Immobilien- oder Kreditkrise? Immobilien- oder Kreditkrise? eine zukunftsgerechte Immobilienwirtschaft. Geschehen. Folgen Lösungsansätze

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1 Antrittsvorlesung im Fachgebiet Immobilienökonomie Kaiserslautern am Immobilien- oder Kreditkrise? Ursachen, Folgen und Lösungsansätze für eine zukunftsgerechte Immobilienwirtschaft Juniorprof. Dr. rer. pol. Björn-Martin Kurzrock Immobilien- oder Kreditkrise? Einordnung Geschehen Ursachen Folgen Lösungsansätze

2 Wo stehen wir? Immobilien-, Kredit-, Finanz- oder Wirtschaftskrise? Immobilienwirtschaft in Deutschland Gesamtwirtschaftliche Bedeutung 2008 Wert von Wohn- und Nichtwohnbauten zu Wiederbeschaffungskosten (59% Wohnen, 41% Gewerbe und Infrastruktur) Grundstücke 6,6 Bill. Euro 2,4 Bill. Euro Zum Vergleich: Bruttoinlandsprodukt Beschäftigung 2,5 Bill. Euro Unternehmen (22%*) 3,8 Mio. Erwerbstätige (10%*) Wertschöpfung 390 Mrd. EUR (18,6% 6%*) * Anteil an BRD Gesamtwirtschaft, 2008 Quelle: Demary/ /G Gans/ Meng et al. (2009): Wirtschaftsfaktor f Immobilien. Die Immobilienmärkte aus gesamtwirtschaftlicher Perspektive, in: Deutscher Verband für Wohnungswesen Städtebau und Raumordnung e.v./ gif e.v. (Hrsg.): Zeitschrift für Immobilienökonomie, Sonderausgabe 2009, Berlin.

3 Wirtschaftskrise: Erholung in Sicht? BIP-Wachstum der G-20-Staaten (%) Aus: Ernst & Young (Hrsg.): Lehren aus der Krise, 2009, S. 5. Immobilien-Investmentmärkte (I) Transaktionsvolumina nach Regionen Quelle: CB Richard Ellis, Global Market View, 3rd Quarter 2009.

4 Immobilien-Investmentmärkte (II) Netto-Anfangsrenditen in Europa, Quelle: CB Richard Ellis, European Capital Markets, 3rd Quarter Spezialfall Häuser und Wohnungen Investition, Vorsorge oder Konsum? Besondere Heterogenität von Wohnobjekten Individualität, id persönliche Bedürfnisse, Verwirklichung der Eigentümer Größte Schuldenposition der Haushalte Eigenkapitalaufbau (langfristig), Altersvorsorge (=Planung?) Im Grunde ein langfristiges Konsumgut: Mein Haus, mein Auto, mein Boot Insbesondere in den USA UK: Haus-Bank als Insbesondere in den USA, UK: Haus-Bank als Beleihungsmöglichkeit für sonstige Bedürfnisse

5 Spezialfall Häuser und Wohnungen S&P/Case-Shiller Home Price Indices bis Q3/09 Zum Vergleich: Immobilienmarkt BRD BulwienGesa Property Index (Mieten und Preise) Quelle: BulwienGesa 2009.

6 Immobilienmarkt BRD Problem der anderen Art? Quelle: BulwienGesa Akteure am Immobilien-(Investment)markt Unterschiedliche Professionalität Makler, Finanzierer, Berater: Datensammler, Informationsbereitsteller, Wissensträger Institutionelle Investoren, Projektentwickler Private Investoren Private Hauskäufer Motive?

7 Paradigma der Nutzenmaximierung Ökonomisches Kalkül Versorgungswirtschaft g vs. Erwerbswirtschaft Aristoteles, um 350 v. Chr. Unbezahlte Versorgungswirtschaft: Ein Individuum wirtschaftet ausschließlich, um persönliche Bedürfnisse zu befriedigen Bezahlte Erwerbswirtschaft: Geld und Kapital stehen im Vordergrund, sodass der wirtschaftliche Impuls weiter andauert Prinzipal-Agent-Theorie Nutzenmaximierung Prinzipal beauftragt erbringt Leistung Nutzenmaximierung Agent Informationsasymmetrie durch Verdeckte Intention/ Information/ Eigenschaften/ Aktion des Agenten Beeinflussung der Leistung durch Anreizsysteme (Prinzipal) und ggf. unterschiedliche Interessen Prozess der Leistungserstellung Resultat

8 Was die Welt braucht: Liquidität? Es fehlt an Geld, nun gut, so schafft es denn! Aufforderung des Kaisers in Goethes Faust II (1831) Liquiditätsschöpfung (I) Durch Refinanzierung bei den Zentralbanken (Verlängerung der ZB-Bilanz) führen Geschäftsbanken dem Wirtschaftskreislauf Geld zu (ZB-Buchgeld), B das sie durch Veranlagung bei den ZB dem System auch wieder entziehen können (dann: Verkürzung der ZB-Bilanz)

9 Liquiditätsschöpfung (II) Und: Giralgeldschöpfung g in Form von Sichteinlagen (Buchgeld, Scheckbuchgeld = kein gesetzliches Zahlungsmittel sondern Forderung auf solches, obwohl es wie Geld benutzt t wird) Aktiv: Kreditvergabe durch GB (GB zahlen mit Forderung gegen sich selbst; durch Tilgung schwindet dieses Giralgeld wieder; Zirkulationskredit (L. v. Mises) Passiv: Bareinzahlung von Kunden Liquiditätsschöpfung (III) Obergrenze der Geldschöpfung durch Geschäftsbanken: Mindestreservesatz (per EZB: 0-2%, ergibt Geldmengenmultiplikator 50 - ) ) Zentralbank als Kreditgeber letzter Instanz? >>> Moral Hazard Problem?

10 Die Welt bekommt: Liquidität Kreditwachstum US-Geschäftsbanken Quelle: Stand: Die Welt bekommt: Liquidität Kreditwachstum (kum.) US-Geschäftsbanken x14 Quelle: Stand:

11 Globale Gläubiger und Schuldner Netto-Kapitalexport p und -import nach Ländern 2008 Quelle: IMF (Hrsg.): Global Financial Stability Report, Oct. 2009, S Rendite-Risiko-Axiom: Keine Rendite ohne Risiko Quelle: Abrufdatum

12 Theorie & Praxis: Controlling-Kreislauf Erkenntnis Wissen Information Kontrolle Planung Steuerung Immobilien- oder Kreditkrise? Einordnung Geschehen Ursachen Folgen Lösungsansätze

13 Das (vereinfachte) Prinzip der Kreditverbriefung Aufbau Kreditportfolio Verkauf der Forderungen Emission der Wertpapiere Kunde 1 Kunde 2 Kunde 3 Bank Portfolio Erlöse SPV* Wertpapiere Erlöse AAA AA A Investor 1 Investor 2 Investor 3 * SPV = Special Purpose Vehicle e Insbesondere: Asset-Backed Securities (ABS, forderungsbesicherte Wertpapiere) Das (nicht mehr ganz so einfache) Prinzip der Kreditverbriefung Quelle: IMF (Hrsg.): Global Financial Stability Report, Oct. 2007, S. 11.

14 Kreditverbriefung Rendite und Risiko Kreditverbriefungen bündeln/ streuen und transferieren Risiken Diversifizierte Kreditportfolios Vielfach grenzüberschreitende Transaktionen Ratings von Rating-Agenturen als Gütekriterien zur Überwindung von Informationsasymmetrien Bündelung zu AAA Prime Portfolios oder Bildung von Senior- und Junior-Tranchen ( Wasserfall ) Verbriefung: vor allem ein US-Phänomen Quelle: IMF (Hrsg.): Global Financial Stability Report, Oct. 2009, S. 84.

15 Umfang der Kreditverbriefung Verbriefungsanteil von US-Krediten Quelle: IMF (Hrsg.): Global Financial Stability Report, Oct. 2009, S. 33. Immobilienkrise: Was bisher geschah (I) Ausfälle und Zahlungsstörungen am US- Hypothekenmarkt e (Subprime-Krise). Henry Paulson (März 07): Es gibt Kreditprobleme, aber sie sind begrenzt. Verluste und Ratingherabstufungen von Asset Backed Securities (ABS) Illiquidität von ABS, steigende Risikoaversion bei Investoren Folge: Liquiditätsengpässeidität ä am Geldmarkt, Vertrauenskrise im Interbankenmarkt Refinanzierungsprobleme von Banken, Milliardenabschreibungen

16 Immobilienkrise: Was bisher geschah (II) Staatliche Interventionen, Rettungsaktionen Staatlicher Rettungsschirm: z.b. IKB (Juli 07), SachsenLB (August 07), Hypo Real Estate (Sept. 07), Fannie Mae und Freddie Mac (Sept. 08), AIG (Sept. 08), Hypo Real Estate (Sept. 08) Nicht-staatliche Übernahmen: z.b. Countrywide (Jan. 08), Bear Stearns (März 08) Ausnahmen: z.b. New Century Financial (April 07), IndyMac (Juli 08), Lehman Brothers (Sept. 08) Kreditklemme, Deleveraging, weltweite Wirtschaftskrise Wo sind die Top-Ratings geblieben? AAA-Ratings von US-ABS per 06/09 in % von ABS = Asset-Backed Securities Quelle: IMF (Hrsg.): Global Financial Stability Report, Oct. 2009, S. 93.

17 Asset Meltdown Abschreibungen und Rückstellungen der Banken Zum Vergleich: Bruttoinlandsprodukt BRD (2008) = Mrd. Euro Quelle: IMF (Hrsg.): Global Financial Stability Report, Oct. 2009, S. 12. Kreditvergabe und Investmentmärkte Rendite und Risiko Anlagedruck infolge hoher Liquidität erleichtert Kreditvergabe, effektive Anreizstrukturen bei Verbriefungen? Blasenentwicklung auf einigen Immobilien- Investmentmärkten (selektive Wahrnehmung der Marktteilnehmer) Finanzierung offenbar in der Krise ( ) ein Vertrauensgeschäft Ausreichende Planung, Steuerung, Kontrolle?

18 Immobilien- oder Finanzkrise? Einordnung Geschehen Ursachen Folgen Lösungsansätze Das Problem der Anreizstrukturen (I) Vielfältige Relationen von Prinzipal und Agent Finanzierer Rating- Agentur Makler/ Berater Käufer Transaktion Verkäufer Investor Servicer Verwalter Finanzierung und Verbriefung Eigentum und Bewirtschaftung

19 Das Problem der Anreizstrukturen (II) Informationsasymmetrien, individuelle Nutzen- maximierung Interessenskonflikte Agenten: Kurzfristige Interessen (Anreize, Boni) von Personen vs. z.t. längerfristige Interessen (Geschäftsbeziehung?) h der Organisation Prinzipal: Eher längerfristige Interessen (z.b. Bestandshaltung) Aber: Mitarbeiter als Agenten der Organisation (mit denselben möglichen Konflikten wie bei externen Agenten)! Zu wenig Regulierung? Staatliche Interventionen in bisher ungekanntem Ausmaß der freien Marktwirtschaft (in Deutschland: BaFin, SoFFin, KfW) Europäisierung der Finanzaufsicht: Europäischer Ausschuss für Systemrisiken (ESRB), Europäisches System für die Finanzaufsicht (ESFS) (Beschluss EU Kommission am ) Wer reguliert eigentlich? HANDELSBLATT ( ): Die Republik der Anwälte und Wirtschaftsprüfer Regulierung: Planung, Steuerung, Kontrolle? ww.handelsblatt.com/meinung/kommentar-politik/outsourcing-in-berlin-die-republik-der-anwaelte; , Abrufdatum

20 Conclusio: Ursachen Immobilienkrise im Kern eine Krise von Liquidität Erhebliche Informationsasymmetrien Gegensätzliche Motive der unterschiedlichen Marktteilnehmer Kurzfristige Anreizstrukturen (Boni) besonders in Konstruktion, Vertrieb und Rating strukturierter Anlageprodukte, keine nachträgliche Sanktionierung (Moral Hazard Problem) Hausinvestition, Hausspekulation oder Hauskonsum? Ratio vs. Emotion Immobilien- oder Kreditkrise? Einordnung Geschehen Ursachen Folgen Lösungsansätze

21 Kreditausfälle Mehr als ein Problem des Wohnungsmarktes US-Kreditausfallquote bei Gewerbeimmobilien (Büro, Einkaufszentren, Hotels) im 3. Quartal 2009 auf dem höchsten Stand seit 16 Jahren Mit 0,52 Prozentpunkten der größte Anstieg seit Beginn der Datenerhebung auf 3,4% (4,4 Mrd. USD) Anstieg auf 5% in 2011 erwartet t (Quelle: Real Estate Econometrics) Konsumentenkredite? Abrufdatum Business. As usual? WestLB mit erster Bad Bank in Deutschland Vertrauenskrise zwischen Banken, eingeschränkte Funktion des Verbriefungsmarktes Kreditklemme Deflationäre Tendenzen auf einigen Immobilien- Investmentmärkten? Stunde der Eigenkapitalinvestoren? Deleveraging

22 IWF: Wie geht es weiter? Repairing Securitization Is Critical to Supporting the Supply of Credit Internationaler Währungsfonds (IWF) Quelle: IMF (Hrsg.): Global Financial Stability Report, Oct. 2009, S. 32. Stärkere Regulierung? Konzepte für die Öffentlichkeit schwer zu begreifen Intransparente Lösungsfindung, hohe Komplexität Zunehmend globale Koordination und Neugestaltung Auch hier: Informationsasymmetrien und Prinzipal- Agent-Situation

23 Intervention und Ursachenbekämpfung? Quelle: IMF (Hrsg.): Global Financial Stability Report, Oct. 2009, S. 119, 136. Conclusio: Folgen Umverteilung, Verlust von Ersparnissen bei Hauskäufern und Anlegern Analoge Entwicklung auch bei institutionellen (v.a. opportunistischen) Investoren? Weiterhin eingeschränkte Kreditverfügbarkeit, auch in der Realwirtschaft Mehrfache Belastung der öffentlichen Haushalte Außerdem: weitläufige (unüberschaubare?) internationale Dependenzen im Finanzsystem

24 Immobilien- oder Kreditkrise? Einordnung Geschehen Ursachen Folgen Lösungsansätze Was ist zukunftsgerecht? Zukunftsgerechtigkeit g = Nachhaltigkeit? Kreditvergabe (Liquidität) beeinflusst maßgeblich die Entwicklung der Wohnungs- und Investmentmärkte wie der Realwirtschaft (auch: Blasen) Unternehmerische Aktivitäten setzen nachhaltige Finanzierung i voraus auch bei Regen (Mark Twain) Gemeinsame Nutzenmaximierung, bei der niemand zu Schaden kommt Neues Pareto-Optimum?

25 Was wird gebraucht? Funktionsfähigkeit des Bankensystems als öffentliches Gut Banken als Diener der Wirtschaft bzw. Sozialen Marktwirtschaft? (so auch Angela Merkel) Beratung statt Vertrieb, funktionierende Anreizsysteme (Bonus/ Malus?) Sparkassen als Rollenmodell? Öffentlicher Einfluss in Geldinstituten ten für mehr Kredite und Mittelstandsförderung? Kreditvergabe der Sparkassen in 2009 trotz Krise größer als 2008 Was ist gewollt? Aktuelle Diskussion am Beispiel Deutschland Stärkung des Finanzsystems und der Banken (Schäuble, Wachstumsbeschleunigungsgesetz) Staatliche KfW-Garantien, um Verbriefungsmarkt wieder anzukurbeln (IWF, Bundesregierung, Konjunkturgipfel, ) Selbstverpflichtungen der Banken, moderierender d Staat (Subsidiaritätsprinzip, Bsp. Mittelstandsfonds, Deutschlandfonds) Kreditmediator Gleichzeitig allgemeiner Trend zu supranationaler Bankenaufsicht (EU, global) Rede Wachstumsbeschleunigungsgesetz i i i d /R d d i / Rd b hl i Deutscher_20Bundestag.html, Abrufdatum: Abrufdatum

26 IWF: Re-Remics Neuerliche Verbriefung von Verbriefungen Quelle: IMF (Hrsg.): Global Financial Stability Report, Oct. 2009, S. 86. IWF: Covered Bonds Aufwertungsmaßnahmen für AAA-Ratings Quelle: IMF (Hrsg.): Global Financial Stability Report, Oct. 2009, S. 90.

27 Conclusio: Lösungsansätze Im Mittelpunkt der Bemühungen: Aktivierung der Verbriefungsmärkte, internationale Aufsicht, Selbstverpflichtungen der Banken Fristenkongruente Anreizstrukturen und Transparenz bei Verbriefungen, Besinnung auf Kernaufgaben der Banken? Geänderte Liquiditätssteuerung (Anhebung Mindestreserven?) Nachhaltigkeitsgrundsatz it t in der Immobilienfinanzierung (und der Immobilienwirtschaft)? Beratung und Aufklärung (statt Vertrieb) als neues Geschäftsmodell? Resultierende Forschungsfragen (I) Welches sind mögliche fristenkongruente Anreizstrukturen in der Immobilienfinanzierung?

28 Resultierende Forschungsfragen (II) Wie gestaltet sich der Zusammenhang zwischen Liquidität und Performance der Investmentmärkte? Resultierende Forschungsfragen (III) Wie ist der (nachhaltige) Zusammenhang zwischen ( g ) g Finanzierungsstruktur und Performance von Investmentvehikeln?

29 Resultierende Forschungsfragen (IV) Wie lautet ein möglicher Nachhaltigkeitsgrundsatz g in der Immobilienfinanzierung (und der Immobilienwirtschaft)? Wie lassen sich solche Grundsätze gestalten? Vielen Dank für das Interesse! Juniorprof. Dr. rer. pol. Björn-Martin Kurzrock Fachgebiet Immobilienökonomie