finanz- und Wirtschaftskrise Tom Wefers Herausgeber: Prof. Dr. Dieter Holtmann Methoden der empirischen Sozialforschung Wirtschafts- und Sozialwissenschaftliche Fakultät Universität Potsdam

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3 Potsdamer Beiträge zur Sozialforschung Nr. 34, Dezember 2013 Ursachen, Verlauf und Folgen der aktuellen Finanz- und Wirtschaftskrise Tom Wefers Herausgeber: Prof. Dr. Dieter Holtmann Methoden der empirischen Sozialforschung Wirtschafts- und Sozialwissenschaftliche Fakultät Universität Potsdam ISSN

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5 1 Inhaltsverzeichnis I. Einleitung Ursachen der Finanz- und Wirtschaftskrise Aufbau der Verschuldung von privaten Haushalten Niedrige Zinsen Lockere Kreditvergabe Steigende Immobilienpreise Verschuldung des Finanzsystems Regulierung des Finanzsektors Einlagenversicherung Trennung von Geschäfts- und Investmentbanken (Glass-Steagall Act) Deregulierung Aufhebung des Glass-Steagall Acts Schattenbankensystem Aufbau der Verschuldung des Finanzsystems Niedrigzinspolitik Leverage Ausweitung der Hypothekenkreditvergabe Moderne Finanzprodukte RMBS, CDO und CDS CDS Ratingagenturen und Anreizstrukturen Anreizstrukturen Regulierungsbehörden Geringes Risikobewusstsein im Boom (ca ) Zwischenfazit Abbau der Schulden der Haushalte und des Finanzsektors Der Auslöser der Krise Das Platzen der Immobilienblase Vom Platzen der Immobilienblase zur Finanzkrise Teufelskreis (Einführung) Minsky Moment Bernanke Minsky 2 Insolvenzen verstärken die Abwärtsspirale Deflation...30

6 Fisher's Schuldendeflation (debt-deflation) Liquiditätsfalle balance-sheet recession Liquiditätskrise und Notenbankintervention Parallele internationale Entwicklungen Der Übergang von der Finanz- zur Wirtschaftskrise Private Haushalte Finanzinstitute und Unternehmen Parallele Internationale Entwicklungen Übergang von der Finanz- und Wirtschaftskrise zur Staatsschuldenkrise Anstieg der Staatsverschuldung Messmethode der Staatsverschuldung Automatische Stabilisatoren Konjunkturprogramme Bankenrettung Zwischenfazit Entstehung der Staatsschuldenkrise Neubewertung der Risiken der Staatsverschuldung durch die Finanzmärkte Liquiditätskrisen und die Rolle der Währungsunion Zahlungsbilanzen, Wettbewerbsfähigkeit und internal devaluation in der Eurozone Wirtschaftspolitische Reaktionen auf die Staatsschuldenkrise Rettungspakete und Sparpolitik Theoretische Grundlagen zu den Folgen von Fiskalpolitik in einer Rezession und deren Bedeutung für die Staatsschuldenkrise Darstellung der Reaktion der Staaten und deren Auswirkungen Fazit Literaturverzeichnis...67

7 3 Abbildungsverzeichnis Abbildung 1 Leitzinssätze der Zentralbanken...6 Abbildung 2 Wachstum Moderner Finanzprodukte...15 Abbildung 3 TED-Spread...23 Abbildung 4 Verschuldung der verschiedenen Sektoren an den Kreditmärkten (USA)...25 Abbildung 5 S&P/Case-Shiller Hauspreisindex...26 Abbildung 6 Hauspreisanstieg in ausgewählten Ländern ( )...36 Abbildung 7 Arbeitslosenquote in Prozent...39 Abbildung 8 Staatsschulden in Prozent des BIP...44 Abbildung 9 Spreads von Staatsanleihen...45 Abbildung 10 Inflation im Euroraum...51 Abbildung 11 Handelsbilanzen von Deutschland und den PIGSI-Ländern...53 Abbildung 12 Nominale Löhne und Beschäftigung ( )...55 Abbildung 13 Veränderungen der Staatsausgaben in Prozent zum Vorjahr...61 Abbildung 14 Bruttoinlandsprodukt indiziert (100=2008)...62

8 4 I. Einleitung Die gegenwärtige Finanz- und Wirtschaftskrise wird als die schwerste Krise seit der großen Depression angesehen.1 Wie konnte es dazu kommen? In dieser Arbeit werden die Ursachen der Krise untersucht und anhand ihrer Folgen aufgezeigt, dass diese sich von einer Finanz- zu einer Wirtschaftskrise entwickelte und schließlich sogar in einigen Ländern zu einer Staatsschuldenkrise. Damit geraten die staatlichen Reaktionen in den Fokus und es wird untersucht, welche Auswirkungen diese auf den Krisenverlauf hatten. Dabei wird angesichts der Schwere und Dauer der Krise der Frage nachgegangen, ob diese Reaktionen angemessen waren. Die Gliederung dieser Arbeit erfolgt nach drei thematischen Schwerpunkten. Der erste Teil dieser Arbeit befasst sich mit den Ursachen der Finanz- und Wirtschaftskrise und mit deren Verlauf. Der zweite Teil geht sowohl auf die Gründe für die Staatsschuldenkrise ein, die einige Länder der Eurozone erfasste, als auch auf die besondere Rolle der Währungsunion. Der dritte und letzte Teil der Arbeit beschäftigt sich mit den fiskalpolitischen Reaktionen auf die Staatsschuldenkrise und deren Auswirkungen. Um Ursachen, Verlauf und Folgen der Finanz- und Wirtschaftskrise darstellen zu können, wurden folgende Länder exemplarisch ausgewählt: USA, Portugal, Irland, Spanien, Italien, Großbritannien und Deutschland. Im Folgenden wird die Auswahl kurz begründet. Die USA spielten eine zentrale Rolle in der Krise sowohl für deren Ausbruch als auch für deren Verlauf. Hinzu kommen einige Länder der Europäischen Union und zwar Deutschland, Großbritannien, sowie die Ländergruppe der sogenannten PIGSI (außer Griechenland) 2. Aufgrund von unterschiedlichen Ausgangssituationen und fiskalpolitischen Reaktionen dieser Staaten ist ein Vergleich der verschiedenen Faktoren möglich, die Einfluss auf Schwere und Verlauf der Krise hatten. Die PIGSI sind von großer Bedeutung, da bei ihnen zum einen die Krise besonders schwere Ausmaße hatte und sie zum anderen die Hauptbetroffenen der Staatsschuldenkrise sind. Großbritannien war insbesondere aufgrund seines großen Finanzsektors stark von der Krise betroffen und bietet einen guten Vergleich zu den Ländern der Eurozone, da es eine eigene Währung hat. Deutschland die größte Volkswirtschaft der Europäischen Union und der Eurozone spielte eine Sonderrolle im Krisenverlauf und bietet daher einen guten Vergleich zu den PIGSI. 1 Financial Crisis Inquiry Commission (2011) The Financial Crisis Inquiry Report S. XV 2 Ursprünglich umfasste diese Gruppe Portugal, Irland, Griechenland und Spanien, schließlich wurde auch noch Italien dazu gezählt.

9 5 In dieser Arbeit wird häufig auf die Ländergruppe der sogenannten PIGSI Bezug genommen. Jedoch wird Griechenland bei der Analyse und in den selbst angefertigten Grafiken stets ausgespart. Dies hat zwei Gründe. Einerseits ist Griechenland das mit Abstand am härtesten getroffene Land der Krise. Deshalb würden dabei die Differenzen, die zwischen den anderen Ländern (außer Griechenland) bestehen, kaum erkennbar sein. Ein weiterer Grund, warum Griechenland als Sonderfall gelten muss, ist das Ausmaß des institutionellen Versagens. Dies wird exemplarisch deutlich an der immensen Summe an ausstehenden Steuerschulden, die der griechische Staat nicht einzutreiben vermag wurde diese auf über 60 Milliarden beziffert 3. Dem stand eine Gesamtverschuldung von ca. 350 Milliarden gegenüber. Schließlich noch eine kurze Erläuterung, warum der Unternehmenssektor in dieser Arbeit kaum Beachtung findet. In den meisten Ländern war dieser vor Ausbruch der Krise nicht überschuldet. Im Verlauf der Krise war der Unternehmenssektor keine treibende Kraft, sondern reagierte eher. Unternehmen passen ihre Investitionen der Nachfrage an und somit an den Konsum der privaten Haushalte. Ebenso waren die Investitionen zum Teil abhängig von den Kreditkonditionen und damit vom Finanzsektor. Daher verhielt sich der Unternehmenssektor großteils prozyklisch und trug z.b. zum Einbruch der Gesamtnachfrage bei, war aber nicht der Auslöser dafür. 1. Ursachen der Finanz- und Wirtschaftskrise In der vorliegenden Arbeit soll dargestellt werden, dass für die Auslösung der Finanzkrise zwei Faktoren eine entscheidende Rolle gespielt haben. Der erste Faktor war die übermäßige Verschuldung privater Haushalte, die zu einem großen Teil mit dem Erwerb von Immobilien zusammenhing. Der zweite Faktor war die Überschuldung der Finanzinstitute durch hohe Fremdkapitalfinanzierung und aufgrund zunehmend riskanter Geschäfte. So vergaben die Banken z.b. Immobilienkredite ohne jegliche Sicherheiten. 1.1 Aufbau der Verschuldung von privaten Haushalten Niedrige Zinsen Ausgangspunkt und Rahmenbedingung für die zunehmende Verschuldung sehr vieler privater Haushalte in den USA war die Niedrigzinspolitik der FED seit Anfang FAZ (2012a) Deutsche Finanzbeamte wollen griechische Steuern eintreiben, Schlötzer C (2011) Ein Loch von 60 Milliarden Euro Focus (2011) Griechen schulden ihrem Staat 60 Milliarden Euro

10 6 Abbildung 1 4 Infolgedessen setzten auch die Banken die Zinsen für Hypotheken beim Erwerb von Immobilien herab. Dadurch wurde der Erwerb einer Immobilie - meistens eines Eigenheims - für Privatleute zunehmend attraktiv. Die Nachfrage nach Immobilien stieg entsprechend an. Nicht nur in den USA boomte der Immobilienmarkt, auch in etlichen Ländern der Europäischen Union (EU) wie z.b. in Spanien gab es eine entsprechende Zunahme der Immobilienkredite aufgrund des niedrigen Realzinsniveaus Lockere Kreditvergabe Diese Entwicklung wurde dadurch noch beschleunigt, dass viele US-Banken schließlich immer mehr Kredite zum Hauserwerb ohne Prüfung der Kreditwürdigkeit auch an Kunden vergaben, die sich die Abzahlung der Hypothekenzinsen eigentlich nicht leisten konnten. Die Kreditvergabepraxis 4 Europäische Zentralbank (2013), Federal Reserve (2013) 5 Henzel S, Sauer S (2006): Konsequenzen der Inflationsunterschiede im Euroraum S. 19

11 7 der Finanzinstitute grenzte zuweilen ans Kriminelle, weshalb diese sich zum Teil später vor Gericht und in Senatsanhörungen rechtfertigen mussten. So wurde Countrywide Financials die größte US Hypothekenbank, welche % aller US Hypotheken finanzierte aufgrund ihrer unseriösen Kreditvergabestandards Kreditbetrug vorgeworfen. SEC has also presented evidence that Countrywide routinely ignored its official underwriting guidelines to such an extent that Countrywide would underwrite any loan it could sell into the secondary mortgage market Steigende Immobilienpreise Hintergrund dieser Politik der lockeren Kreditvergabe war, dass in den USA vor Ausbruch der Finanzkrise die Geldanlage in Immobilien als sicher und gewinnbringend galt. Durch die Niedrigzinspolitik rückte für viele US-Bürger die Möglichkeit ein eigenes Heim zu besitzen laut Präsident Obama das Herz des amerikanischen Traums 7 in greifbare Nähe. Durch die wachsende Nachfrage stiegen die Immobilienpreise kontinuierlich und schließlich in den Jahren vor Ausbruch der Krise steil an. Der Besitz von Immobilien verkörperte so einen hohen materiellen Wert und wurde häufig als Sicherheit für Konsumentenkredite genutzt. Somit nahm es ein zunehmender Teil der Bevölkerung in Kauf, sich über seine finanziellen Möglichkeiten hinaus zu verschulden in dem Glauben, dass der Wert ihrer Immobilie auch zukünftig weiter stark steigen wird und so ihre kritische Verschuldung durch die Wertsteigerung ihrer Immobilie mindestens ausgeglichen wird. Als Folge davon sank die Sparquote der US Haushalte immer weiter von durchschnittlich 8,7 % in den 80ern, auf 5,5 % in den 90ern und auf durchschnittlich 1,5 % in Verschuldung des Finanzsystems Zu einem bank run kommt es, wenn innerhalb kurzer Zeit eine große Zahl von Bankkunden sich ihre Einlagen auszahlen lässt aus Furcht, dass ihre Bank insolvent sei und mit deren drohender Zahlungsunfähigkeit ihre Ersparnisse verloren gehen könnten. Der Abzug ihrer Ersparnisse erhöht jedoch die Wahrscheinlichkeit einer Insolvenz der Bank, was wiederum Kunden mobilisiert, sich ihre Einlagen auszahlen zu lassen. Somit kann das bloße Gerücht der drohenden Insolvenz einer Bank zu einer sich selbst erfüllenden Prophezeiung werden. Aufgrund dieser sich selbst verstärkenden Dynamik können auch an sich 6 US-District Court - Central District of California (2010) Securities and Exchange Commission -v- Angelo Mozilo, et Al. S Kaufmann S (2013) Das Aus für Fannie und Freddie. 8 Die Sparquote wurde in diesem Fall definiert als: Personal saving as a percentage of disposable personal income (DPI) Daten von: Bureau of Economic Analysis (2013)

12 8 finanziell gesunde Banken Opfer von bank runs werden.9 Der Grund dafür ist das partielle Reservesystem. Dies bedeutet, dass Banken nur ein Mindestmaß ihres Kapitals in liquider Form vorhalten, was für den üblichen Ein- und Ausgang von Einlagen ausreicht. Da der weitaus größte Teil Ihres Kapitals jedoch in wenig liquider Form angelegt ist, z.b. in Form von Krediten, kann die Bank trotz positiver Bilanz bei einem bank run der massenhaften Nachfrage nach liquidem Kapital nicht nachkommen. Sie ist illiquide nicht notwendigerweise insolvent Regulierung des Finanzsektors Einlagenversicherung Infolge der Weltwirtschaftskrise von 1929 kam es zu zahlreichen bank runs, die zu zahlreichen Bankzusammenbrüchen führten, wodurch Millionen von US Bürgern ihre Ersparnisse verloren. Aus diesem Grund wurde Einlagensicherungsfonds) die 1933 Federal Deposit als Teil des Insurance Corporation Glass-Steagall Acts (FDIC gegründet. US Ziel der Einlagenversicherung war es, das Vertrauen von Sparern und Anlegern in die Sicherheit ihres Geldes bei den Banken zurückzugewinnen, um so erneute bank runs zu verhindern. Finanzinstitutionen, die von der FDIC reguliert werden, müssen eine bestimmte Quote an Eigenkapital vorhalten, um Liquiditätsengpässen vorzubeugen und um bank runs unwahrscheinlicher zu machen Trennung von Geschäfts- und Investmentbanken (Glass-Steagall Act) Geprägt von der Erfahrung der Weltwirtschaftskrise 1929 in der bank runs eine zentrale Rolle spielten wurde 1933 der sogenannte Glass-Steagall Act vom US Kongress verabschiedet, der zur Trennung von Geschäfts- und Investmentbanken führte. Banken mussten sich entscheiden, ob sie Geschäftsbanken sein wollten, die Einlagen verwahren und Kredite vergeben, oder Investmentbanken, die Wertpapiergeschäfte tätigen.11 Welche Überlegung steht hinter der Absicht, Investment- und Geschäftsbanken zu trennen? Geschäftsbanken verwahren Einlagen von Sparern und haben dafür Zugang zum Diskontfenster der FED, bei dem Banken Notenbankkredite bekommen können, um kurzfristige Liquiditätsengpässe zu überbrücken. Zudem werden diese Einlagen vom Einlagensicherungsfonds abgesichert, weshalb 9 Diamond D W, Dybvig P H (1983) Bank Runs, Deposit Insurance, and Liquidity S Teslik L H (2008) The U.S. Financial Regulatory System. 11 Crawford C (2011) The Repeal of the Glass-Steagall Act and the Current Financial Crisis S. 128

13 9 sie strikterer Regulierung unterworfen sind. Vor 2008 hatten Investmentbanken keinen Zugang zum Diskontfenster, wurden nicht so strikt reguliert und waren nicht Teil des Einlagensicherungsfonds, weil bei Ihnen nicht die Gefahr eines bank runs gesehen wurde.12 Durch die Trennung der beiden Geschäftsbereiche sollte verhindert werden, dass das spekulativere und damit risikoreichere Investmentbankgeschäft die normale Geschäftsbank im Verlustfall mit in Haftung nimmt. Zudem kann die Investmentbank durch eine Trennung der Geschäftsbereiche nicht die Anlagen der Geschäftsbank als Sicherheit nutzen. Diese Trennung sollte also die Geschäftsbanken und ihre Kreditnehmer davor schützen, durch Verluste im Investmentbankbereich in Mitleidenschaft gezogen zu werden Deregulierung Aufhebung des Glass-Steagall Acts Seit den 1980ern fand eine Erosion der strikten Regulierung des Glass-Steagall Acts statt. So wurde schrittweise Geschäftsbanken erlaubt, mit Wertpapieren zu handeln. Genehmigte die FED zunächst den Geschäftsbanken, 5 % ihrer Einnahmen durch Wertpapiergeschäfte zu erzielen, waren es Ende der 1980er bereits 10 % und 1996 schließlich 25 % der Einnahmen.13 Zur weiteren Erosion der Regulierung trug bei, dass die Gründung von Finanzinstituten genehmigt wurde, die die Grenzen zwischen Geschäfts- und Investmentbanken verwischten sogenannte nonbank banks.14 Schließlich wurde der Glass-Steagall Act 1999 durch den Gramm-Leach-Bliley Act vollständig aufgehoben Schattenbankensystem Der Begriff der Schattenbank ( shadow bank ) wurde vom Ökonom Paul McCulley 2007 geprägt. Der Unterschied zu Geschäftsbanken bestand darin, dass sie nicht der Bankregulierung unterworfen waren und sich daher kein Geld direkt von der FED leihen konnten, nicht Teil des Einlagensicherungssystems waren und keine Mindestmenge an liquiden Mitteln vorhalten mussten.16 Um das Ausmaß dieses unregulierten Teil des Finanzsystems und dem damit verbundenen Risiko zu erfassen, muss man sich die Dimensionen des Schattenbankensystems vor Augen führen. 12 Krugman P R (2008a) The Return of Depression Economics and the Crisis of 2008 S Crawford C (2011) The Repeal of the Glass-Steagall Act and the Current Financial Crisis S US-General Accounting Office (1986) Fact Sheet for Members of Congress - Information on Nonbank Banks S. 3 f. 15 Baradaran Mehrsa (2012) Reconsidering the Separation of Banking and Commerce S Kodres L E (2013) What Is Shadow Banking? S. 1

14 10 Das weltweite Volumen des Schattenbankensystems wuchs vor der Krise rasant von $ 27 Billionen in 2002 auf $ 60 Billionen in 2007 an. In der Krise ging es leicht zurück auf 56 Billionen 2008, erreichte aber bereits 2010 wieder seinen Wert vor der Krise von $ 60 Billionen.17 Das rasante Wachstum des Schattenbankensystems ging einher mit starkem Wachstum des Anlagevermögens des weltweiten Bankensystems (nicht nur des Schattenbankensystems). Während dieser Wachstumsperiode wuchs der Anteil des Schattenbankensystems an diesem von ca. 24 % 2002 auf ca. 29 % Diese Entwicklung zeigt, dass das Schattenbankensystem in diesem Zeitraum überproportional wuchs. Die USA hatten mit Abstand den größten Anteil des weltweiten Schattenbankensystems. Er betrug 54 % 2005 und sank auf 46 % lag die Bilanzsumme von US-Hedgefonds bei 1.8 Billionen US $ und die von US Investmentbanken bei 4 Billionen US $. Um die Größe dieser Summen zu erfassen, muss man sie in Relation setzen zu den Aktiva des gesamten US Bankensystems, dass zu diesem Zeitpunkt bei 10 Billionen US $ lag Aufbau der Verschuldung des Finanzsystems Niedrigzinspolitik Stark vereinfacht gesagt versuchen Notenbanken via Geldpolitik die Konjunktur zu steuern, indem sie die Höhe des Leitzins festsetzen. Notenbanken kontrollieren die Geldschöpfung über den Leitzins, zu dem sich Banken gegen Sicherheiten Notenbankgeld beschaffen können. Deswegen ist der Leitzins von Notenbanken normalerweise maßgeblich für die Zinshöhe, die Banken verlangen. Hohe Zinsen bewirken teure Kredite, was die Investitionen hemmt und somit die Konjunktur abkühlt. Niedrige Zinsen hingegen machen Kredite günstig, was Investitionen erleichtert und somit die Konjunktur anheizt. Geldpolitik kann analog als Änderung des Leitzinses oder als Geldmengenänderung beschrieben werden.21 Eine der Rahmenbedingungen der Finanzkrise war die Niedrigzinspolitik der FED. Infolge des Zusammenbruchs der Dot-Com Blase von 2001 senkte die FED die US-Leitzinsen 2003 bis auf 1 % und beließ sie so niedrig für über ein Jahr. Der reale US-Tagesgeldsatz war sogar noch länger sehr niedrig; so lag er von Mitte 2001 bis Ende 2005 kontinuierlich unter 1 % und über lange Zeiträume Financial Stability Board (2011) Shadow Banking: Strengthening Oversight and Regulation S. 8 f. Financial Stability Board (2011) Shadow Banking: Strengthening Oversight and Regulation S. 27 Financial Stability Board (2011) Shadow Banking: Strengthening Oversight and Regulation S. 8 f. Krugman P R (2008a) The Return of Depression Economics and the Crisis of 2008 S. 161 Mankiw G N (2009) Principles of Economics S. 740 ff.

15 11 war er sogar negativ.22 Die Senkungen des Leitzinses sollten die Wirtschaft zügig aus der Rezession führen. (siehe auch Abbildung 1 Leitzinssätze) Die negative Folge dieser Zinspolitik für Anleger war, dass durch den sehr niedrigen Leitzins auch die Rendite für sicher geltende Anlagen sehr gering war, wie z.b. von Staatsanleihen. Daher suchten Investoren nach renditeträchtigeren Anlagemöglichkeiten, insbesondere, da vor der Finanzkrise viel Liquidität im Markt war, weil Kredite dank niedriger Zinsen günstig zu haben waren Leverage Diese günstigen Kreditkonditionen haben eine hohe Fremdkapitalfinanzierung begünstigt, was als sogenannter Leverage- (Hebel-) Effekt bezeichnet wird. Dieser tritt ein, wenn die Finanzierungskosten des Kredits (Fremdkapital) günstiger sind als die erwartete Rendite, welche durch die Investition erzielt werden soll. Es wurde also Geld geliehen, um die Rendite zu erhöhen, was zu einem Kreditboom führte. Ein Beispiel: Hedgefonds A hat $ Eigenkapital und kauft Gut X für diese $ Er verkauft Gut X später für $ und erzielt somit $ 1000 Gewinn. Hedgefonds B hat ebenfalls $ Eigenkapital, leiht sich jedoch z.b. $ und kauft für zusammen $ Stück von Gut X, welche er dann jeweils zu ebenfalls $ verkauft. Er hat nun $ Davon muss er die geliehenen $ und z.b. $ an Zinsen an den Kreditgeber zurückzahlen. Abzüglich den $ Eigenkapital bleibt ihm ein Gewinn von $ An dem Beispiel wird deutlich, wie Leverage Gewinne vervielfachen kann, wobei in dem angeführten Beispiel noch ein bescheidener Hebel angewandt wurde. In der Realität wurde teils mit deutlich höherem Fremdkapitalanteilen gearbeitet. Das Risiko, das bei der Nutzung eines so großen Anteils an Fremdkapital entsteht, ist, dass bei Preisschwankungen der Wert des Anlageobjektes (Gut X im Beispiel) auch fallen und so das Eigenkapital rasch vernichtet werden kann. So würde z.b. bei einem Verhältnis von 30:1 (Fremdkapital zu Eigenkapital) bereits eine Preisänderung des Anlageobjektes von ca. -3 % ausreichen, um das Eigenkapital komplett zu vernichten. Es reichen also schon geringe Wertschwankungen aus, um das Eigenkapital zu vernichten. Das geliehene Geld muss jedoch trotzdem zurückgezahlt werden plus Zinsen. Somit bedeutet eine Fehlspekulation nicht nur, dass die eigentliche Anlage verloren geht, sondern dass der Investor zusätzlich viel Geld verlieren kann, da das kurzfristig geliehene Geld trotzdem zurückgezahlt 22 Bank für Internationalen Zahlungsausgleich (2009): 79. Jahresbericht S. 6

16 12 werden muss. Angesichts der Dimensionen der Investitionen, sowie der teils extrem hohen Hebel, können schon wenige Verlustgeschäfte ein Finanzinstitut in existentielle Schwierigkeiten bringen. Offensichtlich erhöht Leverage sowohl Chancen als auch Risiken. Für ein einzelnes Finanzinstitut mögen die Chancen die Risiken überwiegen. Das Problem liegt in der Auswirkung auf das Finanzsystem als Ganzes. Dies wird als systemisches Risiko bezeichnet. Was hat all dies mit der Finanzkrise zu tun? Tatsächlich ist dies ein Kernpunkt der Vorgänge. Denn um ihre Eigenkapitalrendite zu erhöhen, bauten die Finanzinstitute ihr Fremdfinanzierungsvolumen drastisch aus, wobei insbesondere das Schattenbankensystem aufgrund mangelnder Regulierung im großen Stil beteiligt war. Vor Ausbruch der Finanzkrise war das Verhältnis von Schulden (Fremdkapital) zu Eigenkapital auf deutlich über 30 zu 1 angestiegen.23 Von diesem risikoreichen Vorgehen der Finanzinstitute (des Schattenbankensystems) waren selbst die Geschäftsbanken betroffen, die nicht selbst hoch fremdkapitalfinanziert waren. Denn sie fungierten häufig als Finanzier des Fremdkapitals, womit das Risiko sich auch indirekt in ihren Bilanzen niederschlug. Diese Praxis der hohen Fremdkapitalfinanzierung hat nicht nur einzelne Finanzinstitute anfällig, sondern auch das Finanzsystem insgesamt instabil gemacht.24 Finanzinstitute, die sich die Fremdkapitalfinanzierung nicht zunutze machten, erzielten geringere Renditen, was ihre Aktienkurse unter Druck setzte. Sie hatten also einen Wettbewerbsnachteil. Da Investoren nur darauf sahen, wie hoch die erwirtschaftete Rendite war, nahmen viele dieser Finanzinstitute das erhöhte Risiko der Fremdkapitalfinanzierung in Kauf, um die Investoren für sich zu gewinnen Ausweitung der Hypothekenkreditvergabe Einen direkten Effekt auf die Verschuldung der privaten Haushalten hatte die starke Ausweitung der Hypothekenvergabe und die Lockerung der Kreditvergabestandards in den Jahren vor Ausbruch der Finanzkrise. Üblicherweise wurden früher Hypothekenkredite vergeben, nach einer detaillierten Prüfung der Bonität. Dafür erhielten sie eine Hypothek mit langer Laufzeit und zu einem festen Zinssatz. Der Hypothekengeber behielt die Hypothek, bis diese abbezahlt war. Dabei verdiente er sowohl an den Zinsen als auch an den anfallenden Gebühren.26 Dieses Geschäftsmodell änderte sich jedoch in den Jahren vor der Krise. Um ihr Kapital zu Austin A D (2012) Auction-Rate Securities S. 11 Bank für Internationalen Zahlungsausgleich (2009): 79. Jahresbericht S. 8 f. Stiglitz J E (2009a) The Anatomy of a Murder: Who Killed America s Economy? S. 2 US-Senate: Permanent Subcommitee on Investigations (2011) Wall Street and the Financial Crisis: Anatomy of a Financial Collapse S. 17

17 13 erhöhen, gingen Hypothekengeber zunehmend dazu über, die Hypotheken weiterzuverkaufen, bis sich die Verdienste der Hypothekengeber schließlich hauptsächlich aus den Gebühren speisten, die bei der Vergabe und dem Weiterverkauf von Hypotheken anfielen.27 Während des Booms der Immobilienpreise waren die Hypothekengeber in einer Situation, in der sie vermeintlich nur gewinnen konnten. Das Kalkül war, dass die Hypothekenvergabe für sie in jedem Fall gewinnbringend sein würde: entweder kann der Kreditnehmer den Hypothekenkredit zurückzahlen, dann profitiert der Hypothekengeber von den Zinsen, oder er kann es nicht, dann verliert er die Immobilie an den Hypothekengeber, der es dank ständiger Wertsteigerung der Immobilienpreise mit Gewinn verkaufen kann.28 Durch die Kreation neuer Finanzprodukte (sogenannter RMBS und CDO), wurde ein neuer Absatzmarkt für Hypothekenkredite geschaffen, der die Nachfrage nach diesen stark erhöhte. 29 Daher kam es schließlich auch zu einer Ausweitung der Hypothekenvergabe, insbesondere an Personen mit geringer Bonität, die weder geregeltes Einkommen, noch Beruf, noch Besitz hatten, was in Branchenkreisen als NINJA abgekürzt wurde. (= No Income No Job (No) Assets). Warum wurden Hypothekenkredite an solch fragwürdige Schuldner vergeben, was hatten die Kreditgeber davon? Aufgrund ihres geänderten Geschäftsmodells behielten sie die Hypotheken nicht mehr selbst und trugen somit auch nicht die höheren Risiken, die mit der Kreditvergabe an fragwürdige Schuldner verbunden waren. Daher waren sie nicht mehr auf die Tilgungsraten der Hypothekennehmer als Einnahmequelle angewiesen, weil sie ihr Geld durch Gebühren verdienten, die bei der Hypothekenvergabe und dem anschließenden Weiterverkauf der Hypotheken anfielen. Maßgeblich bei der Vergabepraxis war nicht mehr die Qualität der Hypotheken, sondern deren Quantität. Dies führte zu einer starken Ausweitung im Bereich der risikoreichen Kredite in den USA, die sich von 12 % (oder $ 125 Milliarden) aller vergebenen Kredite im Jahr 2000 auf 34 % (ca. $ 1 Billion) in 2006 erhöhten. Insgesamt wurden im Zeitraum von 2000 bis ,5 Millionen risikoreiche Kredite vergeben.30 Diese Entwicklung führte soweit, dass Hypothekengeber ihre eigenen Kreditvergabestandards ignorierten und jede Hypothek gewährten, die sie weiterverkaufen konnten US-Senate: Permanent Subcommitee on Investigations (2011) Wall Street and the Financial Crisis: Anatomy of a Financial Collapse S US-Senate: Permanent Subcommitee on Investigations (2011) Wall Street and the Financial Crisis: Anatomy of a Financial Collapse S Barnett-Hart A K (2009) The Story of the CDO Market Meltdown: An Empirical Analysis S US-Senate: Permanent Subcommitee on Investigations (2011) Wall Street and the Financial Crisis: Anatomy of a Financial Collapse S US-District Court - Central District of California (2010) Securities and Exchange Commission -v- Angelo Mozilo, et Al.

18 14 Darüber hinaus stuften sie Hypothekenkredite ohne jegliche Bonität (sogenannte liar's loans ) als prime loans ein, also als Kredite erstklassiger Bonität. liar's loans beschreibt Hypothekenkredite mit niedrigem oder keinerlei erforderlichen Dokumentationsnachweis des tatsächlichen Einkommens des Kreditnehmers. Aufgrund des Missbrauchs der Finanzinstitute, die das Einkommen höher angaben, als es tatsächlich war, wurden sie als liar's loans bezeichnet.3233 Die Vergabe von liar's loans wuchs nach einer Studie der St. Louis Federal Reserve Bank außergewöhnlich stark: um mehr als 340 % von 2003 bis Die laxen Kreditvergabestandards waren weit verbreitet. So fand die Rating Agentur Fitch 2007 bei der Untersuchung einer Stichprobe von Originalunterlagen der Hypothekenverträge heraus, dass Anzeichen für Betrug oder falsche Angaben in fast jedem Dokument zu finden waren.35 Warum haben die Hypothekengeber sowohl ihre Kreditvergabestandards ignoriert, als auch falsche Angaben zur Bonität der Hypothekennehmer gemacht? Solange der Hypothekenmarkt boomte, brachte ihnen dies einen Wettbewerbsvorteil zum Nachteil seriöser Anbieter. Over the last several years, the subprime market has created a race to the bottom in which unethical actors have been handsomely rewarded for their misdeeds and ethical actors have lost market share. The market incentives rewarded irresponsible lending and made it more difficult for responsible lenders to compete. 36 Ein Beleg dafür, dass die Praktiken bei der Vergabe und dem Weiterverkauf von Immobilienkrediten zunehmend ans Kriminelle grenzten, sind die in Aufarbeitung der Krise verhängten Strafzahlungen durch US-Regulierungsbehörden. So musste unter anderem JP Morgan Chase eine Strafe von $ 5,1 Milliarden an die Federal Housing Finance Agency (FHFA) zahlen, da JP Morgan Chase die halbstaatlichen Immobilienfinanzierer Fannie Mae und Freddie Mac über die Qualität von weiterverkauften Hypotheken getäuscht hatte.37 Aufgrund dieser Kreditvergabepraktiken stieg sowohl die Zahl riskanter Kredite als auch die der Kreditnehmer stark an, was die Verschuldung der privaten Haushalte erhöhte Moderne Finanzprodukte RMBS, CDO und CDS Die Emission von sogenannten Collateralized Debt Obligations (CDO), wuchs parallel zum Immobilienboom der USA. Im Jahr 2000 wurden CDO im Wert von $ 150 Milliarden emittiert und Black W K (2012) Examining Lending Discrimination Practices and Foreclosure Abuses S. 13 Black W K (2012) Examining Lending Discrimination Practices and Foreclosure Abuses S. 12 Black W K (2012) Examining Lending Discrimination Practices and Foreclosure Abuses S. 7 Fitch Ratings (2007) The Impact of Poor Underwriting Practices and Fraud in Subprime RMBS Performance S. 4 Black W K (2012) Examining Lending Discrimination Practices and Foreclosure Abuses S. 14 Rushe D (2013) JP Morgan agrees to $5.1bn fine with mortgage regulator

19 bereits im Wert von $ 1,2 Billionen.38 Abbildung 2 39 Wie funktionieren diese modernen Finanzprodukte? Zunächst kauft z.b. eine Familie ein Haus von einem Immobilienmakler und nimmt dazu eine Hypothek auf. Der Hypothekengeber verkauft diese an einen Investor, wie z.b. eine Investmentbank. Diese leiht sich günstiges Fremdkapital und kauft viele weitere Hypotheken. Nun kommt die Finanzinnovation ins Spiel. Zunächst werden diese Hypotheken gemeinsam gebündelt. Zu diesem Zeitpunkt sind es sogenannte RMBS (Residential Mortgage Backed Securities) ein Hypothekenpool, der durch Verbriefung z.b. einer Investmentbank zu einem handelbaren Wertpapier wird. Der Besitzer dieses Wertpapierpakets erhält nun alle monatlichen Hypothekenzahlungen der Hausbesitzer aus dem Hypothekenpool (gewöhnlich tausende von Hypotheken). Der Hypothekenpool wird nun nach der Kreditwürdigkeit der Hausbesitzer aufgeteilt und so werden Gruppen von Risikoklassen gebildet die Tranchen: von sogenannten prime mortgages (erstklassigen Hypotheken) mit den Hypotheken von sehr kreditwürdigen 38 Internationaler Währungsfonds (2008) Containing Systemic Risks and Restoring Financial Soundness S Internationaler Währungsfonds (2010a) Sovereigns, Funding, and Systemic Liquidity S. 59

20 16 Hausbesitzern bis zu subprime mortgages (minderwertige Hypotheken) von weniger kreditwürdigen Hausbesitzern. Die gesammelten Zahlungen der Hausbesitzer erlauben es verschiedene Risikoklassen zu bilden. Dabei werden die prime Tranchen zuerst bedient und die subprime zuletzt. Somit sollten die prime Tranchen sicher sein. Einige Hypothekenschuldner mochten zwar pleite gehen, es erschien jedoch als unwahrscheinlich, dass so viele Hypothekenschuldner ausfallen würden, dass die Zahlungen an die prime Tranchen gefährdet wären. Daher wurden die prime Tranchen von den Rating Agenturen für gewöhnlich mit der Bestnote (AAA) bewertet. Falls also Hausbesitzer ihre Hypothekenzahlungen nicht weiter bedienen können, leidet darunter zunächst die subprime Tranche, was soweit führen kann, dass diese keinerlei Rendite abwirft. Aufgrund dieses Unterschieds im Risiko der verschiedenen Tranchen erhalten die subprime einen Risikoaufschlag bei der ausgezahlten Rendite, womit sie die potentiell höchste Rendite erzielen, während die prime Tranchen nicht von einem relevanten Risikoaufschlag profitieren, weshalb ihre Rendite normalerweise die niedrigste aller Tranchen ist. 40 Solange die Hypotheken bedient wurden, waren die subprime Tranchen somit eine lohnende Anlage.41 CDO sind eine komplexere Klasse von Wertpapieren, bei deren Kreation unterschiedliche festverzinsliche Anlageklassen die regelmäßige Barerträge einbringen gebündelt werden. Dabei wurden auch Tranchen vieler RMBS verwandt hauptsächlich Tranchen, die aus dem mittleren Risikobereich waren.42 Die Nutzung einer Vielzahl verschiedener Anlageklassen ermöglichte eine noch breitere Risikostreuung.43 Nun wurden CDO wiederum nach demselben Prinzip in verschiedene Tranchen geteilt. Dies ermöglichte es, dass die vorrangig bedienten Tranchen der CDO die Bestnote der Ratingagenturen erhielten, selbst wenn alle enthaltenen Werte nur mittelmäßig bewertet waren (z.b. BBB).44 Da die Bewertungen durch die Ratingagenturen aufgrund von Ausfallwahrscheinlichkeiten vergeben wurden, konnte durch die mehrmalige Bündelung das Ausfallrisiko der sichersten Tranche theoretisch auf ein sehr niedriges Niveau gebracht werden, was im Fall dieser Tranche sogar der Bestnote entsprach.45 Von 2004 bis 2008 emittierten US Finanzinstitute RMBS im Wert von nahezu $ 2,5 Billionen und CDO im Wert von über $ 1,4 Billionen. Letztere verbrieften hauptsächlich Wertpapiere, die auf Hypotheken bezogen waren. Diese komplexen Wertpapiere waren sehr attraktiv für 40 Krugman P R (2008a) The Return of Depression Economics and the Crisis of 2008 S US-Senate: Permanent Subcommitee on Investigations (2011) Wall Street and the Financial Crisis: Anatomy of a Financial Collapse S Barnett-Hart A K (2009) The Story of the CDO Market Meltdown: An Empirical Analysis S Barnett-Hart A K (2009) The Story of the CDO Market Meltdown: An Empirical Analysis S US-Senate: Permanent Subcommitee on Investigations (2011) Wall Street and the Financial Crisis: Anatomy of a Financial Collapse S Krugman P R (2008a) The Return of Depression Economics and the Crisis of 2008 S. 150

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