Finanzieren nach der Krise. Risikoeinschätzung von Unternehmen aus Sicht externer Ratingagenturen

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1 Finanzieren nach der Krise Risikoeinschätzung von Unternehmen aus Sicht externer Ratingagenturen

2 Agenda Begriffabgrenzungen und Übersicht Kapitalmarktfinanzierungen Externe Ratings und ihr Nutzen Ratingeinschätzung wichtiger externer Ratingagenturen 3.1 Moody s Case Study 3.2 S&P Case Study 1

3 Kapitel 1 Begriffabgrenzungen und Kapitalmarktübersicht 2

4 Kapitalmarktfinanzierungen in Deutschland von 2000 Q Kapitalmarktfinanzierungen und ihr Anteil an den gesamten Kapitalmarkttransaktionen 100% 90% 80% 70% 60% 50% 40% 30% 20% 10% 0% 15% 7% 4% 4% 9% 10% 10% 5% 4% 7% 6% 2% 0% 2% 3% 0% 1% 1% 0% 1% 2% 17% 12% 38% 21% 15% 16% 32% 47% 42% 40% 48% 31% 68% 73% 75% 80% 58% 59% 47% 51% 54% 38% 44% Anleiheemissionen in EUR Mrd. Konsortialkredit Anleihen IPO's Kapitalerhöhungen / Wandelanleihen Anmerkungen Q1-Q Die am häufigsten genutzte Finanzierung am Kapitalmarkt ist der Konsortialkredit Daneben spielen insbesondere bei großen Unternehmen Anleihen eine bedeutende Rolle Eigenkapitalfinanzierungen (IPO s, Kapitalerhöhungen und Wandelanleihen) spielen eine untergeordnete Rolle Im Zuge der Finanzkrise waren Banken gezwungen ihre Bilanzen zu bereinigen und die Kreditvergabe einzuschränken. Unternehmen mussten sich über alternative Finanzierungen finanzieren Anleihe-Boom und dadurch Bedeutungsgewinn von externen Ratingagenturen Quelle: Commerzbank 3

5 Abgrenzung - externe Ratings vs. Interne Ratings Ratings sind das Ergebnis von Kreditrisikoanalysen Interne Ratings (Vgl. auch Präsentation von Dominik Reiter) Interne Ratings sind Ratings, die von Banken erstellt werden wenn Unternehmen einen Kredit beantragen Jede Bank hat ein eigenes Ratingverfahren, das üblicherweise nicht veröffentlicht wird Die von Banken verwendeten Ratingsklassen sind manchmal an jene der externen Ratingagenturen angelehnt (vgl. S. 9), können aber auch stark differieren. Eine direkte Vergleichbarkeit ist daher oftmals schwierig Externe Ratings Externe Ratings werden von unabhängigen Ratingagenturen erstellt Unternehmen mandatieren Ratingagenturen wenn sie ein externes Rating benötigen Das Rating wird üblicherweise veröffentlicht Externe Ratings sind Kreditrisikoindikatoren insbesondere für Anleiheinvestoren * Moody s adjusted / Quelle: Moody s 4

6 Kapitel 2 Externen Ratings und ihr Nutzen 5

7 Nutzen externer Ratings Für Emittenten Zugang zum (Fremd-)Kapitalmarkt und Erweiterung des Investorenkreises, da viele institutionelle Investoren nur Anleihen von gerateten unternehmen erwerben dürfen Diversifizierung und Internationalisierung der Finanzierungsquellen Abbau von Informationsasymmetrien Unternehmen vs. Investor Publizitätswirkung auf internationaler Ebene und Investor Relations Benchmarking gegenüber vergleichbaren Unternehmen und dadurch Optimierung der Preisfindung Erhöhte Liquidität ausstehender Anleihen Ganzheitliche Unternehmensbetrachtung Erhöhte Nachfrage von Investoren kann zu geringeren Finanzierungskosten führen Für Investoren Feststellung risikoadäquater Verzinsung von Anleihen Markttransparenz, Vergleichbarkeit der Renditen Erhöhte Liquidität von Anleihen ermöglicht schnellen Ausstieg Bestimmung der Wahrscheinlichkeit des Zahlungsverzugs Ergänzung der eigenen Analyse Für emittierende Banken Ermöglichung bzw. Vereinfachung der Platzierung Erweiterung des Investorenspektrums Einfachere Feststellung des Emissionspreises Geringeres Platzierungsrisiko Quelle: S&P 6

8 Ratingagenturen The Big Three S&P und Moody s haben gleich starken Einfluss auf die Kapitalmärkte Obwohl qualitativ gleichwertig, hat Fitch weniger Einfluss als S&P & Moody s Andere Ratingagenturen sind für Anleiheemissionen nicht relevant Damit Unternehmen / Emittenten die weiter oben genannten Vorteile einer gerateten Anleihe erhalten, sollten sie ein externes Rating von S&P und/oder Moody s aufweisen ein Rating von Fitch ist nicht ausreichend 7

9 Kapitel 3 Ratingeinschätzung wichtiger externer Ratingagenturen 8

10 Generelle Vorgehensweise von externen Ratingagenturen bei der Einschätzung von Kreditrisiken Ähnlich wie Banken (interne Ratings) bewerten Ratingagenturen die langfristige Kreditqualität auf Basis von quantitativen (Finanzrisikoprofil / Kennzahlen) und qualitativen Faktoren (Geschäftsrisikoprofil) Die Kennzahlenanalyse analysiert die Vergangenheit (Einbeziehung von Planzahlen möglich) Die Analyse der qualitative Faktoren führt zu einer Einschätzung über die zukünftige Möglichkeit eines Unternehmens, Cashflows zu generieren und somit Kredite zurück zu führen Die Gewichtung zwischen Finanzrisikoprofil und Geschäftsrisikoprofil für die Erstellung des Gesamtratings kann in Abhängigkeit der Branche unterschiedlich sein Finanzrisikoprofil (quantitativ) Geschäftsrisikoprofil (qualitativ) Ratingeinschätzung 9

11 Ratingskalen von S&P und Moody s Long Term Ratings A2 A A3 A- Baa1 BBB+ Baa2 BBB Baa3 BBB- Investment Grade Ba1 BB+ Speculative Grade Short Term Ratings Short Term Ratings P-1 P-2 P-3 N.P. A-1+ A-1 A-2 A-3 Spec. Aaa AAA Aa1 AA+ Aa2 AA Aa3 AA- A1 A+ Ba2 BB Ba3 BB- B1 B+ B2 B B3 B- Üblicherweise korrelieren Kurz- und Langfristratings Nur in Ausnahmefällen Anmerkungen Die bekannteste Ratingskala stammt von S&P mit Alphabetischer Abstufung Moody s verwendet eine alphanumerische Darstellung Bis zu einem Rating von BBB bzw. Baa3 spricht man von Investment Grade. Schlechtere Risiken werden als Non- Investment Grade Bezeichnung Da viele Investoren nur in Anleihen von Unternehmen mit Investment-Grade Rating (daher nicht spekulativ) investieren dürfen, steigen die Kupons für Anleihen ab BB+ / Ba1 meist deutlich an Für die Begebung von Anleihen ist ausschließlich das langfrist-rating relevant, da deren Laufzeiten meist zwischen 5 und 7 Jahren liegen Kurzfrist-Ratings dienen insbesondere der Risikoeinschätzung von in Europa weitestgehend unbekannten Commercial Papers, die Unternehmen für den kurzfristigen Finanzierungsbedarf begeben Quelle: Moody s, S&P 10

12 Kapitel 3.1 Moody s Case Study 11

13 Moody s Rating Methodologie Beispielhaft: Global Manufacturing Industry Vorgehensweise bei der Ratinganalyse Moody s hat hohe Transparenzstandards, daher das Rating eines Unternehmens und die dazugehörige Analyse kann im Allgemeinen für Externe sehr gut nachvollzogen werden Neben unternehmensspezifischen Risiken finden sich auch Risken, welche typisch für bestimmte Branchen sind. Daher werden Unternehmen vor der eigentlichen Ratinganalysen häufig einer Branche zugeordnet Je nach Branche werden unterschiedliche Ratingfaktoren (bspw. Profitabilität und Finanzpolitik) bei der Analyse herangezogen. Diese bestehen wiederum aus Rating-Teilfaktoren (Finanzkennzahlen wie bspw. EBITA-Marge und Analyse des Geschäftsrisiko wie bspw. die Marktposition eines Unternehmens). Die Kennzahlen werden dabei nach einer bestimmten Systematik adjustiert (bspw. Einbeziehung von Off-balance Lease in die Verschuldung) Die jeweiligen Teilfaktoren werden in Abhängigkeit ihrer Höhe bewertet und im Anschluss daran mit einem Gewichtungsfaktor multipliziert. Das Ergebnis ist der Teilfaktor-Score Die Summe aller Teilfaktor-Scores ergibt den Score des Gesamtratings, welcher anhand einer Transformationstabelle einer Ratingklasse zugeordnet wird Geschäftsrisikoprofil Finanzrisikoprofil Übersicht Rating-Teilfaktoren Rating Factors Sub-Factors Indicated Sub- Rating Sub-Factor Values Weighting 1. Business Profile a) Product Diversity A 6 5% b) Costumer Diversity Baa 9 5% c) Regional Diversity A 6 5% d) Market Position A 6 5% e) End-Market Diversity A 6 5% 2. Size & Stability a) Revenues Baa 9 5% 3. Cost Position & Profitability b) Stability of Revenue growth A 6 5% a) EBITA Margin Ba 12 5% b) Return on Average Assets B 15 5% 4. Financial Policy a) Debt / Book Capitalization Baa 9 5% b) Debt / EBITA Baa 9 10% c) Liquidity Assessment Aa 3,0 10% 5. Financial Strength a) EBITA / Interest Expense Ba 12 10% b) FFO / Debt Ba 12 10% c) FCF / Debt Caa 18 10% TOTAL 100% Aaa Aa A Baa Ba B Caa EBITA margin >16% 13%-16% 10%-13% 7%-10% 4%-7% 1%-4% <1% EBITDA / average assets >16% 13%-16% 10%-13% 7%-10% 4%-7% 1%-4% <1% Aaa Aa A Baa Ba B Caa Conversion Value Weight 5% Value 0,6 Quelle: Moody s 12

14 Moody s Rating Methodologie Beispielhaft: Global Manufacturing Industry Übersicht Geschäftsrisikoprofil Teilfaktor- Rating Aaa Aa A Baa Ba B Caa Product Diversity >6 profitable core segments >5 balanced profitable core segments >4 balanced profitable core segments >3 core segments varying in size or profitability 2-3 core segments varying in size or profitability >1 core segment, but heavy reliance on 1 segment 1 core segment Costumer Diversity No single costumer > 5% of revenues and top 10 costumers < 10% of revenues No single costumer > 5% of revenues and top 10 costumers < 15% of revenues No single costumer > 5% of revenues and top 10 costumers < 20% of revenues No single costumer > 5% of revenues and top 10 costumers < 30% of revenues No single costumer > 5% of revenues and top 10 costumers < 40% of revenues Top 10 costumers < 50% of revenues Top 10 costumers > 50% of revenues Regional Diversity Globally highly diversified: no single region accounts for more than 30% of revenue Globally highly diversified: no single region accounts for more than 40% of revenue Globally highly diversified: no single region accounts for more than 50% of revenue Globally highly diversified: no single region accounts for more than 50% - 60%of revenue Globally highly diversified: no single region accounts for more than 60% - 70%of revenue Globally highly diversified: no single region accounts for more than 70% - 80%of revenue Globally highly diversified: no single region accounts for more than 80%of revenue Market Positition #1 in core market segment #1 or #2 in core market segment #1 or # 2 in majority of segments Among Top 3 in core markets #3 - #5 in fragmented markets Local or niche player w ith small market share Local or niche player w ith VERY small market share End-market Diversity Top 1 end market up to 10% of sales Top 1 end market up to 20% of sales Top 1 end market up to 30% of sales Top 1 end market up to 40% of sales Top 1 end market up to 50% of sales Top 1 end market up to 70% of sales Top 1 end market above 70% of sales Quelle: Moody s 13

15 Moody's Rating Methodologie Kennzahlenadjustierungen Credit Option Ratios EBIT Margin in % Pretax Income + Interest Expense + Other Non-Recurring Expenses / (Gains ) + Amortization Revenue 12/31/09 (Annual) As Rep Standard Adjustments Op Pensions Aling FFO Usual Leases Non-Standard Adjustments Total Adj. (7) 11,00 (63) 2.297,00 (67) 32, ,00 945,00 (135) 167,00 977,00 0,00 0,00 = 289,00 289,00 = 3.500, , , ,00 6,30% 6,20% Debt / EBITDA EBITA / Interest Expense Short-term debt + Long-term debt -Gross Pretaxe Income + Interests Expense +Other Non-Recurring Expenses / (Gains ) +Depreciation +Amortization EBITA Interest Expense 1.763, ,00 = 8.987, , ,00 43, , ,00 = , ,00 (67) (7) 11,00 (63) 2.234, ,00 945,00 (135) 167,00 32,00 977,00 0,00 0, ,00 333,00 333, ,00 289,00 289,00 2,0x 3,3x = 3531 (202) 167,00 (7) 11,00 (31) 3500 = 3.500, (135) 167,00 32, ,00 3,7x 3,6x Anmerkungen Durch die Adjustierung von Kennzahlen werden in der Ratinganalyse bilanzielle Aspekte, die wirtschaftliche Risiken teilweise nicht klar erkennen lassen, angepasst Beispielsweise werden Off-balance Verbindlichkeiten der Verschuldung hinzugerechnet ( Operating Lease wird in der Bilanz nicht erfasst; wirtschaftlich betrachtet verpflichtet sich das Unternehmen jährliche Leasingraten abzuführen. Moody s separiert die Leasingaufwendungen aus Operating Lease in Zins- und Kapitalanteil (Abschreibungen) [Pauschal: 1/3 Zinsanteil und 2/3 Abschreibungen ] und fügt sie den jeweiligen Aufwandspositionen hinzu. Die zusätzliche (adjustierte) Verschuldung ergibt sich aus einem Unternehmens- /branchenabhängigen Lease-Multiple (bspw. 6x Leasingaufwand) Quelle: Moody s 14

16 Indikative Ratingeinschätzung bei Moody s Beispielhaft: Global Manufacturing Industry Auf Basis der Planzahlen 2010 Teilfaktor-Rating Aaa Aa A Baa Ba B Caa Teilfactor Score Gewichtung Business Profile Product Diversity X 5% 0,45 Costumer Diversity X 5% 0,15 Regional Diversity X 5% 0,45 Market Position X 5% 0,45 End-Market Diversity X 5% 0,45 Size & Stability Revenues (in Mrd. USD*) > 5 3,7 < 2 5% 0,45 Stability of Revenue growth (in %) < 12 12,3 > 16 5% 0,75 Cost Position & Profitability EBITA-Margin (in %) > 5 4,2 < 0 5% 0,75 Return on Average Assets (in %) > 5 3,2 < 0 5% 0,75 Financial Policy Debt / Book Capitalization (in %) < 35 40,4 > 50 5% 0,45 Debt / EBITDA (x-fach) <2 7,3 10% 1,80 Liquidity Assessment X 10% 1,20 Financial Strength EBITA / Interest Expense (x-fach) > 2,5 1,0 10% 1,50 FFO / Debt (in %) > 15 7,1 < 5 10% 1,50 FCF / Debt (in % ) > -2-5,1 10% 1,80 Gesamt-Score 0-1,5 1,5-4,5 4,5-7,5 7,5-10,5 10,5-13,5 13,5-16,5 16,5-100% 12,90 Indikatives Rating Aaa Aa A Baa Ba B Caa Ba1 Ba2 Ba3 10,5-11,5 11,5-12,5 12,5-13,5 Transformationstabelle Rating Aggregated Weighted Factor Score Aaa x < 1.50 Aa1 >= Aa2 >= Aa3 >= A1 >= A2 >= A3 >= Baa1 >= Baa2 >= Baa3 >= Ba1 >= Ba2 >= Ba3 >= B1 >= B2 >= B3 >= Caa >= Investment Grade Non-Investment Grade * CHF/USD 1,035 / Quelle: eigene Berechnungen, Moody s 15

17 Kapitel 3.2 S&P Case Study 16

18 Indikatives Rating S&P Methodologie Vorgehensweise bei der Ratinganalyse S&P weist im Vergleich zu Moody s ein geringeres Transparenzniveau auf was es externen Betrachtern erschwert, das Rating eines Unternehmens genau nachzuvollziehen Die Adjustierung der Finanzkennzahlen erfolgt ähnlich wie bei Moody s. Unabhängig von bilanziellen Aspekten, sollen die Kennzahlen nach Adjustierung einen wirtschaftlichen Blick auf ein Unternehmen ermöglichen S&P verwendet insbesondere 7 risikorelevante Kennzahlen zur Ratinganalyse. Auch hier werden Bandbreiten für die Zuordnung in Finanzrisikoklassen definiert. Neben den Finanzkennzahlen werden bei der Beurteilung des Finanzrisikoprofils noch Aspekte wie ausgewogenes Laufzeitenprofil, ausreichende Liquiditätsreserven, etc. beurteilt Geschäftsrisikoprofil satisfactory Für die Einschätzung des Geschäftsrisikoprofils finden ähnliche Kriterien Anwendung wie bei Moody s. In Abhängigkeit der Branche sind dies üblicherweise: Geographische Diversifikation Diversifikation der Geschäftsbereiche / Produkte Wettbewerbsposition Umsatzgröße ( too big to fail ) Zyklizität der Branche / Cashflows Markteintrittsbarrieren Finanzrisikoprofil highly leveraged Ratingmatrix und -indikation Business Risk Unternehmen 3-y-avg Aggressive Highly Leveraged RoC 1,6% 2,7% n/a n/a EBIT Int. Cov. 0,3x 0,4x n/a n/a EBITDA Int. Cov. 1,7x 1,5x n/a n/a FFO / Debt 5,7% 14,1% 12%-20% <12% FoCF / Debt 1,6% -7,0% n/a n/a Debt / EBITDA 7,9x 5,0x 4x-5x >5x Debt / Capital 66,9% 49,3% 50%-60% >60% Financial Risk Key Ratios S&P Minimal Modest Intermediate Significant Aggressive High. Lever. Excellent AAA AA A A- BBB -- Strong AAA AA A- BBB BB BB- Satisfactory A- BBB+ BBB BB+ BB- B+ Fair -- BBB- BB+ BB BB- B Weak BB BB- B+ B- Vulnerable B+ B CCC+ Die Ergebnisse aus der Analyse des Finanzrisikoprofils und des Geschäftsrisikoprofils werden für die Ermittlung des Gesamtratings anhand einer Ratingmatrix zusammengeführt Quelle: S&P 17

19 Anleihen ohne externes Rating Emissionen von nicht gerateten Anleihen 2005 Q EUR Mrd Unrated Emissionen (EUR Mrd.) (links) Unrated Emissionen (%) (rechts) Anmerkungen Q1 09 Q2 09 Q3 09 Q Q1 10 Q2 10 Q % 20% 15% 10% 5% 0% aller Corporate Bond Emissionen Um sich am Kapitalmarkt Fremdmittel in Form von Anleihen zu besorgen, muss ein Unternehmen nicht unbedingt von einer externen Agentur geratet sein Investoren müssen das Risiko des Unternehmens dann entsprechend selbstständig ermitteln bzw. Banken ermitteln indikative externe Ratings auf Basis der Methodologien von Moody s und S&P um ein adäquates Pricing zu ermitteln Die Empirie zeigt, dass ein bekannter Name den Preis / Kupon positiv beeinflussen kann. Daraus resultiert, dass Unternehmen teils geringere Kupons für ihre Anleihen zahlen müssen als dies der Fall wäre, sollten sie sich einem Rating unterziehen Unternehmen mit ausstehenden nicht gerateten Anleihen sind bspw. Adidas, Otto und Sixt Quelle: Commerzbank 18

20 Diese Präsentation wurde für die Ravensburger Industriegespräche 2010 Finanzieren nach der Krise erstellt. Sie hat nicht den Anspruch das umfangreiche Themengebiet Risikoeinschätzung von Unternehmen aus Sicht externer Ratingagenturen in Gänze abzudecken. Vielmehr sollen anhand ausgewählter Teilbereiche Ideen und Ansatzpunkte zur Evaluierung qualitativer Ratingfaktoren aufgezeigt werden Die Präsentation stellt keine vollständige Dokumentation der Veranstaltung das und ist nur in Zusammenhang mit dem gesprochenen Wort zu sehen 19