Materialien zu Wirtschaft und Gesellschaft. Ratings in der Krise. 110 Valerie Bösch

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1 Materialien zu Wirtschaft und Gesellschaft Ratings in der Krise 110 Valerie Bösch

2 Materialien zu Wirtschaft und Gesellschaft Nr. 110 Herausgegeben von der Abteilung Wirtschaftswissenschaft und Statistik der Kammer für Arbeiter und Angestellte für Wien Ratings in der Krise Valerie Bösch November 2011 Die in den Materialien zu Wirtschaft und Gesellschaft veröffentlichten Artikel geben nicht unbedingt die Meinung der AK wieder.

3 Die Deutsche Bibliothek CIP-Einheitsaufnahme Ein Titeldatensatz für diese Publikation ist bei der Deutschen Bibliothek erhältlich. ISBN Kammer für Arbeiter und Angestellte für Wien A-1041 Wien, Prinz-Eugen-Straße 20-22, Tel: (01) , DW 2283

4 Inhaltsverzeichnis 1 Einleitung 1 2 Ratingagenturen: Wer sie sind und was sie tun Die drei Großen Die anderen Ratingagenturen Wie Ratingagenturen funktionieren Erstellung von Ratings Finanzierung der Ratingagenturen Ratings von Staaten Finanzierung der Länderbewertungen Welche Faktoren bestimmen das Rating eines Staates? Effekte der Länderbewertungen Die Problematik der Bewertungen: Black-Box Rating Methodik der Bewertung Zu wenig Personal Interessenkonflikte durch die Finanzierung 17 3 Ratings von Staaten während Krise Länderbewertungen und Spill-Over Effekte ein Literaturüberblick Ratings, Schulden, PIGS und Sparprograme 20 4 Alternativen und Regulierung Regulierung der Ratingagenturen In der Europäischen Union In den USA Verweise auf Ratings in Gesetzen und in privaten Verträgen Welche Alternativen gibt es? Transparenz und Verringerung von Interessenkonflikten Haftung Verringerung von Prozyklizität Entmachtung der Ratingagenturen 33 5 Fazit 35 6 Abkürzungsverzeichnis 38 7 Anhang 39 8 Literatur 41 1

5 2

6 1 Einleitung Im Zuge der Finanz- und Wirtschaftskrise sind Ratingagenturen immer mehr unter Kritik gekommen. Sie wurden dafür kritisiert, durch eine zu hohe, falsche Bewertung der Mortgage- Backed-Securites, die Finanzblase mit verursacht zu haben. Seit über zwei Jahren stufen sie die Bewertungen von Ländern, wie Irland, Griechenland oder Portugal herunter und landen deshalb regelmäßig in den Schlagzeilen: Scharfrichter der Wirtschaftswelt (NZZ), Ratingagenturen bringen Griechenland in die Bredouille (Financial Times Deutschland), Ratingagenturen schnüren Portugal die Luft ab (Handelsblatt) Im Teufelskreis der Schuldenrichter (Spiegel), aber auch Euro-Staaten greifen Ratingagenturen an (Handelsblatt). Die Krisenländer müssen nicht nur - trotz Krise - Sparpakete umsetzen um keine neuen Schulden zu machen und eine weitere Herabstufung abzuwenden. Sie haben zusätzlich Probleme sich weiter zu finanzieren: Denn die Zinsaufschläge, die sie für Staatsanleihen zahlen müssen, steigen und es wird immer schwieriger InvestorInnen für spekulative Anleihen zu finden. Somit stehen Ratingagenturen unter der Kritik, die Krisenauswirkungen weiter zu verschlimmern. Was hinter den Ratings selbst steht bleibt oft unklar; sie sind eine Black-Box, denn wie die Agenturen auf ein Rating kommen, wird nicht klar dargelegt, sondern intern in einem Komitee beschlossen. Dazu kommen noch Interessenkonflikte, in der Form, dass die Unternehmen für ihre eigene Bewertung bezahlen. Auf Europäischer Ebene gab es bis vor kurzem kein Regelwerk für die Ratingagenturen: Die Ratingagenturen würden sich angeblich an einen freiwilligen Verhaltenskodex halten, daher sei eine Regulierung nicht notwendig. Seit Beginn der Krise ist die Diskussion aufgeflammt, wie sie besser reguliert werden können und neue Gesetze wurden beschlossen. Von Seiten der Ratingagenturen wird auf die Kritik entgegnet, dass sie mit den Herabstufungen nur ihre Rolle erfüllen, Meinungen zum Risiko abzugeben und dieses adäquat einzuschätzen. Dafür würden sie von allen Seiten als Überbringerinnen schlechter Nachrichten kritisiert. Außerdem brächten andere Finanzierungsmodelle oder staatliche Agenturen größere Interessenkonflikte mit sich. Diese Studie zeigt die Rolle und das Verhalten der Ratingagenturen in der Krise. Sie beschreibt wie der Rating-Markt und die Marktmacht aussieht und welche Problematik hinter den Ratings steckt: geringe Transparenz der Ratings, Interessenkonflikte, Gesetzeslage etc. Die Studie ist folgendermaßen aufgebaut: Das erste Kapitel Ratingagenturen: Wer sie sind und was sie tun untersucht die Frage welche Agenturen es gibt und wem sie gehören. Außerdem wird erläutert wie sie die Ratings vergeben und welche Probleme damit verbunden sind. Das zweite Kapitel Ratings von Staaten während der Krise zeigt welche Effekte es hat, wenn Ratingagenturen die Bewertung von Staaten herabsetzen und gibt einen Überblick darüber, wie sich die Länderratings in der Krise entwickelt haben. Im dritten 1

7 Kapitel Alternativen und Regulierung werden die aktuellen Gesetzesentwicklungen in der EU und in den USA skizziert und Alternativen zu der jetzigen Marktsituation und Regulierung der Ratingagenturen diskutiert. 2 Ratingagenturen: Wer sie sind und was sie tun Weltweit gibt es geschätzt 130 bis 150 Ratingagenturen (Estrella et al. 2000, S.14). Drei davon, Moody s Investor Services, Standard & Poor s und Fitch Ratings, haben insgesamt einen Marktanteil von über 90 %. Den Aufstieg der Ratingagenturen beschreibt Buchter (2011) in der Zeit folgendermaßen: Der Aufstieg [der Ratingagenturen, Anm.] zur Finanzmacht begann in den dreißiger Jahren. US-Bankenaufseher suchten nach einer Möglichkeit, das Ausfallrisiko von Wertpapieren besser einschätzen zu können, die die Banken als sichere Reserven hielten. Um sich nicht auf deren eigene Angaben über die Bonität der Papiere verlassen zu müssen, verlangten die Aufseher ein Urteil der Rating-Agenturen. Dem Beispiel folgten bald auch die Regulierer von Versicherern, Pensionsfonds, Geldmarktfonds und anderen Institutionen, um deren Solvenz die staatlichen Aufpasser sich sorgten. Damit wurden die Ratings praktisch zum Gesetz, sagt Lawrence White, Wirtschaftsprofessor an der New York University. Heute bestimmen die Noten [Bewertungen] der New Yorker Häuser, ob hinterlegte Sicherheiten etwa für die Anmietung von Büroräumen ausreichen, ob ein Unternehmen ein neues Werk bauen kann oder ein Krankenhaus mehr Zinsen zahlen muss. Die Ratings sind Bestandteil ungezählter Verträge und Transaktionen. Wer als Herausgeber von Anleihen seine Papiere am Markt unterbringen will, kommt um die Prüfer deshalb kaum herum (Buchter 2011). Das folgende Kapitel gibt einen Überblick über die Ratingagenturen und zeigt wie die Agenturen bewerten. 2.1 Die drei Großen 1909 veröffentlichte Moody die ersten systematischen Ratings zu Eisenbahnanleihen, gefolgt von Poor s Publishing, Standard Statstics Company und Fitch Publishing Companies. Poor s Publishing und Standard Statistics Company fusionierten Heute haben die drei großen Ratingagenturen einen Marktanteil von mehr als 90 %. Moody s und Standard & Poor s (S&P) haben einen Marktanteil von jeweils 40 %, Fitch ist mit ca. 15 % die kleinste der drei Großen. Sie waren seit Beginn der Ratingindustrie Marktführerinnen. In kleineren Teilmärkten haben auch andere Ratingagenturen große Bedeutung (vgl. White 2001, S. 8ff. und 2010, S. 216).). 2

8 Moody s ist die Dachgesellschaft von Moody's Investors Service, der Ratingagentur, und Moody's Analytics, spezialisiert auf Risikomanagement-Software. Sie gehörte bis 2000 zum Unternehmen Dun und Bradstreet, das Moody s 1962 kaufte, und ist heute ein eigenständiges börsennotiertes Unternehmen mit Sitz in New York (vgl. White 2001, S. 6). Größter Aktionär ist Warren Buffet mit der Holding Berkshire Hathaway, die 12,47 % der Aktien hält. Zweitgrößter Aktionär ist Capital World Investors mit ebenfalls knapp über 12,38 %. Weitere GroßaktionärInnen sind andere am Finanzmarkt tätige GroßinvestorInnen und Fonds. Die größten 10 AktionärInnen halten mehr als die Hälfte der Anteile (vgl. Bräuer 2011). Vor 2009 hielt Warren Buffett noch größere Anteile an Moody s, die er schrittweise verkaufte und dadurch einen Kurssturz - auch bei anderen Ratingagenturen - auslöste (vgl. manager magazin 2011). Die Bilanzsumme Moody s betrug 2010 ca. 2,03 Milliarden US-Dollar, der Gewinn 770 Millionen Dollar (vgl. Handelsblatt 2011). Moody s hat ca Beschäftigte, davon AnalystInnen mit Niederlassungen in 26 Ländern (vgl. Moody s 2011). Standard & Poor s ist, wie Fitch s Ratings Operations, Teil eines größeren Unternehmens. Das amerikanische Medienunternehmen McGraw-Hill (u.a. Herausgeber der Businessweek) mit Sitz in New York ist Eigentümer von S&P. Harold McGraw III ist Vorsitzender, Präsident und Chief Executive Officer (CEO) von McGraw-Hill. Die Kreditratings bei S&P sind nur Teil größerer Finanzinformationsdienstleistungen, die von S&P angeboten werden. McGraw-Hill Financial umfasst S&P Indizes, S&P Equity Research, S&P Valuation and Risk Strategies und Capital IQ. S&P veröffentlicht neben vielen anderen Aktienindizes, den bedeutenden Index S&P 500. Die Aktiengesellschaften, die in diesem Index vertreten sind, sind wiederum KundInnen von S&P Ratings. Der Jahresumsatz von S&P belief sich 2010 auf 1,7 Milliarden Dollar, der Gewinn auf 800 Millionen Dollar. McGrawHill Financial und S&P Ratings hat über MitarbeiterInnen und Niederlassungen in 23 Ländern. Davon arbeiten ca AnalystInnen bei S&P. S&P bewertet weltweit mehr als 30 Billionen Dollar ausstehende Schulden und veröffentlichte 2010 mehr als Ratings (vgl. The McGraw-Hill Company, o.j.; Standard & Poor's, o.j.). Fimalac, mit Sitz in Paris, hält 60 % der Anteile der Fitch Gruppe, 40 % hält der US- Unterhaltungskonzern Hearst. Fimalac wiederum gehört zu 88 % dem französischen Milliardär Marc Ladreit de Lacharrière (vgl. Frühauf 2011). Die Fitch Group mit Sitz in New York und Paris beinhaltet Fitch Ratings (67,1 % des Umsatzes von Fimalac), Fitch Soultions (Marktdaten und Analyse-Tools, 13 %) und Algorithmics (Risikomanagement, 19,1 %) (siehe Abbildung 1; vgl. Les Echos, o.j.). Fitch Solutions wurde 2009 gegründet, um die Ratingaktivitäten von der Beratung zu trennen (AMF 2010, S. 38f). Abbildung 1 zeigt die Geschichte von Fitch Ratings. Fitch Ratings hatte 2010 einen Umsatz von 0,83 Milliarden 3

9 Dollar und einen Gewinn von 170 Millionen Dollar mit ca Beschäftigten, davon AnalystInnen. Abbildung 1: Die Entwicklung von Fitch Ratings (Becker und Milbourn 2011, S. 495 Betrachtet man die Anzahl der bewerteten Anleihen, ist die Marktkonzentration noch größer (siehe Tabelle 1). Praktisch alle Anleihen die heute in den USA gehandelt werden und die meisten Anleihen weltweit werden von den zwei großen Ratingagenturen geratet. Fitch bewertet 66 % (2005) aller Anleihen weltweit (vgl. Dittrich, 2007, S. 17f). Tabelle 2 zeigt die Anzahl der Beschäftigten AnalystInnen und die Anzahl der erstellten Bewertungen der drei großen Ratingagenturen Tabelle 1: Ratings nach Sektor (AMF 2010, S. 39) 4

10 Tabelle 2: Daten für Moody s, S&P und Fitch von Form NRSRO 1 für 2009 (Quelle: White 2010, S. 217) Moody s Standard & Poor s Fitch Nr. of Analyst employees - Credit analysts ,5 - Credit analyst supervision Nr of bond issues rated of - Financial institions Insurance companies Corporate issuers Asset-backed securities - Government securities GroßunternehmerInnen und die größten InvestorInnen der Welt halten also die Ratingagenturen. Damit gehören die EigentümerInnen der Agenturen zu jenen, die selbst Aktien emittieren und von den Ratings der Agenturen abhängig sind. Neben den drei großen Agenturen, gibt es noch zahlreiche andere Ratingagenturen über die das nächste Kapitel einen Überblick gibt. 2.2 Die anderen Ratingagenturen Neben den drei großen Ratingagenturen wird von der Europäischen Zentralbank (EZB) auch die kanadische Dominion Bond Rating Service (DBRS) als External Credit Assessment Institution (ECAI, externe Ratingagentur) herangezogen. Die Bundesanstalt für Finanzdienstleistungsaufsicht (BaFin) in Deutschland erkennt zusätzlich noch Creditreform, Euler Hermes und die Japan Credit Rating Agencies an (vgl. Schäder und Bremser, 2011). In den USA gibt es seit 1975 das System der Nationally Recognized Statistical Rating Organization (NRSRO) der amerikanischen Wertpapieraufsicht (SEC - United States Securities and Exchange Commission). Die zehn anerkannten Ratingagenturen in den USA sind die A.M. Best Company Inc., DBRS Ltd., Egan-Jones Rating Company, Fitch Inc., Japan Credit Rating Agency Ltd., Kroll Bond Rating Agency Inc. (LACE Financial Corp.), Moody s Investors Service Inc., Rating and Investment Information Inc., Realpoint LLC und Standard & Poor s Ratings Services. A.M. Best, KMV, Lace Financial und Egan-Jones bieten zum Beispiel Kreditratings für Millionen Firmen an, aber keine spezifischen Aktienratings. Lace hat einen Fokus auf Banken, andere Depots und Versicherungsgesellschaften, KMV liefert Schätzungen für Banken über die Ausfallswahrscheinlichkeit von kreditnehmenden Unternehmen (vgl. White 2010, S. 6ff). In vielen Ländern gibt es Agenturen, die eine lokale Bedeutung haben. Immer mehr von internationaler Bedeutung ist zum Beispiel die chinesische Dagong Global Credit Rating, die 1 Application for Registration as a Nationally Recognized Statistical Rating Organization (NRSRO). 5

11 in die Schlagzeilen kam, da sie für die USA ein niedrigeres Rating gab als die großen Drei. Zusätzlich spielen sektoral für bestimmte Branchen oder Produkte kleinere Ratingagenturen eine wichtige Rolle. Dynamar bietet zum Beispiel qualitative Bewertungen über Schiffe und Fracht oder Scope Informationen über Fonds. 2.3 Wie Ratingagenturen funktionieren Die ursprüngliche Aufgabe von Ratingagenturen ist es ist es, KreditgeberInnen darüber zu informieren wie kreditwürdig ein Unternehmen ist. Damit verringern sie Informationsasymmetrie zwischen KreditnehmerInnen und KreditgeberInnen und senken die Kosten der Informationsbeschaffung (vgl. White 2001, S.4). Ein öffentliches Rating soll es ermöglichen mehr Investitionen anzuziehen und die Liquidität der Märkte zu vergrößern. Die KäuferInnen müssen sich auf die Qualität der Ratings und damit der Reputation der Ratingagenturen verlassen, da die Qualität eines Finanzproduktes erst während der Laufzeit, also nach dem Kauf der Anleihen, ersichtlich ist (vgl. Bundesministerium für Wirtschaft und Technologie 2010, S. 10). Es gibt keine Mechanismen für die InvestorInnen, direkt die Qualität der Ratings zu überprüfen, denn das würde denselben Aufwand und dieselben Kosten bedeuten, wie die Erstellung des Ratings selbst (vgl. Dittrich 2007, S. 17). Dieses Kapitel gibt einen Überblick über die Erstellung von Ratings, deren Finanzierung und das Rating von Staaten Erstellung von Ratings Ratings von Krediten sollen Informationen darüber liefern, wie sicher eine Geldanlage ist. Die EU-Verordnung zu Ratingagenturen (Nr. 1060/2009) bezeichnet als Rating: ein Bonitätsurteil in Bezug auf ein Unternehmen, einen Schuldtitel oder eine finanzielle Verbindlichkeit, eine Schuldverschreibung, eine Vorzugsaktie oder ein anderes Finanzinstrument oder den Emittent derartiger Schuldtitel, finanzieller Verbindlichkeiten, Schuldverschreibungen, Vorzugsaktien oder anderer Finanzinstrumente, das anhand eines festgelegten und definierten Einstufungsverfahrens für Ratingkategorien abgegeben wird (Europäisches Parlament und Rat 2009). 6

12 Box 1: Was ist ein Kreditrating? Fitch: Credit ratings express risk in relative rank order, which is to say they are ordinal measures of credit risk and are not predictive of a specific frequency of default or loss. Fitch Ratings credit ratings do not directly address any risk other than credit risk, ratings do not deal with the risk of a market value loss on a rated security due to changes in interest rates, liquidity or other market considerations Moody s: Moody s credit ratings are opinions of the credit quality of individual obligations or of an issuer s general creditworthiness... Moody s... ratings are opinions of the relative credit risk of fixed-income obligations... They address the possibility that a financial obligation will not be honoured as promised. Such ratings... reflect both the likelihood of default and any financial loss suffered in the event of default Standard & Poor s: Standard and Poor s credit ratings are designed primarily to provide relative rankings among issuers and obligations of overall creditworthiness; the ratings are not measures of absolute default probability. Creditworthiness encompasses likelihood of default and also includes payment priority, recovery, and credit stability (zitiert in Kiff 2011) Eine genauere Beschreibung der Ratingagenturen selbst, was ihre Kreditbewertungen aussagen sollen, findet sich in Box 1. Der Zins- bzw. Risikoaufschlag einer Anleihe im Vergleich zu sicheren Anleihen orientiert sich an dem Risiko eines Kreditausfalls und damit an den Ratings der Ratingagenturen. Potentielle Änderungen der Ratings werden durch negative und positive Reviews bzw. Watches signalisiert. Sie bedeuten, dass Änderungen der Bewertung in den nächsten 90 Tagen wahrscheinlich sind. Negative und positive Outlooks signalisieren eine potentielle Änderung innerhalb der nächsten zwei Jahre bzw. innerhalb eines Jahres bei Anleihen unter dem Investitionsgrad. Die Identifikation von Risiken der Anleihen braucht spezifisches Wissen und ist zeitintensiv. Das macht es für InvestorInnen attraktiv, sich auf die Empfehlungen der Ratingagenturen zu verlassen. Aktienportfolios orientieren sich daher oft an Indizes, die auf Basis von Kreditratings konstruiert sind (vgl. de Haan und Amtenbrink 2011, S. 6f). Außerdem haben die Ratings einen starken Effekt auf den Zinsaufschlag, den KreditnehmerInnen bezahlen müssen. Ratingagenturen spielen auch eine Rolle in verschiedenen Gesetzen (z.b Basel II und III) und bei Entscheidungen der Zentralbanken (siehe Kapitel 4.1.3: Verweise auf Ratings in Gesetzen und in privaten Verträgen). Änderungen der Ratings haben somit sowohl Effekte auf Entscheidungen von Staaten und Zentralbanken, wie auch auf Investitionsentscheidungen im privaten Sektor. Im Falle einer Herabstufung einer Bewertung auf Junk-Status (Non-Investment Grade) kann es zu Herdenverhalten kommen: Pensionsfonds, Versicherungen und andere institutionelle InvestorInnen haben interne Vorgaben, die Investitionen in Junk-Anleihen verbieten und sie stoßen die Anleihen ab (vgl. Reisen 2010). 7

13 Die Bewertungen werden in verschiedene Risikoklassen eingeteilt. Diese Klassen entsprechen keiner bestimmten quantitativen Ausfallswahrscheinlichkeit, sondern sind eine ordinale Ordnung, eine Rangfolge. Die Ausfallswahrscheinlichkeit einer bestimmten Klasse wird im Nachhinein ermittelt und ist in Abbildung 3 ersichtlich (vgl. Bundesministerium für Wirtschaft und Technologie 2010, S. 10f). Abbildung 2: Kreditratings - Ausfallswahrscheinlichkeiten (Bundesministerium für Wirtschaft und Technologie 2010, S.11) 8

14 Abbildung 3: Ausfallwahrscheinlich- keiten von Anleihen in Prozent (kumulativ während der Laufzeit) (Bundesministerium für Wirtschaft und Technologie 2010, S. 12) Finanzierung der Ratingagenturen Unternehmen die Anleihen emittieren, bezahlen Ratingagenturen, um bewertet zu werden (Issuer-Pays System). Dieses System hat sich in den 70er Jahren etabliert. Würden die InvestorInnen für die Ratings bezahlen, käme es zu einem Free-Rider-Problem: Auch InvestorInnen, die nichts für das Ratings zahlen könnten die Bewertungen verwenden, sobald sie einmal publik sind. Das Issuer-Pays System führt jedoch zu Interessenkonflikten (siehe Kapitel Die Problematik der Bewertungen: Black-Box Rating). Schäder und Bremser (2011) beschreiben die Finanzierung der Agenturen anhand eines Interviews: In einem Interview auf der Homepage der Credit Suisse beschreibt der Investor-Relations- Beauftragte der Bank das Geschehen und die Kosten: Es gibt nicht ein einziges Rating, sondern die Unternehmen erhalten einerseits ein Firmenrating, welches die Bonität des gesamten Unternehmens bewertet sagt der Banker. Andererseits können sie zusätzliche Ratings für einzelne Obligationen erhalten. Deshalb unterscheiden sich die Kosten von Firma zu Firma. Für die Bank selbst nennt er eine hohe Summe: Bei der Credit Suisse fallen für das regelmäßige Firmenrating, das auch die Einzelbewertungen der Einheiten Credit Suisse Group, Credit Suisse, Credit Suisse First Boston und Winterthur beinhaltet, Jahrespauschalen von mehreren hunderttausend Franken pro Ratingagentur an (Schäder und Bremser 2011). Die Gebühren für ein Rating belaufen sich auf eine gewisse Anzahl an Basispunkten der emittierten Anleihen. Sie können daher zwischen und variieren. Für komplexe Finanzprodukte sind die Gebühren höher von bis 1 Million (vgl. AMF 2010, S. 41f). 2.4 Ratings von Staaten Ab den 1980er Jahren und den frühen 1990er Jahren gewann das Rating von Staaten immer mehr an Bedeutung. Wurden vor 1975 nur drei Staaten von S&P bewertet, waren es bis Staaten, 1994 schon 49 (vgl. Cantor und Packer 1995, S. 2). 9

15 Abbildung 4 zeigt den Anstieg der bewerteten Staaten seit dem Jahr Kreditratings wurden immer mehr zur Voraussetzung, KäuferInnen für die emittierten Anleihen zu finden. Abbildung 4: Anzahl bewerteter Staaten der drei Ratingagenturen (IMF 2010, S: 87) Finanzierung der Länderbewertungen Im Gegensatz zu Unternehmen bezahlen Staaten nur teilweise für die Ratings der Firmen. So antwortet Moody s auf eine schriftliche Anfrage des britischen House of Lords: MIS [Moody s Investor Services, Anm.] operates under an issuer-pays business model, meaning that an issuer pays for MIS to assign a rating to it or to its debt. In some cases, sovereign issuers do not pay for a rating and MIS therefore receives no revenue for issuing the credit rating (House of Lords 2011, S.9). Manche Staaten bezahlen somit für die Ratings, andere bekommen sie gratis. S&P antwortet auf die Anfrage: Some sovereign ratings are issued at the request of the sovereigns themselves which, we believe, see them as useful tools to enable them to access capital markets. In those circumstances, they are paid for by the sovereigns themselves. Other sovereign ratings, including for example the US, the UK and a number of other European sovereigns, are unsolicited. In those cases, S&P's ratings are issued without charge (House of Lords 2011, S. 16). Auch Deutschland und Frankreich zahlen nichts für die Ratings. Der Trend recherchierte bei der Österreichischen Bundesfinanzierungsagentur (OeBFA): Österreich zahlt für die Ratings der drei großen Agenturen jährlich über eine halbe Million Euro. Als Grund hierfür wird genannt, dass Österreich im Gegensatz zu den größeren Ländern sonst zu wenig wahrgenommen werden würde (vgl. Trend 2011). 10

16 2.4.2 Welche Faktoren bestimmen das Rating eines Staates? Besonders bei den Länderbewertungen gibt es Unterschiede zwischen den Ratingagenturen. Alsakka und Gwilym (2010) finden in ihrer Studie, dass Moody s und S&P bei 50,6 % ihrer täglichen Ratingbeobachtungen nicht übereinstimmen, Moody s und Fitch bei 46,9 % und S&P und Moody s bei 35.9 %. Diese Unterschiede sind jedoch meist nur gering. Die drei Hauptgründe dafür sind: Unterschiedliche Faktoren und Gewichte auf diese Faktoren werden berücksichtigt; besonders bei Staaten mit höherem Ausfallsrisiko gibt es Unterschiede; und manche Agenturen bewerten EmittentInnen in ihrer Heimatregion besser (vgl. de Haan und Amtenbrink 2011, S. 5 und S. 10). Faktoren die in das Rating von Staaten mit einfließen sind unter anderem qualitative Faktoren wie institutionelle Stärke, politische Stabilität, fiskale und monetäre Flexibilität, sowie wirtschaftliche Stärke eines Landes. Quantitative Faktoren sind die Höhe der Staatsschulden, internationale Reserven, die Zusammensetzung der Schulden und die Höhe der zu bezahlenden Zinssätze (vgl. de Haan und Amtenbrink 2011, S. 10). Bei Länderratings bestimmt vor allem die willingness-to-pay - also die Bereitschaft der Staaten, für ihre Schulden aufzukommen - und institutionelle Faktoren ob die Schulden zurückbezahlt werden die Bewertung, weniger die Höhe der Staatsschulden etc. Analysen und Tests von quantitative, model-driven ratings suggest that the qualitative judgemental element [in the issuing of ratings] is an equally important rating driver (IMF 2010, S. 98). Abbildung 5 gibt einen Überblick über die zentralen Faktoren, die die drei großen Agenturen für die Bewertung von Staaten heranziehen. Abbildung 6 gibt einen detaillierteren Überblick über die Indikatoren. Abbildung 5: zentrale Faktoren für das Rating von Staaten (IMF 2010, S. 99) Ratingagenturen verwenden öffentlich zugängliche Informationen, sowie Informationen, die ihnen von den zu bewertenden Staaten zur Verfügung gestellt werden. Die Ratingagenturen versuchen die verwendeten Faktoren klar zu präsentieren und so objektive Kriterien für das Rating zu schaffen. Die Erstellung des Ratings ist jedoch keine mechanische Gewichtung dieser Faktoren, sondern die Bewertung eines Landes wird wie bei Ratings von Unternehmen von einem Komitee bestimmt. Dieses Komitee bezieht die Faktoren, die von AnalystInnen präsentiert werden, mit ein und beschließt unter Berücksichtigung von politischen und institutionellen Faktoren wie das Land im Verhältnis zu 11

17 anderen Staaten dasteht. Die Relevanz der einzelnen Faktoren ist daher von Land zu Land unterschiedlich und weniger transparent, als es die Eigenpräsentation der Indikatoren der Ratingagenturen vermuten lässt. Normalerweise geben die Ratingagenturen ein Rating für Fremdwährung und eines für die lokale Währung für jeden Staat (vgl. IMF 2010, S.99ff). Die Auswirkungen von Ratings auf Staaten und die Finanzierung von Schulden, sowie das Agieren der Ratingagenturen in der Krise, werden genauer in Kapitel 3: Ratings in der Krise diskutiert. 2 2 Chartsbin gibt einen anhand von Karten einen Überblick über die aktuellen Länder-Ratings weltweit. S&P: Moody s: Fitch: Dadong: 12

18 Abbildung 6: Indikatoren für die Erstellung von Ratings von Staaten (IMF 2010, S. 100f) 13

19 2.4.3 Effekte der Länderbewertungen Änderungen der Bewertungen von Ländern haben starke Auswirkungen auf die Finanzmärkte, da sie die Kosten von Staatsanleihen beeinflussen und damit auch die Aktienmärkte (de Haan und Amtenbrink 2011, S.11). Diese Spill-Over Effekte können Finanzmärkte destabilisieren und haben nicht nur Auswirkungen auf die herabgestuften, sondern - wie Studien zeigen - auch auf andere Staaten (siehe Abbildung 7, vgl. IMF 2010, S.86f). In diese Diskussion passt, dass die Noten auch selbst eine Abwärtsspirale hervorrufen können. So kann ein Staat eine tiefere Note bekommen, weil die Finanzlage schlecht sei und deshalb Sparanstrengungen nötig seien. Genau diese von der Agentur geforderten Einsparungen können jedoch wiederum dazu führen, dass sich die Wettbewerbsfähigkeit und die Produktivität des Landes verschlechtern, was wiederum für eine Herabstufung sorgen kann. (Schäder und Bremser, 2011) Abbildung 7: Externe Effekte von Herabstufungen von Staatsratings (IMF 2010, S. 88) Die Problematik der Bewertungen: Black-Box Rating Oft wird die mangelnde Qualität der Ratings kritisiert. Sie sollen die Risiken nicht adäquat widerspiegeln, sie seien intransparent. Die Ratingagenturen würden ihre Methodik - also wie das Rating zu Stande kommt und was die ausschlaggebenden Faktoren sind - nicht veröffentlichen. Es gibt häufig Interessenkonflikte und es ist oft unklar, wer für die Ratings zahlt. Außerdem ist, wie oben beschrieben, der Markt dadurch gekennzeichnet, dass es nur drei große Firmen gibt und auch bei denjenigen, die die Ratings beauftragen gibt es eine hohe Konzentration. 3 Die Box fasst die Ergebnisse von Arezki, Candelon, und Sy (2011) zusammen. 14

20 Die Financial Times Deutschland zitiert bezüglich der Glaubwürdigkeit von Ratings den Ökonomen Björn Griesbach von der Universität St. Gallen: "Die Glaubwürdigkeit solcher Resultate [Ratings, Anm.] sind [sic] zweifelhaft, zumal sich auch schon Wirtschafts-Nobelpreisträger über die Berechnung von Ausfallwahrscheinlichkeiten auf Staatenebene den Kopf zerbrochen haben. Es wäre also an der Zeit die Vorgehensweise von Ratingagenturen genauer zu überprüfen, das heißt, ob valide und logisch nachvollziehbare Modelle die Ratings rechtfertigen. Oder ob es sich vielmehr um subjektive Meinungen mit katastrophalen Folgen handelt" (Schäder und Bremser 2011). Bar-Isaac und Shapiro (2011) stellen fest, dass die Ausweitung des Ratinggeschäfts oft auf Kosten der Qualität der Ratings geht. With the rise of structured finance products, the agencies rapidly expand their ratings business. This expansion seems to have come at the expense of ratings accuracy [ ] (Bar-Issac und Shapiro 2011, S. 120). Gründe für die anscheinend geringe Qualität seien unter anderem mangelndes Wissen der InvestorInnen, Interessenkonflikte, Aufsichtsarbitrage (Ausnützen der Unterschiede zwischen Gesetzen und Vorschriften in verschiedenen Ländern), sowie die Anreize für AnalystInnen überhaupt akkurate Ratings zu erstellen Methodik der Bewertung Die Ratingagenturen stellen die ausschlaggebenden Indikatoren für die Bewertung von Staaten transparent dar (siehe Abbildung 6). Es ist jedoch nicht transparent, welche Faktoren wie stark in ein Rating einfließen und wie genau die Methodik aussieht. Besonders bei Bewertungen von Ländern gibt es das Problem, dass Ratingagenturen einen Abschwung und die Finanzierungsprobleme weiter verstärken können. Der Ökonom Thomas Straubhaar (2011) schreibt in einem Gastkommentar im Spiegel vom 5. Mai 2011: Erneut haben die Rating-Agenturen also mit ihren Bewertungsänderungen zur Krisenverschärfungen und nicht zur Krisenverhinderung beigetragen. [ ] Ausgeblendet bleiben [bei den Bewertungen, Anm.] systemische Risiken (Straubhaar 2011) Im Prinzip könnten Länder-Ratings in der Lage sein zu helfen, Boom-Bust-Zyklen zu dämpfen. Während des Booms würden frühe Herabstufungen, also eine frühe Identifikation einer Blase durch vorausschauende Daten, zu euphorische Erwartungen dämpfen und kurzfristige private Kapitalströme reduzieren die Kredit-Booms verstärken. Wenn die Ratings jedoch den Finanzmärkten hinterherhinken, verstärken sie die zu positiven Erwartungen und die Kapitalströme. Bei Abschwüngen (Busts) kann eine Herabstufung zu Panik unter den InvestorInnen führen, Geld aus dem Land treiben und die Zinsaufschläge auf Staatsanleihen drastisch erhöhen (vgl. Reisen 2010). Es zeigt sich, dass es für Ratingagenturen schwierig ist, vorrausschauende Informationen zu liefern, denn ihre Ratings basieren vor allem auf öffentlich verfügbaren Informationen. Somit ist bei Länderratings eher das zweite Szenario, nämlich die Verstärkung der Finanzierungsprobleme, der Fall (vgl. Katz et al. 2009). Im 15

21 Unterschied zu Ratings von Staaten haben Ratingagenturen bei Ratings von Unternehmen die Möglichkeit auf Insiderinformationen zurückzugreifen und haben damit einen Wissensvorsprung (vgl. Reisen 2010). Zusätzlich hat eine Herabstufung nicht nur negative Effekte auf den Staat, sondern statistisch und ökonomisch signifikante Spill-Over Effekte auf andere Länder (vgl. Arezki, Candelon und Sy 2011). Außerdem gibt es Cliff-Effekte, d.h. viele InvestorInnen stoßen gleichzeitig ihre Anleihen ab, wenn eine Anleihe auf Junk-Status (Non-Investment Grade) herabgestuft worden ist Zu wenig Personal Besonders in der Boom-Phase vor der Wirtschaftskrise wurde unverhältnismäßig wenig zusätzliches Personal eingestellt. Als Beispiel greift der FCIC-Report Moody s heraus. Während sich das Volumen des CDO 4 -Geschäfts mehr als versieben-fachte, nahm das Personal nur um 24% zu: Like other market participants, Moody s Investors Service, one of the three dominant rating agencies, was swept up in the frenzy of the structured products market. The tranching structure of mortgage-backed securities and CDOs was standardized according to guidelines set by the agencies; without their models and their generous allotment of triple-a ratings, there would have been little investor interest and few deals. Between 2002 and 2006, the volume of Moody s business devoted to rating residential mortgage backed securities more than doubled; the dollar value of that business increased from $62 million to $169 million; the number of staff rating these deals doubled. But over the same period, while the volume of CDOs to be rated increased sevenfold, staffing increased only 24%. From 2003 to 2006, annual revenue tied to CDOs grew from $12 million to $91 million (The Financial Crisis Inquiry Commission 2011, S. 206). Bar-Isaac und Shapiro (2011) zeigen in ihrer Studie, dass Ratingagenturen zu wenige AnalystInnen beschäftigen um die Menge an Bewertungen überhaupt durchführen zu können. So hatten alle drei Ratingagenturen jeweils etwas mehr als 1000 AnalystInnen, um (Moody s), (S&P) bzw (Fitch) Anleihen zu bewerten. Ratingagenturen haben zu wenig adäquat ausgebildete AnalystInnen, besonders in Boom- Phasen: The CRAs lacked adequate staff, motivation, and quality personnel just at the time when their business was booming the most. Why did they not increase salaries and expand hiring? We argue that the answer lies in their incentives: when business is booming the most, CRAs have the smallest pay-off from being accurate (Bar-Isaac und Shapiro 2011, S. 120ff). Außerdem wurden besonders in Boom-Phasen AnalystInnen von Ratingagenturen vor allem durch Investitionsbanken abgeworben. (vgl. The Financial Crisis Inquiry Commission 2011, S. 150) 4 Collateralized Debt Obligation. Erklärung siehe Anhang Abbildung A.1 16

22 2.5.3 Interessenkonflikte durch die Finanzierung Ein Analyst einer Ratingagentur schreibt zu strukturierten Finanzprodukten: [Das Produkt] könnte von Kühen strukturiert worden sein und wir würden es raten. Der Analytiker in [dieser] Aussage bezieht sich auf ein zentrales Dilemma für Ratingagenturen: Wie sollten sie handeln, wenn die Hauptquelle ihrer Einnahmen von den Firmen stammt, deren Produkte sie raten? 5 (Bolton, Freixas und Shapiro 2010, S.120 ff) Quellen für Interessenkonflikte sind unter anderem, dass Ratingagenturen positive Ratings geben, um mehr KundInnen zu gewinnen. EmittentInnen haben die Möglichkeit, nur die besten Ratings zu kaufen. Paul Krugman zitiert in seiner Kolumne in der NY Times E- Mails von AnalystInnen: In one message, an S.& P. employee explains that a meeting is necessary to discuss adjusting criteria for assessing housing-backed securities because of the ongoing threat of losing deals. Another message complains of having to use resources to massage the subprime and alt-a numbers to preserve market share. Clearly, the rating agencies skewed their assessments to please their clients (Krugman 2010). Neben dem Shopping für das beste Rating gibt es das Problem, dass AnlegerInnen oft zu wenige Informationen haben und blind auf Ratings vertrauen. Gerade zu Boom-Zeiten sind die Anreize für Ratingagenturen adäquate Ratings zu geben gering (vgl. Bolton, Freixas und Shapiro, 2010). The significant increase over time in references to credit ratings in rules and regulations, combined with limited competition, has affected the business model of CRAs by creating a more or less guaranteed market with few incentives to compete on the basis of rating quality (IMF 2010, S. 94). Paul Krugman kritisiert, dass sich das Ziel der Ratingagenturen komplett verändert habe: The rating agencies began as market researchers, selling assessments of corporate debt to people considering whether to buy that debt. Eventually, however, they morphed into something quite different: companies that were hired by the people selling debt to give that debt a seal of approval (Krugman 2010). Wie problematisch das Issuer-Pays Geschäftsmodell (EmittentInnen bezahlen für ihre Ratings und nicht diejenigen, die die Ratings verwenden) ist, zeigen auch He, Qian und Strahan (2011) für den MBS-Markt: Wichtige AuftraggeberInnen für die Bewertung von Mortgage Based Securities (MBS) 6 werden besonders in Boom-Phasen, wie vor Ausbruch 5 Orginal auf Englisch [The investment] could be structured by cows and we would rate it - Analyst at one of the main credit rating agencies in an referring to structured finance products, April 5, 2007 The analyst in the above statement refers to a key dilemma for credit rating agencies: how should they act when their principal source of revenue comes from the products they are rating? 6 Durch Hypotheken gesicherte Wertpapiere. 17

23 der Wirtschaftskrise, positiver bewertet als AuftraggeberInnen die weniger Marktmacht haben. Vor allem seit der Jahrtausendwende, werden die AuftraggeberInnen immer größer. Seit ca kontrollieren die sechs größten AuftraggeberInnen die Hälfte des Rating Marktes, die 12 größten rund vier Fünftel (IMF 2010). He, Qian und Strahan (2011) zeigen, dass Ratingagenturen rund 60 % aller MBS-Papiere die Bestnote AAA gaben. 3 Ratings von Staaten während der Krise Ratingagenturen kamen immer wieder unter Kritik die Risiken von Finanzprodukten oder KreditnehmerInnen nicht richtig einzuschätzen, wie in der Mexikokrise, der Asienkrise oder der Finanzkrise. In den letzten zwei Jahren fingen sie an Staaten in der Europäischen Union herabzustufen. Durch die hohen Zinsen, die die Länder daraufhin zu zahlen hatten bzw. haben, kamen sie in noch größere Zahlungsschwierigkeiten. Dieses Kapitel gibt einen Überblick über Studien, die einerseits zeigen, welche Faktoren die Bewertung eines Staates bestimmen und andererseits untersuchen, welche Effekte Herabstufungen auf die Länder selbst und welche Spill-Over Effekte sie auf andere Länder haben. Der zweite Teil des Kapitels gibt einen kurzen Überblick über die Entwicklungen der Ratings in den Krisen- Ländern. 3.1 Länderbewertungen und Spill-Over Effekte ein Literaturüberblick Wie zuvor beschrieben, veröffentlichen Ratingagenturen nicht im Detail, wie die Bewertung eines Landes erstellt wird. Ein großer Literaturstrang beschäftigt sich daher damit, die wichtigsten Faktoren, die ein Rating bestimmen, zu identifizieren. Die meisten Studien kommen zum Schluss, dass Ratings vor allem durch das Bruttoinlandsprodukt (BIP) pro Kopf, das Wachstum des realen BIPs, Auslandsverschuldung, öffentliche Verschuldung und das Haushaltssaldo erklärt werden kann (vgl. Alfonso et al. 2011, S. 7). Hill, Brooks und Faff (2010) untersuchen in einem Sample für 129 Länder in der Periode die Faktoren für Unterschiede zwischen deren Ratings. BIP pro Kopf, das Wachstum des BIPs, die Schuldenhistorie (d.h. ob das Land schon einmal zahlungsunfähig war oder Schulden restrukturiert worden sind), das Risikorating das im Institutional Investor Magazine veröffentlicht wird und die Marktrisikoprämie bestimmen laut ihrer Analyse die Ratings. Moody s und S&P berücksichtigen zudem noch, den Außenbeitrag (Nettoexporte) und die Auslandsverschuldung, S&P die Inflation und Moody s den Haushaltssaldo. Außerdem stellen Hill et al. fest, dass es mehr Fälle gibt in denen drei Agenturen einem Land unterschiedliche Bewertungen geben, als Fälle in denen sie übereinstimmen, auch wenn die Unterschiede oft nicht groß sind. 18

24 Alfonso, Furceri und Gomes (2011) prüfen welche Auswirkungen Änderungen von Ratings (Moody s, Fitch und S&P) oder deren Ankündigung auf die Renditen (bzw. Risikoaufschläge) von Staatsanleihen haben. Das Sample deckt die EU-Länder von 1995 bis 2010 ab. Besonders negative Ankündigungen und Herabstufungen haben starke Auswirkungen auf die Renditen von Staatsanleihen. Die Reaktion der Credit Default Swaps (CDS) 7 auf negative Ratingänderungen und ankündigungen hat sich seit 2008 (Lehman- Pleite) erhöht. Außerdem weisen sie Spill-Over Effekte vor allem von schlechter auf besser bewertete Länder nach. Länder die vor kurzem (in den letzten sechs Monaten) herabgestuft wurden, haben höhere Zinsaufschläge als Länder mit demselben Rating, die nicht herabgestuft wurden. Dass Märkte stark auf negative Ereignisse reagieren, also diese Ereignisse für die Märkte überraschend kommen und noch nicht antizipiert worden sind kann entweder heißen, dass die negativen Änderungen nicht auf Fundamentaldaten basieren oder die MarktteilnehmerInnen die Fundamentaldaten nicht dauerhaft berücksichtigen. Die Ergebnisse zeigen, dass die Renditen schnell und klar auf die Ratings reagieren. Gute makroökonomische Fundamentaldaten und eine solide Haushaltslage sind daher der Schlüssel zuerst Rating-Herabstufungen und dann die Aufwärtsbewegung der Renditen und Spreads zu verhindern (Alfonso et al. 2011, S. 21). In einer früheren Studie finden Alfonso, Gomes und Rother (2007), dass das BIP pro Kopf, das BIP Wachstum, die Staatsverschuldung, die Effektivität der Regierung, Auslandsschulden, Währungsreserven, die Schuldenhistorie, sowie die EU-Mitgliedsschaft die wichtigsten Bestimmungsgrößen für Ratings sind. Arezki, Candelon und Sy (2011) untersuchen welche Spill-Over Effekte die Änderung von Länder-Ratings haben. Für europäische Länder in der Periode finden sie, dass Herabstufungen von Ratings signifikante Spill-Over Effekte auf andere Länder und die Finanzmärkte haben. Das bedeutet, dass Ankündigungen von Ratingagenturen die Instabilität der Finanzmärkte antreiben können. Vor allem Ankündigungen und Änderungen der Ratings nahe dem spekulativen Grad (Non-Investment Grade) haben systematische Effekte in der Eurozone. Der Downgrade von Griechenland von A- auf BBB+ (Fitch), führte zum Ansteigen der CDS-Renditen um 17 Basispunkte in Griechenland und 5 in Irland. Auch Gande und Parsley (2005) finden signifikante Effekte auf die Renditen der Staatsanleihen anderer Ländern. Werden die Ratings gesenkt, so steigen die Renditen auch in anderen Ländern. 7 Ein Instrument zur Absicherung von Kreditrisiken. Mit CDS können sich MarkteilnehmerInnen gegen bestimmte Risiken aus einer Kreditbeziehung gegen Bezahlung einer Prämie, dem CDS-Level, absichern. Je höher das CDS-Level, desto höher wird das Ausfallsrisiko eingeschätzt. 19

25 Gärtner, Griesbach und Jung (2011) bestimmen die Rolle von Ratingagenturen im Hinblick auf die PIGS-Staaten (Portugal, Irland, Griechenland und Spanien). Sie führten eine Studie für 26 OECD-Länder in den Jahren durch. Sie finden, dass Länder der Eurozone ein höheres Rating haben. BIP pro Kopf, Budgetüberschüsse haben einen positiven Effekt; Schuldenstand, Inflation, die Höhe des Zinsaufschlags, sowie die Wirtschaftskrise einen negativen Effekt auf die Bewertung. Die PIGS-Staaten vor der Krise haben kein signifikant unterschiedliches Rating wie die anderen Länder. In der Krise wird ihr Rating aber deutlich geringer und daraus resultierend die Zinsaufschläge für Staatsanleihen deutlich höher, was die Schuldenkrise verstärkt. Während das Modell und die oben genannten Variablen, die Ratings der PIGS Länder vor der Krise und der anderen Staaten auch während der Krise relativ genau vorhersagt, so weichen die Ratings der PIGS-Länder in der Krise stark vom Modell ab. Ferri, Liu und Stiglitz (1999) finden ähnliche Ergebnisse für die Asienkrise, wo manche Länder, gegeben die wirtschaftlichen Fundamentaldaten, stärker herabgestuft wurden (vgl. Gärtner et al. 2011, S. 18). Die Studien zeigen, dass sich große Teile der Ratings durch Fundamentaldaten erklären lassen. Ein Teil ist jedoch nicht durch diese Daten erklärbar sondern arbiträr. Dieser Teil ist besonders bei den Staaten in der Krise besonders groß. Vor allem negative Ankündigungen und Herabstufungen haben Auswirkungen auf Staatsanleihen und Spill-Over Effekte auf andere Staaten und Finanzmärkte. 3.2 Ratings, Schulden, PIGS und Sparprograme Im Juli 2009 stufte Moody s Irland zum ersten Mal herab. Im Jänner 2009 verstaatlichte Irland die erste marode Bank. Ende 2008 betrug die Staatsverschuldung noch ca. 30 % des BIPs. Sie stieg mit Verstaatlichung der Banken auf 96 % an (Daten von Eurostat). Die erste Herabstufung Griechenlands folgte im Dezember Vorher zu gut bewertete und zu komplizierte Finanzinstrumente im Zusammenspiel mit einer immer stärkeren Finanzialisierung der Wirtschaft also einer gewaltigen Ausdehnung des Finanzsektors, die durch immer höhere Profite und Profitmöglichkeiten im Finanzsektor angetrieben wurde stürzten zunächst Banken, gefolgt von der Realwirtschaft und den Staaten in die Krise. Im Zuge der Subprime-Krise kam die erste große Kritik am Handeln der Ratingagenturen auf. Sie vergaben - später ausgefallenen - Hypotheken die höchste Kritikwürdigkeit, ohne dass ihre genaue Struktur geprüft worden wäre (vgl. Schäder und Bremser 2011). Banken, Fonds und InvestorInnen kauften diese Anleihen im Vertrauen darauf, dass sie weiter steigen würden und sicher wären. Dies führte dazu, dass Banken Milliarden an später praktisch wertlosen Papieren hielten. Als die Blase der sogenannten Subprime-Kredite schließlich platzte, zogen sie die ganze Finanzwirtschaft mit in den Abgrund. Die großen Finanzkonzerne waren am Ende, sie 20

26 mussten den Staat um Hilfe bitten. Die Hilfe wurde gewährt und eine historische Chance vertan. Keine der mächtigen Banken wurde zerschlagen, nur wenige der gefährlichen Finanzprodukte wurden verboten (Hawranek et al. 2011, S. 62). Erneut in Kritik kamen Ratingagenturen in der Staatsschuldenkrise, als sie anfingen zunächst Island, dann andere Staaten wie Irland, Griechenland, Portugal und Spanien herabzustufen: [D]en weitreichendsten Effekt hatte die Krise auf die Staatshaushalte: Die schwerste Krise in Generationen und umfangreiche Bankenrettungspakete hinterließen riesige Löcher in den Budgets und die Staatsschulden stiegen. So nahm die Krise im Lauf des Jahres 2009 ihre nächste Wendung: sie wurde zu einer Staatsschulden-Krise (sovereign debt crisis). Bereits zuvor hatten einige periphere Länder (Ungarn, Litauen, Pakistan, Island) internationale Hilfspakete in Anspruch genommen, aber das erste Opfer in der Euro Zone war Griechenland und mit ihm schließlich das Euro System (Stockhammer 2011, S. 6). Dieses Kapitel gibt einen kurzen Überblick über die Entwicklung der Ratings und Staatsanleihen in den in der EU von der Krise besonders betroffenen Staaten - den sogenannten PIGS (Portugal, Irland, Griechenland und Spanien). 8 Abbildung 8: CDS Spreads und durchschnittliches Rating (IMF 2010, S. 106) 8 Für eine Aufarbeitung der Finanzkrise ist an dieser Stelle zu wenig Platz. Eine Analyse liefert zum Beispiel Engelbert Stockhammer (2011) in seiner Studie Von der Verteilungs- zur Wirtschaftskrise - Die Rolle der zunehmenden Polarisierung als strukturelle Ursache der Finanz- und Wirtschaftskrise, 21

27 Die Herabstufungen der Staaten, besonders auf Junk-Status (Non-Investment Grade) beschleunigte die Abwärtsspirale. Erstens schnellten die Zinszahlungen für die betroffenen Länder in die Höhe, zweitens wurde es immer problematischer, neue Kredite aufzunehmen und die Schulden zu finanzieren. Drittens hatten die Herabstufungen auch negative Auswirkungen auf andere Länder (siehe Kapitel 3.1: Länderbewertungen und Spill-Over Effekte ein Literaturüberblick). Griechenland wurde von Moody s seit Dezember 2009 von A1 auf Ca herabgestuft und sah sich seit dem immer höheren Zinsen auf seine Staatsverschuldung ausgesetzt. Die Renditen der zweijährigen Staatsanleihen stiegen in der gleichen Zeit von 1,8 % auf über 40 %. Für langfristige Papiere wurden Ende August % Zinsen berechnet. Damit beträgt der Unterschied zu Deutschland mehr als 16 Prozentpunkte. Abbildung 8 zeigt, dass gleichzeitig mit der Herabstufung Griechenlands in die Nähe des Spekulationsgrades die Renditen für CDS von der generellen Marktentwicklung (vgl. deutsche CDS-Renditen) wegbewegten. Regressiert man den Logarithmus der CDS Renditen auf die Ratings, zeigt sich, dass die Ratings eine signifikante Erklärung für die Entwicklung der CDS Renditen liefern. Sie erklären fast 70 % der Renditen. Nach Isolation gemeinsamer Faktoren erklären sie immer noch 32 % (vgl. IMF 2010, S. 106f). Griechenland hatte (unter Mithilfe der dafür gut bezahlten Wall Street Banken, namentlich Goldman Sachs) die Staatsschuldenstatistiken geschönt und die zunehmende nervösen Finanzmärkte waren nun nur gegen steile Zinsaufschläge bereit, Griechenland mit neuen Krediten zu versorgen (Stockhammer 2011, S. 6). Abbildung 9 zeigt die Herabstufungen der sogenannten PIGS-Staaten während der Krise, Abbildung 10 die Entwicklung der Renditen der zweijährigen Staatsanleihen im Verhältnis zu Juli Im Gegensatz zu Griechenland stiegen in Irland die Staatsschulden erst während der Krise, vor allem durch die Rettung der Banken und die geplatzte Immobilienblase. Das Steigen der Zinssätze hatte ebenfalls fatale Auswirkungen auf die Fähigkeit Irlands, seine Staatsschulden zu bezahlen 22

28 Abbildung 9: Ratings in Portugal, Irland und Griechenland (Quelle: Moody s) Abbildung 10: Entwicklung der 2-jährigen Staatsanleihen-Spreads im Verhältnis zu Juli 2009 (Quelle: Bloomberg) Im Zuge der Staatsschuldenkrise erfolgte ein Wechsel der Wirtschaftspolitik. Wurde zu Anfang der Krise noch eher keynesianische Wirtschaftspolitik betrieben (Staatsausgaben um die Konjunktur zu verbessern), so wird nun wieder auf orthodoxe Mittel zurückgegriffen: Staaten müssen sparen, um die Schulden zu reduzieren. Staaten wie Griechenland und Irland bekamen nur Hilfe, wenn sie bereit waren rigorose Sparprogramme - unter Protesten der Bevölkerung - umzusetzen. Gleichzeitig schwenkten auch Staaten wie Deutschland um 23

29 auf Sparpolitik. Hatten die Ratingagenturen zuvor noch bei Griechenland kritisiert dass die Schulden zu hoch waren und gespart werden müsse, war nun die Begründung für die nächste Herabstufung: Die Sparprogramme würgen die Wirtschaft ab (vgl. u.a. Schäder und Bremser 2011). Die Ratingagenturen waren somit ein wichtiger Faktor, der die Entwicklungen in der Krise beeinflusste. Die Ursachen für die Krisen waren jedoch vor allem eine Finanzialisierung der Wirtschaft und eine immer ungleichere Verteilung. Selten war die Spaltung der westlichen Gesellschaften tiefer, nie waren die Einkommensunterschiede höher. In keiner Branche kann man so schnell so reich werden wir in der Finanzindustrie[ ] (Hawranek et al. 2011, S. 62). 4 Alternativen und Regulierung Aufgrund der Wirtschaftskrise und der Rolle der Ratingagenturen während der Krise wurden in verschiedenen Ländern, sowie von der Europäischen Union neue, großteils verpflichtende Regeln für Ratingagenturen beschlossen. Die Diskussion über weitere Möglichkeiten der Regulierung ist immer noch im Gange. Dieses Kapitel gibt einen Überblick über Entwicklungen in der Europäischen Union und in den USA und die Diskussion über mögliche Alternativen. 4.1 Regulierung der Ratingagenturen Bis zur Finanz- und Wirtschaftskrise wurden Ratingagenturen auf EU-Ebene nicht reguliert. Es gab nur einen freiwilligen Kodex der Internationalen Vereinigung der Wertpapieraufsichtsbehörden (International Organisation of Securities Commissions, IOSCO). Man vertraute also auf die Selbstregulierung der Branche. Deren Standard für Ratingagenturen (IOSCO Kodex Code for Conduct Fundemanteals for Credit Rating Agencies) 9 wurde im Zuge der Finanz- und Wirtschaftskrise aktualisiert. In den USA mussten sich Ratingagenturen schon seit 1975 als NRSROs genehmigen lassen In der Europäischen Union Seit Beginn der Wirtschaftskrise wird auf europäischer Ebene über eine neue Regulierung der Ratingagenturen und der Finanzmärkte im Allgemeinen diskutiert. Im September 2009 wurde eine neue Verordnung zu Ratingagenturen verabschiedet. Im Juni 9 Siehe: The technical committee of the International Organization of Securities Commissions 2008: Code of Conduct Fundamentals for credit rating agencies: 24

30 2010 veröffentlichte die Europäische Kommission (EK) einen Vorschlag, diese Regulierung zu überholen. Im Mai 2011 wurde die Änderung der Verordnung von 2009 beschlossen. 10 Zudem wurden neue Regeln zur Finanzaufsicht, wie die Schaffung des Europäischen Ausschusses für Systemrisiken (ESRB) und des Europäisches Systems für die Finanzaufsicht (ESFS), bestehend aus der Europäischen Bankaufsichtsbehörde (EBA), der Europäischen Aufsichtsbehörde für das Versicherungswesen und die betriebliche Altersversorgung (EIOPA) und der Europäischen Wertpapieraufsichtsbehörde (ESMA) Ende 2010 beschlossen. Die neu geschaffen europäischen Behörden für die Überwachung der finanziellen Aktivitäten nahmen ihre Arbeit am 1. Jänner 2011 auf. 11 Entwicklungen vor 2009 Vor 2009 sollten sich Ratingagenturen an den freiwilligen IOSCO-Kodex halten forderte das Europäische Parlament (EP) die Europäische Kommission dazu auf zu prüfen ob legislative Maßnahmen im Hinblick auf Ratingagenturen notwendig sind nahm die Kommission eine Mitteilung an, die ihre Herangehensweise zu Ratingagenturen darstellt: Sie kommt zum Schluss, dass zu dieser Zeit keine neuen Legislativvorschläge erforderlich waren: So wurden bereits drei neue Finanzdienstleistungsrichtlinien erlassen, die auch für Rating- Agenturen gelten. Die Kommission ist zuversichtlich, dass diese Richtlinien in Kombination mit der Selbstregulierung der Rating-Agenturen auf der Grundlage des neuen IOSCO-Kodexes die Bedenken des Europäischen Parlaments weitgehend ausräumen können (Europäische Kommission 2005). Die Kommission forderte die Europäischen Wertpapierregulierungsbehörden (CESR) dazu auf, jährlich zu berichten inwieweit Ratingagenturen den Verhaltenskodex der Internationalen Vereinigung der Wertpapieraufsichtsbehörden (IOSCO Kodex) beachten wurde der erste Bericht veröffentlicht und darin festgestellt, dass - im Großen und Ganzen - der Kodex von den großen Agenturen eingehalten wurde. Es wurden aber auch einige Verstöße festgestellt (vgl. CESR 2007). Verordnung vom 10. September 2009 Im Zeichen der Finanzkrise, erfolgte ein Umschwenken. Kommissionsmitglied McCreevy, damaliger EU-Kommissar für Binnenmarkt, stellte fest: 10 Einen Überblick über Entwicklungen und die legislativen Beschlüsse zu Ratingagenturen auf europäischer Ebene gibt die EU-Kommission auf folgender Website 11 Einen Überblick über die legislativen Beschlüsse zur Finanzaufsicht auf europäischer Ebene gibt die EU-Kommission auf folgender Website: 25

31 Im letzten Jahr habe ich viele Beratergremien der Kommission konsultiert und die Entwicklungen in der Branche und in anderen Ländern aus nächster Nähe verfolgt. Daher bin ich wie andere in Europa auch - zu der Überzeugung gelangt, dass dieser Bereich auf EU- Ebene reguliert werden muss. Die Ratingagenturen müssen strenge regulatorische Anforderungen einhalten, um sicherzustellen, dass die Ratings nicht durch die der Branche innewohnenden Interessenkonflikte beeinträchtigt werden. Die Krise hat gezeigt, dass die Selbstregulierung nicht funktioniert hat. Auch bin ich überzeugt davon, dass das übermäßige Vertrauen in die Ratings in den EU-Vorschriften Banken und andere Finanzinstitute davon abgehalten hat, eine eigene eingehende Prüfung der Bücher durchzuführen. Im Hinblick auf ihre Risikobewertungsprozesse sollten sie nicht durch die Rechtsvorschriften dazu ermutigt werden, sich lediglich auf Ratings zu verlassen. Ich werde der Kommission meine Vorschläge zwecks Annahme im Herbst unterbreiten und würde mich über Stellungnahmen seitens aller interessierten Kreise freuen (Europäische Kommission 2008a). Die Europäische Kommission leitete 2008 zwei Konsultationen zu Ratingagenturen ein, bei der Interessierte und Betroffene ihre Stellungnahmen zum Thema Ratingagenturen einreichen können. Es ging dabei vor allem um die Bedingungen für die Zulassung, die Tätigkeit und die Überwachung von Ratingagenturen. Im November 2008 nahm die Kommission einen Vorschlag zur Regulierung von Ratingagenturen an. (siehe Europäische Kommission 2008b) Schon im September 2009, also nach einem sehr schnellen Gesetzgebungsverfahren, wurde die Verordnung von Europäischem Parlament und Rat verabschiedet (siehe Europäisches Parlament und Rat 2009). Die drei Hauptelemente der Verordnung sind die Registrierung von Ratingagenturen, Verhaltensregeln für die registrierten Ratingagenturen, sowie deren Überwachung. Ratingagenturen mussten sich erstmals in der EU als External Credit Assessment Institution (ECAI) registrieren. Die Kompetenz dafür teilten sich nationale Behörden, sowie die CESR (Heute liegt die Kompetenz eine Ratingagentur anzuerkennen, sowie die Registrierung zu entziehen bei der ESMA). Die Verhaltensregeln spiegeln großteils denn IOSCO Kodex wider. Ratings für strukturierte Finanzprodukte müssen klar von anderen Ratings unterscheidbar sein. Ratingagenturen müssen eine gewisse Anzahl unabhängiger Vorstandsmitglieder bestellen, Compliance-Abteilungen einrichten, sowie Verkauf und Ratingabteilungen trennen (vgl. Gonzalez et al. 2011, S.7). Außerdem müssen sie ihre Schlüsselannahmen, Modelle und Methodologien veröffentlichen und Änderungen derer bekannt geben. Es ist jedoch in der Verordnung nicht klar, bis zu welchem Grad die Methodologien veröffentlicht werden müssen. Zudem sollen sie einen jährlichen Transparenzbericht veröffentlichen. Es wurden Maßnahmen eingeführt die Interessenkonflikte verhindern sollen, wie zum Beispiel ein Verbot von Beratungstätigkeiten oder eine verpflichtende Rotation des Personals (vgl. de Haan und Amtenbrink 2011, S. 17ff). 26

32 Konsultation der EK 2011 und Verordnung vom 11. Mai 2011 Am 2. Juni 2010 legte die Kommission einen Vorschlag zur Änderung der Verordnung zu Ratingagenturen vor. In der Pressemitteilung anlässlich der Veröffentlichung des Vorschlags schreibt die Kommission: In Bezug auf Ratingagenturen verfolgt die Kommission im Wesentlichen zwei Ziele: eine wirksame und zentralisierte Beaufsichtigung auf europäischer Ebene sowie größere Transparenz im Hinblick auf die Auftraggeber der Ratings, damit alle Agenturen Zugang zu den gleichen Informationen haben. Dies würde die Aufsicht verbessern, den Wettbewerb im Ratingmarkt beleben und den Anlegerschutz stärken. (Europäische Kommission 2010) Der Gesetzesvorschlag sieht eine zentrale Aufsichtsbehörde - die ESMA - vor, die einzig zuständig für die Registrierung, Überwachung und Entzug der Registrierungen ist und ersetzt das zuvor komplexe System. Außerdem kann die ESMA die Kommission dazu auffordern, Strafen zu verhängen. Im November 2010 leitete die Europäische Kommission eine weitere Konsultation zu Ratingagenturen ein. Im Mai wurde die Änderung der Verordnung beschlossen (siehe Europäisches Parlament und Rat 2011). Initiativbericht des EP vom Juni 2011 Am 8. Juni 2011 nahm das Europäische Parlament einen Initiativbericht zu Ratingagenturen an (siehe Europäisches Parlament 2011) und fordert die Kommission dazu auf, strengere Regeln für Ratingagenturen vorzulegen. Die Entschließung des Europäischen Parlaments zu den Zukunftsperspektiven der Ratingagenturen fordert die Schaffung einer unabhängigen europäischen Ratingagentur (europäische Ratingstiftung). Interessenkonflikte, unter anderem durch das Issuer-Pays Systems, sollen verringert werden. Die ESMA soll größere Kompetenzen erhalten. Außerdem soll die Möglichkeit einer zivilrechtlichen Haftung der Ratingagenturen überprüft werden. Der Initiativbericht folgt im Vorfeld eines weiteren Regulierungsvorschlags für Ratingagenturen: Im Herbst 2011 will die Kommission einen weiteren Gesetzesvorschlag zur Regulierung von Ratingagenturen bringen In den USA In den USA wurden schon früher als in der EU Schritte gesetzt, Ratingagenturen zu regulieren wurde der Credit Rating Agency Reform Act beschlossen, der das Nationally Recognized Statistical Rating Organization (NSRSO)-System reformierte wurde das System eingeführt: Bis 2006 mussten sich Ratingagenturen genehmigen lassen. Seit 2006 müssen sie sich mit strengeren Kriterien als zuvor- bei der Securities and Exchange Commission (SEC) in Washington als NRSRO registrieren. Außerdem gab es der SEC die Kompetenz die internen Prozesse der NRSROs im Hinblick auf Interessenkonflikte zu regulieren (vgl. U.S Securities and Exchange Commission, o.j.). Der Dodd-Frank Act (Dodd Frank Wall Street Reform and Consumer Protection Act) wurde 2010 verabschiedet 27

33 und führte strengere Regeln ein (vgl. Chance 2010 zitiert in Lanoo 2011, S. 4). Erstens werden operationelle Standards gesetzt, wie zum Beispiel eine internen Kontrolle und Kontrolle der Interessenkonflikte, Qualifikationsstandards für beschäftigte Analystinnen, Governance Voraussetzungen und Offenlegungspflichten. Die SEC soll ein Office of Credit Ratings gründen, das die Maßnahmen implementiert, überwacht und Strafen verhängt. Der Dodd-Frank Act enthält eine Bestimmung, geschrieben von Senator al Franken (Franken Bestimmung), deren ursprüngliche Version von der SEC verlangte, eine Rating- Aufsichtsboard zu gründen, Die Mehrheit der Mitglieder in diesem Board sollten RepräsentantInnen von InvestorInnen sein. Das Board sollte für jedes neue Set von strukturierten Finanzprodukten eine Ratingagentur auswählen, die die Erstbewertung durchführt. WertpapieremittentInnen wären von der Auswahl der Ratingagentur ausgeschlossen. Die Genauigkeit vergangener Ratings wäre entscheidend für die Wahl. Außerdem sollte es für InvestorInnen möglich sein Schäden wegen grober Fahrlässigkeit der Ratingagenturen einzuklagen. Aufgrund des großen Widerstandes der Ratingagenturen und Banken wurde die Franken-Bestimmung geschwächt. Die endgültige Version verlangt nun, dass die SEC eine zwei-jahres Studie durchführen soll und auf Basis der Studie entweder die Franken-Bestimmung implementieren soll oder eine Alternative, die das Interessensproblem bei Ratingagenturen löst. Es ist also noch offen ob die Franken- Bestimmung implementiert wird oder eine Alternative dazu (vgl. Epstein und Pollin 2011, S. 8ff) Verweise auf Ratings in Gesetzen und in privaten Verträgen Besonders von Bedeutung sind Ratingagenturen für die Eigenkapitalvorschriften für Kredit- und Finanzdienstleistungsinstitute (Basel II/III und die Richtlinie über Eigenkapitalanforderungen (Capital Requirements Directive, CRD)). Unter Basel II werden - unter anderem - die Eigenkapitalvorschriften verstanden, die vom Basler Ausschuss für Bankenaufsicht gefordert werden. In der EU werden sie durch die Richtlinien 2006/48/EG und 2006/49 EG (CRD) umgesetzt. 28

34 Box 2: Verwendung von Kreditratings Das Joint Forum stellte 2009 fest, dass Kreditratings vor allem für fünf Funktionen verwendet werden: - Determining capital adequacy requirements for financial institutions (such as securitization exposures for banks in Basel II) - Identifying or classifying assets, such as for eligible investments (for example, of mutual funds) or permissible concentrations (for example, of asset managers) - Evaluating the credit risk of assets in securitization or covered bond offerings - Determining disclosure requirements (such as for rated entities) - Determining prospectus eligibility (for example, whether investment-grade-rated debt is eligible for expedited or automatic regulatory review before its offering) (Katz, Salinas und Stephanou 2009, S. 2f) Im Gegensatz zu Basel I sollen sich unter Basel II die staatlich verlangten Eigenkapitalanforderungen an Kredit- und Finanzdienstleistungen am tatsächlichen Risiko orientieren. Dabei kommen Ratingagenturen ins Spiel: Mit der Einführung von Basel II begannen externe Kredit-Ratings die Mindest-Eigenmittel für Banken mitzubestimmen. Ein Kredit, der im Investmentgrad oder höher geratet ist, ermöglicht es den Banken, viel weniger Eigenkapital zu halten. Unter Basel I musste jeder Kredit bzw. jede ausstehende Forderung mit 8 % Eigenmitteln unterlegt werden, gewichtet nach fixen Risikoklassen. Unter Basel II werden die ausstehenden Forderungen jeweils zunächst je nach Risiko bzw. Rating gewichtet. Die dann nach Risiko gewichteten Aktiva sind mit 8 % Eigenkapital zu unterlegen. Dabei können unterschiedliche Sicherheiten risikomindernd anerkannt werden. Unter Basel 1 hätte eine gedeckte Hypothek in der Höhe von 1 Million Dollar, Kapital in der Höhe von Dollar verlangt. Unter Basel II, bräuchte dieselbe Hypothek nicht geratet - Rücklagen in der Höhe von Wird sie in eine Asset-Backed Security (ABS) mit AAA-Rating transformiert, nur bzw. sogar nur 2500 Dollar (vgl. Gonzalez et al. S. 10 und Abbildung A. 3: Eigenkapitalunterlegung bei AA Rating der ABS CDO). Möglichst hohe Ratings sind deshalb im Interesse der Banken, um möglichst wenig Eigenkapital halten zu müssen. Basel II schafft daher Fehlanreize für Finanzinstitutionen und Banken und führte zu exzessiv hohen Verschuldungsraten. Im Juli 2011 hat die EU-Kommission ein weiteres Legislativpaket (CRD IV) angenommen um Basel III umzusetzen. Die CRD IV soll ab 2013 schrittweise in Kraft treten. Basel III soll die Qualität des Eigenkapitals erhöhen, beschäftigt sich also vorwiegend mit der Passivseite, dem Eigenkapital. Die Bewertung der Forderungen (Aktivseite) bleibt von Basel III weitgehend unberührt. Die EU Kommission betont, dass die CRD IV-Verordnung und Richtlinie die Bedeutung von externen Ratings reduzieren soll. Die Fehlanreize bleiben jedoch wie bei Basel II bestehen (vgl. Gonzalez 2011, S. 17). Schließlich will der Vorschlag die Bedeutung externer Ratings für die Kreditinstitute weitestmöglich verringern, indem vorgeschrieben wird, dass a) alle Banken ihre 29

35 Anlageentscheidungen nicht nur auf Ratings, sondern auch auf ihr eigenes internes Bonitätsurteil stützen, und b) Banken, die in einem gegebenen Portfolio eine maßgebliche Zahl offener Positionen halten, für dieses Portfolio interne Ratings erstellen müssen, anstatt ihre Eigenkapitalanforderung anhand externer Ratings zu berechnen (Europäische Kommission 2011a). In der CRD IV sind somit immer noch Verweise auf externe Ratings zu finden. Als Begründung nennt die EU-Kommission hierfür, dass es keine machbaren Alternativen dazu gäbe: Rather than scrapping ratings altogether, the proposal encourages the use of internal ratings and strengthens provisions on how external ratings can be used. The US example highlights the difficulty of eliminating ratings. Following the Dodd Frank Act, US authorities have been forced to do away with references to ratings, absent workable alternative. (Europäische Kommission 2011b). Im Gegensatz zur EU, wurde in den USA Basel II nicht vollständig umgesetzt. Laut Lanoo (2010) vor allem, weil die Federal Reserve nicht wollte, dass die US Banken zu sehr von Ratingagenturen abhängen, wenn sie ihr Risiko bestimmen. Der Dodd-Frank Act geht noch weiter und verlangt, dass Regulatoren alle Referenzen zu investment grade, credit ratings entfernen. Neben der CRD und Basel II/III orientieren sich auch Zentralbanken, institutionelle InvestorInnen, FinanzinvestorInnen und Fonds an Ratingagenturen. Ratingagenturen werden von der EZB herangezogen um die notenbankfähigen und marktfähigen Sicherheiten zu beurteilen, die die EZB für die Bereitstellung von Liquidität verwendet. Die Bonitätsbewertung stützt sich auf öffentliche Ratings der anerkannten Ratingagenturen (External Credit Assessment Institutions, ECAI), sowie interne Bewertungen der nationalen Zentralbanken (ICAs), interne Ratingverfahren der GeschäftspartnerInnen (IRB) oder Rating Tools (RTs) externer AnbieterInnen (vgl. Europäische Zentralbank 2008, S. 59). In den Leitlinien der EZB wird ein Schwellenwert definiert, der mindestens erfüllt werden muss (Bonitätsschwellenwert). Dieser ist auf Single A - das bedeutet ein langfristiges Rating von mindestens A- von Fitch und S&P oder A3 von Moody s oder AL von DBRS - festgelegt. Als ECAIs zählen die Institute, die von Kreditinstitutionen zu Bestimmung der Risikogewichtung der Eigenkapitalrichtlinie herangezogen werden können (vgl. Europäische Zentralbank 2008 und 2011). Auch bei Pensionsfonds und Versicherungen spielen Ratings eine wichtige Rolle. Sie haben oft interne Schwellen, bei denen ein Produkt noch gehalten werden kann oder verkauft werden muss. Durch diese Schwellen ist es für Staaten, die herabgestuft werden noch schwieriger bzw. teurer, neue Geldmittel zu bekommen, da große InvestorInnen 30

36 ausfallen. Verweise auf Ratings finden sich auch in Regulierungen dieser Finanzakteure, wie im deutschen Versicherungsgesetz. 4.2 Welche Alternativen gibt es? In den letzten Jahren wurden immer mehr Alternativen zur großen Abhängigkeit von Ratingagenturen und zur Erhöhung der Transparenz diskutiert. Wie können die Interessenkonflikte und die mangelnde Transparenz verringert werden und allgemein den Ratingagenturen weniger Bedeutung eingeräumt werden? Viele Möglichkeiten werden diskutiert: Es brauche mehr Wettbewerb, eine europäische Ratingagentur, um nicht nur von den amerikanischen abhängig zu sein, staatliche Ratingagenturen, Ratings sollen in Gesetzen nicht mehr erwähnt werden, Bewertungen von Ländern sollten verboten werden, das Zahlungsmodell verändert werden um Interessenkonflikte zu bekämpfen, etc. Es wurde bis jetzt von den diskutierten Möglichkeiten jedoch nur wenig umgesetzt. Im Folgenden werden zurzeit diskutierte Alternativen zur jetzigen Situation dargestellt Transparenz und Verringerung von Interessenkonflikten Die bisherigen Gesetzesänderungen versuchen vor allem die Transparenz der Ratingagenturen zu erhöhen und Interessenkonflikte zu verringern: Ratingagenturen sind nicht unabhängig, sondern ein Teil von (Finanz-)Konzernen, die auch selbst beraten und Teil des auf (kurzfristige) Maximierung des Gewinns ausgelegten Finanzsystems. Hier muss eine klare Trennung zwischen den EmittentInnen, der Beratung der InvestorInnen, den FondsmanagerInnen, denjenigen die strukturierte Finanzprodukte erstellen und den Ratingagenturen - erfolgen. Auch Interessenkonflikte von Angestellten, die von/in Finanzunternehmen wechseln, oder von Aufsichtsräten, die mehrere Positionen innehaben, müssten unterbunden werden. Der Europäische Wirtschafts- und Sozialausschuss (EWSA) fordert zum Beispiel, dass jede Besetzung einer nicht geschäftsführenden Stelle vorab von der zuständigen Behörde zu genehmigen ist (EWSA 2009). Zentral ist auch eine komplette Trennung von Beratung (zum Beispiel zu komplexen Finanzprodukten) und die Erstellung der Ratings. Alternativen zum Issuer-Pays System Das Finanzierungssystem der Ratingagenturen muss überdacht werden: Da die EmittentInnen selbst für ihre Ratings zahlen, sind, wie beschrieben, Interessenkonflikte ein großes Problem. Aus diesem Grund, werden Alternativen zum Issuer-Pays System diskutiert. Straubhaar (2011) schlägt vor, dass der Aktienhandel eine Pflichtabgabe als Umlage zahlen soll; also ein Wechsel vom Issuer-Pays zum Buyer-Pays System. Mit dieser Umlage könnten unabhängigere Ratingagenturen finanziert werden. Ein zweiter Vorschlag ist es, die Performance der Ratings in die Bezahlung mit einzubeziehen. Da die Richtigkeit eines 31

37 Ratings erst im Nachhinein überprüft werden kann, müsste diese ebenfalls über einen Fonds mit Auszahlung nach Ablauf der Laufzeit erfolgen (vgl. IMF 2010, S. 98). Richardson und White (2009) schlagen einen zentrale Clearing Plattform vor, die von den Aufsichtsbehörden eingerichtet werden soll. Eine Firma, die ein Rating haben will, wendet sich an die Plattform und zahlt an diese Gebühren. Die zentrale Clearing Plattform wählt die Ratingagentur aus, die die Bewertung durchführen soll (abhängig von der Art der Schulden, der Qualität der Ratings der Ratingagentur, etc.). Gegen Gebühren führt die Ratingagentur dann das Rating durch. Dieses Modell hätte den Vorteil, dass Interessenkonflikte geringer werden, da nicht die EmittentInnen direkt die Agentur aussuchen und es im Wettbewerb zwischen den Agenturen nicht mehr darum geht, ein für den/die EmittentIn möglichst gutes Rating zu vergeben, sondern möglichst viele Aufträge aufgrund einer guten Qualität der Ratings zu bekommen. Allerdings bedeutet das sehr viel Vertrauen in den Regulator zu stecken, dass dieser fähig ist die Performance von Ratingagenturen zu beobachten und zu überwachen (vgl. Richardson und White 2009). Zurzeit zieht jedoch keine Gesetzes- oder regulatorische Initiative eine Änderung des Issuer-Pays Systems in Betracht (vgl. IMF 2010, S. 98). Transparenz der Ratings Eine weitere Forderung ist es, die Transparenz der Ratings zu erhöhen. Der Anreiz einer guten Reputation durch gute Ratings kann nur dann funktionieren, wenn die Ratings auch überprüft werden können und nicht einfach eine Black-Box sind. Bei Staatsratings hat die Europäische Kommission vorgeschlagen, dass diese strengeren Offenlegungspflichten unterliegen sollen. Ratingagenturen sollen die Staaten drei Tage vor Veröffentlichung einer Ratingänderung informieren, um ihnen die Möglichkeit zu geben, mögliche Fehler aufzudecken. Außerdem sollen der gesamte Untersuchungsbericht und Informationen über die beschäftigten AnalystInnen offengelegt werden Haftung Ratingagenturen beteuern, dass ihre Ratings nur Meinungen sind. Die Meinungen, die sie zu Krediten, Finanzprodukten, Unternehmen und Staaten bilden, haben allerdings verbindliche Auswirkungen, die in Gesetzen oder Leitlinien festgeschrieben sind. (siehe Kapitel Verweise auf Ratings in Gesetzen und in privaten Verträgen). Außerdem wird blind in Ratings vertraut. Durch ihre mathematischen Modelle, und dadurch dass sie schlecht nachvollziehbar sind, täuschen sie vor exakter zu sein, als sie in Wirklichkeit sind. Der FCIC Report stellt fest: Financial institutions and credit rating agencies embraced mathematical models as reliable predictors of risks, replacing judgment in too many instances. Too often, risk management became risk justification (The Financial Crisis Inquiry Commission 2011, S. XIX). 32

38 Daher wird, unter anderem auch im Entschließungsantrag des Europäischen Parlaments. gefordert, dass bei nachweislichen Fehlern Schadenersatzforderungen möglich sein sollten, wodurch die Korrektheit der Ratings für die Ratingagenturen wichtiger werden soll: Das Europäische Parlament (2011) empfiehlt [ ], dass die zivilrechtliche Haftung der Ratingagenturen bei grober Fahrlässigkeit oder Fehlverhalten in der gesamten EU auf einer einheitlichen Grundlage festgestellt wird und die Kommission Möglichkeiten ermitteln sollte, wie diese zivilrechtliche Haftung im Zivilrecht der Mitgliedstaaten verankert werden kann. Auch in den USA ist eine Haftung der Ratingagenturen geplant: Der US-Kongress hatte bereits 2010 im Dodd-Frank-Gesetz eine zivilrechtliche Haftung der Rating-Agenturen vorgesehen. Die Börsenaufsicht SEC hatte die Umsetzung der Vorschrift dann jedoch umgehend wegen Budget- und Personalmangel vertagt auf unbestimmte Zeit. Ob die Regel jemals in Kraft tritt, ist fraglich (Volkery, 2011) Verringerung von Prozyklizität Ein weiterer Vorwurf ist, dass Ratingagenturen zu langsam reagieren und dann zu stark herabstufen (IMF 2010, S. 105): Um die Stabilität der Ratings zu erhöhen, bewerten Ratingagenturen durch den Zyklus, anstatt nur zu einem bestimmten Zeitpunkt. Damit wollen sie eigentlich Prozyklizität also das Verstärken des Konjunkturzyklus verhindern. Versagt allerdings das Modell, wird das Modell neu angepasst, was zu weiteren Herabstufungen führen kann. Dazu treten Cliff-Effekte, wenn gewissen Investitionsschwellen erreicht werden. Die Neue Zürcher Zeitung (2011) zitiert den OECD-Ökonom Pier Carlo Padoan: Die Agenturen übermittelten nicht einfach Informationen, sondern geben Urteile ab, die bereits bestehende Tendenzen verstärkten, sagte Padoan mit Blick auf die jüngsten Herabstufungen der EU-Staaten Portugal und Griechenland. Das ist, als würde ein am Rande des Abgrunds Stehender hinabgestossen. Sy (2009) stellt fest: Credit ratings increase systemic risk and may be pro-cyclical, helping fuel investments in good times and accelerating market losses in bad times. CRAs can increase systemic risk through unanticipated and abrupt downgrades. They may also increase procylicality. Such rating crises can lead to large market losses, fire sales, a dry up of liquidity and have knockon effects on a number of systemically important market participants, either through contractual arrangements or investment practice. Die systemischen Risiken müssen besser berücksichtigt werden und sich die Liquiditätspuffer auch danach richten. Außerdem müssen mechanistische Antworten auf Herabstufungen vermieden werden. 33

39 4.2.4 Entmachtung der Ratingagenturen Verringerung der Bedeutung in Gesetzen und privaten Verträgen Ratingagenturen werden offiziell registriert, liefern aber nur unqualifizierte Meinungen. Sie sind zentrale Quelle für Informationen über die Kreditwürdigkeit. Die Bedeutung der Ratings zu verringern und Ratingagenturen zu entmachten ist zentral bei den Empfehlungen, die das Financial Stability Board (FSB) im Oktober 2010 veröffentlichte. Auch im Dodd-Frank Act und in der Gesetzgebung der EU ist die Verringerung der Abhängigkeit von Ratingagenturen ein Ziel. Die Empfehlungen des FSB zielen auf eine Verringerung des Vertrauens von Staaten, Behörden, sowie des privaten Sektors in (externe) Ratings ab. Erstens soll das Vertrauen auf Ratingagenturen in Standards, Gesetzen und Regulierungen verringert werden. Behörden sollen Referenzen zu Ratingagenturen überprüfen und wenn möglich entfernen oder ersetzen, besonders wenn diese Referenzen zu mechanistischen Antworten auf eine Herabstufung führen. Es müssen dafür alternative Definitionen von Kreditwürdigkeit entwickelt werden und MarktteilnehmerInnen mehr Wissen über das Risiko erlangen. Zweitens soll das Vertrauen der MarktteilnehmerInnen in Ratingagenturen verringert werden: Banks, market participants and institutional investors should be expected to make their own credit assessment, and not rely solely or mechanistically on CRA ratings (Financial Stability Board 2010, S. 2). Um dies zu erreichen sollen Firmen Informationen über ihren Ansatz zur Bonitätsprüfung veröffentlichen. Dies soll von Aufsichtsbehörden und Regulatoren überprüft werden. Zentralbanken sollen die Kreditwürdigkeit (von Staaten) selbst prüfen und mechanistische Ansätze, die zu Cliff-Effekten führen, vermeiden. Dasselbe trifft für Banken zu, indem besonders große Banken die Risiken selbst einschätzen sollen. Investment ManagerInnen und institutionelle InvestorInnen sollen es ebenfalls vermeiden Ratings mechanistisch anzuwenden. Wichtigster Schritt ist also mechanistische Entscheidungen, die auf den Ratings basieren, zu verringern. Ebenfalls könnte die EZB die Kreditwürdigkeit der Staaten selbst beurteilen und danach beim Kauf von ua. Staatsanleihen handeln. Für Griechenland, von dem die EZB nach ihren Leitlinien bereits keine Anleihen mehr kaufen würde, ist diese Grenze zur Investition ab Mai 2011 aufgehoben worden. 34

40 Box 3: Paul Krugman über Staatsschulden in der Finanzkrise Fiscalization Watch A correspondent informs me that Wolfgang Schaeuble, the German finance minister, has just given a speech asserting that excessive public debt caused the 2008 crisis. In fact, I m told, he said that It s actually undisputed among economists worldwide that one of the main causes if not the main cause of the turbulence not just now, but already in 2008 was excessive public debt everywhere in the world. OK, we can prove that wrong immediately: I dispute it, Brad DeLong disputes it, Christy Romer disputes it, and I think we fall into the category of economists worldwide. But more seriously, let s look at the full list of countries that got into trouble because of high debts accumulated before the crisis, as opposed to those that have developed large deficits as a consequence of the crisis. Here s the full list: Greece Spain and Ireland had low debts and budget surpluses on the eve of the crisis. The US financial crisis represented a collapse of confidence in private debt, not public debt. So Schaeuble is just making stuff up, inventing a crisis that didn t happen rather than dealing with the crisis that did happen. Unfortunately, he s not alone. The fiscalization of the crisis story the insistence, in the teeth of the evidence, that it was about excessive public borrowing has become an article of faith on both sides of the Atlantic. And that faith has done and will do untold damage. (Krugman, 2011) Von der AK wird in ihrem Beitrag zur Konsultation der EU-Kommission von 2008 bereits gefordert, das Vertrauen in Ratingagenturen und die Bezugnahme auf sie in Gesetzen zu verringern: As a matter of principle, any a priori exclusive reliance on external ratings should be prohibited. Reference to external rating should be declared unacceptable and insufficient as justification of investment decisions made by corporate executives (Bundesarbeitskammer 2008, S. 3). Neben externen Ratings sollen auch andere Indikatoren für die Risikobeurteilung entwickelt und herangezogen werden: Interne Risikobewertungen und Credit Default Swaps könnten, so Utzig (2010, S. 18), ebenfalls für die Einschätzung der Ausfallswahrscheinlichkeit herangezogen werden. 12 Außerdem müssen die Grenzen der Ratings klarer gemacht werden: Ohne die Rettung der Banken, hätten die meisten Länder, die seit der Krise herabgestuft wurden, viel geringere Staatsschulden (siehe Box, S. 35). Von manchen wird auch das Verbot von Länderratings gefordert. So überlegte auch EU- Binnenmarktkommissar Barnier Ratings für jene Staaten, die Finanzhilfen empfangen, zu verbieten Schaffung neuer öffentlicher Ratingagenturen Eine weitere Forderung ist die Schaffung neuer, unabhängiger Ratingagenturen. Der EWSA und das Europäische Parlament fordern die Gründung einer Europäischen Ratingagentur. Sie würde eine Gegenspielerin zu dem System der privaten Agenturen sein, die aufgrund der Zahlungsstruktur perverse Anreize haben. GegnerInnen dieser Idee 12 Die Verwendung von CDS-Spreads als Indikatoren ist jedoch ebenfalls kritikwürdig, da der Markt unter anderem wenig Transparent ist und von einer hohen Marktkonzentration gekennzeichnet ist. 35

41 befürchten, dass eine europäische öffentliche Ratingagentur zu abhängig von Staaten und Regierungen wäre, und deshalb nicht akzeptiert werden würde. Epstein und Pollin (2011) fordern, dass diese öffentliche Ratingagentur alle Instrumente, Anleihen etc. bewertet. Ist das Instrument zu kompliziert, müsste die öffentliche Agentur das Instrument als nichtbewertbar bewerten. Private Agenturen, sowie InvestorInnen können entscheiden ob sie dieses Instrument bewerten bzw. kaufen wollen oder nicht. Dies würde den Trend zu immer risikoreicheren und komplexeren Instrumenten umkehren, so Epstein und Pollin. Durch die neue öffentliche Ratingagentur, würde eine neue unabhängige Informationsquelle geschaffen werden. Mehr Wettbewerb Von vielen Seiten wird eine Erhöhung des Wettbewerbes gefordert. Der Markt ist sehr konzentriert, es gibt nur drei große Agenturen. Mehr Wettbewerb könne zu einer besseren Selbst-Regulierung der Ratingagenturen führen und die Anreize, bessere Ratings zu liefern, erhöhen. Die Gefahr Reputation einzubüßen, sei bei mehreren konkurrierenden Ratingagenturen ein stärkerer Sanktionsmechanismus, als wenn es nur wenige gibt, die den Markt dominieren (vgl. Utzig 2010, S. 6). Der Eintritt für neue Agenturen ist jedoch nur schwer möglich: Erstens müssen sie als Agenturen anerkannt werden und zweitens müssen sie sich erst einen Namen aufbauen, um als Konkurrenz wahrgenommen zu werden. Einige Studien zeigen jedoch, dass in diesem Markt mehr Agenturen sogar zu schlechteren Ratings führen. So zeigen zum Beispiel Bolton et al. (2010), dass mehr Wettbewerb die Markteffizienz und Qualität der Ratings verringert, da die EmtittentInnen mehr Möglichkeiten haben nach dem für sie besten Rating zu suchen. Auch Becker und Milbourn (2011) zeigen, dass der Markteintritt Fitchs zu einer schlechteren Qualität der Ratings geführt hat. 5 Fazit Wie diese Studie zeigt, nehmen Ratingagenturen in der Entwicklung der Krise eine wichtige Rolle ein. Sie waren zwar nicht diejenigen die das Feuer gelegt haben, aber sie haben es angefacht. Durch zu gute Ratings der MBS beflügelten sie die Profite der InvestorInnen und SpekulantInnen. Als die Blase schließlich platzte, mussten Staaten und die Bevölkerung einspringen, um bankrotte Institute zu rechnen. Spekuliert wurde weiter und neue Ziele gefunden: Rohstoffspekulation, Wetten auf Staaten, die unter anderem durch steigende Schulden (Konjunkturpakete, Bankenrettung etc.) angreifbarer wurden. Ratingagenturen sind sowohl aufgrund interner Faktoren, wie auch externer Faktoren in einer angreifbaren Situation. Interne Probleme der Ratingagenturen sind falsche Anreize und eine kurzfristige (Profit-)Orientierung. Zu wenig adäquates Personal und Interessenkonflikte 36

42 aufgrund der Finanzierung der Ratings haben ebenfalls negative Auswirkungen. Extern gibt es zu wenig Transparenz, ohne die Regulatoren oder InvestorInnen die Korrektheit der Ratings schwer überprüfen können. Es wird zu oft blind in die Ratings vertraut. Ratings sind in vielen Gesetzen verankert, werden aber trotzdem nur als Meinung behandelt. Daraus resultiert auch eine mangelnde Haftung der Agenturen für fahrlässig falsche Bewertungen. Unter anderem durch die Verankerung in Gesetzen und privaten Verträgen, sowie dass gerade bei Bewertungen von Staaten die Ratings eher hinterherhinken als vorrausschauend sind, wirken Ratingagenturen prozyklisch: Sie verstärken sowohl Boom als auch Bust- Phasen. Aus diesen Gründen müssen Rahmenbedingungen geschaffen werden, unter denen Ratingagenturen die Entwicklungen auf den Finanzmärkten nicht weiter verstärken. Die neuen Gesetze in der EU und in die USA sind erste zaghafte Schritte in diese Richtung. Die große Frage ist nun, welche weiteren Initiativen gesetzt werden, um Ratingagenturen und den Ratingmarkt zu regulieren. Diese Studie zeigt Alternativen auf: Aufsicht und Regulierung über Ratingagenturen müssen ausgedehnt werden. Ratings müssen transparenter werden und eine Änderung des Zahlungssystems muss überdacht werden. Eine öffentliche Ratingagentur kann ebenfalls zu einer Verbesserung der Ratings führen. Besonders wichtig ist es, direkte Bezüge auf Ratingagenturen und Ratings aus Gesetzen und Regelwerken zu entfernen. So können direkte Folgen aufgrund von Verbindlichkeiten in gesetzlichen Regelwerken (und auch in privaten Verträgen) verringert werden. Außerdem muss überdacht werden, wie Finanzprodukte, die zu kompliziert um sie zu bewerten, behandelt werden sollen. Die Umsetzung dieser Maßnahmen wird jedoch alleine nicht ausreichen, weitere Krisen zu verhindern, denn hinter der Krise steckt vor allem ein immer mehr an Bedeutung gewinnender Finanzsektor. Das Volumen der Devisengeschäfte belief sich 2010 auf 995 Billionen Dollar, das der außerbörslich gehandelten Finanzderivate auf 601 Billionen. Das Volumen gehandelter Aktien hingegen betrug 87 Billionen, während das weltweite BIP 2010 nur 63 Billionen Dollar ausmachte. Der Anteil des US-Finanzsektors an den Unternehmensgewinnen stieg von 11,8 % 1984 auf 32,3 % 2011 (Hawranek et al. 2011, S.60, 62). Es bedarf daher nicht nur Alternativen zu Ratingagenturen, - sie werden alleine nicht ausreichen - sondern auch Maßnahmen, die das Finanzsystem in die Schranken weist. Eine Maßnahme die Spekulation zu verringern, wäre eine Finanztransaktionssteuer. Sie könnte dazu dienen besonders die Hochgeschwindigkeits-Transaktionen zu verringern. Heiner Flassbeck, Chefökonom der UNCTAD kritisiert, dass zu wenig in diese Richtung passiere: [N]och immer, meint Heiner Flassbeck, Chefökonom der Uno-Organisation für Welthandel und Entwicklung, scheint die Zeit nicht reif, die Krise nicht heftig genug gewesen zu sein, um 37

43 dem neoliberalen Zeitgeist zum Trotz der Wirtschaftspolitik ein klares Primat gegenüber spekulationsanfälligen Märkten einzuräumen und die Finanzwirtschaft konsequent auf ihre dienende Funktion für die Realwirtschaft zu beschränken (Hawranek et al. 2011, S. 62). Die Folgen der Deregulierung des Finanzmarktes wurden in schon einigen Krisen deutlich. Außerdem erhöht die Polarisierung der Vermögensverteilung die Spekulationsneigung (Stockhammer 2011). Neben einer Regulierung des Finanzmarktes muss somit der Trend zu einer immer ungleicheren Einkommens- und Vermögensverteilung umgekehrt werden. 38

44 6 Abkürzungsverzeichnis ABS Asset-Backed Securities CDO Collateralized Debt Securities CRA Ratingagenturen CDS Credit Defualt Swaps CESR Ausschuss der europäischen Wertpapierregulierungsbehörden CRD Richtlinie über Eigenkapitalanforderungen DBRS Dominion Bond Ratings Service EBA Europäische Bankenaufsicht ECAI External Credit Assessment Institutions (förmlich Anerkennung der Ratingagenturen in der EU) ESFS Europäisches System für die Finanzaufsicht ESRB Europäischer Ausschuss für Systemrisiken EK Europäische Kommission EIOPA Europäische Aufsichtsbehörde für das Versicherungswesen und die betrieblich Altersversorgung EP Europäisches Parlament ESMA Europäische Wertpapieraufsichtsbehörde EWSA Europäischer Wirtschafts- und Sozialausschuss EZB Europäische Zentralbank FSB Financial Stability Board IOSCO Internationale Organisation der Wertpapieraufsichtsbehörde IMF Internationaler Währungsfonds MBS Mortgage-backed securities: durch Hypotheken gesicherte Wertpapiere MIS Moody s Investor Services NRSRO Nationally Recognized Statistical Rating Organization: förmliche Anerkennung der Ratingagenturen in den USA OECD Organisation für wirtschaftliche Zusammenarbeit und Entwicklung PIGS-Länder Portugal, Irland, Griechenland, Spanien S&P Standard & Poors SEC United States Securities and Exchange Commission. 39

45 7 Anhang Abbildung A. 1: Collateralized Debt Obligations (The Financial Crisis Inquiry Commission 2011, S. 128) 40

46 Abbildung A. 2: Chronologie der Herabstufungen von Portugal, Irland, Griechenland und Spanien (Quelle: Moody s) Abbildung A. 3: Eigenkapitalunterlegung bei AA Rating der ABS CDO (Gonzalez et al. 2011, S. 12) 41

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51 46

52 Materialien zu Wirtschaft und Gesellschaft" sind unregelmäßig erscheinende Hefte, in denen aktuelle Fragen der Wirtschaftspolitik behandelt werden. Sie sollen in erster Linie Informationsmaterial und Diskussionsgrundlage für an diesen Fragen Interessierte darstellen. Ab Heft 78 sind die Beiträge auch als pdf-datei zum Herunterladen im Internet Heft 79: Bedeutung von Aktienmärkten für Wachstum und Wachstumschwankungen in den OECD-Ländern; Juli 2002 Heft 80: Börsenkapitalismus; Juli 2002 Heft 81: Die Branchenlohnstruktur in Österreich ; Nov Heft 82: Finanzmarktintegration, Finanzmarktentwicklung und makroöknomische Volatilität in den OECD-Ländern; Juni 2003 Heft 83: Die Reform der öffentlichen Verwaltung in den Jahren 2000 bis 2002 Versuch einer Evaluierung; Juni 2003 (Broschüre vergriffen) Heft 84: Ist die europäische Beschäftigungsstrategie nach fünf Jahren am Ende? Zur Bewertung des Luxemburg-Prozesses ; Aug Heft 85: Vertikale und intraindustrielle Lohnstreuung in Österreich ; Aug Heft 86: Die Position Österreichs im internationalen Strukturwettbewerb; März 2004 Heft 87: Geriatrische Langzeitpflege; April 2004 Heft 88: Vertikale und intraindustrielle Lohn- und Gehaltsstreuung in Österreich ; April 2004 Heft 89: Das österreichische Gesundheitswesen; Aug Heft 90: Am Rande des Arbeitsmarktes. Haushaltsnahe Dienstleistungen in der Diskussion; Nov Heft 91: Ein alternativer Stabilitäts- und Wachstumspakt; Nov Heft 92: Die Verwaltungsausgaben der österreichischen Gemeinden; Feb Heft 93: Register zu Wirtschaft und Gesellschaft und Materialien zu Wirtschaft und Gesellschaft ; Jän Heft 94: Finanzausgleich Wie geht es weiter?; Oktober 2005 Heft 95: Die Qualifikationsstruktur der Beschäftigung in Österreich: Die Entwicklungen und eine Projektion bis 2010? ; Nov Heft 96: Betriebliche Mitbestimmung und Arbeitszufriedenheit; Jänner 2006 Heft 97: Heft 98: Sozialpartnerschaftliche Politikberatung Der Beirat für Wirtschafts- und Sozialfragen ; Februar 2006 Die Maastricht-Kriterien und das Trilemma der neuen EU-Mitglieder; Februar 2006 Heft 99: Gender Budgeting in Europa; November 2006 Heft 100: The Effects of Globalization on Income Distribution; Februar 2007 Heft 101: Die Bildungs- und die Berufsstruktur der Beschäftigung in den Wirtschaftsklassen Wiens ; März 2007 Heft 102: Weiterbildung und lebensbegleitendes Lernen Vergleichende Analysen und Strategievorschläge für Österreich; Oktober 2007 Heft 103: Renditen betrieblicher Weiterbildung in Österreich; Dezember 2007 Heft 104: Der Wandel der Branchen- und Berufsstruktur der österreichischen Beschäftigung seit Anfang der 1990er Jahre; Dezember 2007 Heft 105 Spezialisierungsmuster und Wertschöpfungsintensität der österreichischen Exportwirtschaft; Februar 2008 Heft 106 Die neue Weltwirtschaftskrise Ursachen, Folgen, Gegenstrategien; Mai 2009 Heft 107 Das EU-Budget und der Lissabon-Prozess; November 2009 Heft 108 Gering qualifiziert in der Wissensgesellschaft Lebenslanges Lernen als Chance oder Zumutung?; Juli 2010 Heft 109 Bilaterale Entwicklungsfinanzierung in Europa; Juni 2011 Eigentümer, Verleger, Herausgeber und Vervielfältiger: Kammer für Arbeiter und Angestellte für Wien; alle: 1041 Wien, Prinz Eugen-Straße 20-22, Postfach

53 Wirtschaft und Gesellschaft Die heuer im 34. Jahrgang erscheinende Quartalszeitschrift Wirtschaft und Gesellschaft" wird von der Abteilung Wirtschaftswissenschaft und Statistik der Kammer für Arbeiter und Angestellte für Wien redaktionell betreut. Sie beschäftigt sich sowohl mit österreichischen als auch internationalen Fragen der Wirtschaftspolitik, mit Wirtschaftstheorie, gelegentlich auch mit verwandten Bereichen wie Wirtschaftsgeschichte, Soziologie und Politikwissenschaft. Die Zeitschrift wendet sich an alle, die an eingehenderen Analysen von wirtschaftspolitischen Themen interessiert sind. Bei der Auswahl und Behandlung der Inhalte wird großer Wert auf die Synthese aus Erkenntnissen der akademischen Wissenschaft mit der Praxis, der wirtschafts- und sozialpolitischen Realität, gelegt. Ein Jahrgang umfasst vier Hefte mit insgesamt rund 600 Seiten. Jedes Heft enthält ein Editorial, in dem zu aktuellen tagespolitischen Problemen Stellung bezogen wird, vier bis fünf Hauptartikel sowie mehrere Rezensionen kürzlich erschienener Fachliteratur. Fallweise erscheinen auch Beiträge in den Rubriken Kommentar" und Berichte und Dokumente" sowie längere Besprechungsaufsätze. Die Artikel stammen von in- und ausländischen Vertretern von Theorie und Praxis, aus Forschung und Lehre, von Unternehmen und Verbänden. In den letzten Heften erschienen u.a.: ein Beitrag von Joseph E. Stieglitz über Demokratische Entwicklungen als Früchte der Arbeit(-erbewegung) (1/02), von F. Traxler über Pattern Bargaining (2/05), von H. Walther über neoliberale Utopie und Wirklichkeit (1/06), von P. Mayerhofer über Wiens Beschäftigungssystem (1/07), von E. Stockhammer über das Nachfrageregime im Euro-Raum und von R. Bartel über den öffentlichen Sektor in der Defensive (2/07), von G. Tichy über Konjunkturtheorie und Stabilisierungspolitik sowie von V. Pankov über Russland in der Weltwirtschaft (4/07). Preise: Einzelnummer 10,50, Jahresabonnement 33,- (inkl. Auslandsversand 55,-), ermäßigtes Studenten-Jahresabonnement gegen Bekanntgabe einer gültigen ÖH-Card-Nummer 19,50, jeweils inkl. Mwst. Zu bestellen bei: LexisNexis Verlag ARD Orac, A-1030 Wien, Marxergasse 25, Tel. 01/ , Fax 01/ , Dort kann auch ein kostenloses Probeheft angefordert werden.

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