PS Investmentanalyse und Portfoliomanagement 1 WS 2015/16. o.univ.-prof. Dr. Edwin O. Fischer

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1 PS Investmentanalyse und Portfoliomanagement 1 WS 2015/16 o.univ.-prof. Dr. 1

2 Termine Termin Ort Lektor Mi :00-10:30 SR Vorbesprechung Do :00-10:30 SR Prof. Fischer Mi :00-10:30 SR Prof. Fischer Do :00-10:30 SR Prof. Fischer Mi :00-10:30 SR Prof. Fischer Do :00-10:30 SR Prof. Fischer Mi :00-10:30 SR Prof. Fischer Do :00-10:30 SR ReferentInnen Mi :00-10:30 SR ReferentInnen Mi :00-10:30 SR ReferentInnen 2

3 Termine Die Termine des Dialogs mit der Praxis sind ebenfalls anwesenheitspflichtig! 3

4 Gliederung I. Unternehmensbewertung - Überblick II. III. IV. Die relevanten Kalkulationszinsfüße in der Unternehmensbewertung Die relevanten Cash Flows in der Unternehmensbewertung Fallstudie Telekom Austria 4

5 Unternehmensbewertung - Überblick Aktienanalyse Fundamentalanalyse Technische Analyse = Chartanalyse 5

6 Unternehmensbewertung - Überblick Wert einer Aktie = Wert des Eigenkapitals Anzahl der Aktien Wert des Eigenkapitals = Shareholder Value Wert des Gesamtkapitals = Enterprise Value 6

7 Unternehmensbewertung - Überblick Wer bewertet Unternehmungen? Steuerberater Treuhänder Analysten Banken Consulting- Unternehmen 7

8 Inhalt Bewertungszwecke und anlässe Bewertungskonzeptionen und verfahren Historie und Häufigkeiten Methoden Marktkapitalisierung Substanzwertverfahren Ertragswertverfahren Mischverfahren DCF-Verfahren Vergleichsverfahren Realoptionen Zusammenfassung 8

9 Bewertungszwecke Ermittlung von Entscheidungswerten Marktwerten Schiedswerten Potentiellen Marktpreisen Argumentationswerten Buch- bzw. Bilanzwerten Steuerbemessungsgrundlagen 9

10 Anlässe für Unternehmensbewertungen Transaktionsbezogen nicht transaktionsbezogen z.b. Kauf oder Verkauf eines Unternehmens oder Unternehmensanteils Eintritt eines Gesellschafters in ein bestehendes Unternehmen ohne Ausscheiden der bisherigen Gesellschafter Gesellschaftsgründung durch Einbringung eines Unternehmens Spaltung Verschmelzung Realteilung Festsetzung des Emissionskurses beim Going Public z.b. Recht auf Ausscheiden aus der Gesellschaft gegen Barabfindung Zwangsweises Ausscheiden aus der Gesellschaft gegen Barabfindung (Squeeze Out, Freeze Out) z.b. Substanzbesteuerung Kreditwürdigkeitsprüfung (Basel II) Sanierung Wertsteigerungsanalyse (Value Based Management, wertorientierte Unternehmensführung) 10

11 Bewertungskonzeptionen Income Approach Ertragswertverfahren DCF-Verfahren Cost Approach Substanzwertverfahren Market Approach Vergleichsverfahren 11

12 Grundlagen der Unternehmensbewertung Bewerten heißt vergleichen Bewertungssubjekt (= Person, für die eine Bewertung durchgeführt wird) Bewertungsobjekt (= Unternehmen, das bewertet wird) Vergleichsobjekt (= Alternative zum Bewertungsobjekt, repräsentiert durch Kalkulationszinsfuß oder Vergleichsunternehmen) 12

13 Bewertungsverfahren 13

14 Methoden der Unternehmensbewertung - Historie 60 er Jahre Substanzwertmethode 70 er/80 er Jahre Ertragswertmethode Anfang 90 er Jahre Discounted Cash Flow-Methode (WACC- und Equity-Ansatz) Mitte/Ende 90 er Jahre APV-Ansatz der DCF-Methoden Multiplikatormethoden Realoptionen 14

15 Methoden der Unternehmensbewertung - Empirie 15

16 Methoden der Unternehmensbewertung - Anwendungshäufigkeiten DCF-Verfahren 76,3 % Ertragswertverfahren 32,2 % Multiplikatoren 55,9 % Comparable Acquisitions 15,3 % Substanzwertverfahren 15,3 % Interner Zinsfuß 10,2 % 16

17 Wert des Eigenkapitals Börsenkapitalisierung Theorie effizienter Kapitalmärkte: Wert = Preis dh. Value Gap = 0 Eugene Fama Preis des Eigenkapitals 17

18 Börsenkapitalisierung Praxis: Price is what you pay, Value is what you get - Value Gap Situation 1 Situation 2 Value Gap Value Gap A B C D A: Wert des Eigenkapitals bei Bullish Markets B: Börsenkapitalisierung bei Bullish Markets C: Wert des Eigenkapitals bei Bearish Markets D: Börsenkapitalisierung bei Bearish Markets 18

19 Substanzwertverfahren Grundkonzeption: Der Unternehmenswert entspricht dem abgeschriebenen Reproduktionswert. Der Eigenkapitalwert entspricht dem Unternehmenswert abzüglich der Schulden. Substanzwert zu Reproduktionswerten (Going concern): Abgeschriebene Wiederbeschaffungswerte aller Vermögensgegenstände - Schulden des Unternehmens + Liquidationserlöse des nicht betriebsnotwendigen Vermögens =Teilreproduktionswert + Nicht aktiviertes IV (Mietrechte, selbstgeschaffene Patente, Marken, Software) + Sonstiges IV (Kundenstock, Marktanteile, Qualität der Mitarbeiter) =Vollreproduktionswert 19

20 Substanzwertverfahren Substanzwert zu Liquidationswerten (Break-up Value): Potentielle Einzelverkaufserlöse (Sofortverkauf oder planmäßiger Verkauf) - Schulden - Liquidationskosten (Beendigung Dienstverhältnisse, Bestandsverträge, etc) = Liquidationswert 20

21 Substanzwertverfahren Substanzwert der Gesamtunternehmung - Fremdkapital = Substanzwert des Eigenkapitals 21

22 Substanzwertverfahren - Problematik Grundvoraussetzung Kenntnis aller Wiederbeschaffungswerte ( Unternehmensnachbau ) Technisches Verständnis Problematik: Vollreproduktionswerte: Immaterielles Vermögen kaum bewertbar Irrelevanz der Substanz als Wertansatz Vorteile: Bewertung von Verlustunternehmen Bewertung von Immobilien Falls kein going-concern: Substanzwert zu Liquidationswerten einzig richtige Bewertungsmethodik 22

23 Ertragswertverfahren Wert des Eigenkapitals = Barwert der zukünftigen Erträge EK 0 = t=1 E t (1+k) t mit k... Kalkulationszinssatz = geforderte Mindestrendite der Eigenkapitalgeber E t... Ertrag für die Eigenkapitalgeber zum Zeitpunkt t 23

24 Ertragswertverfahren Sonderfälle: konstante ewige Rente E t = E EK 0 = E k ewige Rente mit konstanter Wachstumsrate g mit EK 0 = g = E t + 1 E t E 1 k-g konstant 24

25 Prognoseaufwand Ertragswertverfahren - Ertragsbegriffe Netto-Cash-flows beim Eigner Netto-Ausschüttungen des Unternehmens Einzahlungsüberschüsse des Unternehmens Netto-Einnahmen des Unternehmens Periodenerfolge des Unternehmens 25

26 Beispiel zur Unternehmensbewertung Für eine Unternehmung ohne Wachstum sind folgende Daten ermittelt worden: Konstante Jahresumsätze ,- Konstante fixe Auszahlungen pro Jahr 1.000,- Die variablen Kosten betragen 40 % der Umsätze Die jährlichen Investitionen erfolgen in der Höhe der Abschreibungen von 2.000,- und die Veräußerung von Anlagen erfolgt zum Restwert von Null. Sowohl das Nettoumlaufvermögen als auch die Rückstellungen bleiben unverändert. Die Neuaufnahme von verzinslichem Fremdkapital erfolgt in der Höhe der Tilgung des vorhandenen verzinslichen Fremdkapitals. Das Nominale des vorhandenen Fremdkapitals beträgt ,-. 26

27 Beispiel zur Unternehmensbewertung Der Steuersatz der Unternehmung kann mit 34 % angesetzt werden. Die Verzinsung des Fremdkapitals vor Steuern entspricht 7 % p.a. Die geforderte Mindestverzinsung der Eigenkapitalgeber beträgt 11,5 % p.a. 27

28 Beispiel zur Unternehmensbewertung Ertragswertverfahren Umsatzerlöse variable Aufwendungen fixe Aufwendungen bilanzielle Abschreibungen Fremdkapitalzinsen = Gewinn vor Steuern Steuern = Gewinn nach Steuern (Jahresüberschuss) EK 0 = ,115 =

29 Mischverfahren Mittelwertverfahren: Arithmetisches Mittel: Wert des Eigenkapitals = ½ (Ertragswert + Substanzwert) Schweizer Verfahren: Wert des Eigenkapitals = 1/3(Ertragswert + 2*Substanzwert) Übergewinnverfahren: Substanzwert des Eigenkapitals zu Reproduktionswerten +Barwert der Übergewinne =Wert des Eigenkapitals mit Übergewinn = Jahresüberschuss Kalkulationszinsfuß für EK x Substanzwert des EK 29

30 Mischverfahren mit Übergewinnen Grundidee: Langfristig kann ein Unternehmen nur eine Normalverzinsung auf das eingesetzte Kapital erzielen. Alle darüber hinausgehenden Mehrgewinne (ÜG) sind zeitlich begrenzt. 30

31 Beispiel zur Unternehmensbewertung Mischverfahren mit Übergewinnen Ermitteln Sie für die Unternehmung aus dem vorangegangenen Beispiel den Marktwert des Eigenkapitals nach dem Übergewinnverfahren. Unterstellen Sie dabei, dass der Reproduktionswert der Unternehmung ,- beträgt. Lösung: Übergewinn = Jahresüberschuss Kalkulationszinsfuß für EK x Substanzwert des EK = ,115 x ( ) = = 368 EK 0 = Substanzwert des EK + Barwert der Übergewinne = ,115 = =

32 DCF Verfahren Profits don t pay bills Wert des Eigenkapitals Direkte Ermittlung (Equity-Approach) EK 0 = Barwert der zukünftigen Cash Flows an die Eigenkapitalgeber Indirekte Ermittlung (Entity-Approach) EK 0 = gesamter Wert der Unternehmung Wert des Fremdkapitals mit gesamter Wert der Unternehmung = Barwert der zukünftigen Cash Flows an beide Kapitalgebergruppen Besonderes Merkmal: Kalkulationszinssatz wird als Alternativrendite vom Kapitalmarkt hergeleitet. 32

33 Vergleichsverfahren Grundkonzeption: Der Unternehmenswert wird aus einer vergleichbaren Transaktion abgeleitet. Comparative Company Approach Similar Public Company Method: Recent Acquisition Method: Initial Public Offerings Method: Ableitung aus Marktpreis börsenotierter Vergleichsunternehmen Ableitung aus tatsächlich realisierten Transaktionspreisen Erzielte Emissionspreise 33

34 Vergleichsverfahren Market Multiples Gewinngrößen nach Zinsen (JÜ, EGT) Marktwert des Eigenkapitals Gewinngrößen vor Zinsen (EBIT, EBITDA) Marktwert des Gesamtkapitals Branchenspezifische rules of thumb (zb Web Hits, Subscribers, etc) 34

35 Vergleichsverfahren: Multiples Kurs-Gewinn-Verhältnis KGV (Price-Earnings-Ratio PER) KGV = Aktienkurs Gewinn je Aktie Börsenkapitalisierung = = Gewinn Price per Share Earnings per Share EPS EBITDA-Multiplikator EV EBITDA = Enterprise Value Earnings before Interest, Taxes, Depreciation & Amortisation Market to Book-Value MBV = Marktwert des Eigenkapitals Buchwert des Eigenkapitals 35

36 Vergleichsverfahren: Multiples 36

37 Vergleichsverfahren: Multiples Entity- Multiples Equity- Multiples CF vor Zinsen CF nach Zinsen Enterprise Value (Gesamtunternehmenswert) Fremdkapital Equity Value (Eigenkapitalwert) 37

38 Systematik der Methoden Vergleichsverfahren: Multiples Marktwertorientiert Equity- Multiples Entity- Multiples Cash Flow-orientiert (fundamental) Ertragswertmethode IDW DCF Verbreitung der Methoden National International 38

39 Beispiel zur Unternehmensbewertung Vergleichsverfahren: Multiples Unterstellen Sie für die Unternehmung aus dem vorangegangenen Beispiel, dass der Buchwert des Eigenkapitals beträgt und dass 100 Aktien ausgegeben sind. Der Aktienkurs beträgt 132. Gewinn je Aktie = EPS = KGV = ,18 = 8,7 Gewinn Anzahl der Aktien = = 15, EBITDA = Umsatzerlöse variable Aufwendungen fixe Aufwendungen = = EV = Marktwert des Eigen- und Fremdkapitals = = EV EBITDA = = 4,64 39

40 Beispiel zur Unternehmensbewertung Vergleichsverfahren: Multiples MBV = Marktwert des Eigenkapitals Buchwert des Eigenkapitals = = 1,32 Peer Group: Unternehmung B: KGV B = 9 Unternehmung C: KGV C = 7 Durchschnittliches KGV der Vergleichsunternehmungen: KGV ø = ½(9+7) = 8 40

41 Vergleichsverfahren: Multiples Bewertung unserer Unternehmung: Kurs = EPS * KGV ø = 15,18 * 8 = 121,44 < 132 Überbewertung EK 0 = Gewinn * KGV ø = * 8 = < Überbewertung 41

42 Vergleichsverfahren: Problematik Grundvoraussetzung Vergleichbarkeit des Referenzunternehmens/Transaktion hinsichtlich: Branche/Produkte Region Größe, Gewinn- und Wachstumschancen Risiken Wettbewerbssituation, etc 42

43 Vergleichsverfahren: Problematik Problematik: 100%ige Vergleichbarkeit nie gegeben Listed Companies: Starke Kursschwankungen, Spekulationen Unterschiedliche Accounting Standards Es werden nur Minderheitenanteile gehandelt keine Berücksichtigung der Control Premium (= Paketzuschlag bei 25%, 50% 75% und 75% + jeweils 1 Stück der emittierten Aktien) Vorteile: Praxisnah Einfach durchführbar Objektives Verhandlungsinstrument Allgemein akzeptiert 43

44 Realoptionen Traditionelle Bewertungen führen zu systematischen Unterbewertungen, da die Entscheidungsflexibilität des Managements nicht berücksichtigt wird. z.b. Option to wait: Option to shut down: Option to alter scale: Option to innovate: Aufschub- bzw. Verzögerungsoption Schließungs- u. Wiedereröffnungsoption Erweiterungs- bzw. Einschränkungsoption Basis für neue Innovationen Mithilfe von Optionsbewertungsmodellen (z.b. Black-Scholes Option Pricing Model) soll der wahre Wert des Unternehmens berechnet werden. 44

45 Beispiel zur Unternehmensbewertung Realoptionen: Stilllegungsoption Für eine rein eigenfinanzierte Einproduktunternehmung ohne Wachstum und ohne Steuern beträgt die jährliche Produktions- und Absatzmenge Stück. Die variablen Stückkosten sind 60 und die fixen Auszahlungen pro Jahr Der Verkaufspreis des Produkts beträgt mit gleichen Wahrscheinlichkeiten entweder 100 oder 50. Der Kalkulationszinssatz ist 10 % p.a. Erwartete ewige Rente: Umsatzerlöse = erwarteter Preis x Menge variable Kosten fixe Auszahlungen = Statischer DCF-Wert: EK 0 = = ,

46 Beispiel zur Unternehmensbewertung Realoptionen: Stilllegungsoption Realoptionswert ( erweiteter DCF-Wert, dynamischer DCF-Wert ): Hier wird nicht mit einem erwarteten Preis kalkuliert, sondern es wird die Option berücksichtigt, dass bei einem Verkaufspreis von nur 50 die Produktion stillgelegt werden kann. Preis = 50 Preis = 100 Umsatzerlöse - variable Kosten - fixe Auszahlungen Erwartete ewige Rente mit Option: ½ ( ) =

47 Beispiel zur Unternehmensbewertung Realoptionen: Stilllegungsoption Erwartete ewige Rente mit Option: ½ ( ) = Realoptionswert (Dynamischer DCF-Wert): EK 0 = ,1 =

48 Realoptionen: Schließung des Value Gap Wert Wert Other Options Börsenkapitalisierung Growth Option Flexibility Option Exit Option DCF-Wert Unternehmenswert Unternehmenswert 48

49 Werttreiber von Realoptionen Entgangene Erträge Zeitspanne der Investitionsmöglichkeit Barwert der Investitionsausgaben Wert der Realoption + + Barwert der erwarteten Cash-Flows Risikoloser Zinssatz Unsicherheit der erwarteten Cash-Flows 49

50 Abhängigkeit des Optionswertes von der Volatilität Optionswert (EUR) 50 Volatilität

51 Unsicherheit Moderne der Unternehmensbewertung Anwendungsgebiete hoch Sensitivitätsanalyse Szenario-Analyse DCF-Methoden Optionspreismethode (Binomialverfahren) Multiplikator-Methoden Entscheidungsbaum- Methode Optionspreismethode (Black/Scholes) niedrig Flexibilität hoch 51

52 Moderne der Unternehmensbewertung Methodenübersicht 52

53 Symbolverzeichnis APV Adjusted Present Value CF Cash Flow DCF Discounted Cash Flow EBIT Earnings before Interest and Taxes EBITDA Earnings before Interest, Taxes, Depreciation and Amortisation EGT Ergebnis der gewöhnlichen Geschäftstätigkeit EK 0 Wert des Eigenkapitals zum Zeitpunkt t = 0 EPS Earnings per Share E t EV g IDW JÜ k KGV MBV WACC Ertrag in der Periode t Enterprise Value Wachstumsrate in % p.a. Institut der Wirtschaftsprüfer (Deutschland) Jahresüberschuß Kalkulationszinssatz Kurs-Gewinn-Verhältnis Market to Book Value Weighted Average Cost of Capital 53

54 Literatur Lehrbücher zur Unternehmensbewertung: Copeland, T., Koller, T. und J. Murrin, Valuation, 3 rd ed., New York et al Damodaran, A., Damodaran on Valuation, New York Damodaran, A., The Dark Side of Valuation, New York, Damodaran, A., Investment Valuation, New York, Drukarczyk, J., Unternehmensbewertung, 3. Aufl., München Fischer, E.O., Finanzwirtschaft für Anfänger, 5. Aufl., München-Wien Fischer, E.O., Finanzwirtschaft für Fortgeschrittene, 3. Aufl., München-Wien Mandl, G., Rabel K., Unternehmensbewertung: Eine praxisorientierte Einführung, Wien- Frankfurt, Rappaport, A., Creating Shareholder Value, New York Stewart, B., The Quest for Value, o.o

55 Literatur Lehrbücher zu Realoptionen: Amram, M., Kulatilaka, N., Real Options: Managing Strategic Investment in an Uncertain World, Boston, Boer, F.P., The Real Options Solution: Finding Total Value in a High-Risk World, New York, Howell, S., Real Options: Evaluating Corporate Investment Opportunities in a Dynamic World, London, Moore, W.T., Real Options and Option-Embedded Securities, Trigeorgis, L., Real Options: Managerial Flexibility and Strategy in Resource Allocation, London,