Wie teuer ist die Niedrigzinspolitik der EZB für Deutschland?

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1 We teuer st de Nedrgznspoltk der EZB für Deutschland? Gerhard Rösl* und Karl-Henz Tödter**»Wthn our mandate, the ECB s ready to do whatever t takes to preserve the Euro And beleve me, t wll be enough«dese Ankündgung des EZB-Präsdenten Maro Dragh vom 26 Jul 22 markert den Begnn ener neuen geldpoltschen Doktrn zur Rettung maroder (südeuropäscher) Staaten und Banken De extreme Nedrgznspoltk, de nzwschen m Eurosystem sogar mt negatven nomnalen Enlagesätzen enhergeht (vgl Bucher und Neyer 24), hat jedoch wrtschaftspoltsche Zelkonflkte und natonale Strukturprobleme n den Mtgledstaaten nur verschleert, ncht gelöst Und des glt n verstärkter Form, set der EZB-Rat beschlossen hat, Staatsanlehen von EWU-Mtgledstaaten n Bllonenhöhe anzukaufen (Quantatve Easng) Mt deser Poltk des fortwährenden Zetkaufens betrebt de EZB m Fall Grechenlands faktsch ene Insolvenzverschleppung Mllonen von Sparern werden gezwungen, en massv nach unten gedrücktes Znsnveau mt entsprechenden Umvertelungseffekten und Wohlfahrtsenbußen zu akzepteren Mt den Kosten deser sogenannten unkonventonellen Geldpoltk, de wet über de typschen dstrbutven Nebeneffekte der Geldpoltk m Konjunktur- und Znszyklus hnausgehen, beschäftgt sch deser Betrag De emprschen Befunde bezehen sch auf Deutschland, das m Zentrum deses neuen europäschen Transfersystems steht Realzns und Geldpoltk Mt hrer Nedrgznspoltk wll de EZB den Realzns senken Angenommen, en Haushalt verfüge zu Jahresbegnn über en Fnanzvermögen n Höhe von K Der Tel β wrd n verznslchen Wertpaperen gehalten und der übrge Tel aus zahlungs- und portfolotechnschen Gründen n znsloser Form als Bargeld und Schtenlagen Ist der Nomnalzns, p de Inflatonsrate und t der Steuersatz auf Kaptalerträge, so glt für den Expost-Realzns nach Steuern (vgl Rösl 24): Erhöhung des Kaptalertragsteuer satzes t, 2 Erhöhung der Inflatonsrate p (Infla tonssteuer) oder 3 Senkung des nomnalen Kaptalmarktznses (Fnanzrepressonssteuer) Ene Änderung des Kaptalertragsteuersatzes st von den entsprechenden Parlamenten zu verantworten und aus Scht der Bürger transparent Allerdngs st ene solche Umvertelungsoperaton oftmals unpopulär und würde de Frage nach den Gewnnern und Verlerern offenbar werden lassen Daneben hat aber auch de Notenbank enen Enfluss auf de realen Rendten n der Volkswrtschaft So kann über ene m Vorfeld ncht antzperte ErDe Vermögensstruktur β st vor allem höhung der Inflatonsrate ene poltsch von den Anlage- bzw Lqudtätspräfegewollte Senkung des Realwerts der aus renzen der Fnanzvermögensbestzer bestehenden Verbndlchketen und der restmmt und somt ener drekten wrtalen Znslast der Schuldner herbegeführt schaftspoltschen Enflussnahme wetwerden Aus Scht der (staatlchen) Geld gehend entzogen Ene poltsch geproduzenten wrd außerdem en zusätzlwünschte Entlastung nsbesondere cher, ncht durch den realen Wachstums staatlcher Schuldner und damt zuglech prozess erzeugter Geldschöpfungsge kann daene Mehrbelastung der Sparer P wnn (nflatonsbedngte Segnorage) er gegen erfolgen durch: zelt Allerdngs führt der Presansteg zu enem allgemenen Kaufkraftverlust des Wr verwenden de logarthmsche mt ener ntertemporalen Substtut* Prof Dr Gerhard Rösl st Professor für VolkswrtGeldes (»Inflatonssteuer«), was de Beonselastztät von und ener relatven Präferenz für den Alterskonsum: schaftslehre an der Ostbayerschen Technschen zeher laufender Enkommen (nsbesonhochschule Regensburg ** Dr Karl-Henz Tödter st Bundesbankdrektor ad, dere Sozaltransferempfänger), de Geld DeutscheC y,c Cy C Bundesbank, Frankfurt am Man halter und de Bestzer ncht-ndexerter Wr danken Franz Setz und Gerhard Zebarth für außerordentlch hlfreche Kommentare sowe Forderungen belastet Ene solche»kalte der optmale Konsumund Sparplan: dem Aktonskres Stables Geld (sehe unter: Entegnung«von Enkommen und Fnanzhttp://aktonskres-stables-geldde) für de wert durch Zentralbanken war n der volle Unterstützung C Y, S Y, C vermögen fo Schnelldenst 7/25 68 Jahrgang 9 Aprl 25 43

2 44 Vergangenhet n velen Ländern gängge Praxs und dementsprechend oft Gegenstand umfangrecher wssenschaftlcher Analysen Abb Nomnalzns und Inflatonsrate n Deutschland 9 8 % Umlaufrendte a) 7 Relatv neu hngegen st das Phänomen der 6»fnanzellen Represson«, unter der man 5 abgesehen von regulatorschen und drgs4 tschen Maßnahmen de von der Noten3 bank herbegeführte Senkung der Nomnal2 znsen mt dem Zel der Umvertelung von Ersparnssen hn zum Schuldner, und damt Inflatonsrate b) vor allem zum Staat, versteht Aus Scht der Sparer hat dese Bal-out-Stratege grave rende Folgen Im Kern resultert heraus en a) Inländscher Inhaberschuldverschrebungen mt ener mttleren Restlaufzet von neun bs zehn Jahren»schlechender Sparverlust«, der faktsch eb) Der Verbraucherprese (kalender- und sasonberengt) ner von der Zentralbank erhobenen SonderQuelle: Deutsche Bundesbank steuer auf verznslches Fnanzvermögen (»Fnanzrepressonssteuer«) entsprcht Dabe glt es zu beunter desen Verhältnssen st der tradtonelle Kredtschöpachten, dass dese Steuer ncht erst be enem negatven fungsprozess gestört So wrd de von der Zentralbank berealzns greft Velmehr erfolgt ene Belastung der Sparer retgestellte Lqudtät (ZBG) zwar von den Geschäftsbanken berets dann, wenn der Realzns aufgrund von fnanzrepresaufgenommen, es kommt aber trotz der gestegenen Nosven Maßnahmen unter das Nveau gedrückt wrd, das sch tenbankrefnanzerung der Banken zu kener nennenswerten be marktgerechter Entlohnung für den gelesteten KonsumErhöhung der Nettokredtvergabe an den Nchtbankensekverzcht und de Übernahme von Rsken (n Form ener Austor, so dass weder de (Wachstumsrate der) volkswrtschaftfall- und Rskopräme) ergeben würde lche(n) Geldmenge (m) noch de der Güterprese (p) und de nomnalen Kaptalmarktznsen () stegen (vgl Abb 2) Dem Fnanzrepressonsmotv wurde n der ökonomschen Lteratur bslang wohl nur deshalb relatv weng Beachtung Velmehr wrd de zusätzlche Lqudtät von den Banken aufgeschenkt, wel es üblcherwese ene recht enge Langfrstgenommen, um möglche Zahlungsausfälle m Interbankenbezehung zwschen Inflatonsrate und Nomnalznsen gbt zahlungsverkehr abzuschern (Horten) und/oder mttels PortAntzperte Veränderungen der Inflatonsrate führen dann foloumschchtungen Wertpapere (Akten/Anlehen) zu kauzu glechgerchteten bzw sogar proportonalen Reaktonen fen, was an den Börsen zu entsprechenden Kursstegerun(Fsher-Effekt) der Nomnalznsen Be ener entsprechengen (Vermögenspresnflaton) führt und de Znsen an den den gesamtwrtschaftlchen Lage und durch enen massanlehemärkten (Kaptalmarktrendten) snken lässt2 De exven Ensatz des geldpoltschen Instrumentarums kann der pansve Geldpoltk der Zentralbanken führt her also ncht, Fsher-Zusammenhang jedoch zumndest kurz- oder sogar we de Quanttätstheore erwarten leße, über ene übermämttelfrstg ausgehebelt werden, we Abbldung für de ßge Auswetung der Geldmenge zu ener klassschen Gületzten Jahre erkennen lässt terpresnflaton, sondern über ene forcerte Auswetung der Geldbass zu ener Vermögenspresnflaton (asset prce nfolgende Voraussetzungen müssen herfür vorlegen: flaton) mt entsprechend verzerrtem Kurs- bzw Znsgefüge an den Geld- und Kaptalmärkten Erste Profteure ener sol Lqudtätsüberhang am Interbankenmarkt durch exzeschen Poltk snd folglch zum enen Aktenbestzer, de sch sve Beretstellung von Zentralbankgeld (ZBG) über zum Tel kräftge Wertstegerungen freuen können3, und 2 Unterkaptalserte Banken, de trotz rechlcher Lqudzum anderen Bestzer hoch rskobehafteter Anlehen, nämtätsversorgung durch de Zentralbanken ncht genügend lch dejengen Spekulanten, de andernfalls ohne StützungsEgenkaptal bestzen, um de (nter-)natonalen Egenkamaßnahmen der Zentralbank Kursverluste auf hre (Staats-) ptalstandards be der Kredtvergabe an de PrvatwrtAnlehen (bs hn zum Totalausfall) hnzunehmen hätten De schaft zu erfüllen Rechnung für de Aufblähung der Geldbass zahlen frelch 3 Rezessves Umfeld, so dass de Nachfrage nach zusätzlchen Kredten setens der Prvatwrtschaft gedämpft und das Kredtausfallrsko hoch st Vgl McKnnon (973), Shaw (973), aktueller be Sbranca (2), Renhart und Sbranca (2), Renhart (22), Hoffmann und Zemanek (22), Holzhausen (23), Homburg et al (23), Krämer (23), Rösl (24), Schnabl (24) fo Schnelldenst 7/25 68 Jahrgang 9 Aprl 25 Des Weteren kommt es wegen Arbtragevorgängen auch be verglechbaren Fnanzprodukten we (fest-)verznslchen Bankenlagen und Sparbrefen zu Znsrückgängen 3 Ähnlche Überlegungen gelten letztlch auch für Immoblenvermögensbestzer, wenn n Folge der expansven Geldpoltk de Immoblenprese stegen, se es aus Angst vor klassscher Güterpresnflaton oder aufgrund gesunkener Fnanzerungs- bzw Alternatvkosten 2

3 Abb 2 Wrkungskanäle be Auswetung der Geldbass Quanttätstheore FsherTheorem π m (klassscher Inflatonskanal) Wertpaperkurse ZBG (Vermögenspreskanal) Aktenkurse Anlehenkurse (Fnanzerungsrepressonskanal) Horten aktuellen Inflatonsrate mnus ener»wartepräme«für aufgeschobenen Konsum Be snkenden Nomnalznsen wrd de Wartepräme klener, und de EIR für künftgen Konsum kann stegen, ohne dass das n der aktuellen Inflatonsrate schtbar wrd 4 De Fnanz repressonssteuer setzt zwar nur am verznslchen Fnanzvermögen an, kann aber dennoch große Auswrkungen auf den künftg realserbaren Lebensstandard der Konsumenten haben Repressver Druck auf de Nomnalznsen bedeutet faktsch stegende Prese für den künftgen Konsum Somt hat de Nedrgznspoltk ene n der wrtschaftspoltschen Dskusson bslang kaum beachtete nflatorsche Kehr- und Schattensete Quelle: Darstellung der Autoren Um de Auswrkungen deser Poltk zu beurtelen, unterscheden wr dre Zeträume: de Bestzer von verznslchem Fnanzvermögen durch Verzcht auf verglechswese höhere Znsen, de se be der Wederanlage hres lquden und verglechswese scheren Fnanzvermögens alternatv, dh ohne Zentralbanknterventonen an den Geld- und Kaptalmärkten, bekommen hätten Snd de oben genannten Rahmenbedngungen gegeben, dann wrd de fskalsch oder bankpoltsch motverte Nomnalznssenkung setens der Notenbank zu ener egenständgen»geldpoltschen«poltkvarablen Deswegen muss konzeptonell neben der aktuellen Inflatonsrate auf Waren und Densten auch de Fnanzrepressonssteuer auf Fnanz aktva angesetzt werden, wll man de effektve Gesamtwrkung der Zentralbankpoltk n Bezug auf de Umvertelungsund Wohlfahrtseffekte adäquat erfassen Effektve Inflatonsrate n Deutschland Für den laufenden oder gegenwärtgen Konsum st de aktuelle Inflatonsrate relevant Dagegen st für Sparer der ntertemporale Aspekt entschedend: Welchen künftgen Konsum können se mt dem angesparten Fnanzvermögen realseren? Deser hängt sowohl von der ak tuellen Inflatonsrate als auch vom Ertrag des Tab verznslch angelegten Vermögens ab: P Den Begnn des EZB-Nedrgznsregmes haben wr auf den Januar 2 festgelegt, als de massven Zahlungsprobleme Grechenlands bekannt wurden, de m Ma 2 zu enem ersten Rettungspaket zur Abwendung enes Staatsbankrotts führten5 Tabelle zegt de Durchschnttswerte für de Umlaufsrendten öffentlcher Anlehen und de Inflatonsraten n Deutschland für dese dre Peroden In der Perode A lag de EIR be durchschnttlch,% In der Perode B gng der langfrstge Nomnalzns um rund 2 Prozentpunkte (PP) zurück Da parallel dazu auch de aktuelle Inflatonsrate sank, haben sch Realzns und EIR ge Zur Dskusson von systematschen Messfehlern aufgrund der Nchtberückschtgung von Zukunftsgütern be der Verwendung des Konsum güterpresndex vgl berets be Pollack (975) 5 Zur Analyse der Fnanzkrse vgl Snn (29), zur rechtlchen Problematk des Europäschen Stabltätsmechansmus (ESM) vgl Kerber (23) 4 Durchschnttswerte für Znsen und Inflatonsraten n Deutschland Dese Rate bezechnen wr m Folgenden als (EIR) Effektve Inflatonsrate Mt q = β( t) < kann Glechung näherungswese als Perode A: 992: bs 998:2 (Bundesbank-Regme), Perode B: 999: bs 29:2 (EZB-Regme), Perode C: 2: bs 24:2 (EZB-Nedrgznsregme) A B C Umlaufsrendte a) 6,39 4,22 2,3 Inflatonsrateb) 2,62,49,67 Realzns r,4,98,4 Eff Inflatonsrate (EIR) p,,97,4 a) Umlaufsrendte nländscher Inhaberschuldverschrebungen mt ener mttleren Restlaufzet von neun bs zehn Jahren b) Verbraucherprese, kalender- und sasonberengt; β =,8, τ =,264, θ =,589 Quelle: Berechnung der Autoren geschreben werden De für den künftgen Konsum relevante EIR sch aus der ntertemporalen SubsttutWr verwenden de logarthmsche mt ener ergbt P für den Alterskonsum: onselastztät von und ener relatven Präferenz Wr verwenden de logarthmsche mt ener ntertemporalen Substtut Cy,C Cy C Perode: % fo Schnelldenst 7/25 68 Jahrgang 9 Aprl 25 45

4 46 se schere Anlageprodukte we Bundesanlehen, Rester-Produkte oder Enlagen be deutschen Banken nvestert haben Abb 3 Inflaton und Effektve Inflaton (EIR) 5 % Inflaton (Abw) 4 Effektve Inflaton (Abw) 3 Znsverluste der Sparer n Deutschland Abwechungen vom Durchschntt n Perode B ( ) Quelle: Deutsche Bundesbank; Berechnungen der Autoren genüber Perode A nur weng geändert Dagegen war der kräftge Nomnalznsrückgang n Perode C sogar von enem lechten Ansteg der Inflatonsrate begletet und führte zu enem Rückgang des Realznses bzw enem kräftgen Ansteg der EIR um,4 Prozentpunkte Welche Znsverluste snd für de Sparer n Deutschland mt der Nedrgznspoltk der EZB verbunden? Um dese schrttwese zu ermtteln und se zu den anderen oben dskuterten wrtschaftspoltschen Belastungsfaktoren n Bezehung zu setzen, gehen wr zunächst von enem fktven, von Steuer engrffen unverzerrten Bassszenaro aus, n dem es weder Kaptalertragsteuern noch Güterpresnflaton und Znsdruck gbt Dabe orenteren wr uns an den Daten der Fnanzerungsrechnung Deutschlands des Jahres 23 und setzen das Fnanzvermögen (K) entsprechend auf rund 5 Mrd Euro und den Antel des znstragenden Fnanzvermögens (β) auf,86 Im Bassszenaro ohne Steuern und Inflaton setzen wr den Nomnalzns zunächst mt = 2,7% an7 Im Szenaro KST wrd de Kaptalertragsteuer mt enem Satz von t =,264 auf nomnelle Znserträge engeführt8 Im Szenaro INF kommt Inflaton mt ener Rate von p =,5% hnzu, und der Nomnalzns wrd gemäß dem Fsher-Effekt auf = 4,2% erhöht Bede Raten entsprechen nun dem Durchschntt n der Verglechsperode B Im Szenaro NZP wrd der Fsher-Zusammenhang durch ene repressve Notenbankpoltk aufgelöst, der Nomnalzns snkt auf 2,%, während de Infla In Perode B, de m Folgenden als Verglechsperode dent, entsprach de aktuelle Inflatonsrate n Deutschland mt durchschnttlch,5% pa etwa dem Inflatonszel der EZB, ener Rate»unter, aber nahe be 2%«Abbldung 3 zegt de Abwechungen der Inflatonsrate sowe der EIR vom Durchschntt n der Verglechsperode B (,49% bzw,97% gem Tab ) für den Zetraum von 992: bs 24:2 In Perode A war de EIR durchweg nedrger als de aktuelle Inflatonsrate In der Verglechsperode B snd kene größeren Unterschede zwschen beden Zetrehen zu verzechnen 6 Berechnet als durchschnttlcher Antel von Bargeld und Schtenlagen am In deser Phase orenterte sch de EZB noch prmär am Zel Geldvermögen der deutschen Prvathaushalte (28 23); vgl Deutsche Bundesbank (24, S 46) der Presstabltät und Probleme der Fnanzstabltät been7 Deser Wert entsprcht der Dfferenz zwschen durchschnttlchen Nomflussten de Geldpoltk noch ncht wesentlch Das änderte nalznsen und Inflatonsraten m Zetraum 999 bs 29 (vgl Referenzperode B n Tab ) sch m Gefolge der Lehman-Insolvenz m September 28 8 Deser Satz ergbt sch aus der Abgeltungssteuer auf Kaptalerträge von De danach ensetzende globale Rezesson brachte m Zu25% zuzüglch dem Soldartätszuschlag von 5,5% auf de Kaptalertragsteuer sammenspel mt graverenden strukturellen Fehlentwcklungen zunächst das schwächste Element n der Schuldenpyramde, nämlch Grechenland, Anfang 2 an den Rand der ZahTab 2 Belastungsfaktoren und Znsverluste für de deutschen Sparer lungsunfähgket Setdem agert de EZB m vollen Krsenmodus und hr Bestreben, de KST INF NZP Bass Perode Fnanzmärkte, gefährdete Fnanznsttute B C Kaptalertragsteuer,264,264,264 und öffentlche Haushalte von Krsenstaaten Inflatonsrate,5,7 zu stablseren, spelt ene zentrale Rolle We Nomnalzns,27,27,42,2 Abbldung 3 zegt, st de Perode C charakrealzns r,22,6,,5 tersert durch en markantes AusenanderEffektve Inflatonsrate p,2,6,,5 drften von aktueller Inflatonsrate und EIR Znsverlust Mrd Euro Damt öffnet sch n Deutschland zunehmend Zusätzlcher Znsverlust " ß =,8; K = 5 Mrd Euro de Schere zwschen beden GeldentwerQuelle: Berechnung der Autoren tungsraten zu Lasten der Sparer, de hr ver znslches Fnanzvermögen n verglechswefo Schnelldenst 7/25 68 Jahrgang 9 Aprl 25

5 tonsrate auf,7% stegt Das entsprcht den Durchschnttswerten n Perode C Tabelle 2 zegt de n den ver Szenaren unterstellten Werte (t,, ) und de daraus resulterenden Effekte auf den Realzns und de Effektve Inflatonsrate (r, p) In den beden letzten Zelen snd de Znsverluste n Mrd Euro ausgewesen En repräsentatver Haushalt erzelt n der Arbetsphase en Arbetsenkommen n Höhe von Y Der Haushalt hat de ntertemporale U(Cy,C), er konsumert n der Arbetsphase Cy und plant für das Alter (Ruhestand) den realen Konsum C Um den Alterskonsum fnanzeren zu können, spart der Haushalt während sener Erwerbstätgket den Betrag Sy = Y Cy En Tel ( β <) der Ersparnsse wrd n festverznslchen Wertpaperen (Bonds) zum nomnalen Znssatz (> ) angelegt, während der übrge Tel n unver znslchen Anlagen (Bargeld, Schtenlagen) gehalten wrd De nomnalen Znserträge unterlegen der Kaptalertrag Satz tde steuer mt dem Konsumgüterprese stegen mt der (erwarteten) Inflatonsrate Znsen, Steuern und Infla ton verändern de Kaufkraft der Ersparnsse über ene Ge neraton von T Jahren gerechnet um den Faktor P, wobe de Effektve Inflatonsrate p n Glechung defnert st: 47 De Enführung der Kaptalertragsteuer (Szenaro KST) führt zu enem Znsverlust gegenüber dem Bassszenaro n Höhe von 28 Mrd Euro, was etwa dem Steueraufkommen m Jahr 23 entsprcht9 Obwohl m Szenaro INF parallel zurenführung ener Inflatonsrate von,5% pa auch der Nom nalzns um,5 Prozentpunkte auf 4,2% stegt (Perode B), snkt der Realzns um,6 Prozentpunkte Der allen dadurch entstandene Znsverlust beläuft sch auf 32 Mrd Euro Im Szenaro NZP wrd der Nomnalzns durch de repressve Notenbankpoltk auf 2,% gedrückt, während de Inflatons P P rate auf,7% zunmmt (Perode C) De Auswrkungen snd erheblch: Der Realzns snkt um,5 Prozentpunkte Wr verwenden de logarthmsche mt ener Substtut Wrauf verwenden de logarthmsche mt ener ntertemporalen Substtutonselastztät Wr verwenden de logarthmsche mt ener ntertemporalen,5% pa Der jährlche Znsverlust der Nedrgznspoltk ntertemporalen von und ener re- Substtut onselastztät von und ener relatven Präferenz für den Alterskonsum: onselastztät von und ener α relatven für den Alterskonsum: n der Krsenperode C beträgt 7 Mrd Euro und st damt latven Präferenz für denpräferenz Alterskonsum: höher als de Znsverluste der beden anderen Szenaren y,c C PC y C zusammen Der Znsverlust entsprcht etwa 2,6% des deutc,c C C y y schen Bruttonlandsprodukts (BIP) m Jahr 23 bzw 4,2% der optmale Konsum- und Sparplan: verwenden de logarthmsche mt ener ntertemporalen der optmale und Sparplan: des verfügbaren Enkommens der prvaten HaushalteWr (AusDerKonsumParameter α mplzert ene Dskonterungsrate für künf- Substtutonselastztät von und ener relatven Präferenz für den Alterskonsum: /T gabenkonzept) und beträgt umgerechnet rund 85 Euro pro tgen Konsum von δ = α Y, S Y, C C Kopf der Gesamtbevölkerung Nmmt man alle dre BelasC Y, S Y, C C C Aus Glechung y,c C tungsfaktoren (Kaptalertragsteuer, Inflaton, Fnanzrepres 5 ergbt ysch unter der ntertemporalen sonssteuer) des Realznses zusammen, so summert sch Budgetrestrkton Cy + PC = Y der optmale Konsum- und optmale Konsum- KR und Sparplan: CPdP de Gesamtbelastung für de deutschen Sparer auf eneder GröSparplan: P S KR CPdP S ßenordnung von rd 3 Mrd Euro pro Jahr, wovon mehr C Y, S Y, C als de Hälfte auf das Konto der Nedrgznspoltk geht Wr verwenden de logarthmsche mt ener ntertemporalen Substtut onselastztät von und ener relatven Präferenz für den Alterskonsum: Wrtschaftspoltsche StE PMaßnahmen, P CP de das Presnveau für sch auf das vom P CP De wohlfahrtsmndernde Zusatzlast m Modell den Alterskonsum (P) verändern, wrken StE P C KR y,c C CPdP C S y Haushalt m Ruhestand errechbare Konsumund Nutzennveau aus Stegt der Pres für den Alterskonsum von P (9) optmale Konsum- DWL der und Sparplan: KR StE De m letzten Abschntt geschätzten Znsverluste aus auf PX, dann snkt das Alterskonsumnveau von C(P ) auf DWL KR StE (9)der Nedrgznspoltk der EZB snd Mnderennahmen der SpaC(PX) Durch Integraton der Alterskonsumfunkton C(P) erc Nutzen Y, C PY, S StE entgangenen P CP als Verlust rer Se sagen jedoch noch nchts über de Höhe der damt hält man den an Konsuverbundenen gesellschaftlchen Wohlfahrtsverluste aus, mentenrente (KR), denn se berückschtgen ncht de Entlastung der Schuldner, DWL KR (9)der StE S nsbesondere der öffentlchen Haushalte Aus Scht KR CPdP Schuldner st de reduzerte Schuldenlast wohlfahrtserhöhend und dämpft somt de prmären Enbußen der Sparer Dabe handelt es sch um de Ersparnsse der aktven GeZur Analyse der Wohlfahrtseffekte verwenden wr en enfaneraton (Sy), multplzert mt der logarthmschen Presänches Modell überlappender Generatonen (vgl Samuelson derungsrate Dese Ersparnsse blden dabe de BesteueStE P P CP 958; Blanchard und Fscher 989, S 9 53) Verenfarungsbass mt ln(px/p) als effektvem Steuersatz chend unterstellen wr, dass de Schuldnergruppe nur aus dem Staat besteht Dese Annahme ändert an den Modell In der Wohlfahrtstheore wrd ncht der Verlust an KonsuDWL KR StE (9) ergebnssen nchts Prnzpelles mentenrente als wohlfahrtsmndernd betrachtet, sondern überlappender Generatonen Wr berückschtgen Akten n deser Analyse ncht gesondert Dese Anlageform hat be den Prvathaushalten n Deutschland nur enen Antel von 5,8% am gesamten Fnanzvermögen (vgl Deutsche Bundesbank 24, S 75) Vgl Deutsche Bundesbank, Monatsberchte, Statstscher Tel, Tab X6 Feldsten (999), Tödter und Zebarth (999), Tödter und Manzke (29) haben ähnlche Modelle zur Berechnung von Inflatonskosten verwendet 9 fo Schnelldenst 7/25 68 Jahrgang 9 Aprl 25

6 P verwenden de logarthmsche Wr mt ener ntertemporalen Substtutonselastztät von und ener relatven Präferenz für den Alterskonsum: C,C C y y C der optmale Konsum- und Sparplan: 48 P Y, C C Y, S nur de Zusatzlast (excess burden Wr verwenden desog logarthmsche mt bzw ener ntertemporalen SubsttutTab 3 onselastztät von und ener Präferenz betrachfür den Alterskonsum: deadweght loss,relatven DWL) Durch den Wohlfahrtseffekte von Kaptalertragsraten, Inflaton und Nedrgznspoltk KR CPdPEngrff S teten wrtschaftspoltschen entste hen bem Staat Steuermehrennahmen (bzw Cy,C C y C Mnderausgaben) n Höhe von Kaptalertragsteuer Inflatonsrate StE P P CP Nomnalzns C Y, S Y, C Presnveau In deser Höhe fleßen dem Staat Ennahmen Alterskonsum Verlust an zu, welche ergrundsätzlch DWL KR StEverwenden Konsumentenrente könnte, um wohlfahrtserhöhende Ausgaben SteuermehrKR CPdP S zu tätgen, dedenverlust an Konsumenten ennahmen Zusatzlast (%) rente telwese kompenseren würden2 DeZusatzlast (BIP) ser Effekt wurde be der Berechnung von Margnale Znsverlusten m letzten Abschntt ncht bezusatzlast (BIP) der optmale Konsum- und Sparplan: (9) (9) rückschtgt ZuP P CP StEAls wohlfahrtsmndernde satzlast verblebt: (9) Quantfzerung der Wohlfahrtsverluste Wr betrachten deselben dre Szenaren we m vorhergen Abschntt [KST, INF, NZP] und untersuchen, welche Wrkungen dese auf das Presnveau für den Alterskonsum haben und welche Wohlfahrtseffekte damt verbunden snd Mt ledglch zwe Parametern st das Generatonenmodell sparsam kalbrert: Wr unterstellen ene Generatonenlänge von T = 3 Jahren und setzen den Präferenzparameter auf α =,4 Das entsprcht ener Dskonterungsrate von δ = 3% pa Das Arbetsenkommen der aktven Generaton wrd auf Y = normert, so dass de Werte n der Tabelle 3 als Prozentangaben nterpretert werden können, wenn ncht anders angegeben Im Übrgen werden de n Tabelle 2 verwendeten Annahmen über de Parameter unverändert bebehalten Im Szenaro NZP gehen wr jedoch davon aus, dass der Nomnalzns () ncht um 2, Prozentpunkte gesenkt wrd Das wäre korrekt, wenn das Nedrgznsregme über ene ganze Generaton gelten würde Wr nehmen velmehr an, dass de Nedrgznspoltk über seben Jahre wrksam st, von denen berets fünf Jahre (2 24) realsert wurden Wetere zwe Jahre dürfte de EZB für de Rückkehr n den Normalmodus mndestens benötgen3 Im Generatonenkalkül entsprcht ene Znssenkung um 2, Prozentpunkte für seben Jahre ener Znssenkung um etwa,5 Prozentpunkte (von 4,2% auf 3,7%) über ene Generaton Im Fall ener demokratsch ncht legtmerten Fnanzrepressonssteuer st allerdngs fraglch, ob deses Argument der Wohlfahrtstheore noch stchhaltg st 3 In Anbetracht des am 2225 vom EZB-Rat beschlossenen Quant tatve Easng (QE), wonach de EZB bs September 26 Staatsanlehen und andere Wertpapere der Euroländer n Höhe von mndestens 4 Mrd Euro aufkaufen wll, dürfte dese Annahme allerdngs eher optmstsch sen; vgl European Central Bank (25) fo Schnelldenst 7/25 68 Jahrgang 9 Aprl 25 NZP C,264,7,37,868 32,9 KR 4,79,3 4,29 StE DWL Mrd Euro 4,4,38 8,53,6 43,24 3, P C Bass KST,27,527 54,2 " ß =,8; T = 3; =,4; Y = Quelle: Berechnung der Autoren DWL KR StE 2,264,27,623 45,9 INF B,264,5,42,75 38, Perode In Tabelle 3 snd de Annahmen und de daraus resulterenden Wohlfahrtseffekte der betrachteten Szenaren dargestellt We man seht, führt jedes der dre Szenaren zu enem Ansteg des Presnveaus (und damt der EIR) und zu enem Rückgang des Konsumnveaus und des Lebensstandards m Alter Demnach hat de Enführung der Kaptalertragsteuer enen Verlust an Konsumentenrente n Höhe von 4,8% des Arbetsenkommens zu Folge Inflaton erhöht desen Verlust auf,% und de Nedrgznspoltk stegert hn auf 4,3% Aus der Kaptalertragsteuer resultert en Aufkommen n Höhe von 4,4% des Arbetsenkommens Durch de Inflaton kommt ene wetere Verzerrung hnzu, welche de Ennahmen auf 8,5% stegert De Nedrgznspoltk lässt desen Effekt auf,2% anwachsen De wohlfahrtsmndernde Zusatzlast (DWL) m Szenaro KST beläuft sch per saldo auf,4% des Arbetsenkommens Inflaton m Regme INF erhöht de Zusatzlast auf,6% des Arbetsenkommens Durch de Nedrgznspoltk m Szenaro NZP stegt de Zusatzlast auf 3,% Drückt man dese Wohlfahrtsverluste auf Bass des BIP von 23 (rd 2 7 Mrd Euro) aus, so beläuft sch der gesellschaftlche Wohlfahrtsverlust (de Zusatzlast) der Kaptalertragsteuer auf Mrd Euro De durch Inflaton bedngte Zusatzlast beträgt 33 Mrd Euro oder,2% des BIP De Zusatzlast der Nedrgznspoltk fällt mt 39 Mrd Euro (,4% des BIP) noch höher aus und entsprcht enem Enkommensausfall von etwa 475 Euro pro Kopf der Bevölkerung m Jahr De ermttelten Wohlfahrtsverluste snd hrer Höhe nach, we be emprschen Analysen unvermedlch, mt Schätzunscherheten verbunden Dennoch zegt en Verglech mt alternatven Schätzmethoden und anderen unterstellten en, dass de gefundenen Ergebnsse erstaunlch robust snd (vgl Rösl und Tödter 25, S 6 ff) In jedem Fall unstrttg st jedoch, dass wrtschaftspoltsche Engrffe

7 n de ntertemporale Allokaton von Konsum und Ersparnssen zu erheblchen Verzerrungen führen und deshalb ken»nullsummenspel«darstellen Velmehr zegt sch der von Feldsten hervorgehobene Effekt, dass Verzerrungen der ntertemporalen Allokaton von Konsum und Ersparnssen (Znsrepresson), de auf berets bestehende Verzerrungen (Kaptalertragsteuer, Inflaton) treffen, überproportonale Wohlfahrtsverluste aufwesen4 Im Szenaro NZP wurde unterstellt, dass de Nedrgzns poltk über enen Zetraum von seben Jahren wrksam st Sollte das extreme Nedrgznsregme allerdngs über ene ganze Generaton (mt = 2,% pa und =,7% pa) wrksam bleben, dann würde sch de Zusatzlast von 39 Mrd Euro auf 4 Mrd Euro pro Jahr erhöhen En dermaßen massver und anhaltender Engrff n de Spar- und Anlagepläne von Mllonen von Arbetnehmer- und Selbständgenhaushalten würde de ökonomsche Bass der prvaten, egenständgen Dasens- und Zukunftsvorsorge (zb als Rester-Förderung) untergraben und de gesellschaftspoltschen Zele der staatlchen Vermögensbldungspoltk völlg konterkareren (vgl auch Börsch-Supan, Gasche und Zegelmeyer 2) Fazt: Hohe Kosten der Nedrgznspoltk Spätestens set m Frühjahr 2 en drohender Staats bankrott Grechenlands durch en erstes Rettungspaket abgewendet wurde, operert de EZB m Krsenmodus In der Folge wurden de Nomnalznsen m Euroraum durch ene massve Poltk des bllgen Geldes auf hstorsche Tefstände gedrückt Damt hat sch de Schere zwschen der aktuellen Inflatonsrate und der für den künftgen Konsum maßgeblchen Effektven Inflatonsrate zunehmend geöffnet Für de Sparer n Deutschland führt de repressve Nedrgznspoltk der EZB zu geschätzten Znsverlusten n Höhe von 7 Mrd Euro pro Jahr, de se zusätzlch zu den Belastungen der Kaptalertragsteuer und der Güterpresnflaton zu tragen haben Dese Rechnung berückschtgt jedoch ncht de Entlastungen, de auf Seten der Schuldner engetreten snd, nsbesondere be den öffentlchen Haushalten Wr haben dese Effekte m Rahmen enes Modells überlappender Generatonen berückschtgt und Wohlfahrtseffekte n dre Szenaren mehrstufg kalkulert Trotz der enfachen Modellstruktur snd de abgeleteten Ergebnsse konsstent mt emprschen Eckdaten und auch robust gegenüber verschedenen Veränderungen der Modellannahmen sowe mt anderen Berechnungen (vgl Snn 24) Nach unseren Berechnungen führt de Enführung ener 25%gen Kaptalertragsteuer zu ener wohlfahrtsmndernden Vgl Feldsten (999, S 4) Das Herberger-Dreeck (vgl Harberger 964) wrd damt zum Trapez 4 Zusatzlast von Mrd Euro, während de Zusatzlast ener permanenten Inflatonsrate von,5% pa be 33 Mrd Euro legt De set 2 von der EZB verfolgte Nedrgznspoltk st mt enem Wohlfahrtsverlust von 39 Mrd Euro pro Jahr verbunden, das entsprcht rund,4% des BIP Im Gefolge der Fnanzkrse kam es 29 zu enem Enbruch des realen BIP um rund 5% Damt verglchen überschreten berets jetzt de kumulerten Wohlfahrtsenbußen n Deutschland de Prmäreffekte der Krse, deren Folgen de EZB mt hrer repressven Nedrgznspoltk zu bekämpfen versucht Lteratur Blanchard, OJ und St 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Schnelldenst 7/25 68 Jahrgang 9 Aprl 25 49

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