Europas unvollendete Währung

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1 Europas unvollendete Währung Thomas Mayer Senior Fellow des CFS, Goethe Universität Frankfurt und Senior Advisor der Deutschen Bank März (+49)

2 Der Euro war ein Kind des Kreditbooms Staatsdefizite konnten mit billigem Kredit finanziert werden Private Haushalte, Banken und Unternehmen konnten sich scheinbar grenzenlos verschulden Wachstum wurde durch Immobilien und Bauboom angetrieben Page 2

3 Das Zerplatzen der globalen Kreditblase beendete die Flitterwochen des Euro Günstige Kredite waren der Klebstoff, der die EWU zusammenhielt Als keine günstigen Kredite mehr bereitstanden, war die Klebewirkung weg Die Stabilisierung i der EWU erfolgte über öffentliche Kredite (von Seiten der Regierung und der Zentralbank) Page 3

4 Zwei Alternativen zur Auswahl: Das Maastricht-Modell mit No Bail-out beizubehalten und die Anpassung daran durch Verringerung der Zahl der EWU-Mitglieder zu erreichen Alle Mitglieder in der EWU zu halten und dafür das EWU-Modell entsprechend anzupassen ( Full Bail-out out ) Page 4

5 Die Qual der Wahl : 2011: Die Bemühungen, das Maastricht- Modell aufrechtzuerhalten, führen zu einer Vertiefung der Krise 2012: Die Entscheidung, den Mitgliedsländern Priorität gegenüber dem Modell einzuräumen, sorgt für Entspannung Aber: Der Charakter des Euro ändert sich vom Warengeld zum Staatsgeld Page 5

6 Warengeld versus Staatsgeld Warengeld Staatsgeld Unelastisches Angebot Banken können bankrott gehen Staaten können bankrott gehen Elastisches Angebot durch staatliche Zentralbank zur Erreichung wirtschaftspolitischer Ziele Kreditgeber der letzten Instanz für Banken Kreditgeber der letzten Instanz für Staaten Page 6

7 Von der EWU 1.0 zur EWU 2.0 EWU 1.0 EWU 2.0 Euro als Warengeld Souveränität in der Wirtschafts- und Finanzpolitik auf Ebene der Mitgliedsstaaten Aber: Relativ hohe Anforderungen an nationale Politik, den Warengeldstandard zu erreichen Euro als Staatsgeld Emission von Staatsgeld setzt einen EWU-Staat voraus Aber: Es fehlt der politische Wille zur Schaffung eines EWU-Staats Page 7

8 EWU 1.0: Ein gescheiterter Versuch zur Schaffung von Warengeld Preisstabilität EZB Haushaltsdisziplin Wirtschaftliche Flexibilität Euro-Stabilitätspakt Finanzmarktstabilität Page 8

9 EWU 2.0: Staatsgeld mit Euro-Schattenstaat Überwachung, Geldstrafen statt Umschuldung OMT Preisstabilität EZB ESRB Sechserpack/ Zweierpack Euro-Plus Pakt Überwachung, Geldstrafen statt Austritt Haushaltsdisziplin Überwachung, Geldstrafen statt tt Umschuldung Fiskalpakt Anpassungsfinanzierung Anpassungsfinanzierung ESM ESFS Überwachung, Kreditgeber der letzten Instanz Finanzmarktstabilität t Wirtschaftliche Flexibilität Page 9

10 Staatsgeld unter Druck: OMT Bundesverfassungsgericht gg sieht OMT als ausbrechenden Rechtsakt der EZB Mehr als 50% Wahrscheinlichkeit, h hk dass EuGh Bverg zustimmt. Wenn nicht, könnte Bverg EuGH ultra vires attestieren EuGH Entscheidung erst in 2015 OMT ist im Koma und wird wohl nicht wieder erwachen Page10

11 Staatsgeld unter Druck: halbbackene Bankenunion Fraktionelles Reserve-System schafft Liquiditäts- und Solvenzrisiken Zentralbank muß sich mit systemischen Liquiditätsrisiken befassen Staatliches Auffangnetz erforderlich, um systemische Liquiditätsrisiken zu kontrollieren Problem in der EWU: Es gibt ki keinen Staatt Resultat: EZB wird letztlich systemische Liquiditäts- und Solvenzrisiken tragen müssen Page 11

12 Staatsgeld unter Druck: EU Skepsis steigt Source: EC, Eurobarometer Thomas Mayer Page 12 3/21/2014

13 Staatsgeld unter Druck: Allgemeiner Verlust an Vertrauen Source: EC, Eurobarometer Thomas Mayer Page 13 3/21/2014

14 Das Tri-lemma für die EWU Bürger der EWU-Staaten lehnen in wichtigen Politikbereichen eine Verlagerung der Souveränität von der nationalen auf die EWU-Ebene ab Den Volkswirtschaften fehlt die Flexibilität und fiskalpolitische li i Disziplin, i um die EWU wieder als Quasi-Goldstandard zu etablieren EWU-Bürger lehnen es ab, von einer Euro- Schattenregierung g regiert zu werden Page 14

15 Die Tragik der Allmende Zeitlupe: Allmählicher Autoritätsverlust der Euro- Schattenregierung führt zu einer Aufweichung der Konditionen für Zentralbankkredite Zeitraffer: Drastischer Autoritätsverlust der Euro- Schattenregierung aufgrund politischer Opposition Angesichts der allmählichen wirtschaftlichen Erholung ist das Zeitlupen -Szenario wahrscheinlicher Page 15

16 Staatsgeld ohne Staat: Die Rubel-Zone Nachdem die früheren Sowjet-Republiken im Jahr 1991 ihre nationale Souveränität äität wiedererlangt id hatten, htt einigte iit man sich ih auf eine gemeinsame Währung mit einem gemeinsamen Zentralbanksystem Allerdings konnten sich die Mitglieder der Rubel-Zone nicht auf eine supranationale Governance-Struktur einigen, um die nationale Wirtschafts- und Fiskalpolitik mit der gemeinsamen Währung in Einklang zu bringen Die Staaten standen bei der Kreditaufnahme bei ihrer jeweiligen nationalen Zentralbank im Wettbewerb miteinander; das Ergebnis war ein Anstieg der Inflation 1992 begann der Niedergang der Rubel-Zone, wobei die Baltischen Staaten die eine härtere Währung bevorzugten als Erste ausschieden Page 16

17 Risiko eines Austritts der stärkeren Länder Fixit: Finnland hat relativ wenig gpolitisches Kapital in die EWU investiert und wird möglicherweise zunächst die wirtschaftlichen Schäden begrenzen wollen Dexit: Deutschland hat viel politisches Kapital in die EWU investiert, könnte jedoch einen Austritt erwägen, wenn die Inflation über ein vertretbares Niveau hinaus ansteigt Im Zeitlupen -Szenario wären Fixit und Dexit relevante Themen für die Bundestagswahl 2017 Page 17

18 Scheidungs-Szenario (mit Möglichkeit der Wiederheirat) Bei steigender Inflation in Deutschland werden Kontrakte inflationsindexiert (ähnlich der Goldklausel in den USA bis zum Gold Reserve Act of 1934) Wenn die Teuerung einen kritischen Wert erreicht, werden die Kontrakte redenominiert: in eine neue Währung (den Deuro Deuro ) ), der als Buchgeld parallel zum Euro eingeführt wird Euro bleibt als gemeinsames Bargeld. Deuro wertet sich gegenüber dem Euro auf. Deuro verschwindet wieder, wenn sich der Euro festigt. Page 18

19 Eine Zukunftsvision für Europa EU kann nur als Demoikratie Demoikratie konstituiert werden ( Staatenverbund nach Bverg) Kernsouveränität liegt auf nationaler Ebene Delegation definierter Bereiche auf EU-Ebene EU der verschiedenen Integrationskreise EWU: Super-Goldstandard mit Anpassungsmechanismus, Umschuldungs- und Exit-Klausel Parallelwährungen neben Gemeinschaftswährung Page 19

20 Disclaimer and disclosure of interests Copyright Thomas Mayer. The above information does not constitute the provision of investment, legal or tax advice. Any views expressed reflect the current views of the author alone and must not be attributed to Deutsche Bank. The author is an external adviser to Deutsche Bank. Page 20

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