Woche im Fokus. Niedrige Renditen: Wer ist schuld? Ausblick auf die Woche vom 23. bis 27. November Economic Research
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- Leon Simen
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1 Economic Research Woche im Fokus Niedrige Renditen: Wer ist schuld? Weshalb sind die Renditen weltweit so niedrig? Viele machen hierfür eine globale Sparschwemme verantwortlich. Wir haben diese These überprüft und kommen zu dem Ergebnis, dass sie die Talfahrt der Renditen in den letzten 25 Jahren nur unzureichend erklärt. Eine wichtige zusätzliche Ursache dürfte die seit langem (zu) expansive Geldpolitik der Notenbanken sein. Erhöht die US-Notenbank die Zinsen, dürften zumindest die US- Renditen wieder etwas steigen. Seite 2 2. November 215 Die Woche im Fokus in 1 Sekunden Sehen Sie hier die Video-Zusammenfassung. Internationale Rentenmärkte: Renditen fallen und fallen und Renditen zehnjähriger Staatsanleihen, in Prozent p.a Deutschland USA Japan Großbritannien Quelle: Bloomberg, Commerzbank Research Produktidee Forward Plus auf Zink: Angesichts der angekündigten Produktionskürzungen dürfte der Zinkpreis im kommenden Jahr wieder anziehen. Zur Absicherung hiergegen empfehlen wir einen Forward Plus. Seite 5 Ausblick auf die Woche vom 23. bis 27. November 215 Konjunkturdaten: Die Stimmungsindikatoren in Deutschland und im Euroraum dürften im November leicht gefallen sein. Die US-Industrie tritt wohl weiter auf der Stelle. Seite 8 Rentenmärkte: Die Bundrenditen dürften in der kommenden Woche auch wegen eines höheren Angebots wieder zulegen. Seite 11 Devisenmärkte: Der Fokus des Devisenmarktes gilt unverändert der Fed und der EZB. Eine mögliche Erholung des Euro dürfte sich kaum als nachhaltig erweisen. Seite 12 Aktienmärkte: Bei der Dividendensumme der DAX-Unternehmen zeichnet sich für das kommende Jahr mit mehr als 3 Mrd Euro einen neuer Rekord ab. Seite 13 Rohstoffmärkte: Wir rechnen damit, dass der Ölpreis in der kommenden Woche unter Druck bleibt. Seite 14 Chefvolkswirt: Dr. Jörg Krämer joerg.kraemer@commerzbank.com Bitte beachten Sie die rechtlichen Hinweise auf Seite 17. research.commerzbank.com / Bloomberg: CBKR / Research APP verfügbar Editor: Dr. Ralph Solveen ralph.solveen@commerzbank.com
2 Niedrige Renditen: Wer ist schuld? Dr. Christoph Balz Tel Häufig wird eine globale Sparschwemme für die niedrigen Anleihenrenditen verantwortlich gemacht. Diese Erklärung klingt eingängig, vernachlässigt aber beispielsweise, dass die Leistungsbilanzüberschüsse der Schwellenländer und damit deren Ersparnisse seit Jahren sinken. Inzwischen drückt vor allem die extrem expansive Geldpolitik der Zentralbanken die Renditen. Investoren müssen daher wegen der absehbaren Zinswende der Fed mit etwas höheren US-Anleihenrenditen rechnen. Zu hohe Ersparnis, zu wenige Investitionen? Die Renditen langlaufender Anleihen sind weltweit äußerst niedrig (Titelgrafik). Dies liegt nicht nur an der geringen Inflation. Auch die realen Zinsen sind erheblich tiefer als früher (Grafik 1). Die wohl populärste Erklärung ist eine Sparschwemme. Danach hat sich global die Sparneigung erhöht, während gleichzeitig die Investoren nicht genügend lukrative Investitionsprojekte finden. Entsprechend besteht ein erheblicher Überschuss an Spargeldern, der auf die Zinsen drückt. Dabei stützt sich die These einer gestiegenen Sparneigung vor allem auf drei Beobachtungen: 1 Der Anteil der arbeitenden Menschen an der Weltbevölkerung hat sich vergrößert. Da typischerweise der arbeitende Teil der Bevölkerung die Ersparnisse bildet, spricht dies für ein größeres Sparvolumen. Außerdem hat sich in vielen Industrie- und Schwellenländern die Einkommensverteilung innerhalb des Landes verschoben. Ein größerer Teil des Volkseinkommens entfällt auf Menschen mit hohen Einkommen, die üblicherweise relativ viel sparen. In den Emerging Markets hat sich nach der Krise 1997/98 die Ersparnis kräftig erhöht. Außerdem wird oft argumentiert, dass die Investitionsneigung gesunken sei: Untersuchungen etwa seitens des IWF (214) zeigen, dass die Profitabilität von Investitionen seit der globalen Finanzkrise 28 deutlich gesunken ist. In einigen stärker wachsenden Branchen wie etwa der Softwareentwicklung beruht der Produktionsprozess mehr auf hochqualifizierten Arbeitnehmern (Humankapital) statt auf physischem Kapital. Daher werden weniger Finanzmittel benötigt. Die Preise für Investitionsgüter sind deutlich gefallen. Damit sind weniger Mittel notwendig, ein gegebenes Projektvolumen zu finanzieren. Zwar regen die niedrigeren Preise zusätzliche Projekte an. Laut Studien sinken aber per saldo die Investitionsausgaben. GRAFIK 1: Weltrealzins im Sturzflug Rendite zehnjähriger inflationsindexierter Staatsanleihen, ungewichteter Durchschnitt für die G7-Länder, je nach Datenverfügbarkeit variierende Anzahl der Länder berücksichtigt, bis 213 nach King/Low (214), danach eigene Berechnungen, Quartalsdurchschnitte in % GRAFIK 2: Altersstruktur beeinflusst Sparquote, 161 Länder. Horizontale Achse: Anteil der 15-64jährigen an der Gesamtbevölkerung in %; Vertikale Achse: Ersparnis in Prozent des BIP; Trendlinien Sparquote Anteil der 15 bis 64jährigen an der Bevölkerung 2 21 Quelle: King/Low (214), Bloomberg, Commerzbank Research Quelle: IWF, UN, Commerzbank Research 1 Siehe etwa IMF, Perspectives on Global Interest rates, 214; Rachel/Smith, Drivers of long-term global interest rates can changes in desired savings and investment explain the fall?, 215; Council of Economic Advisers, Long-term interest rates; a survey, 215; Low for Long? Causes and Consequences of Persistently Low Interest Rates, Geneva Reports on the World Economy 17, November 215
3 Sparschwemmenthese: Ja, aber GRAFIK 3: aber kein Zusammenhang im Zeitablauf 161 Länder, Horizontale Achse: Veränderung des Anteils der 15-64jährigen an der Gesamtbevölkerung 2/21; Vertikale Achse: Veränderung der Sparquote 2/21; in Prozentpunkten Auf den ersten Blick leuchtet die Sparschwemmenthese ein. Letztlich gilt für den Zins als Preis für die Überlassung von Kapital wie für jeden Preis: Ist der Preis überraschend niedrig, so ist wohl das Angebot an Kapital (=Ersparnis) verglichen mit der Nachfrage (=Investitionen) relativ hoch. Dennoch sind wir von den Überlegungen zur Sparschwemme nicht vollständig überzeugt: Ein höherer Anteil an Arbeitskräften an der Bevölkerung erhöht über mehr Ersparnis nicht nur das Angebot an Kapital, sondern auch die Nachfrage nach Kapital. Denn für jeden zusätzlichen Arbeitsplatz ist eine Kapitalausstattung für Maschinen, Büros etc. erforderlich. Damit ist es fraglich, ob eine Verschiebung in der Altersstruktur per saldo zu einem Sparüberschuss führt, insbesondere da sie eher in ärmeren Ländern auftritt, die für die internationalen Kapitalströme kaum ins Gewicht fallen. Empirische Analyse stützt Zweifel Unsere Zweifel an dem unterstellten Zusammenhang zwischen Altersstruktur und Sparquote lassen sich empirisch fundieren. Zwar wird in Ländern mit einem höheren Bevölkerungsanteil der 15 bis 64jährigen tatsächlich tendenziell mehr gespart, wie eine Analyse von 161 Ländern sowohl für die Jahre 2 als auch 21 zeigt (Grafik 2, S. 2). 2 Allerdings besteht kein Zusammenhang zwischen der Veränderung dieser demografischen Größe und der Veränderung der Sparquote im Zeitraum 2 bis 21 (Grafik 3). 3 Dies deutet darauf hin, dass die Demografie eher Unterschiede im Sparverhalten im Querschnitt der Länder erklären kann als die mittelfristigen Veränderungen im Zeitablauf in den einzelnen Ländern, die im Mittelpunkt der Sparschwemmendebatte stehen. Sofern die Altersstruktur die Entwicklung der Sparquote beeinflusst, wird sie offensichtlich von anderen Faktoren überlagert. Tatsächlich haben die Emerging Markets nach der Krise 1997/98 deutlich mehr gespart, wodurch sie erhebliche Leistungsbilanzüberschüsse erwirtschafteten und ihre Devisenreserven massiv stiegen. Diese fluteten die Kapitalmärkte und wurden vor allem in Dollaranleihen angelegt, was deren Renditen drückte. Während ausländische Zentralbanken im Jahr 2 2% aller umlaufenden US-Treasury-Anleihen hielten, stieg ihr Anteil bis 28 auf fast die Hälfte, was die Renditen drückte. Allerdings sind die Leistungsbilanzüberschüsse der Emerging Markets seit 27 deutlich geschrumpft (Grafik 4). Entsprechend haben die internationalen Zentralbanken in den letzten Jahren als Treasury-Investoren an Bedeutung eingebüßt, inzwischen halten sie nur noch ein Drittel der ausstehenden Papiere (Grafik 5, Seite 4). Und trotzdem sind die Renditen gefallen. Dies spricht gegen die Sparschwemmenthese. Sicherlich enttäuschten in den vergangenen Jahren in vielen Ländern die Investitionen. Aber auch hinter den Rückgang der Investitionsneigung setzen wir einige Fragezeichen. So mag es anekdotische Hinweise geben, dass weniger kapitalintensive Branchen heute eine größere Bedeutung für die Investitionen haben. Doch fehlt es an Belegen, dass dieser Effekt global und nicht nur im Silicon Valley stark genug ist, um die Zinsen nennenswert zu bewegen. Gleiches GRAFIK 4: EM-Leistungsbilanzüberschüsse schrumpfen Leistungsbilanzsaldo in Prozent des Bruttoinlandsproduktes Veränderung der Sparquote Veränderung der Bevölkerungsstruktur Quelle: IWF, UN, Commerzbank Research Industrieländer Emerging Markets Quelle: IWF, Commerzbank Research 2 Die Korreletion beträgt,38 (2) bzw.,35 (21). 3 Die Korrelation beträgt -,4. 2. November 215 3
4 GRAFIK 5: Treasury-Markt Ausländische Zentralbanken auf dem Rückzug Anteil an allen umlaufenden US Treasury-Anleihen, in % Fed bezweifeln wir in Hinblick auf den Rückgang der Investitionsgüterpreise, insbesondere angesichts gegenläufiger Effekte. Rolle der Zentralbanken wird unterschätzt Damit dürfte die These einer Sparschwemme zumindest nicht ausreichen, um die seit Jahren niedrigen Renditen vollständig zu erklären. Vielmehr vernachlässigt der Ansatz eine Macht, die in den letzten Jahren deutlich an Bedeutung gewonnen hat: die Zentralbanken. Häufig wird argumentiert, dass diese ihre Geldpolitik nur an die wirtschaftlichen Rahmenbedingungen wie Wachstum und Inflation anpassen, weshalb sie keinen eigenständiger Einfluss auf die Renditen hätten. Als Beweis für diese Überlegungen wird zumeist die in nahezu allen Ländern geringe Inflation angeführt. Denn wenn die Geldpolitik gemessen an den Rahmenbedingungen viel zu expansiv wäre (und die Zentralbanken damit ein eigenständiger Faktor wären), müsste sich dies in einer kräftig steigenden Inflation niederschlagen. Allerdings lässt sich dieses Argument nur halten, wenn man ausschließlich auf die in der Tat kaum vorhandene Inflation der Güterpreise schaut. Bei den Vermögenspreisen hat es in den letzten Jahren hingegen eine erhebliche Inflation gegeben. Tatsächlich zeigen Berechnungen der Bank für internationalen Zahlungsausgleich (BIZ), dass die Leitzinsen der Notenbanken seit mehr als zehn Jahren deutlich niedriger waren als dies angesichts der Wirtschaftsentwicklung eigentlich angemessen gewesen wäre. Dazu hat die BIZ einen global gewichteten Durchschnitt von Leitzinsen mit den Ergebnissen der Taylor-Regel verglichen, nach der Notenbanken ihren Leitzins in Abhängigkeit von der Auslastung der Wirtschaft und der Abweichung der Inflation von ihrem Inflationsziel setzen (Grafik 6). 4 Signifikant wird die Differenz zwischen Regel und tatsächlichen Leitzinsen ab dem Jahr 22, als auch die Talfahrt der Realzinsen begann (Grafik 1, Seite 2). Zusätzlich zu dem zu niedrigen Leitzins haben viele Notenbanken massiv Anleihen aus ihrem Währungsraum gekauft. So hat etwa in den letzten Jahren die Fed ihre Bestände an Treasuries massiv aufgestockt, parallel zum Rückgang der Bedeutung der ausländischen Zentralbanken insbesondere aus den Schwellenländern (Grafik 5). Dies und nicht eine Sparschwemme hat die Renditen gedrückt. Zinswende der Fed treibt in erster Linie die US-Renditen nach oben Die niedrigen Anleihenrenditen sind teils strukturell bedingt. Entsprechend dürften die Renditen noch lange tiefer bleiben als gewohnt. Eine große Rolle spielen allerdings auch die Zentralbanken, was die Anhänger der Sparschwemmenthese ausblenden. Mit der absehbaren Zinswende der Fed wird ein Faktor an Kraft verlieren, der die Renditen derzeit ebenfalls dämpft. Wir rechnen daher mittelfristig mit etwas höheren US-Renditen. Im Euroraum dürfte die EZB dagegen die Geldpolitik weiter lockern und ihre Anleihenkäufe ausweiten. Entsprechend besteht für die Renditen von Bundesanleihen vorerst ein deutlich geringeres Aufwärtspotenzial, auch wenn sich der Euro-Rentenmarkt dem Einfluss steigender US-Zinsen wohl kaum gänzlich entziehen kann. ausländische Zentralbanken GRAFIK 6: Leitzinsen global schon lange zu niedrig 32 Länder, durchschnittlicher Leitzins, Bandbreite verschiedener Modelle für den Taylor-Zins, in % Bandbreite Taylor-Zins durchschnittlicher Leitzins Quelle: Global Insight, Commerzbank Research Quelle: BIZ, Commerzbank Research 4 Weil etwa der Auslastungsgrad einer Wirtschaft schwierig zu bestimmen ist, hat die BIZ mit unterschiedlichen Annahmen verschiedene Varianten der Taylorregel berechnet November 215
5 Produktidee: Forward Plus auf Zink Absicherung gegen steigende Zinkpreise Daniel Briesemann Tel Der Zinkpreis ist kürzlich unter 1.5 USD je Tonne auf den tiefsten Stand seit Juli 29 gefallen. Verantwortlich hierfür waren weniger Zink-spezifische Gründe, sondern die allgemeine Rohstoffpreisschwäche. Angesichts anstehender umfangreicher Produktionskürzungen dürfte der Zinkpreis im nächsten Jahr allerdings wieder deutlich zulegen, wogegen sich Rohwarenkäufer mit einem Forward Plus absichern sollten. Anders als in diesem Jahr wird laut Einschätzung der International Lead and Zinc Study Group (ILZSG) die Nachfrage am globalen Zinkmarkt im nächsten Jahr das Angebot deutlich übertreffen. In ihrer im Oktober veröffentlichten Prognose rechnet die ILZSG mit einem Angebotsdefizit von 152 Tsd Tonnen, nach einem moderaten Überschuss 215. Grund hierfür ist vor allem die Schließung von großen Minen in diesem Jahr, weshalb die Zinkproduktion weltweit nur noch um 1,6% steigen soll. Gleichzeitig rechnet die ILZSG für 216 mit einer um 3,3% höheren Nachfrage insbesondere aus China und den USA. Wahrscheinlich wird der Nachfrageüberhang sogar noch größer ausfallen. Denn in den Prognosen der ILZSG ist noch nicht berücksichtigt, dass Glencore, einer der weltweit größten Rohstoffhändler und -produzenten, wegen der niedrigen Preise seine Zinkproduktion um 5 Tsd Tonnen kürzen will, was 3,8% der letztjährigen globalen Zinkproduktion entspricht. Betroffen sind laut Unternehmensangaben vor allem Minen in Australien wie auch in Peru und Kasachstan. Mittlerweile sind weitere Zinkhersteller dem Beispiel von Glencore gefolgt und haben ebenfalls Produktionskürzungen angekündigt, falls die Preise niedrig bleiben. Das sich wegen der angekündigten Produktionskürzungen abzeichnende Angebotsdefizit dürfte die Zinkpreise mittel- bis langfristig deutlich anziehen lassen, wobei der Preisanstieg in Euro wegen der zu erwartenden weiteren Aufwertung des US-Dollar gegenüber dem Euro noch stärker ausfallen dürfte. Wir empfehlen daher Rohwarenkäufern, sich mit dem hier vorgestellten Forward Plus gegen steigende Zinkpreise abzusichern. Forward Plus auf Zink Prämienneutrale Absicherung für einen Rohwarenkäufer Laufzeit: Bezugsmenge: 25 mt pro Monat, 3 mt gesamt Basispreis: EUR 1.528,/mT Partizipationsgrenze: EUR 1.353,/mT Vergleichbarer Festpreis: EUR 1.471,/mT (Basis 3M-Zink USD 1.543,, EUR/USD 1,668) Es findet eine Durchschnittspreisbildung über sämtliche Rohwarengeschäftstage der jeweiligen Periode bei monatlicher Zahlung unter Berücksichtigung der vereinbarten Bezugsmenge statt. Liegt der variable Preis einer Periode über dem Basispreis, erhält der Kunde eine Ausgleichszahlung in Höhe der Differenz zwischen variablem Preis und Basispreis. Wird der variable Preis unter dem Basispreis und über der Partizipationsgrenze festgestellt, findet keine Zahlung statt der Kunde partizipiert beim Einkauf voll am günstigeren Zinkpreis. Bei Feststellung des variablen Preises unter dem Basispreis sowie auf oder unterhalb der Partizipationsgrenze zahlt der Kunde die Differenz zwischen Basispreis und variablem Preis. Neben Zink bietet die Commerzbank AG im Industriemetallbereich ebenfalls Absicherungsinstrumente auf Aluminium, Kupfer, Nickel, Blei, Zinn und Eisenfeinerz an. 2. November 215 5
6 Wichtige Veröffentlichungen vom November 215 Economic Insight: Betriebliche Altersvorsorge in Deutschland Die Luft ist raus Die betriebliche Altersvorsorge ist ein wichtiges Instrument zur Verringerung der Versorgungslücke im Alter. Doch zuletzt wurden kaum noch neue Verträge für Betriebsrenten abgeschlossen. Vor allem bei kleinen und mittleren Unternehmen ist die Betriebsrente nur mäßig ausgeprägt. Die steigende Lebenserwartung sowie die seit Jahren niedrigen Zinsen stellen die betriebliche Altersvorsorge vor zusätzliche Herausforderungen. Dabei hat diese bei Arbeitnehmern einen hohen Stellenwert bei der Wahl des Arbeitgebers. mehr Economic Briefing: Paris und die Folgen Die Terror-Anschläge in Paris haben viel menschliches Leid verursacht. Aber den Terroristen wird es nicht gelingen, die wirtschaftlichen Fundamente des Westens zu beschädigen. So haben selbst die Anschläge vom 11. September 21 die US-Konjunktur kaum belastet. Auch der Welthandel hat nicht sichtbar darunter gelitten, dass viele Staaten ihre Grenzkontrollen im Kampf gegen den Terror verschärft hatten. Die EZB dürfte sich bei der Sitzung im Dezember auf die üblichen Fundamentaldaten konzentrieren. mehr EM Briefing: China und der SZR-Währungskorb Presseberichten zufolge wird der chinesische Renminbi schon bald in den Währungskorb für die Sonderziehungsrechte des Internationalen Währungsfonds (IWF) aufgenommen. Damit werden sicherlich auch Berichte über eine zunehmende Verwendung der chinesischen Währung als Reservewährung oder im internationalen Handel zunehmen. Aus unserer Sicht kommt diese Aufnahme für die chinesische Volkswirtschaft zu früh, und der Einfluss auf die Wechselkurse dürfte sich auf mittlere Sicht stark in Grenzen halten. Allerdings ist sie sein weiteres Zeichen für die zunehmende Bedeutung Chinas für die Weltwirtschaft. mehr FX Insight: Das USD-CHF-Rätsel Wir halten die realisierten Korrelationen zwischen den Wechselkursbewegungen im USD-EUR- CHF-Dreieck für ein Rätsel. Die Reaktion von EUR-CHF auf USD-spezifische Schocks ist aus fundamentaler Sicht kaum zu rechtfertigen. Sie steht in starkem Kontrast zur Sicht des Optionsmarktes zur Korrelation zwischen den Wechselkursen der drei Währungen. Aus fundamentaler Sicht erscheint die Position des Optionsmarktes attraktiver. mehr FX : SNB Wie lange kann man täuschen? Was macht die Schweizerische Nationalbank, falls EUR-CHF nach einer möglichen QE- Ausweitung durch die EZB erneut unter Druck gerät? Viele Analysten trauen ihr noch einiges zu. Ich nicht. Zumindest wären nach meiner Einschätzung heftige Abwehrreaktionen der SNB ein Politikfehler. Am Ende könnte die SNB einem entschlossenen Devisenmarkt nichts Ausreichendes entgegenstellen. attraktiver. mehr FX Insight: ARPI² update Unsicherheit steigt etwas Im Vergleich zur letzten Woche stieg unser Index der globalen Risikowahrnehmung ARPI² um knapp,4 Indexpunkte. Die Risiken stiegen dabei in fast allen Assetklassen leicht. Die etwas höhere Unsicherheit hatte vermutlich mehrere Gründe. Zunächst einmal spielten wohl die Terroranschläge in Paris eine Rolle. Zudem nahmen offenbar die Sorgen über negative Folgen der US-Zinswende zu. Schließlich stiegen die Rohstoffrisiken, nachdem der Ölpreis am Montag auf ein Dreimonatstief gefallen war, so dass die Furcht vor einem lange anhaltenden Abwärtstrend wieder etwas zunahm. mehr Economic Briefing: EZB gibt Gas, aber der Konjunkturmotor stottert Nach dem ordentlichen Start ins Jahr hat das Wirtschaftswachstum im Euroraum nachgelassen. Das Bruttoinlandsprodukt legte im dritten Quartal nur noch um,3% gegenüber dem Vorquartal zu. Wegen des nachlassenden Rückenwinds von der Euro-Abwertung und der Probleme in den Emerging Markets wird auch in den kommenden Quartalen bei der Konjunktur der Knoten wohl nicht platzen. Der EZB dürfte ihre Geldpolitik noch expansiver gestalten. mehr 6 2. November 215
7 Ausblick auf die Woche vom 23. bis 27. November 215 MEZ Land Indikator Periode Prognose Konsens Letzter Wert Montag, 23. November 215 9: FRA Einkaufsmanagerindex, verarbeitendes Gewerbe Nov. sb 5, - 5,6 Einkaufsmanagerindex, Dienstleistungen Nov. sb 52, - 52,7 9:3 GER Einkaufsmanagerindex, verarbeitendes Gewerbe Nov. sb 51,5 51,8 52,1 Einkaufsmanagerindex, Dienstleistungen Nov. sb 54, 54,3 54,5 1: EUR Einkaufsmanagerindex, verarbeitendes Gewerbe Nov. sb 51,5 52,2 52,3 Einkaufsmanagerindex, Dienstleistungen Nov. sb 53,5 54, 54,1 16: USA Verkauf bestehender Häuser Okt. JR, Mio, sb 5,34 5,41 5,55 Dienstag, 24. November 215 8: GER Bruttoinlandsprodukt, real (Detailergebnisse) 3. Q. Vq, sb,3,3,3 (p) 8:45 FRA Geschäftsklima (INSEE) Nov. sb : GER Ifo Geschäftsklima Nov. sb 17,5 17,8 18,2 14:3 USA Bruttoinlandsprodukt, 2. Schätzung 3. Q. JR, Vq, sb 2, 1,9 1,5 15: BEL Unternehmensvertrauen Nov. sb -4,5 - -4,2 USA Case-Shiller-Hauspreisindex Sep. Vj 5,1 5,1 5,1 16: Verbrauchervertrauen (Conference Board) Nov. sb 98, 99,8 97,6 Mittwoch, 25. November 215 8:45 FRA Verbrauchervertrauen Nov :3 USA Auftragseingänge langlebige Güter Okt. Vm, sb 2, 1,5-1,2 ohne Transport Okt. Vm, sb,2,3 -,3 Private Einkommen Okt. Vm, sb,5,4,1 Ausgaben der privaten Haushalte Okt. Vm, sb,1,3,1 Preisindex für Konsumausgaben ohne Okt. Vm, sb,2,1,1 Nahrungsmittel und Energie 16: Erstanträge Arbeitslosenunterstützung 21. Nov. Tsd, sb Verkäufe von Neubauten Okt. JR, Tsd, sb Verbrauchervertrauen (University of Michigan), endgültig Nov. sb 93, 93,1 93,1 (p) Donnerstag, 26. November 215 1: EUR Geldmenge M3 Okt. Vj 4,7 4,8 4,9 Kreditvergabe Okt. Vj,7 -,6 13: GER GfK Verbrauchervertrauen Dez. sb 9, 9,2 9,4 Freitag, 27. November 215 :3 JPN Verbraucherpreise Okt. Vj,2,3, Arbeitslosenquote Okt. % 3,4 3,4 3,4 1:3 GBR Bruttoinlandsprodukt, real, 2. Schätzung 3. Q. Vq, sb,5,5,5 (p) 11: EUR Wirtschaftsvertrauen (ESI) Nov. sb 15, 15,5 15,9 Unternehmensvertrauen in der Industrie Nov. sb -3, -2,7-2, Unternehmensvertrauen im Dienstleistungssektor Nov. sb 11, 11,9 11,9 # = Datum/Uhrzeit ungewiss, Vm/Vq/Vj = Veränderung gegenüber Vormonat/Vorquartal/Vorjahr in Prozent, JR = Jahresrate, sb = saisonbereinigt, ab = arbeitstagebereinigt, (p) = vorläufig. = Daten mit größter Marktrelevanz; Quelle: Bloomberg, Commerzbank Research. 2. November 215 7
8 Wochenausblick Konjunkturdaten: Deutschland: Passt sich die Stimmung der Lage an? Dr. Ralph Solveen Tel GRAFIK 7: Deutschland Stimmung besser als Lage? Auftragseingänge und Produktion in der Industrie, Veränderung gegenüber Vorjahr in Prozent, aggregiert mit Gewichten im Einkaufsmanagerindex für die Industrie (PMI) Aufträge+Produktion (LS) Die in den vergangenen Monaten merklich schlechteren Zahlen zu Auftragseingängen und Industrieproduktion haben die Stimmung bei den Unternehmen bisher kaum getrübt. Wir gehen davon aus, dass sich dies im November geändert hat und erwarten sowohl für die Einkaufsmanagerindizes als auch für das Ifo-Geschäftsklima einen Rückgang. In den USA tritt die Industrie weiter auf der Stelle. Wie läuft die Konjunktur in Deutschland? Blickt man auf die Stimmungsindikatoren, zeigt sich eher ein positives Bild: Die Einkaufsmanagerindizes und das Ifo-Geschäftsklima bewegen sich seit einigen Monaten auf einem recht ordentlichen Niveau seitwärts. Die harten Konjunkturdaten zeichnen hingegen ein eher ungünstiges Bild. So sind insbesondere die Auftragseingänge von außerhalb des Euroraums zuletzt deutlich gefallen, und auch die Industrieproduktion zeigte zuletzt eher nach unten als nach oben. Beide waren im September niedriger als ein Jahr zuvor, während der Einkaufsmanagerindex für die Industrie weiterhin deutlich über 5 lag und damit eine Expansion der Industrie signalisierte (Grafik 7). Solche Abweichungen zwischen den harten Zahlen und dem Einkaufsmanagerindex hat es auch früher gegeben, aber zumeist nur für wenige Monate. Die große Frage ist natürlich: Welche Seite wird sich der anderen wieder annähern? Wir gehen davon aus, dass sich dieses Mal eher die Stimmungsindikatoren anpassen werden. Zum einen haben sich die Rahmenbedingungen für die Konjunktur mit den Problemen in den Emerging Markets und dem eher wieder etwas stärkeren Euro im Vergleich zum Jahresbeginn tendenziell verschlechtert, was gegen einen nur vorübergehenden Durchhänger bei den Konjunkturdaten spricht. Zum anderen ist zumindest bei der Ifo-Umfrage die Stimmung in der Industrie in den vergangenen Monaten schon leicht gebröckelt (Grafik 8). Dies wurde bis September durch eine bessere Stimmung in den anderen Branchen kompensiert, was aber kaum auf Dauer möglich sein wird. Darum rechnen wir für das Ifo-Geschäftsklima mit einem Rückgang von 18,2 auf 17,5 (Konsens: 17,8), und der Einkaufsmanagerindex für die Industrie dürfte von 52,1 auf 51,5 fallen (Konsens: 51,8). Auch für den Euroraum rechnen wir hier mit einem Rückgang von 52,3 auf 51,5 (Konsens: 52,2). USA: Industrie hat weiter mit Gegenwind zu kämpfen Die Auftragseingänge für dauerhafte Güter dürften im Oktober zwar um 2% gestiegen sein (Konsens 1,5%), was aber wohl in erster Linie auf einen Anstieg der immer sehr volatilen Orders für Zivilflugzeuge zurückzuführen ist. Außerhalb des Transportwesens rechnen wir nur mit einem minimalen Zuwachs. Aufgrund des schwierigen Exportgeschäfts und der Kürzung von Investitionen in die heimische Ölförderung tritt die US-Industrie zurzeit auf der Stelle. Dies bremst die Gesamtwirtschaft aber nicht aus. Das Wirtschaftswachstum im dritten Quartal dürfte sogar von 1,5% auf 2,% nach oben revidiert werden (Konsens 1,9%). PMI (RS) GRAFIK 8: Deutschland Stimmung in der Industrie bröckelt bereits Ifo-Geschäftsklima in der gewerblichen Wirtschaft, Diffusionsindex; andere Sektoren: Bau, Einzel- und Großhandel Jan-14 Jul-14 Jan-15 Jul-15 Industrie Andere Sektoren Quelle: Global Insight, Bloomberg, Commerzbank Research Quelle: Global Insight, Commerzbank Research 8 2. November 215
9 Zentralbank-Monitor (1) Fed Nach dem Stimmengewirr im Frühherbst hat die Fed in den letzten Wochen zu einer klaren Kommunikationslinie zurückgefunden. Der Ton wurde im Kommuniqué nach der Oktober-Sitzung vorgegegen, wo ausdrücklich auf den Dezember als möglichen Zeitpunkt für eine erste Zinsanhebung verweisen wurde. Das vorgestern veröffentlichte Protokoll dieser Sitzung hat dies noch unterstrichen. Denn ihm zufolge gingen die meisten Sitzungsteilnehmer davon aus, dass im Dezember die Bedingungen für den Lift-Off erfüllt sein werden, und die letzten verbliebenen Bedenken hinsichtlich der Stärke des Arbeitsmarktes dürfte der erst nach der Sitzung veröffentlichte kräftige Beschäftigungsanstieg im Oktober zerstreut haben. In Hinblick auf die Inflationsaussichten verwiesen die FOMC-Mitglieder auf alternative Maße der Kerninflation, die eine höhere Teuerung anzeigten als die eigentlich von der Fed bevorzugte Kernrate des Deflators der persönlichen Konsumausgaben. Die meisten erwarten weiter, dass die Inflation mittelfristig in Richtung Ziel steigen wird. Nachdem der Zeitpunkt des Lift-Off jetzt geklärt erscheint, rückt der anstehende Zinspfad ins Zentrum. Die Fed verspricht den Märkten einen graduellen Pfad. Und dabei würde ein relativ früher Lift-Off helfen. Denn ein späterer Beginn der Zinserhöhungen würde ein rascheres Tempo erfordern. EZB Bernd Weidensteiner EZB-Chefvolkswirt Praet hat signalisiert, dass auf der kommenden Ratssitzung Anfang Dezember neue Maßnahmen angekündigt werden. Die Impulse von den Finanzmärkten hätten langsamer auf die Inflation durchgewirkt als von der EZB erwartet, argumentierte Praet. Angesichts solcher Gegenwinde müsse die EZB eine ausreichend akkommodierende Geldpolitik sicherstellen. Außerdem betonte Praet das Risiko nicht mehr verankerter Inflationserwartungen. Das Protokoll zur letzten EZB- Ratssitzung brachte keine neuen Erkenntnisse zu einer möglichen Senkung des Einlagezinses: In anderen Ländern hätten negative Zinssätze anscheinend keine größeren Schwierigkeiten bewirkt. Allerdings würde man mit einer weiteren Zinssenkung abermals Neuland betreten und dies hätte Auswirkungen auf das Funktionieren der Märkte sowie das Verhalten von Banken und Kunden. Daher sei weitere Arbeit auf Expertenebene erforderlich, um die Vor- und Nachteile abzuwägen, vor allem im Hinblick auf die Wirkung auf die Geldmärkte sowie die Margen und Kreditvergabekapazität der Banken. Ohne eine mögliche Zinssenkung explizit zu erwähnen, betonte EZB-Präsident Draghi, dass QE ein mächtiges und flexibles Instrument sei. Aber auch andere Instrumente könnten eingesetzt werden, um den Effekt von QE zu verstärken. Dr. Michael Schubert GRAFIK 9: Erwarteter Zinssatz für Dreimonatsgeld (USD) aktuell Dec-15 Mar-16 Jun-16 Sep-16 Dec-16 Futures Commerzbank TABELLE 1: Volkswirte-Konsens Obergrenze Fed Funds Q4 15 Q2 16 Q4 16 Konsens,5,75 1,25 Hoch,5 1,25 2,25 Tief,25,25,25 Commerzbank,5 1, 1,5 Quelle: Bloomberg, Commerzbank Research GRAFIK 1: Erwarteter Zinssatz für Dreimonatsgeld (EUR) aktuell Dec-15 Mar-16 Jun-16 Sep-16 Dec-16 Futures Commerzbank TABELLE 2: Volkswirte-Konsens EZB-Leitzins Q4 15 Q2 16 Q4 16 Konsens,5,5,5 Hoch,5,5,5 Tief,5,5,5 Commerzbank,5,5,5 Quelle: Reuters, Bloomberg, Commerzbank Research 2. November 215 9
10 Zentralbank-Monitor (2) Bank of England (BoE) Angesichts einer auch im letzten Monat leicht negativen Inflationsrate besteht für die BoE daher nur wenig Druck, die Zinsen anzuheben. Dies gilt umso mehr, als die Inflationsrate nach den jüngsten Projektionen der BoE bis Ende 216 unter 1% und damit unterhalb des Zielkorridors der Notenbank (1% - 3%) bleiben dürfte. Darum kann es kaum überraschen, dass die Märkte einen ersten Zinsschritt erst für Dezember 216 voll einpreisen. Allerdings hat der stellvertretende Gouverneur Ben Broadbent in einer Rede in dieser Woche unterstrichen, dass das Mandat der Bank nicht auf die Inflation beschränkt ist, sondern auch andere Ziele wie die Volatilität des Wirtschaftswachstums beinhaltet. Ironischerweise sind diese Schwankungen gegenwärtig aber so niedrig wie seit zehn Jahren nicht. Dies mag teilweise auf die gute Vorhersehbarkeit der Geldpolitik zurückzuführen sein. Auch wenn die BoE ihr Inflationsziel zurzeit verfehlt, erreicht sie doch zumindest ihr sekundäres Ziel einer geringeren makroökonomischen Volatilität. GRAFIK 11: Erwarteter Zinssatz für Dreimonatsgeld (GBP) aktuell Dec-15 Mar-16 Jun-16 Sep-16 Dec-16 Futures Commerzbank Quelle: Bloomberg, Commerzbank Research Peter Dixon Reserve Bank of Australia (RBA) Das jüngst veröffentlichte Protokoll zur November-Sitzung enthielt keine wesentlichen Neuheiten. Die Bank zeigte sich zuversichtlich, dass sich das moderate Wachstum trotz der Belastungen im Rohstoffsektor fortsetzt. Mit Blick auf die niedrige Inflationsrate und die Unterauslastung der Wirtschaft stellte sie fest, dass es Raum für eine weitere Lockerung der Geldpolitik gebe, sollte dies erforderlich werden. Letztere Aussage hatte nach der Sitzung am Markt kurzzeitig die Erwartung auf eine baldige Zinssenkung geschürt. Diese wurde aber schnell wieder korrigiert. So stützt der letzte Woche veröffentlichte Arbeitsmarktbericht vom Oktober das positive Konjunkturbild der RBA. Schließlich ist die Arbeitslosenquote spürbar gefallen und die Beschäftigung weiter gestiegen. Ein weiteres Puzzleteil erhält die Bank am 26. November mit dem Investitionsbericht. Im Vordergrund stehen dort vor allem die Investitionsvorhaben außerhalb des Bergbaus, die allmählich anziehen sollten. Die RBA wird darauf achten, dass ein schwächerer AUD der Wirtschaft weiter Rückenwind gibt. Nicht zuletzt wegen der anstehenden Leitzinserhöhungen der Fed dürfte aber die Hürde für eine Zinssenkung am 1. Dezember selbst bei eher enttäuschenden Daten hoch hängen. Wir erwarten bis auf weiteres einen stabilen Leitzins von 2%. Elisabeth Andreae GRAFIK 12: Erwarteter Zinssatz für Dreimonatsgeld (AUD) aktuell Dec-15 Mar-16 Jun-16 Sep-16 Dec-16 Futures Commerzbank Quelle: Bloomberg, Commerzbank Research 1 2. November 215
11 Wochenvorschau Rentenmärkte: Bunds schwächer, EZB-QE sticht Innenpolitik in Portugal aus David Schnautz Tel Impulsausblick für den Bund Future, November Konjunktur Inflation Geldpolitik Trend Angebot Risikoaversion GRAFIK 13: Kurzes Ende (zu) teuer Rendite zweijähriger Bundesanleihen, in % Aug-13 Dec-13 Apr-14 Aug-14 Dec-14 Apr-15 Aug-15 Nach zwei Wochen mit Kursgewinnen bei Bunds rechnen wir für nächste Woche mit einer Konsolidierung. Denn in den letzten sechs Monaten konnten sich die Renditen zehnjähriger Bundesanleihen nur schwer unter,5% halten. Zudem wird der Großteil des EWU-Staatsanleiheangebots kommende Woche im zehnjährigen Bereich platziert werden. Dass sich portugiesische Staatsanleihen trotz anhaltender politischer Unsicherheit im Aufwind befinden, verdeutlicht die enorme Bedeutung des Anleihenkaufprogramms der EZB (QE). TABELLE 3: Wochenausblick für Renditen und Kurven Bunds US-Treasuries Rendite (1 Jahre) höher höher Kurve (2-1 Jahre) steiler flacher Quelle: Commerzbank Research Die Auktion der neuen zweijährigen Benchmark Deutschlands (Schatz Dez-17) verlief diese Woche weniger gut als auf den ersten Blick ersichtlich: Zwar war die Rendite mit -38 Basispunkten so niedrig wie noch nie. Doch erstmals seit 18 Monaten war eine Schatz- Auktion technisch ungedeckt. Offensichtlich bremst eine solch niedrige Rendite die Nachfrage der Anleger (Grafik 13). Eine Konsolidierung wird wohl nur dann ausbleiben, wenn die kommende Woche noch vor Beginn der im Vorfeld einer EZB-Sitzung üblichen Schweigeperiode anstehenden Wortmeldungen von EZB-Vertretern einschließlich Präsident Draghi die ausgeprägte Zinssenkungsfantasie am Leben erhält. Nach unserer Auffassung ist der Markt mit Blick auf Zinssenkungen zu optimistisch. Deshalb könnten die Renditen am kurzen Ende durchaus einen Teil ihres jüngsten Rückgangs wieder rückgängig machen. Für höhere Renditen bei langlaufenden EWU-Staatsanleihen in der nächsten Woche sprechen die umfangreichen Emissionen. Denn Belgien, die Niederlande, Finnland, Italien und Deutschland werden ihre zehnjährigen Benchmarks aufstocken, wobei das Bruttoangebot nur knapp unter seinem diesjährigen Wochendurchschnitt von etwa 19,4 Mrd Euro liegen wird. Die Kursentwicklung portugiesischer Staatsanleihen (PGBs) in dieser zeigt einmal mehr dir große Bedeutung des QE-Programms der EZB. Trotz einer weiterhin unsicheren politischen Lage sind die Renditen portugiesischer Anleihen und ihre Risikoaufschläge merklich gefallen (Grafik 14). Auslöser war die Entscheidung der kleinen Ratingagentur DBRS am vergangenen Freitag, das Rating Portugals auf der niedrigsten Investmentgrade-Stufe zu belassen und nicht einmal den Trend (gleichbedeutend mit Ausblick) auf negativ zu ändern. Denn damit ist die Gefahr erst einmal gebannt, dass die EZB nach ihren Regeln keine PGBs mehr kaufen kann. Sollte DBRS an seinem Muster festhalten, steht die nächste Ratingüberprüfung Portugals erst im März 216 an. Da die politische Lage dann klarer sein dürfte, hat sich das Chance/Risiko- Profil für PGBs damit deutlich verbessert. Wir bekräftigen unsere konstruktive Einschätzung. GRAFIK 14: Portugal Rallye nach Ratingbestätigung Zehnjährige portugiesische Staatsanleihe, Rendite in % und Renditeaufschlag geg. entsprechender spanischer Anleihe, in Basispunkten Jun-15 Jul-15 Aug-15 Sep-15 Oct-15 Nov-15 Rendite (LS) Renditeaufschlag geg. Spanien (RS) Quelle: Bloomberg, Commerzbank Research Quelle: Bloomberg, Commerzbank Research 2. November
12 Wochenvorschau Devisenmärkte: Wie viel und Was Thu Lan Nguyen Tel Auch in der kommenden Woche werden sich die Diskussionen am Devisenmarkt hauptsächlich um das weitere Vorgehen der Fed und der EZB drehen. Während in den USA die Inflationsdaten im Fokus stehen, dürften die Investoren im Euroraum vor allem auf Hinweise von den Geldpolitikern selber hoffen. TABELLE 4: Für die nächste Woche erwartete Handelsspannen Spanne Tendenz Spanne Tendenz EUR-USD 1,5-1,9 EUR-GBP,69-,71 EUR-JPY 13,-133,5 GBP-USD 1,51-1,545 USD-JPY 121,5-124,5 EUR-CHF 1,725-1,1 Quelle: Commerzbank Research GRAFIK 15: USD legt in den letzten Tagen kaum noch zu USD-Index der ICE Spätestens seit dem starken Arbeitsmarktbericht für Oktober ist eine erste Zinserhöhung der Fed im Dezember am Markt zum Großteil eingepreist. Entsprechend ist die Aufwertung des USD zuletzt ins Stocken geraten (Grafik 15). Die US-Daten bis zur Dezember-Sitzung müssten nun schon massiv enttäuschen, um den Markt an dem Liftoff wieder zweifeln zu lassen. Vielmehr rückt die Frage zunehmend in den Fokus, wie es danach weitergeht. Die Mitglieder des FOMC werden nicht müde zu betonen, dass der Leitzins in diesem Zyklus weitaus langsamer als in früheren erhöht werden wird. Entsprechend werden am Markt für 216 gerade einmal zwei weitere Zinserhöhungen eingepreist. Letztendlich wird das Tempo der Zinserhöhungen aber vor allem davon abhängen, wie die Konjunkturdaten ausfallen. Somit werden die kommende Woche anstehenden Zahlen zum Deflator der privaten Konsumausgaben (PCE), dem von der Fed bevorzugten Inflationsmaß, auch Hinweise darauf geben, wie schnell die nächste Zinserhöhung nach einem Liftoff im Dezember folgen könnte. Denn klar ist: Je stärker der Inflationsdruck, desto schneller muss die Fed ihre Zinsen erhöhen. Sollten also die Preise stärker gestiegen sein als erwartet, sollte dies den Zinserwartungen für das kommende Jahr und damit dem US-Dollar einen ordentlichen Schub geben. Ein schwaches Ergebnis würde hingegen die aktuell ohnehin sehr zurückhaltenden Markterwartungen lediglich bestätigen. Während man in den USA vorwiegend das Wie viel diskutiert, geht es im Euroraum eher um das Was : Was wird die EZB im Dezember beschließen. Schließlich hatte EZB-Chef Mario Draghi nach der letzten Sitzung darauf hingewiesen, dass die EZB ihre Geldpolitik auf verschiedene Arten weiter lockern kann. Eine Option ist eine Ausdehnung des Anleihekaufprogramms, eine andere eine Senkung des Einlagesatzes. Nächste Woche haben die einzelnen EZB-Ratsmitglieder ein letztes Mal vor der in der folgenden Woche stattfindenden Sitzung die Möglichkeit, sich bezüglich ihrer präferierten Maßnahme zu äußern. Je nachdem wie vorsichtig oder aggressiv sie auftreten, kann noch einmal ordentlich Bewegung in die EUR- Wechselkurse kommen. Mittel- bis langfristig bleibt ihr Ziel aber zweifellos den EUR in der Tendenz zu schwächen, um so Inflation zu erzeugen. Eine mögliche Erholung des EUR dürfte also kaum nachhaltig sein. GRAFIK 16: Hoffen auf eine steigende US-Inflationsrate Deflator der privaten Konsumausgaben, Veränderung gegenüber Vorjahr in Prozent Oct 15-Oct 29-Oct 12-Nov Quelle: ICE, Commerzbank Research Insgesamt ohne Energie und Nahrungsmittel Quelle: Bureau of Economic Analysis, Commerzbank Research November 215
13 Wochenvorschau Aktienmärkte: DAX-Dividendensaison: 24 Anhebungen, 3 Kürzungen, Summe plus 3% Andreas Hürkamp Tel Ein Großteil der DAX-Unternehmen wird für das Geschäftsjahr 215 eine höhere Dividende zahlen. Denn sie haben von dem robusten Wachstum im Euroraum und in den USA und dem schwächeren Euro profitiert. Insgesamt werden sie 3,4 Mrd Euro zahlen und damit 3% mehr als für 214, obwohl die Deutsche Bank, RWE und Volkswagen ihre Dividendenausschüttungen um insgesamt 2,6 Mrd Euro kürzen dürften. TABELLE 5: Aktienmärkte stecken die Anschläge von Paris sehr robust weg Gewinne 215e Performance (%) seit Indexpunkte Wachstum (%) KGV 215e Index aktuell aktuell aktuell DAX , 13,5 11,8 789, 779,7 11,5 1,2 13,9 12,6 MDAX ,2 9,6 24, ,7 13,9 2,8 16,1 Euro Stoxx ,4 1,7 9,1 229, 242,2 6, 9,9 15, 13, S&P ,2 8,5 1,2 117, 124,7,6 7,6 17,8 16,5 Quelle: Commerzbank Research, I/B/E/S Voraussichtlich werden 24 DAX-Unternehmen ihre Dividende für das Geschäftsjahr 215 anheben. Damit würde die DAX-Dividendensumme um 3% auf 3,4 Mrd zulegen, obwohl drei Unternehmen (Deutsche Bank, RWE und Volkswagen) ihre Dividenden um zusammen 2,6 Mrd Euro senken dürften (Tabelle 6). Denn drei positive Trends gleichen dies aus: Einige DAX-Schwergewichte werden ihre Dividendenausschüttung deutlich erhöhen: Daimler (+588 Mio Euro), BMW (+394 Mio Euro), Allianz (+297 Mio Euro), Deutsche Telekom (+266 Mio Euro) und Bayer (+248 Mio Euro). Mit Lanxess hat ein Unternehmen den DAX verlassen, welches nur eine geringe Dividende ausgeschüttet hat (im vergangenen Jahr lediglich 46 Mio ). Lufthansa könnte wieder eine Dividende zahlen (unsere Schätzung 175 Mio ). Die rekordhohe DAX-Dividendensumme von 3,4 Mrd Euro entspricht einer DIvidendenrendite von 2,8%. Diese liegt damit 22 Basispunkte über der Rendite einer zehnjährigen Bundesanleihe und 11 Basispunkte über der Rendite von BBB-Unternehmensanleihen. Die selektive Vermögenspreisinflation könnte daher am deutschen Aktienmarkt in den kommenden Monaten ein Comeback erleben, falls sich die Konjunktur in China und den Emerging Markets nachhaltig stabilisiert. TABELLE 6: DAX-Dividendensumme für Geschäftsjahr 215 steigt voraussichtlich auf 3,4 Mrd Euro Angaben zu Kursen und Dividenden pro Aktie in Euro, Dividendenrenditen in Prozent, Dividendensumme in Mio Euro 18/11/215 Kurs GJ 214 GJ 215 Kurs GJ 214 GJ 215 Pro Aktie Pro Aktie Rendite Summe Pro Aktie Pro Aktie Rendite Summe Adidas Henkel Vz Allianz ,428 Infineon BASF ,664 K + S BMW ,17 Linde Bayer ,19 Lufthansa Beiersdorf Merck Continental Münch Rück ,337 Daimler ,21 RWE Deutsche Bank SAP ,372 Dt. Börse Siemens ,825 Deutsche Post ,4 Thyssen Krupp Dt. Telekom ,534 VW Vz E.ON BMW Vz FMC Henkel St Fresenius RWE Vz HeidelCement VW St Alle DAX-Unternehmen im Geschäftsjahr 215 3,398 Quelle: Commerzbank Research 2. November
14 Wochenvorschau Rohstoffe Ölpreis bleibt bis zur OPEC-Sitzung unter Druck Barbara Lambrecht Tel Am Ölmarkt dürften die Preise vor der OPEC-Sitzung Anfang Dezember auf neue Tiefstände fallen. Schließlich gibt es derzeit keine Anzeichen für ein schon bald abnehmendes Überangebot. Dagegen sollte die Talfahrt an den Industriemetallmärkten an Dynamik verlieren. Denn immer mehr Unternehmen kündigen aufgrund der schlechten Ertragslage Produktionskürzungen an. Für Gold haben zwar die Spekulanten ihren Optimismus verloren. Im Oktober erneut hohe Goldimporte Chinas aus Hongkong dürften allerdings bestätigen, dass zumindest in dieser Region die Nachfrage wieder steigt. TABELLE 7: Tendenzen bei wichtigen Rohstoffen Veränderung in % Tendenz Rohstoffspezifische Ereignisse 19. Nov. 1 Woche 1 Monat 1 Jahr Kurzfristig Brent (USD je Barrel) 44,5,9-8,5-43,1 Kupfer (USD je Tonne) ,1-11,1-3,8 Gold (USD je Feinunze) 174-1,1-8,3-9,2 Chinas Goldimporte aus Hongkong (ab 22.) Quelle: Bloomberg, Commerzbank Research Der Preis für Öl der Sorte Brent ist aus seiner seit einigen Wochen bestehenden Handelsspanne herausgefallen und notiert nun nur noch knapp über seinem 6½-Jahrestief von Mitte August. Gut eine Woche vor der OPEC-Sitzung am 4. Dezember droht er sogar auf neue Tiefstände zu fallen. Schließlich deutet alles darauf hin, dass das Ölkartell seine Strategie der Verteidigung von Marktanteilen um jeden Preis beibehalten wird. So produziert Saudi-Arabien weiterhin deutlich mehr als 1 Mio Barrel pro Tag. Auch der Ölminister der Vereinigten Arabischen Emirate betonte unlängst, dass die OPEC kein Swing-Producer sei. Gleichzeitig wird auch außerhalb der OPEC weiter viel Öl gefördert. Nach den Wochendaten des US- Energieministeriums ist die US-Ölproduktion im Herbst sogar wieder leicht gestiegen. Damit bleibt der Ölpreis unter Druck, zumal sich die spekulativen Finanzanleger von ihren noch immer hohen Netto-Long Positionen trennen dürften (Grafik 17). Eine nachhaltige Preiserholung am Ölmarkt erwarten wir erst im Verlauf des nächsten Jahres, wenn sich das Überangebot aufgrund einer signifikant fallenden US-Ölproduktion abbauen sollte. Auch der Goldpreis bleibt wegen des starken US-Dollar unter Druck. Derzeit notiert er auf dem tiefsten Stand seit Anfang 21. Vor allem die spekulativen Investoren haben ihr zuvor stark gestiegenes Engagement zuletzt wieder deutlich zurückgefahren (Grafik 18). Sie dürften sich bis zur drohenden Leitzinserhöhung der Fed im Dezember weiterhin zurückhalten. Hingegen scheint die Nachfrage in wieder gestiegen zu sein. Dies dürften die im Oktober wohl erneut umfangreichen chinesischen Goldimporte aus Hongkong bestätigen, die nur leicht unter dem hohen Vormonatsniveau liegen dürften. Langfristig wird die Goldnachfrage wohl auch an anderen Orten der Welt wieder anziehen. GRAFIK 17: Am Ölmarkt gibt es noch viele Optimisten, Tsd Kontrakte, Ölpreis: Brent Blend, USD je Barrel Jan 13 Jul 13 Jan 14 Jul 14 Jan 15 Jul 15 Spek. Netto-Long-Pos. (LS) Quelle: ICE, Bloomberg, Commerzbank Research Ölpreis (RS) GRAFIK 18: am Goldmarkt nicht mehr Tsd Kontrakte, USD je Feinunze Jan 13 Jul 13 Jan 14 Jul 14 Jan 15 Jul 15 Spek. Netto-Long. (LS) Quelle: CFTC, Bloomberg, Commerzbank Research Goldpreis (RS) November 215
15 Commerzbank-Prognosen TABELLE 8: Gesamtwirtschaftliche Prognosen Reales BIP (%) Inflationsrate (%) USA 2,4 2,5 2,8 1,6,2 2, Die US-Wirtschaft hat ihre Ungleichgewichte abgebaut und sollte weiter ordentlich Kanada 2,4 1,3 2,3 1,9 1,2 2, wachsen. Japan -,1,7 1,3 2,7,8,8 In China schwächt sich das Wachstum weiter Euroraum,9 1,5 1,3,4,1 1,2 ab. - Deutschland 1,6 1,8 1,5,9,4 1,9 Die Wirtschaft im Euroraum wird sich weiter - Frankreich,2 1,,9,5,,7 nur quälend langsam erholen. Das Wachstum - Italien -,4,7 1,,2,2 1, bleibt deutlich niedriger als in den USA. - Spanien 1,4 3,2 3, -,2 -,4,8 Die Währungsunion hat die Staatsschuldenkrise überlebt, wandelt sich aber zu einer - Portugal,9 1,6 2, -,3,5,8 italienischen Währungsunion. - Irland 5,2 6,9 4,8,3,3 1,5 Die deutsche Wirtschaft dürfte noch lange - Griechenland,7 -,8, -1,3-1, 1,5 schneller wachsen als der Rest des Großbritannien 2,9 2,4 2,5 1,5,1 1,3 Euroraums, auch weil die EZB-Leitzinsen für Schweiz 1,9 1, 1,2, -1, -,2 Deutschland viel zu niedrig sind. China 7,4 6,8 6,3 2, 1,4 1,5 Die in den meisten Ländern hohe Arbeitslosigkeit hält die Inflation bis auf weiteres Indien 7,5 6,9 6,8 6, 4,4 4, niedrig. Langfristig dürfte sie aber steigen, Brasilien,1-2,6 -,8 6,3 9,2 1,3 weil die Notenbanken ihre Unabhängigkeit Russland,6-3,6,3 7,8 15,3 1,9 teilweise eingebüßt haben. Welt 3,2 2,9 3,3 TABELLE 9: Zinsprognosen (Quartalsendstände) Q4 15 Q1 16 Q2 16 Q3 16 Q4 16 USA Federal Funds Rate,25,5,75 1, 1,25 1,5 3-Monats-Libor,37,6,85 1,1 1,35 1,55 2 Jahre*,88,95 1,25 1,5 1,75 2, 5 Jahre* 1,68 1,7 2, 2,25 2,5 2,75 1 Jahre* 2,26 2,35 2,6 2,75 2,9 3,1 Spread 1-2 Jahre Swap-Spread 1 Jahre Euroraum Mindestbietungssatz,5,5,5,5,5,5 3-Monats-Euribor -,9 -,5 -,5 -,5 -,5 -,5 2 Jahre* -,37 -,25 -,25 -,2 -,1 -,5 5 Jahre* -,14,5,5,1,2,25 1 Jahre*,49,7,7,8,9 1,1 Spread 1-2 Jahre Swap-Spread 1 Jahre Großbritannien Repo-Satz,5,5,75,75 1, 1, 3-Monats-Libor,57,7,85 1, 1,1 1,25 2 Jahre*,63,8 1,15 1,3 1,55 1,8 1 Jahre* 1,9 2,5 2,25 2,35 2,5 2,7 TABELLE 1: Wechselkursprognosen (Quartalsendstände) Wegen der weiter fallenden Arbeitslosenquote und der Aussicht auf ein stärkeres Anziehen des Lohnwachstums dürfte die Fed die Zinsen im Dezember 215 anheben. Die Zinswende der Fed wird die US-Renditen moderat steigen lassen. Die Treasury-Kurve dürfte in den kommenden Quartalen flacher werden, weil die kurzfristigen Zinsen stärker steigen sollten als die langfristigen. Im Euroraum dürften das Wirtschaftswachstum und die Kerninflation 216 deutlich niedriger ausfallen als von der EZB erwartet. Deshalb erwarten wir, dass die EZB ihre Anleihenkäufe ausweitet. Wenn wir für zehnjährige Bundesanleihen mittelfristig etwas höhere Renditen sehen, dann liegt das nur an den Leitzinserhöhungen in den USA. Die Risikoaufschläge von Anleihen der Peripherieländer werden durch die Maßnahmen der EZB mittelfristig weiter fallen Q4 15 Q1 16 Q2 16 Q3 16 Q4 16 EUR-USD 1,7 1,8 1,5 1,2 1,1 1, Der US-Dollar dürfte von der Aussicht auf USD-JPY eine Zinswende der Fed profitieren. Das von EUR-CHF 1,9 1,7 1,4 1,2 1,1,99 uns erwartete Tempo der Zinserhöhungen ist nicht eingepreist. EUR-GBP,7,7,67,66,66,65 Den Euro werden die anhaltenden Sorgen EUR-SEK 9,3 9,4 9,4 9,4 9,4 9,4 um die niedrige Euroraum-Inflation belasten. EUR-NOK 9,25 9,6 9,6 9,5 9,4 9,3 Hinzu kommt die Gefahr, dass die EZB ihre EUR-PLN 4,25 4,15 4,25 4,25 4,25 4,25 Anleihenkäufe noch ausweitet. EUR-HUF CNY dürfte in den kommenden Quartalen gegenüber dem USD tendenziell abwerten. EUR-CZK 27,3 27,1 27, 27, 27, 24,5 Denn im neuen, freieren Wechselkurssystem AUD-USD,72,7,68,66,65,67 schlagen die wirtschaftlichen Probleme Chinas stärker auf die Währung durch. NZD-USD,65,63,62,61,61,62 USD-CAD 1,33 1,32 1,35 1,33 1,3 1,27 USD-CNY 6,38 6,55 6,6 6,7 6,8 6,9 Quelle: Commerzbank Research; Fettdruck Änderung gegenüber der letzten Woche; *Treasuries, Bundesanleihen bzw. Gilts 2. November
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