Thema 5: Was Analysten leisten und was man von ihnen lernen kann

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1 Thema 5: Was Analysten leisten und was man von ihnen lernen kann I Einleitung II Leistung von Aktienanalysten 1. Grundlagen a) Empfehlungskategorien Cornelia b) kumulierte Überrenditen 2. Empirische Studien zur Leistung von Aktienanalysten a) Richter Ben b) andere Studien (am Beispiel von Asquith, Mikhail und Au III was wir von Analysten lernen können Maike Cornelia

2 Kapitalmarkttheorie: (Obst, Hintner, S. 28) Der Preis eines Wertpapiers spiegelt zu jedem Zeitpunkt die Informationen, die die Anleger über die Ertragsaussichten des Papiers haben. Anleger kann Informationen der anderen Marktteilnehmer aus den Kursen erschließen Markt dient als Kommunikationssystem

3 > Informationseffizienz des Kapitalmarktes Efficient market: Market in which security prices reflect information instantaneously. (Brealey, Myers, S. 1042) Einzige Begründung für Preisänderung liegt im Eintreffen einer neuen, nicht vorweggenommenen Information (Obst, Hintner, S. 283) Informationen besitzen keinen Wert keine Erzielung von Renditen über der Marktrendite kein Anreiz zur Informationsbeschaffung Informationsparadoxon, denn wie kommen jetzt die Informationen in den Markt? durch Analysten

4 Aber wie können Analysten auf informationseffizienten Kapitalmarkt existieren? (Richter S. 27) Durch Kosten für Informationsbeschaffung und verarbeitung > Gleichgewicht, das Raum für Analysen lässt: Aktive Anlagestrategie: Durch Informationsvorsprung Chance auf Rendite, die höher als Marktrendite Aber: Entstehung von Kosten Passive Anlagestrategie: Zufallsauswahl oder Kauf des Marktportfolios Nettorendite (Rendite nach Transaktionskosten) für beide Strategien gleich hoch

5 Erzielung einer über dem Markt liegenden Renditen nur mit Informationen, die noch nicht im Kurs enthalten nur auf nicht informationseffizienten Märkten - wie schnell neue Informationen im Kurs, abhängig von Transparenz- und Publizitätsstandards sowie Interesse von Anleger und Öffentlichkeit gegenüber dem Unternehmen > Aktien mit geringer Transparenz und Publizität bieten die Möglichkeit, sich als Analyst zu profilieren (Richter, S. 243)

6 Fazit: Es kann von einem insgesamt hohen Effizienzniveau der Finanzmärkte bezüglich der Verarbeitung neuer Informationen ausgegangen werden, allerdings ohne dass dabei Informtionsineffizienzen generell auszuschließen sind (Obst, Hintner: S. 290) rechtfertigt die Existenz von Aktienanalysten

7 Systematik empirischer Arbeiten zur Leistung von Aktienanalysten Beurteilung auf Basis von Analyseergebnissen Prognosen Kauf- und Verkaufempfehlungen Genauigkeit Informationsgehalt und Anlageerfolg Informationsgehalt und Anlageerfolg Quelle: T. Richter, 2005, S. 106

8 II.1.a) EMPFEHLUNGSKATEGORIEN Anhang 1, Richter S. 275

9 II.1.b) kumulierte Überrenditen Siehe Ausführungen von Tim Richter, S und S

10 II.2. Empirische Studien zur Leistungsbeurteilung von Aktienanalysten II.2.a) Richter Datenbasis 1. Kauf- und Verkaufsempfehlungen stammen aus der JCF Group von Sell-Side-Analysten und unabhängigen Analysehäuser Datenstruktur Zeitraum: 1. Januar 1997 bis zum 31. Dezember Empfehlungen zu 585 deutschen Aktien Datum der Empfehlung ist Tag der Veröffentlichung Empfehlungskategorien: Kaufen, Übergewichten, Neutral, Untergewichten und Verkaufen

11 Beschreibung der Stichprobe Abb. 20 S. 162 (Anteil der Empfehlungskategorien) Abb. 24 S. 168 (Anzahl analysierter Aktien und ihr Anteil an allen an der Frankfurter Wertpapierbörse notierten Aktien) Tabelle 5 S. 170 (Aufteilung der analysierten Aktien auf die Marktsegmente) Tabelle 6 S. 172 (Heraufstufungen, Herabstufungen und Bestätigungen) Tabelle 9 S. 177 (Anteil ein- und mehrstufiger Herauf- und Herabstufungen)

12 2. Kapitalmarktdaten Universität Karlsruhe + Karlsruher Kapitalmarktdatenbank haben eine Datenbank aufgebaut Verwendung von Schlusskursen Kurse der Frankfurter Wertpapierbörse Verwendung des Dafox zur Berechnung der allg. Marktentwicklung Untersuchungsmethode Verwendung von kumulierten Überrenditen nach der Methode markt- und risikobereinigter Renditen Untersuchungszeitraum: Abb. 27 S Schätzzeitraum Abb. 26 S. 198

13 Untersuchungsergebnisse 1 Empfehlungen: Abb. 28 S. 209 (Kumulierte abnormale Renditen nach der Methode markt- und risikobereinigter Renditen) 2 Heraufstufungen, Bestätigungen und Herabstufungen Abb. 29 S. 218 (Vorgehen beim Untersuchen von Empfehlungen und Empfehlungsänderungen) Abb. 30 S. 220 (Gültigkeitsdauer von Heraufstufungen und Herabstufungen) Abb. 31 S. 221 (Kumulierte abnormale Renditen nach der Methode markt- und risikobereinigter Renditen getrennt nach Herauf- und Herabstufungen) Abb. 32 S. 225 (Kumulierte abnormale Renditen nach der Methode markt- und risikobereinigter Renditen für Heraufstufungen auf Kaufen) Abb. 33 S. 226 (Kumulierte abnormale Renditen nach der Methode markt- und risikobereinigter Renditen für Heraufstufungen zwischen Verkaufen, Untergewichten und neutral)

14 Tabelle 12 S. 230 (Empfehlungen getrennt nach dem Wertumsatz der Aktien) Tabelle 14 S. 234 (Abnormale Renditen getrennt nach Umsatzklassen) Tabelle 16 S. 239 (Abnormale Renditen getrennt nach der Indexzugehörigkeit) Tabelle 18 S. 241 (Empfehlungen getrennt nach der Anzahl an Analysehäusern pro Unternehmen)

15 Empirische Arbeiten zu Informationsgehalt und Anlageerfolg von Heraufstufungen, Bestätigungen und Herabstufungen Nr Verfasser Ereignisfenster Kursreaktion AE Dauer 1 Abdel-khalik / Ajinkya (1982) 2 Copeland / Mayers (1982) 3 Stickel (1985) 4 Elton / Gruber / Grossman (1986) 5 Stickel (1995) t<0 ± - t±0 +* -* + t>0 + ± - (TK) t>>0 t<0 +* ± -* t±0 + ± -* + t>0 + ± - - (TK) t>>0 + ± - t<0 + - t±0 +* - t>0 ± ± t>>0 t<0 + - t±0 + - t>0 +* -* t>>0 ± ± t<0 + - t±0 + -* t>0 +* - t>>0 + - P P - (TK) P + (TK) P + T/P

16 6 Womack (1996) 7 Francis / Soffer (1997) 8 Mikhail / Walter / Willis (1997) 9 Ho / Harris (1998) t<0 - - t±0 +* -* t>0 + ± t>>0 +* -* t<0 t± * t>0 t>>0 t<0 t±0 t>0 +* -* t>>0 +* -* t<0 +* -* t±0 +* -* t>0 +* -* t>>0 + (TK) P +* P Quelle: T. Richter, 2005, S

17 Empirische Studie von Asquith, Mikhail, Au: Informationsgehalt von Aktienanalyseberichten - amerikanische Kapitalmarktstudie - Untersuchungszeitraum Studie befasst sich mit dem gesamten Inhalt von Analyseberichten und untersucht die Marktreaktion auf deren Veröffentlichung d.h. der Informationsgehalt eines Analyseberichtes soll in seiner Gesamtheit untersucht werden ausschließliche Berücksichtigung von Empfehlungen problematisch: nur fünf Kategorien, wobei sell - und strong sell -Empfehlungen selten abgegeben werden zwei Drittel sind Bestätigungen Änderungen zu Gewinnprognosen, Kurszielen und Empfehlungen werden auf unabhängigen Informationsgehalt überprüft Analystenmeinungen stützende Argumente werden ebenfalls berücksichtigt Gewinnprognosen, Kursziele, Empfehlungskategorien und Stärke der Argumente sind Hauptkriterien dieser Studie Quelle: Asquith, Paul, Mikhail, Michael B. und Au, Andrea S. Information content of equity analyst reports. In: Journal of Financial Economics, Vol. 75, 2005, S. 246f.

18 - weitere Faktoren, deren Einflüsse in dieser Studie untersucht werden: Firmenspezifische Merkmale gleichzeitige Informationsveröffentlichungen Richtung der Empfehlungsänderung Beziehung zwischen Analyst und Unternehmen verwendete Bewertungsmethode - die Genauigkeit von Kursprognosen wird separat untersucht Quelle: Asquith, Paul, Mikhail, Michael B. und Au, Andrea S. Information content of equity analyst reports. In: Journal of Financial Economics, Vol. 75, 2005, S. 246f.

19 I. Datenselektion Datenbasis Analyseberichte - 56 Sell-Side-Analysten (bei insgesamt 11 Investmentbanken) - 46 Branchen wurden abgedeckt - Analysezeitraum: weitere Kriterien: Mitglied des Institutional Investor`s All-American Research Team mit First Team -Ranking Bericht muss in zwei Datenbanken abrufbar sein ( Zacks Investment Research und Investext ) - als Veröffentlichungsdatum wurden die Daten von Zacks verwendet, nachdem Genauigkeit überprüft wurde - alle Berichte mussten vollständig gelesen und eigenhändig codiert werden, da auf keine Datenbasis zurückgegriffen werden konnte, die alle Elemente zusammenfassend zur Verfügung stellt Quelle: Asquith, Paul, Mikhail, Michael B. und Au, Andrea S. Information content of equity analyst reports. In: Journal of Financial Economics, Vol. 75, 2005, S

20 Folie Table 1 Typical analyst report

21 II. Modellvariable Für die weitere Untersuchung mussten verschiedene Modellvariablen berechnet werden, die nicht direkt aus dem Analysebericht hervorgehen. - EARN_REV: prozentuale Änderung der Gewinnprognose; (neue Gewinnprognose/alte Gewinnprognose) 1 - TGT_REV: prozentuale Änderung des Kursziels; (neues Kursziel/altes Kursziel) 1 - UND_HLD: Maßstab für die Beziehung zwischen Unternehmen und Arbeitgeber des Analysten 0, wenn keine Beziehung besteht 1, wenn entweder Underwriter oder Holding 2, wenn sowohl Underwriter als auch Holding - STR_ARG: Summe der positiven Kommentare abzüglich Summe der negativen Kommentare +1 für positive Kommentare - 1 für negative Kommentare - CAR: kumulierte marktbereinigte abnormale Rendite; auf 5 Tage ausgerichtet (2 Tage vor Veröffentlichung + Veröffentlichungstag + 2 Tage nach Veröffentlichung) Quelle: Asquith, Paul, Mikhail, Michael B. und Au, Andrea S. Information content of equity analyst reports. In: Journal of Financial Economics, Vol. 75, 2005, S

22 III. Firmenspezifische Variable SIZE: Marktwert des Unternehmens MKT_BK: Verhältnis von Markt- zu Buchwert ANALYSTS: Gesamtanzahl der Analysten, die dieses Unternehmen analysieren IV. Andere Informationsveröffentlichungen - betrachtet wurden Meldungen zu bspw. Gewinnen, Dividendenänderungen, Aktiensplits, neuen Finanzierungen, Änderungen des Kreditratings etc. - als gleichzeitig veröffentlicht gelten Informationen, die innerhalb eines 9-Tage- Fensters erscheinen (Mitte entspricht dem Veröffentlichungstag des Analyseberichtes) - es sollen die verzerrenden Effekte überprüft werden, wenn gleichzeitig mit der Veröffentlichung des Analyseberichtes andere Informationen veröffentlicht wurden Quelle: Asquith, Paul, Mikhail, Michael B. und Au, Andrea S. Information content of equity analyst reports. In: Journal of Financial Economics, Vol. 75, 2005, S

23 Folie Table 2 Korrelationskoeffizienten

24 Empirische Ergebnisse - Markt reagiert auf die Veröffentlichung der Informationen - Marktreaktion wird mit der CAR gemessen - für die Ermittlung des Einflusses der einzelnen Variablen auf die CAR wurde folgende Regressionsschätzung angewandt: CARj,t = α0 + α1 EARN_REVj,t + α2 UP_GR j,t + α3 DOWN_GR j,t + α4 TGT_REV j,t + α5 STR_ARG j,t + α6 UND_HLD j,t + ε j,t ε: Störterm, Residualvariable - für die Koeffizienten EARN_REV und TGT_REV wurden die Prognosen des aktuellen Berichtes mit denen des vorherigen Berichtes verglichen, sofern das Zeitfenster von 60 Tagen nicht überschritten wurde Quelle: Asquith, Paul, Mikhail, Michael B. und Au, Andrea S. Information content of equity analyst reports. In: Journal of Financial Economics, Vol. 75, 2005, S. 262f.

25 Folie Table 3 Regressionsschätzung

26 Ergebnisse der Regressionsschätzung (Table 3) - Koeffizient EARN_REV ist positiv und signifikant steigende Gewinnprognosen sind mit positiven abnormalen Renditen verbunden - Koeffizient für UP_GR ist positiv und signifikant, für DOWN_GR negativ und signifikant - Koeffizient für Bestätigungen ist nicht signifikant - Koeffizient TGT_REV ist positiv und signifikant steigende Kursziele sind mit positiven abnormalen Renditen verbunden zeigt, dass hierin neue Informationen enthalten sind Marktreaktion auf Kurszieländerungen ist stärker als eine gleiche prozentuale Veränderung der Gewinnprognosen - Änderungen der Gewinnprognosen, Kursziele und Empfehlungen tragen alle eigene Informationen in den Markt, die nicht durch die andere Komponente abgedeckt werden - die Vermutung, dass Investoren bei bestehenden Beziehungen zum Unternehmen bei guten Nachrichten skeptisch sind und stärker auf schlechte Nachrichten reagieren, konnte nicht bestätigt werden Quelle: Asquith, Paul, Mikhail, Michael B. und Au, Andrea S. Information content of equity analyst reports. In: Journal of Financial Economics, Vol. 75, 2005, S. 263ff.

27 - Koeffizient STR_ARG ist positiv und signifikant Investoren reagieren auf die Inhalte, auch wenn die Hauptkomponenten enthalten sind unter Einbeziehung dieser Komponente reagieren Investoren weniger stark auf Änderungen der Gewinnprognose und Heraufstufungen Herabstufungen und Kurszieländerungen bleiben signifikant Bestimmtheitsmaß (adjustet R²) hier am stärksten Quelle: Asquith, Paul, Mikhail, Michael B. und Au, Andrea S. Information content of equity analyst reports. In: Journal of Financial Economics, Vol. 75, 2005, S. 263ff.

28 Folie Table 5 Firm-specific variables

29 Ergebnisse Firmenspezifische Variable (Table 5) Marktreaktion auf Änderungen der Gewinnprognosen und Kursziele ist bei kleinen Firmen stärker als bei großen auf Herabstufungen wird bei großen Firmen nicht so stark reagiert wie bei kleinen unter Einbeziehung aller Variablen (einschließlich STR_ARG) nimmt die Bedeutung von Änderungen der Gewinnprognose und von Empfehlungsänderungen ab adjusted R² ist größer, wenn die Variablen STR_ARG und TGT_REV einbezogen werden eine Differenzierung zwischen den drei Faktoren SIZE, ANALYSTS und MKT_BK führt zu ähnlichen Ergebnissen Quelle: Asquith, Paul, Mikhail, Michael B. und Au, Andrea S. Information content of equity analyst reports. In: Journal of Financial Economics, Vol. 75, 2005, S. 268ff.

30 Einfluss bei gleichzeitiger Informationsveröffentlichung - i.d.r. wird die Marktreaktion auf die Veröffentlichung von Analyseberichten gemessen, in dem ein enges Zeitfenster um den Veröffentlichungstag gewählt wird impliziert die Annahme, dass Bericht neue Informationen zur Verfügung stellt das muss jedoch nicht der Fall sein, wenn bspw. nur bereits veröffentlichte Daten publiziert werden in ca. 53% der Fälle existierten gleichzeitige Informationsveröffentlichungen - nachdem alle diese Ereignisse ausgeschlossen wurden, wurde die Analyse nochmals auf die unabhängigen Berichte angewandt Resultat ist analog dem bisherigen Ergebnis viele Analysten tragen neue Informationen in den Markt sie sind in der Lage, Informationen zu interpretieren, die bereits veröffentlicht wurden Quelle: Asquith, Paul, Mikhail, Michael B. und Au, Andrea S. Information content of equity analyst reports. In: Journal of Financial Economics, Vol. 75, 2005, S. 271

31 Richtung der Empfehlungsänderung - Markt reagiert auf Empfehlungsänderungen - Reaktion auch bei gleichzeitiger Änderung von Gewinnprognosen oder Kurszielen - wenn die Begründung der Analysten einbezogen wird, bleibt nur noch die Reaktion auf Herabstufungen signifikant Frage: Ist die Bedeutung, die Investoren den Informationen in Analyseberichten beimessen, abhängig davon, ob es sich um eine Herauf- oder Herabstufung handelt? - Ergebnis: keine signifikanten Ergebnisse bei Heraufstufungen Berichte zu Herabstufungen werden genauer unter die Lupe genommen Gewinnprognosen spielen gar keine Rolle Quelle: Asquith, Paul, Mikhail, Michael B. und Au, Andrea S. Information content of equity analyst reports. In: Journal of Financial Economics, Vol. 75, 2005, S. 271ff.

32 Kurszielgenauigkeit - der Markt reagiert auf Kursziele - es stellt sich allerdings die Frage, ob der Markt auf Kursziele reagieren sollte Kursziele zwischen davon 796 Prognosen oberhalb des aktuellen Kurses - Prognose wurde als genau angesehen, wenn prognostizierter Wert innerhalb der folgenden 12 Monate erreicht wurde die meisten Analysten haben ebenfalls einen 12-Monats-Horizont vorgegeben - Ergebnis: 54,3 % haben Kursziel erreicht im Durchschnitt wurde Prognose um 37,27 % übertroffen von den 45,7 %, die Kursziel nicht erreicht haben, lag der Durchschnittswert bei 84,38 % Quelle: Asquith, Paul, Mikhail, Michael B. und Au, Andrea S. Information content of equity analyst reports. In: Journal of Financial Economics, Vol. 75, 2005, S

33 Fazit - Änderungen der Gewinnprognosen und Empfehlungen sind signifikant und positiv assoziiert mit der Marktreaktion - Marktreaktion auf Kurszieländerungen ist stärker als auf Änderung der Gewinnprognosen - Änderungen der Kursziele enthalten Informationen, und zwar selbst dann, wenn zusätzlich Gewinnprognosen und Empfehlungen vorliegen - adjusted R² steigt messbar, wenn Kurszieländerungen in Regression berücksichtigt sind - stützende Argumente tragen signifikante Informationen in den Markt (sowohl einzeln als auch aggregiert) - Gewinnprognosen verlieren Signifikanz, wenn Kurszieländerungen und Analystenargumente integriert sind - etwa die Hälfte der Berichte enthält Informationen, die bisher nicht veröffentlicht wurden - erscheinen Berichte gleichzeitig mit anderen Informationsveröffentlichungen, so reagiert der Markt dennoch auf Kursziele und Argumente - Analysten haben demnach die Fähigkeit, Informationen zu interpretieren - Investoren beachten am stärksten den Informationsgehalt, wenn es sich um eine Herabstufung handelt Quelle: Asquith, Paul, Mikhail, Michael B. und Au, Andrea S. Information content of equity analyst reports. In: Journal of Financial Economics, Vol. 75, 2005, S. 288f.

34 Kurszieländerungen und Begründungen der Analysten sind wichtig zur Erklärung der Marktreaktion Markt reagiert positiv und signifikant auf diese beiden Informationsquellen Reaktion ist unabhängig von anderen Elementen adjusted R² steigt signifikant bei Einbeziehung dieser Faktoren Quelle: Asquith, Paul, Mikhail, Michael B. und Au, Andrea S. Information content of equity analyst reports. In: Journal of Financial Economics, Vol. 75, 2005, S. 280f.

35 Kritische Anmerkung zur Studie - Untersuchungszeitraum ( ) fällt in Zeitraum stark steigender Kurse Trendmarkt hohe Liquidität vorhanden Steigerungen von Gewinnprognosen und Kurszielen wurden sofort in Aktienkäufe umgesetzt - quasi eine sich selbst erfüllende Analyse - aufgrund dieser Ergebnisse kann daher nicht auf eine allgemeine Ineffizienz des amerikanischen Kapitalmarktes geschlossen werden

36 III Was wir von Analysten lernen können Analysten sind Interessenkonflikten ausgesetzt und befinden sich in einem Beziehungsgeflecht: mit Anlegern, Anlageinstitutionen, Unternehmen und Bank Abb. 11, Richter S. 35

37 Wie sollen sie sich verhalten? Analysten scheuen sich vor negativen Äußerungen > Marktakteure nehmen Analystenurteile nicht wörtlich Neutral- Empfehlungen als Verkaufssignal, Kursreaktionen auf Verkaufen deutlicher als auf Kaufen für Analysten wäre es sinnvoller, kleinere Unternehmen zu analysieren höhere Bruttorenditen - aber Studien größtenteils über Sell-Side-Analysten (Provision ausschlaggebend) meist Analyse größer Unternehmen, weil höheres Anlegerinteresse

38 Was können wir von Analysten lernen? 1. Anleger sollten sofort bei Bekanntgabe der Empfehlung reagieren 2. Anleger können mit Aktien geringerer Analystenanzahl höhere abnormale Renditen erwarten 3. Anleger sollten sich an inländische Analysehäuser halten 4. Mit Kauf- und Verkaufsempfehlungen können Anleger eine höhere Bruttorendite erzielen als mit einer passiven Strategie 5. Mit Herauf- und Herabstufungen können Anleger eine höhere Bruttorendite erzielen als mit einer passiven Strategie. 6. höhere Bruttorenditen mit Herauf- und Herabstufungen als mit Kauf- und Verkaufsempfehlungen 7. Auch Änderung er Kursziele und die Argumentation der Analysten haben großen Einfluss auf Kurs