Fundamentale Methoden der Aktienmarktbewertung

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1 Fundamentale Methoden der Aktienmarktbewertung Von Laura Hofmann, Markus Schlamp und Marion Weigl

2 Gliederung Abstract Einordnung und Definition der Fundamentalanalyse Globalanalyse Branchenanalyse Unternehmensanalyse Methodik der Fundamentalanalyse Multiplikatorverfahren Kurs-Umsatz-Verhältnis Kurs-Buchwert-Verhältnis Kurs-Gewinn-Verhältnis Kurs-Cash-Flow-Verhältnis Dividendenrendite Barwertmethoden Discounted-Cash-Flow-Methode Gewinn-/Dividendendiskontierung EVA-Konzept Zusammenfassung/Schlussworte/Fazit.. 22 Aufgabenteilung Markus Schlamp: ; Laura Hofmann: ; 5. Marion Weigl:

3 Abstract In Zeiten niedriger Zinsen und Angst vor Inflation bietet die Geldanlage in Aktien eine interessante Alternative zu anderen Realwerten wie Immobilien oder Gold. Jedoch ist der Zeitpunkt des Kaufs bzw. des Verkaufs von Aktien maßgeblich, der durch Kursprognosen optimiert werden kann. Allerdings besteht das Risiko, dass die Prognose vom tatsächlichen Kursverlauf abweicht, wodurch Verluste entstehen können. 1 Zielsetzung dieser Ausarbeitung ist es, einen Überblick über die Grundlagen und Zusammenhänge der fundamentalen Methode der Aktienbewertung anhand von Beispielen darzustellen. Zunächst wird auf die Einordnung und Methodik der Fundamentalanalyse eingegangen. Nachdem anhand des Discounted-Cash-Verfahrens, der Dividenden-/Gewinndiskontierung und des EVA-Konzepts, Teile der Unternehmensbewertung auf Grundlage des Barwertkonzepts behandelt werden, erfolgt ein Überblick über die wichtigsten Kennzahlen zur Aktienbewertung. Diese Bewertungsmaßstäbe bilden den Schwerpunkt dieses Beitrags, die durch Berechnungsbeispiele erklärt werden. Abschließend rundet ein kurzes Schlusswort die Arbeit ab. 1 vgl. Grill/Perczynski, 2012, Wirtschaftslehre des Kreditwesen S

4 1. Einordnung und Definition der Fundamentalanalyse Die bekanntesten Analyseverfahren zur Kursprognose sind neben der Random-Walk- Hypothese und der technische Analyse, die fundamentale Aktienanalyse. Die Random-Walk- Hypothese besagt, dass der Aktienkursverlauf nur allein durch künftige Informationen beeinflusst wird und rein zufällig ist. Sie stützt sich dabei auf die Annahme, dass zukünftige Informationen bekanntermaßen unbekannt und deshalb nicht prognostizierbar sind. 2 Die technische Analyse beschäftigt sich mit vergangenen Aktienkursverlaufsmustern, an denen man mit Hilfe von charttechnischen Analysemethoden den weiteren Verlauf des Kurses prognostiziert. 3 Die fundamentale Aktienanalyse ist die dominierende Methode der Aktienbewertung, sie orientiert sich an Bilanzkennzahlen und fundierten wissenschaftlichen Zusammenhängen. Die Kernaussage der Fundamentalanalytiker ist, dass der Kurs einer Aktie um seinen inneren Wert schwankt. Deshalb ist das Ziel dieser Form der Aktienbewertung die Suche nach dem inneren Wert einer Aktie. 4 Des Weiteren wird davon ausgegangen, dass der aktuelle Kurs der Aktie sich irgendwann dem inneren Wert nähert. Woraus sich die Kaufoder Verkaufsempfehlung ergibt. Ist der aktuelle Kurs über dem inneren Wert, sollte die Aktie verkauft werden. Liegt er dagegen darunter wird eine Kaufempfehlung abgegeben. 5 Die Strategie liegt darin, die Unter- und Überbewertung zu erkennen und auszunutzen. 6 Hierbei wird unterstellt, dass der Großteil der Investoren fundamental orientiert handelt, wodurch ihr Handeln am Aktienmarkt den Kurs bestimmen kann. Ist beispielsweise der Kurs einer Aktie niedriger als deren innerer Wert, werden die Investoren aufgrund der Unterbewertung die Aktie kaufen, weil man davon ausgehen kann, dass auch alle anderen Händler die gleichen Informationen und Daten verwenden und die Unterbewertung erkennen. Somit werden sich immer mehr Investoren für die langfristige Investition der Aktie entscheiden, wodurch sich der Kurs langsam in Richtung des berechneten Wertes bewegt. Die Grundidee wurde erstmals in dem Buch Security Analysis 1934 von Benjamin Graham ( ) veröffentlicht. Graham war Professor an der New York University und der ehemalige Lehrer von Warren Buffet. 5 Zur Berechnung des inneren Wertes ziehen Fundamentalanalysten oft Barwertkonzepte heran. 4 In der Praxis ist diese Theorie jedoch oft schwierig umzusetzen weshalb man sich auch anderer Kennzahlen wie z. B. dem Kurs-Gewinn-Verhältnis bedient. 7 Desweiteren müssen noch weitere fundamental relevante Daten in die Berechnung mit einfließen um die Aussagekraft zu erhöhen. Somit umfasst die Fundamentalanalyse auch das gesamtwirtschaftliche bzw. branchenspezifische Umfeld des Unternehmens, da auch 2 vgl. Steiner/Bruns, 2012, Wertpapiermanagement S vgl. Spremann/Scheuerle, 2010, Finanzanalyse S vgl. Steiner/Bruns, 2012, Wertpapiermanagement S vgl. Spremann/Scheuerle, 2010, Finanzanalyse S vgl. 7 vgl. Grill/Perczynski, 2012, Wirtschaftslehre des Kreditwesen S

5 politische Entscheidungen oder branchenbetreffende Entwicklungen den Aktienkurs beeinflussen Globalanalyse In der Fundamentalanalyse, spielt die Gesamtwirtschaftliche Betrachtung - des weiteren als Globalanalyse bezeichnet - vor allem in Verbindung mit dem Top-Down-Ansatz eine wichtige Rolle. Weshalb Investmentgesellschaften eigene makroökonomische Abteilungen betreiben um die internationale und nationale Wirtschaftslage zu analysieren und einzuschätzen. Ziel ist es, diese Daten soweit auszuwerten um detaillierte Prognosen erstellen zu können, die wiederum auf das einzelne Land abgebildet werden können. 9 Hier sind vor allem Konjunkturverlauf, Zinsentwicklung, Wechselkursverlauf und die internationale Börsenentwicklung wichtige Einflussgrößen. Dies hängt unmittelbar damit zusammen, dass z. B. Deutschland als Exportnation von Hochkonjunkturphasen in anderen Ländern profitiert, da die steigende Nachfrage auch in Deutschland zu Auftragseingängen führt. Genau so wirken sich negative Konjunkturverläufe nachteilig auf die deutsche Wirtschaft und somit auch auf die einzelnen Unternehmen aus. Desweitern müssen Fundamentalanalysten die internationale Preisentwicklung berücksichtigen. Vor allem schwankende Rohstoffpreise haben großen Einfluss auf das wirtschaftliche Wachstum von rohstoffärmeren Ländern wie Deutschland. Daran wird ersichtlich, warum die gesamtwirtschaftliche Entwicklung und deren Auswertung für die Fundamentalanalyse wichtig ist Branchenanalyse Mit der Durchführung der Branchenanalyse werden in der nächsten Stufe die wirtschaftlichen Perspektiven der an der Börse vertretenen Branchen begutachtet. Hintergrund dieser Analyse ist es, den branchenspezifischen Konjunkturverlauf zu deuten um daraus zukünftiges Wachstumspotential zu erkennen. Zielsetzung ist es also herauszufinden, welche Branche die besten Zukunftserwartungen hat. Oft werden hier Vergangenheitswerte herangezogen um Hinweise auf ein zukünftiges Kurspotential zu erhalten. 11 Somit fließt in die Analyse unter anderem mit ein, wie sensibel die einzelne Branche auf bisherige konjunkturelle Schwankungen reagiert hat. So ist z. B. festzustellen, dass Nachfrageschwankungen in der Automobilindustrie stärker ausfallen als in der Nahrungsmittelindustrie. Mit solchen Szenarien kristallisiert sich heraus, welche Branchen 8 vgl. Steiner/Bruns, 2012, Wertpapiermanagement S vgl. Holtfort, 2011, Von der Fundamentalanalyse zur Biofinance S vgl. Steiner/Bruns, 2012, Wertpapiermanagement S vgl. Holtfort, 2011, Von der Fundamentalanalyse zur Biofinance S. 9 5

6 krisenresistenter und somit risikoärmer sind. Dadurch wird der Entscheidungsprozess in welchen wirtschaftlichen Teilbereich investiert werden soll, erleichtert. Desweiteren haben auch wirtschaftliche Rahmenbedingungen großen Einfluss auf die Investitionsattraktivität einer Branche. So variieren gesetzliche und steuerliche Vorschriften oder Umweltschutzauflagen von Branche zu Branche. Z. B. sind in der Schwerindustrie Giftmüllentsorgung, Abgasfilter, Vorschriften zum Emissionsausstoß und sonstige Auflagen gesetzlich vorgeschrieben. Diese Maßnahmen verursachen hohe Kosten die sich somit auf den Gewinn des Unternehmens auswirken. Dies zeigt, dass auch das Umfeld einer Branche bei einer präzisen Analyse berücksichtigt werden muss, da branchenspezifische Faktoren durchaus die Kursentwicklung beeinflussen können. Eine weitere Einflussgröße im Rahmen der Branchenanalyse stellt die Auftragslage der einzelnen Branchen da, woraus sich Voraussagen zur Marktentwicklungen erstellen lassen. In diesem Zusammenhang sind auch die durchschnittlichen Lagerbestände zu beachten. Anhand dieser beiden Größen erhält man einen Eindruck über die Nachfrageentwicklung einer Branche. Ein Indikator hierfür ist der Ifo-Geschäftsklimaindex. In diesem Rahmen werden branchenübergreifend Unternehmen befragt wie sie ihre aktuelle wirtschaftliche Lage einschätzen bzw. welche Erwartungen sie für die nächsten 6 Monate haben. Daraus lassen sich aussagekräftige Erkenntnisse über die Nachfrageentwicklung einer Branche bis hin zur gesamten Volkswirtschaft prognostizieren. Unter Berücksichtigung dieser Einflussfaktoren lässt sich nun eine Branchenselektion durchführen, wonach man sich im weiteren Verlauf nun auf einzelne Unternehmen konzentrieren kann Unternehmensanalyse Die Unternehmensanalyse umfasst zum einen qualitative und zum anderen quantitative Teile. Dabei beinhaltet die qualitative Analyse vor allem firmeninterne Prozesse und die Qualität der Produktpalette. Auch das Firmenimage und die Wettbewerbssituation fließen mit ein. Hier konzentriert man sich auf die Verhandlungsmacht des Unternehmens, beobachtet die Konkurrenz und wie viele Wettbewerber sich am Markt befinden. Die so gewonnen Erkenntnisse versucht man nun durch die quantitative Betrachtung in Zahlen auszudrücken. Dies geschieht indem man bewertungsrelevante Größen wie künftige Dividenden, Gewinne oder Cash-Flows mit barwertbezogenen Verfahren aus der Investitionsrechnung ermittelt. Ziel ist es daraus den Wert eines Unternehmens zu berechnen vgl. Steiner/Bruns, 2012, Wertpapiermanagement S vgl. Holtfort, 2011, Von der Fundamentalanalyse zur Biofinance S

7 2. Methodik der Fundamentalanalyse In der Fundamentalanalyse werden grundsätzlich zwei Herangehensweisen unterschieden, der Top-down-Ansatz und der Bottom-up-Ansatz. Bei der Top-down-Methodik wird zunächst die Gesamtwirtschaftliche Entwicklung betrachtet, anschließend die jeweilige Branche und abschließend das Unternehmen und somit die einzelne Aktie. Dieser Ansatz basiert auf der Prämisse, dass makroökonomische Einflussgrößen die stärkste Einflusskomponente auf die Kursentwicklung von Aktien sind. Also beispielsweise, auf volkswirtschaftlicher Ebene der Zinsverlauf und konjunkturelle Schwankungen und Auftragseingänge und Branchenklima auf branchenspezifischer Seite. Der Bottom-up-Ansatz ist das genaue Gegenteil, hier werden zunächst die einzelnen Daten des Unternehmens analysiert, dann die Branche und zuletzt die Gesamtwirtschaft. Durch dieses Verfahren lassen sich auch Prognosen für den Gesamtmarkt erstellen, wenn man die Bewertung einzelner Aktien aggregiert. Da die Top-down-Methodik unternehmerische Daten im Vergleich zum Gesamtmarkt vernachlässigt und der Bottom-up-Ansatz eher die Unternehmensanalyse vorzieht, werden in der Praxis beide Methoden oft kombiniert um genauere Prognosen treffen zu können. Allerdings muss in der Regel ein Schwerpunkt auf eines der beiden Verfahren gesetzt werden, da eine gründliche Analyse von einzelnen Aktien erheblich mehr Kapazitäten erfordert als die Volkswirtschaftliche Betrachtung des Top-Down-Ansatzes Multiplikatorverfahren Das Multiplikatorverfahren ist eine weit verbreitete Vorgehensweise in der Unternehmensbewertung die es ermöglicht, den Wert eines Unternehmens einfach und marktgerecht zu errechnen. Ziel ist es, einen am Markt realisierbaren Kaufpreis zu ermitteln. 15 Im Grunde multipliziert man eine betriebswirtschaftliche Kennzahl mit einem Multiple (Faktor), das einem Marktwert entspricht. Zur Berechnung des Faktors wird der Unternehmenswert eines Vergleichsunternehmens durch die entsprechende Bezugsgröße dividiert. Anschließend multipliziert man das Multiple mit der Bezugsgröße des zu bewertenden Unternehmens. Der erhaltene Wert stellt nun den geschätzten (Brutto-) Unternehmenswert da. 14 vgl. Steiner/Bruns, 2012, Wertpapiermanagement S vgl. Richter/Timmreck, 2004, Unternehmensbewertung, Moderne Instrumente S

8 Mögliche Bezugsgrößen sind z. B. der Umsatz oder der Gewinn. Zur Veranschaulichung kann grundlegend folgende Formel verwendet werden: UUUU ZZZZ = UUUU VVVV BB VVVV MM UUUU VVVV BB VVVV UW B M VU ZU = BBBBBBBBBBBBBBBBößee dddddd zzzz bbbbbbbbbbbbbbbbbbbbbb UUUUUUUUUUUUUUhmmmmmmmm, BB ZZZZ = Unternehmenswert = Bezugsgröße = Multiplikator = Vergleichsunternehmen = Zielunternehmen Zur Ermittlung des Brutto-Unternehmenswerts, können neben den finanziellen Multiplikatoren wie z. B. Umsatz oder Gewinn, auch operative Multiplikatoren verwendet werden. Dazu zählen z. B. die Anzahl der Kunden oder die Mitarbeiteranzahl der Mensa. Der Netto-Unternehmenswert dagegen lässt sich durch finanzielle Multiplikatoren wie z. B. den Reingewinn, den Cashflow und den ausgeschütteten Gewinn bzw. Dividende berechnen Kurs-Umsatz-Verhältnis Das Kurs-Umsatz-Verhältnis (KUV) bzw. "price to sales" ist in diesem Zusammenhang eine mögliche Kennzahl der Fundamentalanalyse. Beim KUV wird das Verhältnis des Umsatzes eines Unternehmens im Verhältnis zum Markt- oder Börsenwert gesetzt. 17 Es zeigt also mit welchem Vielfachen ein Euro Umsatz an der Börse bewertet wird. 18 Vereinfacht dargestellt, vergleicht das KUV den Marktwert eines Unternehmens mit dessen Jahresumsatz. Für das KUV gilt folgender Formelausdruck: KKKKKK = aaaaaaaaaaaaaaaaaa AAAAtttttttttttttttt UUUUUUUUUUUU jjjj AAAAAAAAAA Um aus einem bekannten Branchen KUV den Kurs eine Aktie abzuleiten, multipliziert man das als angemessen erachtete KUV mit dem Umsatz pro Aktie: 16 Wöltje, 2012, Finanzkennzahlen und Unternehmensbewertung S vgl. 18 Wöltje, 2012, Finanzkennzahlen und Unternehmensbewertung S

9 KKKKKKKK = KKKKKK BBBBBBBBBBhee UUUUUUUUUUUU pppppp AAAAAAAAAA Obwohl der Gewinn eines Unternehmens aussagekräftiger ist als der Umsatz, wird das KUV häufig von Unternehmen verwendet die keinen Gewinn erwirtschaften konnten bzw. bietet es den Unternehmen die Möglichkeit diesen attraktiver erscheinen zu lassen. Als Faustregel wird ein KUV-Wert von 1,0 als fairer Wert betrachtet. Je niedriger dieser Wert ist, desto preiswürdiger erscheint das Unternehmen auf den ersten Blick. Allerdings sollen weitere Kennzahlen zur Unternehmensbewertung herangezogen werden. 19 Berechnungsbeispiel XY AG: Der Umsatz je Aktie der XY-AG beträgt 19,23 und der aktuelle Kurs der Aktie liegt bei 12,00 /Stück. Berechnen und interpretieren Sie das Kurs-Umsatz-Verhältnis. KKKKKK = 12,00, 19,23 = 0,62 Interpretation: Das Kurs-Umsatz-Verhältnis weist auf den ersten Blick auf eine günstige Bewertung hin. Da sich das KUV dem fairen Wert von 1,0 nähert. Allerdings muss dieses Ergebnis kritisch gesehen werden und mit der Branche verglichen werden Kurs-Buchwert-Verhältnis Eine weitere Kennzahl zur fundamentalen Aktienmarktanalyse stellt das Kurs-Buchwert- Verhältnis oder im Englischen genannt das Price to Book Ratio dar. Der Substanzwert bzw. Ertragswert entspricht in der Regel dem bilanzierten Eigenkapital. Ermittelt wird es, indem man die Summe der Vermögensgegenstände eines Unternehmens um alle Verbindlichkeiten und immateriellen Vermögensgegenstände mindert oder indem stille Reserven zum Buchwert des Eigenkapitals hinzugerechnet werden. 20 Das Kurs- Buchwert-Verhältnis kann dadurch sehr einfach berechnet werden, da man alle benötigten Daten aus der Unternehmensbilanz ablesen kann. Für die Berechnung des KBV errechnet man zuerst den Buchwert je Aktie. Diesen Wert erhält man indem man das Eigenkapital der zu betrachtenden Periode durch die Anzahl der Aktien dividiert. Um die Anzahl der Aktien zu bestimmen wird das Grundkapital einer Aktiengesellschaft durch ihren Nennwert geteilt Vgl. Holtford, T. (2011) : Von der Fundamentalanalyse zur Biofinance, S.15 9

10 Anschließend kann nun das Kurs-Buchwert-Verhältnis (KBV) ermittelt werden, indem man den aktuellen Kurswert einer Aktie mit dem Buchwert je Aktie dividiert, was in folgender Formel dargestellt wird: 21 KKKKKK = AAAAAAAAAAAAAAAAAA AAAAAAAAAAAAAAAAAAAA [ ] BBBBBBhwwwwwwww jjjj AAAAAAAAAA [ ] Rechenbeispiel (Siehe Anhang 1): Das Eigenkapital eines Unternehmens beträgt 680 Mio. und die XY-AG unterhält derzeit 130 Mio. Stück Aktien. Der aktuelle Aktienkurs beträgt 12,00 / Stück. KKKKKK = 12,00 5,23 = 2,29 Das KBV zeigt in diesem Fall, dass die Aktionäre mehr als das Doppelte des Substanzwertes bereit waren zu zahlen, als das Unternehmen tatsächlich wert ist. Das KBV sagt also aus, wie teuer das Eigenkapital des Unternehmens an der Börse ist. Je niedriger das KBV, desto günstiger bzw. preiswerter scheint das Unternehmen bewertet. 22 Jedoch ist diese Aussage nicht unbedingt immer anwendbar. Wenn der Aktienkurs über dem Buchwert eines Unternehmens liegt, kann dies auch bedeuten, dass die Aktionäre durch die Erwartung auf zukünftige Gewinnchancen und steigende Umsätze bereit sind, ein Vielfache des Substanzwerts zu zahlen. Der hohe Aktienkurs im Verhältnis zum Buchwert könnte daher hervorragende Perspektiven signalisieren. Ein KBV größer als eins bedeutet nicht automatisch, dass ein Unternehmen überbewertet ist, allerdings sollte man sich sehr wohl die Frage nach dem inneren Wert des Unternehmens stellen. 23 Fällt das Kurs-Buchwert-Verhältnis unter einen Wert von eins bedeutet das, dass das Unternehmen an der Börse weniger wert ist als der gesamte Substanzwert (z.b. Maschinen, Lagerhallen ect.) eines Unternehmens. Für Analysten, die mit Hilfe des KBV Anlageempfehlungen aussprechen ist ein Wert unter eins ein klares Signal Aktien der Firma zu kaufen, da sie somit auf diese Weise Aktien einer Firma quasi zum Discountpreis erwerben 24. Jedoch ist hierbei zu beachten, dass der Kauf eines unterbewerteten Unternehmens nur dann Sinn macht, wenn von einer positiven zukünftigen Unternehmensentwicklung ausgegangen werden kann. Merkhilfe: 21 Vgl. Pilz, G. (2007): Aktien: Grundlagen, Bewertung, Strategien, S Vgl. Schmidtruppin, M. (2004): Aktienanalyse- Zielgruppe Private Banking, S Vgl. 24 Vgl. Pilz,G. (2007): Aktien: Grundlagen, Bewertung, Strategien, S.152 f. 10

11 KBV > 1 : Aktionäre sind mehr bereit zu zahlen als es der Substanzwert rechtfertigen würde KBV = 1 : So entspricht der Substanzwert dem Kurswert und die Gewinnerwartungen der Aktionäre würden als negativ interpretiert werden KBV < 1 =: Der Anleger kann die Aktie billiger erwerben als es wert ist. Ein Problem bei der fundamentalen Aktienbewertung mittels Kurs-Buchwert-Verhältnis besteht darin, dass das Ergebnis rein vom Wert des Eigenkapitals abhängt, der in der Bilanz angesetzt wird. Denn laut deutscher Rechnungslegung gibt es einige Wahlrechte für den Unternehmer, wodurch er das Eigenkapital in der Bilanz verbessern oder verschlechtern kann, vgl. 248 HGB. Ein weiterer Nachteil der sich daraus ergibt, ist die schlechte Vergleichbarkeit mit anderen Unternehmen der gleichen Branche, durch die verschiedene Bilanzierungsmethoden des Eigenkapitals. Im Hinblick auf die Aussagefähigkeit bzw. Anwendbarkeit des Kurs-Buchwert-Verhältnisses muss zwischen verschiedenen Branchen differenziert werden. Bei relativ neuen Branchen wie zum Beispiel der IT-Dienstleistungsbranche, die einen Wachstumsmarkt darstellt, können eher hohe KGV-Quotienten aufweisen, da der Aktienkurs aufgrund der positiven Erwartungshaltung der Aktionäre wesentlich höher ist. Auch werden erst kürzlich gegründete Unternehmen ein eher geringeres Eigenkapital aufweisen können als bereits etablierte Unternehmen, und dies führt wiederum zu der Erkenntnis, dass hier das KBV wenig interessant ist oder entscheidend ist für Anlageentscheidungen. Dies gilt allerdings nicht für lang etablierte Branchen, wie z.b. der Baubranche, da dort das Eigenkapital nur geringen Schwankungen unterliegt. 25 Zusammenfassend lässt sich sagen, dass das KBV einen rein statischen Ansatz zur Unternehmensbewertung darstellt und es sehr einfach und schnell zu ermitteln ist. Leider bleiben Kurs- und Gewinndynamiken unberücksichtigt. Aufgrund der oben genannten Nachteile/Problematiken mit den unterschiedlichen Wahlrechten für die Bilanzerstellung und der zwingenden Differenzierung zwischen den Branchen muss erwähnt werden, dass das KBV daher nur als Ergänzung zur weiteren Aktienmarktanalyse dienen sollte und nicht allein für die Kauf- oder Verkaufsentscheidung von Aktien herangezogen werden darf Kurs-Gewinn-Verhältnis Die in der Praxis wohl am häufigsten genutzte Kennzahl zur fundamentalen Aktienmarktanalyse stellt das Kurs-Gewinn-Verhältnis (KGV), beziehungsweise im Englischen Price Earnings Ratio (PER), dar. 25 Vgl. 26 Vgl. Priermeier, T. (2006): Fundamentale Analyse in der Praxis: Kennzahlen, Strategien Praxisbeispiele, S. 60 f. 11

12 Finanzanalysten sprechen Aktienempfehlungen häufig nach Untersuchungen mit Hilfe des KGV aus, da auf der Basis von wenigen, gut zugänglichen Eingangsgrößen das zugehörige KGV relativ einfach bestimmt werden kann. Das Kurs-Gewinn-Verhältnis beschreibt das Verhältnis des Börsenwerts einer Aktie zum Gewinn, der pro Aktie erzielt wird (EPS = Earnings per Share). 27 Zum besseren Verständnis der Ermittlung des KGVs muss erst geklärt werden, wie sich der Gewinn einer Aktie (EPS) zusammensetzt: 28 EEEEEE (EEEEEEEEEEEEEEEE pppppp SShaaaaaa) = JJJJhrrrrrrübbbbbbbbbbhuuuuuu eeeeeeeeee PPPPPPiioooooo [ ] AAAAAAAAAAAAAAAAAAAAAA AAAAAAAAAAAA eeeeeeeeee PPPPPPPPPPPPPP [SSSSücccc] Der Gewinn pro Aktie ergibt sich aus dem Jahresüberschuss der betrachteten Periode dividiert durch die Gesamtzahl der ausgegebenen Aktien. Der Gewinn pro Aktie kann sich sowohl auf feststehende als auch auf erwartete Werte beziehen. Im nächsten Schritt kann somit das KGV ermittelt werden anhand der folgenden Formel: KKKKKK = AAAAAAAAAAAAAAAAAA AAAAAAAAAAAAAAAAAAAA [ ] EEEEEE[ ] Das Kurs-Gewinn-Verhältnis beschreibt die Anzahl der Jahre die es dauert, bis die rückfließenden Aktiengewinne die Anfangsinvestition ausgeglichen haben. Des Weiteren kann aus dem KGV abgeleitet werden mit welchem Vielfachen der Gewinn einer Aktie in einem Aktienkurs enthalten ist. 29 Rechenbeispiel (Siehe Anhang 1): Der aktuelle Kurs einer Aktie beträgt 12,00 /Stück. Im letzten Geschäftsjahr ist ein Gewinn von 0,77 /Stück erzielt worden. Das KGV wird wie folgt ermittelt: KKKKKK = 12 0,77 = 15,58 In diesem Beispiel würde es 15,58 Jahre dauern, bis der Investor seine anfängliche Investition in Höhe von 12 durch die rückfließenden jährlichen Gewinne von 0,77 /Stück zurück erhalten würde. 27 Vgl. Manfred Steiner/Christoph Bruns (2007): Wertpapiermanagement, S. 267 f. 28 Vgl. 29 Vgl. 12

13 Oder: Das KGV zeigt auf, dass sich der Gewinn pro Aktie 15,58-mal im aktuellen Kurs widerspiegelt. Je nachdem, welche Eingangsgrößen man verwendet, können drei verschiedene KGV-Typen unterschieden werden: - Das historische KGV bestimmt das Verhältnis des Aktienkurses zum Gewinn mit Hilfe von Vergangenheitswerten. - Das relative KGV, welches sich aus dem Verhältnis zu einer Branche, zu einem vergleichbaren Unternehmen und/oder zum Gesamtmarkt ableitet. - Das prognostizierte KGV, welches aus den historischen oder relativen KGV abgeleitet wird. In der Praxis hat sich das relative KGV gegenüber den anderen Typen durchgesetzt, da der Anleger seine Anlageentscheidungen in der Regel in Relation zu einem vergleichbaren Unternehmen trifft und nicht nur ein einzelnes Unternehmen isoliert betrachtet. 30 Das KGV alleine ist jedoch wenig aussagekräftig für eine mögliche Kauf- oder Verkaufsempfehlung, solange man diese Kennzahl nicht ins Verhältnis zu dem KGV einer bestimmten Branche in der sich das Unternehmen befindet, setzt. Ein relativ hohes KGV deutet auf eine Überbewertung und ein relativ niedriges KGV deutet auf eine Unterbewertung einer Aktie hin. Wenn man die Formel zur Berechnung des KGV nach dem Aktienkurs umstellt und als KGV den Durchschnittswert einer Branche einsetzt, lässt sich der faire Aktienkurs für die Aktie eines Unternehmens berechnen: KKKKKKKK = KKKKKK BBBBBBBBBBhee xx GGGGGGGGGGGG jjjj AAAAAAAAAA bbbbbbbbbbbbhtttttttttt UUUUUUUUUUUUUUhmmmmmm Der hierbei ermittelte Aktienkurs, verglichen mit dem aktuellen Aktienkurs des betrachteten Unternehmens, gibt Aufschluss darüber, ob ein Unternehmen über- oder unterbewertet ist. 31 Außerdem lässt sich durch den Kehrwert der Kurs-Gewinn-Verhältnis-Formel die Gewinnrendite eines Unternehmens bestimmten. 32 GGGGGGGGGGGGGGGGGGGGGGGGGG = GGGGGGGGGGGG jjjj AAAAAAAAAA[ ] AAAAAAAAAAAAAAAAAAAA[ ] Rechenbeispiel (Siehe Anhang 1): Der Gewinn je Aktie beträgt aktuell 0,77 /Stück bei einem Aktienkurs von 12, Vgl. Thomas Heidorn (2001): Einführung in die fundamentale Aktienanalyse, S Vgl. Manfred Steiner/Christoph Bruns (2007): Wertpapiermanagement, S Vgl. Gösta, J. (2006): Der Residualgewinnansatz in der fundamentalen Aktienbewertung, S

14 GGGGGGGGGGGGGGGGGGGGGGGGGG = 0,77 /SSSSücccc 12 = 0,064 6,4 % Die Gewinnrendite der XY-AG beträgt 6,4 % in der betrachteten Periode. Bei der Verwendung des Kurs-Gewinn-Verhältnisses werden jedoch gleichbleibende Renditen und Gewinne unterstellt, was jedoch in der Realität höchst unwahrscheinlich ist, da diese gewissen Schwankungen unterworfen sind. Besonders bei Wachstumsunternehmen muss zwingend das Gewinnwachstum berücksichtigt werden, um eine realistische Aussage über die Bewertung von Aktien treffen zu können. In der Praxis hat sich daher die Price/Earnings to Growth-Ratio (PEG) etabliert, um dem Problem der mangelnden Erfassung des Wachstums und der daraus resultierenden Nichteignung des KGV von Wachstumsunternehmen gerecht zu werden. Man spricht hierbei auch von einem dynamischen oder implizierten KGV. 33 PPPPPP RRRRRRRRRR = KKKKKKKK GGGGGGGGGGGG VVVVVVhällllllllll EEEEEEEEEEEEEEEEEEEE GGGGGGGGnnnnnnnnnnhssssssss Die PEG-Ratio basiert auf der Annahme, dass das KGV positiv mit dem erwarteten Gewinnwachstum eines Unternehmens korreliert. Daraus kann man ableiten, dass Aktien mit hohem Gewinnwachstum in der Regel ein höheres KGV aufweisen als Aktien mit einem niedrigeren Gewinnwachstum. 34 Beide Modelle, sowohl das KGV als auch das PEG, stoßen an Ihre Grenzen sobald das betrachtete Unternehmen Verluste realisiert anstatt Gewinne. Um diese Grenzen zu überwinden wird in der Praxis häufig das Kurs-Cashflow-Verhältnis näher betrachtet Kurs-Cash-Flow-Verhältnis Das KCV (engl. Price to Cash-Flow) ist eine liquiditätsorientierte Aktienkennzahl und gibt den Kurs einer Aktie im Verhältnis zum Cash-Flow je Aktie an. Sie zeigt, mit welchem Vielfachen des Cash-Flow die Aktie bewertet ist. Die Formel ähnelt sehr stark dem Kurs-Gewinn- Verhältnis: KKKKKK = Alternativ: KKKKKKKK eeeeeeeeee AAAAAAAAAA [ ] CCCCCCh FFFFFFFF jjjj AAAAAAAAAA [ ] KKKKKKKK = KKKKKK BBBBBBBBBBhee CCCCCCh FFFFFFFF pppppp AAAAAAAAAA Vgl. 34 Vgl. Thomas Heidorn (2001): Einführung in die fundamentale Aktienanalyse, S Vgl. 14

15 Zur Berechnung des Cash-Flow je Aktie wird der Cash-Flow aus laufender Geschäftstätigkeit (Operativer Cash Flow) durch die Anzahl der ausstehenden Aktien dividiert. Der Cash-Flow lässt sich durch den Jahresüberschuss vermindert um die nicht zahlungswirksamen Erträge (z.b. Abschreibungen) und vermehrt um die nicht zahlungswirksamen Aufwendungen (z.b. langfristigen Rückstellungen), ermitteln 37. Auch bei diesem Verfahren gilt, je niedriger die Kennzahl, desto preiswerter die Aktie. Ist die Kennzahl hoch, wird der Cash-Flow je Aktie im Aktienkurs häufiger bezahlt und diese ist teuer. 38 Im Vergleich mit einer weiteren Firma aus der gleichen Branche entscheidet man sich also für diejenige, deren Verhältnis aus Kurs und Cash Flow je Aktie niedriger ist, da dies dem Anleger eine höhere Finanzierungskraft des Unternehmens signalisiert. Diese führt zukünftig zu einer besseren Kursentwicklung, da das Unternehmen durch diese erhöhte Finanzierungskraft in der Lage ist, Investitionen sowie Dividendenausschüttungen zu tätigen. 39. Vor- und Nachteile im Vergleich zum Kurs-Gewinn-Verhältnis: 40 Das KCV wird anstelle oder ergänzend zu dem bereits vorgestellten Kurs-Gewinn-Verhältnis verwendet, da es einige Vorteile bietet: Der Cash Flow (also der Umsatzüberschuss eines Unternehmens) ist im Rahmen der Bilanzpolitik schwerer zu manipulieren als der Gewinn/Jahresüberschuss. Beispielsweise kann der Gewinn durch Rückstellungen oder Abschreibungen im Jahresabschluss verfälscht werden, was zu einer falschen Berechnung der Kennzahl und somit zu einer Fehleinschätzung führen kann 41. Ein weiterer Pluspunkt für das KCV ist die höhere Vergleichbarkeit internationaler Unternehmen. Im Rahmen der Gewinnermittlung kann der Jahresüberschuss durch unterschiedliche Rechnungslegungsvorschriften in verschiedenen Ländern variieren, obwohl gleiche Grunddaten vorliegen. Mit der Einführung des IFRS verlieren diese beiden Argumente aber zunehmend an Bedeutung. Jedoch finden sich ebenso Nachteile gegenüber dem Kurs-Gewinn-Verhältnis. Aufgrund der laufenden Investitionstätigkeit der Unternehmen schwankt der Cash-Flow im Jahresvergleich stärker als der Gewinn 42. Somit müssen, um einen guten und sinnvollen Vergleich erzielen zu können, mehrere Geschäftsjahre herangezogen werden. Eine weitere Schwierigkeit im Rahmen der Vergleichbarkeit sind die vielen verschiedenen Berechnungsarten des Cash- Flows. 36 vgl. Steiner/Bruns, Wertpapiermanagement, S vgl. Steiner/Bruns, Wertpapiermanagement, S vgl. Prof. Dr. Jörg Wöltje, Finanzkennzahlen und Unternehmensbewertung, S vgl. 40 vgl. 41 vgl. 42 vgl. 15

16 Fazit: Die Kennziffer stellt eine gute Möglichkeit zur Beurteilung eines Unternehmens da. Problematisch für Privatanleger ist jedoch, dass die dafür relevanten Daten meist nicht auf Finanzseiten ausgewiesen und das erschwert die Bestimmung der Kennzahl erheblich 43. Zudem lässt sich sagen, dass man sich nie auf eine einzige Kennzahl verlassen soll. Beachtet werden muss auch, dass eine unterschiedliche Kapital-und Lohnintensität in verschiedenen Branchen zu Verzerrungen aufgrund der verschiedenen Abschreibungsmöglichkeiten führen kann. Empfehlenswert ist deshalb immer eine Kombination aus zwei oder mehreren Kennzahlen, wie hier zum Beispiel das KCV mit dem KGV, um deren Aussagekraft zu erhöhen. Rechenbeispiel: (siehe Anhang 1) Der Cash Flow aus der laufenden Geschäftstätigkeit beträgt 380 Mio Mio. Aktien sind ausgegeben worden und der Aktienkurs zum Jahresende beträgt 12 /Stück. Der Cash Flow je Aktie berechnet sich wie folgt: CF je Aktie = 380 MMMMMM. 130 MMMMMM.SSSS = 22, 9999 /SSSS Dann folgt die Berechnung des KCV: KKKKKK = 12,00 2,92 = 44, 1111 Diese Kennzahl zeigt also, dass die Aktie mit über dem Vierfachen bewertet wird. Der CF je Aktie wird 4,11-mal im Aktienkurs bezahlt Die Dividendenrendite Die Dividendenrendite ist eine weitere klassische Kennzahl zur Beurteilung einer Aktie. (engl. Dividend yield). Die Dividende wird an den Anteilseigner des Unternehmens (Aktieninhaber) ausgeschüttet und bemisst sich hauptsächlich nach dem Gewinn der Unternehmung. Die tatsächliche Höhe wird dann im Rahmen der Hauptversammlung bestimmt. Sie wird in Prozent angegeben und berechnet sich aus dem Verhältnis der Dividende und dem aktuellen Aktienkurs multipliziert mit 100. Somit gibt sie die Verzinsung des investierten Kapitals je Aktie auf Grundlage des aktuellen Kurses an. 45 DDDDDDDDDDDDDDDDDDDDDDDDDDDDDDDDDD = DDDDDDDDDDDDDDDDDD [ ] AAAAAAAAAAAAAAAAAAAA [ ] vgl. 44 vgl. Prof. Dr.Jörg Wöltje, Finanzkennzahlen und Unternehmensbewertung, S vgl. 16

17 Diese Kennzahl gibt den potentiellen Anlegern Auskunft darüber, ob es sich lohnt in dieses Unternehmen zu investieren und zeigt zudem wie es im Vergleich zu Unternehmungen der gleichen Branche abschneidet. Hierbei gilt, je höher die Rendite einer Aktie, desto rentabler ist sie. Aktien die eine hohe Dividendenrendite haben, bieten vor allem denjenigen Investoren einen Anreiz, die Schutz gegen potenzielle Kursverluste suchen. Der Grundgedanke ist hierbei: Nach einem starken Kursverfall sind Aktien mit hoher Dividendenrendite sehr attraktiv für Aktienkäufe. Durchschnittlich liegen die Dividendenrenditen der DAX Unternehmen bei 2-3%. Seit 2009 existiert der DivDAX 46, der den dividendeninteressierten Anlegern einen Überblick über die 15 in der Vergangenheit dividendenstärksten DAX-Unternehmen bietet 47. Ganz besonders wichtig bei dieser Kennzahl ist der Bezug zum Aktienkurs. Eine vom Betrag her höhere Dividende kann weniger Ertrag bringen als eine im Vergleich niedrigere Dividende. Dies zeigt folgendes Beispiel: 2 Dividende / Aktie zu 50 DDDDDDDDDDeeeeeeeeeeeeeeeeeeeeeeee = 2 5 Dividende / Aktie zu 130 DDDDDDDDDDDDDDDDDDDDDDDDDDDDDDDDDD = % = 44 % 100% = 33, 88 % Ein Unternehmen, das die Dividende jährlich und kontinuierlich erhöht, weist eine hohe Substanz auf. Somit bietet sie eine gewisse Sicherheit für künftige Geschäftsentwicklungen und somit ein geringeres Risiko, Verluste zu erzielen. Persönliche Dividendenrendite: Ein Unterschied zwischen der veröffentlichten Dividendenrendite und der persönlichen Dividendenrendite ergibt sich daraus, dass der Aktienkurs nicht konstant bleibt, sondern gewissen Schwankungen unterliegt. Kauft also ein Aktionär eine Aktie zu einem Wert der unter dem aktuellen Aktienkurs liegt, hat dieser eine höhere, persönliche Dividendenrendite. Rechenbeispiel: (Siehe Anhang 1) Die Dividende je Aktie beträgt 0,35 Der aktuelle Aktienkurs liegt bei 12,00. DDDDDDDDDDDDDDDDDDDDDDDDDDDDDDDDDD = 0,35 12, = 22, 9999 % 4. Die Barwertmethoden Grundlagen 46 vgl. 47 vgl. 17

18 Alle Methoden die im Folgenden behandelt werden basieren auf dem Konzept des Present Value, oder auch Barwertkonzept. Als Barwert wird der Wert bezeichnet, den die in der Zukunft zu tätigende Zahlungen in der Gegenwart besitzen. Diese Zahlungen werden abgezinst und anschließend summiert 48. Das genaue Verfahren, das angewendet wird, hängt von der jeweiligen Überschussgröße, wie beispielsweise Gewinne, Dividenden oder Cash- Flows, ab. So bezieht sich die Gewinndiskontierung auf Aufwendungen und Erträge und die Dividenden-/Cash-Flow-Diskontierung auf Auszahlungen und Einzahlungen. Im Folgenden werden die Discounted Cash-Flow (DCF-) Methode, die sich aus den Entity-Verfahren (WACC-/APV-Methode) und den Equity-Verfahren zusammensetzt, die Dividenden/Gewinn Diskontierung sowie das EVA-Konzept behandelt Die DCF-Verfahren Der Wert eines Unternehmens setzt sich aus der Summe der Barwerte zusammen, die aus den Einzahlungsüberschüssen die an die Kapitalgeber fließen, bestehen 49. Mit dem Modell der Discounted Cash-Flow kann der Investor den aktuellen Kurswert, den eine Aktie besitzt, mit dem inneren Wert vergleichen. Das Ergebnis bietet ihm somit eine Grundlage um sein weiteres Handeln zu bestimmen. Unterscheidung: Folgende Methoden beinhaltet die Discounted Cash Flow Methode (DCF- Methode): DCF- Verfahren Entity- Methoden Equity- Methode (EK-Ansatz) WAAC- Methode APV- Methode Welche Methode jeweils angewendet wird hängt zunächst davon ab, ob nur die Eigenkapitalgeber (EK) oder auch die Fremdkapitalgeber (FK) zu berücksichtigen sind. Weiter müssen Verschuldungspolitik und steuerliche Unterschiede in der Behandlung von EK und FK 48 vgl. 49 vgl. Perridon/ Steiner, Finanzwirtschaft der Unternehmung 18

19 miteinbezogen werden. Hinsichtlich dieser Unterscheidungen ergeben sich verschiedene Ansätze, die im Folgenden erklärt werden. Die Equity-Methode (Shareholder Value) Einerseits gibt es die Equity-Methode oder auch Eigenkapital-/Nettoansatz genannt, die den Wert des Eigenkapitals ermittelt. Hierbei werden nur die Zahlungen, die an die Eigenkapitalgeber gehen abgezinst (Flow to equity). Dies sind zum Beispiel Dividenden, Entnahmen oder Kapitalrückzahlungen. Bei der Berechnung müssen die Zahlungsströme auf ihre Erwartungswerte aggregiert werden und zudem mit der risikoangepassten Renditeforderung abgezinst werden. 50 Die Formel zur Ermittlung des Unternehmenswertes sieht wie folgt aus: UW : Unternehmenswert EK : Marktwert des Eigenkapitals CFt EK : Erwartungswert des Cash Flows für die Eigentümer in Periode t (konstantes Wachstum) rek : Erwartungswert der Rendite, risikoangepasste Renditeforderung, Kapitalkosten der Eigentümer RWn: Restwert der Unternehmung nach Ablauf der Planungshorizontes zum Zeitpunkt t = n Die Entity-Methode (Gesamtbewertungsverfahren) Im Gegensatz dazu steht die Entity-Methode oder auch Bruttoansatz genannt. Sie ist das häufiger angewendete Verfahren und ist ein Gesamtbewertungsverfahren, das heißt sie berücksichtigt den Wert des gesamten Unternehmens und nimmt somit die Perspektive aus der Sicht aller Kapitalgeber ein 51. Sie beinhaltet die WACC-Methode (Weighted Average Cost of Capital) und die APV-Methode (Adjusted Present Value oder auch angepasster Kapitalwert). Die WACC-Methode beschreibt ein Verfahren, bei dem ein Diskontierungssatz, der die durchschnittlich gewichteten Gesamtkapitalkosten eines Unternehmens beschreibt, verwendet wird. Maßgeblich hierfür ist der freie Cashflow (free Cashflow). Es wird zunächst der fiktive Cash Flow bei vollständiger Eigenfinanzierung berechnet und anschließend der sich daraus ergebende Wert mit dem WACC-Satz multipliziert. Der Steuervorteil der sich 50 vgl. 51 vgl. 19

20 durch Fremdfinanzierung ergibt wird als tax shield bezeichnet und wird im Kapitalkostensatz berücksichtigt 52. Folgende Formel ist hierbei anzuwenden 53 : (Steuervorteil im Nenner) WWWWWWWW = kk EEEE EEEE GGGG + kk FFFF FFFF GGGG (1 ss) Diskontiert man nun die zukünftigen Cash-Flows mit dem WACC-Zinssatz, erhält man den inneren Wert des Unternehmens, den man mit s = dem Steuersatz tatsächlichen auf Unternehmensebene Kurs des Unternehmens an der Börse vergleichen kann. Die APV-Methode (auch: Konzept des angepassten Barwerts) EK = Marktwert des Eigenkapitals FK = Marktwert des Fremdkapitals GK = Marktwert des Gesamtkapitals (EK + FK) kek= Eigenkapitalkostensatz kfk= Fremdkapitalkostensatz Genau wie bei der WACC-Methode ist hier der freie Cashflow (free cashflows) zu verwenden. Im Gegensatz zum WACC-Ansatz findet hier zwar ebenso der Steuervorteil Berücksichtigung, jedoch wird dieser separat berechnet und nicht im Diskontierungssatz (Vergleichsrendite). Der Unternehmenswert wird in zwei Teilschritten errechnet. 1. Ermittlung des Marktwerts der Unternehmung (Annahme: vollständig eigenfinanziertes Unternehmen) 2. Addition der steuerlichen Abzugsfähigkeit der Fremdkapitalzinsen Um den Marktwert des Eigenkapitals zu errechnen, wird am Ende der Marktwert des Fremdkapitals subtrahiert. 4.2 Gewinn-/Dividendendiskontierung Die Gewinn- oder Dividendendiskontierung ist ebenfalls ein häufig verwendetes Verfahren um den Wert einer Aktie zu ermitteln, da es leicht zu berechnen ist und auch von vielen Fundamentalanalysten empfohlen wird. Allerdings wird dieser Ansatz auch kritisch betrachtet, da sich von Aktiengesellschaften ohne Dividendenausschüttung kein Wert berechnen lässt. Alternativ kann jedoch der Ansatz der Gewinnschätzung verwendet werden, der sich wie folgt ausdrückt: KK 0 = GG tt tt=1 (1+ii tt ) tt Es gilt folgende Gleichung: 52 vgl. Perridon/Steiner, Finanzwirtschaft der Unternehmung, S vgl. Perridon/Steiner, Finanzwirtschaft der Unternehmung, S

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