Hochprofitable White Label-Nischenversicherung

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1 12. September 2012 Enterprise Holdings Reuters: E0HA.DE Bloomberg: E0HA:GR Credit Research Hochprofitable White Label-Nischenversicherung Fokus auf hochprofitable Nischen und Märkte Kerngeschäft von Enterprise Holdings Ltd. mit Sitz in Gibraltar ist das Underwriting von Sach- und Unfallversicherungen, die von unabhängigen Partnern vertrieben und administriert werden. Dabei konzentriert sich Enterprise Holdings auf hochprofitable Nischen wie Auto- (Haftpflicht-, Vollkaskooder GAP-Versicherung), Gewährleistungs-, Rechtsschutzund Mietkautionsversicherungen in wenig wettbewerbsintensiven Märkten. Anleihe mit gläubigerfreundlichen Covenants Das Volumen der Mittelstandsanleihe, die am Entry Standard für Anleihen der Frankfurter Wertpapierbörse begeben werden soll, beträgt bis zu EUR 35,0 Mio., der Kupon liegt bei 7,0%, die Laufzeit der Anleihe beträgt fünf Jahre. Das von Creditreform erstellte Anleiherating liegt bei A- (Investment Grade). Der Nettoemissionserlös soll zur Stärkung der Eigenkapitalbasis verwendet werden, da Erstversicherungen die gebuchten Bruttoprämien mit 16,0% Eigenkapital unterlegen müssen. Damit wird die eingeworbene Liquidität keiner operativen Verwendung i. e. S. zugeführt, sondern bleibt als Haftungskapital in der Bilanz stehen. Mit einer Reihe von Covenants darunter Gewinnverwendungsvorschrift, Ausschüttungssperre und Limitation of Asset Sale ist die Anleihe überdurchschnittlich gläubigerfreundlich ausgestattet. Analyse von Bonität und Solvenz des Unternehmens Die wichtigsten Deckungsgrad-Kennzahlen zeigen, dass Enterprise Holdings in der Lage sein sollte, die in den kommenden fünf Jahren fälligen Kuponzahlungsverpflichtungen von rund GBP 2,0 Mio. p. a. zu bedienen. Zum Ende der Anleihelaufzeit 2017 rechnen wir mit einer Nettofinanzposition von GBP 47,4 Mio. und einem finanziellen Leverage von 20,1%. Somit kann die Rückzahlung der Anleihe aus dem Cash-Bestand erfolgen, durch die Aufnahme von Bankverbindlichkeiten oder die Revolvierung der Anleihe. Ein multivariater Stresstest zeigt, dass Enterprise Holdings auch in einem sich verschlechternden Marktumfeld in der Lage sein sollte, seinen Zins- und Tilgungsverpflichtungen nachzukommen. Langfristprognose bis 2016/17e Wir rechnen bis 2016/17e mit einem Anstieg der gebuchten Bruttoprämien auf dann GBP 498,1 Mio., was einer CAGR 2010/ /17e von 45,8% entspricht. Wie auch bisher werden u. E. die Autoversicherungen der wesentliche Wachstumstreiber sein. Regional sehen wir im Euro-Raum und aus dem geplanten Einstieg in die VAE überdurchschnittliche Wachstumspotenziale. Das versicherungstechnische Ergebnis dürfte sich im Prognosezeitraum auf GBP 32,5 Mio. (oder 15,2% der verdienten Beiträge) verbessern. Beim Ergebnis vor Steuern rechnen wir bis 2016/17e mit einem Anstieg auf GBP 17,3 Mio. (8,0%) Schwächen und Risiken Schwächen sehen wir im fehlenden direkten Kundenzugang, in den adressierten Marktgrößen, der Abhängigkeit von Schlüsselpersonen sowie einer Fristen-Inkongruenz aus der Duration der Finanzanlagen und der Laufzeit der Versicherungsverträge. ISIN/WKN: DE000A1G9AQ4/A1G9AQ Handelssegment: Entry Standard für Anleihen Anleihevolumen: Bis zu EUR 35,0 Mio. Kupon: 7,0% Rating: A- (Creditreform) Laufzeit: Zeichnungsfrist: Notierungsaufnahme: GBP Mio. (31/03) 10/11 11/12* 12/13e 13/14e Bruttoprämien 51,9 75,2 150,0 225,0 Nettoprämien 38,8 42,7 81,9 117,8 Verdiente Beiträge 30,9 41,3 79,2 113,8 Vers.-techn. Erg. 7,2 8,7 15,4 21,9 Erg. aus Kap.-anl. 0,1 0,3 0,6 1,1 EBT 3,2 3,2 6,6 10,8 EAT 3,0 2,8 5,6 9,2 YoY (%) 10/11 11/12* 12/13e 13/14e Bruttoprämien Nettoprämien Verdiente Beiträge Vers.-techn. Erg Erg. aus Kap.-anl. n/a EBT EAT in % der verdienten Beiträge 11/12* 12/13e 13/14e Combined Ratio 82,0 80,3 80,4 81,1 Operating Ratio 81,4 79,5 79,4 80,2 Schadensquote 57,9 54,9 55,9 57,2 Vers.-techn. Erg. 21,0 19,5 19,3 18,5 EBT 7,8 8,3 9,5 10,0 EAT 6,8 7,1 8,1 8,5 GBP Mio. 10/11 11/12* 12/13e 13/14e Finanzinvestitionen 13,6 15,1 47,9 58,7 Eigenkapital 8,2 9,7 15,3 24,5 Eigenkapitalquote 14,0% 10,3% 8,5% 9,3% x 10/11 11/12* 12/13e 13/14e Beiträge/EK 5,5 4,1 5,5 5,3 Deckungsgrad (%) 88,8 138,9 121,8 132,1 Leverage (netto 8,7 8,3 11,2 10,2 Leverage (brutto) 9,7 10,2 13,8 13,1 Liquiditätsquote (%) 16,3 26,4 38,0 40,2 Schadenreserv. (%) -253,9-285,3-233,6-235,8 QUELLE: UNTERNEHMENSANGABEN, SPHENE CAPITAL PROGNOSEN * Neunmonatiges Rumpfgeschäftsjahr Susanne Hasler, Equity Analyst + 49 (89) / +49 (176) Peter Thilo Hasler, CEFA + 49 (89) / +49 (176) Dieser Research Report darf insbesondere nicht in die Vereinigten Staaten von Amerika, Großbritannien, Australien, Kanada oder Japan versandt werden. Bitte beachten Sie die Hinweise zu möglichen Interessenskonflikten und den Disclaimer auf den letzten Seiten dieser Studie.

2 Disclaimer DIESE STUDIE WURDE ERSTELLT VON SPHENE CAPITAL GMBH. DIE STUDIE DIENT LEDIGLICH INFORMATIONSZWE- CKEN UND STELLT WEDER EIN ANGEBOT NOCH EINE EINLADUNG ZUR ZEICHNUNG ODER ZUM KAUF EINES WERT- PAPIERS DAR. WEDER DIESE STUDIE NOCH IRGENDWELCHE BESTANDTEILE DARIN BILDEN DIE GRUNDLAGE IR- GENDEINES VERTRAGES ODER ANDERWEITIGER VERPFLICHTUNGEN IRGENDEINER ART. EINE INVESTITIONSENT- SCHEIDUNG BEZÜGLICH IRGENDWELCHER WERTPAPIERE, DIE VON DER GESELLSCHAFT AUSGEGEBEN WERDEN, SOLLTE AUSSCHLIESSLICH AUF DER GRUNDLAGE DES VON DER GESELLSCHAFT ORDNUNGSGEMÄSS GENEHMIG- TEN PROSPEKTS ERFOLGEN UND AUF KEINEN FALL AUF DER GRUNDLAGE DIESER STUDIE. ALLE IN DIESER STUDIE ENTHALTENEN BEWERTUNGEN, STELLUNGNAHMEN UND VORHERSAGEN SIND DIEJENIGEN DES VERFASSERS DIESER STUDIE, DIE IM ZUSAMMENHANG MIT SEINER RESEARCHTÄTIGKEIT ABGEGEBEN WER- DEN. SIE SIND WEDER DEN KONSORTIALBANKEN, NOCH DER GESELLSCHAFT, IHREN AKTIONÄREN ODER SONSTI- GEN AN DEM ANGEBOT BETEILIGTEN DRITTEN ZUZURECHNEN. EINE HAFTUNG FÜR VERLUSTE, DIE DURCH DIE VER- TEILUNG UND/ODER VERWENDUNG DIESER STUDIE ENTSTEHEN KÖNNTEN, WIRD NICHT ÜBERNOMMEN. DIE IN DIE- SER STUDIE ENTHALTENEN MEINUNGEN, ANNAHMEN UND VORHERSAGEN ENTSPRECHEN DEM STAND DER ER- STELLUNG DIESER STUDIE UND KÖNNEN SICH AUFGRUND KÜNFTIGER EREIGNISSE UND ENTWICKLUNGEN ÄNDERN. ES WIRD KEINE GEWÄHR ÜBERNOMMEN, DASS AUCH DIESE STUDIE GEÄNDERT WIRD, UM SOLCHEN KÜNFTIGEN EREIGNISSEN ODER ENTWICKLUNGEN RECHNUNG ZU TRAGEN. DIE IN DIESER STUDIE ENTHALTENEN INFORMATIO- NEN ERHEBEN KEINEN ANSPRUCH AUF VOLLSTÄNDIGKEIT UND RICHTIGKEIT. WEDER DIE GESELLSCHAFT, NOCH DIE KONSORTIALBANKEN, DAS RESEARCHBÜRO ODER SONSTIGE AN DEM ANGEBOT BETEILIGTE DRITTE HABEN EINE UNABHÄNGIGE ÜBERPRÜFUNG DER INFORMATIONEN VORGENOMMEN. ALLERDINGS WURDE DIESE STUDIE VOR VERTEILUNG DER GESELLSCHAFT ZUGELEITET UND IM ANSCHLUSS DARAN WURDEN ÄNDERUNGEN VORGENOM- MEN. DEMENTSPRECHEND GEBEN WEDER DIE GESELLSCHAFT, NOCH DEN KONSORTIALBANKEN ODER SONSTIGE AN DEM ANGEBOT BETEILIGTE DRITTE EINE GEWÄHRLEISTUNG ODER ZUSICHERUNG HINSICHTLICH DER VOLL- STÄNDIGKEIT UND RICHTIGKEIT DER IN DIESER STUDIE ENTHALTENEN INFORMATIONEN AB. WEDER DIESE STUDIE NOCH EINE KOPIE DAVON DARF IN DIE VEREINIGTEN STAATEN VON AMERIKA GEBRACHT ODER ÜBERTRAGEN WERDEN ODER IN DIREKTER ODER INDIREKTER ART UND WEISE IN DEN VEREINIGTEN STAA- TEN VON AMERIKA ODER AN EINE US-AMERIKANISCHE PERSON (GEMÄSS DEM REGELWERK S NACH DEM AMERIKA- NISCHEN WERTPAPIERGESETZ 1933) VERTEILT WERDEN. DIE WERTPAPIERE WURDEN UND WERDEN NICHT GEMÄSS DEM AMERIKANISCHEN WERTPAPIERGESETZ VON 1933 REGISTRIERT UND DÜRFEN VORBEHALTLICH REGISTRIE- RUNG BZW. EINER BEFREIUNG VON DER REGISTRIERUNGSPFLICHT DES SECURITIES ACT NICHT INNERHALB DER VEREINIGTEN STAATEN ANGEBOTEN ODER VERKAUFT WERDEN. DIESES DOKUMENT STELLT KEIN ANGEBOT ZUR ZEICHNUNG ODER ZUM KAUF VON WERTPAPIEREN IM SINNE VON ABSCHNITT 5 DES US-WERTPAPIERGESETZES VON 1933 DAR. WEDER DIESE STUDIE NOCH EINE KOPIE DAVON DARF IN KANADA ODER AN EINEN ANWOHNER KA- NADAS, IN AUSTRALIEN ODER AN EINEN ANWOHNER AUSTRALIENS ODER IN JAPAN ODER AN EINEN ANWOHNER JAPANS VERTEILT WERDEN. WIE IN DIESEM ABSATZ VERWENDET, BEDEUTET EIN ANWOHNER JAPANS JEDE PER- SON, DIE IN JAPAN ANSÄSSIG IST UND HANDELSBÜROS, DIE SICH IN JAPAN BEFINDEN, EINSCHLIESSLICH JEDER KAPITALGESELLSCHAFT ODER ANDERER UNTERNEHMEN, DIE GEMÄSS DEN GESETZEN JAPANS GEGRÜNDET WUR- DEN. DIESE STUDIE DARF IN ANDEREN RECHTSORDNUNGEN NUR IN EINKLANG MIT DORT GELTENDEM RECHT VER- TEILT WERDEN UND PERSONEN, DIE IN DEN BESITZ DIESES DOKUMENTS GELANGEN, SOLLTEN SICH ÜBER DIE DORT GELTENDEN RECHTSVORSCHRIFTEN INFORMIEREN UND DIESE BEFOLGEN. DIESES STUDIE ODER EINE KOPIE DAVON DARF IM VEREINIGTEN KÖNIGREICH NUR AN FOLGENDE EMPFÄNGER VERTEILT WERDEN: (A) PERSONEN, DIE ÜBER BERUFLICHE ERFAHRUNG IN ANLAGEDINGEN VERFÜGEN, DIE UNTER ARTIKEL 19(1) DER FINANCIAL SERVICES AND MARKETS ACT 2000 (FINANCIAL PROMOTION) ORDER 2001 (VERORD- NUNG ÜBER DIE WERBUNG FÜR FINANZPRODUKTE VON 2001 IM RAHMEN DES GESETZES ÜBER FINANZDIENSTLEIS- TUNGEN UND FINANZMÄRKTE VON 2000) (DIE VERORDNUNG ) FALLEN, ODER (B) UNTERNEHMEN MIT UMFANGREI- CHEM VERMÖGEN, DIE UNTER ARTIKEL 49(2)(A) BIS (D) DER VERORDNUNG FALLEN, SOWIE SONSTIGE PERSONEN, AN DIE DAS DOKUMENT GEMÄSS ARTIKEL 49(1) DER VERORDNUNG RECHTMÄSSIG ÜBERMITTELT WERDEN DARF (ALLE DIESE PERSONEN WERDEN ZUSAMMEN ALS RELEVANTE PERSONEN BEZEICHNET). JEDE PERSON, BEI DER ES SICH NICHT UM EINE RELEVANTE PERSON HANDELT, SOLLTE DIESE STUDIE UND DESSEN INHALT NICHT ALS INFORMATIONS- ODER HANDLUNGSBASIS BETRACHTEN. DIESE STUDIE WURDE IHNEN AUF VERTRAULICHER BASIS ÜBERGEBEN UND DARF WEDER GANZ NOCH TEILWEISE VERVIELFÄLTIGT, AN ANDERE PERSONEN WEITERVERTEILT ODER VERÖFFENTLICHT WERDEN. DURCH DIE ANNAH- ME DIESER STUDIE AKZEPTIEREN SIE DIE VORSTEHENDEN BESCHRÄNKUNGEN ALS FÜR SIE BINDEND. Bitte beachten Sie, dass jedes Kapitel mit einem umfangreichen Executive Summary beginnt. 2

3 Executive Summary White Label-Versicherungsboutique in profitablen Nischenmärkten Enterprise Holdings ist in ausgewählten Nischenmärkten tätig, die bedingt durch die Größe und das geforderte Spezialwissen von den etablierten und zumeist weltweit tätigen Versicherungskonzernen nicht adressiert werden. Dies führt zu einer signifikanten Reduktion der Wettbewerbsintensität und zur Erzielung hoher Profitabilitätskennzahlen. Um Skaleneffekte zu realisieren arbeitet Enterprise Holdings im Vertrieb mit spezialisierten Partnern zusammen, darunter Versicherungsagenten und -makler, Clubs, Affinity Groups und große Unternehmen. Da die Administration der Policen vollständig bei den Vertriebspartnern verbleibt, kann sich Enterprise Holdings auf seine Kernkompetenzen, die Risikobewertung und das Underwriting der Versicherungen, konzentrieren. Um eine schlanke Kostenstruktur zu erhalten, wird auch für administrative Randbereiche auf spezialisierte Outsourcing-Partner zurückgegriffen. Enterprise Holdings verfügt so über ein hoch skalierbares Geschäftsmodell mit niedriger Fixkostenbasis, über das beachtliche Margen erzielt werden können. Rückblick auf 2011/12; Prognose 2013/14e, Langfristprognose 2016/17e Im vergangenen Rumpfgeschäftsjahr 2011/12 (9 Monate) konnte Enterprise Holdings das Bruttoprämienvolumen auf GBP 75,2 Mio. ausweiten (+44,8% YoY bzw. ~93,1% annualisiert). Damit konnte Enterprise Holdings in den vergangenen drei Jahren ein durchschnittliches jährliches Wachstum der Bruttoprämien von 117,2% erzielen. Die verdienten Beiträge auf eigene Rechnung stiegen im Rumpfgeschäftsjahr 2011/12 auf GBP 41,3 Mio. von GBP 30,9 Mio. im Gesamtjahr 2010/11, das versicherungstechnische Ergebnis auf GBP 8,7 Mio. von GBP 7,2 Mio. In den kommenden beiden Jahren, die unseren Detailplanungszeitraum widerspiegeln, rechnen wir mit einem Anstieg der gebuchten Bruttoprämien auf GBP 225,0 Mio. (CAGR 2010/ /14e 63,0%) und des versicherungstechnischen Ergebnisses auf GBP 21,9 Mio. (CAGR 44,7%). Bis zum Laufzeitende der Anleihe rechnen wir mit einem Anstieg des Bruttoprämienvolumens auf GBP 498,1 Mio. und des versicherungstechnischen Ergebnisses auf GBP 32,5 Mio. Begebung einer Teilschuldverschreibung am Entry Standard für Anleihen Enterprise Holdings plant als erste Versicherung eine Mittelstandsanleihe zu begeben. Das Volumen der Anleihe, die am Entry Standard für Anleihen der Frankfurter Wertpapierbörse notiert werden wird, soll bis zu EUR 35,0 Mio. betragen, der Kupon liegt bei 7,0%, die Laufzeit der Anleihe beträgt fünf Jahre. Das von Creditreform erstellte Anleiherating befindet sich mit A- klar im Investment Grade. Die Anleihe soll zur Stärkung der Eigenkapitalbasis verwendet werden und als Haftungskapital in der Bilanz stehen bleiben. Die Anleihe ist mit einer Reihe von sehr attraktiven Covenants wie Gewinnverwendungsvorschrift, Ausschüttungssperre und Limitation of Asset Sale ausgestattet. Bewertung von Liquidität und Solvenz Aus der Anleihe erwarten wir Kuponverpflichtungen in Höhe von etwa EUR 2,5 Mio. (GBP ~2,0 Mio.) p. a., die auch den gesamten jährlichen Zinsaufwendungen entsprechen dürften. Diesen stehen nach unseren Schätzungen 2012/13e ein versicherungstechnisches Ergebnis in Höhe von GBP 15,4 Mio. und ein Operativer Cashflow in Höhe von GBP 18,2 Mio. gegenüber. Insgesamt reicht unser Grobprognosehorizont bis zur planmäßigen Rückzahlung der Anleihe im Jahr Dabei rechnen wir bis 2016/17e mit einem Anstieg des versicherungstechnischen Ergebnisses auf GBP 32,5 Mio. und des operativen Cashflows auf GBP 44,5 Mio. Unsere Schätzungen basieren dabei ausschließlich auf einer Modellierung des organischen Wachstums der Enterprise Holdings Ltd., Übernahmen haben wir nicht in unser Modell eingefügt. Schwächen und Risiken Aus dem Geschäftsmodell sehen wir u. a. folgende Risiken: (1) Fehlender direkter Kundenzugang, (2) Notwendigkeit zur permanenten Identifizierung neuer Nischenmärkte, (3) Abhängigkeit von Schlüsselpersonen, (4) hohe Wettbewerbsintensität im (britischen) Kfz-Versicherungsbereich, (5) Bedeutung von Griechenland, (6) aktuelles Zinsumfeld, (7) regulatorische Risiken und (8) Fristen-Inkongruenz aus der Duration der Finanzanlagen und der Laufzeit der Versicherungsverträge. 3

4 Business Profile GEBUCHTE BRUTTOPRÄMIEN UND WACHSTUM GBP MIO. 500 CAGR 37,8% CAGR 117,4% 100 Auf der Basis eines annualisierten Ergebnisses 2011/12 konnte Enterprise Holdings in den vergangenen drei Jahren durchschnittliche jährliche Wachstumsraten der gebuchten Bruttoprämien von 117,2% erzielen. Wir modellieren für die kommenden beiden (fünf) Jahre ein durchschnittliches jährliches Wachstum der Bruttoprämien in Höhe von 49,8% (37,8%) / / / /12 (9M) 2012/13e 2013/14e 2014/15e 2015/16e 2016/17e GEBUCHTE BRUTTOPRÄMIEN NACH SEGMENTEN (2011/12) Rechtschutz Im vergangenen Geschäftsjahr waren Autoversicherungen für 72,6% der gesamten Bruttoprämien verantwortlich, Rechtsschutz für 19,3%, Hausrat für 2,4%. Sonstige Versicherungen beliefen sich auf 5,7% des Brutto-Prämienvolumens. Automobil Hausrat Sonstige GEBUCHTE BRUTTOPRÄMIEN NACH SEGMENTEN GBP MIO. 500 Sonstige Hausrat Rechtschutz 400 Automobil 300 Autoversicherungen werden auch in Zukunft der Wachstumstreiber für Enterprise Holdings sein. Sonstige Versicherungen werden in unserem Szenario an Bedeutung gewinnen / / / /12 (9M) 2012/13e 2013/14e 2014/15e 2015/16e 2016/17e GEBUCHTE BRUTTOPRÄMIEN NACH REGIONEN GBP MIO. 500 Sonstige GBP-Territorien EUR-Territorien Infolge des geplanten Einstiegs in die Vereinigten Arabischen Emirate wird Enterprise Holdings seine Abhängigkeiten von der Euro- und der GBP-Zone sukzessive verringern / / / /12 (9M) 2012/13e 2013/14e 2014/15e 2015/16e 2016/17e QUELLE: UNTERNEHMENSANGABEN, SPHENE CAPITAL PROGNOSEN 4

5 Financial Profile COMBINED RATIO 90% 80% 70% 60% 50% 40% 30% Die Combined Ratio als Summe aus Schadensquote und Kostenquote lag im Rumpfgeschäftsjahr 2011/12 (9 Monate) bei bemerkenswerten 82,0%. Das stabile Geschäftsmodell verspricht auch in Zukunft vergleichbar hohe Margen. 20% 10% 0% 2008/ / / /12 (9M) 2012/13e 2013/14e 2014/15e 2015/16e 2016/17e VERSICHERUNGSTECHNISCHES ERGEBNIS GBP MIO % Versicherungstechnisches Ergebnis Versicherungstechn. Erg/Verd. Beiträge 30 70% 60% 25 50% 20 40% 15 30% 10 20% Enterprise Holdings konnte seit seiner Gründung das versicherungstechnische Ergebnis stetig verbessern. Im vergangenen Rumpfgeschäftsjahr (9 Monate) lag das Ergebnis bei GBP 8,7 Mio. In den folgenden beiden Jahren rechnen wir mit einem Anstieg auf dann GBP 21,9 Mio. 5 10% 0 0% 2008/ / / /12 (9M) 2012/13e 2013/14e 2014/15e 2015/16e 2016/17e ERGEBNIS VOR ERTRAGSSTEUERN GBP MIO. 25 Ergebnis vor Ertragsteuern in % der verdienten Beiträge % 40% 30% 20% 10% Trotz der Kosten der Anleihe kommt es auch im laufenden Geschäftsjahr u. E. nicht zu einem rückläufigen Vorsteuerergebnis. Die Anleihe legt zudem die Grundlagen für zukünftiges Wachstum, so dass wir bis 2013/14e eine Verbesserung des EBT auf GBP 10,8 Mio. erwarten. 0 0% 2008/ / / /12 (9M) 2012/13e 2013/14e 2014/15e 2015/16e 2016/17e EIGENKAPITALQUOTE 25% 20% 15% 10% 5% Bedingt durch den starken Anstieg der Bruttoprämien ist die Eigenkapitalquote in den vergangenen beiden Jahren sukzessive gesunken. Durch die Begebung der Anleihe und das daraus erwartete Prämienwachstum wird sie nach dem laufenden Geschäftsjahr sukzessive wieder ansteigen. 0% 2008/ / / /12 (9M) 2012/13e 2013/14e 2014/15e 2015/16e 2016/17e QUELLE: UNTERNEHMENSANGABEN, SPHENE CAPITAL PROGNOSEN 5

6 Analyse ausgewählter DVFA-Kennzahlen KAPITALDIENSTDECKUNG: ZINSDECKUNGSGRAD (EBIT) xdas Verhältnis von EBIT zu Zinsaufwand lag in den letzten Jahren aufgrund der geringen Bruttoverschuldung im bis zu dreistelligen 120 Bereich. Durch die Begebung der 100 Anleihe wird der Zinsdeckungsgrad u. E. in 2013/14 bis auf aus kömmliche 6,5x zurückgehen. Für die Jahre danach rechnen wir mit 40 einem Anstieg bis 9,8x. Damit 20 kann die Rückzahlung der Anleihe 0 u. E. problemlos aus den laufenden Erträgen erfolgen. 2008/ / / /12 (9M) 2012/13e 2013/14e 2014/15e 2015/16e 2016/17e VERSCHULDUNGSGRAD: BRUTTOVERSCHULDUNG/EBITDA GBP MIO Finanzverbindlichkeiten Finanzverbindlichkeiten/EBITDA (RS) 3,5 3 2,5 2 x Das Verhältnis von Finanzverbindlichkeiten zu erwartetem EBITDA unterstützt die Einschätzung, wonach Enterprise Holdings die Anleihe problemlos zurückzahlen wird. 10 1, , / / / /12 (9M) 2012/13e 2013/14e 2014/15e 2015/16e 2016/17e VERSCHULDUNGSGRAD: NETTOVERSCHULDUNG/EBITDA GBP MIO Nettofinanzverbindlichkeiten 10 1 Total Net Debt/EBITDA (RS) x Durch die Begebung der Anleihe wird Enterprise Holdings im laufenden Jahr erstmals nennenswerte Finanzverbindlichkeiten aufweisen. Wir rechnen damit, dass Enterprise Holdings bis zum Ende der Laufzeit der Anleihe über eine Nettofinanzposition von GBP 47,4 Mio. verfügen wird / / / /12 (9M) 2012/13e 2013/14e 2014/15e 2015/16e 2016/17e KAPITALSTRUKTUR: RISK BEARING CAPITAL xdas Verhältnis aus Haftmittel zu 0,25 modifizierter Bilanzsumme (Risk Bearing Capital) liegt im Prognosezeitraum stabil zwischen 0,10 0,20 und 0,11. 0,15 0,10 0,05 0, / / / /12 (9M) 2012/13e 2013/14e 2014/15e 2015/16e 2016/17e QUELLE: UNTERNEHMENSANGABEN, SPHENE CAPITAL PROGNOSEN 6

7 Analyse und Bewertung der Anleihe Mit einer Nominalverzinsung von 7,0% bei einem Creditreform-Rating von A- weist die Enterprise Holdings- Anleihe eine im Peergroup-Vergleich sehr attraktive Effektivverzinsung auf. Keine andere Mittelstandsanleihe weist derzeit ein Rating von A- auf. Mit einer Limitation of Asset Sale-Klausel, speziellen Gewinnverwendungsvorschriften, einer Ausschüttungssperre, Negativverpflichtung und einem vorzeitigen Kündigungsrecht der Gläubiger reichen die Covenants weit über die bislang üblichen Marktstandards hinaus. Einzig das Emissionsvolumen von bis zu EUR 35,0 Mio. liegt unter dem Durchschnitt der bislang begebenen Mittelstandsanleihen. Erste Versicherung, die eine Mittelstandsanleihe begibt Mit Enterprise Holdings mit Sitz in Gibraltar begibt nicht nur das erste Unternehmen außerhalb des deutschsprachigen Wirtschaftsraums eine Anleihe an einer Mittelstandsbörse, sondern mit einer Versicherung auch der erste Finanzdienstleister. Die Stammdaten und Anleihebedingungen der Enterprise Holdings-Anleihe sind in nachstehender Tabelle zusammengefasst: TABELLE 1: ÜBERBLICK ÜBER DIE ANLEIHEBEDINGUNGEN Emittentin Enterprise Holdings Holdings Ltd. (GBR) Emissionsvolumen Bis zu EUR 35,0 Mio. Stückelung EUR 1.000,00 Mindestanlage EUR 1.000,00 Laufzeit Zeichnungsfrist Rating (Creditreform) A- Kupon (%) 7,0% Besicherung - Covenants Gewinnverwendungsvorschrift, Ausschüttungssperre, Limitation of Asset Sale, Negativverpflichtung, vorzeitiges Kündigungsrecht der Gläubiger Zinszahlungstermin Jährlich am Ausgabekurs (%) 100,00 Rückzahlungskurs (%) 100,00 Vorzeitiges Kündigungsrecht Emittentin - Vorzeitiges Kündigungsrecht Gläubiger Börsenplatz Entry Standard für Anleihen, Frankfurter Wertpapierbörse Öffentliches Angebot Deutschland, Österreich Privatplatzierung EU Vertriebsrestriktionen USA, GBR, CDN, AUS, JPN ISIN DE000A1G9AQ4 WKN A1G9AQ QUELLE: UNTERNEHMENSANGABEN, SPHENE CAPITAL Attraktive Anleihe-Kenndaten mit 7,0% Effektivverzinsung bei fünfjähriger Laufzeit und Creditreform-Rating von A- Das Unternehmensrating von Creditreform bescheinigt mit A- eine gute Bonität bei geringem Insolvenzrisiko, für welche die statistische Ausfallwahrscheinlichkeit auf Sicht von einem Jahr mit 0,05% und für die gesamte Laufzeit der Anleihe mit 0,50% angegeben wird (siehe hierzu auch Tabelle 6). Aktuell weist die Anleihe damit das beste Rating aller bislang in Deutschland begebenen Mittelstandsanleihen auf. Nur einmal, im Falle von SeniVita, wurde bisher ein Rating von A- vergeben, das jedoch beim obligatorischen Folgerating um einen Notch auf nunmehr BBB+ reduziert wurde. Bezogen auf die laufende Verzinsung liegt die Enterprise Holdings-Anleihe mit einem Kupon von 7,0% deutlich über anderen, sogar schwächer gerateten Mittelstandsanleihen von BBB+ und selbst BBB. Im Durchschnitt werden diese derzeit mit einer Effektivverzinsung von 4,2% (BBB+ ohne Windreich) bzw. 6,6% (BBB) gehandelt. Dass die Anleihe von Enterprise Holdings trotz besseren Ratings mit einem Aufschlag gehandelt wird, ist aus unserer Sicht auf die geringe Reife des Marktes für Mittelstandsanleihen, aber auch auf das aktuelle Marktum- In der Vergangenheit haben Versicherungsunternehmen meist (hybride) Nachranganleihen begeben. Dieses Ausstattungsmerkmal hat zur Folge, dass diese Bonds im Fall einer Insolvenz erst nach allen anderen Gläubigern bedient werden. Ihre Ansprüche befinden sich im Rang lediglich vor den Aktionären. Für einen Vergleich mit der Mittelstandsanleihe von Enterprise Holdings (sie ist nicht nachrangig) kommen sie daher nicht in Frage. 7

8 feld und die Unsicherheiten durch die Euro-Krise zurückzuführen. Nach der Platzierung gehen wir insofern von steigenden Anleihe-Kursen aus. Die Laufzeit der Anleihe von fünf Jahren ist wenig überraschend, wurden doch bislang nur acht (von 54) Mittelstandsanleihen mit einer von fünf Jahren abweichenden Laufzeit begeben. Nur eine von ihnen, KTG Agrar II, weist mit einem BBB-Rating ein vergleichbares Risiko wie Enterprise Holdings auf. Ein Peergroup-Vergleich der Enterprise Holdings-Anleihe mit anderen Mittelstandsanleihen mit Ratings von BBB+ sowie BBB zeigt, dass die Enterprise Holdings-Anleihe sowohl bezüglich der erwarteten Nominalverzinsung als auch bezüglich der Covenants überdurchschnittlich attraktiv ausgestaltet ist. Vergleich von Enterprise Holdings mit anderen Mittelstandsanleihen Da aktuell keine weitere Anleihe mit einem Unternehmensrating von A- notiert ist, haben wir in nachfolgender Tabelle die aktuell notierten Mittelstandsanleihen mit einem Rating von BBB+ und BBB gegenübergestellt. Dabei zeigt sich, dass die Nominalverzinsungen der Anleihen mit BBB+ einheitlich bei 6,50% liegen. Ihre Effektivverzinsungen liegen aktuell zwischen 4,2% und 27,1%; ganz offensichtlich wird hier vom Kapitalmarkt bei Windreich ein negatives Rating-Event vorweggenommen. Die Nominalverzinsungen der Anleihen mit BBB-Rating sind zwar mit einer Bandbreite von 6,50% bis 8,25% breiter gestreut als Anleihen mit BBB+, doch die Effektivverzinsungen sind ungleich homogener als BBB+ Bonds: Mit A- begibt Enterprise Holdings die derzeit am besten geratete Mittelstandsanleihe Deutschlands. TABELLE 2: VERGLEICH DER EFFEKTIVVERZINSUNGEN VON EMITTENTEN MIT RATING A-/ BBB+/ BBB Emittent Rating Laufzeitende Kupon Effektivzins Enterprise Holdings Ltd. A ,00% 7,0% SeniVita Sozial ggmbh BBB+ (vorm. A-) ,50% 4,2% Windreich AG I BBB ,50% 27,1% Windreich AG II BBB ,50% 23,2% Bastei Lübbe GmbH & Co. KG BBB ,75% 4,3% German Pellets GmbH BBB ,25% 6,8% hkw Personalkonzepte GmbH BBB ,25% 9,3% KTG Agrar AG I BBB ,75% 4,7% KTG Agrar AG II BBB ,13% 7,0% Procar Automobile Finanz-Holding GmbH & Co. KG BBB ,75% 6,6% Steilmann-Boecker Fashion Point GmbH & Co. KG BBB ,75% 7,7% QUELLE: UNTERNEHMENSANGABEN, SPHENE CAPITAL Vergleich der operativen Kennzahlen Enterprise Holdings ist die bislang erste, von einem Versicherungsunternehmen begebene Mittelstandsanleihe. Ein Vergleich mit Industrieunternehmen kann daher nur unter sehr vorsichtigen Prämissen erfolgen und muss sich auf wenige Kennzahlen beschränken. TABELLE 3: VERGLEICH VON SCHLÜSSELKENNZAHLEN VON EMITTENTEN MIT RATING A- BZW. BBB+* Emittent Umsatz (EUR Mio.) EBT (EUR Mio.) in % Enterprise Holdings Ltd.** 41,3*** 3,2 7,8% SeniVita Sozial ggmbh 6,9 1,0 14,3% Windreich AG 121,5 12,2 10,0% Bastei Lübbe GmbH & Co. KG 74,5 7,4 9,9% German Pellets GmbH 121,2 3,1 2,6% hkw Personalkonzepte GmbH 10,7 1,3 12,1% KTG Agrar AG I 32,3 6,9 21,3% KTG Agrar AG II 44,9 10,6 23,7% Procar Automobile Finanz-Holding GmbH & Co. KG 399,0 4,6 1,2% Steilmann-Boecker Fashion Point GmbH & Co. KG 55,9 2,5 4,4% QUELLE: UNTERNEHMENSANGABEN, SPHENE CAPITAL * Angaben jeweils im Jahr vor der Anleihenplatzierung **Rumpfgeschäftsjahr (9M), Angaben in GBP ***Verdiente Beiträge 8

9 Insgesamt zeigt sich jedoch aus vorstehender Tabelle, dass Enterprise Holdings ein im Peergroup-Vergleich überdurchschnittlich profitables Unternehmen ist, das zudem in der Vergangenheit auf weit überdurchschnittliche Wachstumsraten in der Top-Line (Umsatz bzw. gebuchten Bruttoprämien) und im Vorsteuerergebnis zurückblicken kann. Bemerkenswerte Ausstattung mit Covenants Die vorliegende Enterprise Holdings-Anleihe ist darüber hinaus überdurchschnittlich gläubigerfreundlich ausgestattet. Dies ist aus unserer Sicht auch darauf zurückzuführen, dass die Anleihe weniger als bisher emittierte Mittelstandsanleihen an Privatanleger, Vermögensverwalter oder die eigenen Mitarbeiter adressiert ist, sondern im Rahmen der Platzierung vor allem institutionelle Investoren im angelsächsischen Raum angesprochen werden sollen. Zentrales Element der Covenants ist, dass die Emittentin die Hälfte des geschätzten monatlichen Nachsteuerergebnisses (gemäß Gibraltar GAAP) auf ein Sonderkonto überweist, bis der auf dem Konto verfügbare Betrag dem Gesamtnennbetrag der Anleihe zuzüglich den jeweils noch fälligen Zinsen entspricht. Die eingezahlten Beträge sollen entsprechend der unternehmerischen Anlagepolitik in UK-Gilts oder in Unternehmensanleihen mit Investment Grade-Rating angelegt werden. Darüber hinaus enthalten die Anleihebedingungen eine Ausschüttungssperre (restriction on payments), die die Emittentin verpflichtet, keine Ausschüttungen vorzunehmen, sollten diese die möglichen Zahlungen auf das Sonderkonto reduzieren. Ebenfalls vorbildlich sind die Regelungen zum Limitation of Asset Sale, die es der Emittentin verbieten, wesentliche Unternehmensteile während der Laufzeit der Anleihe zu verkaufen. Darüber hinaus wird jedem Anleihegläubiger ein vorzeitiges Kündigungsrecht zum zugestanden. Schließlich ist die Anleihe mit einer Negativverpflichtung (Negative Pledge) versehen, wonach sich die Emittentin verpflichtet, nur unter bestimmten Voraussetzungen weitere Verbindlichkeiten einzugehen und anderen Gläubigern keine oder nur unter bestimmten Bedingungen Sicherheiten zu gewähren, um eine Gleichbehandlung der Anleihegläubiger mit den anderen Gläubigern sicherzustellen. Ein Verstoß gegen die Negativverpflichtung lässt zwar die Wirksamkeit der Vereinbarungen mit den anderen Gläubigern grundsätzlich unberührt, zieht aber gegebenenfalls Kündigungsrechte und Schadensersatzansprüche der Anleihegläubiger nach sich. Gewinnverwendungsvorschrift, Ausschüttungssperre, Negativverpflichtung, Limitation of Asset Sale-Klausel, vorzeitiges Kündigungsrecht der Gläubiger Der Stand des Sonderkontos soll regelmäßig auf der Homepage der Emittentin veröffentlicht werden TABELLE 4: VERGLEICH DER COVENANTS VON EMITTENTEN MIT RATING A-/BBB+/BBB Emittent Negative Change of Limitation Gewinnverwendung restriction recht Payment Kündigungs- pledge control asset sale Enterprise Holdings SeniVita Sozial Windreich AG I Windreich AG II Bastei Lübbe German Pellets hkw Personalkonzepte KTG Agrar AG I KTG Agrar AG II Procar Automobile Steilmann-Boecker QUELLE: UNTERNEHMENSANGABEN, SPHENE CAPITAL Cross default Risiken aus der Holdingstruktur Enterprise Holdings ist Muttergesellschaft der EIG Holdings Ltd., die wiederum eine Holding über drei Tochtergesellschaften ist: Quality Rating Ltd., Enterprise Insurance Company plc und EIG Services Ltd., die jeweils zu 100% gehalten werden. Damit ist die Emittentin als Holding und Muttergesellschaft einer Holding, die wiederum drei operative Tochtergesellschaften hält, über die Vereinnahmung von Zinserträgen aus der Darlehensvergabe von den operativen Ergebnissen der jeweiligen Tochtergesellschaften abhängig. Die operativen Tochtergesellschaften wiederum haften nicht für die Anleihe der Konzernmutter. Vor diesem Hintergrund besteht eine strukturelle Nachrangigkeit der formal rechtlich Eventuell können strukturelle Risiken aus der Holdingstruktur entstehen. 9

10 gleichrangigen Enterprise Holdings-Anleihe gegenüber den unbesicherten Verbindlichkeiten der operativen Töchter. Im Fall einer Liquiditäts- oder Ertragskrise werden die Gläubiger der operativen Töchter zuerst bedient und nur der verbleibende Überschuss kann als Zinszahlung an die Mutter weitergeleitet werden. Im Krisenfall könnte der Emittentin damit nicht ausreichend Liquidität zugeführt werden, die zur Bedienung der Anleihe notwendig ist. Die Negativbeschränkungen für die Anleihe gelten insofern auch für die Tochtergesellschaften, als sich Enterprise Holdings verpflichtet, diese ebenfalls zu veranlassen, keine zukünftigen Sicherheiten an ihren Vermögensgegenständen zur Besicherung von gegenwärtigen bzw. künftigen Kapitalmarktverbindlichkeiten zu gewähren. Mittelverwendung: Ausbau der Geschäftsaktivitäten durch Unterlegung mit Eigenkapital Der Geschäftsplan der Enterprise Holdings sieht vor, den Mittelzufluss aus der Ausgabe der Anleihe von netto bis zu EUR ~33,0 Mio. zur Stärkung der Eigenkapitalbasis zu verwenden, und damit die von einem Erstversicherer geforderte Eigenkapital-Unterlegung von 16% der gebuchten Bruttoprämien zu sichern. Insofern unterscheidet sich Enterprise Holdings von allen anderen Unternehmen, die bislang eine Mittelstandsanleihe begeben haben, da hier die eingeworbenen Mittel keiner operativen Verwendung im engeren Sinne zugeführt werden, sondern als Haftungskapital in der Bilanz verbleiben. Aus unserer Sicht bedeutet diese Art der Mittelverwendung für den Gläubiger der Anleihe im Vergleich zu anderen börsennotierten Mittelstandsanleihen eine relativ hohe Tilgungssicherheit. Bislang wurden an den deutschen Mittelstandsbörsen Stuttgart, Frankfurt, Düsseldorf, Hamburg/Hannover und München 54 Anleihen deutscher Unternehmen mit einem Emissionsvolumen von rund EUR 2,8 Mrd. aufgelegt. Das durchschnittliche Emissionsvolumen einer Mittelstandsanleihe liegt damit bei EUR 52,4 Mio. 21 Anleihen wurden im Investment Grade (besser als BBB-) geratet. Charakteristika bisheriger Mittelstandsanleihen Insgesamt wurden in den vergangenen drei Jahren 54 Emissionen von Mittelstandsanleihen an den Börsen Frankfurt, Stuttgart, Hamburg/Hannover, Düsseldorf und München mit einem Emissionsvolumen von insgesamt rund EUR Mio. begeben. Bezogen auf das prospektierte Anleihevolumen beläuft sich die durchschnittliche Emissionsgröße auf EUR 52,4 Mio. Dabei ist eine breite Streuung festzustellen: HKW Personalkonzepte mit EUR 10,0 Mio., Golfino (EUR 12,0 Mio.) oder die Gesellschaft für Industrieforschung (EUR 15,0 Mio.) liegen am unteren Rand, während die größten Anleihen von Dürr, Scholz oder Air Berlin mit je EUR 150,0 Mio. begeben wurden. Mit insgesamt 21 Anleihen wurden 39% aller Mittelstandsanleihen im Investment Grade bewertet. ABBILDUNG 1: EMISSIONSVOLUMEN IM ÜBERBLICK < EUR 75 Mio.; 17 < EUR 150 Mio.; 6 Das durchschnittliche Emissionsvolumen einer Mittelstandsanleihe beläuft sich auf EUR 52,4 Mio. EUR 150 Mio.; 5 < EUR 25 Mio.; 5 < EUR 50 Mio.; 21 QUELLE: SPHENE CAPITAL 10

11 Breite Streuung des Platzierungsgrads Von den bislang begebenen 54 Mittelstandsanleihen konnten nicht weniger als 20 nicht vollständig platziert werden; ihr Platzierungsgrad lag in einer Bandbreite zwischen 2% und 83%. Bezogen auf das tatsächlich platzierte Emissionsvolumen beläuft sich die durchschnittliche Emissionsgröße auf EUR 46,4 Mio. und damit deutlich unter dem prospektierten Volumen. Elementarer Bestandteil des Konzepts für Mittelstandsanleihen ist die Erstellung eines Ratings Der deutsche Ratingmarkt wird unverändert von Creditreform dominiert. Andere Ratingagenturen wie Euler Hermes oder Scope waren bislang nur selektiv tätig bzw. warten vor dem Hintergrund erster Defaults ab, ehe sie sich stärker engagieren. Dies gilt auch für die etablierten angelsächsischen Ratingagenturen wie Standard & Poor s, Moody s oder Fitch, die bislang an den Mittelstandsbörsen keine Rolle spielen. Allen ist gemeinsam, dass sich ihre Ratings in Emittenten- und Emissionsratings unterscheiden. Während bei ersterem die generelle Fähigkeit und Bereitschaft eines Unternehmens beurteilt wird, seinen zukünftigen Zahlungsverpflichtungen jederzeit rechtzeitig und vollständig nachzukommen, wird bei letzterem das Ausfallrisiko einer bestimmten Anleihe eingeschätzt, wobei konkrete Ausgestaltungsfaktoren wie Sicherungselemente, Rangstellung und Anleihebedingungen Berücksichtigung finden. Bei externen Ratings handelt es sich in den meisten Fällen um Emittenten-Ratings. In der folgenden Aufstellung sind die Ratingcodes der bekanntesten Ratingagenturen und ihre Abstufungen aufgeführt: allerdings konnten nicht alle Anleihen vollständig platziert werden. Für die Begebung einer Mittelstandsanleihe nicht börsennotierter Gesellschaften am Entry Standard ist ein Rating verpflichtend. TABELLE 5: RATINGCODES ÜBERSICHT S&P Moody`s Fitch Creditreform Euler Hermes Verbale Beschreibung (Creditreform) Investment Grade AAA Aaa AAA AAA AAA Beste Bonität, geringstes Insolvenzrisiko AA+ Aa1 AA+ AA+ AA+ AA Aa2 AA AA AA AA- Aa3 AA- AA- AA- A+ A1 A+ A+ A+ A A2 A A A A- A3 A- A- A- BBB+ Baa1 BBB+ BBB+ BBB+ BBB Baa2 BBB BBB BBB BBB- Baa3 BBB- BBB- BBB- Sehr gute Bonität Sehr geringes Insolvenzrisiko Gute Bonität Geringes Insolvenzrisiko Stark befriedigende Bonität Geringes bis mittleres Insolvenzrisiko Non-Investment Grade BB+ Ba1 BB+ BB+ BB+ BB Ba2 BB BB BB BB- Ba3 BB- BB- BB- B+ B1 B+ B+ B+ B B2 B B B B- B3 B- B- B- CCC+ Caa1 CCC CCC Caa2 CC CC CCC- Caa3 CCC C C CC C D Ca C DDD - DD - D D CCC D Befriedigende Bonität Mittleres Insolvenzrisiko Ausreichende Bonität Höheres Insolvenzrisiko Kaum ausreichende Bonität Hohes bis sehr hohes Insolvenzrisiko Ungenügende Bonität Insolvenz Negativmerkmale QUELLE: S&P, MOODY S, FITCH, CREDITREFORM, EULER HERMES, SPHENE CAPITAL Ausfallwahrscheinlichkeiten bei Creditreform Mit den Ratings sind unterschiedliche Ausfallquoten bzw. Ausfallwahrscheinlichkeiten (PD, probability of default) verbunden. Exemplarisch sei die Ausfall- 11

12 wahrscheinlichkeit eines Ratings im Bereich BBB über 5 Jahre mit 2,0% genannt. Im Bereich der Ratings mit BB liegt die Ausfallwahrscheinlichkeit über drei Jahre bei 6,0%. Nachstehende Tabelle zeigt die Ausfallwahrscheinlichkeiten der einzelnen Ratingklassen am Beispiel der Creditreform Rating AG: TABELLE 6: AUSFALLWAHRSCHEINLICHKEITEN IN ABHÄNGIGKEIT VON DER RATINGKLASSE 1 Jahr PD 3 Jahre PD 5 Jahre PD AAA 0,00% 0,05% 0,10% AA 0,01% 0,12% 0,30% A 0,05% 0,25% 0,50% BBB 0,35% 1,00% 2,00% BB 1,25% 6,00% 9,00% B 5,00% 15,00% 20,00% CCC CC C 20,00% 32,00% 40,00% D 100,00% 100,00% 100,00% QUELLE: CREDITREFORM, SPHENE CAPITAL Knapp 30% der gerateten Emittenten liegen im Investment Grade-Bereich An den Mittelstandsbörsen werden aktuell 39 Ratings veröffentlicht. 16 Emittenten werden im Investment Grade geratet, 23 Unternehmen im Sub-Investment Grade-Bereich, 13 Unternehmen bleiben, da die Emittentin börsennotiert ist, ungeratet, zwei Emittenten sind zwischenzeitlich insolvent. Nachfolgende Abbildung konkretisiert die Aufteilung der Ratingergebnisse: ABBILDUNG 2: AKTUELLE RATINGS IM ÜBERBLICK unrated; 8 Eingestellt; 7 B; 5 BBB; 16 BB; 18 Investment Grade Sub-Investment Grade QUELLE: RATINGAGENTUREN, UNTERNEHMENSANGABEN, SPHENE CAPITAL Folgerating zum Teil erheblich unter dem Erstrating Die Geschäftsbedingungen der Mittelstandsbörsen sehen vor, dass Emittenten nach Ablauf eines Jahres ein Folge-Rating veröffentlichen müssen. Bislang wurde zu 14 Emissionen ein erstes Folgerating veröffentlicht, zu zwei Emissionen gab es bereits das zweite Update, die Emission der Solarwatt AG wurde zwischenzeitlich bereits dem dritten Folgerating unterzogen. Fünf Emittenten haben, da sie börsennotiert sind, das Rating nach Ablauf des ersten Jahres eingestellt. Bei den Folgeratings kam es bei einzelnen Emittenten bereits im ersten Jahr der Börsennotiz zu Multi-Downgrades. Bemerkenswert ist dabei, dass die Folge-Ratings zum weit überwiegenden Teil schlechter als das Erst-Rating ausfallen. Darüber hinaus fallen die Abstufungen mit Multi-Downgrades zum Teil drastisch aus, was Fragen über die Qualität der Ersteinstufung aufwirft. Neben einer Eintrübung der operativen Ertragslage wie sie vor allem bei den Unternehmen des Erneuerbaren Energie-Sektors festzuhalten ist kann diese Entwicklung nur damit erklärt werden, dass die deut- 12

13 schen Ratingagenturen ihre Ersteinstufung pre-money, also vor dem Mittelzufluss der Anleiheemission veröffentlichen. Werden die vereinnahmten Mittel nicht zur Restrukturierung der Passivseite eingesetzt, etwa um höher verzinsliche Bankkredite abzulösen, kommt es infolge der Anleiheemission zu einer unmittelbaren Verschlechterung der Eigenkapitalquote und des Zinsergebnisses, was sich aber erst im Folgerating widerspiegelt. ABBILDUNG 3: FOLGERATINGS IM VERGLEICH A- BBB+ BBB BBB- BB+ BB BB- B+ B B- Solarwatt MAG IAS SiC Processing Payom Solar Uniwheels Valensina SeniVita Albert Reiff Gesellschaft für Industrieforschung QUELLE: RATINGAGENTUREN, UNTERNEHMENSANGABEN, SPHENE CAPITAL Neben dem Unternehmensrating werden auch Anleihen geratet Von der Möglichkeit, neben dem Unternehmen auch die Anleihe raten zu lassen, etwa weil diese infolge spezifischer Besicherungsmaßnahmen oder der Ausstattung mit gläubigerattraktiven Covenants ein anderes Rating als die Emittentin aufweist, haben bislang neun Emittenten Gebrauch gemacht. Dabei wurde sechsmal ein Investment Grade-Rating ausgesprochen, zweimal die Ratingnote BB und einmal CCC+. Nachfolgende Tabelle zeigt, dass nicht alle Anleiheratings besser ausfallen als die Emittentenratings: TABELLE 7: ANLEIHERATINGS VS. UNTERNEHMENSRATING Emittentin Ratingagentur Unternehmensrating Anleiherating Albis Leasing AG Creditreform BB+ BB Valensina GmbH Creditreform BB+ BB BKN Biostrom AG Creditreform BB BBB Golden Gate AG Creditreform BB BBB Windreich AG I Creditreform BBB+ BBB Windreich AG II Creditreform BBB+ BBB Peach Property Group (Deutschland) GmbH Creditreform unrated BBB- EYEMAXX Real Estate AG Creditreform unrated BBB+ SIAG Schaaf Industrie AG S&P B- CCC+ QUELLE: S&P, CREDITREFORM, SPHENE CAPITAL Der Bedeutung des itraxx für die Rendite von Mittelstandsanleihen Obwohl nur 23 Emittenten im Sub-Investment-Grade-Bereich geratet wurden, orientiert sich die Bepreisung von Mittelstandsanleihen an den Renditen großvolumiger High Yield-Bonds, repräsentiert durch den itraxx European Crossover CDS-Index mit fünfjähriger Laufzeit. Dieser Index orientiert sich an der Entwicklung von Ausfallversicherungen auf 45 Adressen unterhalb des Investment- Grades. In nachstehender Abbildung wird ersichtlich, dass das Emissionsvolumen mittelständischer Anleihen mit dem Ansteigen des itraxx im Zuge der Euro- Krise seit Sommer letzten Jahres zunächst stark zurückgegangen ist. Erst nachdem sich die itraxx-kurse wieder deutlich von ihren Höchstständen entfernt hatten, war auch ein Wiederaufleben der Emissionsaktivitäten zu beobachten. Bezogen auf das prospektierte Volumen liegen die Emissionsaktivitäten seit Anfang des Jahres dennoch um 55,7% unter ihrem Vorjahreswert, bezogen auf die Zahl begebener Anleihen hat sich die Emissionsaktivität 2012 YTD auf 13 von 25 in 2012 nahezu halbiert. 13

14 ABBILDUNG 4: ITRAXX UND EMISSIONSVOLUMEN itraxx Emissionsvolumen (RS) EUR MIO. Mit dem Ansteigen des itraxx im Zuge der Euro-Krise ist das Emissionsvolumen von mittelständischen Anleihen stark zurückgegangen. 0 0 Feb 10 Apr 10 Jun 10 Aug 10 Okt 10 Dez 10 Feb 11 Apr 11 Jun 11 Aug 11 Okt 11 Dez 11 Feb 12 Apr 12 Jun 12 Aug 12 QUELLE: RATINGAGENTUREN, UNTERNEHMENSANGABEN, SPHENE CAPITAL Nominalverzinsung abhängig von Marktumfeld und Ratingnote Aufgrund der kleinen Grundgesamtheit in einem so jungen Markt dürfte es vermessen sein, eine exakte Bepreisung der unterschiedlichen Ratingstufen bis auf den letzten Basispunkt zu erwarten. Doch auch wenn der Markt für Mittelstandsanleihen im Gegensatz zu großvolumigen Corporate oder High Yield-Bonds noch relativ ineffizient erscheint, sind Marktumfeld und Ratingnoten die beiden entscheidenden Einflussfaktoren auf den von einem Emittenten zu bezahlenden Nominalzins. Insgesamt besteht eine deutlich positive Korrelation zwischen Effektivverzinsung und Rating: ABBILDUNG 5: RATINGNOTE UND AKTUELLE EFFEKTIVVERZINSUNG* 18% 16% 14% 12% Aufgrund der kleinen Grundgesamtheit in einem so jungen Markt, ist kaum eine exakte Bepreisung der unterschiedlichen Ratingstufen bis auf den letzten Basispunkt zu erwarten. Dies gilt insbesondere für Anleihen mit einem BB-Rating, die nur mit einer Anleihe vertreten sind. 10% 8% 6% 4% 2% 0% A BBB BBB BB+ BB BB B QUELLE: SPHENE CAPITAL * OHNE EXTREMWERTE aber auch von der Branchenzugehörigkeit Darüber hinaus lässt sich eine starke Abhängigkeit der Risikoeinschätzung von der Branchenzugehörigkeit beobachten und zwar unabhängig vom Rating. 14

15 Aktuell sind die geringsten Risikoprämien von Emittenten aus dem Real Estate Sektor zu bezahlen, was insbesondere an den für diesen Sektor üblichen Besicherungskonzepten liegen dürfte. Die höchsten Risikoprämien werden aktuell von Unternehmen aus dem Erneuerbare Energien-Sektor gefordert. ABBILDUNG 6: BRANCHE UND AKTUELLE EFFEKTIVVERZINSUNG* 20% 15% 10% 5% 0% Consumers Cyclicals Logistics Real Estate Renewables Services Others QUELLE: SPHENE CAPITAL *OHNE EXTREMWERTE 15

16 Analyse der Unternehmenskennzahlen Enterprise Holdings hat derzeit keine ausstehenden Verbindlichkeiten gegenüber Kreditinstituten oder anderen Gesellschaften und auch keine sonstigen zinstragenden Verbindlichkeiten. Die Eigenkapitalquote lag zum Ende des Rumpfgeschäftsjahres 2011/12 bei 10,3%. Ab 2012/13e (31.03.) haben wir die geplante Anleihe in unser Modell eingerechnet, von der Aufnahme weiterer Bankverbindlichkeiten im gesamten Planungshorizont jedoch abgesehen. Aus der Anleihe erwarten wir Kuponverpflichtungen in Höhe von etwa EUR 2,5 Mio. (GBP ~2,0 Mio.) p. a., die auch den gesamten jährlichen Zinsaufwendungen entsprechen dürften. Diesen stehen nach unseren Schätzungen 2012/13e ein versicherungstechnisches Ergebnis in Höhe von GBP 15,4 Mio. und ein Operativer Cashflow in Höhe von GBP 18,2 Mio. gegenüber. Insgesamt reicht unser Grobprognosehorizont bis zur planmäßigen Rückzahlung der Anleihe im Jahr Dabei rechnen wir bis 2016/17e mit einem Anstieg des versicherungstechnischen Ergebnisses auf GBP 32,5 Mio. und des operativen Cashflows auf GBP 44,5 Mio. Unsere Schätzungen basieren dabei ausschließlich auf einer Modellierung des organischen Wachstums der Enterprise Holdings Ltd., Übernahmen haben wir nicht in unser Modell eingefügt. Die von uns erstellte Analyse der Unternehmenskennzahlen zielt auf die Frage ab, inwieweit die zukünftig erwarteten Cashflows der Gesellschaft ausreichen, die Zins- und Tilgungsverpflichtungen aus der Anleihe zu erfüllen. Wir untersuchen dabei bevorzugt branchenspezifische Kennzahlen, und zwar sowohl kurzfristige Liquiditäts- bzw. Bonitäts-Kennzahlen als auch mittel- und längerfristige Verschuldungs- wie Deckungsgradkennzahlen. Analyse der Bilanzkennzahlen Bei der Analyse der Bilanzkennzahlen fokussieren wir uns auf die für Versicherungen bedeutenden Kennzahlen. Zu diesen zählen wir insbesondere Forderungen gegenüber Rückversicherungen-Quote, technischer Deckungsgrad und Netto-Eigenkapital-Leverage. Klassische Liquiditätskennzahlen spielen bei einer Versicherung keine Rolle. Kurzfristige Bonitäts-Kennzahlen, die aufzeigen, inwieweit das zeitnah liquidierbare und damit aktuell zur Verfügung stehende Vermögen ausreicht, um kurzfristig fällig werdende Verbindlichkeiten zu begleichen, spielen bei einer Versicherung wie Enterprise Holdings keine Rolle. Auch die Eigenkapitalquote ist zur Einschätzung der Risikoposition einer Versicherung wenig geeignet, da sie eigenkapitalähnliche Bilanzpositionen unberücksichtigt lässt. Insbesondere ist ein Vergleich der Eigenkapitalquoten mit anderen Industrien wenig zielführend. Forderungen gegenüber Rückversicherungen-Quote Um einen besseren Risikoausgleich und eine höhere Zeichnungskapazität zu erreichen, reichen Erstversicherer einen Teil ihres Risikos an Rückversicherer weiter. Im Schadensfall wird dadurch die Belastung für den Erstversicherer verringert. Bei Enterprise Holdings lag das Verhältnis von Forderungen aus Rückversicherungen zu Eigenkapital im vergangenen Rumpfgeschäftsjahr bei 35,2%; wir gehen davon aus, dass sich diese Quote in Zukunft auf etwa diesem Niveau bewegen wird. Im Gegenzug entsteht für den Erstversicherer ein Counterparty-Risiko, da dieser im Fall des Ausfalls der Rückversicherung für die gesamten Schadenszahlungen aufkommen muss. Durch die Kooperation mit der NewRe, einer Tochter der Munich Re, unterliegen die ausstehenden Forderungen bis zu ihrer Begleichung aus unserer Sicht jedoch einem vernachlässigbaren Zahlungsausfallrisiko. Technischer Deckungsgrad für Enterprise Holdings wenig geeignet Der technische Deckungsgrad als Verhältnis von versicherungstechnischen Rückstellungen zu den gebuchten Nettoprämien ist eine Indikation für die Qualität des Reservierungsniveaus einer Versicherung. Für Enterprise Holdings ist diese Kennzahl nach u. E. nur eingeschränkt aussagekräftig, da sich zum einen die Rückversicherungsquote in unserem kurzen Beobachtungshorizont vervielfacht und sich auch das Prämienwachstum innerhalb weniger Jahre deutlich ausgeweitet hat (was auch den Hintergrund für die Begebung der Mittelstandsanleihe darstellt). Die Forderungen gegenüber Rückversicherungen bergen ein grundsätzliches Kreditausfallrisiko. Mit NewRe als Kooperationspartner ist das Counterparty-Risiko aus unserer Sicht jedoch gering. 16

17 Netto-Eigenkapital-Leverage Das Netto-Eigenkapital-Leverage ist das Verhältnis aus sämtlichen zukünftigen Zahlungsverpflichtungen (ohne Rückversicherungsanteil) und dem Eigenkapital einer Versicherungsgesellschaft. Diese operative Leverage-Kennzahl spiegelt damit die Anfälligkeit des Eigenkapitals gegenüber Schwankungen der Schadensrückstellungen und der jährlichen Prämieneinnahmen wider. Damit ist das Netto-Eigenkapital-Leverage eine klassische Solvenz-Kennzahl, die in der Sachversicherung ebenso wie in der Lebensversicherung zur Anwendung kommt. Sie lag im vergangenen Rumpfgeschäftsjahr 2011/12 (9 Monate) bei 8,3x und ist seit Gründung der Gesellschaft stetig angestiegen. Grund dafür sind erneut die gestiegenen Prämieneinnahmen. Auch für die kommenden beiden Jahre, die unsere Detailplanungsphase repräsentieren, rechnen wir mit einem weiteren Anstieg des Netto-Eigenkapital-Leverage auf dann 11,2x bzw. 10,2x. Bis 2016/17e, dem Ende unserer Grobplanungsphase, erwarten wir dagegen einen leichten Rückgang bis auf 8,0x. Das Netto-Eigenkapital-Leverage zeigt den gesamten operativen Leverage ohne Rückversicherungsanteil auf ABBILDUNG 7: FORDERUNGEN GGÜ. RÜCKVERSICHERUNGEN-QUOTE (LS) UND NETTO- EIGENKAPITAL-LEVERAGE (RS) 40% 12 35% 10 30% 25% 8 20% 6 15% 4 10% 5% 2 0% / / / /12 (9M) 2012/13e 2013/14e 2014/15e 2015/16e 2016/17e 2008/ / / /12 (9M) 2012/13e 2013/14e 2014/15e 2015/16e 2016/17e QUELLE: UNTERNEHMENSANGABEN, SPHENE CAPITAL PROGNOSEN Analyse der Kapitalanlagen Die Analyse der Kapitalanlagen ist für Versicherungsunternehmen von besonderer Bedeutung, da die thesaurierten Beträge den Deckungsstock für die ausgegebenen Versicherungspolicen repräsentieren. Die Anlagepolitik ist daher von entscheidender Bedeutung für die Stabilität einer Versicherung. Bei der Analyse der Kapitalanlagen sind aus unserer Sicht folgende Kennzahlen von Relevanz: Leverage Ratio, Liquiditätsquote, Duration der Kapitalanlagen sowie der Anteil von Nicht-Investment Grade Anleihen am Eigenkapital und Nettoverzinsung der Kapitalanlagen. Errechnet als Quotient aus Kapitalanlagen zu Eigenkapital ist die Leverage Ratio ein Indikator dafür, wie sehr der Gewinn einer Versicherung von den Entwicklungen an den Kapitalmärkten abhängig ist. Bei kapitalintensiven Schadensversicherungen ist der Leverage in der Regel weitaus geringer als bei Lebensversicherungsunternehmen, die einen erheblichen Teil der Erträge überhaupt erst aus den Kapitalanlagen erzielen. Demgegenüber generiert Enterprise Holdings ihre Gewinne vor allem aus dem versicherungstechnischen Ergebnis, ihre Leverage Ratio lag im vergangenen Rumpfgeschäftsjahr (9 Monate) bei 1,4x. Im laufenden Jahr rechnen wir mit einem Anstieg auf 3,2x, im weiteren Verlauf der Anleihe mit einem sukzessiven Rückgang auf 1,9x. Die Liquiditätsquote setzt die Barreserven einer Versicherung, die ohne zeitlichen Verzug zur Begleichung von Verbindlichkeiten im Schadensfall verwendet werden können, ins Verhältnis zu den versicherungstechnischen Rückstellungen (netto). Bei Enterprise Holdings lag die Liquiditätsquote im vergangenen Rumpfgeschäftsjahr bei 26,4%. Als Folge der Anleihe rechnen wir mit einem starken 17

18 Anstieg der Liquiditätsquote und einer anschließenden Stabilisierung auf dem erreichten Niveau. Darüber hinaus sollten Enterprise Holdings nach u. E. ausreichende Cashflows aus steigenden Prämieneinnahmen und fällig werdenden Anlagen zufließen, die für die Auszahlung von Schadensansprüchen zur Verfügung stehen. Anstelle des Working Capitals, das für die Liquidität von Industrieunternehmen von entscheidender Bedeutung ist, spielt bei einer Versicherung die durchschnittliche Kapitalbindungsdauer (Duration) des Portefeuilles der Finanzanlagen eine ungleich größere Rolle. Jedoch sind die versicherungstechnischen Reserven von Sachversicherern weniger zinssensitiv als die von Lebensversicherungsunternehmen. Sachversicherer tolerieren daher in der Regel eine weniger enge Durations-Kongruenz. Laut Angaben des Managements liegt die Duration der Aktiva der Enterprise Holdings bei etwa zweieinhalb Jahren. Wir vermuten, dass diese damit weitgehend das Short-Tail-Risiko der Gesellschaft widerspiegelt und dass Enterprise Holdings eine geringe negative Durationslücke aufweist. Die Nettoverzinsung der Kapitalanlagen ermittelt die reale Verzinsung der durchschnittlichen Kapitalanlagen. Neben den laufenden Kapitalerträgen bei Enterprise Holdings sind dies ausschließlich Zinsen gehen in die Berechnung die Ergebnisse aus Veräußerungen von Kapitalanlagen sowie mögliche Abschreibungen auf Kapitalanlagen ein. Vor dem Hintergrund einer sehr disziplinierten und konservativen Anlagestrategie investiert das Management von Enterprise Holdings seine Kapitalanlagen ausschließlich in britische Staatsanleihen (Gilts) und Corporate Bonds mit Investment Grade-Rating. Nach Aussagen des Managements liegt deren durchschnittliche Verzinsung derzeit bei 3,6% p. a. Wir treffen für den Prognosezeitraum noch konservativere Annahmen und modellieren eine Nettoverzinsung von rund 2,0%. Eine Passiva-Duration von 2,5 Jahren spiegelt nach u. E. das Short-Tail-Risiko des Versicherungsgeschäfts der Gesellschaft wider Minimierung des Kreditrisikos durch Beschränkung auf Gilts und Investment Grade Corporate Bonds. Die Anlagerichtlinien sehen ferner vor, dass maximal GBP bzw. 5% des Anlagevolumens in eine einzelne Anlage investiert werden dürfen. ABBILDUNG 8: LEVERAGE RATIO (LS) UND LIQUIDITÄTSQUOTE (RS) 4 50% 3 40% 2 30% 20% 1 10% / / / /12 (9M) 2012/13e 2013/14e 2014/15e 2015/16e 2016/17e 0% 2008/ / / /12 (9M) 2012/13e 2013/14e 2014/15e 2015/16e 2016/17e QUELLE: UNTERNEHMENSANGABEN, SPHENE CAPITAL PROGNOSEN Analyse der Ertragslage Angesichts des sich durch die Begebung der Anleihe ergebenden Anstiegs des Verschuldungsgrades ist die Frage, inwieweit Enterprise Holdings den zukünftigen Zahlungsverpflichtungen durch die Erzielung adäquater Cashflows nachkommen kann, von erheblicher Bedeutung für die weitere Einschätzung des Unternehmens. Hierzu haben wir auf der Basis unserer Schätzungen bis zum Jahr 2016/17e folgende Ertrags- bzw. Deckungsgrad-Kennzahlen aus der Gewinn- und Verlustrechnung sowie dem Cashflow-Statement im Zeitablauf analysiert: Interest Coverage Ratio (auf EBIT-Ebene), Combined Ratio und Cashflows. Enterprise Holdings hat derzeit keine zinstragenden Verbindlichkeiten, ab 2013/14e rechnen wir mit Zinszahlungen in Höhe von GBP ~2,0 Mio. p. a. aus der nun begebenen Anleihe. Die Kennzahl EBIT/Zinsaufwand, auch bekannt Cashflow-basierte Kennzahlen Laufende Erträge aus Kapitalanlagen sind Teil des operativen Ergebnisses (EBIT) 18

19 als Zinsdeckungsgrad oder Interest Coverage Ratio (ICR), misst, inwieweit das Ergebnis vor Zinsen auf Finanzverbindlichkeiten und Steuern die jährlichen Zinsaufwendungen übersteigt. Vor dem Hintergrund der niedrigen Verschuldung hatte Enterprise Holdings bis dato kaum Zinsaufwendungen zu verbuchen. Ab 2013/14e rechnen wir mit jährlichen Zinszahlungen in Höhe von GBP ~2,0 Mio. (2012/13e teiljährig GBP ~1,0 Mio.). Nach unseren Schätzungen liegt der Zinsdeckungsgrad (EBIT/Zinsaufwand), der in 2012/13e erstmals berechnet werden kann (davor war der Nenner gleich Null), bei überaus auskömmlichen 7,7x. Bis zum Ende der Grobplanungsphase steigt er aufgrund der vereinnahmten Erträge sukzessive an, bis er in 2016/17e einen Wert von 9,8x erreicht. Die Combined Ratio misst als eine der wichtigsten Versicherungskennzahlen die Profitabilität; rechnerisch wird sie als Summe aus Schadens- und Kostenquote ermittelt. Insbesondere die Schadensquote (Loss Ratio) als Quotient der Aufwendungen für Versicherungsfälle und der verdienten Nettoprämien ist eine wesentliche Ursache für eine Volatilität der Ergebnisse. Durch die Fokussierung auf ausgewählte und wenig wettbewerbsintensive Nischen lag die Schadensquote bei Enterprise Holdings mit 57,9% (2011/12) deutlich unter den Werten, die üblicherweise bei Sachversicherungen festzustellen sind. Die Laufzeiten der Versicherungsverträge betragen i. d. R. ein Jahr, was die Flexibilität der Gesellschaft bei sich abzeichnenden Schadensrisiken zusätzlich erhöht. Im Rumpfgeschäftsjahr 2011/12 lag die Combined Ratio für Enterprise Holdings bei 82,0%. Wir gehen in unserem Modell von einer leichten Verschlechterung der Combined Ratio auf 84,3% bis Ende der Grobplanungsphase 2016/17e aus. ABBILDUNG 9: EBIT-ICR (LS) UND COMBINED RATIO (RS) x 12 90% 10 80% 70% 8 60% 6 50% 40% 4 30% 2 20% 10% 0 0% 2012/13e 2013/14e 2014/15e 2015/16e 2016/17e 2008/ / / /12 (9M) 2012/13e 2013/14e 2014/15e 2015/16e 2016/17e QUELLE: UNTERNEHMENSANGABEN, SPHENE CAPITAL PROGNOSEN FCF sollte auf attraktivem Niveau bleiben Der freie Cashflow (FCF) ist der um die jährlichen Nettoinvestitionen gekürzte operative Cashflow, der theoretisch für Ausschüttungen an die Anteilseigner und für Akquisitionen zur Verfügung steht. Wir haben bei der Darstellung der Kennzahlen den freien Cashflow und die jährlichen Zinsverpflichtungen zuzüglich Rückzahlungsverpflichtungen einander gegenübergestellt. Ein Verhältnis von größer eins zeigt an, dass in einem Unternehmen auch nach der Bedienung der jährlichen Zahlungs- und Rückzahlungsverpflichtungen freie Cashflows für diskretionäre Entscheidungen des Managements zur Verfügung stehen. Das Ergebnis gibt daher eine deutlich konservativere Einschätzung hinsichtlich der Fähigkeit eines Gläubigers seinen laufenden Zinszahlungs- und Tilgungsverpflichtungen nachzukommen wider, als die häufig verwendete DSCR als Verhältnis von Barmitteln zu Zins-, Tilgungs- und Leasingverpflichtungen. Die Ausgestaltung der Covenants, u. a. restriction on payments und Ausschüttungssperre, tragen zu einer gläubigerfreundlichen Entwicklung der freien Cashflow bei. TABELLE 8: CASHFLOW 08/09 09/10 10/11 11/12 12/13e 13/14e 14/15e 15/16e 16/17e Operativer Cashflow GBP Mio. 2,0 7,8 11,1 7,7 26,3 33,0 40,1 54,5 71,3 Investiver Cashflow GBP Mio. 0,0-0,1-0,9-0,8-1,5-1,4-1,6-1,9-2,2 Freier Cashflow GBP Mio. 2,0 7,7 10,3 6,9 24,2 30,3 37,2 51,3 68,0 Finanz-Cashflow GBP Mio. 0,0-0,9 0,0 0,0 28,0 0,0 0,0 0,0 0,0 QUELLE: UNTERNEHMENSANGABEN, SPHENE CAPITAL PROGNOSEN 19

20 White Label-Versicherungsboutique in profitablen Nischenmärkten Kerngeschäft der in Gibraltar ansässigen Enterprise Holdings Ltd. ist das Underwriting von Sach- und Unfallversicherungen, die von externen und spezialisierten Partnern vertrieben und administriert werden. Dabei konzentriert sich das Unternehmen auf hochprofitable Nischenmärkte im Bereich von u. a. Automobilversicherungen (Haftpflicht-, Vollkasko-, GAP- und Selbstbehaltsversicherung), Gewährleistungs-, Rechtsschutz-, Mietkautions- oder Haustierkrankenversicherungen, und zwar bevorzugt in wenig wettbewerbsintensiven Märkten. Stark skalierbares und gleichzeitig hochprofitables Geschäftsmodell Die Märkte, in denen Enterprise Holdings aktiv ist, sind überwiegend hochprofitable Nischenmärkte, die bedingt durch die Größe und das speziell benötigte Know-how von den etablierten und zumeist weltweit tätigen Versicherungskonzernen nicht bearbeitet werden (können). Dies führt zu einer signifikanten Reduktion der Wettbewerbsintensität. Zur Realisierung von Skaleneffekte arbeitet Enterprise Holdings im Vertrieb mit diversen Partnern zusammen, darunter Versicherungsagenten und -makler, Clubs, Affinity Groups und große Unternehmen. Da die Administration der Policen vollständig bei den Vertriebspartnern verbleibt, kann sich Enterprise Holdings auf seine Kernkompetenzen, die Risikobewertung und das Underwriting der Versicherungen, konzentrieren. Um eine schlanke Kostenstruktur zu erhalten, wird auch für eine Vielzahl administrativer Themen sowie die IT auf spezialisierte Outsourcing-Partner zurückgegriffen. Enterprise Holdings verfügt daher über ein skalierbares Geschäftsmodell mit niedriger Kostenbasis, mit dem in den jeweiligen Zielmärkten beachtliche Margen erzielt werden können. Im Fokus steht eine geringe Wettbewerbsintensität in ausgewählten Nischenmärkten ABBILDUNG 10: ORGANIGRAMM Quality Rating Ltd. GBR (gegründet 2003) The Flowers Family Trust Enterprise Holdings Limited Gibraltar (gegründet 2007) EIG Holdings Ltd. Gibraltar (gegründet 2003) Enterprise Insurance Company plc Gibraltar (gegründet 2003) Rhone Holdings Ltd. 50% 50% EIG Services Ltd. Gibraltar (gegründet 2003) Enterprise Holdings Ltd. ist das Mutterunternehmen der EIG Holdings. Die Tochter Enterprise Insurance Company plc ist das durch die jeweiligen Aufsichtsbehörden regulierte Versicherungsunternehmen. Die EIG Services Ltd. erbringt administrative Dienstleistungen wie etwa Marketingund IT-Services für die gesamte Gruppe. Die Quality Rating Ltd. führt Prüfungsdienstleistungen für das Schwesterunternehmen EIC aus. In Summe beschäftigt die Gruppe aktuell 35 Mitarbeiter, davon zehn in der Tochter Quality Ratings Ltd. Externe und interne Prüfungs- Dienstleistungen Vertrieb Großhandels- Versicherungslösungen Beratung Marketingdienstleistungen IT-Support QUELLE: UNTERNEHMENSANGABEN, SPHENE CAPITAL Sieben verschiedene Produktgruppen Enterprise Holdings bietet seinen Kunden aktuell folgende Versicherungsdienstleistungen an: Verschiedene Produktgruppen in diversen Nischenmärkten Haftpflicht- und Vollkaskoversicherungen für Automobile, GAP-Versicherungen für Automobile ( Guaranteed Asset Protection ), Gewährleistungsversicherungen für Automobile, Möbel und Schmuck, Mietkautionsversicherungen, Selbstbehaltsversicherungen, 20

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