PRÜFUNGSBERICHT. Pixelpark AG, Berlin. auf die. MMS Germany Holdings GmbH, Düsseldorf

Transkript

1 PRÜFUNGSBERICHT Bericht über die Prüfung der Angemessenheit der Barabfindung gemäß 327c Abs. 2 Satz 2 AktG für die beabsichtigte Übertragung der Aktien der Minderheitsaktionäre der Pixelpark AG, Berlin auf die MMS Germany Holdings GmbH, Düsseldorf

2 Inhaltsverzeichnis A. AUFTRAG UND AUFTRAGSDURCHFÜHRUNG... 4 B. GEGENSTAND, ART UND UMFANG DER PRÜFUNG... 8 C. GRUNDSÄTZE ZUR ERMITTLUNG DER BARABFINDUNG I. Vorbemerkungen II. Objektivierter Unternehmenswert gemäß IDW S Bewertungsgrundsätze Zukunftserfolgswert Liquidations- und Substanzwert Vergleichsverfahren III. Barwert von Ausgleichszahlungen bei bestehendem Beherrschungsvertrag IV. Börsenkurs als Mindestwert V. Angemessenheit der Bewertungsmethode D. UNTERNEHMENSPROFIL I. Rechtliche und steuerliche Verhältnisse II. Wirtschaftliche Verhältnisse E. MARKTANALYSE I. Ergebnisse des Bewertungsgutachters II. Marktanalyse WOLLNY WP F. PRÜFUNGSFESTSTELLUNGEN I. Bewertungsobjekt und Bewertungsstichtag II. Vergangenheitsanalyse Grundlagen Vorgehen des Bewertungsgutachters und kritische Würdigung Vergangenheitsanalyse durch WOLLNY WP Pixelpark Zenithmedia PWW PP Bielefeld E7 Hamburg PP NetTec PP Performance E7 Spanien PP Schweiz Text2Net III. Unternehmensplanung Planungsprozess und Planungsrechnung Rechnungslegungsstandard IFRS und Unternehmensbewertung Grundprämissen der Managementplanung Anpassungen der Managementplanung Beteiligungsergebnisse Finanzergebnis und Ertragsteuern... 80

3 Auftrag und Auftragsdurchführung / Vorbemerkungen 7. Nachhaltiges Ergebnis / ewige Rente Bilanzplanung Planungsergebnisse (Modell WOLLNY WP) Pixelpark Zenithmedia PWW PP Bielefeld E7 Hamburg / PP Performance PP NetTec E7 Spanien Pixelpark-Konzern Plausibilisierung der Planungsergebnisse IV. Ableitung der bewertungsrelevanten Zuflüsse Grundlagen Unternehmenskonzept Vorgehen des Bewertungsgutachters und kritische Würdigung Ansatz WOLLNY WP V. Ableitung des Kalkulationszinssatzes Methodische Grundlagen Basiszinssatz Risikozuschlag Marktrisikoprämie Betafaktor Originärer Betafaktor Vorgehen des Bewertungsgutachters Originärer Betafaktor Kritische Würdigung und Analyse WOLLNY WP Peer Group Beta Vorgehen des Bewertungsgutachters Peer Group Beta Kritische Würdigung und Analyse WOLLNY WP Wachstumsabschlag Ergebnis zum Kalkulationszinssatz VI. Nicht betriebsnotwendiges Vermögen VII. Unternehmenswert und Wert je Aktie VIII. Liquidationswert IX. Vergleichsverfahren X. Barwert der Ausgleichszahlungen XI. Börsenkurs G. PRÜFUNGSERGEBNIS UND ERKLÄRUNG ZUR ANGEMESSENHEIT DER BARABFINDUNG Seite 2

4 Auftrag und Auftragsdurchführung / Vorbemerkungen Anlagen 1 Beschluss vom (Aktenzeichen 102 AR 9/15 AktG) des Landgerichts Berlin zur Bestellung der WOLLNY WP GmbH Wirtschaftsprüfungsgesellschaft Steuerberatungsgesellschaft zum Prüfer der Angemessenheit der Barabfindung 2 Allgemeine Auftragsbedingungen für Wirtschaftsprüfer und Wirtschaftsprüfungsgesellschaften in der Fassung vom 1. Januar 2002 mit Ergänzung Abkürzungen Pixelpark PP Bielefeld PP NetTec PP Schweiz PP Performance Text2Net E7 Hamburg E7 Spanien PWW Zenithmedia Emprise Pixelpark-Konzern Publicis Re:Sources MMS VivaKi Pixelpark AG, Berlin Pixelpark Bielefeld GmbH, Bielefeld Pixelpark NetTec GmbH, Hamburg Pixelpark Schweiz AG, Zürich Pixelpark Performance GmbH, Hamburg text2net GmbH, Bonn Elephant Seven Hamburg GmbH, Hamburg Elephant Seven Espana SAU, Barcelona PWW GmbH, Hamburg (vormals Berlin) Zenithmedia GmbH, Düsseldorf Emprise AG i.l., Hamburg Unternehmensverbund, bestehend aus den o.g. Gesellschaften Publicis Groupe Holdings B.V., Amstelveen Re:Sources Germany GmbH, Düsseldorf MMS Germany Holdings GmbH, Düsseldorf VivaKi GmbH, Düsseldorf Seite 3

5 Auftrag und Auftragsdurchführung / Vorbemerkungen A. AUFTRAG UND AUFTRAGSDURCHFÜHRUNG 1 Die MMS Germany Holdings GmbH, Düsseldorf (kurz MMS ) als Hauptaktionär der Pixelpark AG, Berlin (kurz Pixelpark ) beabsichtigt, auf der außerordentlichen Hauptversammlung der Pixelpark am den Beschluss herbeizuführen, die Aktien der Minderheitsaktionäre der Pixelpark gegen Gewährung einer angemessenen Barabfindung auf den Hauptaktionär zu übertragen. Nach 327a Abs. 1 Satz 1 AktG kann die Hauptversammlung einer Aktiengesellschaft auf Verlangen eines Aktionärs, dem Aktien der Gesellschaft in Höhe von mindestens 95 % des Grundkapitals gehören (Hauptaktionär), die Übertragung der Aktien der übrigen Aktionäre (Minderheitsaktionäre) auf den Hauptaktionär gegen Gewährung einer angemessenen Barabfindung beschließen. 2 Gemäß 327b Abs. 1 AktG legt der Hauptaktionär die Höhe der Barabfindung unter Berücksichtigung der Verhältnisse der Gesellschaft im Zeitpunkt der Beschlussfassung ihrer Hauptversammlung fest. Deren Angemessenheit ist durch einen oder mehrere sachverständige Prüfer zu prüfen ( 327c Abs. 2 Satz 2 AktG). 3 Der Hauptaktionär hat die PricewaterhouseCoopers AG Wirtschaftsprüfungsgesellschaft, Frankfurt am Main, Niederlassung Düsseldorf (kurz PwC, Gutachter oder Bewertungsgutachter ) mit der Ermittlung des Unternehmenswerts der Pixelpark sowie einer angemessenen Barabfindung für die Aktien zum Bewertungsstichtag beauftragt. 4 Mit Beschluss vom (Aktenzeichen 102 AR 9/15 AktG; siehe Anlage 1) hat das Landgericht Berlin uns, die WOLLNY WP GmbH Wirtschaftsprüfungsgesellschaft Steuerberatungsgesellschaft, Berlin (kurz WOLLNY WP oder Prüfer ), zum Prüfer der Angemessenheit der Barabfindung für den beabsichtigten Ausschluss der Minderheitsaktionäre aus der Pixelpark gemäß 327c Abs. 2 Satz 2 bis 4, 293c Abs. 1 Satz 3 bis 5, 293d AktG bestellt. Der Bestellungsbeschluss enthält die folgenden Vorgaben: 5 Sofern eine Parallelprüfung stattfindet ist darzustellen, in welchen Punkten divergierende Auffassungen des sachverständigen Prüfers zu denen der Ersteller des Berichtes der Hauptaktionärin bestanden. Sofern das von der Hauptaktionärin etwa beauftragte Wirtschaftsprüfungsunternehmen sich nicht der Auffassung des sachverständigen Prüfers angeschlossen hat, ist auszuführen, weshalb die Auffassung des sachverständigen Prüfers vorzugswürdig ist. Auszuführen ist weiter, aus welchen Quellen der sachverständige Prüfer die für die Bemessung des Ertragswertes benutzten Parameter (Basiszins, Wachstumsabschlag, Überrenditen, Beta-Faktor, gegebenenfalls Zusammensetzung einer Peer Group) abgeleitet hat. Sofern Vergangenheitsergebnisse um bestimmte außergewöhnliche Aufwendungen und Erträge bereinigt werden, sind diese explizit aufzuführen und es ist zu begründen, Seite 4

6 Auftrag und Auftragsdurchführung / Vorbemerkungen warum dies geschehen ist. Außerdem ist darzustellen, aus welchen Quellen die der Bewertung zugrunde gelegten Unternehmensplanungen übernommen wurden. 6 Mit Datum vom hat uns der Hauptaktionär den Prüfungsauftrag schriftlich bestätigt. Im Rahmen unseres Prüfungsauftrages wurden wir als neutraler Gutachter tätig. 7 Die unter dem erstattete gutachtliche Stellungnahme der PwC zur Ermittlung der angemessenen Barabfindung für die Aktien der Pixelpark anlässlich der geplanten Übertragung der Aktien der Minderheitsaktionäre gemäß 327a Abs. 1 AktG zum Bewertungsstichtag ( Bewertungsgutachten ) macht sich der Hauptaktionär in vollem Umfang zu Eigen. 8 Für unsere Prüfung haben uns - über eine Vielzahl einzelner Nachweise hinaus im Wesentlichen folgende Unterlagen vorgelegen: Jahresabschlussprüfungsberichte 2012, 2013 und 2014 für die Pixelpark, Testatsexemplare 2012 und 2013 sowie der Jahresabschlussprüfungsbericht 2014 für die PWW, ein Testatsexemplar 2012 sowie Jahresabschlussprüfungsberichte 2013 und 2014 für die Zenithmedia, Jahresabschlüsse 2013 und 2014 für die Gesellschaften PP Bielefeld und Text2Net, Jahresabschlüsse 2012 bis 2014 für die Gesellschaften E7 Hamburg, PP NetTec, PP Performance und E7 Spanien, Jahresrechnungen 2012 und 2013 für die PP Schweiz sowie ein Entwurf für das Jahr 2014, Positionspläne Bilanz und GuV (Kontenaufrisse), Unternehmensplanungsrechnung für die Jahre , Tätigkeitsprofile der Pixelpark-Teilkonzerngesellschaften, Wesentliche Verträge, u.a. Verschmelzungsverträge, Verträge zu Konzernumlagen, Beherrschungsverträge, Ergebnisabführungsverträge, Verträge zum zentralen Cash-Management System, Protokolle zu Aufsichtsratssitzungen, Handelsregisterauszüge, Versicherungsmathematische Gutachten auf Basis von IFRS und HGB, Mitarbeiterzahlen, Überleitungsrechnungen der Jahresabschlüsse 2013 und 2014 der Pixelpark- Teilkonzerngesellschaften von HGB zu IFRS, Unterlagen zur steuerlichen Situation im Pixelpark Konzernverbund. 9 Darüber hinaus haben wir auf weitere öffentlich zugängliche Informationen zurückgegriffen (u.a. Marktdaten, Kapitalmarktdaten). 10 Unsere Prüfungsergebnisse beruhen im Wesentlichen auf der Prüfung von Unterlagen der Pixelpark und ihrer Tochter- bzw. Beteiligungsgesellschaften, auf Informationen der uns vom Auftraggeber benannten Auskunftspersonen sowie auf dem Bewertungsgutachten und ergänzenden Informationen Seite 5

7 Auftrag und Auftragsdurchführung / Vorbemerkungen seitens des Bewertungsgutachters. Alle von uns erbetenen Informationen und Nachweise wurden uns bereitwillig erteilt. Die Vollständigkeit und Richtigkeit der erteilten Auskünfte und der vorgelegten Unterlagen wurden uns von der Pixelpark und der MMS in einer berufsüblichen Vollständigkeitserklärung am bestätigt. Über die so erhaltenen Informationen hinaus haben wir ergänzende eigene Analysen und Berechnungen durchgeführt. 11 Bei der Auftragsdurchführung haben wir in sinngemäßer Anwendung die Stellungnahme des Hauptfachausschusses ( HFA ) des Instituts der Wirtschaftsprüfer in Deutschland e.v., Berlin, ( IDW ) HFA 6 / 1988 Zur Verschmelzungsprüfung nach 340b Abs. 4 AktG" und in unmittelbarer Anwendung den IDW Standard: Grundsätze zur Durchführung von Unternehmensbewertungen (IDW S 1 i.d.f. 2008) vom 2. April 2008 ( IDW S 1 ) sowie, mit der Ausnahme von Hinweisen zur Marktrisikoprämie, den IDW S 1 betreffende Anwendungshinweise vom Fachausschuss für Unternehmensbewertung und Betriebswirtschaft des Instituts der Wirtschaftsprüfer in Deutschland e.v., Düsseldorf ( FAUB ), berücksichtigt. 12 Die Prüfung haben wir - in unmittelbarer Anwendung des 327c Abs. 2 AktG und sinngemäßer Anwendung der 293d, 293e AktG in den Monaten Juni bis September 2015 durchgeführt. Im Verlauf der Prüfung haben wir Gespräche mit dem Vorstand der Pixelpark und den uns vom Auftraggeber benannten Auskunftspersonen sowie mit Mitarbeitern des Bewertungsgutachters geführt. Insbesondere haben wir im Rahmen einer Reihe von Plausibiliserungsgesprächen die Annahmen der Planungsrechnung mit den vom Auftraggeber benannten Auskunftspersonen diskutiert. Zwischenergebnisse zur Planungsplausibilisierung und zu Bewertungsannahmen wurden fortlaufend mit dem Bewertungsgutachter besprochen. Dabei haben sich in einzelnen Punkten unterschiedliche Auffassungen ergeben. 13 Unsere Prüfungsarbeiten haben wir vor Abschluss der Bewertungsarbeiten durch PwC aufgenommen. Diese Vorgehensweise ist im Rahmen von Angemessenheitsprüfungen üblich und durch die Rechtsprechung anerkannt. Sie ist begründet in der Notwendigkeit, zeitnah zum Abschluss der Bewertungsarbeiten ein endgültiges Prüfungsurteil abzugeben. Art und Umfang unserer Prüfungshandlungen haben wir in unseren Arbeitspapieren festgehalten. 14 Sollten sich in der Zeit zwischen dem Abschluss unserer Prüfung am und dem geplanten Zeitpunkt der Beschlussfassung der Hauptversammlung der Pixelpark am über den Ausschluss der Minderheitsaktionäre wesentliche Änderungen gegenüber den Planungs- und Bewertungsannahmen bei Erstattung des Bewertungsgutachtens durch PwC ergeben, sind diese bei der Bemessung der angemessenen Barabfindung zu berücksichtigen. 15 Wir weisen ausdrücklich darauf hin, dass wir keine Prüfung der Buchführung, der Jahresabschlüsse und Lageberichte oder der Geschäftsführung der beteiligten Gesellschaften vorgenommen haben. Die Übereinstimmung der uns vorliegenden Jahresabschlüsse mit den jeweiligen rechtlichen Vorschriften ist, soweit diese geprüft wurden, vom Abschlussprüfer uneingeschränkt bestätigt worden. Hinsichtlich der Vollständigkeit der Abschlüsse und der Beachtung bilanzieller Bewertungsvorschriften gehen wir daher von der Korrektheit der uns vorgelegten Unterlagen aus. Seite 6

8 Auftrag und Auftragsdurchführung / Vorbemerkungen 16 Über das Ergebnis unserer Prüfung erstatten wir gem. 327c Abs. 2 Satz 4 AktG in sinngemäßer Anwendung des 293e AktG an den Vorstand der Pixelpark den folgenden Bericht. 17 Für die Durchführung des Auftrags und unsere Verantwortlichkeit sind - auch im Verhältnis zu Dritten - die als Anlage 2 beigefügten Allgemeinen Auftragsbedingungen für Wirtschaftsprüfer und Wirtschaftsprüfungsgesellschaften in der Fassung vom 1. Januar 2002 mit Ergänzung maßgeblich. Die Verantwortlichkeit, auch im Verhältnis zu Dritten, bestimmt sich nach sinngemäßer Anwendung der Ziffer 9 dieser Auftragsbedingungen. Unsere Haftung ist danach auf 4 Mio. Euro beschränkt. Seite 7

9 Gegenstand, Art und Umfang der Prüfung / Vorbemerkungen B. GEGENSTAND, ART UND UMFANG DER PRÜFUNG 18 Gegenstand unserer Prüfung ist gemäß 327c Abs. 2 Satz 2 AktG die Angemessenheit der vom Hauptaktionär festgelegten Barabfindung. 19 Der HFA hat in seiner Stellungnahme HFA 6 / 1988 zur Verschmelzungsprüfung wesentliche Grundsätze zur Abgrenzung der Aufgabenstellung zwischen Vorstand und Verschmelzungsprüfer aufgestellt und insbesondere festgelegt, nach welchen Methoden die Angemessenheit zu ermitteln ist. Die in HFA 6 / 1988 getroffenen Empfehlungen sind nach herrschender Meinung auch für die Abfindungsprüfung nach 327c AktG i.v.m. 293e AktG anwendbar und wurden aus diesem Grund auch unserer Prüfung zugrunde gelegt. Unsere Prüfung erfolgte daher nach den folgenden Kriterien: Entspricht bzw. entsprechen die für die Berechnung der Barabfindung zugrunde gelegte(n) Methode(n) den allgemein anerkannten Grundsätzen zur Durchführung von Unternehmensbewertungen? Wurden die bei der Bewertung zugrunde gelegten Daten sachgerecht abgeleitet? Sind die im Rahmen der Bewertung getroffenen Zukunftseinschätzungen als plausibel einzuschätzen? 20 Aufgrund dieser Kriterien haben wir geprüft, ob die vom Hauptaktionär festgelegte Barabfindung unter Berücksichtigung der Verhältnisse bei der Pixelpark als angemessen anzusehen ist. 21 Eine weitergehende rechtliche Prüfung, insbesondere der Voraussetzungen und Rechtmäßigkeit für eine Übertragung der Aktien der Minderheitsaktionäre und der steuerlichen Auswirkungen, haben wir nicht vorgenommen. Soweit der Bericht des Hauptaktionärs die festgelegte Barabfindung und deren Ermittlung erläutert, können diese Ausführungen im Rahmen der Prüfung der Angemessenheit der Barabfindung herangezogen werden. Vollständigkeit und Richtigkeit des Berichts des Hauptaktionärs sind im Übrigen jedoch nicht Gegenstand der Prüfung der Angemessenheit der Barabfindung. 22 Es ist grundsätzlich nicht die Aufgabe des Prüfers, die für die Ableitung der Barabfindung erforderlichen Unternehmensbewertungen selbst durchzuführen, es sei denn, die Angemessenheit der vom Bewertungsgutachter ermittelten Barabfindung kann vom Prüfer nicht bestätigt werden. In diesem Fall können die vom Prüfer vorgenommenen Unternehmensbewertungen dazu dienen, die Höhe einer -aus Sicht des Prüfers- angemessenen Barabfindung vorzuschlagen und in diesem Zusammenhang die Differenzen in den Unternehmensbewertungen (z.b. Methodik, Prämissen, u.ä.) zwischen Bewertungsgutachter und Prüfer aufzuzeigen. Eine eigene Bewertung kann bei komplexen Bewertungen erforderlich sein, um ein belastbares Urteil zur Angemessenheit der Abfindung abgeben zu können. Seite 8

10 Gegenstand, Art und Umfang der Prüfung / Vorbemerkungen 24 Wir haben als sachverständiger Prüfer über das Ergebnis unserer Prüfung in sinngemäßer Anwendung des 293e AktG schriftlich zu berichten. Der Prüfungsbericht ist mit einer Erklärung darüber abzuschließen, ob die festgelegte Barabfindung angemessen ist. Weiterhin ist im Bericht anzugeben, nach welchen Methoden die Abfindung ermittelt worden ist, aus welchen Gründen die Anwendung dieser Methoden angemessen ist, welcher Ausgleich oder welche Abfindung sich bei der Anwendung verschiedener Methoden, sofern mehrere angewandt worden sind, jeweils ergeben würde; zugleich ist darzulegen, welches Gewicht den verschiedenen Methoden bei der Bestimmung des vorgeschlagenen Ausgleichs oder der vorgeschlagenen Abfindung und der ihnen zugrunde liegenden Werte beigemessen worden ist und welche besonderen Schwierigkeiten bei der Bewertung der vertragschließenden Unternehmen aufgetreten sind. 25 Unser Prüfungsbericht gibt das Ergebnis unserer Prüfung der Angemessenheit der festgelegten Barabfindung wieder und stellt in diesem Zusammenhang umfassend das Prüfungsvorgehen und die einzelnen Prüfungsergebnisse dar. Seite 9

11 Grundsätze zur Ermittlung der Barabfindung / Vorbemerkungen C. GRUNDSÄTZE ZUR ERMITTLUNG DER BARABFINDUNG I. VORBEMERKUNGEN 26 Gemäß 327a Abs. 1 Satz 1 AktG hat der Hauptaktionär den Minderheitsaktionären für die Übertragung der Aktien eine angemessene Barabfindung zu gewähren. Die Angemessenheit ist dann gegeben, wenn der Ausscheidende das erhält, was seine gesellschaftliche Beteiligung am inneren Wert des arbeitenden Unternehmens in seiner Gesamtheit wert ist 1, d.h. die Abfindung hat zum vollen Wert des Anteils am Unternehmen zu erfolgen. Gemäß 327b Abs. 1 AktG hat die angemessene Barabfindung die Verhältnisse der Gesellschaft im Zeitpunkt der Beschlussfassung ihrer Hauptversammlung über die Aktienübertragung zu berücksichtigen. 27 Grundlage der Ermittlung der Barabfindung sind die Ergebnisse einer Unternehmensbewertung, deren Methodik vom Prüfer hinsichtlich der Art und der Gründe ihrer Anwendung sowie ihrer Angemessenheit zu überprüfen ist. II. OBJEKTIVIERTER UNTERNEHMENSWERT GEMÄß IDW S 1 1. Bewertungsgrundsätze 28 Eine rechtlich vorgeschriebene Methode für die Bewertung von Unternehmen existiert nicht. In der Betriebswirtschaftslehre, der Rechtsprechung und in der Bewertungspraxis haben sich allgemein anerkannte Bewertungsgrundsätze, die auf die Bewertung von Unternehmen angewandt werden, herausgebildet. Diese haben ihren Niederschlag insbesondere im Standard Grundsätze zur Durchführung von Unternehmensbewertungen des Instituts der Wirtschaftsprüfer e.v. (IDW S 1 i.d. Fassung vom ) gefunden. Der Wert eines Unternehmens ergibt sich aus dem künftigen Nutzen, den das gesamte Unternehmen in erster Linie aufgrund seiner im Bewertungszeitpunkt vorhandenen materiellen Substanz, seiner Innovationskraft, seiner Produktgestaltung und Stellung am Markt, seiner inneren Organisation sowie seines disponierenden Managements in Zukunft erbringen kann. 29 Im IDW S 1 werden folgende wesentliche Bewertungsgrundsätze definiert: Zahlungsüberschüsse: Der künftige Nutzen, der sich im Zusammenspiel aller dieser die Ertragskraft darstellenden Faktoren ergibt, zeigt sich bei erwerbswirtschaftlichen Unternehmen im Überschuss der Einzahlungen über die Auszahlungen oder als Gewinn (mit Periodenabgrenzungen) der Erträge über die Aufwendungen in der auf den Bilanzstichtag folgenden Zukunft. Der Wert eines Unternehmens im Sinne des Ertragswertes ist deshalb grundsätzlich mit dem Barwert aller vom Gesellschafter zu erwartenden finanzierbaren 1 BVerfG v BvR 1613/94, DB, 1999, S Seite 10

12 Grundsätze zur Ermittlung der Barabfindung / Objektivierter Unternehmenswert gemäß IDW S 1 Ausschüttungen nach persönlichen Steuern (Nettoausschüttungen) gleichzusetzen. Die Ermittlung der erwarteten Zahlungsüberschüsse erfolgt auf Basis einer Unternehmensplanung. Stichtagsbezogenheit: Unternehmenswerte sind zeitpunktbezogen, d.h. es wird mit Hilfe eines Stichtags festgelegt, welche Nettoausschüttungen zu bewerten sind und welche als bereits zugeflossen gelten. Die zum Vergleich herangezogene Alternativanlage (bzw. Kapitalkosten) bezieht sich ebenfalls auf den Stichtag. Fortführungsprämisse: Nach dem IDW S 1 ergibt sich der Unternehmenswert grundsätzlich unter der Prämisse der Fortführung des Unternehmens. Nur wenn der Barwert, der sich bei Liquidation ergebenden finanziellen Überschüsse (Liquidationswert) den Fortführungswert übersteigt, kann der Liquidationswert als Unternehmenswert in Betracht gezogen werden. Der Liquidationswert stellt die Untergrenze des Gesamtunternehmenswerts dar, soweit die Liquidation als tatsächliche Entscheidungsalternative zur Verfügung steht. 2 Die unter der Fortführungsprämisse zu ermittelnden Einzahlungsüberschüsse beziehen sich dabei auf alle Leistungsbereiche des Unternehmens. Dies sind im Einzelnen die Bereiche der gewöhnlichen Geschäftstätigkeit, der Investitions- und der Finanzierungstätigkeit des Unternehmens. Chance-Risiko-Kalkül: Ein besonderes Problem bei der Schätzung der künftigen Erträge stellt die Unsicherheit der Zukunftserwartungen dar. Hierbei sind Risiken und Chancen in gleicher Weise zu würdigen. Die tatsächlich erzielten Ergebnisse der Vergangenheit geben hierfür eine erste Orientierung. Sofern die Ertragsaussichten aus inner- und außerbetrieblichen Gründen anders zu beurteilen sind, werden die erkennbaren Unterschiede bei der Berechnung der jährlichen Ertragserwartungen berücksichtigt und in Szenarien dargestellt. Der Erwartungswert dieser Szenarien ist mit dem Kalkulationszinssatz zu kapitalisieren. Kalkulationszinssatz (KZF): Die in der Unternehmensplanung ermittelten Zahlungsüberschüsse sind mit einem Kalkulationszinssatz auf den Bewertungsstichtag zu diskontieren. Der KZF im Rahmen der Ermittlung objektivierter Unternehmenswerte repräsentiert die Rendite einer Alternativanlage, die einer Investition in das zu bewertende Unternehmen hinsichtlich der Fristigkeit, des Risikos und der Besteuerung der Zahlungsströme äquivalent ist. In der Bewertungspraxis wird zur Ableitung des KZF auf das sogenannte Tax-CAPM zurückgegriffen. Steuern: Grundsätzlich ist sowohl bei der Bestimmung der finanziellen Überschüsse als auch im Kalkulationszinssatz die laufende Steuerbelastung zu berücksichtigen. Diese umfasst sowohl die Steuern auf der Ebene des Unternehmens als auch die Steuern auf der Ebene der Anteilseigner. Vorsichtsprinzip: Das bilanzielle Vorsichtsprinzip, das die zum Teil gegenläufigen Interessen von Gläubigern und Unternehmenseignern zugunsten des Gläubigerschutzes gewichtet, kann 2 Vgl. BGH v IV ZR 142/70, NJW, 1973, S. 511 Seite 11

13 Grundsätze zur Ermittlung der Barabfindung / Objektivierter Unternehmenswert gemäß IDW S 1 unbeachtet bleiben. Dies bedeutet nicht, dass auf der Seite der Parteien Risikoneutralität anzunehmen ist. Nicht betriebsnotwendiges Vermögen: Vermögensgegenstände (einschließlich Schulden), die einzeln veräußert werden können, ohne die Fortführung des Unternehmens zu beeinträchtigen und die einen gegenüber ihrem Ertragswert höheren Veräußerungswert haben, werden gesondert bewertet und sind dem Unternehmenswert hinzuzurechnen. Plausibilitätsbeurteilung über Multiplikatoransätze: Zur Untersuchung der Plausibilität von Unternehmensbewertungen können gemäß IDW S 1 Börsenpreise von Unternehmensanteilen oder Preise vergleichbarer Transaktionen, sofern verfügbar, herangezogen werden. 30 Für Zwecke der Festlegung der Barabfindung im Rahmen aktien- bzw. umwandlungsrechtlicher Strukturmaßnahmen ist der Wert je Aktie nach herrschender Auffassung aus einem objektivierten Unternehmenswert abzuleiten. Dieser stellt einen intersubjektiv nachprüfbaren Zukunftserfolgswert aus Sicht der Anteilseigner dar. 31 Neben den allgemeinen Bewertungsgrundsätzen des IDW S 1 kommen die spezifischen Grundsätze zur Ableitung objektivierter Unternehmenswerte anlassbezogen zum Ansatz: Typisierung: Die Typisierung betrifft die Fortführung des Unternehmens mit unverändertem Konzept und allen realistischen Zukunftserwartungen im Rahmen der Marktchancen, -risiken und finanziellen Möglichkeiten sowie sonstigen Einflussfaktoren. Ergänzend wird eine typisierte Alternativrendite herangezogen. Vorhandene Ertragskraft: Bei der Ermittlung eines objektivierten Unternehmenswerts sind nur die zum Stichtag bereits eingeleiteten oder hinreichend konkretisierten Maßnahmen zu berücksichtigen. Unechte Synergieeffekte: Synergieeffekte sind die zusätzlichen, durch den wirtschaftlichen Verbund mehrerer Unternehmen entstehenden finanziellen Überschüsse. Unechte Synergieeffekte lassen sich im Falle einer Unternehmenstransaktion mit einer nahezu beliebigen Anzahl von Partnern oder ohne Berücksichtigung des Bewertungsanlasses realisieren und sind deshalb, sofern sich die begründende Maßnahme hinreichend konkretisiert hat, bei der Ermittlung eines objektivierten Unternehmenswerts zu berücksichtigen. Ausschüttung: Der Unternehmenswert wird als Barwert der Jahresüberschüsse, die gemäß unterstelltem Ausschüttungsverhalten der Gesellschaft und der Finanzierbarkeit ausgeschüttet werden können, ermittelt. Ausgeschüttet wird dabei an Anteilseigner als natürliche, unbeschränkt steuerpflichtige Personen im Inland. Bei zweiphasigen Planungen ist gemäß IDW S 1 in der ersten Planungsphase (Detailplanungsphase) die Höhe der Ausschüttungen unter Berücksichtigung des Unternehmenskonzepts, der bisherigen Ausschüttungspolitik, der Eigenkapitalausstattung und steuerlicher Rahmenbedingungen zu bestimmen. Liegen für die Verwendung thesaurierter Mittel keine Planungen vor, wird die kapitalwertneutrale Anlage dieser Mittel empfohlen. In der zweiten Seite 12

14 Grundsätze zur Ermittlung der Barabfindung / Objektivierter Unternehmenswert gemäß IDW S 1 Planungsphase (Ewige Rente) wird grundsätzlich typisierend ein zur Alternativanlage äquivalentes Ausschüttungsverhalten mit kapitalwertneutraler Anlage thesaurierter Mittel als sachgerecht empfohlen. 2. Zukunftserfolgswert 32 Der Unternehmenswert bestimmt sich unter der Voraussetzung ausschließlich finanzieller Ziele als Zukunftserfolgswert durch den Barwert der mit dem Eigentum an dem Unternehmen verbundenen Nettozuflüsse an die Unternehmenseigner. 33 Der Zukunftserfolgswert kann nach dem Ertragswertverfahren oder nach dem Discounted Cash Flow- Verfahren ( DCF-Verfahren ) ermittelt werden. Der Ertragswert wird auf der Grundlage diskontierter, den Unternehmenseignern künftig zufließender Ausschüttungen ermittelt, wobei diese aus den für die Zukunft geplanten Jahresüberschüssen bzw. Bilanzgewinnen abgeleitet werden. Dabei ist die Finanzierbarkeit der Plan-Ausschüttungen zu beachten. Bei den DCF-Verfahren werden zukünftig geplante Cash Flows unter der Bedingung der handelsrechtlichen Ausschüttbarkeit diskontiert. Beide Verfahren führen bei gleichen Bewertungsannahmen zu identischen Unternehmenswerten. 34 Anmerkung: Der Bewertungsgutachter hat den objektivierten Unternehmenswert anhand des Ertragswertverfahrens ermittelt. Wir halten dies für sachgerecht und verweisen auf unsere Prüfungsfeststellungen. 3. Liquidations- und Substanzwert 35 Das Liquidationswertverfahren ermittelt den Unternehmenswert auf der Basis von Veräußerungspreisen und unter Berücksichtigung der mit einer Liquidation einhergehenden Liquidationskosten und der steuerlichen Folgen. Der Liquidationswert bildet gemäß IDW S 1 die rechnerische Untergrenze für den Unternehmenswert Gemäß der Rechtsprechung ist der Liquidationswert jedoch nur dann relevant, wenn tatsächlich die Absicht besteht, das Unternehmen zu liquidieren und die Ertragsaussichten auf Dauer negativ sind Das Substanzwertverfahren ermittelt den Unternehmenswert auf der Grundlage von Wiederbeschaffungswerten und grundsätzlich ohne Berücksichtigung der latenten Steuerlast, die auf die im Zuge der Neubewertung aufgedeckten stillen Reserven entfällt. 5 Verfahrenstechnisch bedingt kann dieser Bewertungsansatz die Wiederbeschaffungskosten des Geschäftswertes nicht ermitteln. 3 Vgl.IDW S 1 i.d.f , Tz Zur rechtlichen Beurteilung siehe BGH v IV ZR 142/70, NJW, 1973, S. 511 sowie OLG Düsseldorf v W 3/00, AG 2004, S Vgl. BGH v , AG 2006, S. 887 ff.; OLG Düsseldorf v , 26 W 1/07, Tz. 96 f.; OLG Düsseldorf v , 26 W 1/08, Tz Wollny, C., Substanzwert reloaded Renaissance eines wertlosen Bewertungsverfahrens (Teil I), DStR 14/2012 und Substanzwert reloaded Renaissance eines wertlosen Bewertungsverfahrens (Teil II), DStR 15/2012 Seite 13

15 Grundsätze zur Ermittlung der Barabfindung / Barwert von Ausgleichszahlungen bei bestehendem Beherrschungsvertrag Der Substanzwert ist somit nur ein Teil-Reproduktionszeitwert. Dem Substanzwert fehlt grundsätzlich der direkte Bezug zu künftigen finanziellen Überschüssen, bei der Ermittlung des Unternehmenswertes kommt ihm daher keine eigenständige Bedeutung zu. 6 Auch in der aktuellen Rechtsprechung zum Squeeze Out bzw. aktienrechtlichen Strukturmaßnahmen wird zur Bemessung der Barabfindung auf das Ertragswertverfahren mit dem Ansatz des Börsenkurses als Untergrenze verwiesen, ohne auf den Substanzwert einzugehen Anmerkung: Der Bewertungsgutachter hat einen Liquidationswert des Pixelpark-Konzerns ermittelt, der deutlich unterhalb des Ertragswertes liegt. Wir halten dies vor dem Hintergrund des Ertragswertpotenzials des Pixelpark-Konzerns für sachgerecht und verweisen auf unsere Prüfungsfeststellungen. Der Substanzwert wurde nicht ermittelt. 4. Vergleichsverfahren 39 Der ermittelte objektivierte Unternehmenswert soll gemäß IDW S 1 anhand einer sehr stark vereinfachten Bewertung über ein Vergleichsverfahren plausibilisiert werden. 8 In der Praxis werden zu diesem Zweck in aller Regel Multiplikatorverfahren angesetzt. Bei einem Multiplikatorverfahren werden grundsätzlich Kennzahlen einer Vergleichsgruppe (Peer Group) ermittelt und auf das zu bewertende Unternehmen angewendet, um einen überschlägigen Unternehmenswert bzw. Unternehmenspreis zu bestimmen. 40 Anmerkung: Der Bewertungsgutachter hat eine zutreffende Multiplikatorbewertung durchgeführt. Wir verweisen auf unsere Prüfungsfeststellungen. III. BARWERT VON AUSGLEICHSZAHLUNGEN BEI BESTEHENDEM BEHERRSCHUNGSVERTRAG 41 Am wurde zwischen der MMS als herrschendem Unternehmen und der Pixelpark als beherrschtem Unternehmen ein Beherrschungsvertrag abgeschlossen. Gemäß 5 Abs. 3 des Beherrschungsvertrages wurde dieser auf unbestimmte Zeit geschlossen. Eine Kündigung ist mit einer Frist von sechs Monaten zum Ende eines Geschäftsjahres der Pixelpark möglich. 9 Für eine Kündigung des Beherrschungsvertrages sind gegenwärtig keine Anzeichen erkennbar. Den außenstehenden Aktionären der Pixelpark stand nach Abschluss des Beherrschungsvertrages wahlweise entweder eine Fortführung der Aktionärsposition und eine jährliche Ausgleichszahlung (Netto-Garantiedividende in Höhe von 0,10 Euro je Aktie) nach 304 Abs. 1 und Abs. 2 AktG oder eine Aufgabe der Aktionärsposition und eine Abfindung (1,75 Euro je Aktie) nach 305 AktG als Handlungsoption offen. Eine Ausgleichszahlung kann grundsätzlich entweder als feste Ausgleichszahlung gemäß 304 Abs. 2 6 Vgl.IDW S 1 i.d.f , Tz. 6 und Tz Z.B. OLG Stuttgart v W 6/06, AG, 2007, S. 209 ff.; OLG Hamburg v W 36/95, AG, 2001, S. 479 ff.; siehe auch Wollny, C., Bewertung von Immobilienunternehmen, Bewertungspraktiker 3/2012, S. 102 ff. 8 IDW S 1 i.d.f , Tz Stephan, Klaus-Dieter, in Schmidt/Lutter (Hrsg.), AktG, 3. Auflage, 2015, 304, Tz. 48 Seite 14

16 Grundsätze zur Ermittlung der Barabfindung / Barwert von Ausgleichszahlungen bei bestehendem Beherrschungsvertrag S. 1 AktG oder als variable Ausgleichszahlung gemäß 304 Abs. 2 S. 2 AktG ausgestaltet sein. Letztere Variante ist im vorliegenden Fall auszuschließen, da hierfür Voraussetzung ein herrschendes Unternehmen in der Rechtsform der Aktiengesellschaft oder der Kommanditgesellschaft auf Aktien ist. 42 Den außenstehenden Aktionären der Pixelpark, die sich für einen Verbleib in der Gesellschaft entschieden hatten, steht somit eine feste Ausgleichszahlung gemäß 304 Abs. 2 S. 1 AktG zu. Durch den Beherrschungsvertrag verliert der Aktionär nicht seinen Dividendenanspruch, sondern die jährliche Ausgleichszahlung hat die Funktion einer Mindestdividende. 10 Die Ausgleichszahlung wird bei 11 Beherrschungsverträgen deshalb als Garantiedividende bezeichnet. Die Berechnung der Garantiedividende erfolgt nach den allgemeinen Regeln zur Ermittlung von Ausgleichszahlungen. Durch die Regelung einer Garantiedividende wird der außenstehende Aktionär so gestellt, als ob auch ein Gewinnabführungsvertrag abgeschlossen worden wäre. Die mit einer Dividendengarantie ausgestatteten außenstehenden Aktionäre nehmen damit folgende Position ein. Wenn für die beherrschte Gesellschaft eine Gewinnausschüttung beschlossen wird, die unter der Garantiedividende liegt, dann haben die außenstehenden Aktionäre zusätzlich einen Anspruch auf die Differenz zwischen dem ausgeschütteten Betrag und der Garantiedividende. Wenn für die beherrschte Gesellschaft eine Ausschüttung beschlossen wird, die über der Garantiedividende liegt, dann nehmen die außenstehenden Aktionäre an dieser Ausschüttung voll teil. 12 Die Obergesellschaft wird in aller Regel die Festlegung einer die garantierte Dividende übersteigenden Dividende verhindern. 43 Für den Fall eines Squeeze Out haben die außenstehenden Aktionäre einen Anspruch auf Abfindung gemäß 327a AktG. Die Abfindungshöhe wird grundsätzlich anhand einer Unternehmensbewertung unter Verwendung des Ertragswertverfahrens und nach der indirekten Methode ermittelt. Im Falle eines vor dem Squeeze Out abgeschlossenen Beherrschungsvertrages stellt sich allerdings die Frage, ob eine Abfindung der außenstehenden Aktionäre auf der Grundlage einer Unternehmensbewertung nach dem Ertragswertverfahren ermittelt wird oder ob der Abfindungsanspruch anhand einer Kapitalisierung der aus dem Beherrschungsvertrag herrührenden Ausgleichszahlungen abzuleiten ist. Literatur und Rechtsprechung beurteilen diese Thematik unterschiedlich. Folgende Lösungsansätze werden vertreten, wobei die angeführten Entscheidungen des OLG Düsseldorf und des OLG Frankfurt Beherrschungs- und Gewinnabführungsverträge bei nachfolgendem Squeeze Out behandeln. 44 Der Abfindungsanspruch des Aktionärs, der über den Squeeze Out seine Anteile verliert, sei auf der Grundlage einer Bewertung der aus der Aktiengesellschaft zu erwartenden Gewinne anhand des Ertragswertverfahrens zu ermitteln. 13 Das OLG Düsseldorf begründet dies wie folgt. 14 Der Abfindungsanspruch sei kein verrenteter Ausgleichsanspruch. Ein verrenteter Ausgleichsanspruch berücksichtige z.b. kein nicht betriebsnotwendiges Vermögen. Die Ausgleichszahlung sichere nur die 10 Austmann, A., in Hoffmann-Becking, M. (Hrsg.), Münchener Handbuch des Gesellschaftsrechts, Aktiengesellschaft, 2015, S. 1857, Tz Emmerich, V., in Emmerich/Habersack (Hrsg.), Aktien- und GmbH-Konzernrecht, 2013, 304, Tz Stephan, Klaus-Dieter, in Schmidt/Lutter (Hrsg.), AktG, 3. Auflage, 2015, 304, Tz OLG Düsseldorf, AG 2012, 716, 718 f mit zustimmender Anmerkung von Gräwe, EWiR, 2012, S, 779; OLG Düsseldorf v I - 26 W 1/08, Juris; OLG München v Wx 12/06, juris Tz.. 13; Luttermann, EwiR, 2007, S. 33, 34; Popp, M., AG, 2010, S. 1; ders., WPg 2006, 446; Rieger, FS Priester, S. 611 ff.; Großfeld, Recht der Unternehmensbewertung, 7. Aufl., Tz. 100 ff.; Habersack in Emmerich/Habersack, GesR, 7. Aufl., 327b Tz. 9; Hüffer, AktG, 11. Aufl., 327b Tz. 5; Wachter/ Rothley, AktG, 2. Aufl., 327b Tz. 6; Holters/Müller-Michaels, AktG, 2. Aufl., 327b Rn 7; Singhof in Spindler/Stilz, AktG, 2. Aufl., 327b Tz OLG Düsseldorf v I 26 W 11/11 (AktE), juris, Tz. 42 ff. Seite 15

17 Grundsätze zur Ermittlung der Barabfindung / Barwert von Ausgleichszahlungen bei bestehendem Beherrschungsvertrag jährliche Gewinnbeteiligung, während die Abfindung für das Ausscheiden aus dem Unternehmen und den Verlust der Herrschaftsrechte gewährt wird. Dass diese Herrschaftsrechte einen Wert haben, zeige bereits die Wahl der Strukturmaßnahme Squeeze Out, mit dem Einsparungen ermöglicht und der Lästigkeitswert der Aktionäre beseitigt werden soll. Regelmäßig sei unklar, für welchen Zeitraum das Bestehen eines Unternehmensvertrages unterstellt werden soll. Schließlich sei das auch in 327b AktG verankerte Stichtagsprinzip zu berücksichtigen, womit ein Abstellen auf unter Umständen in den Ausgleichszahlungsansprüchen verkörperte jahrzehntealte Daten nicht nachvollziehbar sei. 45 Gegner dieser Sichtweise vertreten die Position, die mit der Aktie verknüpften Ansprüche auf Ausgleichszahlungen müssten kapitalisiert werden. 15 So argumentiert das OLG Frankfurt wie folgt. 16 Der Wert eines Anteils bemesse sich nach den Zahlungen, die dem Minderheitsaktionär aufgrund seiner Beteiligung an dem Unternehmen in der Zukunft zufließen. Bei einem Beherrschungs- und Gewinnabführungsvertrag verschaffe der Anteil dem Aktionär aber keinen Anspruch mehr auf den anteiligen Unternehmensgewinn. Vielmehr vermittle die Aktie einen Anspruch auf die vereinbarten Ausgleichszahlungen. Bewertungsgegenstand sei nicht das Unternehmen wie in 327b AktG vorgesehen, sondern die Aktie. Einfluss auf die unternehmerischen Entscheidungen habe der Aktionär bereits durch den Beherrschungsvertrag verloren. Die Höhe der Ausgleichszahlung sei während der Vertragslaufzeit unabhängig von der Höhe der tatsächlich erwirtschafteten Gewinne. Weder Ertragssteigerungen noch Verluste des abhängigen Unternehmens wirkten sich auf die Ausgleichszahlungen aus. Würde man die Höhe der Abfindung anhand des anteiligen Ertragswertes bestimmen, wäre die Wertbestimmung mit zukünftigen Zahlungen verbunden, auf die der Aktionär keinen Anspruch habe und die ihm entsprechend auch nicht zufließen. Das Ziel, den Grenzpreis zu ermitteln, zu dem der außenstehende Aktionär ohne Nachteil aus der Gesellschaft ausscheiden kann, würde damit verfehlt. Dies lasse sich nur vermeiden, wenn die tatsächlich dem Aktionär zufließenden Zahlungen in die Bewertung einfließen. Der fehlende Zugriff auf den Wert des nicht betriebsnotwendigen Vermögens sei Konsequenz des Unternehmensvertrages und damit auch nicht in der Abfindung zu berücksichtigen. 46 Für letztgenannte Ansicht, die Ausgleichszahlungen seien für die Ermittlung der Abfindung zu kapitalisieren, wird in der Literatur vorgeschlagen danach zu differenzieren, ob der Beherrschungs- und Gewinnabführungsvertrag zeitlich befristet oder aber zeitlich unbefristet abgeschlossen wurde. Im Falle einer zeitlichen Befristung bzw. einer zu erwartenden Beendigung des Beherrschungs- und Gewinnabführungsvertrages sind zunächst für den Zeitraum der Vertragslaufzeit die Ausgleichszahlungen und anschließend die regulär zu erwartenden Dividendenansprüche im Rahmen 15 OLG Frankfurt v. 7. Juni W 2/11, Juris Tz. 50 ff., OLG Frankfurt, NZG 2010, S. 664; im Prinzip ebenso KG, NZG 2003, S. 644 für einen Verschmelzungsvertrag; Hachmeister/Ruthardt, WPg, 2014, S. 894, 897; Ruthardt, Der Konzern, 2013, S. 615 ff.; Leyendecker, NZG 2010, S. 927; Jonas in FS Kruschwitz, S. 110 ff.; Vossius, ZIP 2002, S. 511; Austmann, A., in Hoffmann-Becking, M. (Hrsg.), Münchener Handbuch des Gesellschaftsrechts, Aktiengesellschaft, 2015, S. 1857, Tz. 99; Simon/Leverkus, in Simon, S. (Hrsg.), SpruchG, Anh 11, Tz. 258; Wilsing, in Henssler/Strohn, GesR, 2. Aufl., 327b Tz. 4, OLG München, v U 3515/06, juris, Tz. 7 und 32 ff. 16 OLG Frankfurt v W 64/13, juris, Tz. 25. Seite 16

18 Grundsätze zur Ermittlung der Barabfindung / Barwert von Ausgleichszahlungen bei bestehendem Beherrschungsvertrag einer Unternehmensbewertung zu kapitalisieren. 17 Die Wahrscheinlichkeit einer Aufhebung des Beherrschungs- und Gewinnabführungsvertrages ist dem Stichtagsprinzip folgend aus der Perspektive des Bewertungsstichtages zu beurteilen. 18 Für den Fall einer unbefristeten Laufzeit des Beherrschungsund Gewinnabführungsvertrages ist von einer Kapitalisierung der Ausgleichszahlungen auszugehen. 19 Eine weitere Auffassung plädiert dafür, durch den Barwert der Ausgleichszahlungen einen Mindestwert des Abfindungsanspruchs zu formulieren. 20 Diese Auffassung wird für den Fall isolierter Beherrschungsverträge als plausibel eingeschätzt, da der Aktionär den Dividendenanspruch durch den Beherrschungsvertrag nicht verloren hat, allerdings durch die Garantiedividende als Mindestanspruch abgesichert ist Die vorgestellten Lösungsansätze unterscheiden sich insbesondere hinsichtlich ihrer Interpretation des Gesetzespassus der Verhältnisse der Gesellschaft in 327b AktG und hinsichtlich der Frage, ob der Beherrschungsvertrag oder der Beherrschungs- und Gewinnabführungsvertrag zu den Verhältnissen der Gesellschaft gehört und welche Berücksichtigung er im Rahmen der Abfindungsermittlung zu finden habe. 22 Die Praxis schlägt zur Ermittlung von Abfindungsansprüchen in der vorliegenden Konstellation vor, drei Werte zu ermitteln - den Unternehmenswert bzw. den auf den außenstehenden Aktionär entfallenden Anteilswert, die kapitalisierte Ausgleichszahlung des außenstehenden Aktionärs und den Börsenkurs. Diese drei Werte seien gegenüberzustellen. Der höchste Wert sei als Abfindungswert zu verwenden. Dass der Börsenwert nicht unterschritten werden darf, wurde durch die Entscheidung des Bundesverfassungsgerichts festgelegt. Eine Höchstwertbetrachtung zwischen anteiligem Unternehmenswert und kapitalisierter Ausgleichszahlung wird in der Literatur zum Teil befürwortet 23, zum Teil abgelehnt 24 oder als situationsabhängig eingeschätzt Mit Urteil des OLG Frankfurt vom wurde die Frage, wie Abfindungen im Rahmen eines Squeeze Out bei bestehendem Beherrschungs- und Gewinnabführungsvertrag zu ermitteln sind, dem BGH zur Entscheidung vorgelegt. 26 Das Verfahren ist unter dem Aktenzeichen II ZB 25/14 anhängig. Inwiefern eine Entscheidung des BGH auch Klarheit für die Bewertung bei isolierten Beherrschungsverträgen bringt, bleibt abzuwarten. Unseres Erachtens spricht bei einem Squeeze Out und bestehendem Beherrschungsverträgen viel dafür, Abfindungsansprüche anhand einer regulären 17 Ruthardt, F., Normzweckkonforme Unternehmensbewertung und Abfindungsbemessung beim aktienrechtlichen Squeeze Out, 2014, Seite 195 ff. 18 Ruthardt, F., Normzweckkonforme Unternehmensbewertung und Abfindungsbemessung beim aktienrechtlichen Squeeze Out, 2014, Seite Ruthardt, F., Normzweckkonforme Unternehmensbewertung und Abfindungsbemessung beim aktienrechtlichen Squeeze Out, 2014, Seite OLG Stuttgart v W 9/08,juris Tz. 243 ff. für einen isolierten Beherrschungsvertrag; Tebben, AG, 2003, S. 600, 606; Vossius in FS Widmann, S. 133, 142 ff.; Schüppen/Tretter in Harmann/Schüppen, Frankfurter Kommentar zum WpÜG, 327b AktG Tz. 38; ähnlich Grigoleit/Rieger, AktG, 327b Tz Austmann, A., in Hoffmann-Becking, M. (Hrsg.), Münchener Handbuch des Gesellschaftsrechts, Aktiengesellschaft, 2015, S. 1857, Tz Hüffer, AktG, 2014, 327b, Tz. 5; Jonas, M., in Laitenberger/Löffler (Hrsg.), FS Kruschwitz, 2008, S. 111; Schnorbus, Y., in Schmidt/Lutter (Hrsg.), AktG, 2015, 327b, Tz Rieder, M. S., in Grigoleit (Hrsg.), AktG, 2013, 327 b, Tz Schnorbus, Y., in Schmidt/Lutter (Hrsg.), AktG, 2015, 327 b, Tz Jonas, M., in Laitenberger/Löffler (Hrsg.), FS Kruschwitz, 2008, S OLG Frankfurt v W 64/13, juris, Tz. 50. Seite 17

19 Grundsätze zur Ermittlung der Barabfindung / Börsenkurs als Mindestwert Unternehmensbewertung zu ermitteln, da der außenstehende Aktionär nach wie vor Inhaber des Dividendenbezugsrechts ist. 49 Anmerkung: Der Bewertungsgutachter hat zur Bestimmung des Abfindungswertes auch den Barwert der Garantiedividenden ermittelt. Wir verweisen auf unsere Prüfungsfeststellungen. IV. BÖRSENKURS ALS MINDESTWERT 50 Nach dem Urteil des Bundesverfassungsgerichts vom in der Sache DAT/Altana darf eine Abfindung für außenstehende Aktionäre nicht unter dem Verkehrswert der Aktien liegen 27. Unter besonderer Berücksichtigung der Verkehrsfähigkeit der Aktie ist das der Börsenkurs. 28 Die Gleichstellung von Börsenwert und Verkehrswert beruht auf der Annahme, dass die Börse, auf Grundlage der vorhandenen Informationen, die Ertragskraft einer börsennotierten Aktiengesellschaft zutreffend bewertet. 29 Eine höhere Abfindung als zum Börsenkurs ist verfassungsrechtlich unbedenklich. D.h. ist der Schätzwert des Unternehmens im Rahmen einer Unternehmensbewertung nach dem Ertragswertverfahren höher als der Börsenkurs, steht dem Abzufindenden der höhere Schätzwert zu Nach Feststellung des Bundesgerichtshofs vom wird die Maßgeblichkeit des Börsenkurses für die Herleitung des Verkehrswertes der Aktie verneint, wenn der Börsenkurs ausnahmsweise nicht dem Verkehrswert der Aktie entspricht. 52 Die Aktie der Pixelpark wurde bis Ende Juni 2015 im Freiverkehr an der Börse München gehandelt. Der Bewertungsgutachter ermittelt einen umsatzgewichteten Durchschnittskurs über den Zeitraum vom bis zum i.h.v. 2,17 Euro. Der Bewertungsgutachter zieht den Börsenkurs nicht als Untergrenze für die Barabfindung heran. Wir verweisen auf unsere Prüfungsfeststellungen. V. ANGEMESSENHEIT DER BEWERTUNGSMETHODE 53 Der Bewertungsgutachter hat den objektivierten Unternehmenswert des Pixelpark-Konzerns auf der Basis des Ertragswertverfahrens gemäß IDW S 1 i.d.f ermittelt. Darüber hinaus hat der Bewertungsgutachter den Barwert der im Beherrschungsvertrag fixierten Garantiedividenden und den durchschnittlichen umsatzgewichteten Börsenkurs bestimmt. Im Ergebnis zieht der Bewertungsgutachter den Börsenkurs nicht als Untergrenze für die Barabfindung heran und stellt den Ertragswert als angemessene Barabfindung im Rahmen des Squeeze Out fest. 27 BVerfG v BvR 1613/94, DB, 1999, S Mit diesem Urteil wurde erstmals höchstrichterlich entschieden, dass es mit dem Schutz am Eigentum gem. Art. 14 Abs. 1 GG nicht zu vereinbaren sei, bei der Bemessung der Abfindung oder des Ausgleichs für außenstehende oder ausgeschiedene Aktionäre ( ) den Börsenkurs außer Betracht zu lassen. 28 BVerfG v BvR 1613/94, AG, 1999, S BGH v II-ZB-15/00, Datev, DokNr , S BGH v II-ZB-15/00, Datev, DokNr , S BGH v I ZB 15/00, AG, 2001, S Seite 18

20 Grundsätze zur Ermittlung der Barabfindung / Angemessenheit der Bewertungsmethode 54 Nach dem Ergebnis unserer Prüfung ist im vorliegenden Fall die Anwendung der Methoden zur Ermittlung der Barabfindung angemessen. Wir verweisen auf unsere Prüfungsfeststellungen im Einzelnen. Seite 19

21 Unternehmensprofil / Rechtliche und steuerliche Verhältnisse D. UNTERNEHMENSPROFIL I. RECHTLICHE UND STEUERLICHE VERHÄLTNISSE 55 Die Pixelpark ist Obergesellschaft des Pixelpark-Konzerns, bestehend aus der Pixelpark und ihren Tochter- und Enkelgesellschaften PP Bielefeld, PP NetTec, PP Performance, PP Schweiz, E7 Hamburg, E7 Spanien, Zenithmedia, PWW und Text2Net. Hauptaktionärin der Pixelpark ist mit einer Beteiligungsquote von rd. 97,1 % zum Redaktionsschluss unseres Prüfungsberichts die MMS. 56 Innerhalb des Pixelpark-Konzerns besteht eine Reihe von Ergebnisabführungsverträgen (EAV). Die Pixelpark und diese Unternehmen bilden eine steuerliche Organschaft (1). Zwischen der Pixelpark und ihrem Hauptaktionär, der MMS, wurde am ein Beherrschungsvertrag (BV) mit der MMS als beherrschendem Unternehmen abgeschlossen. Die außenstehenden Aktionäre der Pixelpark erhalten für die Laufzeit des Unternehmensvertrages eine vertraglich vereinbarte jährliche Brutto- Garantiedividende i.h.v. 0,11 Euro je Aktie abzüglich eines Betrages für Körperschaftsteuer und Solidaritätszuschlag. 57 Die Gesellschaften Pixelpark, PWW, Zenithmedia, E7 Hamburg, PP Performance, PP NetTec und PP Bielefeld sind seit 2014 an das zentrale Cash-Pooling-System mit der MMS angeschlossen (2). Die liquiden Mittel aller Gesellschaften werden zusammengefasst und der Finanzbedarf der einzelnen Gesellschaften zentral gedeckt. 58 Am hat der Vorstand der Pixelpark vorgeschlagen, der Einbringung sämtlicher Anteile an der PWW einschließlich der Zenithmedia durch die MMS in die Pixelpark gegen Ausgabe neuer Pixelpark-Aktien zuzustimmen. Die Hauptversammlung hat dieser Maßnahme am zugestimmt. Im Zuge dessen wurde das Grundkapital der Pixelpark von rd. 18 Mio. Euro auf rd. 60 Mio. Euro erhöht. 59 Die Gesellschaften PP Schweiz und Emprise sind ohne operatives Geschäft und nicht Bestandteil der uns vorgelegten Unternehmensplanung. Die Emprise, eine 29,3%ige Beteiligung der Pixelpark, befindet sich seit April 2009 im Insolvenzverfahren. 32 Die PP Schweiz diente in der Vergangenheit als Vertriebsgesellschaft der deutschen Einheiten und ist mittlerweile ohne operatives Geschäft. 60 Die Beteiligungsverhältnisse des Pixelpark-Konzerns stellten sich zum wie untenstehend dar Seite 20

22 Unternehmensprofil / Rechtliche und steuerliche Verhältnisse MMS Pixelpark-Konzern Pixelpark Kennzahlen 2014 Gesamtleistung EBIT Mitarbeiter 24,6 Mio. EUR 0,3 Mio. EUR 272 (Jahresende) 100 %, EAV 100 % 100 % 100 %, EAV 100 %, EAV 100 %, EAV E7 Hamburg PP Performance E7 Spanien PP NetTec PP Bielefeld PWW Kennzahlen 2014 Gesamtleistung 5,4 Mio. EUR EBIT 14 TEUR Mitarbeiter 57 (Jahresende) Kennzahlen 2014 Gesamtleistung 1,0 Mio. EUR EBIT 0,2 Mio. EUR Mitarbeiter 7 (Jahresende) Kennzahlen 2014 Gesamtleistung 1,0 Mio. EUR EBIT 0,3 Mio. EUR Mitarbeiter n.a. Kennzahlen 2014 Gesamtleistung 3,3 Mio. EUR EBIT 0,5 Mio. EUR Mitarbeiter 33 (Jahresende) Kennzahlen 2014 Gesamtleistung 5,4 Mio. EUR EBIT 47 TEUR Mitarbeiter 66 (Jahresende) Kennzahlen 2014 Gesamtleistung 54,1 Mio. EUR EBIT -1,8 Mio. EUR Mitarbeiter 409 (Jahresende) 100 % 29 % 50 % 100 %, EAV Legende PP Schweiz Emprise Text2Net Zenithmedia (1) Einbezug in steuerliche Organschaft (2) Einbezug in Cash-Pooling mit der MMS (3) Verschmelzung am mit Wirkung zum Quelle: Prüfungsberichte, Jahresabschlüsse, Analyse WOLLNY WP Kennzahlen 2014 Gesamtleistung -11 TEUR EBIT -49 TEUR Mitarbeiter n.a. Seit April 2009 im Insolvenzverfahren. Kennzahlen 2014 Gesamtleistung 2,0 Mio. EUR EBIT 0,4 Mio. EUR Mitarbeiter 33 (Jahresende) Kennzahlen 2014 Gesamtleistung 59,0 Mio. EUR EBIT 5,7 Mio. EUR Mitarbeiter 158 (Jahresende) 61 Die Gesellschaft E7 Hamburg wurde als übernehmender Rechtsträger mit Eintragung in das Handelsregister am und mit Wirkung zum mit der PP Performance, der PP NetTec und der PWW verschmolzen (3) und in Publicis Pixelpark GmbH umbenannt. Ziele dieser Maßnahme sind insbesondere ein einheitlicher Auftritt gegenüber Kunden und eine erhöhte Transparenz. Rationalisierungseffekte werden dabei auskunftsgemäß nicht erwartet und sind nicht Bestandteil der Planungsrechnung. Die uns vorgelegte, im Juni 2015 vom Aufsichtsrat der Pixelpark verabschiedete, Unternehmensplanung umfasst Planungsrechnungen auf der Ebene der einzelnen Gruppenunternehmen bzw. auf der Ebene der Standorte der rechtlichen Einheiten. Vor diesem Hintergrund und aus Transparenzgründen haben wir in unseren Analysen auf eine Zusammenfassung der verschmolzenen Gesellschaften verzichtet. 62 Die rechtlichen Verhältnisse der einzelnen Gruppenunternehmen stellten sich (vor der o.g. Verschmelzung) wie folgt dar: Seite 21