Aktienkursorientierte

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1 Arbeitshilfen für Arbeitnehmervertreter in Aufsichtsräten 14 Aktienkursorientierte Managemententlohnung Hans Böckler Stiftung

2 Die Arbeitshilfen für Arbeitnehmervertreter in Aufsichtsräten sind ein Servicedienst und enthalten Erläuterungen und Orientierungshilfen zu praktischen Problemen der Unternehmensmitbestimmung. Die Arbeitshilfen erscheinen unregelmäßig und werden laufend ergänzt. Ein Gesamtverzeichnis ist über die Vertriebsanschrift zu beziehen. Herausgeber: Hans-Böckler-Stiftung in Zusammenarbeit mit dem Arbeitskreis Mitbestimmung beim DGB-Bundesvorstand. Redaktion: Dr. Roland Köstler Bezug von Einzelexemplaren: Unter Verwendung der Bestell-Nr bei: Der Setzkasten GmbH, Postfach , Düsseldorf Telefax: (0211) ,

3 Dr. Antonius Engberding Aktienkursorientierte Managemententlohnung Was ist für den mitbestimmten Aufsichtsrat tragbar? IG Metall - Vorstand Frankfurt, im Februar 2000

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5 Inhaltsverzeichnis Einleitung 5 1. Ideologische Legitimation und Praxis in den USA 7 2. Formen und Ausgestaltung aktienkursorientierter Entlohnungsprogramme Aktienoptionsprogramme nach dem KonTraG Virtuelle Programme Gewerkschaftliche Standards bei der Einführung aktienkursorientierter Entlohnungsprogramme Forderungen an den Gesetzgeber 17 Dass Topmanager versuchen, sich auf Kosten ihrer Arbeitgeber zu bereichern, sollte jenseits sozialromantischer Harmoniebedürfnisse keine große Überraschung hervorrufen. Der eigentliche Skandal besteht darin, wie lange sie dies unter Deckung gesetzlicher Vorschriften tun könnten und zum Teil heute noch können. 1 Ekkehard Wenger / Leonhard Knoll Bayerische Julius-Maximilians-Universität Würzburg 1 Wenger, E./Knoll, L.: Aktienkursgebundene Management-Anreize: Erkenntnisse der Theorie und Defizite der Praxis, Betriebswirtschaftliche Forschung und Praxis (BFuP), Heft 6/1999, S

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7 Einleitung Die amerikanische Dachgewerkschaft AFL/CIO hat auf ihrer Internet-Homepage einen interessanten Link (WWW.PAYWATCH.ORG). Diese Seiten wollen darauf aufmerksam machen, dass die übermäßigen Gehälter der CEO s (Chief Executive Officer bzw. Vorstandsvorsitzende) zu erheblichen Ungleichheiten geführt haben. Noch 1980 verdiente ein CEO 42mal soviel wie ein Fabrikarbeiter, 1990 hatte es sich schon auf 85 verdoppelt und nunmehr (1998) verdient ein amerikanischer Vorstandsvorsitzender 419 mal mehr als ein Arbeiter. Auf unsere Verhältnisse übertragen läge das Gehalt eines deutschen Vorstandsvorsitzenden dann bei ca. 23 Mio. DM jährlich. Genüsslich weisen die amerikanischen Kollegen darauf hin, dass bei der Fusion von Daimler- Benz mit der wesentlich kleineren Chrysler Corp. der CEO Robert Eaton achtmal mehr verdiente als Jürgen Schrempp. Schön ist ebenfalls ein Blick in die Datenbank der AFL/CIO, die für viele amerikanische Gesellschaften detaillierte Angaben über die Gehälter einzelner Vorstände enthält und diese eindrucksvoll mit den amerikanischen Mindestlöhnen und Durchschnittsgehältern vergleicht. So ist zu erfahren, dass der Präsident der USA 102 Jahre arbeiten muss, um das Gehalt des Coca-Cola-Chefs M. D. Ivester zu erreichen, der Durchschnittsarbeiter 802 Jahre dazu braucht und die vielen Beschäftigten mit Mindestlöhnen sich in 1910 Jahren in der glücklichen Lage sehen, ein Jahresgehalt von Ivester verdient zu haben. Doch das alles ist nur die Spitze des Eisbergs. Neben seinen 20,5 Mio. $ Jahresgehalt übte der Coca-Cola-Chef 1998 ca. 37 Mio. $ an Aktienoptionen aus und besitzt weitere 106 Mio. $ an noch nicht ausgeübten Optionen. Dabei zählt Ivester noch zu den zurückhaltenden Managern. Der Finanzkonzern-Chef Sandy Weill von der Citigroup erhielt Aktien im Wert von 156 Mio. $ aufgrund seiner Optionen, obwohl im gleichen Jahr Tausende seiner Angestellten ihren Job verloren. Walt Disney-Chef Eisner kassierte $ Grundgehalt, 5 Mio $ Bonus und sage und schreibe 570 Mio $ an ausgeübten Aktienoptionen. Amerikanische Manager erhalten nicht nur enorm hohe Gehälter, sondern darüber hinaus auch Aktienoptionen (englisch Stock Options), deren Wert das Vielfache der Gehälter beträgt. 100 Was sind Aktienoptionen? Aktienoptionen (,,Stock Options ) beinhalten das Recht zum Kauf von Aktien zu einem bestimmten Preis (Basispreis). Das Kaufrecht besteht eines bestimmten Zeitraums (Erwerbszeitraum). Der Besitzer hat das Recht, am Ende einer Wartezeit (europäische Option) die jeweilige Aktie gegen die Option zum Basispreis einzulösen. Dazu werden meist gewisse Ausübungszeiträume vereinbart. Sind Haltefristen vereinbart, dürfen die Aktien während dieser Zeit nicht veräußert werden. Der Optionsinhaber erzielt einen Gewinn in Höhe der Differenz zwischen Basispreis und dem aktuellen Kurs zum Zeitpunkt der Auslösung Gewinn Basispreis Erwerbszeitraum Ausübungszeitraum Haltefrist Abbildung 1 5

8 In den USA wurden derartige Entlohnungsprogramme bereits in den 50er Jahren eingeführt. Sie gerieten in den 70er und 80er Jahren wieder in Vergessenheit (wahrscheinlich weil der Aktienmarkt stagnierte) und verbreiteten sich erst wieder seit Ende der 80er Jahre in Verbindung mit den boomenden Börsen. In Deutschland gewinnen derartige Aktienoptionsprogramme 2 seit Mitte der 90er Jahre bei der Entlohnung von Vorständen und leitenden Angestellten immer größere Bedeutung. Berühmt wurden die beiden (sehr ähnlichen) Programme von Daimler-Benz und der Deutschen Bank Die Selbstbedienungsabsicht war offenkundig und rief insbesondere auf der Seite der Kleinaktionäre und ihrer lautstarken Vertreter (bekannt ist der Betriebswirtschaftsprofessor Wenger aus Würzburg geworden) lauten Protest hervor. Der Boom der Aktienmärkte und damit der Boom der Aktienoptionsprogramme als zusätzlicher Bestandteil der Managemententlohnung hält an. Arbeitnehmervertreter in den mitbestimmten Aufsichtsräten müssen sich bei deren Einführung im Aufsichtsrat positionieren, insbesondere wenn der Verdacht auf ein reines Bereicherungsprogramm erkennbar wird. Diese Broschüre soll zur Formulierung tragfähiger Grundsätze und zur Bestimmung sachlicher Kriterien eine Hilfestellung liefern. Gleichzeitig wird der Gesetzgeber aufgefordert, die im KonTraG hinterlassenen Regelungslücken im Aktiengesetz zu schließen. 2 Neben den Aktienoptionsprogrammen existieren weitere Formen aktienkursorientierter Entlohnungssysteme. Sie werden in Kapitel 2 näher ausgeführt. 3 Vergleiche dazu u.a. Knoll, L.: Aktien-Optionsprogramme im Vergleich, Personalwirtschaft 11/1997, S. 34ff. 6

9 1. Ideologische Legitimation und Praxis in den USA Wie kann es zu einer Entwicklung wie in den USA kommen, bei der die Gehälter der Top-Manager ins Unendliche abgleiten? Man könnte verschiedene Erklärungsmuster finden. Unterstellen wir als Ausgangspunkt die materielle Interessiertheit des Managements 4, so müssen sich überdimensionierte Gehälter sowohl ideologisch rechtfertigen als auch praktisch durchsetzen lassen (wobei beides in enger Verbindung steht). Zur ideologischen Rechtfertigung wird eine Kombination zweier, im Moment gängiger Theorieansätze herangezogen. Erstens ist dies der wesentlich von Rappaport 5 formulierte Shareholder Value-Ansatz, nach dem ein Unternehmen allein den Zweck zu verfolgen hat, seinen Wert für die Anteilseigner (Shareholder) zu maximieren. Rappaport schreibt in seinem Buch: Es ist wichtig, sich dessen bewusst zu sein, dass in manchen Situationen die Ziele des Managements von jenen der Unternehmenseigner abweichen können. Führungskräfte, wie andere Menschen auch, handeln in ihrem Eigeninteresse... In einer Welt, in der die Eigentümer (Prinzipale AdV) nur beschränkt Kontrolle über ihre Agenten (z.b. Manager) ausüben, ist es möglich, dass diese Agenten nicht immer im besten Interesse der Eigentümer handeln. Agenten verfolgen ihre ganz spezifischen Interessen, und es mag sich für Agenten manchmal lohnen, die Interessen der Eigentümer den eigenen unterzuordnen. 6 Diese Ausgangsfrage, wie der Prinzipal (Anteilseigner) seinen Agenten (Manager) zu einem Verhalten in seinem Interesse anhalten kann, ist Gegenstand des zweiten Theorieansatzes, der Principal Agent-Theorie. Klassisches Beispiel dieses Konflikts ist das Interesse des Managements, die Größe des Unternehmens durch Zukäufe anderer Unternehmen zu maximieren, auch wenn diese nur unzureichende Renditen abwerfen. Die Aktionäre könnten dagegen das Geld selbst besser in rentablere Unternehmen und Branchen investieren. Nun lässt sich dieser Konflikt wesentlich dadurch entschärfen, dass dem Management bedeutsame Aktienanteile am Unternehmen eingeräumt und seine Entlohnung an den Shareholder Value gekoppelt wird. Damit, so wird angenommen, handelt das Management dann im Interesse der Anteilseigner und maximiert deren (und natürlich das eigene) Vermögen. Somit rechtfertigen sich Aktienoptionen. Je üppiger sie ausfallen, desto größer soll die Arbeitsleistung der Manager sein, desto höher sollen dann die Gewinne ausfallen und folglich sollen die Aktienkurse dadurch steigen. Diese Theorie scheint auf den ersten Blick ein Bereicherungsprogramm für Manager hinreichend gut zu begründen. Der geniale Witz besteht darin, den Aktionären einzureden, dass das Management in ihrem Interesse handelt, wenn sie ihnen Gewinneinbußen durch die Kosten exorbitanter Gehälter aufbürden. Dies wäre höchstens dann ökonomisch zu rechtfertigen, wenn das Management garantieren könnte, dass die Anreizwirkung (d.h. ihre Mehrleistung) aufgrund der Aktienoptionen für den Aktionär rentabel ist, d.h. ihm höhere Kurssteigerungen bringt als die Aktienoptionen kosten. Zum einen ist aber die These höhere Managementleistung = Kurssteigerungen letztlich nicht nachweisbar 7 und zum zweiten sollte man erwarten dürfen, dass ein Vorstand stets seine volle Leistung bringt und nicht erst bei 100 Mio. $ Aktienoptionen damit anfängt. 4 Bekanntlich denkt der gute Kaufmann an sich zuerst. 5 Siehe dazu als Ursprungstext die deutsche Ausgabe von Rappaport, A: Shareholder Value. Ein Handbuch für Manager und Investoren, 2.Aufl., Schäffer Poeschel-Verlag, Stuttgart Ebenda, S Zu der Frage des Zusammenhangs zwischen Kurssteigerung bzw. Unternehmenswert und Managemententlohnung ist wissenschaftlich viel geforscht worden. Wenger/Knoll: Aktienkursgebundene Management-Anreize..., a.a.o., S. 566 verweisen auf Untersuchungen in Deutschland, wonach bei 100 börsennotierten Unternehmen kein Zusammenhang erkenntlich war. Auch in den USA haben großzahlige Untersuchungen keinen Zusammenhang von Vergütung und Kursentwicklung erkennen lassen; Jensen, M. C./Murphy, K. J.: Performance Pay and Top-Management Incentives, Journal of Political Economy, April 1990, S. 225 ff. 7

10 Somit stellt sich weiter die Frage, wie amerikanische Manager in der Lage waren, sich mit derartigen Gehaltsforderungen praktisch durchzusetzen. Dazu muss man wissen, dass diese Manager, neben weiteren Externen, Mitglieder im Board (Aufsichtsrat) sind. Die internen Mitglieder üben auf die Zusammensetzung des gesamten Boards einen erheblichen Einfluss aus. Diese Boards bilden meist einen besonderen Ausschuss (Compensation Committee), der sich mit Gehaltsfragen des Managements beschäftigt. Die Kollegen von der AFL/CIO nennen vier Strategien, die von den CEO s benutzt werden, um sich den Gehaltsausschuss komfortabel auszustatten: 8 sie selbst oder Verwandte werden Mitglied des Ausschusses, ein befreundeter CEO geht in den Ausschuss, man setzt einen befreundete Rechtsanwalt oder Banker hinein und schließlich dealt man mit dem Komitee und schließt einen Nichtangriffspakt. Das Ganze lässt sich als old-boys-network bezeichnen oder mit der amerikanischen Redewendung umschreiben You scratch my back, I ll scratch yours 9 oder auf deutsch: Eine Hand wäscht die andere. Die Folgewirkung ist, dass die Gehaltserhöhung des einen, die des nächsten rechtfertigt. Je großzügiger der eine mit Aktienoptionen entlohnt wurde, desto großzügiger muss dann die vergleichbare Belohnung des anderen ausfallen (zumal wenn man gegenseitig in den Boards sitzt). Diese Erhöhungen gehen in übergreifenden Gehaltsübersichten ein, die dann wieder Ausgangspunkt für die marktüblichen Gehaltserhöhungen liefern. 10 Gleichzeitig lässt sich dann damit argumentieren, dass ohne derartige Aktienoptionsprogramme überhaupt keine guten Manager mehr eingestellt werden können. So schraubt sich die Spirale nach oben. Es fehlt jeglicher Interessengegensatz, wie bei Tarifverhandlungen. Anders als bei Fußballspielern mit ähnlichen Gehältern, zählt hier auch nicht die Konkurrenz der Nachfrager, die die Gehälter treibt, sondern allein die guten Beziehungen. Wir gehen im Folgenden davon aus, dass wir, trotz massiver Tendenzen in diese Richtung, eine derartige Spirale in Deutschland nicht auslösen wollen. 8 Too Close for Comfort. 9 Du kratzt mir den Rücken und ich kratze deinen, so Seibert, U.: Stock Options für Führungskräfte - zur Regelung im Kontroll- und Transparenzgesetz (KonTraG), in Pellens (Hrsg.): Unternehmenswertorientierte Entlohnungssysteme, Schäffer-Poeschel Verlag, Stuttgart 1998, S Wenger/Knoll: Aktienkursgebundene Management-Anreize, a.a.o., S

11 2. Formen und Ausgestaltung aktienkursorientierter Entlohnungsprogramme Die Gestaltungsfreiheit von aktienkursorientierten Entlohnungsprogrammen ist groß. Das Gesetz zur Kontrolle und Transparenz im Unternehmensbereich (KonTraG) schaffte ab Mai 1998 neue Rahmenbedingungen für reine (sogen. nackte) Optionen als Bestandteil von Entlohnungsprogrammen. 11 Bis dahin waren im Prinzip nur Umwege über Wandelschuldverschreibungen oder Optionsanleihen unter Ausschluss des Bezugsrechts der Aktionäre möglich. Neben diesen Aktienoptionsprogrammen können aber nach wie vor direkt Aktien zu eventuell vergünstigten Konditionen an das Management ausgegeben werden. Dies sind nichts anderes als Belegschaftsaktien-Programme bzw. neudeutsch ESOP s (Employee Stock Owner Plans). 12 Des weiteren ist eine aktienkursorientierte Entlohnung des Managements keineswegs an die Ausgabe von echten (realen) Aktien gebunden. Sogenannte virtuelle Aktien oder Optionen stellen fiktive Buchwerte dar, die sich am Aktienkurs anlehnen und den Gewinn direkt als Gehalt auszahlen, ohne dass Aktien gekauft werden. Man tut lediglich so, als ob man die Aktien hätte. Schließlich gibt es sehr viele Unternehmen, die nicht an der Börse gehandelt werden und deren Management auch in den Genuss des Shareholder Value kommen wollen. Man bedient sich dann bestimmter Kennzahlen, die einen Unternehmenswert berechnen und beteiligt die Geschäftsführung an der (rechnerischen) Wertentwicklung. Abbildung 2 gibt einen Überblick. Hier sollen die Stock Options nach dem KonTraG im Vordergrund stehen (Kapitel 2.1). 13 Auf virtuelle Entlohnungssysteme wird anschließend kurz eingegangen (Kapitel 2.2). Kapitalmarktorientierte Entlohnungssysteme Aktienkursorientiert Kennzahlenorientiert Echte Eigenkapital- Virtuelle Eigenkapital- Wertorientierte instrumente instrumente Kennzahlen n Aktienoptionen n Stock Appreciation n EVA (Economic (Stock Options) Rights Value Added) n ESOP s n Phantom Stock n CFROI (Cash Flow (Employee Stock Return on Investment) Ownership Plans) n DCF (Discounted Cash Flow) n und andere mehr in Anlehnung an Pellens(Crasselt/Rockholtz: Wertorientierte Entlohnungssysteme für Führungskräfte in Pellens (Hrsg): Unternehmenswertorientierte Entlohnungssysteme, Stuttgart Abbildung 2 11 Näheres dazu siehe Seibert: Stock Options, a.a.o., 29 ff. 12 Siehe dazu das Heft Betriebliche Erfolgs- und Kapitalbeteiligungen von Oktober 1999 aus der blauen Reihe der IG Metall-Abteilung Wirtschaft-Technologie-Umwelt. 13 Modelle auf der Basis Wandel-/Optionsanleihen sind nach wie vor möglich. Sie unterscheiden sich in vielen Begriffen nur wenig von den im Folgenden behandelten nackten Optionen. Anstelle des Optionsrechts tritt hier eine verzinsliche Wandelschuldverschreibung, die das Recht beinhaltet, sie gegen Aktien einzutauschen. 9

12 2.1 Aktienoptionsprogramme nach dem KonTraG Das Aktiengesetz verlangt nach Ergänzung durch das KonTraG einen Beschluss der Hauptversammlung bei Einräumung eines Aktienoptionsprogramms. Dieser Beschluss hat nach 193 Abs. 2 AktG folgende Eckpunkte zu umfassen: x Zweck und Volumen des aktienkursorientierten Entlohnungsprogramms, x der Nennbetrag und die Art der Aktien, x der Basispreis der Option, x der Erwerbszeitraum, x die Wartezeit bis zur Erstausübung, x die vorgesehenen Ausübungszeiträume, x etwaige Haltefristen für die erworbenen Aktien, x die Zahlung eventueller Optionspreise, x die Erfolgsmaßstäbe, x sonstige Bedingungen für die Optionen, x der Kreis der Bezugsberechtigten, x die Aufteilung der Optionen auf die begünstigten Personenkreise. Der Zweck des Entlohnungsprogramms ist die Ausgabe von Optionen auf Aktien für die Führungskräfte. Damit ist entweder eine (bedingte) Kapitalerhöhung oder der Kauf eigener Aktien notwendig, um an die entsprechenden Aktien zu kommen. Da nicht alle Optionen in Aktien eingelöst werden müssen, umfasst eine bedingte Kapitalerhöhung nur die maximale Anzahl. Sie ist dadurch bedingt, dass eine Option nur das Recht auf Einlösung in Aktien repräsentiert, aber keine Pflicht, d. h. die Option kann verfallen. Es ist aber nicht unbedingt eine Kapitalerhöhung notwendig. Auch der Kauf eigener Aktien durch das Unternehmen zum Zwecke der Managemententlohnung ist durch 71 Abs.1 Nr. 8 AktG im Rahmen des KonTraG möglich geworden. Allerdings ergibt sich dabei der Nachteil, dass das Unternehmen die Aktien selbst aus der eigenen Kasse kaufen muss und somit die Liquidität erheblich belastet wird. Der Vorteil ist allerdings der, dass keine sogen. Kapitalverwässerung 14 wie bei der bedingten Kapitalerhöhung stattfindet. Das heißt, durch die Ausgabe neuer Aktien an das Management sinkt der Anteil der Aktionäre am Grundkapital der Gesellschaft, ihr Anteil am Dividendenvolumen fällt geringer aus und u.u. ist mit Kursrückgängen zu rechnen. Das Volumen der bedingten Kapitalerhöhung bzw. des Kaufs eigener Aktien ist auf 10% des Grundkapitals beschränkt. Um dies zu berechnen sind auch Angaben über den Nennbetrag und die Art der Aktien (Stammaktien bzw. Vorzugsaktien) notwendig. Zum Folgenden siehe auch Abbildung 1, Seite 5. Wesentlich ist der Basispreis oder Ausgabebetrag der Optionen. Dies ist der Preis, für die die Führungskraft die spätere Aktie kaufen kann. Normalerweise nimmt man als Ausgabepreis den durchschnittlichen Kurs der letzten Tage vor der Hauptversammlung, die das Aktienoptionsprogramm beschließen soll. Allerdings regelt der Gesetzgeber diesen Einkaufpreis für Manageraktien nicht, d.h. es sind durchaus Basispreise denkbar, die unter den aktuellen Kursen der Hauptversammlung liegen bzw. der Ausgabebetrag wird offen gelassen (variable Optionen) und erst bei Ausübung festgelegt. Auf den Basispreis werden dann später entsprechende Performance -Zuschläge vorgenommen. Prinzipiell ist auch ein sogen. Repricing möglich, d.h. der Basispreis wird nachträglich reduziert, falls sich die Kurse nicht so entwickelt haben wie das Management sich dies gedacht hat. Damit ist man dann immer sicher im Geld. 15 In Deutschland würde dies aber einen neuen Hauptversammlungsbeschluss erfordern. 14 Ausführlich dazu Wenger/Knoll: Bewertung von Bezugsrechten: Vom Verwässerungseffekt zum fair value, FinanzBetrieb 6/1999, S. 81 ff. 15 Siehe Bernhardt, W./Witt, P.: Stock Options und Shareholder Value, ZfB 1/1997, S. 89. In der Fachsprache bedeutet im Geld, dass der aktuelle Börsenkurs der Aktie oberhalb des Basispreises liegt. 10

13 Der Erwerbszeitraum ist die Zeit, die die Führungskräfte zur Verfügung haben, um die Optionen zu zeichnen. Danach haben sie solange zu halten, bis die Wartezeit bis zur Erstausübung (frühester Termin zur Einlösung der Optionen in Aktien) verstrichen ist. Das Aktiengesetz sieht mindestens zwei Jahre Erstausübungsfrist vor. Es kann darüber hinaus festgelegt werden, in welchen zusätzlichen Ausübungszeiträumen (Ausübungsfenstern) die Optionen eingelöst werden, z.b. drei Wochen nach der Hauptversammlung oder in den Tagen nach Veröffentlichung der Quartalsberichte. Dies ist insofern wichtig, wie undefinierte Ausübungszeiträume dazu verleiten könnten, vor (nach) schlechten (guten) Unternehmensnachrichten die Optionen einzulösen und durch derartige Insiderkenntnisse ein gutes Geschäft zu machen 16. Insofern eignen sich Haltefristen, d. h. Zeiträume, in denen die erworbenen Aktien nicht verkauft werden dürfen, um die kurzfristige Gewinnmitnahme zu verhindern. Haltefristen sind gesetzlich nicht vorgeschrieben. Werden die Optionen bis zum Ende der Optionslaufzeit (letzter Ausübungszeitpunkt) nicht eingelöst, verfallen sie. Unter ökonomischen Gesichtspunkten wäre es natürlich rational, diesen letzten Ausübungszeitpunkt abzuwarten, da das Verlustrisiko damit geringer und die Sicherheit über zukünftige Kursentwicklungen größer ist. Die Praxis zeigt allerdings, dass einige Manager nicht abwarten können, die Optionen in Aktien und die Aktien in Bargeld zu verwandeln. 17 Die Einräumung der Optionen erfolgt normalerweise für die Manager kostenlos 18. Dabei hat eine Option durchaus einen ökonomischen Wert. Dieser Optionspreis oder -prämie steht dem sogenannten Stillhalter zu. Dies ist der, der die Pflicht hat, die Aktien zu liefern (in unserem Falle das Unternehmen). Derartige Optionsprämien sind im kommerziellen Optionsgeschäft mit Aktien, Devisen, Zinsen, Edelmetallen oder Schweinehälften üblich. 19 Dass Optionsprämien bei Aktienoptionsprogrammen nicht abverlangt werden, wirft ein seltsames Licht auf die unternehmerische Risikoeinstellung des Managements. Ein eigenes Engagement würde doch dokumentieren, dass man bereit ist, mit persönlichem Einkommen in das Verlustrisiko zu gehen. 20 Das Unternehmen hat als Stillhalter darüber hinaus weitere entgangene Einnahmen bzw. (Opportunitäts-)Kosten. Da die Aktien durchaus auch am Aktienmarkt hätten placiert werden können, kommt es zu einem Geldzufluss beim Manager und nicht beim Unternehmen. 21 Dieser Nachteil würde durch die Zahlung von Optionsprämien ausgeglichen, unterstellt man vernünftiges kaufmännisches Denken im Sinne des Unternehmens und nicht seines Managements. Insgesamt erscheint es unseres Erachtens keine unzumutbare soziale Härte, wenn Manager für die geltwerten Vorteile der Aktienoptionen bezahlen müssten. Die Chancen bleiben. Das Finanzamt versteuert den geltwerten Vorteil unentgeltlicher Optionen nicht! In Frankreich sind in einem Optionsplangesetz negative Ausübungszeiträume vorgeschrieben. Das Wertpapieraufsichtsamt empfiehlt bestimmte Handelsfenster. Siehe Seibert: Stock Options..., a.a.o., FN 61 und 62. Geregelt ist in Deutschland nichts. 17 So erzählt man sich vom ersten Daimler-Programm, dass bei den Managern dort der Wunsch nach schnellem Geld über die ökonomische Vernunft siegte. Kasse macht bekanntlich sinnlich. 18 Ausnahme bildet die Lufthansa, die ein Eigenengagement verlangt. 19 Der Optionspreis lässt sich einfach durch folgende Formel errechnen: C = K * N ( d1 ) - S * exp (-rt) * N ( d2 ) Die Herren Fischer Black und Myron Scholes bekamen für diese Formel immerhin den Nobelpreis. Zur Theorie auch Wenger/Knoll: Bewertung von Bezugsrechten..., a.a.o. und Siddiqui, S.: Ein numerischer Ansatz zur Bewertung indexgebundener Aktienoptionen, FinanzBetrieb 6/1999, S. 85 ff. 20 Siehe Wenger/Knoll: Aktienkursgebundene Management-Anreize..., a.a.o., S. 568 ff; die darauf hinweisen, dass dies in der Schweiz durchaus üblich ist (FN15). 21 Siddiqui: Aktienoptionen als Instrument einer unternehmenswertorientierten Vergütung, Vortrag auf der Fachtagung der Hans-Böckler-Stiftung Innovative Modelle materieller Mitarbeiterbeteiligung, Bonn, Dezember Genauer formuliert: Wenn es sich um handelbare Optionen (verkehrsfähiges Wirtschaftsgut) handelt, wäre ihr Wert zu versteuern. Da die üblicherweise den Managern eingeräumten Optionen aber nicht handelbar sind, führt erst die Ausübung zu einer Steuerpflicht. Näheres siehe Herzig, N.: Steuerliche und bilanzielle Probleme bei Stock Options und Stock Appreciation Rights, Der Betrieb 1/1999, S. 1 ff und Haas, W./Pötschan, H.: Ausgabe von Aktienoptionen an Arbeitnehmer und deren lohnsteuerliche Behandlung, Der Betrieb 43/1998, S ff. Interessant dürfte die Frage sein, ob es hier eine Gleichbehandlung mit 19a EStG gibt. Nach 19a EStG darf das gemeine Volk nur 300,- DM im Jahr in Verbindung mit der Ausgabe von Kapitalbeteiligungen steuerfrei erzielen. Optionen gehören allerdings nicht zu diesen Beteiligungen. Somit ist der einzelne (Manager) steuerlich mit Optionen besser gestellt, als der (Arbeitnehmer-)Belegschaftsaktionär. 11

14 Viel diskutiert wird die Frage der Erfolgsmaßstäbe. Da die ersten aufsehenerregenden Programme Erfolgskriterien nicht oder nur unzureichend vorsahen, wurde zu Recht kritisiert, dass auch erfolglose Manager deftige Aktienkursgewinne aufgrund der allgemeinen Marktentwicklung erzielen konnten. Steigt der Kurs eines Unternehmens aufgrund der allgemeinen Börsenentwicklung, gehört keine besondere Kunst dazu, Optionsgewinne zu erzielen, obwohl z.b. die Konkurrenz deutlich besser abschneidet. Ohne Erfolgsmaßstäbe erhält das Ganze doch sehr das berühmte Geschmäckle eines reinen Bereicherungsprogramms. Aus diesem Grund wird vielfach die Bindung der Kurse an einen Referenzindex empfohlen. Dies kann beispielsweise der DAX, Branchenindizes oder ein selbstentwickelter Vergleichsindex sein. Nur dann, wenn die Kursentwicklung des Unternehmens über der Entwicklung des Referenzindex liegt, wird von überdurchschnittlichen Managementleistungen gesprochen, die belohnungsfähig sind. Zudem hat die Bindung an einen Vergleichsindex für die Manager den Vorteil, dass bei rückläufigem Referenzindex auch rückläufige Unternehmenskurse noch zu Optionen im Geld führen können. Anstelle dieser Referenzindizes können auch andere Erfolgsmaßstäbe wie der Gewinn je Aktie, das Kurs-Gewinn-Verhältnis, andere (interne) Kennzahlen oder eine gewisse Mindeststeigerung der Kurse (bei Daimler waren es beispielsweise 15 %, bei VW 10 %) als Grundlage der Messung der Erfolgsbezogenheit dienen. Sonstige Bedingungen sind beispielsweise: x Regelungen bei Kündigung, Ruhestand oder Tod, x Ausschluss der Veräußerbarkeit und Verpfändbarkeit der Optionen, x Bereinigung der Kurse bei Kapitalerhöhungen, x Dividendenberechtigung, x Verbot von Gegen- und Glattstellungsgeschäften, x Regelungen zu Depotgebühren und Bankprovisionen. Das von der Hauptversammlung zu beschließende Aktienoptionsprogramm muss schließlich den Kreis der Bezugsberechtigten klären, d.h. welche Personen neben dem Vorstand noch in den Genuss des Programms kommen. Auch die Aufteilung der Optionen auf die begünstigten Personenkreise (wer, wieviel?) gehört zu den im Aktiengesetz vorgeschriebenen Eckdaten Virtuelle Programme Es ist sicherlich ein dummes Gerücht, dass nachdem Aktienoptionsprogramme in die Kritik der Öffentlichkeit und der Kleinaktionäre gerieten, als die ersten Klagen anhängig wurden und sogar der Gesetzgeber im KonTraG den Managern einen Beschluss der Hauptversammlung bei der Einführung von Aktienoptionsprogrammen abverlangte, dass ab da an der Trend zu virtuellen Programmen größer wurde. 24 Der Unterschied zwischen den realen und den virtuellen ist denkbar gering: das erste ist echt und das zweite nur simuliert, d.h man tut so, als ob man Aktien oder Optionen ausgegeben hat. Nur damit keine Missverständnisse eintreten: Der Gewinn wird schon in realem Geld gezahlt. Man unterscheidet Stock Appreciation Rights 25 als virtuelle Optionen und Phantom Stocks als virtuelle Aktien. In beiden Fällen werden die Gewinne, die die Begünstigten durch echte Optionen bzw. echte Aktien erzielen würden, direkt (in Geld oder Aktien) ausgezahlt. Ein Beschluss der Hauptversammlung ist nicht erforderlich, Verwässerung der Aktien ist für die 23 Zu Fragen es Gleichbehandlungsgrundsatzes und andere arbeitsrechtliche Fragen siehe IG Bergbau, Chemie, Energie: Aktienoptionsprogramme (Stock-Options). Ein Arbeitspapier für Arbeitnehmervertreter, Hannover, bzw. Baeck/Diller: Arbeitsrechtliche Probleme bei Aktienoptionen und Belegschaftsaktien, Der Betrieb 27/28/1998, S ff. und Legerlotz/Laber: Arbeitsrechtliche Grundlagen bei betrieblichen Arbeitnehmerbeteiligungen durch Aktienoptionen und Belegschaftsaktien, DStR, 40/1999, S ff. 24 Siehe auch die aktuellen Programme in der Zeitschrift Capital, Heft 4/1999, S. 38 ff. 25 Am ehesten mit Aktienwertsteigerungsrechten frei zu übersetzen. Siehe ausführlicher Bredow, F. v.: Aktienwertsteigerungsrechte, Finanz Betrieb 9/1999, S. 232 ff. 12

15 Aktionäre nicht zu befürchten, die rechtliche Gestaltung ist einfacher (da sie nicht hauptversammlungssicher gemacht werden muss) und schließlich läßt sich der Gewinn der Manager auch noch als Personalaufwand vom Steuergewinn abziehen. Nachteil ist allerdings, dass das Programm die Liquidität des Unternehmens belastet. 26 Ein gutes Beispiel ist das SAP STAR-Programm. 27 Am Anfang eines Geschäftsjahres wird der durchschnittliche Kurs der SAP-Vorzugsaktien ermittelt. Nach Veröffentlichung der vorläufigen Ergebnisse für das abgelaufene Geschäftsjahr wird ein Endkurs errechnet und vom Anfangskurs abgezogen. Die Höhe der Differenz bestimmt die Auszahlung je STAR-Anteil. Davon wurden 1,5 Mio. Stück ausgegeben; an 300 Top-Manager, 1 Mio. an Beschäftigte. Die Vergabe der Anteile erfolgt nach Leistungsstärke und -potential der Begünstigten. Für das erste Geschäftsjahr 1998 konnten die Berechtigten infolge der schwachen Kursentwicklung der SAP-Aktien keine Zuwendungen verbuchen. Dagegen explodierten Ende 1999 die Kurse und ausgehend vom Ausgangskurs 337 Euro lag der Kurs Anfang 2000 bei ca. 700 Euro. Demzufolge betrug die Kurssteigerung 353 Euro bzw. für alle 1,5 Mio. STAR-Anteile 544,5 Mio. Euro bzw. ca DM je Kopf! Den Aktionärsvertretern ging diese Personalkostenerhöhung hörbar auf den Magen Ausführlicher dazu Pellens, B./Crasselt, N.: Virtuelle Aktienoptionsprogramme im Jahresabschluss, Die Wirtschaftsprüfung, 19/1999 S. 765 ff. 27 Das STAR (Stock Appreciation Right)-Programm der SAP ist beschrieben in Kagermann, H./Moritz, G.: Managerial Compensation als Instrument zur wertorientierten Unternehmensführung. Ein Praxisbericht der SAP AG, BFuP 6/1999, S. 603 ff. 28 So Frau Hieke, Sprecherin der Schutzgemeinschaft der Kleinaktionäre laut Handelsblatt vom

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17 3. Gewerkschaftliche Standards bei der Einführung aktienkursorientierter Entlohnungsprogramme Wie eingangs erwähnt, stehen insbesondere die Arbeitnehmervertreter in Aufsichtsräten vor der Frage, wie mit derartigen Programmen umgegangen werden soll. Der Konflikt erscheint vorprogrammiert: Einerseits legitimiert das Management die Einführung von aktienkursorientierten Entlohnungsprogrammen für die obersten Führungsebenen mit der zunehmenden Verbreitung derartiger Programme bei anderen Unternehmen, mit den Anforderungen des Kapitalmarktes und mit der Behauptung, dass man die besten Manager nur noch einstellen kann, wenn derartige Programme aufgelegt worden sind. Andererseits wird sich die Belegschaft kritisch äußern, wenn mit Stimmen der Arbeitnehmer im Aufsichtsrat Bereicherungsprogramme für das Management beschlossen werden. Zwei Fragen sind unseres Erachtens zu beantworten: Erstens: Zweitens: Müssen es Programme sein, die sich am Aktienkurs anlehnen oder gibt es nichts Besseres, um bestimmte Ziele zu erreichen? Wenn schon ein aktienkursorientiertes Modell, welche Mindestbedingungen sind zu beachten, damit es kein reines Bereicherungsprogramm wird? Erstens wurde bereits erwähnt, dass der Aktienkurs nur sehr beschränkt beeinflussbar ist. Geld- und Finanzpolitik, Konjunktur, politische Krisen und allerlei irrationale Merkwürdigkeiten bestimmen die Börsenentwicklung. Zudem verleitet er dazu, unternehmenspolitische und -strategische Entscheidungen unter kurzfristigen Kurswirkungen zu treffen, die langfristig dem Unternehmen keine Wettbewerbsvorteile schaffen. Daher ist zu überlegen, ob nicht andere Indikatoren Managementleistungen besser reflektieren als der Börsenkurs. Dies können tradierte Kennzahlen wie Jahresüberschüsse oder Dividenden sein, aber auch modernere wie EVA (Economic Value Added oder Geschäftswertbeitrag) oder CFROI (Cash Flow Return on Investment oder interne Verzinsung) 29. Auch situative Ziele, wie die Erschließung neuer Märkte, Innovationen, die Verringerung der Mittelbindung in Umlaufvermögen oder gar Investitionen in die Sicherheit der Arbeitsplätze sind belohnbare Ziele, die das Management durch Eigenleistung erreichen kann und dem Unternehmen insgesamt nützen. Generell sollte getrennt werden zwischen dem Erfolgsmaßstab, an dem Managementleistungen gemessen werden, und der Art der Belohnung. Erfolgsabhängige Einkommensbestandteile und Tantiemen waren für das oberste Management schon immer üblich und führten nicht zu Grundsatzdiskussionen in den Personalausschüssen der Aufsichtsräte, wenn sie sich in vernünftigen Umfängen bewegten. 30 Leistungen des Managements durch Aktienkurse zu messen ist ein suboptimaler Erfolgsmaßstab, da unbeeinflussbare Börsenfaktoren die Managementleistung überspielen. Die Belohnung für überragende Managementleistungen aber in Optionen oder direkt in Aktien auszuzahlen, ist keineswegs undenkbar. Diese Trennung von Erfolg und Belohnung trägt sowohl dem Kriterium der Erfolgsmessbarkeit der Managementleistung Rechnung, da mehr oder weniger gut messbare Gewinnkriterien zugrunde gelegt werden als auch der Interessiertheit des Managements an Aktienkursen ihrer Shareholder. Zudem lässt sich das Zusatzeinkommen vernünftig begrenzen (z.b. bei 30 % Gewinnsteigerung 300 Aktien). 29 Näheres siehe beispielsweise Lorson, P.: Shareholder Value-Ansätze, Der Betrieb 26/27/1999, S ff. 30 Das Aktiengesetz sieht in 86 sogar die Gewinnbeteiligung der Vorstandsmitglieder explizit vor und regelt die Berechnungsweise des Jahresgewinns. 15

18 Zweitens stellt sich die Frage, was Mindestbedingungen sind, die ein aktienkursorientiertes Entlohnungsprogramm vertretbarer machen könnten. Dabei beschränken wir uns auf reine Managementprogramme und beziehen breiter angelegte Belegschaftsbeteiligungsprogramme nicht mit ein. 31 Kriterien, die bei der Einführung von Optionsprogrammen beachtet werden sollten, sind: 1. Die Tendenz kurzfristig Kasse zu machen sollte vermieden werden. Dazu eignen sich insbesondere Haltefristen, die nach Ausübung der Option verhindern, dass die Aktien sofort verkauft werden können. Haltefristen von mindestens 2 bis 3 Jahren sind angebracht. 2. Manager müssen ins Risiko gehen, d.h. ein Eigenbeitrag zum Kauf der Option verdeutlicht, dass der Manager bereit ist, eigene Mittel einzusetzen und nicht nur die Chance (ohne Risiko) mitzunehmen. Die Höhe des Eigenbeitrags sollte nach den gängigen Formeln der Optionspreisberechnung vorgenommen werden. 3. Nur überdurchschnittliche Leistungen ( Outperformance ) sollte zu Optionen für Manager führen. Eine durchschnittliche Leistung, etwa wenn sich die Kursentwicklung im Rahmen der Branchenindizes bewegt, ist nicht belohnungswürdig. Die in den älteren Programmen von Daimler und VW eingeführten Konditionen einer Mindestkurssteigerung von 10 bzw. 15 % sind angesichts wachsender Aktienmärkte Augenwischerei. Überhaupt ist eine Bindung an kapitalmarktrelevante Erfolgsgrößen keineswegs optimal. Wie erwähnt lassen sich auch situative Ziele vereinbaren und damit viel gezielter die Wettbewerbsvorteile des Unternehmens langfristig erhöhen. Dem Vertriebsvorstand kann die Verdopplung des Marktanteils in Südamerika und dem Entwicklungschef eine Quote von 50 % Neuprodukten am Gesamtumsatz als Ziel vorgegeben werden, das eine Einlösung der Option in Aktien möglich macht. 31 Wir gehen davon aus, dass die hier beschriebenen Programme nicht Arbeitnehmer im Sinne des BetrVG mit begünstigen. Wäre das der Fall, wäre für diese ein Mitbestimmungsrecht des Betriebsrats nach 87 Abs. 1 Nr.10 BetrVG (Entlohnungsfragen) gegeben. Siehe Näheres in der Broschüre der IG BCE: Aktienoptionsprogramme..., a.a.o. 16

19 4. Forderungen an den Gesetzgeber Trotz KonTraG ist die Ausgestaltung von Aktienoptionsprogrammen weitgehend in die Beliebigkeit der Unternehmen gestellt. Lediglich einige Eckpunkte sind gesetzlich geregelt (siehe Kapitel 2.1). Um es nicht zu einer Spirale unendlich steigender Managergehälter kommen zu lassen, ist unseres Erachtens nach eine weitergehende Regulierung notwendig. Dazu gehört: 1. Besteuerung zum Zeitpunkt der Optionsgewährung in Höhe der (nach finanzmathematischen Grundsätzen ermittelten) Optionsprämie als auch des geltwerten Vorteils bei Ausübung der Option. Alternativ wäre zu überlegen, ob nicht durch Einbezug von Optionen in den Katalog des 19a EStG der geltwerte Vorteil nur bis zu einem Höchstbetrag (derzeit 300, DM) steuerfrei bleibt. 2. Die Ermittlung des Basispreises sollte geregelt werden. Beispielsweise sollte er den Durchschnittskurs der letzten 3 Monate vor Erwerbszeitraum nicht unterschreiten dürfen. Nachträgliche Basispreisänderungen (Repricing) sind zu verbieten. 3. Eine Bindung an Erfolgsgrößen sollte vorgeschrieben werden. Natürlich ist schwer zu ermitteln, ob es hier nicht zu einer verdeckten Gewinnausschüttung kommt. Denkbar wäre aber, dass zumindest in Verlustjahren Aktienoptionen nicht ausgegeben werden dürfen und Gewinne oberhalb der DAX nicht steuerlich abziehbar sind, sofern die Programme personalkosten- oder liquiditätswirksam werden. 4. Ausübungszeiträume sollten auf Grundlage der Empfehlungen des Wertpapieraufsichtsamtes bzw. analog wie in Frankreich geregelt werden, um Insidermissbrauch zu vermeiden. 5. Mindesthaltefristen von 2 bis 3 Jahren sollten vorgeschrieben werden. Dies ist durchaus zumutbar, da beispielsweise das Vermögensbildungsgesetz bzw. 19a EStG Haltefristen von 6 Jahren für Arbeitnehmerbeteiligungen vorsehen. 6. Wenn schon Aktienoptionen, sollten sich die Manager auch dazu bekennen. In den USA ist die Offenlegung derartiger Optionsprogramme vorgeschrieben. Auch hier sollten sich Kleinaktionäre und Arbeitnehmer ein Bild davon machen, was über Aktienoptionen verdient wird. Von daher erscheint eine Veröffentlichung im Geschäftsbericht angebracht. 17

20 Handelsblatt-Special: Aktienoptionspläne Aktienoptionspläne sind ein wichtiger Baustein einer variablen, leistungsorientierten Vergütung Damit Manager ihre Bestform finden Nicht nur in den USA, auch in Deutschland versuchen Unternehmen, ihr Management auf Shareholder-Value-Kurs zu bringen, indem sie Aktienoptionspläne einführen. Tatsächlich kommen die Interessen der Aktionäre aber oft zu kurz. Zudem gefährden überzogene Erfolgsziele die Anreizwirkung. Von CHRISTOPH STEHR 18

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