Anhang: Standardnormalverteilungstabelle

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1 Anhang: Standardnormalverteilungstabelle Springer Fachmedien Wiesbaden 2015 E. Mondello, Aktienbewertung, DOI /

2 662 Anhang: Standardnormalverteilungstabelle

3 Glossar Adjusted Present Value (APV) Der Unternehmenswert ergibt sich aus dem Wert der unverschuldetengesellschaft zuzüglich des Barwerts der zinsbedingten Steuerersparnisse abzüglich der erwarteten Insolvenzkosten. Der APV-Ansatz ist für die Unternehmensbewertung geeignet, wenn man Veränderungen des Fremdkapitals erwartet, die sich aus einem festen Verschuldungs- und Finanzierungsplan ableiten lassen. Alpha Das Alpha ist die überschüssige Rendite eines Wertpapiers gegenüber der geforderten Rendite eines Gleichgewichtsmodells wie etwa dem Capital Asset Pricing Model (CAPM) oder der Arbitragepreis-Theorie (APT). Diese Überrendite wird auch als abnormale oder überdurchschnittliche Rendite bezeichnet. Bei der Titelauswahl besteht die Zielsetzung darin, Anlagen zu finden, die ein positives oder negatives Alpha besitzen bzw. unter- oder überbewertet sind. Arbitragepreis-Theorie (APT) Mit der Arbitragepreis-Theorie lässt sich die erwartete Rendite anhand mehrerer systematischer Faktoren berechnen. Die Beziehung zwischen der erwarteten Rendite und den Risikofaktoren ist linear. Die APT ist ein Gleichgewichtsmodell und unterstellt, dass die Kapitalmärkte informationseffizient sind. Asset Beta Das Asset Beta stellt das verschuldungsbereinigte (oder unlevered) Beta dar. Die Risikogröße spiegelt die Geschäftsrisiken des Unternehmens wider, die sich auf der Aktivseite der Bilanz befinden. Das finanzielle Risiko wird durch das Asset Beta nicht erfasst. Beizulegender Zeitwert Findet bei einer Aktie ein Besitzerwechsel statt, entspricht der beizulegende Zeitwert dem Preis, den ein kaufwilliger, sachverständiger und unabhängiger Käufer ohne Zwang zu zahlen bereit ist. Bei diesem Preis ist ein verkaufswilliger, sachverständiger und unabhängiger Verkäufer bereit, ohne Zwang zu verkaufen. Beta Bei einer Regression zwischen den Aktienrenditen und den Marktrenditen stellt die Steigung der Regressionsgeraden das Beta der Aktie dar. Das Beta ist eine Sensitivitätsgröße und gibt an, wie viel sich die Rendite einer Anlage bei einer Änderung der Marktrendite verändert. 663

4 664 Glossar Betriebsergebnis Das Betriebsergebnis bzw. das EBIT (Earnings before Interest and Taxes) umfasst das erwirtschaftete Ergebnis vor Zinsen und Steuern aus der operativen Geschäftstätigkeit. Bottom-up-Beta (oder Peer-Beta) Für nicht börsennotierte Gesellschaften oder bei unregelmäßig gehandelten Aktien ist eine Regression zwischen den Aktienrenditen und den Marktrenditen nicht möglich, sodass ein Beta mithilfe von börsennotierten Vergleichsgesellschaften berechnet wird. Um das Bottom-up-Beta zu schätzen, ist das Asset Beta der Vergleichsgesellschaften zu ermitteln, das anschließend um den Verschuldungsgrad und den Ertragssteuersatz des nicht börsennotierten Unternehmens angepasst wird. Brokerage Unter Brokerage versteht man das Vermittlungsgeschäft von Wertpapieren (Kauf und Verkauf). Dabei erwirtschaftet das Finanzinstitut Kommissionen. Buchwert des Eigenkapitals Das Eigenkapital ergibt sich aus den Aktiven abzüglich der Verbindlichkeiten. Im Rahmen der Aktienbewertung sind Minderheitsanteile aus dem Eigenkapital zu entfernen, da sie den Aktionären der Muttergesellschaft nicht zustehen. Buchwert je Aktie Buchwert des Eigenkapitals dividiert durch die Anzahl ausstehender Aktien. Build-up-Methode Die erwartete Aktienrendite kann unter anderem mit der Build-up- Methode ermittelt werden. In der Regel wird dieses Verfahren bei nicht börsennotierten Unternehmen, die im Besitz weniger Aktionäre sind, eingesetzt. Dabei werden zum risikolosen Zinssatz verschiedene Risikoprämien wie etwa die Marktrisikoprämie, eine Risikoprämie für die Größe des Unternehmens und eine für das unternehmensspezifische Risiko addiert. Auch kann die erwartete Aktienrendite mit der Verfallrendite einer langfristigen Anleihe zuzüglich einer Risikoprämie für das Eigenkapital bestimmt werden. Capital Asset Pricing Model (CAPM) Mithilfe des CAPM lässt sich die erwartete Aktienrendite bestimmen, die aus dem risikolosen Zinssatz und dem Produkt der Marktrisikoprämie mit dem Beta der Aktie besteht. Das CAPM ist ein Gleichgewichtsmodell und unterstellt, dass die Kapitalmärkte informationseffizient und die Aktien auf dem Markt richtig bewertet sind (gehandelter Aktienpreis = innerer Wert). Im Modell ist die Beziehung zwischen der erwarteten Rendite und dem Risiko linear. Das CAPM geht davon aus, dass die erwartete Rendite ausschließlich vom systematischen Risiko gemessen mit dem Beta der Aktie und der Marktrisikoprämie und nicht vom gesamten Risiko abhängig ist. Investoren können ihr Portfolio diversifizieren, sodass das unsystematische bzw. unternehmensspezifische Risiko für die Renditeerwartung nicht mehr maßgebend ist. Clean Surplus Accounting Relation Bei der Clean Surplus Accounting Relation wird davon ausgegangen, dass sich das Eigenkapital lediglich durch zurückbehaltene Gewinne

5 Glossar 665 verändert. Demnach setzt sich der Endbestand des Eigenkapitals aus dem Anfangsbestand des Eigenkapitals zuzüglich des Nachsteuerergebnisses abzüglich der Dividenden zusammen. Dividendenrendite Die Dividendenrendite besteht aus dem Verhältnis zwischen der Dividende und dem aktuellen Aktienkurs. Dabei wird die Renditegröße mit der jüngsten jährlichen Dividende berechnet. Schüttet das Unternehmen die Dividenden vierteljährlich aus, wird als jährliche Dividende üblicherweise die letztbezahlte vierteljährliche Dividende genommen und mit vier multipliziert. Bei halbjährlichen Dividenden Zwischendividende und Abschlussdividende werden beide Gewinnausschüttungen in die Kennzahl einbezogen. EBITDA Das EBITDA stellt das Unternehmensergebnis vor Finanzergebnis, Ertragssteuern, Abschreibungen und Wertminderungen dar. Diese Ergebnisgröße wird oft als Approximationsgröße zu den frei verfügbaren Firm-Cashflows verwendet, obwohl das EBITDA die Investitionen ins Nettoumlauf- und Anlagevermögen und somit das Unternehmenswachstum nicht berücksichtigt. Economic Value Added (EVA) Das Bewertungskonzept des EVA stammt von Stern Stewart & Company und kann sowohl für die interne Performancemessung als auch für die Unternehmensbewertung eingesetzt werden. Der Economic Value Added stellt den vom Unternehmen geschaffenen Mehrwert in einer Periode dar. Er lässt sich entweder als Differenz zwischen dem NOPAT und den Kapitalkosten oder als Produkt des EVA-Spreads mit dem investierten Betriebskapital ermitteln. Ist der EVA-Spread also die Differenz zwischen der Rendite des investierten Betriebskapitals und dem Kapitalkostensatz positiv, wird ein ökonomischer Mehrwert in der Periode geschaffen. Bei einem negativen EVA-Spread hingegen werden Unternehmenswerte in der Periode vernichtet. Enterprise Value Der operative Unternehmenswert bzw. der Enterprise Value entspricht dem Barwert der erwarteten frei verfügbaren Firm-Cashflows. In einem effizienten Kapitalmarkt setzt sich der Enterprise Value aus dem Marktwert des Eigenkapitals und des Fremdkapitals zuzüglich der Minderheitsanteile abzüglich der flüssigen Mittel zusammen. Ergebnis je Aktie Das Ergebnis je Aktie (Earnings per Share bzw. EPS) ergibt sich aus dem Ergebnis nach Steuern dividiert durch die gewichtete Anzahl der ausstehenden Aktien. Dabei wird zwischen einem unverwässerten Ergebnis je Aktie (Basic EPS) und einem verwässerten Ergebnis je Aktie (Diluted EPS) unterschieden. Beim verwässerten Ergebnis je Aktie wird der Verwässerungseffekt von in Eigenkapital wandelbaren Wertpapieren (z. B. Mitarbeiteroptionen, Warrants und Wandelanleihen) berücksichtigt. Eigenkapitalkostensatz Die erwartete Rendite der Eigenkapitalgeber entspricht dem Eigenkapitalkostensatz, der mit Einfaktormodellen wie dem Capital Asset Pricing Model,

6 666 Glossar mit Multifaktormodellen wie der Arbitragepreis-Theorie und mit der Build-up-Methode bestimmt werden kann. Eigenkapitalrendite Die Eigenkapitalrendite resultiert aus dem versteuerten Ergebnis dividiert durch das Eigenkapital zu Beginn der Periode oder durch das durchschnittliche Eigenkapital. Die Kennzahl zeigt, wie effizient das Unternehmen das zur Verfügung stehende Eigenkapital gemessen am erwirtschafteten Gewinn eingesetzt hat. Mit dem DuPont-Modell lässt sich die Eigenkapitalrendite in Gewinnmarge, Kapitalumschlag und finanziellen Leverage aufteilen, sodass die Ursachen einer Veränderung der Eigenkapitalrendite eruiert werden können. Ergebnisrendite Der Reziprok des Kurs-Gewinn-Verhältnisses stellt die Ergebnisrendite dar. Mit dieser Kennzahl lässt sich die Rangfolge von Aktien gewährleisten, die über ein negatives KGV verfügen. Erweiterungsinvestitionen Die Investitionen ins Anlagevermögen bestehen aus Ersatzund Erweiterungsinvestitionen. Die Abschreibungen dienen zur Beibehaltung des bestehenden Wachstums bzw. zur Finanzierung von Ersatzinvestitionen, sodass sich die Erweiterungsinvestitionen aus der Differenz zwischen den Investitionen ins Anlagevermögen und den Abschreibungen ergeben. FCEK Die frei verfügbaren Cashflows für das Eigenkapital umfassen die vom Unternehmen erwirtschafteten Geldmittel in einer Periode, die den Eigenkapitalgebern ausgeschüttet werden können, ohne dass die für die Unternehmensfortführung erforderlichen Investitionen gefährdet werden. Sie ergeben sich aus den Cashflows der betrieblichen Tätigkeit (CFO) abzüglich der Investitionen ins Anlagevermögen und zuzüglich der Nettozunahme des zinstragenden Fremdkapitals. FCGK Die frei verfügbaren Cashflows für das Gesamtkapital stellen die vom Unternehmen erwirtschafteten Geldmittel in einer Periode dar, die an die Gesamtkapitalgeber (also die Fremd- und Eigenkapitalgeber) entrichtet werden können, ohne dass die für die Unternehmensfortführung benötigten Investitionen gefährdet werden. Diese Cashflow-Größe beinhaltet keine Geldströme an und von den Fremdkapitalgebern. Daher lässt sie sich mit den Cashflows aus der betrieblichen Tätigkeit vor Abzug der steuerangepassten Fremdkapitalzinsen abzüglich der Investitionen ins Anlagevermögen berechnen. Fremdkapitalquote Das Fremdkapital-Gesamtkapital-Verhältnis entspricht der Fremdkapitalquote. Zum Beispiel bedeutet eine Fremdkapitalquote von 30 %, dass das Unternehmen seine Vermögenswerte mit 30 % Fremdkapital und 70 % Eigenkapital finanziert. Gesamtkapitalrendite Die Gesamtkapitalrendite besteht aus dem versteuerten Ergebnis vor Zinsen dividiert durch das Gesamtkapital zu Beginn der Periode oder durch das

7 Glossar 667 durchschnittliche Gesamtkapital. Die Kennzahl zeigt, wie effizient das Unternehmen das zur Verfügung stehende Fremd- und Eigenkapital gemessen am erwirtschafteten Gewinn vor Zinsen eingesetzt hat. Gewichteter durchschnittlicher Kapitalkostensatz Der gewichtete durchschnittliche Kapitalkostensatz (Weighted Average Cost of Capital bzw. WACC) verkörpert die erwartete Rendite der Gesamtkapitalgeber. Er setzt sich aus der Summe der kapitalgewichteten Kostensätze für das Fremd- und Eigenkapital zusammen. In einem Free-Cash-Flowto-Firm-Modell wird der Enterprise Value ermittelt, indem die frei verfügbaren Firm- Cashflows mit dem WACC diskontiert werden. Goodwill Liegt der Kaufpreis eines Unternehmens über dem beizulegenden Zeitwert des bilanzierten Nettovermögens, resultiert daraus ein Goodwill. Der Mehrpreis geht auf nicht separat ansetzbare Werte des erworbenen Unternehmens wie etwa den Ruf, die Marktstellung und das Know-how des Managements zurück, die nicht im Nettovermögen enthalten sind. Innerer Wert Der innere Wert einer Aktie lässt sich anhand von akkurat geschätzten Parametern mit einem Bewertungsmodell bestimmen. Vergleicht man den berechneten inneren Wert mit dem Marktpreis der Anlage, kann beurteilt werden, ob eine Fehlbewertung vorliegt. Überschreitet (unterschreitet) der innere Wert den Marktpreis, ist die Aktie unterbewertet (überbewertet). Stimmt hingegen der innere Wert mit dem Marktwert überein, ist die Aktie richtig bewertet. Kurs-Buchwert-Verhältnis (KBV) Um das Kurs-Buchwert-Verhältnis (KBV) zu berechnen, wird der Aktienkurs durch den Buchwert je Aktie dividiert. Es besteht eine positive Beziehung zwischen der Profitabilität und dem KBV. Erwirtschaften Unternehmen eine über den Eigenkapitalkosten liegende Eigenkapitalrendite, dürften sie mit einem KBV von deutlich über 1 bewertet werden. Ein nicht profitables Unternehmen mit einer Eigenkapitalrendite unterhalb der Eigenkapitalkosten weist ein KBV von weniger als 1 auf. Kurs-Gewinn-Verhältnis (KGV) Das Kurs-Gewinn-Verhältnis ist der am häufigsten benutzte Preismultiplikator und besteht aus dem Aktienkurs dividiert durch den Gewinn je Aktie. Die drei Hauptvarianten des KGV sind das Current-KGV, das Trailing-KGV und das Forward-KGV. Das Kurs-Gewinn-Verhältnis gibt an, zum Wievielfachen der Gewinn eines Unternehmens an der Börse gehandelt wird. Kurs-Gewinn-Wachstums-Verhältnis (KGWV) Das KGV wird durch den wichtigsten fundamentalen Faktor die Gewinnwachstumsrate dividiert. Aktien mit einem niedrigen KGWV sind attraktiver als Papiere mit einem hohen KGWV, wenn alles andere gleich bleibt. Solche Aktien verfügen über ein niedriges Kurs-Gewinn-Verhältnis und über eine

8 668 Glossar hohe Gewinnwachstumsrate. Als Indikator für eine attraktive Aktie wird in der Bewertungspraxis vielfach ein KGWV von 1 oder weniger als 1 verwendet. Marktrisikoprämie Die Marktrisikoprämie ist die Differenz zwischen der erwarteten Marktrendite und dem risikolosen Zinssatz und reflektiert die Überschussrendite des Aktienmarkts gegenüber risikolosen Anlagen. Sie wird mit dem Beta der Aktie multipliziert, um mithilfe des CAPM die erwartete Aktienrendite festzulegen. Grundsätzlich kann die erwartete Marktrisikoprämie mit historischen Werten und auf der Basis zukunftsbezogener Werte geschätzt werden. Minderheitsanteile Bei einer Vollkonsolidierung, bei der eine Mehrheitsbeteiligung von weniger als 100 % vorliegt, werden Vermögenswerte in den Konzernabschluss aufgenommen, die der Muttergesellschaft lediglich zu einem Teil gehören. Demzufolge sind in den frei verfügbaren Firm-Cashflows Bestandteile enthalten, die den Aktionären der Muttergesellschaft nicht zustehen. Daher sind vom berechneten Enterprise Value die Marktwerte der Minderheitsanteile abzuziehen, um deninnerenwert deseigenkapitalszu bestimmen. Momentum-Indikator Unter Momentum versteht man die Bewegung des Anlagepreises in die gleiche Richtung über eine Zeitperiode. Zu den Momentum-Indikatoren gehören zum Beispiel die Relative-Stärke-Indikatoren. Sie können in der Aktienbewertung eingesetzt werden, um herauszufinden, wann sich der Marktpreis in Richtung innerer Aktienwert bewegt. Dies ermöglicht dem Analysten eine Prognose darüber, wie schnell die erwartete Preiskorrektur erfolgen wird. Nettoinvestitionen Nettoinvestitionen stellen Investitions- und Desinvestitionsbeträge ins Anlagevermögen (Sachanlagen, Beteiligungen und immaterielle Vermögenswerte) und Nettoumlaufvermögen dar. Diese Ausgaben gewährleisten das zukünftige Wachstum des Unternehmens und können daher nicht den Kapitalgebern ausbezahlt werden. Net Operating Profit after Taxes (NOPAT) Beim NOPAT handelt es sich um das Betriebsergebnis nach Steuern, aber vor Zinsen, der sich durch verschiedene Konversionen vom Betriebsergebnis der Gewinn- und Verlustrechnung ermitteln lässt. Zieht man vom NOPAT die Kapitalkosten ab, erhält man den EVA. Nettoumlaufvermögen Das Nettoumlaufvermögen (oder auch Working Capital) besteht aus den Forderungen aus Lieferungen und Leistungen und den Warenvorräten abzüglich der Verbindlichkeiten aus Lieferungen und Leistungen (also nicht zinstragendes Fremdkapital). Zum Nettoumlaufvermögen gehören auch die betriebsnotwendigen flüssigen Mittel. Eine Zunahme des Nettoumlaufvermögens reflektiert eine Investition in das Umlaufvermögen bzw. einen Geldabfluss. Im Gegensatz dazu stellt eine Abnahme des Nettoumlaufvermögens einen Geldzufluss dar, da weniger Geldmittel in Vermögenswerten gebunden sind.

9 Glossar 669 Preismultiplikatoren Bei Preismultiplikatoren verfügen der Zähler sowie der Nenner über eigenkapitalbezogene Größen. Dabei wird der Aktienkurs ins Verhältnis zum Gewinn, zum Buchwert oder zu den frei verfügbaren Equity-Cashflows gesetzt. Realoptionen Realoptionen stellen Entscheidungsspielräume bei Investitionsprojekten dar. Sie lassen sich nach Erweiterungs- und Wachstumsoptionen, Aufschuboptionen, Abbruch- und Verkleinerungsoptionen sowie nach Wechseloptionen klassifizieren. Die Bewertung von Realoptionen erfolgt grundsätzlich mithilfe der Nettobarwertmethode, des Entscheidungsbaumverfahrens oder eines Optionspreismodells wie etwa dem Black/Scholes-Modell und dem Binomialmodell. Die Bewertung mit dem Optionspreismodell ermöglicht im Vergleich zu den anderen Bewertungsverfahren eine vollständigere Werterfassung der Flexibilität bei Investitionsprojekten und stellt somit das geeignetste Bewertungsverfahren dar. Relative-Stärke-Indikator Mit den Relative-Stärke-Indikatoren kann die Preisbewegung einer Aktie mit der Preisbewegung einer Gruppe von Aktien (z. B. einem Aktienindex) über eine bestimmte Zeitperiode verglichen werden. Darüber hinaus kann man diese Momentum-Indikatoren auf die Aktie selber anwenden, indem man beispielsweise die Rendite einer kürzeren Zeitperiode (z. B. 3 Monate) zu der Rendite einer längeren Periode (z. B. 1 Jahr) ins Verhältnis setzt. Residualgewinn Der Residualgewinn ergibt sich aus dem Nachsteuerergebnis der Gewinn- und Verlustrechnung abzüglich der Eigenkapitalkosten. Ein positiver Residualgewinn bedeutet, dass der ausgewiesene Gewinn die Opportunitätskosten für das Halten von Eigenkapital übersteigt, was einen Mehrwert für die Eigenkapitalgeber widerspiegelt. Screening Unter Aktien-Screening versteht man die Anwendung einer Gruppe von Bewertungsfaktoren, die in Anlehnung an die angestrebte Anlagestrategie (z. B. Wachstum oder Wert) ermöglichen, das Anlageuniversum auf eine kleinere Gruppe von Aktien zu reduzieren. In der Regel erfolgt die Aktienauswahl mit einem computergestützten Screening. Sonstiges Ergebnis Dies sind Erfolgspositionen, die nicht in der Gewinn- und Verlustrechnung, sondern im Eigenkapital erfasst werden. So zum Beispiel werden unter IFRS Bewertungsgewinne von Sachanlagen, sofern das Neubewertungsmodell angewandt wird, im sonstigen Ergebnis aufgeführt. Das Gesamtergebnis setzt sich aus dem Ergebnis der Gewinn- und Verlustrechnung und dem erfolgsneutralen sonstigen Ergebnis zusammen. Steuerquote Für die Aktienbewertung ist nicht die effektive Steuerquote also geschuldete Steuern dividiert durch das Vorsteuerergebnis, sondern der zukünftige Ertragssteuersatz bzw. der Grenzsteuersatz relevant. Die effektive Steuerquote weicht vom Grenzsteuersatz etwa aufgrund von latenten Steuern, Steuerfreibeträgen und der

10 670 Glossar Verrechnungsmöglichkeit von Verlustvorträgen mit zukünftigen Gewinnen ab. Aus Praktikabilitätsgründen wird für den Grenzsteuersatz der landesspezifische durchschnittliche Unternehmenssteuersatz verwendet, der in Deutschland bei rund 30 % und in der Schweiz bei ca. 18 % liegt. Für international tätige Unternehmen wird vielfach der inländische Ertragssteuersatz der Muttergesellschaft benutzt und vereinfachend davon ausgegangen, dass jede im Ausland erwirtschaftete Geldeinheit früher oder später in die Muttergesellschaft zurückfließt und dort auch versteuert wird. Tobin s q Diese Kennzahl setzt den Marktwert der Aktiven ins Verhältnis zu ihrem Wiederbeschaffungswert. Sie ist mit dem Kurs-Buchwert-Verhältnis verwandt. Ein hoher Tobin s q-wert bedeutet, dass eine hohe Wertschöpfung stattgefunden hat, die sich in einem relativ hohen Marktwert der Aktiven bzw. des Eigenkapitals niederschlägt. Für die Aktienauswahl stellt Tobin s q keine geeignete Kennzahl dar, da mit der Größe lediglich die vergangene oder aktuelle Wertgenerierung gemessen werden kann. Verschuldungsgrad Das Fremdkapital-Eigenkapital-Verhältnis entspricht dem Verschuldungsgrad, der auch als Gearing oder Leverage bekannt ist. Wertmultiplikatoren Bei Wertmultiplikatoren verfügen der Zähler sowie der Nenner über gesamtkapitalbezogene Größen. Dabei wird der operative Unternehmenswert bzw. der Enterprise Value durch das EBIT, das EBITDA, die frei verfügbaren Firm-Cashflows oder durch den Umsatz dividiert.

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