Kapitalmarkt. Ausblick Q Makro-Thema: Quantitative Lockerung und die Auswirkungen

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1 Kapitalmarkt Ausblick Q Zu Beginn des 4. Quartals bleibt die weltwirtschaftliche Entwicklung unsicher. Sowohl das QE3 der amerikanischen Notenbank (Fed) als auch das OMT-Programm der europäischen Zentralbank (EZB) werden dazu beitragen, das globale Finanzsystem zu stabilisieren. Jede weitere Aktion der chinesischen Zentralbank oder Regierung wird die Weltwirtschaft unterstützen. Insgesamt sollte sich die Weltwirtschaft stabilisieren, die USA wächst mit rund 2 %, die Eurozone verbleibt in der Rezession und die chinesische Wirtschaft wird einen Boden bilden. Deflation und nicht Inflation bleibt der globale Risikofaktor. Makro-Thema: Quantitative Lockerung und die Auswirkungen Seit 2008 versuchen die politischen Entscheidungsträger alles, um einem Deflations-Zyklus zu entgehen. Nullzinspolitik, monetäre Lockerung, Bankenrettungen und staatliche Interventionen hatten und haben das Ziel, Sparen unattraktiv zu machen, den Konsum anzukurbeln und somit die Wirtschaft zu unterstützen. Durch die beispiellosen Reflationierungs-Bemühungen der westlichen Notenbanken konnte eine Deflationsspirale japanischer Art bis jetzt verhindert werden. Ein Blick auf das wirtschaftliche Umfeld zeigt jedoch, dass nicht alle Ziele erreicht wurden: Geldmenge M2 Die Produktionslücke in den meisten G7 Ländern bleibt groß. Die Taylor-Regel schlägt nominal negative Notenbank-Zinsen vor. Die Staatsschuldenkrise in Europa schafft weiterhin stark deflationäre Tendenzen in der Weltkonjunktur. Europa ist der weltgrößte Importeur: Ausfuhren nach Europa stellen 20 % aller chinesischen Exporte dar. Auch wenn die chinesische Wirtschaft im 4. Quartal ihren Boden bildet, so wird die Erholung auf Grund der Schwierigkeiten in Europa gedämpft sein. Langfristig gesehen befinden sich die meisten G7 Länder in einem Entschuldungsprozess, welcher 2008 eingesetzt hat und noch eine Weile andauern sollte. Grafik 1 Quelle: BCA Geldmengenmultiplikator All diese Punkte zeigen, dass die weltwirtschaftliche Lage immer noch sehr fragil ist. Auf kurze Sicht ist somit nicht von einer schnellen Abkehr der Reflationierungspolitik auszugehen. Monetäre Lockerung und die Inflation Inflation tritt ohne Zweifel dann auf, wenn die umlaufende Geldmenge stärker steigt als die Menge der Güter und Dienstleistungen, die man dafür kaufen kann. Die Vorbedingung ist also, dass die Zentralbank zu viel neues Geld in Umlauf gebracht hat. Trotz der quantitativen Lockerung der Zentralbanken ist das Geldmengenwachstum (siehe Grafik 1 und 2) in der Realwirtschaft gering, da kaum Kredite nachgefragt werden bzw. die Banken kaum Kredite vergeben. Grafik 2 Quelle: BCA 1

2 Die Inflationsgefahr besteht trotzdem. Sie wird jedoch erst dann akut, wenn sich das wirtschaftliche Umfeld verbessert, die Kreditvergabe wieder anspringt und somit der Geldmengenmultiplikator ansteigt. In einem solchen Umfeld wird sich zeigen, wie schnell die Notenbanken auf die sich ändernden Bedingungen reagieren, und das in Umlauf gebrachte Geld zurückführen können. Aktienmärkte Nach der starken Performance der meisten Aktienmärkte in diesem Jahr, ist im 4. Quartal zumindest mit einer Atempause zu rechnen (siehe Tabelle 1). Eine solche Pause ist für den Aktienmarkt nicht nur notwendig um den steilen Anstieg zu verdauen, sondern auch weil die Märkte immer noch widersprüchlichen Einflüssen ausgesetzt sind. Index Entwicklung seit Jahresbeginn Stoxx ,91 % S&P ,59 % MSCI Asia Pacific (in USD) + 6,08 % Tabelle 1 - Performance in Lokalwährung Quelle: Bloomberg ( ) Negative Einflüsse Die anhaltende Staatsschuldenkrise in Europa wirft weiterhin einen Schatten auf die Aktienmärkte. Obwohl die EZB, mit ihrem OMT-Programm, die Tür für eine Lösung der Eurokrise aufgestoßen hat, müssen die Regierungen die nächsten Schritte setzen. Die weiteren Entwicklungen sind somit mit hohen politischen Risiken verbunden, welche für Korrekturen an den Aktienmärkten sorgen können. Auf kurze Sicht sind die Aktienmärkte überkauft. Technische Indikatoren warnen vor einer Korrekturphase. Nach den US-Präsidentschaftswahlen besteht die Möglichkeit staatlicher Sparmaßnahmen in den USA. Risikoprämie von Aktien Die Liste der möglichen Risikofaktoren lässt sich noch beliebig fortsetzten. Man sollte jedoch im Hinterkopf behalten, dass ein starker Aktienmarkt immer von den Ängsten einer Marktkorrektur begleitet wird. Die Attraktivität von Aktien zeigt sich vor allem in Relation zu Anleihen. Dennoch werden die Aktienmärkte seit 2011 durch eine extrem hohe Risikoprämie belastet (siehe Grafik 3). Diese erhöhte Risikoprämie ist vor allem auf das systematische Risiko der Eurozone und die Angst vor einer harten Landung der chinesischen Wirtschaft zurückzuführen. Eine Normalisierung der Risikoprämie kann über Grafik 3 Quelle: BCA steigende Anleihenrenditen, steigende Aktienmärkte, eine schwache Gewinnentwicklung der Unternehmen oder einer Kombination aus allen Dreien erfolgen. Ein Ende der positiven Aktienmarktentwicklung ist demnach noch nicht abzusehen. Für eine nachhaltig gute Performance müssen sich aber auch die Fundamentaldaten verbessern. 2

3 Anleihenmärkte Die Anleihenmärkte haben, ähnlich wie die Aktienmärkte, in diesem Jahr eine starke Performance aufzuweisen. Die gute Entwicklung ist vor allem auf ein weiteres absinken des Zinsniveaus zurückzuführen. Die momentan niedrigen Renditen werfen jedoch Fragen über die zukünftige Entwicklung bei Anleihen auf. Index Entwicklung seit Jahresbeginn Ø Rendite EFFAS Bond Index EUR 3-5 Jahre + 7,25 % 1,59 % EFFAS Bond Index AT 3-5 Jahre + 6,06 % 0,65 % EFFAS Bond Index DE 3-5 Jahre + 1,97 % 0,27 % EFFAS Bond Index US 3-5 Jahre + 1,46 % 0,52 % Tabelle 2 - Performance in Lokalwährung Quelle: Bloomberg ( ) Welche Faktoren werden die Anleihenmärkte weiterhin unterstützen? Das globale Wachstum bleibt unter seinem Potenzial. Aus diesem Grund dürfte keine der großen Zentralbanken die Leitzinsen erhöhen. Ganz im Gegenteil. Eine weitere geldpolitische Lockerung ist im Gange. Die amerikanische Notenbank hat sich mit dem QE3 zu einer unlimitierten und zeitlich unbefristeten monetären Lockerung verpflichtet. Der Inflationsausblick ist weiterhin moderat. Aber es gibt auch Faktoren die auf steigende Anleihenrenditen hindeuten: Der Kauf von Peripherieanleihen im Rahmen des OMT-Programms der EZB senkt das Systemrisiko eines unmittelbaren Euro-Zusammenbruchs. Dies sollte zu steigenden Renditen bei sicheren Häfen Staatsanleihen führen. Eine aggressivere geldpolitische Reflationierung in China könnte die Weltwirtschaft stärker als erwartet unterstützen. Aus technischer Sicht haben die Anleihenmärkte aktuell wenig Potenzial. Auf kurze Sicht sollte der Anleihenmarkt durch die geldpolitischen Maßnahmen der westlichen Notenbanken und der schwachen Wachstumsdynamik der Weltwirtschaft noch gut unterstützt sein. Mittelfristig ist jedoch eher mit steigenden Renditen zu rechnen. Währungen Das bestimmende Thema auf den Währungsmärkten bleibt der wettbewerbsbedingte Abwertungswettlauf. In einem global schwachen Wirtschaftsumfeld suchen viele Staaten nach einer schnellen Lösung. Währungsabwertung gilt bei vielen als einfacher Weg um die Wettbewerbsfähigkeit zu verbessern und die eigene Wirtschaft anzukurbeln. Unter diesem Aspekt betrachtet, erscheint auch die expansive Geldpolitik der Zentralbanken in einem anderen Licht. Eine schwächere Währung erhöht natürlich die Wettbewerbsfähigkeit eines Landes, birgt jedoch auch die Gefahr einer importierten Inflation. Problematisch wird dies vor allem, wenn mehrere Währungsräume das gleiche Ziel haben. Das Beispiel der Fed und der EZB lässt erkennen, dass diese Politik vor allem zu vermehrten Währungsschwankungen und zu einem geringeren Vertrauen in Papiergeld führt. 3

4 Gold Die Geldpolitik der Zentralbanken, hat auch in diesem Jahr dazu geführt, dass der Goldpreis weiter gestiegen ist. Seit Jahresbeginn konnte Gold sowohl in USD als auch in EUR ca. 11 % zulegen. Gold wird nicht nur als Währungsalternative gesehen, sondern als einfaches und verlässliches Mittel, um sich gegen Systemrisiken abzusichern. Obwohl Gold mittlerweile sehr teuer geworden ist, sollte eine weitere Reflationierung durch die Notenbanken den Goldpreis stützen. Ein Ende der Goldrallye ist somit erst dann in Sicht, wenn die Notenbanken Ihre Bilanzen kürzen und Zinserhöhungen in Aussicht stellen. Dazu bedarf es jedoch einer besser als erwarteten wirtschaftlichen Entwicklung. Fazit Der Weg zu einer nachhaltigen Lösung der Staatsschuldenkrise in der Eurozone ist noch weit. Durch die stabilisierende Wirkung der EZB-Entscheidungen, besteht nun jedoch eine reelle Chance auf einen erfolgreichen Abschluss. Dennoch sollte auch weiterhin auf eine breite Streuung geachtet werden. Neben der Diversifikation ist vor allem das aktive Risikomanagement ein wichtiger Punkt um die Renditevorteile mancher Anlageklassen zu nutzen. Einige geopolitische Gedanken Risiken für die Weltwirtschaft Neben den offenkundigen Risiken für die Weltwirtschaft, sollte man auch noch folgende Punkte im Hinterkopf behalten. Spannungen China/ Japan Der wirtschaftliche Aufstieg Chinas wird von der Annahme begleitet, dass China eine Außenpolitik betreibt, welche die geopolitischen Spannungen in der Region nicht erhöhen. Seit geraumer Zeit macht die Volksrepublik ihre Ansprüche mit viel Selbstbewusstsein geltend. Offenkundig kann man den Streit mit Japan um eine winzige Inselgruppe heranziehen. Unter der Oberfläche ist jedoch die labile Machtbalance im Pazifik in Gefahr. Mit dem wirtschaftlich rasanten Aufstieg Chinas, ist auch seine politische und militärische Stärke immens gewachsen. Viele Anrainerstaaten fühlen sich bedroht. Die unübersehbaren Spannungen könnten sich im schlimmsten Fall zu einem militärischen Konflikt hochschaukeln. Dieses Dokument dient ausschließlich Informationszwecken und ist nicht als Angebot, Empfehlung oder Aufforderung zur Anbotsstellung bzw. zum Kauf oder Verkauf von Finanzprodukten zu sehen und ersetzt nicht die fachgerechte Beratung. Die enthaltenen Informationen wurden sorgfältig erarbeitet/zusammengestellt und beruhen auf Quellen, die als zuverlässig erachtet werden. Performanceergebnisse der Vergangenheit lassen keine Rückschlüsse auf die zukünftige Entwicklung zu. Für Richtigkeit und Vollständigkeit der Inhalte kann trotz sorgfältiger Recherche keine Haftung übernommen werden. Fiskale Klippe in den USA Der Begriff fiskale Klippe beschreibt mit einem prägnanten Ausdruck ein komplexes Problem. Es geht darum, dass zum Ende des Jahres zeitlich begrenzte Steuererleichterungen und Arbeitslosenzuschüsse auslaufen und gleichzeitig automatische Ausgabenkürzungen greifen würden. Dies würde die gesamtwirtschaftliche Nachfrage in den USA stark belasten und man müsste von einer erneuten Rezession ausgehen. Eine Verlängerung des zeitlich begrenzten Programms ist zwar wahrscheinlich, aber keineswegs sicher. Eine nachhaltige Lösung kann wohl frühestens im nächsten Jahr in Angriff genommen werden. Spannungen Iran/Israel Die USA möchte nur ungern in einen Konflikt mit dem Iran hineingezogen werden. Deshalb könnte Israel die Phase nach der US-Präsidentenwahl nützen um einen Präventivschlag gegen den Iran durchzuführen. 4

5 Glossar Geopolitik Die Geopolitik versucht die Zusammenhänge zwischen Geographie, Politik, Geschichte und Soziologie zu verknüpfen und zu analysieren. OMT-Programm (Outright Monetary Transactions) Die EZB ist bereit, unbegrenzt Staatsanleihen von Krisenländern zu kaufen. Voraussetzung hierfür ist, dass sich das Land unter einem Hilfsprogramm befindet und sich einem Anpassungsprogramm unterwirft. Quantitative Easing (QE) Quantitative Lockerung, auch monetäre Lockerung genannt, ist die Geldpolitik einer Zentralbank, die zum Einsatz kommt, wenn der Zinssatz der Zentralbank bereits auf null oder fast auf null gesetzt wurde und man noch weitere Maßnahmen ergreifen möchte. In diesem Fall kann die Zentralbank versuchen, durch Aufkauf von Wertpapieren, etwa von Staatspapieren und dergleichen, weiterhin die Wirtschaft und den Staat mit mehr Geld zu versorgen und die langfristigen Zinssätze zu senken. QE3 Dritte monetäre Lockerung der Fed seit dem Beginn der Finanzkrise. Reflationierung Unter Reflation versteht man eine aggressive, auf Vermeidung von Deflation ausgerichtete Wirtschaftspolitik. Dabei ordnet der Staat alle wirtschaftspolitischen Zwänge der Vermeidung von allgemeinen, anhaltenden Preisrückgängen unter. Reflation kann entweder durch das Zusammenspiel einer expansiven Geldpolitik und einer expansiven Fiskalpolitik (niedrige Zinsen verbunden mit höheren Staatsausgaben) erfolgen oder allein durch expansive Geldpolitik. Grund für eine kompromisslose Reflationspolitik ist zumeist die Angst vor einer Deflationsspirale. Taylor-Regel Die Taylor-Regel wurde nach ihrem Erfinder, dem US-Ökonomen John B. Taylor benannt. Ziel der Regel ist es, die Geldpolitik der Zentralbank adäquat zu erfassen und zu bewerten. Die Komponenten der Taylor-Formel sind die erwartete Inflationsrate, der reale Gleichgewichtszins, die Inflationslücke und die Produktionslücke. 5

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