Integrierte Bewertung von Venture- Companies

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1 white paper 2006 Nr. 6 Integrierte Bewertung von Venture- Companies Venture-Companies benötigen zur Liquiditätssicherung periodisch neues Eigenkapital, was zu einer entsprechenden Abhängigkeit von den Investoren führt. Die Kapitalgeber ihrerseits können die operative Performance ihres Investments nur anhand periodisch kommunizierter Unternehmenswerte erkennen. Die Unternehmensbewertung muss deshalb integrierter Bestandteil der finanziellen Führung von Venture-Companies sein. Dabei sind einige spezifische Eigenschaften von Venture-Companies zu berücksichtigen.

2 1 Besonderheiten von Venture- Companies Angetrieben durch technologische Entwicklungen sowie vielfältigen Erfolgen in der Grundlagenforschung bestehen seit den achtziger Jahren alternative unternehmerische Möglichkeiten zur Entwicklung von Produkten und Verfahren. Diese Innovationen werden nicht mehr ausschliesslich in Forschungs- und Entwicklungsabteilungen etablierter Grossunternehmen sondern auch in eigenständigen, kleineren Unternehmen erarbeitet. Dabei handelt es sich um sogenannte Venture-Companies, welche vorwiegend in den Bereichen Technologie, Chemie, Biochemie oder neu auch Nanotechnologie tätig sind. Das Geschäftsmodell dieser Unternehmen basiert darauf, unter Verwendung neuartiger (in der Regel noch zu entwickelnder) Technologien bis anhin unerfüllbare Marktbedürfnisse zu decken oder bestehende Bedürfnisse zukünftig unter Verwendung neuartiger Technologien besser befriedigen zu können. Die Gewinne werden in den ersten Jahren zwecks weiterem Wachstum reinvestiert. Die Gewinnrealisierung für die Investoren von Venture-Companies besteht in Kapitalgewinnen bei einer späteren Veräusserung der Beteiligung. Aus finanzwirtschaftlicher Sicht weisen derartige Geschäftsmodelle die Eigenschaft auf, dass sich der zur Überlebensfähigkeit notwendige Cash Flow erst in ferner Zukunft und nur im Falle einer erfolgreichen Produktentwicklung einstellen wird. Zur Liquiditätssicherung sind diese Unternehmen somit für eine längere Zeit auf externe Finanzierungen, aufgrund des Risikopotentials der Unternehmen konkret auf periodische Eigenkapitalerhöhungen angewiesen. Entsprechend hoch ist aufgrund dieser Abhängigkeit von den Finanzinvestoren auch der Stellenwert der Investorenkommunikation. Bei Venture- Companies ist die Jahresrechnung keine ausreichende Basis zur Sicherstellung der Informationsbedürfnisse der Investoren, benötigen diese doch insbesondere Informationen mit einem grossen Bezug zur Zukunft und zum Geschäftsrisiko. Erst in Verbindung mit Informationen zur Entwicklung des Unternehmenswertes werden Finanzinformationen aus der Jahresrechnung interpretierbar und erlauben Schlussfolgerungen zur eigentlichen Performance eines Unternehmens. Die hohe Abhängigkeit von zukünftigen Eigenkapitalbeschaffungen und somit von der Gunst von Finanzinvestoren macht die Transparenz zur Entwicklung des Unternehmenswertes und die entsprechende Wertkommunikation an die Investorengemeinschaft zu einer vordringlichen Aufgabe im Rahmen der strategischen finanziellen Führung von Venture-Companies. 2 Werttreibermodell und Bewertungsmethoden Grundvoraussetzung für die Transparenzschaffung und eine glaubwürdige Wertkommunikation mit den Finanzinvestoren ist die Existenz einer verlässlichen Wertermittlung. Diese ist von zwei wesentlichen Faktoren abhängig dem unternehmerischen Werttreibermodell und der verwendeten Bewertungsmethode. Diese beiden Elemente sind auf die spezifische Konstellation des jeweiligen Unternehmens auszurichten. Die Eigenschaften des Werttreibermodells unterscheiden sich zwischen Venture-Companies und traditionellen Unternehmen erheblich. In der nachfolgenden Abbildung 1 sind die Ausprägungen der Werttreiber von Venture- Companies in den vier Steuerungsbereichen Produkte & Kunden, Finanzen & Legal, Prozesse & Organisation sowie Wachstum & Entwicklung denjenigen traditioneller Unternehmen schematisch gegenübergestellt. Abbildung 1: Stellenwert einzelner Werttreiber in der Unternehmensberwertung Produkte & Produkte & Kunden Kunden Technologie Marktstruktur hoch Steuersatz Patente & Rechte Finanzen Finanzen & Legal & Legal Produktporfolio mittel Kapitalkosten Entwicklungsphase des Unternehmens tief Gewinnmarge Venture-Companies Traditionelle Unternehmen Neukunden Organisation Pipeline Geschäftsmodell Wachstum & & Entwicklung Investitionen in immaterielles Anlagevermögen Investitionen in materielles Anlagevermögen Management Netzwerk Prozesse && Organisation Traditio ell Un eh e Quelle: IFBC. 1

3 Diese Gegenüberstellung zeigt die unterschiedliche Ausprägungen einzelner Werttreiber auf, wobei die Differenzen unternehmens- und branchenspezifisch variieren. Das Werttreibermodell ist folglich unternehmensbezogen zu bestimmen und als Basis für die Unternehmensbewertung zu verwenden. Dies ermöglicht die realitätsnahe Bestimmung des Unternehmenswertes sowie die Nachvollziehbarkeit des Bewertungsergebnisses durch Investoren anhand operativer Parameter. Neben dem Verständnis für die einzelnen Werttreiber ist die Wahl einer aussagekräftigen Bewertungsmethode der zweite massgebliche Bestimmungsparameter für die Qualität eines Bewertungsergebnisses. Im Wesentlichen kommen für die Bewertung von Venture-Companies die folgenden Arten von Bewertungsmethoden zum Einsatz: Kostenbezogene Methoden: Bei diesen Bewertungsansätzen steht die Beurteilung der geplanten oder bereits geleisteten Kosten für die Unternehmensentwicklung (z.b. Forschungs- und Entwicklungskosten) im Zentrum der Überlegungen. Vergleichsbasierte Methoden (z.b. Multiple-Verfahren, Venture Capital Methode): Diese Bewertungsmethoden leiten den Unternehmenswert aus dem Preis bzw. Wert von Vergleichsunternehmen ab. Cash Flow-bezogene Methoden (Discounted Free Cash Flow, Realoptionen-Ansatz): Der Unternehmenswert berechnet sich auf der Basis zukünftig erwarteter Free Cash Flows. Diese Bewertungsmethoden unterscheiden sich insbesondere in der finanztechnischen Berücksichtigung der zukünftigen Geschäftsentwicklung. Je nach Abschätzbarkeit von Eintretenswahrscheinlichkeiten möglicher Zukunftsszenarios fällt die Wahl der Bewertungsmethode unterschiedlich aus. So sind zum Beispiel zu einem sehr frühen Zeitpunkt in der Unternehmensentwicklung die Voraussetzungen für den Einsatz des Discounted Free Cash-Flow-Ansatzes deshalb nicht gegeben, weil weder Höhe noch zeitlicher Anfall zukünftiger Free Cash Flows mit der benötigten Schätzgenauigkeit bestimmt werden können. Für Wertüberlegungen ist aus diesem Grunde in einem sehr frühen Stadium der Unternehmensentwicklung den kostenbasierten Methoden gegenüber den Cash Flow-bezogenen Ansätzen der Vorzug zu geben. Damit die Bewertungsmethoden dem jeweiligen Entwicklungsstand des Unternehmens gerecht werden und die Wertpotentiale korrekt abgebildet werden können, muss über die Zeit eine Anpassung der zur Anwendung kommenden Bewertungsmethoden erfolgen. Anders formuliert werden zur verlässlichen Bewertung von Venture-Companies in Abhängigkeit von der aktuellen Entwicklungsphase des Unternehmens unterschiedliche Bewertungsmethoden verwendet. In der nachfolgenden Abbildung 2 ist die Eignung der erwähnten Bewertungsmethoden in Abhängigkeit von der Unternehmensentwicklung illustrativ dargestellt. Abbildung 2: Berwertungsmethoden in Abhängigkeit von der Unternehmensentwicklung (Finanzierungsstufe) Häufigkeit der Anwendung (illustrativ) Seed Finanicng Start-Up First Stage Early Stage Second Stage Later Stage Expansion Stage Devesting Kostenbezogene Methoden Venture Capital-Methode Realoptionen DCF-Methode Multiple-Verfahren Quelle: IFBC. 2

4 Anstatt sich auf die Wahl lediglich einer Bewertungsmethode abzustützen, ist es sinnvoller, regelmässig mehrere Bewertungsmethoden mit unterschiedlicher finanzmethodischer Basis anzuwenden. Dieses Vorgehen erlaubt es, den bewertungsmethodischen Einfluss auf das Resultat der Bewertung zu erkennen und zu redzuieren, und die entsprechenden Schlussfolgerungen für das Bewertungsergebnis zu ziehen. 3 Transparenz durch integrierten Bewertungsansatz Die Ausführungen im Kapitel 2 zeigen den Stellenwert eines spezifischen Werttreibermodells sowie die Wesentlichkeit der Wahl einer angepassten Bewertungsmethode als Grundlage für eine verlässliche Bestimmung des Unternehmenswertes von Venture-Companies auf. Allerdings sind mit der Umsetzung obiger Grundsätze die Bedürfnisse der Investoren an Informationen zur Wertentwicklung des Unternehmens erst in den Ansätzen erfüllt. Damit die Eigenkapitalgeber die finanzielle Entwicklung ihres Engagements verlässlich überprüfen können, erfüllt eine punktuell und erst im Zusammenhang mit einer anstehenden Finanzierungsrunde erstellte Bewertung die Anforderungen der Investoren nur minimal. Eine professionelle Venture-Company muss in der Lage sein, die Investoren nicht nur zum aktuellen Wert des Unternehmens zu informieren, sondern auch die historischen Wertveränderungen zu erklären. Dies umfasst neben der Darstellung der Entwicklungen im operativen Bereich des Unternehmens insbesondere auch Erklärungen zu Änderungen in der Bewertungsmethode sowie deren Einfluss auf den Unternehmenswert. Letztere können speziell bei unregelmässig erstellten Bewertungen einen erheblichen Einfluss auf das Bewertungsergebnis aufweisen. Dies erschwert die Ergebnisinterpretation und dem Verlangen der Investoren nach erhöhter Transparenz nicht entspricht. Dieser Mangel kann jedoch durch eine dynamische Anpassung der zur Anwendung kommenden Bewertungsmethoden an die Unternehmensentwicklung sowie durch die Ausgestaltung der Unternehmensbewertung als festen Bestandteil des Instrumentariums zur Finanzsteuerung reduziert werden. Die Unternehmensbewertung wird dabei zu einem integrierten Element der finanziellen Führung, welche unter Verwendung einer einheitlichen Datenbasis die finanzielle Steuerung des Unternehmens verbessert sowie die Kommunikation zu den Kapitalgebern ermöglicht. Der grosse Nutzen aus einer solchen integrierten Bewertung liegt darin, dass diese nicht eine stichtagsbezogene, von der ordentlichen finanziellen Führung isolierte Berechnung darstellt. Als fester Bestandteil des Führungsinstrumentariums bildet sie die Wertentwicklung des Unternehmens regelmässig ab und kann eine Wertsteigerung ursächlich und periodenbezogen begründen. Der Zusammenhang zwischen operativer Entwicklung, Budgetabweichungen und periodischen Plananpassungen lässt sich somit genauso erklären wie die Auswirkungen dieser Entwicklungen auf den Unternehmenswert. Die Effekte aus einer Anpassung an der Bewertungsmethode äussern sich dank der periodischen und geschäftsbegleitenden Erstellung der Unternehmensbewertung nicht sprunghaft und unvorhergesehen, sondern verteilen sich in Abhängigkeit des Risiko-/Renditeprofils des Unternehmens über die gesamte Phase der Unternehmensentwicklung. Nicht zuletzt ist auf den positiven Signaleffekt integrierter und regelmässig erstellter Bewertungen hinzuweisen. Die Glaubwürdigkeit eines kapitalsuchenden Unternehmens, welches anlässlich einer Finanzierungsrunde eine in sich geschlossene Reihe integriert erstellter Unternehmensbewertungen vorweisen kann, ist insbesondere auch dann besser, wenn die Geschäftsentwicklung nicht den erwartet positiven Verlauf genommen hat. 4 Folgerungen Um das Risiko einer Illiquidität gering zu halten, ist es für Venture-Companies mit regelmässigem Bedarf an neuem Eigenkapital ein vordringliches Interesse, über ein zuverlässiges und vertrauenschaffendes Instrumentarium zur Kommunikation mit den bestehenden und potentiellen Investoren zu verfügen. Dazu gehören aufgrund der Eigenheiten derartiger Unternehmen neben den traditionellen Informationen aus Finanzplänen und Jahresrechnung insbesondere auch periodisch erstellte Unternehmensbewertungen. Damit eine Bewertung nicht nur den aktuellen Unternehmenswert ausweist sondern auch Wertveränderungen ursächlich zu erklären vermag, müssen die Bewertungen integrierter Bestandteil der finanziellen Führung von Venture-Companies sein. Die Verwendung einer einheitlichen Zahlenbasis mit Bezug zu den betrieblichen Werttreibern sowie die Wahl einer angepassten Bewertungsmethode stellen dabei die angestrebte Vergleichbarkeit von Bewertungen über die Zeit sicher. Zudem ermöglicht es dem Management wie auch den Investoren, die langfristige Wertentwicklung zu verstehen und das Chancen-/ Risikoprofil aus einem Investment objektiv beurteilen zu können. Der vertretbare Aufwand für die Integration von Bewertungen in ein bestehendes Instrumentarium zur finanziellen Führung sowie der grosse Zusatznutzen aus der verbesserten Transparenz sind überzeugende Argumente, diesen wesentlichen Erfolgsfaktor von Venture- Companies in die Praxis umzusetzen. 3

5 IFBC IFBC ist eine Beratungsgesellschaft mit Tätigkeitsschwerpunkt im Gebiet der finanziellen Unternehmensführung. IFBC bietet Unternehmen verschiedener Branchen Dienstleistungen in den Bereichen «Finanzielle Führung und Wertmanagement», «Corporate Finance», «IFRS-Advisory» sowie «Corporate Treasury» an. Weitere Informationen zu IFBC finden Sie auf Kontakt Thomas Vettiger, Partner +41 (0) Christian Hirzel, Partner +41 (0) IFBC AG. Riedtlistrasse 19. CH 8006 Zürich. Tel IFBC. Zürich 2012