GERMAN MITTELSTAND FUND I)

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1 Ratings bei Mittelstandsanleihen - Lessons learned? Im Standpunkt German Mittelstand äußert sich das Team um Ralf Meinerzag (CIO des STEUBING GERMAN MITTELSTAND FUND I) regelmäßig zum Markt für Mittelstandsanleihen und Fragen der Finanzierung von kleinen und mittleren Unternehmen. In dieser Ausgabe im Fokus: Sind Ratings im Segment der Mittelstandsanleihen noch ein verlässlicher Indikator? Fehlende Kapitalmarktreife, zu wenig Covenants und fehlende Informationstransparenz - das Segment der Mittelstandsanleihen befindet sich in einer Reifephase. Eine besondere Bedeutung kommen nicht nur Covenants und Gläubigerschutzrechten zu, sondern auch den Ratings der Emittenten. Die Kritik an den Ratingagenturen wurde in den vergangenen Monaten lauter. Kann man sich als Investor noch auf deren Urteil verlassen? Viele Ratings von Mittelstandsanleihen wurden heruntergestuft, oft gleich um mehrere Stufen, darunter auch Erstratings. Ratings wurden ausgesetzt, wie zuletzt beim Automobilzulieferer Mitec Automotive, Ratingberichte nicht fristgerecht veröffentlich. Teilweise verfügten Anleihen, wie z.b. jene der KTG Agrar AG, eine Zeit lang über keine aktuelle Ratingnote. Mittelständische Unternehmen sind oft anfälliger für Marktveränderungen als international agierende Großkonzerne, auf einzelne Geschäftsfelder fokussiert und haben teilweise nur eine geringe Marktmacht. Risiken wurden hier anfangs unterschätzt", erklärt Ralf Meinerzag. Im Bereich der Mittelstandsanleihen agieren vier Ratingagenturen: Creditreform, Scope, Euler Hermes und Feri-EuroRating. Jede Agentur hat dabei ihre eigene Ratingmethodik. Die großen Player wie S&P, Moodys und Fitch sind in diesem Segment bislang noch nicht aktiv. Wichtig für Investoren ist, zwischen Unternehmens- und Anleiherating zu differenzieren. Die meisten Mittelstandsanleihen begnügen sich mit einem Unternehmensrating. Dies deckt sich mit den Börsenregularien, die in den Segmenten für Mittelstandsanleihen die Wahl zwischen Unternehmens- und Anleiherating vorsehen. Ein Anleiherating ist also nicht verpflichtend. Hier ist zu bedenken, dass bei einem Unternehmensrating nicht die eigentliche Ausfallwahrscheinlichkeit der Anleihe, sondern die des Emittenten beurteilt wird. Über das Rating des Emittenten lässt sich so nur beschränkt das Risiko des Anleiheinvestments abschätzen. Bei einem Anleiherating wird ergänzend zur Unternehmensbonität auf die speziellen Anleihebedingungen, insbesondere Covenants, Besicherungen durch Garantien, Sicherungsrechte und Vermögensgegenstände eingegangen. Damit liefert dieses Rating eine Einschätzung über die erwartete Recovery Rate im Falle einer Insolvenz. Anleiheratings sind für Investoren aussagekräftiger. Bei einem Anleiherating würden sich die bisher oft fehlenden Covenants in einer schlechteren Ratingnote wiederspiegeln. Durch die bisher geringe Ausgestaltung an Covenants und Besicherungen stehen die Finanzverbindlichkeiten der Emittenten meist im Nachrang. Im Insolvenzfall besteht in diesen Fällen nur eine geringe Recovery Rate", führt Ralf Meinerzag aus. Bisher wiesen im Jahr 2014 zwei von sechs Neuemissionen ein Anleiherating auf, darunter die Anleihe der Vedes AG mit Rating BB (Feri) und die GEWA-Tower-Anleihe mit einem Rating von BBB (CR). Die Bilanz der Ratingagenturen (siehe Tabelle) liefert folgendes Bild: Von 103 Emissionen, die an deutschen Börsen in Mittelstandsanleihe-Segmenten wie bond m oder Entry Standard gehandelt werden, gab es bei 46 ein Downgrade, 25 Ratings blieben unverändert, 4 wurden hochgestuft und 28 verfügen momentan über. Creditreform, mit 71 Ratings der momentane Marktführer, stufte ein Drittel ihrer Ratings einmal oder mehrfach herab. Die Agentur Feri-Euro Rating, erst seit einigen Monaten in diesem Segment aktiv, vergab hauptsächlich Emissionsratings. Herabgestuft wurde bislang nur das Rating der MIFA nach dem Bekanntwerden von Bilanzierungsfehlern. Manche Agenturen sind momentan dabei, ihre Systematiken zu hinterfragen, um Qualität und Transparenz im Mittelstandsmarkt weiter zu steigern. So gab Scope im März dieses Jahres in einer Pressemitteilung die Änderung der Ratingmethodik bekannt. Die Bewertungskriterien seien an die immer komplexeren Marktbedingungen angepasst worden. Creditreform, Marktführer mit 1

2 71 gerateten Mittelstandsanleihen, hält an seiner Systematik fest und setzt auf Back-Testing". Bei diesen rückwärts gerichteten Analysen wird etwa der Frage nachgegangen: Würden die Informationen, die zum Zeitpunkt der Ratingerstellung vorlagen, heute anders bewertet werden? Auch Euler Hermes sieht keine Notwendigkeit einer Anpassung der Methodik, da man, so Rating-Chef Ralf Garrn in einem Interview, schon seit Jahren strenge Beurteilungskriterien habe. Im Gegensatz zu den anderen Agenturen steht Euler Hermes weniger in der Kritik und passte beispielweise bereits vor dem Ausfall der Rena-Anleihen das Rating entsprechend an. Wären große internationale Ratingagenturen eine Lösung für die Problematik? Fitch zeigt sich in einem Interview des FinanzMagazins gegenüber Ratings für Mittelstandsanleihen durchaus offen. Hier müssten Emittenten jedoch die globale Ratingsystematik akzeptieren, die die globale Vergleichbarkeit aufzeigen soll. Wichtige Faktoren sind hier Größe, Internationalität und Diversifikation des Unternehmens, so dass viele Mittelständler kein Investmentgrade Rating erzielen würden. Angesichts des erhöhten Risikos, das sich auch in den hohen Kupons im aktuellen Niedrigzinsumfeld wiederspiegelt, wäre jedoch ein Rating im Non-Investment-Grade Bereich angemessen. FAZIT: Alle Parteien haben dazugelernt. Das Rating bleibt weiterhin ein wichtiger Baustein, um mehr Qualität und Transparenz in den Markt für Mittelstandsanleihen zu bringen. Als Entscheidungskriterium für ein Anleiheinvestment im Mittelstandsbereich ist eine reine Betrachtung des Ratings nicht ausreichend. Das Rating bleibt das vierte Rad am Wagen. Unerlässlich sind eine sorgfältige eigene Analyse des Emittenten und der Anleihebedingungen im Wertpapierprospekt, aber auch Gespräche mit dem Management im Rahmen der Roadshow sowie nach der Platzierung", erklärt Ralf Meinerzag. 2

3 Tabelle 1: Downgrade bzw. watch Unternehmen WKN LaufzeitPlattform Kupon Art Rating bei Emission Rating aktuell Auf Garantin AEG PS 3W Power A1A29T 2015 Bondm 9,25% bezogenes Konzernrating B- (S&P) CC (S&P) BDT Automation A1PGQL 2017 Entry Standard 8,125% Unternehmensrating BB+ (CR) CCC (CR) DF Deutsche Forfait A1R1CC 2020 Entry Standard 7,88% Unternehmensrating BB+(SR) B-/ watch (SR) Ekosem I A1MLSJ 2017 Bondm 8,75% Unternehmensrating BB+ (CR) BB (CR)/ watch Ekosem II A1R0RZ 2018 Bondm 8,50% Unternehmensrating BB+ (CR) BB (CR)/ watch Ekotechnika A1R1A Bondm 9,75% Unternehmensrating BB- (CR) B (CR)/ watch eterna Mode A1REXA 2017 Bondm 8,00% Unternehmensrating BB- (CR) B+ (CR) Eyemaxx I A1K0FA 2016 Entry Standard 7,50% Anleiherating BBB+ (CR) BBB (CR) Eyemaxx II A1MLWH 2017 Entry Standard 7,75% Anleihenrating BBB+ (CR) BBB (CR) Eyemaxx III A1TM2T 2019 Entry Standard 7,875% Unternehmensrating BB+ (CR) BB (CR) FFK Environment (Insolvenz) A1KQ4Z 2016 mstm DÜS 7,25% Unternehmensrating BB+ (CR) D (CR) friedola A1MLYJ 2017 mstm DÜS 7,25% Unternehmensrating BB (CR) B (SR) getgoods.de (Insolvenz) A1PGVS 2017 Bondm 7,75% Unternehmensrating BBB- (CR) D (CR) Golden Gate A1KQXX 2014 Entry Standard 6,50% Anleiherating BBB (CR) BB (CR) Golfino A1MA9E 2017 Entry Standard 7,25% Unternehmensrating BBB- (CR) B+ (CR) Hallhuber A1TNHB 2018 mstm DÜS 7,25% Unternehmensrating BB (CR) BB- (CR) Homann A1R0VD 2017 Prime Standard 7,00% Unternehmensrating BBB- (CR) BB-/ watch(cr) KTG Agrar I A1ELQU 2015 Bondm 6,75% Unternehmensrating BBB (CR) BBB- (CR)/ watch KTG Agrar II A1H3VN 2017 Entry Standard 7,125% Unternehmensrating BBB (CR) BBB- (CR)/ watch KTG Energie A1ML Entry Standard 7,25% Unternehmensrating BBB (CR) BBB- CR) Laurèl A1RE5T 2017 Entry Standard 7,125% Unternehmensrating BBB (CR) BB- (watch) MAG IAS A1H3EY 2016 Bondm 7,50% Unternehmensrating BB+ (CR) B+ (CR) Metal Corp Group A1HLTD 2018 Entry Standard 8,75% Unternehmensrating BB (CR), BB- (SR)) BB (CR)/ BB-, under review for downgrade (SR) More & More A1TND Bondm 8,125% Unternehmensrating B+ (CR) B-/ eingeschränkt (CR) MS Deutschland A1RE7V 2017 Entry Standard 6,88% Anleihenrating A (SR) BB- (Feri) MS Spaichingen A1KQZL 2016 Entry Standard 7,25% Unternehmensrating BB (EH) BBB- (CR) MT-Energie A1MLRM 2017 mstm DÜS 8,25% Unternehmensrating BBB- (CR) B-/ watch (CR) Paragon AG A1TND Entry Standard 7,25% Unternehmensrating BB+ (CR) BBB- (CR) PNE WIND A1R Prime Standard 8,00% Unternehmensrating BBB- (EH) BBB-/ Outlook negativ (EH) posterxxl AG A1PGUT 2017 m:access 7,25% Unternehmensrating BBB- (CR) B+ (CR) Procar A1K0U mstm DÜS 7,75% Unternehmensrating BBB (CR) BB+ (CR) Reiff Gruppe A1H3F Bondm 7,25% Unternehmensrating BBB- (CR) BB (CR) Rena (Insolvenz) A1E8W Bondm 7,00% Unternehmensrating BB+ (EH) D (EH) Rena (Insolvenz) A1TNHG Entry Standard 8,25% Unternehmensrating BB- (EH) D (EH) René Lezard A1PGQR 2017 Entry Standard 7,25% Unternehmensrating BB CR) BB- (CR) RICKMERS HOLD. A1TNA Prime Standard 8,875% Unternehmensrating BB (CR) B (CR) Sanders A1X3MD 2018 Entry Standard 8,75% Unternehmensrating B+ (CR) B+/ watch (CR) Sanha A1TNA Entry Standard 7,75% Unternehmensrating BB+(CR) BB (CR) Scholz A1MLSS 2017 Entry Standard 8,50% Unternehmensrating BB (EH) B/ positiv (EH) Seidensticker A1K0SE 2018 mstm DÜS 7,25% Unternehmensrating BB+ (CR) BB (CR) SeniVita Sozial A1KQ3C 2016 Entry Standard 6,50% Unternehmensrating A-(CR) BB+ (CR) Stauder A1RE7P 2017 Entry Standard 7,50% Unternehmensrating BB- (CR) B+ (CR) Underberg A1H3YJ 2016 mstm DÜS 7,125% Unternehmensrating BB+ (CR) B+ (CR) Uniwheels A1KQ Bondm 7,50% Unternehmensrating BB+ (EH) BB- (EH) Valensina A1H3YK 2016 mstm DÜS 7,375% Unternehmensrating BB (CR) BB- (CR) Zamek (Insolvenz) A1K0YD 2017 mstm DÜS 7,75% Unternehmensrating BB (CR) D (CR) CR= Creditreform, EH= Euler Hermes, SR=Scope, Feri= Feri-EuroRating * C R = C r e d i t r e f o r m E H = E u l e r H e r m e s S R = S c o p e F e r i = F e r i - E u r o R a t i n g * * U n t e r s u c h t w u r d e n n u r A n l e i h e n, d i e ü b e r L i s t i n g i n d e n M i t t e l s t a n d s s e g m e n t e n v e r f ü g e n 3

4 Tabelle 3: Upgrade oder gleichbleibendes Rating Unternehmen WKN Laufzeit Plattform Kupon Art Rating bei Emission Rating aktuell Alfmeier Präzision A1X3MA 2018 Entry Standard 7,50% Unternehmensrating BB (CR) BB (CR) Alno A1R1BR 2018 Entry Standard 8,50% Anleihenrating B- (SR) B- (SR) Bastei Lübbe A1K mstm DÜS 6,75% Unternehmensrating BBB (CR) BBB+ (CR) BioEnergie Taufkirchen A1TNHC 2020 m:acces 6,50% Anleihenrating BBB- (SR) BBB- (SR) Cloud NO 7 A1TNGG 2017 Bondm 6,00% Anleihenrating BBB (CR) BBB (CR) Deutsche Rohstoff A1R07G 2018 Entry Standard 8,00% Unternehmensrating BB+ (CR) BB+ (CR) Enterprise Holdings A1G9AQ 2017 Entry Standard 7,00% Anleiherating A- (CR) A- (CR) Euroboden A1RE8B 2018 mstm DÜS 7,375% Unternehmensrating BB (CR) BB (CR) FC Schalke 04 A1ML4T 2019 Entry Standard 6,75% Unternehmensrating BB (CR) BB (CR) Ferratum A1X3VZ Entry Standard 8,00% Anleihenrating BBB- (CR) BBB- (CR) German Pellets A1H3J Bondm 7,25% Unternehmensrating BBB (CR) BBB (CR) German Pellets A1TNAP 2016 Bondm 7,25% Unternehmensrating BBB (CR) BBB (CR) GEWA 5 TO 1 GMBH & CO. KG A1YC7Y 2018 Entry Standard 6,50% Anleiherating BBB (CR) BBB (CR) Grand City Properties S.A. A1HNBM 2020 Entry Standard 6,25% Anleiherating BB- (S&P) BB+ (S&P) Hahn-Immobilien A1EWNF 2017 mstm DÜS 6,25% Anleiherating A- (SR) A- (SR) Helma A1X3HZ 2018 Entry Standard 5,875% Unternehmensrating BBB (CR) BBB (CR) Hörmann Finance A1YCRD 2018 Entry Standard 6,25% Unternehmensrating BB+ (EH) BB+ (EH) Karlsberg Brauerei A1REWV 2017 Entry Standard 7,375% Unternehmensrating BB- (CR) BB- (CR) Katjes A1KRBM 2016 mstm DÜS 7,13% Unternehmensrating BB+ (CR) BB+ (CR) Mox Telecom A1RE1Z 2017 Bondm 7,25% Unternehmensrating BBB (CR) BBB (CR) Neue ZWL Zahnradwerk Leipzig A1YC1F 2019 Entry Standard 7,50% Unternehmensrating BB- (CR) BB- (CR) Paragon AG A1TND Entry Standard 7,25% Unternehmensrating BB+ (CR) BBB- (CR) Royalbeach A1K0QA 2016 Bondm 8,130% Unternehmensrating BB+ (CR) BB+ (CR) SAF-Holland A1HA Prime Standard 7,00% Unternehmensrating BBB- (EH) BBB/ Outlook stabil (EH) Steilmann-Boecker A1PGWZ 2017 Entry Standard 6,75% Unternehmensrating BBB (CR) BBB (CR) Sympatex A1X3MS 2018 Entry Standard 8,00% Unternehmensrating BB- (CR) BB- (CR) VEDES AG A11QJA 2019 Entry Standard 7,125% Anleiherating BB (Feri) BB (Feri) VST Building Tech. A1HPZD 2019 Entry Standard 8,50% Unternehmensrating B (CR) B (CR) Wöhrl A1R0YA 2018 Entry Standard 6,50% Unternehmensrating BB (EH) BB/ Outlook stabil (EH) Tabelle 2: Kein Rating Unternehmen WKN Laufzeit Plattform Kupon Art Rating bei Emission Rating aktuell Adler RE A1R1A Entry Standard 8,75% Unternehmensrating BB (SR) Air Berlin I AB100A 2015 Bondm 8,50% Air Berlin II AB100B 2018 Bondm 8,25% Air Berlin III AB100C 2014 Bondm 11,50% BeA Behrens A1H3GE 2016 Bondm 8,00% Unternehmensrating BB- (CR) Berentzen A1RE1V 2017 Entry Standard 6,50% Centrosolar (Insolvenz) A1E85T 2016 Bondm 7,00% Anleihenrating BBB (CR) Constantin II A1R07C 2018 Entry Standard 7,00% DIC Asset A1KQ1N 2016 Prime Standard 5,88% DIC Asset A1TNJ Prime Standard 5,75% Dürr A1EWGX 2015 Bondm 7,25% Unternehmensrating B (S&P) Gamigo A1TNJY 2018 Entry Standard 8,50% Unternehmensrating B+ (CR) German Pellets A1H3J Bondm 7,25% Unternehmensrating BBB (CR) BBB (CR) HanseYachts AG A11QHZ 2019 Entry Standard 8,00% hkw (Insolvenz) A1K0QR 2016 mstm DÜS 8,25% Unternehmensrating BBB (CR) MBB A1TM7P 2019 Entry Standard 6,25% Anleiherating BBB (CR) Rating in Bearbeitung (CR) Mitec Automotive A1K0NJ 2017 Bondm 7,75% Unternehmensrating BBB-/ watch(cr) Rating ausgesetzt (CR) Peine A1TNFX 2018 Bondm 8,00% Unternehmensrating BB- (CR) Rating in Bearbeitung (CR) Peach Property A1KQ8K 2016 Entry Standard 6,60% Anleiherating BBB- (CR) Porr AG A1HCJJ 2016 Entry Standard 6,25% Porr AG A1HSNV 2018 Entry Standard 6,25% S.A.G. I (Insolvenz) A1E84A 2015 Entry Standard 6,25% Unternehmensrating BBB+ (CR) S.A.G. II (Insolvenz) A1K0K Entry Standard 7,50% Unternehmensrating BBB+ (CR) S&T A1HJLL 2018 Entry Standard 7,25% Unternehmensrating BBB- (CR) Singulus A1MASJ 2017 Entry Standard 7,75% Stern Immobilien A1TM8Z 2018 Entry Standard & 6,25% Anleihenrating A-(SR) m:acess TAG Immobilien AG A1TNFU 2018 Prime Standard 5,125% Travel24.com AG A1PGRG 2017 Entry Standard 7,50% Kein Rating 4

5 Standpunkt German Mittelstand Im Standpunkt German Mittelstand äußert sich das Team um Ralf Meinerzag (CIO des STEUBING GERMAN MITTELSTAND FUND I) regelmäßig zum Markt für Mittelstandsanleihen und Fragen der Finanzierung von kleinen und mittleren Unternehmen. Der STEUBING GERMAN MITTELSTAND FUND I investiert in Mittelstandsanleihen aus dem deutschsprachigen Raum und bietet seinen Investoren die Möglichkeit, in das Segment der Mittelstandsanleihen diversifiziert und liquide zu investieren. STEUBING GERMAN MITTELSTAND FUND I 16. Juni 2014 Kontakt: Ralf Meinerzag , sgmf@steubing.com, 5