Institut für Wirtschaftsprüfung und Steuerwesen. Übung zur Vorlesung Business Reporting and Consulting

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1 Institut für Wirtschaftsprüfung und Steuerwesen Lehrstuhl für Revisions- und Treuhandwesen Sommersemester 2014 Teil 1: Unternehmensbewertung 1. Termin: Mi Einführung in die Unternehmensbewertung 1

2 Kontaktdaten Universität Hamburg Fakultät Betriebswirtschaftslehre Institut für Wirtschaftsprüfung und Steuerwesen Lehrstuhl für Revisions- und Treuhandwesen Max-Brauer-Allee Hamburg (Teil 1 Unternehmensbewertung) Ralf.Winkler@wiso.uni-hamburg.de (Teil 2 Konzernrechnungslegung) Sprechstunde nur nach vorheriger Vereinbarung. Sprechstunde endet in letzter Übungswoche! 2

3 Termin- und Inhaltsübersicht Unternehmensbewertung (1) Einführung in die Unternehmensbewertung (2) Substanzwert- und Ertragswertverfahren (3) DCF-Verfahren Konzernrechnungslegung (4) Kapital- und Schuldenkonsolidierung (Teil I) (5) Kapital- und Schuldenkonsolidierung (Teil II) (6) Zwischenergebniskonsolidierung und GuV (7) Besprechung Probeklausur 3

4 Aufgabe 1: a) Systematisieren Sie die unterschiedlichen Ansatzpunkte zur Ermittlung von Unternehmenswerten. 4

5 Lösung a): Ansatzpunkte zur Bewertung von Unternehmen Outputorientierte Gebrauchswerte Inputorientierte Werte Potentielle Tauschwerte 5

6 Outputorientierte Gebrauchswerte Die Summe des Gebrauchsnutzens, den der Eigentümer als Output aus dem Unternehmen bezieht, entspricht dem outputorientierten Gebrauchswert. Der subjektive Wert kann als Gebrauchs- oder Nutzwert, als Grenzpreis oder Entscheidungswert bezeichnet werden. Da er von den künftigen Zielbeiträgen bzw. Erträgen ausgeht, spricht man auch vom Ertragswert, Zukunftsertragswert oder Zukunftserfolgswert. Die Ertragswerte verschiedener Parteien beispielsweise bei Unternehmenstransaktionen tragen den subjektiven Bewertungsunterschieden Rechnung. Der Ertragswert geht von den künftig möglichen Zielbeiträgen aus, so dass Annahmen hinsichtlich der Art und Dauer der Nutzung von entscheidender Bedeutung sind. Dieser Fall skizziert den Fortführungsertragswert, der auf der Annahme einer Fortführung der Unternehmenstätigkeit in unveränderter oder modifizierter Form beruht. Dem Liquidationsertragswert kommt als Extremform der Nutzung des Unternehmens eine besondere Rolle zu. Hier geht man von einer Zerschlagung des Unternehmens unter Veräußerung aller verkehrsfähigen Einzelgüter aus. 6

7 Inputorientierte Werte Die Ausgaben, die ein Investor heute für einen exakten Nachbau des Unternehmens auf der grünen Wiese begleichen müsste oder die früher tatsächlich bezahlt wurden, bezeichnet man als inputorientierte Werte. Unterscheidung: Fiktive Rekonstruktionswerte (Voll-/Teilreproduktion) Historische Anschaffungs-/Konstruktionswerte 7

8 Vollrekonstruktionswert Für den Vollrekonstruktionswert setzt man alle Faktoren an, die man beim Nachbau des Gesamtunternehmens benötigt. Dabei handelt es sich um: Materielle Bestandteile (z. B. Gebäude, Büroeinrichtung, Warenlager, Geldanlagen) Immaterielle Komponenten (z. B. technisches Know-how, Marktkenntnisse, Bekanntheitsgrad und Image bei potentiellen Kunden, Kundenstamm). Der Vollrekonstruktionswert stellt zumindest eine Obergrenze für die Bewertung des Unternehmens dar, da kein Käufer für ein Gut mehr bezahlen würde, als er selbst dafür aufwenden müsste. Problem: Die hiermit verbundenen Zahlungen sind nur sehr schwer abschätzbar. 8

9 Teilrekonstruktionswert Eine Vereinfachung stellt der Teilrekonstruktionswert dar (auch Substanzwert i. e. S.), der die Summe aller Ausgaben bei Beschaffung aller einzeln verkehrsfähigen Wirtschaftsgüter umfasst. Anschaffungs-/Konstruktionswerte Die als Anschaffungswerte oder Konstruktionswerte bezeichneten Bewertungstechniken geben an, was die Eigentümer für die Beschaffung oder Errichtung der einzelnen Wirtschaftsgüter früher tatsächlich gezahlt haben. In diese Kategorie fallen beispielsweise die bilanziellen Anschaffungs- und Herstellungskosten. Ihre Aussagekraft für die Unternehmensbewertung ist äußerst gering. Unterschied zum Teilrekonstruktionswert: Dieser gibt an, was man heute fiktiv hineinstecken müsste. 9

10 Potentieller Tauschwert Der potentielle Tauschwert gibt an, welchen Wert das Unternehmen oder der Unternehmensanteil auf den Kapitalmärkten im Falle einer Eigentumsaufgabe besitzt. Er wird durch einen Vergleich mit Preisen für vergleichbare Objekte abgeschätzt. Dieser Wert wird auch als marktbezogener Tauschwert oder marktorientierter Wert bezeichnet. 10

11 b) Systematisieren Sie die Ihnen aus der Vorlesung bekannten Bewertungsverfahren anhand einer graphischen Darstellung. 11

12 Lösung b): Bewertungsverfahren Gesamtbewertungsverfahren Einzelbewertungsverfahren Zerschlagung Fortführung Ertragswertverfahren (Fundamentale Verf.) Marktorientierte Verfahren Liquidationswert Substanzwert (Aufg. 4) - nach Gewinn (Aufg. 5) - Börsenkurs - nach Cash-Flow (Aufg. 6) - Vergleich mit bör- - nach Dividenden sennotierten Gesellschaften - Vergleich mit M&A-Transaktionen u.a. DCF-Verfahren (Zukunftserfolgswert) Entity-Approach (Brutto-Verfahren) Equity-Approach (Netto- Verfahren) - WACC-Ansatz - FTE-Ansatz - APV-Ansatz 12

13 Einzelbewertungsverfahren Die Einzelbewertungsverfahren ermitteln den Unternehmenswert durch eine einzelne Bewertung aller Vermögensgegenstände und Schulden an einem bestimmten Bewertungsstichtag. Statische, stichtagsbezogene Unternehmenswertermittlung. Der Einzelwert stellt einen eindeutig abgrenzbaren Wert für einzelne, materielle und immaterielle Wirtschaftsgüter dar. Einzelbewertungsverfahren lassen sich wie folgt unterscheiden: Unterstellung einer Fortführung des Unternehmens Substanzwertermittlung Unterstellung einer Zerschlagung des Unternehmens Ermittlung von Liquidationswerten 13

14 Gesamtbewertungsverfahren Das Unternehmen wird als (Bewertungs-)Einheit angesehen. Dies stellt sicher, dass Effekte aus dem Zusammenwirken der Einzelbestandteile des Unternehmens im Unternehmensgesamtwert erfasst werden ( Das Ganze ist mehr wert als die Summe seiner Teile. ). Die Höhe des Gesamtwertes ist von den gegebenen Daten und von der jeweiligen Zielsetzung abhängig. Wichtige Verfahrenstypen: Ertragswert- bzw. fundamentale Verfahren Marktorientierte Verfahren 14

15 Ertragswert- bzw. Fundamentale Verfahren Auch als erfolgsorientierte Verfahren bezeichnet: Ertragswert, Zukunftsertragswert oder Zukunftserfolgswert. Frage: Welcher Ertragsbegriff ist anzuwenden? Jahreserfolgsgrößen wie Jahresüberschuss Ertragswertmethode (i.e.s.) Cash-Flow? DCF-Verfahren Orientierung an der modernen Investitionstheorie Barwertmethode (vgl. Aufgabe 3). D. h. zukünftige, erwartete Zahlungsströme aus dem Unternehmen werden mit der am Kapitalmarkt zu erzielenden Rendite verglichen. Charakteristika: zukunftsorientiert erfolgsorientiert ganzheitlicher Ansatz 15

16 DCF-Verfahren Entity-Ansätze (Brutto-Verfahren) WACC-Ansatz APV-Ansatz Equity-Ansätze (Netto-Verfahren) FTE-Ansatz 16

17 Weigthed-Average-Cost-of-Capital-Ansatz (WACC-Ansatz) Unternehmenswertermittlung in zwei Schritten 1. Ermittlung des Unternehmensgesamtwertes Ermittlung des entziehbaren Cash-Flows des Unternehmens bei fingierter Eigenfinanzierung (Brutto-Free-Cash-Flow) Diskontierung mit gewogenen Kapitalkosten (WACC) 2. Ermittlung des Werts des Eigenkapitals Der Wert des Eigenkapitals entspricht dem Unternehmensgesamtwert abzüglich des Fremdkapitals. 17

18 Adjusted Present Value-Verfahren (APV) 1. Ermittlung des Unternehmensgesamtwertes Ermittlung des entziehbaren Cash-Flows des Unternehmens bei fingierter Eigenfinanzierung (Brutto-Free-Cash-Flow) Diskontierung mit den Kosten des Eigenkapitals unter der fiktiven Annahme einer vollständigen Eigenfinanzierung 2. Ermittlung der Vor- bzw. Nachteile aus der realisierten Kapitalstruktur bzw. aus Innenfinanzierungseffekten 3. Ermittlung des Werts des Eigenkapitals Der Wert des Eigenkapitals entspricht dem Unternehmensgesamtwert korrigiert um die Vorbzw. Nachteile aus der realisierten Kapitalstruktur bzw. aus Innenfinanzierungseffekten abzüglich des Fremdkapitals. Die Unterschiede zwischen dem WACC- und dem APV-Verfahren basieren auf einer unterschiedlichen Abbildung des Zusammenspiels zwischen Finanzierung und Besteuerung. Beide Verfahren führen jedoch bei identischen Prämissen zum identischen Ergebnis. 18

19 Flow-to-Equity-Methode Unternehmenswertermittlung in einem Schritt Verfahrenstyp: Flow-to-Equity-Ansatz (FTE-Ansatz) Ermittlung des Werts des Eigenkapitals Ermittlung des entziehbaren, den Eigentümern zustehenden Cashflows unter Beachtung der vom Unternehmen realisierten Kapitalstruktur (Netto-Free-Cash-Flow) Diskontierung mit den Kosten des Eigenkapitals unter Beachtung der gegebenen Kapitalstruktur 19

20 Marktorientierte Verfahren Börsenkurs Vergleich mit börsennotierten Gesellschaften Vergleich mit vergangenen M&A-Transaktionen 20

21 Börsenkurs Ableitung aus dem Börsenkurs Problem: Schwankung der Börsenkurse Marktliquidität Spekulation Psychologische Einflussfaktoren Lösung: Durchschnittskurse Bewertungszu-/-abschläge 21

22 Vergleich mit börsennotierten Gesellschaften Rückgriff auf den Marktpreis vergleichbarer börsennotierter Unternehmen Vorgehensweise: Analyse des zu bewertenden Unternehmens Auswahl von börsennotierten Vergleichsunternehmen Unternehmenswertermittlung Berücksichtigung von Bewertungszu- oder -abschlägen 22

23 Vergleich mit vergangenen M&A Transaktionen Wertfindung mittels der Preise, wie sie bei Unternehmenskäufen tatsächlich erzielt wurden. Voraussetzung: Unternehmenstransaktionen mit vergleichbaren Objekten müssen vorliegen. Problem: Informationsbeschaffung Bewertungszeitpunkt 23

24 Kritische Würdigung der marktorientierten Verfahren Vernachlässigung des Subjektivitätsprinzips Fehlende Zukunftsbezogenheit Informationsproblematik 24

25 Aufgabe 2: Zeigen Sie den Zusammenhang zwischen Wert und Preis eines Unternehmens auf. 25

26 Lösung: In der Unternehmensbewertung wird oft nicht klar zwischen Preis und Wert getrennt. Preis und Wert stellen jedoch zwei grundsätzlich völlig verschiedene Konzeptionen dar. Käufer und Verkäufer haben i. d. R. unterschiedliche subjektive Vorstellungen vom Wert eines Unternehmens. Die unterschiedlichen Wertvorstellungen beruhen z. B. auf verschiedenen: Zukunftseinschätzungen, Zielen, unternehmenspolitischen Visionen, Möglichkeiten zu Alternativinvestitionen usw. 26

27 Für einen potentiellen Verkäufer legt der ermittelte Ertragswert des Unternehmens die Preisuntergrenze in Preisverhandlungen fest. Für einen potentiellen Käufer legt der mit anderen Prämissen ermittelte Ertragswert die Preisobergrenze in den Preisverhandlungen fest. Diese Werte werden häufig (leicht missverständlich, aber verbreitet) als Grenzpreis bezeichnet. Besser wäre: Preisgrenze oder Entscheidungswert. (Markt-)Preise sind demgegenüber das bezahlte Einigungsergebnis bei erfolgreichen Verhandlungen zwischen zwei Parteien. Bei einer Verhandlungssituation ohne Einigungszwang wird nur dann ein Abschluss erfolgen, wenn überhaupt ein Einigungsbereich besteht, d. h. die Preisuntergrenze des Verkäufers unter der Preisobergrenze des Käufers liegt. Die Einigung wird allenfalls zufällig in der Mitte dieses Bereichs erfolgen. Eine Vorhersage der Aufteilung des Einigungsspielraums ist schwierig. Werte besitzen somit eine unmittelbare Ein-Personen-Orientierung (Käufer oder Verkäufer), (Markt-)Preise hingegen eine mittelbare Zwei-Personen-Orientierung (Käufer und Verkäufer). 27

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29 Aufgabe 3: (Kapitalwertmethode) a) Nennen Sie die impliziten Prämissen des Kapitalwertmodells. 29

30 Lösung a) Das Kapitalwertmodell basiert auf folgenden Prämissen: Die laufenden Zahlungen erfolgen jeweils am Ende der Perioden (nachschüssiges Modell). Die Zahlungen können zum vorgegebenen konstanten Kalkulationszinssatz angelegt und entliehen werden (identischer Soll- und Habenzinssatz). Der Kalkulationszinssatz bleibt unverändert. Finanzielle Mittel können in unbegrenzter Höhe aufgenommen bzw. angelegt werden. Alle Aus- und Einzahlungen sind über den Planungszeitraum prognostizierbar. 30

31 b) Welche Modifikationen sind erforderlich, um Ertragsteuern (Einkommen-, Körperschaft-, und Gewerbeertragsteuer) ins Bewertungskalkül einzubeziehen? 31

32 Lösung b): (1) Korrektur der Zahlungsreihen: Für die Ermittlung des Kapitalwerts nach Steuern sind die Zahlungsreihen um die erwarteten Steuern zu korrigieren. Weil die zu zahlenden Ertragsteuern i. d. R. jedoch nicht auf Einzahlungsüberschüsse, sondern auf den Gewinn der Steuerbilanz (Betriebseinnahmen abzüglich Betriebsausgaben) basieren, sind in einer Nebenrechnung die voraussichtlichen Steuerzahlungen zu bestimmen. Der Einzahlungsüberschuss nach Ertragsteuern errechnet sich für die Periode t dann wie folgt: Steuerpflichtiger Gewinn = E t - A t - d t - Ertragsteuerzahlung = s (E t - A t - d t ) + Abschreibungen = d t = Einzahlungsüberschuss nach Ertragsteuern = E t - A t - s (E t - A t - d t ) 32

33 (2) Korrektur des Kalkulationszinssatzes: (2.1) Im Kapitalwertkalkül repräsentiert i die Verzinsung einer Vergleichsinvestition (z. B. Anlage in variabel oder festverzinslichen Wertpapieren) *. Sofern diese ebenfalls zu versteuernde Gewinne verursacht, ist auch der Kalkulationszins um den Steuereffekt zu korrigieren. (2.2) Durch die Ertragbesteuerung der Alternativanlage werden dort geringere Kapitalwerte (durch höhere Steuerauszahlungen in den einzelnen Perioden) erzielt. Dies wird durch eine Korrektur von i wie folgt berücksichtigt (i s = Kalkulationszinssatz nach Steuern): i s = i - s i = i (1 - s) Hierdurch steigt der Kapitalwert der betrachteten Investition, da die Alternativanlage ungünstiger wird. * D. h. die Verzinsung muss mindestens so groß sein wie bei der Alternativanlage. 33

34 c) Der Unternehmensleitung soll auf der Grundlage der nachstehenden Informationen ein Lösungsvorschlag für das Investitionsproblem mit Hilfe der Kapitalwertmethode unterbreitet werden. Infolge der ständig steigenden Nachfrage ist die Z-AG gezwungen, Anfang des Jahres 01 eine neue Produktionsanlage zu beschaffen. Auf dem Markt werden die Typen A und B angeboten. Für die beiden alternativen Investitionsobjekte sind die folgenden Zahlungsreihen vor Ertragsteuern zu erwarten. Bis auf die Anschaffungsauszahlungen in Höhe von Euro bzw Euro zu Beginn des Jahres 01 werden alle laufenden Aus- und Einzahlungen am Ende der Perioden anfallen. 34

35 Anlage A Anlage B Jahr Auszahlung Einzahlung Auszahlung Einzahlung Die Z-AG legte ihren Investitionskalkülen in der Vergangenheit einen konstanten Kalkulationszinssatz von 10 % (vor Ertragsteuern) zugrunde. Zudem rechnete man mit einem gleich bleibenden Ertragsteuersatz von durchschnittlich 25 %. Zum Zwecke der steuerrechtlichen Gewinnermittlung soll auf die lineare Abschreibung zurückgegriffen werden. Die betriebsgewöhnliche Nutzungsdauer der Anlagen beträgt sechs Jahre. 35

36 Lösung c) Maschine A Jahre Rechengröße Zahlungsüberschüsse , , , , , , ,00 Abschreibung , , , , , ,00 Ertragsteuerliche , , , , , ,00 Bemessungsgrundlage Ertragsteuerzahlung - 625,00 625,00 625,00 625,00 625,00 625,00 Zahlungsüberschüsse/ -fehlbeträge nach - Ertragsteuern 5.375, , , , , ,00 Abzinsung: 5.000, , , , , ,00 ( 7,5%) 4.651, , , , , , , , , , , , , , ,79 Kapitalwert: 4.229,42 36

37 Maschine B Jahre Rechengröße Zahlungsüberschüsse , , , , , , ,00 Abschreibung , , , , , ,00 Ertragsteuerliche , , , , ,00 500,00 Bemessungsgrundlage Ertragsteuerzahlung - 750,00 750,00 750,00 500,00 250,00 125,00 Zahlungsüberschüsse/ -fehlbeträge nach - Ertragsteuern 5.250, , , , , ,00 Abzinsung: 4.883, , , , , ,53 ( 7,5%) 4.543, , , , , , , , , , , , , , ,87 Kapitalwert: 3.821,33 37

38 Ergebnis: Beide Investitionen sind absolut vorteilhaft, weil sie positive Kapitalwerte aufweisen. Da aber der Kapitalwert von Anlage A (4.229,42 ) den von Anlage B (3.821,33 ) überschreitet, ist nach dem Kapitalwertkriterium Anlage A der Anlage B vorzuziehen (relative Vorteilhaftigkeit). 38

39 Fragen? 39