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1 Volkswirtschaft Spezial Donnerstag, 15. August 22 Volkswirtschaftliche Abteilung USA: Droht eine Kreditklemme? Die Funktion von Banken in einer Volkswirtschaft besteht u.a. darin, zwischen kreditwürdigen und kreditunwürdigen Unternehmen zu unterscheiden. Momentan gibt es in den USA keine Anzeichen für eine Kreditklemme in dem Sinne, dass an sich kreditwürdige Unternehmen keinen Kredit erhalten. Das zurückgehende Kreditvolumen ist auf eine mangelnde Kreditnachfrage und nicht auf ein mangelndes Kreditangebot zurückzuführen. Das Beige Book der Fed vom i zeigt, dass die Kreditqualität nicht gesunken ist, die Standards nicht weiter verschärft worden sind, die Kreditnachfrage der Unternehmen aber konjunkturell bedingt sehr niedrig ist. 1. Im Zuge der Aktienmarktbaisse sind die Sorgen um eine mögliche Kreditklemme in den USA größer geworden. Käme es tatsächlich zu einer Kreditklemme, so wäre es für die weitere konjunkturelle Entwicklung als äußerst ungünstig einzuschätzen, da dieser Aufschwung mehr als jeder andere zuvor zusätzlicher Investitionen bedarf. Oft werden dabei Parallelen zur Rezession Anfang der 90er Jahre gezogen, in der ein Credit Crunch zu konstatieren war. 2. Was ist eine Kreditklemme? Eine Kreditklemme tritt dann auf, wenn die schlechte Finanzsituation die Banken dazu zwingt, die Kreditvergabe zurückzufahren. Plastisch drückt sich eine Kreditklemme auf den einzelnen Märkten in unterschiedlicher Weise aus: Die Konsumenten erhalten von ihrer Bank keinen Kredit, obwohl ihre persönlichen Umstände sich nicht von denen in Zeiten unterscheiden, in denen Kredite für sie verfügbar sind. Existierende Kreditlinien bei einer Bank werden plötzlich zurückgezogen oder gekappt, insbesondere dann, wenn sie Anspruch genommen werden müssen. Im Extremfall werden bereits in Anspruch genommene Linien fällig gestellt. Unternehmen, die auf dem Markt für Unternehmensanleihen Bonds begeben wollen, müssen plötzlich feststellen, dass die Zinsen, die auf diese Bonds zu zahlen sind, drastisch angestiegen sind, oder dass überhaupt kein Markt für Unternehmensanleihen mehr besteht. Die hinterlegten Sicherheiten verlieren plötzlich z.b. aufgrund eines Verfalls der Aktienkurse an Wert, so dass zusätzliche Sicherheiten hinterlegt werden müssen. Alle Angaben wurden sorgfältig recherchiert und zusammengestellt. Eine Gewähr für ihre Richtigkeit kann aber nicht übernommen werden.

2 2 3. Wieso ist die Kreditvergabe in den letzten zwei Jahren in den USA zurückgegangen? Wie aus Abbildung 1 ersichtlich, ist die Kreditvergabe (Commercial and Industrial Loans) in den letzten zwei Jahren stark zurückgegangen. Damit ging ein Einbruch der gewerblichen Investitionen einher. Abbildung 1: Kreditvergabe und Investition in Mrd. US-D Commercial and Industrial Loans Quelle: Bloomberg in Mr d. US - D 16,0 14,0 12,0 10,0 8,0 6,0 4,0 2,0 0,0 Gew erbliche Investitionen USA 1Q89 1Q90 1Q91 1Q92 1Q93 1Q94 1Q95 1Q96 1Q97 1Q 1Q 1Q 1Q 1Q 1Q03 Quelle: Datastream Das gesamtwirtschaftliche Kreditvolumen ergibt sich aus dem Zusammenspiel von Kreditangebot und Kreditnachfrage. In einer Rezession ist es völlig normal, dass die Nachfrage nach Kredit zurückgeht. Eine Kreditklemme ist dagegen ein angebotsseitiges Phänomen. Für die Frage, ob die US-Wirtschaft auf eine Kreditklemme zusteuert, sind daher nur angebotsseitige Faktoren relevant, die zu einer drastischen Einschränkung der Kreditvergabe mit negativen Folgen für die Investitionstätigkeit führen können. Welche sind dies? Die Verfügbarkeit an leihbaren Fonds. Um Kredite vergeben zu können, müssen die Banken über ausreichend leihbare Fonds verfügen. Eine restriktive Geldpolitik, die die Bankreserven reduziert, könnte theoretisch einen Grund darstellen, wieso die Kreditvergabe der Banken zurückgegangen ist. Gegenwärtig ist dies wenig wahrscheinlich, weil die Geldpolitik die Zinsen auf das niedrigste Niveau seit 1961 gesenkt hat. Der Crash an den Aktienmärkten kann zu einer Eigenkapitalklemme der Banken in dem Sinne geführt haben, dass das Platzen der Blase die Banken dazu zwingt, Kredite, die ihr Eigenkapital im buchhalterischen Sinne aufgezehrt haben, teilweise abzuschreiben. Um die internationalen Eigenkapitalrichtlinien zu erfüllen, kann der Verzehr von Eigenkapital dazu führen, auch die Kreditvergabe zurückzufahren. Aufgrund fauler Kredite kann es zu Bankenpleiten kommen. Das hierdurch hervorgerufene höhere Risikobewusstsein führt dazu, dass andere Banken ihre Kreditvergabekriterien strikter auslegen und ihre Kreditvergabe zurückfahren. Schon die Perspektiven auf bevorstehende vermehrte Bilanzprobleme bei anderen Banken führt zu einer Verminderung der Kreditvergabebereitschaft. Kommt es zu Zahlungsausfällen bei der Erfüllung der Zahlungsverpflichtungen aus der Ausgabe von Bonds, so führt dies zu einer Ausweitung der Credit-Spreads: Der Zinsdienst auf Unternehmensanleihen mit einer geringeren Bonität und auf asset-backed-securities (ABS) steigt dramatisch, weil es zu einer Flucht in die Qualität in Form risikofreier Staatsanleihen kommt. Unternehmen können damit neues Geld gar nicht oder nur unter hohen Kosten aufnehmen. Die Sekuritisierung von Bankkrediten kann theoretisch ebenfalls zu einem Rückgang der Kreditvergabe beitragen: Banken vergeben regelmäßig Kredite in der Absicht, einen Teil ihrer Bestände an andere In-

3 3 vestoren zu verkaufen. Kredite, die in dieser Weise sekuritisiert sind, erscheinen nicht in den Bilanzen der Banken und werden daher nicht als Bankkredite gezählt. Ein Rückgang der Kreditvergabe könnte somit eine statistische Illusion in dem Sinne darstellen, dass er aus Innovationen der Banken bei der Finanzierung von Krediten resultiert. Es ist wenig wahrscheinlich, dass dieser statistische Effekt zu einem signifikanten Rückgang der Kreditvergabe geführt hat. Eine übereifrige Bankenregulierung kann ebenfalls zu einer sinkenden Kreditvergabe führen. So kann eine striktere Bankenaufsicht die Banken dazu zwingen, exzessive Gebühren gegen laufendes Eigenkapital zu verlangen und neue Kreditrisiken vorsichtiger zu handhaben. Empirische Tests kommen aber zu dem Ergebnis, dass die Effekte der Bankenregulierung auf das Kreditvergabeverhalten der Banken in den 90er Jahren sehr gering waren. Auch ist nichts darüber bekannt, dass die Bankenregulierung in den letzten zwei Jahren signifikant zugenommen hat. 4. Gibt es nun eine Kreditklemme in den USA? Sind härtere Standards bei der Kreditvergabe eine Reaktion auf eine schlechtere Kreditwürdigkeit der Kreditnachfrager oder sind sie durch etwas anderes angetrieben? Eine Verschärfung der Kreditstandards in Reaktion auf eine abnehmende Zahlungsfähigkeit der Kreditnachfrager ist eine rationale Unternehmensentscheidung der Banken und Zeichen eines funktionierenden Bankensektors. Eine Verschärfung der Kreditstandards, die in keinem Zusammenhang mit den Fundamentaldaten der Kreditnachfrager zu tun hat, sollte dagegen Sorgen bereiten. Vieles spricht gegen eine Kreditklemme: Erstens, anekdotische Evidenz aus dem Bankensektor zeigt, dass das Problem eher bei der mangelnden Kreditnachfrage und nicht bei einem mangelnden Kreditangebot liegt. Das Beige Book der US-Notenbank vom i zeigt, dass die Kreditqualität nicht gesunken ist, die Standards nicht weiter verschärft wurden, die Kreditnachfrage der Unternehmen aber konjunkturell bedingt sehr niedrig ist. Abbildung 2: Kreditausfallquoten in % 2 Kreditausfallquoten 1,5 1 0, Total loans and leases Quelle: Federal Reserve Board Zweitens, die Ausfallquote bei C&I-Krediten (Commercial & Industrial Loans) steigt seit 20 beständig an, gegen Ende 20 beschleunigte sich der Anstieg. Dies könnte als Argument für eine Kreditklemme angeführt werden. Dagegen spricht, dass die Banken während der Boom-Jahre relativ laxe Kreditvergabestandards hatten. Bei steigenden Ausfällen ist es logisch, dass die Banken ihre Standards verschärfen. Der Abschwung hat erwartungsgemäß die Rückzahlungsfähigkeit der Schuldner verschlechtert. So zeigt auch der Senior Loan Officer Opinion Survey der Fed, dass die Sorgen um die Konjunktur der Hauptgrund für die verschärften Kreditvergabestandards sind. Die Lage bei den Kreditausfällen ist jedoch nicht dramatisch, was insbesondere vor dem Hintergrund beruhigt, dass die Umstrukturierungen und Firmenzusammenbrüche aus der New Economy bereits zu einem guten Teil abgearbeitet wurden.

4 4 Drittens, die US-Banken sind hochrentabel und weisen hohe Eigenkapitalpositionen auf. Im Gegensatz zur Rezession Anfang der 90er Jahre, als die Banken ihre Kreditvergabe aufgrund niedriger Eigenkapitalquoten zurückführten, sind momentan keine angebotsseitigen Faktoren in der Bankenbranche zu identifizieren, die Banken daran hindern sollten, an kreditwürdige Unternehmen Kredite zu vergeben. Die entscheidende Variable für die zukünftige Kreditvergabe ist das Verhältnis aus Eigenkapital und Aktiva der Banken, da das laufende Niveau dieser Relation die Eigenkapitalrichtlinien erfüllen muss. Studien zeigen allerdings, dass die Eigenkapitalquoten der Banken gegenwärtig relativ hoch sind. Abbildung 3: Eigenkapitalquoten US-Banken in % 9,5 Durchschnittliche Eigenkapital-Aktiva-Quoten der größten US-Banken 9 8,5 8 7,5 7 6,5 6 5, Quelle: DekaBank Viertens, entscheidender Punkt bei der Frage, ob eine Kreditklemme besteht oder nicht, ist, ob Bankkredite durch andere Kreditformen substituiert werden können. Wenn ja, so sollte ein Rückgang der Kreditnachfrage für die potentiellen Darlehensnehmer ja kein Problem darstellen. Bis Anfang der 90er Jahre sind Rezessionen mit einem Anstieg an Emissionen von Commercial Papers einhergegangen. In der Rezession von 11 sank dagegen die Emission von Commercial Papers. Dieses Phänomen ist auch im jetzigen Stadium des Aufschwungs zu beobachten. Glaubt man an eine Kreditklemme, so ist dies eher ü- berraschend, weil doch in einem Credit Crunch eigentlich zu erwarten wäre, dass die Unternehmen Bankkredite durch die Emission von Commercial Papers substituieren. Im ersten Halbjahr 22 war es allerdings einer nicht unerheblichen Anzahl großer Firmen unmöglich, im Markt für Commercial Papers Geld aufzunehmen, da die Investoren, vor dem Hintergrund der Bilanzfälschungsskandale, die mit einer Investition verbundenen Kreditrisiken erneut auf den Prüfstand stellten. Grund hierfür scheint nicht zuletzt die Enronitis gewesen zu sein, die die Kapitalgeber risikoaverser hat werden lassen. Dies könnte als Anzeichen einer Kreditklemme interpretiert werden. Diese Effekte sind für die Fed aber nicht allzu Besorgnis erregend. Zwar sind einige große Firmen vom Commercial Papers-Markt ausgeschlossen worden; dies liegt aber auch an den Eigenheiten dieses Marktes: Da Commercial Papers-Investoren eine sehr kurzfristige, ungesicherte Finanzierung bereitstellen, legen sie auch großen Wert auf Sicherheit. Für sie sind daher von vornherein nur Darlehensnehmer mit hoher Kreditwürdigkeit relevant. Sobald also nur ein geringster Zweifel an der Kreditwürdigkeit einer Firma auftritt, übergehen sie sogleich das Commercial Paper der begebenden Firma. Das Unvermögen einiger großen Firmen, Commercial Papers aufzulegen, resultiert somit weniger aus einem Phänomen der Kreditrationierung als aus den Eigenheiten des Commercial Paper-Marktes, zwischen guten und schlechten Schuldnern zu unterscheiden.

5 5 Bislang ist die empirische Evidenz noch zu gering, als dass die These bestätigt werden könnte, dass potenzielle Schuldner mit hoher Kreditwürdigkeit auf dem Commercial Papers nicht zum Zuge kommen. Der gestiegene Spread zwischen Commercial Papers mit Bonität ersten und zweiten Grades deutet darauf hin, dass nur Schuldner mit hoher Bonität Zugang zu diesem Markt haben. Abbildung 4: Ausstehende Commercial Papers in Mrd. US-D Ausstehende Commercial Papers Sep 92 Sep 93 Sep 94 Sep 95 Sep 96 Sep 97 Sep Sep Sep Sep Quelle: Datastream Ein Grund für den Rückgang der Commercial Papers-Emission ist, dass die Gesamtnachfrage nach Krediten gesunken ist, was sowohl die Alternativen zu Bankkrediten als auch die Nachfrage nach Bankkrediten negativ beeinflusst hat. Dieser Effekt hat die Veränderungen im Kreditangebot wohl überkompensiert. Die Daten der Fed über die Ströme des gesamten Kreditvolumens weisen darauf hin, dass das C&I-Kreditvolumen und das Commercial Papers-Volumen gesunken sind, die Gesamtverschuldung des Unternehmenssektors aber weiter steigt. Der Rückgang in der Kreditvergabe der Banken wurde mehr oder weniger durch die zusätzliche Kreditvergabe anderer Finanzintermediäre kompensiert. Dies war in früheren Rezessionen nicht der Fall. Fünftens, zumindest bis Ende il sah die Fed keine Anzeichen dafür, dass sich eine Kreditklemme wie Anfang der 90er Jahre wiederholt. Die Unternehmen haben die niedrigen Zinsen genutzt, um von kurzfristigen Schuldtiteln wie Commercial Papers auf langfristige Schuldtitel umzuschichten. Das Emissionsvolumen für Unternehmensanleihen ist im historischen Vergleich stark und wird aller Voraussicht nach auch im weiteren Verlauf des Jahres stark bleiben. Auch Unternehmen, die keinen investment grade aufweisen, hatten keine Mühe, Finanzmittel aufzunehmen. Seit Anfang 20 haben Unternehmensumfragen keinen Hinweis darauf geliefert, dass die Finanzierungsbedingungen als drückend empfunden werden. Es ist klar, dass es in einem Abschwung für kleinere Unternehmen schwieriger ist, (günstige) Kredite zu bekommen. Der Großteil der Befragten sieht die Gründe für die ungünstigere Finanzierungssituation in den geringeren Gewinnen und der konjunkturellen Situation.

6 6 Abbildung 5: Nettoemissionen Bonds in den USA in Mrd. US-D Nettoemissionen Bonds in USA Quelle: Datastream Sechstens, eine Kreditklemme zeichnet sich durch einen Mangel an Kapital aus. Dies sollte typischerweise mit einem scharfen Anstieg der Zinsen einhergehen. Obwohl die Renditen der Corporate Bonds relativ zu denen von Treasuries angestiegen sind, sind sie nicht so hoch wie in der Vergangenheit. Da auch das Emissionsvolumen an Unternehmensanleihen stark ist, legt dies nahe, dass die Zinsen nicht abschreckend hoch sind. Abbildung 6: Spreads zwischen Staatsanleihen und Unternehmensanleihen Basispunkte Spread zwischen 10-jährigen US-Staatsanleihen und Unternehmensanleihen mit Baa-Rating (Moody's) Monatsdurchschnitte in Basispunkten Quelle: FERI Fazit: Unternehmen klagen immer über einen Mangel an Liquidität. Jede Diskussion über eine mögliche Kreditklemme sollte berücksichtigen, dass niemals die gesamte Kreditnachfrage befriedigt werden kann. Die Funktion von Banken in einer Volkswirtschaft besteht nun einmal darin, zwischen kreditwürdigen und unwürdigen Unternehmen zu diskriminieren. Momentan gibt es keine Anzeichen dafür, dass eine Kreditklemme in dem Sinne existiert, dass an sich kreditwürdige Unternehmen keinen Kredit erhalten. Der Rückgang bei den Commercial Papers und den C&I-Krediten ist auf den Abschwung und den sehr zögerlichen Aufschwung zurückzuführen, und ist mit einer sinkenden Unternehmensnachfrage nach kurzfristigen Krediten konsistent. Wenn Firmen keinen Kredit erhalten konnten, so deutet alles darauf hin, dass der Grund hierfür die normalen Marktkräfte sind. Ein im Vergleich zu früheren Zeiten veränderter Umstand an den nationalen Kreditmärkten, insbesondere in den Vereinigten Staaten, liegt darin, dass immer mehr Kreditbeziehungen verbrieft und damit handelbar sind. Hierdurch ergeben sich zunehmend Möglichkeiten, Kreditportfolios und damit Risiken zu diversifizieren. Zusammen mit einem gestiegenen Risikobewusstsein und vermehrten Anstrengungen zum Risikomanagement ergibt sich ein Bild, nach dem das Bankensystem international über die letzten Jahre etwas widerstandsfähiger gegenüber Stressbelastungen geworden ist. Die bisherigen Erfahrungen im konjunkturellen Abschwung in den

7 7 USA sprechen tendenziell für diese These. Sofern nicht weitere exogene Schocks oder individuelle Großrisiken auf das Bankensystem zukommen, gibt es für die Fed keinen Anlass, allein aufgrund von Risiken im Kreditbereich die Refinanzierungssätze zu senken. Natürlich ist der Kreditmarkt aber weiterhin im Auge zu behalten. Dr. Guido Zimmermann, Tel.: 069/ ,

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