Bitte beachten Sie den Disclosure auf der letzten Seite.

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1 1 16 VTG - Europas führender privater Waggonvermieter profitiert von den mittelfristig guten Perspektiven im Schienengüterverkehr - Erstrating Kaufen mit Kursziel 16,50 EUR Infrastruktur und Logistik 7,30 EUR mittel 16,50 EUR Kaufen Branche Kurs Anlagerisiko Kursziel Erstrating J A O D F A J A O D Quelle: Bloomberg Bewertung je Aktie in EUR Discounted Cashflow 18,34 Economic Value Added 14,63 Fair Value 16,50 52-Wochen-Hoch 17,25 52-Wochen-Tief 6,50 Relative Performance (%) Index 3M 6M 12M SDAX -26,5% -17,7% -9,3% Kennzahlen / Kürzel Börsenwert (Mio. EUR) 156,1 Anzahl Aktien (Mio.) 21,4 Volatilität in % p.a. 47,95% Bloomberg VT9 GR ISIN: DE000VTG9999 Anteilseigner Compagnie Européenne de Wagons S.à.r.l. 54,6% ZAM Europe, L.P. 5,6% UBS 4,2% Freefloat 35,6% Analyst Claudia Erdmann, CFA, CEFA Senior Analyst, HSH Nordbank claudia.erdmann@hsh-nordbank.com Bitte beachten Sie den Disclosure auf der letzten Seite. VTG ist Europas führender privater Waggonvermieter mit einer Flotte von über Waggons, vornehmlich Kesselwagen. Darüber hinaus bietet das in Hamburg ansässige Unternehmen Dienstleistungen in der Schienenlogistik und in der Tankcontainerlogistik an. Im Juni 2007 ging VTG an die Börse, seit September diesen Jahres gehört die Aktie dem SDAX an. Das Unternehmen erzielte im letzten Geschäftsjahr einen Umsatz von 541 Mio. EUR und beschäftigt aktuell 850 Mitarbeiter weltweit. Nach neun Monaten 2008 konnte VTG den Umsatz um 12% auf 450 Mio. EUR steigern, wobei alle drei Segmente erfolgreich waren. Das EBITDA konnte um knapp 19% auf 117 Mio. EUR verbessert werden. Das Vorsteuerergebnis legte gar um 53% zu. Darin enthalten ist auch der Veräußerungsertrag in Höhe von 3 Mio. EUR aus dem Verkauf der Anteile an rail4chem. Das Management hat seine Guidance für das Gesamtjahr mit einem Umsatz zwischen 585 und 595 Mio. EUR und einem EBITDA zwischen 152 und 156 Mio. EUR bekräftigt. Wir halten dies für realistisch. Für 2008 erwarten wir außerdem erstmals eine Dividendenausschüttung von 0,30 EUR je Aktie. Die nächsten zwei Jahre werden von der schwierigen Konjunkturentwicklung geprägt sein. In unserer Schätzung erwarten wir jedoch nur moderate Auswirkungen auf die Umsätze und das EBITDA. Die Nettoergebnisse werden von den steigenden Abschreibungen und Zinsaufwendungen bedingt durch das Investitionsprogramm belastet sein. Im starken Kursrückgang der letzten Monate spiegelt sich u. E. eine übertriebene Angst vor der konjunkturellen Anfälligkeit des Unternehmens wider. Wir halten das Geschäftsmodell von VTG für relativ robust und sehen den Fair Value deutlich über dem Börsenkurs. Unser Erstrating lautet daher Kaufen mit einem Kursziel von 16,50 EUR auf Sicht von 12 Monaten. Das Anlagerisiko schätzen wir als mittel ein. Bitte beachten Sie die Sensivitätsanalysen im Tabellenanhang unter Discounted Cashflow und Economic Value Added sowie unsere in Kürze erscheinende umfangreiche Studie über VTG mit detaillierter Beschreibung des Unternehmens und des Marktumfeldes. Kennzahlen in Mio. EUR e 2009e 2010e 2011e 2012e Umsatz 518,6 541,4 594,1 578,6 578,7 632,0 668,3 Betriebliche Erträge 546,7 558,4 611,6 596,3 596,9 650,5 687,2 EBITDA 112,9 137,0 153,6 146,9 146,3 160,9 170,6 EBIT 54,4 68,6 79,7 70,8 67,8 80,9 89,1 EBT 15,3 32,7 45,4 35,0 32,9 47,2 57,2 Jahresüberschuss 5,5 48,8 28,3 21,8 20,4 29,4 35,7 Bereinigtes Ergebnis je Aktie in EUR 0,44 0,87 1,32 1,02 0,95 1,38 1,67 Dividenden je Aktie 0,00 0,00 0,30 0,25 0,25 0,34 0,42 KGV - - 5,5 7,2 7,6 5,3 4,4 Dividendenrendite - - 4,1% 3,4% 3,4% 4,7% 5,7% Quelle: HSH Nordbank

2 2 16 Geschäftsverlauf in den ersten neun Monaten 2008 VTG-Konzern in Mio. EUR 9M 08 9M 07 +/- Umsatz 450,7 402,6 12,0% EBITDA 116,9 98,4 18,9% EBITDA-Marge 25,9% 24,4% 1,5pp EBIT 58,0 49,8 16,5% EBIT-Marge 12,9% 12,4% 0,5pp Jahresüberschuss 21,3 30,0-29,1% Ergebnis je Aktie 0,99 1,40-29,1% Quelle: VTG Die ersten neun Monate 2008 liefen für VTG außerordentlich erfreulich. Der Umsatz legte um 12,0% auf 450 Mio. EUR zu, das EBITDA kletterte um 18,9% auf 117 Mio. EUR. Aufgrund der Effekte aus der Unternehmensteuerreform, die im Vorjahr zu Steuererträgen führte, sank der Jahresüberschuss um 29,1% auf 21 Mio. EUR. Das ertragsstärkste Geschäftsfeld Waggonvermietung konnte eine sehr hohe Auslastung ihrer Waggonflotte vermelden. Bislang hat die konjunkturelle Abschwächung keine Spuren im Zahlenwerk des Konzerns hinterlassen. Im Segment Waggonvermietung wuchs der Umsatz um 13,6%, während die EBITDA-Marge auf Vorjahresniveau gehalten werden konnte. Die Flotte umfasst mittlerweile über Waggons, deren Auslastung von 92,3% auf 93,9% gesteigert werden konnte. Mehr ist technisch kaum möglich. Der Geschäftsbereich Schienenlogistik erhöhte seinen Umsatz um 11,8% und machte beim EBITDA einen Sprung um +75% auf 6,3 Mio. EUR. Darin enthalten ist das Netto-Ergebnis aus dem rail4chem-verkauf in Höhe von knapp 1,3 Mio. EUR. Die EBITDA-Marge bezogen auf das Rohertrag (sinnvoll wegen der hohen durchlaufenden Kosten) und ohne diesen Sonderertrag betrug 47,8% (Vorjahreswert: 40,6%). Das Segment Tankcontainerlogistik konnte den Umsatz um 8,9% steigern und verbesserte die auf den Rohertrag bezogenen EBITDA- Marge von 42,6% auf 46,0%. Konzernweit wurden bis Ende September 121,2 Mio. EUR investiert, die hauptsächlich zur Flottenmodernisierung und erweiterung eingesetzt wurden. Das Oderbuch umfasst aktuell noch Waggons mit Auslieferungsterminen bis Der Cashflow aus laufender Geschäftstätigkeit stieg von 75,6 auf 113,8 Mio. EUR. Die Finanzschulden nahmen seit Jahresanfang um 31 Mio. EUR zu und lagen bei 550 Mio. EUR. Guidance für 2008 bestätigt, leider keine Aussagen für 2009 Für das Gesamtjahr erwartet der Vorstand einen Umsatz von 585 bis 595 Mio. EUR sowie ein EBITDA von 152 bis 156 Mio. EUR. Damit bestätigt das Management die Guidance, die erst im August angehoben wurde. Für das nächste Jahr werden leider erst bei der Vorlage des Jahresberichts 2008 Umsatz- und Gewinnziele genannt. Für das Geschäftsjahr 2008 wird erstmals eine Dividende ausgeschüttet werden. Umsatz- und Ergebnisentwicklung der Segmente in Mio. EUR Umsatz Umsatz +/- EBITDA 9M 08 9M 07 9M 08 EBITDA 9M 07 +/- EBITDA- Marge EBITDA- Marge 9M 08 9M 07 Waggonvermietung 216,9 190,9 13,6% 112,7 99,1 13,7% 52,0% 51,9% Schienenlogistik 131,0 117,2 11,8% 6,3 3,6 75,0% 4,8% 3,1% Tankcontainerlogistik 102,8 94,4 8,9% 7,2 6,1 18,0% 7,0% 6,5% Konsolidierung 0,0 0,0 - -9,3-10,4-10,6% - - VTG Konzern 450,7 402,6 12,0% 116,9 98,4 18,9% 25,9% 24,4% Quelle: VTG

3 3 16 Einschätzung, Bewertung und Rating VTG ist als führender privater Waggonvermieter in Europa sehr gut am Markt positioniert und hat den Markteintritt in Nordamerika durch die Akquisition von Texas Railcar geschafft. Mit der Spezialisierung auf Kesselwagen und dem Know how im Bereich von Mineralöl-, Chemie- und Flüssiggasprodukten hebt sich das Unternehmen von Wettbewerbern ab. Weitere spezielle Waggontypen und Kunden im Bereich Automobil- und Papierindustrie tragen ebenfalls zum Erfolg bei. Insgesamt sind die Kunden breit gestreut. Die größten 10 Kunden machen nur 26% des gesamten Umsatzes aus. Durch die begrenzten Waggonneubaukapazitäten ist ein Markteintritt neuer Wettbewerber aus eigener Kraft schwierig. Die nächsten zwei Jahre werden von der schwierigen Konjunkturentwicklung geprägt sein. In unserer Schätzung erwarten wir jedoch nur moderate Auswirkungen und dies etwas zeitverzögert dürfte der Abschwung bei VTG am stärksten zu spüren sein. Für den Auslastungsgrad sehen wir einen Rückgang bis auf 85%. Der Umsatz in 2009 sollte nur leicht zurückgehen und 2010 stagnieren. Das EBITDA sinkt nur leicht. Die Nettoergebnisse werden von den steigenden Abschreibungen und Zinsaufwendungen, bedingt durch das Investitionsprogramm, stärker belastet sein. In 2011 wird u. E. eine deutliche Erholung eintreten und die Gewinne werden zweistellig wachsen. Erstrating Kaufen, Kursziel 16,50 EUR Im starken Kursrückgang der letzten Monate spiegelt sich u. E. eine übertriebene Angst vor der konjunkturellen Anfälligkeit des Unternehmens wider. Wir halten das Geschäftsmodell von VTG für relativ robust und sehen den Fair Value deutlich über dem Börsenkurs. Unser Erstrating lautet daher Kaufen mit einem Kursziel von 16,50 EUR auf Sicht von 12 Monaten. Das Anlagerisiko schätzen wir als mittel ein. Bitte beachten Sie die Sensivitätsanalysen im Tabellenanhang unter Discounted Cashflow und Economic Value Added. Nächste Termine: o Februar 2009 vorläufige Zahlen zum Geschäftsjahr 2008 o KW 17 Zahlen zum Geschäftsjahr 2008

4 4 16 SWOT-Analyse Strengths o VTG hat eine führende Position in der europäischen Waggonvermietung mit dem Fokus auf Kesselwagen. o VTG erzielt in der Waggonvermietung eine hohe operative Marge. Die Schienenlogistik und Tankcontainerlogistik sind bezogen auf den Rohertrag ebenfalls sehr margenstark. o Aufgrund relativ geringer jährlicher Neubaukapazitäten für Güterwaggons bestehen Markteintrittsbarrieren für Dritte. o VTG verfügt über einen breiten Kundenstamm mit über Kunden. Die größten 10 Kunden machen nur 26% des gesamten Umsatzes aus. Weaknesses o Weder der Güterverkehr auf der Schiene insgesamt noch VTG - trotz längerfristiger Mietverträge und Entmietungskosten für die Kunden - bleiben unbeeinflusst von konjunkturellen Abschwüngen. o Das Waggonvermietungsgeschäft der VTG ist sehr kapitalintensiv, es besteht i.d.r. hoher Investitionsbedarf. Opportunities o In den USA ist VTG mit der Akquisition von Texas Railcar der Markteintritt gelungen. o VTG hat sich in den Wachstumsmärkten Osteuropas sowie China positioniert. o Die Liberalisierung des Schienengüterverkehrs in der EU eröffnet weitere Chancen im grenzüberschreitenden Verkehr. Threats o Der zu langsame Infrastrukturausbau kann das mittel- und langfristige Wachstum des Schienengüterverkehrs behindern. o Der Modal Split im Güterverkehr könnte sich zu Ungunsten der Schiene und zu Gunsten der Straße entwickeln. o Der Zugang zu den Neubaukapazitäten der Waggonhersteller ist für VTG sehr wichtig, um die Flotte modernisieren und ausbauen zu können. o Hohe Firmenwerte in der Bilanz bergen das Risiko von Impairment- Abschreibungen.

5 5 16 Gewinn- und Verlustrechnung per in Tsd. EUR e 2009e 2010e 2011e 2012e Waggonvermietung Schienenlogistik Tankcontainerlogistik Umsatzerlöse sonstiger betrieblicher Ertrag Betriebliche Erträge Materialkosten / bezogener Aufwand Personalkosten Operating Lease + Miete Sonstiger betrieblicher Aufwand Beteiligungsergebnis at equity Ergebnis aus Verkauf "assets for sale" EBITDA Amortization Impairment Abschreibungen EBIT Zinserträge Zinsaufwand Zinsergebnis sonstiges Finanzergebnis Ergebnis vor Steuern EE-Steueraufwand Ergebnis nach Steuern Ergebnisanteile Dritter Jahresüberschuss Ausschüttungsquote in % Ausschüttung Anzahl der Aktien in Tsd. (Durchschn.) Ergebnis je Aktie 109,72 3,94 1,32 1,02 0,95 1,38 1,67 Bereinigtes Ergebnis je Aktie 0,44 0,87 1,32 1,02 0,95 1,38 1,67 Dividende je Aktie 0,00 0,00 0,30 0,25 0,25 0,34 0,42 Quelle: HSH Nordbank

6 6 16 Bilanz per in Tsd. EUR e 2009e 2010e 2011e 2012e Langfristiges Vermögen Geschäfts-/Firmenwert Übriges immat. Vermögen Sachanlagen Finanzanlagen Anteile at equity Beteiligungen Forderungen und sonstiges Vermögen lgfr aktive latente Steuern Kurzfristiges Vermögen Vorräte Forderungen aus L&L sonstige kurzfr. Ford. u. Vermögen Effektive Ertragsteueransprüche Liquide Mittel Aktiva Eigenkapital Gezeichnetes Kapital Kapitalrücklage Gewinrücklage und Bilanzgewinn Eigenkapital Aktionäre EK-Anteile Dritter Langfristige Verbindlichkeiten Pensionsrückstellungen lgfr. sonstige und Steuer-Rückstellungen lgfr. Finanzschulden/-kredite Gesellschafterdarlehen lgfr Verbindlichkeiten L&L Sonstige lgfr. Verbindlichkeiten passive latente Steuern pass. Rechnungsabgrenzung lgfr Kurzfristige Verbindlichkeiten Sonstige kurzfr. Rückstellungen kurzfr. Finanzschulden/-kredite kurzfr. Verbindlichkeiten L&L Sonstige kurzfr. Verbindlichkeiten Effektive Ertragsteuerverbindlichkeit pass. Rechnungsabgrenzung kurzfr. Schulden aus assets for sale Passiva Quelle: HSH Nordbank

7 7 16 Kapitalflussrechnung per in Tsd. EUR e 2009e 2010e 2011e 2012e Jahresüberschuss Ergebnisanteile Dritter Abschreibungen, Amortisation Zunahme Net Working Capital Zunahme lgfr. Forderungen u. sonst. Vermögen Zunahme lgfr. Rückstellungen Zunahme sonst. lgfr. Verbindl Auflösung von abgegrenzten Subventionen Zunahme lat. Steuern u. RAP Gewinne aus Anlagenabgängen at-equity Beteiligungsergebnis /- sonstige zahlungsunwirksame Aufwendungen und Erträge Cash Flow aus laufender Geschäftstätigkeit Investitionen Desinvestitionen (Erlös aus Anlagenabgang) Cash Flow aus Investitionen Kapitalmaßnahmen u. EK-Änderungen Zunahme Finanzverbindlichkeiten Zunahme stille Beteiligungen Zunahme Gesellschafterdarlehen Dividendenzahlung Cash Flow aus Finanzierung Finanzmittelbestand Anfang Veränderung Finanzmittel Währungsveränderungen + Konsolidierung Finanzmittelbestand Ende Quelle: HSH Nordbank

8 8 16 Kennzahlen per e 2009e 2010e 2011e 2012e Kenzahlen in %: Brutto-Marge 52,52 54,12 53,60 54,00 54,00 54,00 54,00 EBITDA-Marge 20,66 24,54 25,12 24,63 24,52 24,73 24,82 EBIT-Marge 9,96 12,29 13,03 11,87 11,36 12,43 12,96 Umsatzrendite vor Steuern 2,79 5,86 7,42 5,87 5,51 7,26 8,32 Umsatzrendite nach Steuern 1,00 8,75 4,63 3,65 3,42 4,53 5,20 Steuerquote 59,20-54,24 37,00 37,00 37,00 37,00 37,00 Eigenkapitalrendite 8,99 28,51 9,67 6,91 6,16 8,37 9,42 ROIC 3,42 14,45 5,91 5,03 4,75 5,56 6,03 Ausschüttungsquote 0,00 0,00 22,65 24,54 26,18 25,00 25,00 Kennzahlen absolut: Netto-Verschuldung / EK Buchwert 8,26 1,69 1,63 1,66 1,52 1,37 1,22 Gesamtverschuldung / EK Buchwert 8,95 1,86 1,79 1,80 1,66 1,51 1,36 EK Buchwert / Bilanzsumme 0,06 0,24 0,25 0,25 0,26 0,28 0,30 Netto-Verschuldung / EK Marktwert 8,26 1,69 1,63 1,66 1,52 1,37 1,22 Gesamtverschuldung / EK Marktwert 8,95 1,86 1,79 1,80 1,66 1,51 1,36 EK Marktwert / Invested Capital 0,08 0,31 0,32 0,32 0,34 0,36 0,39 FCF / Verschuldung 0,06 0,10-0,01 0,00 0,09 0,09 0,09 Investitionen / CF aus lf. Gesch. 0,89 1,31 1,28 1,30 0,74 0,79 0,78 Net Working Capital / Umsatz -0,10-0,08-0,10-0,10-0,10-0,09-0,09 Investitionen / Umsatz 0,13 0,20 0,22 0,20 0,12 0,13 0,13 Bewertungskennzahlen: aktueller Börsenkurs in EUR 7,30 Marktkapitalisierung in Mio. EUR 156 EV in Mio. EUR 627 EV / Sales 1,0 1,1 1,1 1,0 0,9 EV / EBITDA 4,1 4,3 4,3 3,9 3,7 EV / EBIT 7,9 8,9 9,2 7,8 7,0 KUV 0,3 0,3 0,3 0,2 0,2 KGV 5,5 7,2 7,6 5,3 4,4 Quelle: HSH Nordbank

9 9 16 Discounted Cashflow in Tsd. EUR 2008e 2009e 2010e 2011e 2012e Umsatz EBIT Zinsanteil Leasingraten cash operating taxes NOPAT Abschreibungen Zunahme Rückstellungen Gewinne aus Anlagenabgängen at equity Beteiligungsergebnis /- sonstige zahlungsunwirksame Aufwendungen und Erträge operativer Cash Flow Investitionen Zunahme Net Working Capital, lat. Steuern u. RAP Zunahme lgfr. Forderungen / Verm Zunahme lgfr. Verbindlichkeiten Desinvestitionen Free Cash Flow WACC 5,59 5,48 5,43 5,53 5,59 Diskontfaktoren 0,9963 0,9446 0,8959 0,8490 0,8041 Barwerte Barwerte Planungsphase Barwert Fade-Out Barwert Teminal Value Summe Barwerte = Enterprise Value Liquide Mittel am Jahresanfang Verschuldung am Jahresanfang Anteile Dritter am Jahresanfang Barwert Leasing Pensionsrückstellungen am Jahresanfang Shareholder Value in Anzahl ausstehende Aktien in Tsd Shareholder Value je Aktie in 18,34 Sensitivitätsanalyse in Tsd. EUR Terminal Growth Beta 2,5% 3,0% 3,5% 0,80 18,39 19,25 20,53 0,90 17,55 18,34 19,49 1,00 16,74 17,47 18,51 Zinsannahmen Risikofreier Zins 4,20 Risikoprämie Markt 4,20 Beta relevered 0,90 EK-Zins 7,98 EK-Gewicht 36,79 FK-Zins vor Steuern 6,66 Steuerquote 37,00 WACC in ,59 Quelle: HSH Nordbank

10 10 16 Economic Value Added in Tsd. EUR 2008e 2009e 2010e 2011e 2012e Umsatz EBIT Zinsanteil Leasingraten cash operating taxes NOPAT Invested Capital Jahresanfang Invested Capital Jahresende Invested Capital Durchschnitt Capital Charge (IC*WACC) ROIC in % 5,91 5,03 4,75 5,56 6,03 WACC in % 5,40 5,39 5,34 5,43 5,48 Spread ROIC - WACC in % 0,51-0,36-0,59 0,14 0,55 EVA WACC 5,40 5,39 5,34 5,43 5,48 Diskontfaktoren 0,9964 0,9454 0,8975 0,8513 0,8071 Barwerte Barwerte Planungsphase Barwert Fade-Out Market Value Added Invested Capital = Enterprise Value Liquide Mittel am Jahresanfang Verschuldung am Jahresanfang Anteile Dritter am Jahresanfang Barwert Leasing Pensionsrückstellungen am Jahresanfang Shareholder Value in Tsd. EUR Anzahl ausstehende Aktien in Tsd Shareholder Value je Aktie in EUR 14,63 Sensitivitätsanalyse in Tsd. EUR Terminal Growth Beta 2,5% 3,0% 3,5% 0,80 15,22 15,44 15,68 0,90 14,42 14,63 14,85 1,00 13,64 13,83 14,04 Zinsannahmen Risikofreier Zins 4,20 Risikoprämie Markt 4,20 Beta relevered 0,90 EK-Zins 7,98 EK-Gewicht 31,73 FK-Zins vor Steuern 6,66 Steuerquote 37,00 WACC in ,40 Quelle: HSH Nordbank

11 11 16 Kennzahlenvergleich Peer-Group Peers Transport-Infrastruktur / Vermietung von Assets Currency Price EV/EBITDA 2008e EV/EBITDA 2009e EV/EBIT 2008e EV/EBIT 2009e KGV 2008e KGV 2009e GATX Corp USD 29,06 9,91 10,58 n.a. n.a. 8,0 10,3 TAL International Group Inc USD 12,18 5,84 6,03 10,9 12,0 5,6 6,1 Rickmers Maritime SGD 0,40 6,66 4,56 9,5 6,5 4,0 3,7 Pacific Shipping Trust USD 0,14 5,77 4,36 8,3 6,2 3,6 3,5 Seaspan Corp USD 7,94 12,00 9,39 18,4 14,2 6,6 6,3 Marenave Schiffahrts AG (a) EUR 725,00 6,60 5,70 10,6 10,1 10,1 11,0 First Ship Lease Trust (a) SGD 0,46 3,90 3,30 13,6 10,7 40,3 51,4 HCI Hammonia Shipping AG (a) EUR 960,00 14,40 8,90 20,6 14,7 12,8 14,6 Aircastle Ltd USD 5,01 5,73 6,06 n.a. n.a. 2,7 3,2 AerCap Holdings NV USD 2,66 6,46 5,98 9,1 8,3 1,0 1,2 Durchschnitt 7,73 6,48 12,63 10,34 9,47 11,13 (a): Gewinnschätzung HSH Nordbank; Quelle: Bloomberg Peers Logistik: Currency Price EV/EBITDA 2008e EV/EBITDA 2009e EV/EBIT 2008e EV/EBIT 2009e KGV 2008e KGV 2009e Kuehne & Nagel International A CHF DSV A/S DKK Panalpina Welttransport Holding CHF United Parcel Service Inc USD FedEx Corp USD Deutsche Post AG EUR Durchschnitt Quelle: Bloomberg

12 12 16 Das Bewertungskonzept Diese Bewertung basiert auf Informationen, die die HSH Nordbank AG aus allgemein zugänglichen, von uns nicht überprüfbaren Quellen, die wir für verlässlich erachten, bezogen hat. Zudem wurden vom Unternehmen veröffentlichte Daten und Prognosen verwendet. Im Mittelpunkt unserer Betrachtung steht der faire Wert des Unternehmens, der auf der DCF- und der EVA -Analyse basiert. Diese Verfahren bewerten die Unternehmen individuell anhand ihres Potenzials, ihrer Rentabilität und ihrer Strategie. Die Eigenkapitalkosten werden gemäß des CAPM abgeleitet. Als risikofreier Zins dient die Rendite 10jähriger Bundesanleihen, wobei wir uns am aktuellen Rand orientieren. Die Risikoprämie wird anhand der durchschnittlichen Aktienmarktrendite des CDAX seit 1985 und dem jeweils gültigen risikofreien Zins berechnet. Für europäische Gesellschaften nehmen wir die durchschnittliche Aktienmarktrendite des S&P Euro 350 seit 1988 als Basis. Am Anfang jedes Kalenderquartals werden die Werte für den risikofreien Zins und die Marktprämie aktualisiert. Das individuelle Unternehmensrisiko wird durch den Beta- Faktor berücksichtigt. Die gesamten Kapitalkosten setzen sich aus Eigen- und Fremdkapitalkosten zusammen. Dafür wird der WACC weighted average cost of capital verwendet. Für die Unternehmensbewertung arbeiten wir mit einem mehrstufigen Modell, um den Wachstumspfad des Unternehmens im Zeitablauf abzubilden. Wir machen eine Planungsrechnung für i.d.r. 5 Jahre. Danach folgt eine Fade-out Phase mit vereinfachten Annahmen. In der letzten Phase wird mittels einer ewigen Rente ein Terminal Value ermittelt. Dabei unterstellen wir eine konstante Wachstumsrate, mit der sich das Unternehmen der allgemeinen Marktentwicklung annähert. Die Discounted Cashflow-Analyse bestimmt den Unternehmensgesamtwert als Barwert der künftigen Free Cashflows (FCF). Wir bedienen uns dabei des Entity-WACC-Ansatzes. Bei der Economic Value Added-Analyse (EVA ) berechnet man den Unternehmensgesamtwert als Summe aus dem investierten Kapital zu Buchwerten und dem Market Value Added (MVA), also der Wertschöpfung über den Buchwert hinaus. Den Shareholder Value ermitteln wir dann durch Subtraktion der zinstragenden Nettoverbindlichkeiten vom Unternehmensgesamtwert. Die Multiplikatoren bieten hingegen nur eine relative Bewertung und sagen nichts über das absolute Bewertungsniveau. Sie sind zudem stark abhängig von der Marktstimmung. Zur Bestimmung des fairen Wertes setzen wir keine Multiplikatoren ein. Die Angabe von Multiplikatoren ist rein informativ und soll nur einen Überblick über das relative Bewertungsniveau geben.

13 13 16 HSH Nordbank Aktien-Rating Das Ratingsystem der HSH Nordbank umfasst die Handlungsempfehlungen Kaufen, Halten und Verkaufen. Das Rating einer Aktie basiert auf der Kombination von erwarteter Rendite für die kommenden zwölf Monate und dem Anlagerisiko. Die erwartete Rendite setzt sich aus der prognostizierten Veränderung des Aktienkurses und der voraussichtlichen Dividendenrendite zusammen. Das Anlagerisiko einer Aktie ergibt sich aus einem Vergleich der annualisierten Volatilität* der täglichen prozentualen Kursveränderungen mit den entsprechenden Volatilitäten aller Aktien des Gesamtmarktes. Als Äquivalent für den Gesamtmarkt haben wir die Titel des DJ STOXX600 Europe ausgewählt. Dieser Index umfasst die 600 größten Unternehmen in Europa. Für alle diese Aktien werden die annualisierten Volatilitäten der täglichen prozentualen Kursveränderungen ermittelt. Ausgehend vom Median** aller Volatilitäten werden drei Risikoklassen bestimmt: - Niedriges Anlagerisiko: Die Volatilität der Aktie ist mindestens 15% kleiner als der Median. - Mittleres Anlagerisiko: Die Volatilität der Aktie liegt in einer Bandbreite von jeweils bis zu 15% unter bzw. über dem Median. - Hohes Anlagerisiko: Die Volatilität der Aktie ist mindestens 15% größer als der Median. Alle sechs Monate oder bei Bedarf wird die Einstufung einer Aktie in eine Anlagerisikoklasse aktualisiert. Dafür wird der Median aus allen Aktien des Gesamtmarktes neu ermittelt. Von diesem aktuellen Median werden neue absolute Grenzen zwischen den Risikoklassen festgelegt, die wiederum jeweils 15% unter bzw. über dem Median liegen. Die Aktie wird anhand ihrer Volatilität einer Risikoklasse zugeordnet. Für die Berechnung der Volatilitäten werden die täglichen prozentualen Kursveränderungen der zwölf Monate oder der verfügbaren Monate vor dem Aktualisierungsstichtag genommen. Die HSH Nordbank empfiehlt eine Aktie zum Kauf bei einer erwarteten Rendite von über: - 10% bei einem niedrigen Anlagerisiko, - 15% bei einem mittleren Risiko sowie - 20% bei einem hohen Risiko.

14 14 16 Die HSH Nordbank empfiehlt eine Aktie zum Halten bei einer erwarteten Rendite: - von 0% bis 10% bei einem niedrigen Anlagerisiko, - von 0% bis 15% bei einem mittleren Risiko sowie, - von 0% bis 20% bei einem hohen Risiko. Die HSH Nordbank empfiehlt eine Aktie zum Verkauf, wenn die erwartete Rendite kleiner als 0% ist. Eine Aktualisierung bzw. Bestätigung des Ratings erfolgt mindestens einmal im Kalenderjahr. * Volatilität: Maß zur Risikomessung. Die Volatilität ist die Standardabweichung einer Zufallsvariablen (hier der prozentualen Aktienkursveränderungen). ** Median: mittelster Wert einer Menge von Werten, hier dem DJSTOXX600 -Index. Der Median ist der mittlere Wert einer Grundgesamtheit/Stichprobe bei ungerader Anzahl von Werten, bei gerader Anzahl von Werten wird er aus dem arithmetischen Mittelwert der beiden mittleren Werte ermittelt. Übersicht HSH Nordbank Aktien-Rating Aktien-Rating HSH Nordbank Rendite aus Kursveränderung und Dividende unter 0% 0% bis 10% 10% bis 15% 15% bis 20% ab 20% niedrig Verkauf Halten Kauf Kauf Kauf Anlagerisiko mittel Verkauf Halten Halten Kauf Kauf hoch Verkauf Halten Halten Halten Kauf Ratings der HSH Nordbank Coverage insgesamt Inv.Bank.- Aktivitäten Kaufen 92% 0% Halten 8% 0% Verkaufen 0% 0% Quelle: HSH Nordbank, Inv.-Bank. = Investmentbanking

15 15 16 VTG Kursverlauf und Empfehlungen (siehe Tabelle) J J A S O N D J F M A M J J A S O N D Quelle: Boomberg/HSH Nordbank Empfehlungen der letzten 24 Monate lfd. Nr. Rating Datum Kursziel Schlusskurs EUR Vortag EUR 1 Erstrating Kaufen ,50 7,30 Quelle: HSH Nordbank

16 16 16 Disclosure / Rechtliche Hinweise Bei allen in dieser Analyse angegebenen Kursen handelt es sich bei deutschen Unternehmen um den XETRA-Schlusskurs, bei ausländischen Unternehmen um den Schlusskurs der jeweiligen Heimatbörse des jeweils dem Datum der Analyse vorangegangenen Handelstages. Die in dieser Analyse veröffentlichten Aussagen und Angaben basieren auf Informationen, die die HSH Nordbank AG aus allgemein zugänglichen, von uns nicht überprüfbaren Quellen, die wir für verlässlich erachten, bezogen hat. Die einzelnen Informationen aus diesen Quellen konnten nur auf Plausibilität überprüft werden, eine Kontrolle der sachlichen Richtigkeit fand nicht statt. Trotz sorgfältiger Bearbeitung übernehmen wir keine Gewähr für Vollständigkeit, Aktualität und Richtigkeit der bereitgestellten Informationen. Die Aussagen enthalten nicht alle für wirtschaftlich bedeutende Entscheidungen wesentlichen Angaben, sondern lediglich unverbindliche Auffassungen über Märkte und Produkte zum Zeitpunkt der Herausgabe. Sie stellen insbesondere kein Angebot zum Kauf oder Verkauf im rechtlichen Sinn dar. Ihre Lektüre kann daher eine individuelle Beratung nicht ersetzen. Dafür stehen Ihnen unsere Mitarbeiter gerne zur Verfügung. Die HSH Nordbank AG kann nicht für Verluste haftbar gemacht werden, die durch die Nutzung dieser Veröffentlichung oder deren Inhalte entstanden sind oder die in einer anderen Weise im Zusammenhang mit diesen Dokumenten stehen. Die HSH Nordbank unterliegt der Aufsicht der Bundesanstalt für Finanzdienstleistungsaufsicht, BaFin, Lurgiallee 12, Frankfurt. Die HSH Nordbank AG hat in Umsetzung der gesetzlichen und aufsichtsrechtlichen Regelungen interne organisatorische und regulative Vorkehrungen getroffen, um Interessenkonflikte bei der Erstellung und Weitergabe von Finanzanalysen zu vermeiden. Insbesondere bestehen institutsinterne Informationsschranken, die den Zugang der Analysten zu Insiderinformationen verhindern Die Analyse wurde vor Veröffentlichung dem Emittenten ohne Bekanntgabe des Rating- Ergebnisses zur sachlichen Prüfung zugeleitet. Sachliche Richtigstellungen von Seiten des Emittenten wurden bei inhaltlicher Zustimmung von Seiten des Erstellers anschließend in der Analyse berücksichtigt. Der Emittent hat keinen Einfluss auf das Rating-Ergebnis genommen.

17 Anschrift HSH Nordbank AG Gerhart-Hauptmann-Platz Hamburg Martensdamm Kiel Bloomberg: HSHR <Go> Redaktion und Ansprechpartner Research Schifffahrts-Research Transport-Research Dirk Gojny, CFA, CEFA (Head) Stefan Gäde Claudia Erdmann, CFA, CEFA Telefon Telefon Telefon dirk.gojny@hsh-nordbank.com stefan.gaede@hsh-nordbank.com claudia.erdmann@hsh-nordbank.com Wind-Energie-Research Immobilien-Research Equity Sales Arndt Krakau Stefan Goronczy, CEFA Horst Gutbier Telefon Telefon Telefon arndt.krakau@hsh-nordbank.com stefan.goronczy@hsh-nordbank.com horst.gutbier@hsh-nordbank.com Öl & Gas-Research Steffen Wollnik, CFA Sintje Diek Telefon Telefon steffen.wollnik@hsh-nordbank.com sintje.diek@hsh-nordbank.com Die in dieser Analyse veröffentlichten Aussagen und Angaben basieren auf Informationen, die die HSH Nordbank AG aus allgemein zugänglichen, von uns nicht überprüfbaren Quellen, die wir für verlässlich erachten, bezogen hat. Die einzelnen Informationen aus diesen Quellen konnten nur auf Plausibilität überprüft werden, eine Kontrolle der sachlichen Richtigkeit fand nicht statt. Trotz sorgfältiger Bearbeitung übernehmen wir keine Gewähr für Vollständigkeit, Aktualität und Richtigkeit der bereitgestellten Informationen. Die Aussagen enthalten nicht alle für wirtschaftlich bedeutende Entscheidungen wesentlichen Angaben, sondern lediglich unverbindliche Auffassungen über Märkte und Produkte zum Zeitpunkt der Herausgabe. Sie stellen insbesondere kein Angebot zum Kauf oder Verkauf im rechtlichen Sinn dar. Ihre Lektüre kann daher eine individuelle Beratung nicht ersetzen. Dafür stehen Ihnen unsere Mitarbeiter gerne zur Verfügung. Die HSH Nordbank AG kann nicht für Verluste haftbar gemacht werden, die durch die Nutzung dieser Veröffentlichung oder deren Inhalte entstanden sind oder die in einer anderen Weise im Zusammenhang mit diesen Dokumenten stehen. Die HSH Nordbank als für die Erstellung und Weitergabe dieser Analyse verantwortliches Kreditinstitut unterliegt der Aufsicht der Bundesanstalt für Finanzdienstleistungsaufsicht (BaFin), Lurgiallee 12, Frankfurt am Main.