Aktuelle Themen. Kreditderivate: Implikationen für die Kreditmärkte. Themen international Economics 5. Juni Nr. 272

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1 Themen international Nr. 272 Kreditderivate: Implikationen für die Kreditmärkte Editor Bernhard Speyer Publikationsassistenz Martina Ebling Deutsche Bank Research Frankfurt am Main Deutschland Internet: Fax: DB Research Management Norbert Walter Kreditderivate nehmen auf den Finanzmärkten eine ständig zunehmende Bedeutung ein. Das Wachstum ausstehender Kreditderivate hat sich seit 1997 mehr als verzehnfacht. Es wird erwartet, dass diese Entwicklung in den nächsten Jahren anhält. Kreditderivate ermöglichen die Separierung und anschließende Übertragung des Kreditrisikos eines Finanzierungsgeschäftes. Die gebräuchlichsten Formen sind Credit Default Swaps (CDS) und Verbriefungsprodukte in Form von Collateralized Debt Obligations (CDOs). Kreditderivate ergänzen herkömmliche Produkte des Kreditrisikotransfers wie z. B. Kreditversicherungen. Die bisher wichtigsten Marktteilnehmer sind Banken als Nettosicherungskäufer und Versicherungen als Nettosicherungsverkäufer. Zwei Charakteristika machen Kreditderivate so bedeutsam für den Kreditmarkt: Die bisher typische Einheit der Bereitstellung von Fremdmitteln und der simultanen Übernahme des Kreditrisikos wird aufgebrochen. Das Kreditbuch einer Bank wird zumindest teilweise in seinem aktuellen Wert transparent. Folgende Entwicklungen sind von Relevanz: Kreditderivate eignen sich zum Abbau von Kreditkonzentrationen. Damit bieten sie sich erstens vor allem Spezialbanken als hilfreiches Steuerungsinstrument an. Allerdings behindern Informationsprobleme und Unsicherheiten bei der regulatorischen Behandlung bestimmter Produkte den stärkeren Einsatz von Kreditderivaten bei Spezialbanken. Derzeit ziehen daher überwiegend Großbanken Nutzen aus der Verwendung von Kreditderivaten. Zweitens eröffnen Kreditderivate Banken generell neue strategische Möglichkeiten; das traditionelle Kreditgeschäft ändert sich grundlegend. Bezogen auf den gesamten Kreditmarkt vergrößern Kreditderivate grundsätzlich die Möglichkeit, Fremdmittel zu vergeben. Bei der Verwendung von Kreditderivaten ist zunächst nicht geklärt, wer den ursprünglichen Kreditnehmer überwacht. Vor allem Elemente einer anreizkompatiblen Vertragsgestaltung sind in der Lage, hier Abhilfe zu schaffen. Insgesamt verspricht die zunehmende Nutzung von Kreditderivaten einschneidende Veränderungen auf den Kreditmärkten hervorzurufen. Gleichwohl dürfte es einige Jahre dauern, bis sich die aufgezeigten Entwicklungslinien durchsetzen. Dirk Effenberger,

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3 Der Markt für Kreditderivate hat 2002 sein rasantes Wachstum der letzten Jahre fortgesetzt. Nach Schätzungen der British Bankers Association (BBA) betrug das Nominalvolumen ausstehender Kreditderivate zum Ende des vergangenen Jahres etwa USD 1,95 Billionen; d.h. es hat sich damit seit 1997 mehr als verzehnfacht. Für die kommenden Jahre wird erwartet, dass sich das dynamische Wachstum dieses Marktes fortsetzt. Die BBA veranschlagt bis zum Jahre 2004 ein Marktwachstum von weiteren 146%, die Deutsche Bank für den gleichen Zeitraum etwa 100% bis 125%. Während die wachsende Bedeutung von Kreditderivaten unbestritten ist, sind die mit ihrer Nutzung verbundenen langfristigen Auswirkungen auf Kredit- und Finanzmärkte noch weitgehend ungeklärt. Zwei Fragekomplexe sind hier von besonderer Bedeutung: 1. Welche strukturellen Änderungen löst die zunehmende Nutzung von Kreditderivaten langfristig auf Kreditmärkten aus? 2. Welche Auswirkungen ergeben sich für die Stabilität von Finanzmärkten? (Diese Frage wird in einem späteren Beitrag analysiert werden.) Marktvolumen ausstehender Kreditderivate (weltweit, nominal) USD Mrd. 61% p.a. 57% p.a f 03f 04f Quelle: BBA Was sind Kreditderivate? Kreditderivate sind Finanzinstrumente, die eine Separierung und die anschließende Übertragung des Kreditrisikos erlauben, welches bei Finanzierungsgeschäften entsteht. Der Sicherungsgeber übernimmt im Falle eines ex ante definierten Kreditereignisses die wirtschaftlichen Lasten; für die Übernahme dieses Kreditrisikos erhält er im Gegenzug eine Zahlung vom Sicherungsnehmer. Dieses Grundprinzip ist sämtlichen Formen von Kreditderivaten zu Eigen. Sie unterscheiden sich gleichwohl in ihrer konkreten Ausgestaltung hinsichtlich der Spezifizierung eines Kreditereignisses, der Anzahl und der Art der zu Grunde liegenden Finanzierungsgeschäfte 1 und der Derivateform (Option, Forward, Swap). Wie bei anderen Derivateformen wird also auch bei Kreditderivaten ein spezifischer Teil des Finanzkontraktes vom Grundgeschäft getrennt. Kreditderivate sind damit hinsichtlich ihrer Grundkonzeption den seit längerem bekannten Zins- oder Währungsderivaten vergleichbar. Mit Kreditderivaten wird die bisher geltende Einheit von Kapitalbereitstellung und Übernahme des Kreditrisikos aufgelöst. Das Grundprinzip von Kreditderivaten lässt sich gut anhand der mit einem Marktanteil von etwa 44% gebräuchlichsten Form, dem Credit Default Swap (CDS), veranschaulichen (siehe Grafik S.4). Möchte beispielsweise eine Bank als Sicherungskäufer das Ausfallrisiko eines in ihren Büchern stehenden Kredites absichern, so schließt sie mit einem Sicherungsverkäufer einen Swapvertrag ab. Der Vertrag verpflichtet den Sicherungsverkäufer, bei Ausfall des zu Grunde liegenden Kreditgeschäftes (Referenzkredit) eine Ausgleichszahlung an die Bank zu zahlen (Cash Settlement). Die Ausgleichszahlung berechnet sich als Differenz zwischen Nominalwert und gesunkenem Kurswert der Anleihe bzw. geringerem Rückzahlungswert des Bankkredites nach Eintritt des Kreditereignisses. 2 Weitgehend durchgesetzt hat sich allerdings die Variante, dass der Sicherungsverkäufer das Referenzakti- Definition des Kreditereignisses bei verschiedenen Kreditderivaten CDS Kreditausfall: * Bankruptcy: Insolvenz (Moratorium) bei privaten (staatlichen) Schuldnern Failure to Pay: Zahlungsausfall nach Ablauf einer Frist Material Adverse Restructuring of Debt: Eine aus Gläubigersicht unvorteilhafte Schuldenumstrukturierung Obligation Acceleration: Frühzeitiges Fälligwerden der Referenzschulden Repudiation/Moratorium: Verweigerung der Zahlungsverpflichtung Credit Spread Option Bonitätsverschlechterung gemessen an der Renditeveränderung des Referenzkredites Total Return Swap Wertveränderung und Kreditausfall des Referenzkredites, * Gem. der Standarddokumentation der International Swap and Derivatives Association (ISDA) Die Kreditereignisse werden in der Dokumentation spezifiziert. 1 Beim Referenzgeschäft handelt es sich zumeist um eine Anleihe oder einen Bankkredit. Dabei können sowohl einzelne Kreditgeschäfte als auch ein Korb verschiedener Kredite als Referenzaktivum dienen. Die Referenzschuldner sind überwiegend Unternehmen (60%), Banken (24%) oder Staaten (15%). 3

4 )XQNWLRQVZHLVHÃHLQHVÃ&UHGLWÃ'HIDXOWÃ6ZDSV Protection Verkäufer (Investor) Prämie Null Kein Kreditfall Kreditfall Ausgleichszahlung Protection Käufer Referenzschuldner vum gegen Zahlung des Nominalwertes übertragen bekommt (Physical Settlement). Der Sicherungsverkäufer erhält für die Übernahme des Ausfallrisikos von der Bank eine periodisch zu leistende Prämie. In seiner Zahlungsstruktur weist ein Kreditderivat somit große Ähnlichkeit mit einer Kreditversicherung auf. Anders als bei dieser gibt es jedoch für Kreditderivate einen Sekundärmarkt; die Instrumente sind also handelbar. Zum anderen sind Kreditderivate im Vergleich zu Kreditversicherungen nicht zuletzt aufgrund der Handelbarkeit für einen weit größeren Investorenkreis als Anlageobjekt interessant. Juristisch betrachtet ergibt sich zudem ein Unterschied dadurch, dass bei einer Versicherung der Sicherungsgeber im Schadensfall unmittelbar an die Stelle des ursprünglichen Gläubigers tritt, während bei einem Kreditderivat zumindest im Fall des Cash Settlement die ursprüngliche Schuldner- Gläubiger-Beziehung bestehen bleibt. Weitere Formen des Kreditrisikotransfers Kreditderivate spielen im Vergleich zu anderen derivativen Finanzinstrumenten quantitativ noch eine untergeordnete Rolle. Die eigentliche Bedeutung von Kreditderivaten resultiert denn auch weniger aus ihrer quantitativen Bedeutung als vielmehr daraus, dass ihr Einsatz den Transfer von Kreditrisiken und damit des Kernrisikos des Bankgeschäftes ermöglicht. Kreditderivate ergänzen somit herkömmliche Möglichkeiten der Absicherung von Kreditrisiken. Das Schaubild auf S.5 zeigt einen Überblick über verschiedene Instrumente des Kreditrisikotransfers Neben der bereits erwähnten Kreditversicherung sind hier vor allem die Kreditsyndizierung und der Kreditverkauf zu nennen. Bei den Kreditderivaten ist zwischen solchen im engeren und im weiteren Sinne zu unterscheiden. Letztere schließen zusätzlich Kreditderivate mit ein, die eine enge Verwandtschaft zu verschiedenen Produkten der Verbriefung aufweisen. Gerade die zu dieser Kategorie gehörenden Collateralized Debt Obligations (CDO), die eine Untergruppe der Asset Backed Securities darstellen, haben in den letzten Jahre an Popularität gewonnen; ihr Anteil am gesamten Marktvolumen liegt nunmehr bei 22%. Den fließenden Übergang zwischen Verbriefungsprodukten und Kreditderivaten verdeutlichen am besten die hybriden Produkte, vor allem die Credit Linked Notes (CLN), bei denen die Rückzahlung einer Anlei- Anteile verschiedener Segmente am gesamten OTC-Derivatemarkt (gemessen am Volumen ausstehender Kontrakte) Rohstoffe u. Waren 1% Aktien 2% Währungen 15% Quelle: BIZ, Stand: Dez Kredite 1% Zinsen 81% 2 Als Grundlage für die Feststellung eines objektiven Rückzahlungswertes bei Bankkrediten dienen üblicherweise Preisangebote verschiedener Banken, die von einem unabhängigen Makler eingeholt werden. 4

5 Instrumente des Kreditrisikotransfers Instrumente des Risikotransfers traditionelle Produkte kapitalmarktorientierte Produkte Kreditversicherung Syndizierte Kredite Verbriefung Kreditderivate i.e.s. weitere Instrumente ABS Mortgage Backed Securities Collateralized Debt Obligatation (CDO) Credit Default Swaps Total Return Swaps Credit Spread Options Kreditverkauf Bond Trading Asset Swaps Hybride Produkte Kreditderivate i.w.s. Credit Linked Notes Synthetische CDOs heschuld daran gebunden ist, dass das definierte Kreditereignis nicht eintritt. Die Produkte dieser Gruppe können keiner Kategorie eindeutig zugeordnet werden. Mit einem Marktanteil von 63% spielen aber die Kreditderivate im engeren Sinne (inkl. Basket Products) nach wie vor die dominante Rolle. Hier treten auch die Unterschiede zu den herkömmlichen Instrumenten des Kreditrisikotransfers am deutlichsten zu Tage. Insbesondere ist es das simultante Auftreten folgender Punkte, die Kreditderivate von anderen Instrumenten des Kreditrisikotransfers unterscheiden und so besonders machen: Es wird aus Sicht des Sicherungsnehmers eine Separierung des Kreditrisikos von anderen Risikoarten, wie z. B. Zins- und Wechselkursrisiken, und somit seine getrennte Weitergabe ermöglicht. Der Sicherungsverkäufer benötigt ausschließlich für den Fall des Eintritts des Kreditereignisses finanzielle Mittel. Bereitsteller von Liquidität für das Grundgeschäft ist der Sicherungskäufer in seiner Funktion als Kreditgeber. Der Sicherungsgeber dagegen geht eine Eventualverbindlichkeit (contingent liability) ein und kann als Investor Risikopositionen ohne Liquiditätsbedarf aufnehmen. Der Referenzkredit verbleibt in den Büchern des Sicherungskäufers; ihm obliegt weiterhin die Verwaltung des Kredites. Somit bleibt insbesondere auch das Kunde-Bank-Verhältnis von der Kreditderivate-Transaktion unberührt. Kreditrisiken werden handelbar und erleichtern somit die synthetische Zusammenstellung und dynamische Anpassung des Kreditportfolios über den Sekundärmarkt. Anteil verschiedener Kreditderivate-Produkte am Gesamtmarkt Credit Linked Notes 8% Total Return Swaps 7% Asset Swaps 7% Basket Products 6% Credit Spread Products 6% Portfolio Products/CDO 22% Quelle: BBA; Stand: Ende 2001 Credit Default Swaps 44% 5

6 Marktteilnehmer und Einsatzfelder Die wichtigsten Teilnehmer auf dem Markt für Kreditderivate sind Banken als Nettosicherungskäufer auf der einen und Versicherungen und Rückversicherer als Nettosicherungsverkäufer auf der anderen Seite. Dies gilt weiterhin, auch wenn Versicherungen in jüngster Zeit ihr Engagement am Markt für Kreditderivate deutlich reduziert haben. Die Vielzahl von Kreditereignissen in den letzten Jahren (z. B. Enron, World- Com) hat bei Versicherungen zu einem stärkerem Bewusstsein für das diesen Instrumenten immanente Risiko beigetragen. Wertpapierhäuser und Hedge Funds spielen eine noch untergeordnete, jedoch ständig zunehmende Rolle als Marktteilnehmer. Die unterschiedliche Bedeutung, die den einzelnen Gruppierungen zukommt, ist auf die jeweils typischen Einsatzfelder von Kreditderivaten zurückzuführen. Während Wertpapierhäuser und Hedge Funds eher am Handel mit Kreditderivaten interessiert sind, der Kauf und (Weiter-) Verkauf aber aufgrund der geringen Liquidität des Sekundärmarktes noch mit erheblichen Transaktionskosten verbunden ist, dienen Kreditderivate den Banken und Versicherern überwiegend als Instrument der Steuerung des Kredit- bzw. Anlageportfolios. Hier steht also eher der einmalige Transfer des Kreditrisikos im Vordergrund, der in erster Linie von einem funktionierenden Primärmarkt abhängig ist. Dieser ist u. a. aufgrund der ständigen Neuentwicklung von Produkten und der steigenden Zahl von Anwendern in zunehmendem Maße vorhanden und trägt so zur starken Marktstellung von Banken und Versicherern bei. Bei Banken kommt hinzu, dass sich Kreditderivate auch zur Optimierung des regulatorischen Eigenkapitals eignen. Muss zum Beispiel eine in Deutschland ansässige Bank aufgrund der gegenwärtigen Regelungen des Baseler Ausschusses für Bankenaufsicht für Kredite an Unternehmen Eigenkapital in Höhe von 8% der Kreditsumme vorhalten, so reduziert sich dieser Betrag bei einem Verkauf des entsprechenden Kreditrisikos durch einen CDS an eine Bank eines OECD-Landes auf 1,6% der Kreditsumme. 3 Implikationen für den Kreditmarkt Die Kreditmärkte befinden sich in einem steten Wandel. Insbesondere wurde in den letzten Jahren eine zunehmende Tendenz zur Verbriefung als Alternative zum klassischen Bankkredit festgestellt. Damit einhergehend hat sich die Tendenz zur Disintermediation verfestigt. Auch haben sich die Konsolidierungstendenzen im Finanzgewerbe in den letzten Jahren verstärkt. Es stellt sich daher die Frage, inwieweit der zunehmende Gebrauch von Kreditderivaten derartige Entwicklungen beeinflusst und möglicherweise neue Handlungsspielräume im Kreditgeschäft eröffnet. Die Bedeutung der Nutzung von Kreditderivaten für den Kreditmarkt ergibt sich vornehmlich aus zwei Sachverhalten. Erstens bewirkt die separate Handelbarkeit von Kreditrisiken, 4 dass die bisherige Einheit der Bereitstellung von Fremdkapital und der simultanen Übernahme von Kreditrisiko aufgebrochen wird. Dies ändert den Charakter des Risikomanagements einer Bank fundamental, da das Kreditrisikomanage- Marktteilnehmer und ihre Anteile in % am ausstehenden Volumen Versicherungen 23% Andere (z.b. Wertpapierhäuser) 13% Unternehmen 4% Hedge Funds 8% Nettosicherungskäufer Nettosicherungsverkäufer Quelle: BBA, Stand: Ende 2001 Kreditderivate ermöglichen Freisetzung des regulatorischen Eigenkapitals Kreditmärkte im Wandel Banken 47% Kreditderivate führen zu einschneidenden Veränderungen 3 Da Kreditderivate nicht Teil der gegenwärtig gültigen Baseler Richtlinien sind, existieren zur Zeit nationale Übergangsregelungen. Für deutsche Banken ist das Rundschreiben 10/99 des Bundesaufsichtsamtes für das Kreditwesen maßgebend. 4 Im historischen Kontext ist dies im Übrigen als konsequente Weiterentwicklung der Brady-Initiative, die zum ersten Mal den Handel mit Krediten ermöglichte, zu sehen. 6

7 ment damit nicht länger auch Liquiditätsmanagement ist und vice versa. Zweitens wird mit Kreditderivaten das Kreditbuch einer Bank in seinem aktuellen Wert transparent, weil es (wenigstens für Teile davon) einen Marktpreis dafür gibt. Explizit werden im Folgenden drei Fragestellungen behandelt. (1) Welcher Bankentyp profitiert von der Nutzung von Kreditderivaten? (2) Welche Auswirkungen ergeben sich für das aggregierte Kreditvergabepotenzial des Bankensektors? (3) Wie verändert sich durch den Einsatz von Kreditderivaten das Monitoring von Kreditnehmern? Neue Chancen für Spezialbanken? Soll untersucht werden, welche Möglichkeiten die Nutzung von Kreditderivaten verschiedenen Bankentypen bietet, ist es zweckmäßig, zwischen Spezialbanken, deren Kreditbestand durch eine hohe regionale oder branchenspezifische Konzentration gekennzeichnet ist, einerseits und international tätigen Großbanken mit einem breiten Leistungsspektrum andererseits zu unterscheiden. Prima facie drängt sich die These auf, dass die Nutzung von Kreditderivaten insbesondere den Spezialbanken zu Gute kommt. Denn unter Risikogesichtspunkten war es einer Bank, die nur regional tätig ist, bislang kaum möglich, das Kreditpotenzial der Region voll auszuschöpfen, obwohl sie durch ihre Spezialkenntnisse in der Beurteilung der Kreditnachfrager dazu prädestiniert sein mochte. Bisher typische Handlungsstrategien zur Vermeidung hoher Risikokonzentrationen wie das Ablehnen weiterer Kredite, das Einfordern höherer Kreditzinsen oder der Verkauf von Krediten an Dritte weisen aber beträchtliche Nachteile auf (negativer Einfluss auf Kunde- Bank-Verhältnis, adverse Selektion, etc.). Durch die Weitergabe eigener Kreditrisiken mittels Kreditderivaten ist es der Bank nun möglich, Konzentrationen ohne Beeinträchtigung der Kunde-Bank-Beziehung abzubauen. Durch den Ankauf von Risiken anderer Regionen oder Branchen kann sie ihr Portfolio zusätzlich diversifizieren. Gleichwohl ist bei letzterer zu berücksichtigen, dass die Bank, um den Diversifikationseffekt des Ankaufs fremder Risiken beurteilen zu können, über ein funktionierendes Portfoliomanagement verfügen muss. Da die Spezialbank nicht über ein eigenes Kreditportfolio in der fremden Region verfügt, ist sie darüber hinaus auf vergleichende Bewertungsmaßstäbe (z. B. regionale Aktienindizes) angewiesen, um beispielsweise die Korrelation zwischen dem Ausfallrisiko des hinzugekauften Kredites mit dem eigenen Kreditportfolio vergleichen zu können. Da diese Vorgehensweise nur annäherungsweise Auskunft über den tatsächlichen Diversifikationseffekt liefert, ist der Einsatz von Kreditderivaten hier mit zusätzlichen Bewertungs- und Unsicherheitskosten verbunden. Da diese im Vergleich zu dem Nutzen der Diversifikation aber relativ gering ausfallen dürften, sollte die Spezialbank dennoch in der Lage sein, mittels Kreditderivaten größeren Freiraum zur Ausnutzung des regionalen Kreditpotenzials zu schaffen. Voraussetzung hierfür ist gleichwohl stets, dass liquide Mittel in ausreichendem Maß vorhanden sind. Informationsprobleme bei KMU Es liegt darüber hinaus die Vermutung nahe, dass spezialisierte Banken ein besonderes Interesse am Einsatz von Kreditderivaten haben, da der Kundenkreis dieser Banken zumal in Deutschland und im übrigen Europa sich stark aus klein- und mittelständischen Unternehmen Kreditderivate als Mittel zum Abbau von Risikokonzentrationen trotz des Problems der Bewertung fremder Risiken gerade für Spezialbanken interessant Typischer Kunde einer Spezialbank ist über Buchkredit finanziert 7

8 (KMU) rekrutiert. Diese Unternehmen finanzieren sich überwiegend mit Hilfe von Bankkrediten, die daher einen großen Teil der Aktiva dieser Banken ausmachen. Allerdings ist in der Praxis zu beobachten, dass Spezialbanken noch wenig Gebrauch von dieser Art des Risikotransfers machen, vor allem aber auch noch gar nicht machen können. Erstens ist oftmals nicht das notwendige Know-How bezüglich der komplexen Wirkungsweisen und Bewertungsmethoden von Kreditderivaten vorhanden. Zweitens fehlt es gerade kleineren Banken zuweilen an der technologischen Infrastruktur, um die Bewertung und den Handel mit Kreditderivaten sachgerecht durchführen zu können. Auch wenn diese Probleme eine Erklärung für das aktuell niedrige Verwendungsniveau von Kreditderivaten bei Spezialbanken sein mögen, sagen sie noch nichts über das langfristige Entwicklungspotenzial aus, da beide Hemmnisse nicht von permanenter Dauer sein dürften. Als erhebliches Problem erweist sich hier allerdings, dass Spezialbanken Kreditderivate für das Management ihrer spezifischen Kreditrisiken aus strukturellen Gründen bisher kaum nutzbar machen können. Insbesondere Informationsungleichgewichte zwischen Sicherungskäufer und Sicherungsgeber sind ein erhebliches Entwicklungshemmnis. Informationsasymmetrien sind zwar ein generelles Problem beim Abschluss von Finanzkontrakten, jedoch tritt es bei Spezialbanken in besonderem Maße in Erscheinung. KMUs als typische Kreditnehmer dieser Banken verfügen anders als Großunternehmen oder Staaten weder über ein Rating, noch sind ihnen umfangreiche Veröffentlichungspflichten auferlegt, welche in anderer Weise ein gewisses Maß öffentlich zugänglicher Informationen sicherstellen und damit eine Bewertung ihres Ausfallrisikos ermöglichen würden. Da sich ein KMU zudem eher über Bankkredite als über Anleihen finanziert, ist auch eine Bewertung durch den Markt nicht möglich. Letztlich ist der Sicherungsgeber dadurch gegenüber dem Sicherungssuchenden einem Informationsnachteil ausgesetzt, welcher ihn zwei Arten von Gefahren aussetzt. Erstens kann der Sicherungskäufer die Qualität des zu Grunde liegenden Kredites nur unzureichend evaluieren (adverse Selektion). Da für ihn die Gefahr besteht, dass er das Ausfallrisiko unterschätzt, wird er zusätzlich eine Misstrauensprämie einfordern, welche ihn für dieses Risiko entschädigt. Für den Sicherungskäufer steigt aber damit der Anreiz, gerade solche Risiken zu übertragen, die mit einer hohen Ausfallwahrscheinlichkeit behaftet sind. Da sich einerseits der Sicherungsgeber dieses Anreizmechanismus bewusst ist und andererseits auch aus Sicht des Sicherungskäufers die Prämie unattraktiv wird, werden beide zögern, überhaupt einen Vertrag abzuschließen. Zweitens reduziert sich für den Sicherungskäufer nach Abschluss des Sicherungskontraktes der Anreiz, das Verhalten des Referenzschuldners zu überwachen und so die Bedienung des Kredites sicherzustellen (Moral Hazard). Da der Sicherungsverkäufer die Überwachungstätigkeit des Sicherungsnehmers kaum kontrollieren kann, verlangt er auch hier eine Misstrauensprämie. Insgesamt bedeutet dies, dass der Abschluss eines Kreditderivate-Kontraktes, dessen Referenzschuldner ein KMU ist, aufgrund der Informationsprobleme erschwert und im Extremfall sogar unmöglich ist; eine Spezialbank ist also kaum in der Lage, das eigentlich vorhandene Potenzial zur Nutzung von Kreditderivaten auszunutzen. Anteil der Bankkredite von Unternehmen verschiedener Größe (in % der Bilanzsumme) unter Unternehmensumsatz in Mio. Euro Quelle: Deutsche Bundesbank, Stand:2000 über 100 Informationsprobleme bei KMU- Kunden führen zu Anreizproblemen, die den Abschluss von Derivatekontrakten erschweren

9 Umgang mit Informationsproblemen Abhilfe können Maßnahmen schaffen, welche die Anreiz schädigende Wirkung der Informationsasymmetrie einschränken oder das Ausmaß der Ungleichverteilung unmittelbar senken. Während die Realisierung der ersten Möglichkeit den Vertragspartnern durch eine Anreiz kompatible Ausgestaltung des Vertrages (z. B. Selbstbeteiligung des Sicherungskäufers im Schadensfall) selbst überlassen bleibt, 5 ist die zweite Möglichkeit auch von externen Faktoren abhängig. Beispielsweise wird die mit Basel II verbundene Zunahme bankinterner Ratings sowie der Aufbau von Informationssystemen durch Dritte, wie beispielsweise das System Credit Monitor von der KMV Corporation, helfen, das Informationsungleichgewicht abzubauen. Eine dritte Möglichkeit des Umgangs mit Informationsproblemen besteht in der Nutzung von Kreditderivaten, die sich nicht auf einen einzigen Referenzkredit, sondern auf ein ganzes Bündel von Krediten beziehen. Hierdurch lässt sich zwar das potenzielle Fehlverhalten des Sicherungsgebers an sich nicht verhindern, jedoch können aufgrund des Diversifikationseffektes die unsystematischen, einen einzelnen Kredit betreffenden Risiken reduziert werden. Weiterhin bestehen bleiben dann noch die systematischen Risiken (z. B. makroökonomische Risiken), bezüglich derer aber keine Informationsasymmetrien existieren. Der Kontraktabschluss würde also erleichtert. Gleichwohl muss auch hier die Qualität des zu Grunde liegenden Kreditportfolios beiden Parteien bekannt sein. Ein entsprechender Ausweis erfolgt zumeist durch das Rating einer externen Rating-Agentur, welche hierbei allerdings auf das Problem stößt, dass ihr die Qualität der einzelnen Bankkredite nicht wie eigentlich zu Bewertungszwecken notwendig unmittelbar bekannt ist. Denn die Bank darf die Namen der Kreditnehmer nicht weitergeben, da nach deutschem Recht die Anonymität des Kreditnehmers zu wahren ist. Einen Ausweg schafft hier die Bewertung der Einzelkredite durch das bankinterne Rating-System. Die Bewertung wird zusammen mit dem Risikoprofil des Unternehmens der Rating-Agentur bekannt gegeben. Diese vergleicht die internen Ratings mit denen, die sie selbst für Unternehmen mit einem vergleichbaren Risikoprofil erstellt hat (Mapping), und leitet daraus das Gesamtrating des Kreditportfolios ab. Beispielhaft für Produkte, denen ein Bündel von Krediten zu Grunde liegt, sind Portfolio- und Basketprodukte und vor allem CDOs. In diesem Zusammenhang reduzieren auch Regelungen, wie sie von der BaFin den Emittenten von ABS-Produkten auferlegt werden, eventuell vorhandene Informationsprobleme. Danach müssen Forderungen, die verbrieft werden, einen repräsentativen Durchschnitt des entsprechenden Forderungssegments in der Bilanz darstellen. Theoretisch sind Basketprodukte also geeignet, Informationsasymmetrien zu reduzieren. Allerdings verhindert das Fehlen einer eindeutigen regulatorischen Behandlung, dass Basketprodukte von Spezialinstituten stärker genutzt werden. Von der BaFin wird für die Berechnung der Eigenkapitalanforderungen explizit nur die Risiko mindernde Wirkung von auf Einzeltitel lautenden Credit Default Swaps anerkannt. Zwar können Handhabung und Anerkennung von Basket CDS implizit aus diesen Regelungen abgeleitet werden, doch scheint es vor allem bezüglich der regulatorischen Behandlung von komplexeren Basketprodukten wie synthetischen Produktvariationen (z. B. synthetische CDOs) Schaffung zusätzlicher Informationen und Einsatz von Basketprodukten helfen Unsicherheit bei regulatorischer Behandlung von Basketprodukten 5 Zu verschiedenen Möglichkeiten der Einbindung des Sicherungskäufers im Schadensfall vgl. Seite 13f. 9

10 noch Klärungsbedarf zu geben. Für Spezialbanken, die in besonderem Maße auf die den Anreizproblemen entgegen wirkenden Basketprodukte angewiesen sind, impliziert die Unsicherheit eine nur zögerliche Anwendung dieser Produkte. Die Möglichkeit zum Management des Kreditportfolios mittels Kreditderivaten wird von Spezialbanken daher nur selten genutzt. Während sich also bei Spezialkreditinstituten ein erhebliches Potenzial zum Einsatz von Kreditderivaten ergibt, stehen der Verwendung in der Praxis eine Reihe von Hindernissen entgegen. Sollte sich aber die regulatorische Anerkennung von Basketprodukten konkretisieren, dürften gerade Spezialinstitute verstärkt von der Nutzung von Kreditderivaten profitieren. Auch hat die BaFin erkennen lassen, konkretere Regelungen zur regulatorischen Behandlung von synthetischen Produkten zu veröffentlichen. Bisher profitieren größtenteils Großbanken Grundsätzlich anders stellt sich die Situation bei Großbanken dar. Ihre Kreditnehmer sind überwiegend große kapitalmarktfähige, private oder staatliche Schuldner, die darüber hinaus gerated sind. Die genannten Informationsprobleme treten hier in weit geringerem Maße auf. Zudem stehen Schuldner mit einer guten Bonität zumeist im Kreditbuch einer Großbank. Und gerade diese mit mindestens BBB (Investment Grade) gerateten Unternehmen sind es, die üblicherweise als Referenzschuldner bei Kreditderivaten dienen. Darüber hinaus weisen gerade Großbanken das erforderliche Knowhow und die notwendige technische Infrastruktur zum Management von Kreditderivaten auf. Insgesamt sind bei Großbanken in weit stärkerem Maße die Voraussetzungen gegeben, Kreditderivate zu nutzen. Der kompetitive Vorteil der Großbanken bei der Verwendung zeichnete sich bereits in den letzten Jahren ab und dürfte sich erst langfristig durch den Abbau besagter Hemmnisse zu Gunsten kleinerer Spezialbanken reduzieren. Blick in die USA Auch in reiferen Märkten ist festzustellen, dass Kreditderivate überwiegend von Großbanken genutzt werden. In den USA beispielsweise ist zwar das Volumen der ausstehenden Kreditderivate von kleineren Banken 6 seit 1998 von USD 2,2 Mrd. auf etwa USD 11,7 Mrd. angewachsen, in Relation zum Gesamtmarkt ist allerdings keine Zunahme zu verzeichnen. Hier teilen sich weiterhin die sieben größten US-Banken mit einem Anteil von knapp 97% den Markt. Auf globaler Ebene wird dieses Ergebnis von einer jüngst veröffentlichen Studie der Rating-Agentur Fitch bestätigt. Demnach halten die Top 30 der global agierenden Banken etwa 98% der gesamten Kreditderivate-Positionen des Bankensektors. Diese Entwicklungen sprechen insgesamt dafür, dass die noch bestehenden Hemmnisse bei der Verwendung von Kreditderivaten bei Spezialbanken nicht über Nacht abgebaut werden können. Spezialinstitute profitieren langfristig stärker von Basketprodukten BBB: 28% Referenzschuldner nach Ratingklassen Non-Investment Grade: 8% Quelle: Fitch 0 A: 28% AAA: 21% Ausstehende Kreditderivate bei US-Banken USD Mrd. % 98/Q2 99/Q2 00/Q2 01/Q2 02/Q2 Quelle: OCC AA: 15% die 7 größten US-Banken (gem. Bilanzsumme) restl. US-Banken ("kleine Banken") Anteil "kleine Banken" (rechts) Der Begriff kleinere Banken umfasst an dieser Stelle jene Banken, die gemessen am Bilanzvolumen nicht zu den sieben größten US-Banken gehören. 10

11 Vorteile auch für generelle Ausrichtung des Kreditgeschäftes Die aufgezeigten Möglichkeiten, Kreditderivate zu nutzen, gelten aber nicht ausschließlich für Banken, die bereits einen speziellen Kundenstamm im Kreditgeschäft bedienen. Kreditderivate ermöglichen grundsätzlich ein besseres Management von im Primärgeschäft aufgebauten Kreditkonzentrationen. Dies eröffnet auch Banken, die bisher breiter aufgestellt waren, neue strategische Möglichkeiten. Beispielsweise ist es durchaus denkbar, dass die Nutzung von Kreditderivaten Banken ex post dazu veranlasst, ihr Kreditgeschäft stärker auf eine bestimmte Klientel hin auszurichten. Generell dürften die Aspekte des verbesserten Kreditrisikotransfers eine zunehmend größere Rolle bei strategischen Überlegungen von Banken spielen. Das traditionelle Geschäft einer Bank, Kredite zu vergeben und ihre Risiken bis zur Tilgung des Kredites durch den Schuldner zu halten, wird durch die Nutzung von Kreditderivaten fundamental verändert. Im Extremfall ist es der Bank möglich, Kredite nur noch zu generieren und ihre Risiken unmittelbar an Dritte weiterzugeben. Gleichwohl gilt hier Ähnliches wie für Spezialbanken: Eine strategische (Neu-)Ausrichtung des Geschäftsmodells, die primär von den neuen Möglichkeiten des Risikotransfers getrieben ist, dürfte sich erst mittel- bis langfristig durchsetzen. Kreditderivate eröffnen neue strategische Möglichkeiten Das traditionelle Kreditgeschäft ändert sich grundlegend Gesteigertes Potenzial zur Vergabe von Krediten bei Banken Wie gezeigt, ergibt sich für die einzelne Bank durch den Verkauf eines Kreditderivates ein zusätzliches Potenzial zur Vergabe von Krediten. Dies ergibt sich auch aufgrund der regulatorischen Freisetzung von Kapital. Wenn also auf Mikroebene die Kreditvergabe durch die Nutzung von Kreditderivaten erleichtert wird, liegt die Vermutung nahe, dass auch das Kreditvergabepotenzial des Bankensektors insgesamt erhöht wird. Zwecks Evaluierung dieser These werden im Folgenden zwei Fälle unterschieden: 1) Der Transfer des Risikos aus dem Bankensektor heraus. 2) Der Transfer innerhalb des Bankensektors. Geht man zunächst davon aus, dass der Bankensektor per Saldo Nettosicherungskäufer ist, liegt es intuitiv nahe, auch auf aggregierter Ebene ein erhöhtes Kreditvergabepotenzial festzustellen. Allerdings transferiert der Bankensektor Kreditrisiken ultimativ nur dann vollständig auf andere Sektoren, wenn die Nettosicherungsverkäufer die im Falle des Kreditereignisses fällig werdenden Ausgleichzahlungen an die Bank nicht über den Rekurs auf den Bankensektor finanzieren. Finanziert beispielsweise eine Versicherung, die als Sicherungsgeber auftritt, die im Falle eines Kreditereignisses entstehenden Zahlungsverpflichtungen durch Rückgriff auf eine Kreditlinie, wird der Bankensektor risikoneutrales Verhalten vorausgesetzt nur in einem Maße zusätzliche Kredite vergeben können, das auch die etwaige spätere Kreditinanspruchnahme durch den Sicherungsverkäufer berücksichtigt. Was bewirken nun Kreditrisiken, die innerhalb des Bankensektors weitergegeben werden? Hier liegt zunächst die Vermutung nahe, dass auf aggregierter Ebene keine zusätzliche Kreditvergabe möglich ist, da die Risiken nur innerhalb des Bankensektors verschoben werden. Tatsächlich aber werden die Risiken nicht einfach zwischen den Banken getauscht. Bei Kreditderivaten ergibt sich nämlich das für den Sicherungskäufer relevante, aggregierte Ausfallrisiko aus dem gleichzeitigen Ausfall von Referenzkredit und Sicherungsverkäufer, mathematisch betrach- Beim intersektoralen Derivategeschäft ist Zunahme des Kreditpotenzials an Bedingungen geknüpft Erhöhtes Potenzial auch beim intrasektoralen Handel möglich 11

12 tet also aus dem Produkt der Wahrscheinlichkeiten der beiden Ausfallrisiken (korrigiert um die Korrelation der Ausfallwahrscheinlichkeiten). Daher kann auch für den Fall, dass eine Bank A als Sicherungsverkäufer die gleiche Bonität aufweist wie der Referenzschuldner, das Gesamtrisiko der Bank B, die als Sicherungsnehmer auftritt, reduziert werden, sofern die Einzelrisiken nicht perfekt mit einander korreliert sind. Zudem lässt die Vermutung Diversifikationseffekte außer Acht. Eine Erkenntnis der Portfoliotheorie ist, dass das Risiko eines Portfolios mit Zunahme des Konzentrationsgrades überproportional zunimmt. Gibt eine Bank A mit einer geringen Diversifikation ihres Kreditportfolios einen Teil dieses Kreditrisikos an eine Bank B weiter, die eine höhere Diversifikation aufweist, so ist der Kreditvergabespielraum, der bei Bank A neu geschaffen wird, größer als jener, der bei Bank B verloren geht. Dies ist der bereits bekannte Mechanismus, der gerade kleinere Banken mit einem hohen Konzentrationsrisiko von der Nutzung von Kreditderivaten profitieren lässt. Damit kann die Nutzung von Kreditderivaten sowohl für den Fall, dass der Risikotransfer aus dem Bankensektor heraus erfolgt, als auch für jenen, dass er innerhalb des Bankensektors stattfindet, auf aggregierter Ebene ein zusätzliches Potenzial zur Vergabe von Krediten schaffen. Anzumerken bleibt gleichwohl, dass ein erhöhtes Kreditvergabepotenzial nicht notwendiger Weise auch zu einer Mehraufnahme von Fremdmitteln führen muss. Das tatsächliche Kreditvolumen wird nicht nur von den neuen Möglichkeiten des Risikotransfers bestimmt. Zusätzlich ist es sowohl von weiteren angebots- als auch von nachfrageseitigen Faktoren abhängig, die hier allerdings nicht weiter beleuchtet werden sollen. Größe des zusätzlichen Spielraums ungewiss Es bleibt die Frage, welchen Umfang der zusätzliche Spielraum beispielsweise in Deutschland annehmen könnte. Wenngleich hier quantitative Angaben kaum möglich erscheinen, sind neben dem Marktvolumen für Kreditderivate bereits wichtige Determinanten angeführt worden, die diesen Prozess beeinflussen. Diese betreffen die relative Bonität von Referenzschuldner und Sicherungsgeber, die bankenspezifischen Diversifikationsgrade sowie die Refinanzierungsweise der Sicherungsgeber. Aufgrund des noch sehr intransparenten Marktes sind kaum exakte Aussagen über das in einzelnen Ländern gehandelte Volumen ausstehender Kreditderivate möglich. Eine Umfrage bei deutschen Banken legt für Deutschland für Mitte 2002 ein Marktvolumen von etwa Euro 340 Mrd. nahe. 7 Unter Beachtung der durch den Handel innerhalb des Bankensektors eingeschlossenen Doppelzählungen zeigt ein Vergleich mit dem Volumen potenzieller Referenzaktiva, dass bereits ein Umfang erreicht ist, der als relevant für den zusätzlichen Kreditvergabespielraum bezeichnet werden kann. Mit der erwarteten Marktentwicklung für Kreditderivate in Deutschland dürfte sich diese Tendenz noch verstärken. Prozess der Disintermediation wird forciert Es ist wichtig darauf hinzuweisen, dass auch eine volkswirtschaftlich substanzielle Mehraufnahme von Fremdmitteln nicht zwangsläufig zu einer Renaissance des Bankkreditgeschäfts und damit einem Wiedererstarken der Intermediationstätigkeit der Banken führen würde. Denn Erhöhtes Potenzial führt nicht zwangsläufig zur Mehrvergabe von Krediten Volumen ausstehender Kreditderivate und potenzieller Referenzaktiva in Deutschland Buchkredite an Nichtbanken Mrd. EUR Q Q Q Quellen: R uhr-universität Bochum, Lehrstuhl für F inanzwirtschaft, Deutsche B undesbank Anleihen an Nichtbanken Kreditderivate (geschätzt) Prozess der Disintermediation eher von anderen Faktoren dominiert Schätzung des Lehrstuhls für Finanzwirtschaft der Ruhr-Universität Bochum. 12

13 wie die vorangegangene Analyse gezeigt hat, gibt es auf Seiten des Sicherungsverkäufers aufgrund des Informationsproblems einen Anreiz zur Bevorzugung einer Anleihe gegenüber einem Bankkredit als Referenzaktivum. Aufgrund der geringeren Bewertungsprobleme von Anleihen könnte also durch die Nutzung von Kreditderivaten der Prozess der Disintermediation sogar noch beschleunigt werden. Allerdings dürfte diesem Wirkungskanal im Vergleich zu anderen Triebkräften der Disintermediation (z. B. verbesserte Informationstechnologien und erhöhte Nachfrage nach kapitalmarktfähigen Produkten), eine nur nachgeordnete Bedeutung zukommen. Darüber hinaus ist ja gerade die Möglichkeit der Anleihefinanzierung bei einer KMU begrenzt, was die Disintermediationstendenz bei der Finanzierung dieses Unternehmenssegments zusätzlich einschränkt. Wer übernimmt das Monitoring des Referenzschuldners? In einem Finanzsystem, das von einem hohen Grad der Intermediation gekennzeichnet ist, kommt den Banken die volkswirtschaftlich wichtige Aufgabe zu, Kreditrisiken zu überwachen (Monitoring). In Systemen mit einem hohen Anteil handelbaren Eigen- und Fremdkapitals übernimmt der Markt diese Funktion. Bei Kreditderivaten hat die Bank, da sie das Kreditrisiko an den Sicherungsgeber weiterreicht, zunächst keinen Anreiz mehr, eine Überwachung des Kreditnehmers vorzunehmen. Es stellt sich daher die Frage, wer in einem solchen Fall die wichtige Aufgabe des Monitors in einer Volkswirtschaft wahrnimmt. Zum einen könnte ein Monitoring mittelbar durch die Preisfestsetzung für Kreditderivate erfolgen, vorausgesetzt, dass die Marktteilnehmer entsprechend der Preissignale reagieren. Dies bedingt allerdings eine tatsächlich an der wahren Kreditqualität orientierte Preisfindung. Die Tatsache, dass die Preise für Kreditderivate von den Marktteilnehmern mittlerweile als ein besserer Indikator für die Bonität des Referenzschuldners angesehen werden als dessen Renditeabstände (Spreads) auf dem Anleihenmarkt, deutet darauf hin, dass aus Sicht der Marktteilnehmer eine verlässliche und adäquate Preisfindung stattfindet. Allerdings beschränkt sich eine solche Art der Preisfestsetzung zunächst auf ausreichend liquide Märkte. Bei einem Großteil der Referenzschuldner ist aber ein liquider Sekundärmarkt für Kreditderivate noch nicht in ausreichendem Maße vorhanden. Hier muss eine Preissetzung, welche ein effizientes Monitoring des Referenzschuldners ermöglicht, angezweifelt werden. Erstens bedeutet die ungenügende Liquidität, dass eine Preisfindung nicht zu jeder Zeit gewährleistet ist. Zweitens dürften die Preise in beträchtlichem Maße eine Liquiditätsprämie beinhalten. Der Preis für Kreditderivate spiegelt damit die Bonitätsbeurteilung des Referenzschuldners nur verzerrt wider. Es bleibt demnach die Frage, welche alternativen Möglichkeiten existieren, den Kreditnehmer zu überwachen. Zu nennen sind hier vor allem verschiedene Elemente einer anreizkompatiblen Vertragsgestaltung, die helfen, den Sicherungskäufer über den Verkaufszeitpunkt hinaus zum Monitoring des Referenzschuldners zu bewegen. Dies gilt zum Beispiel für folgende Möglichkeiten der teilweisen Beteiligung des Sicherungskäufers an einem Kreditausfall: Einsatz sogenannter Digital CDS, bei denen als Ausgleichszahlung nicht ein am Marktwert orientierter, sondern ein fixer und vorab vereinbarter Betrag geleistet wird. Anreiz zur Überwachung des Kreditnehmers gering Preissignale nur bedingt hilfreich Anreizkompatible Vertragsgestaltung erforderlich 13

14 Vereinbarung, dass der Risikoverkäufer bei einem Basket-Produkt oder einem CDO den Verlust des ersten Kreditausfalls des zu Grunde liegenden Portfolios selber trägt. Solche Regelungen sind z. B. Bestandteil eines Second-to-default Basket CDS. Bei CDOs sind sie sogar üblich, da hier das sog. First loss oder equity piece regelmäßig beim Sicherungskäufer verbleibt. Einrichtung eines Garantiefonds, in dem der Sicherungskäufer eine feste Summe einzahlt, auf die dann bei einem Kreditausfall vorrangig zurückgegriffen wird. Solche Garantiefonds gibt es bereits bei CDOs und Credit Linked Notes. Auch bei einer mehrperiodigen Geschäftsbeziehung zwischen Sicherungskäufer und verkäufer hat der Sicherungskäufer ein Interesse daran, den Referenzschuldner weiterhin zu beobachten. Denn hat der Sicherungskäufer eine gewisse Reputation aufgebaut, so wird der Sicherungsverkäufer die Gefahr des Moral Hazard geringer einschätzen und eine geringere Misstrauensprämie in Rechnung stellen. Existieren keine Anreiz kompatiblen Vertragskomponenten und liegt keine mehrperiodige Geschäftsbeziehung vor bzw. wird eine solche auch nicht in Aussicht gestellt, so kann die Monitoringfunktion auch von einer Rating-Agentur übernommen werden. Allerdings werden kleinere Unternehmen auch künftig nur selten über Ratings verfügen, so dass sich das Monitoring dieser Unternehmensgruppe mit zunehmender Nutzung von Kreditderivaten als problematischer herausstellen könnte als dasjenige von Großunternehmen. Mehrperiodige Geschäftsbeziehungen nützlich Vor allem Monitoring von KMUs noch offen Revolution des Kreditgeschäftes Insgesamt sind durch die zunehmende Nutzung von Kreditderivaten einschneidende Veränderungen sowohl für das Kreditportfoliomanagement einer Bank als auch für den Kreditmarkt im Allgemeinen zu erwarten. Im ersten Fall ergeben sich durch die Nutzung von Kreditderivaten langfristig neue Möglichkeiten sowohl für das Kreditgeschäft von Spezialbanken als auch generell für die strategische Ausrichtung von Banken. Großbanken allerdings werden zunächst ihren kompetitiven Vorteil bei der Nutzung von Kreditderivaten beibehalten. Generell gilt, dass sich das traditionelle Geschäft der Bank, Kredite zu vergeben und ihre Risiken bis zur Tilgung in den Büchern zu halten, grundlegend verändern wird. Bezogen auf den gesamten Kreditmarkt vergrößern Kreditderivate potenziell die Möglichkeit, Fremdmittel zu vergeben. Während einige der aufgezeigten Entwicklungslinien bereits weiter fortgeschritten sind, werden sich andere erst mittel- bis langfristig durchsetzen. Dirk Effenberger,

15 ISSN Schneller via erhältlich!!! Thema Nr. Erschienen am Deutschlands Gründungsumfeld: Licht und Schatten für Hightech-Firmen Mai 2003 Demografie und Bankgeschäft: Internationalisierung als Lösung Mai 2003 Noch Handlungsbedarf in der individuellen und betrieblichen Altersvorsorge Mai 2003 Die neue ISD - bessere Regeln für das EU-Wertpapiergeschäft? Mai 2003 Zur Reform der gesetzlichen Rentenversicherung Mai 2003 Internationale Migration: Wer, wohin und warum? Mai 2003 Betreibermodelle für Straßeninfrastruktur: Lukrative Anlageobjekte für institutionelle Investoren Mai 2003 Migration in Deutschland: Umverteilung einer schrumpfenden Bevölkerung April 2003 Internationales Insolvenzrecht - die Sicht privater Banken April 2003 Russland 2010: Der Bär bewegt sich langsam März 2003 Traditionelle Monopole: Wachstum durch mehr Wettbewerb März 2003 Der Euro - Aufstieg nach dem tiefen Fall März 2003 Verschlechterte Bedingungen in der Wohnungswirtschaft März 2003 Clearing und Settlement in der EU Februar 2003 Bubble Trouble am Wohnungsmarkt Februar 2003 Unsere Publikationen finden Sie kostenfrei auf unserer Internetseite Dort können Sie sich auch als regelmäßiger Empfänger unserer Publikationen per eintragen. Für die Print-Version wenden Sie sich bitte an: Deutsche Bank Research Marketing Frankfurt am Main Fax: marketing.dbr@db.com 15

16 EU-Monitor Schneller via erhältlich Mit dem EU-Monitor wurden die bisherigen Publikationsreihen Monitor EU-Erweiterung und EWU-Monitor abgelöst. Auch die Serie EU-Finanzmarkt Spezial ist im neuen EU-Monitor aufgegangen. Im Mittelpunkt der etwa 10 Ausgaben im Jahr stehen die politischen, wirtschaftlichen und monetären Entwicklungen in der erweiterten EU. Das Spektrum reicht dabei von der Politikkommentierung und der Reform der EU-Institutionen über Fragen der Europäischen Währungsunion sowie Finanzmarkt- und Bankenaspekten bis zu Konsequenzen der Erweiterung für einzelne Branchen oder Länder. Bisher wurden in dieser Reihe folgende Themen behandelt: Nr. Themen erschienen 2 Finanzmarkt Spezial 22. Mai 2003 EU-Übernahmerichtlinie - Erfolg nach 30 Jahren Diskussion? 1 Beiträge zur europäischen Integration März 2003 Finanzmärkte müssen Triebfeder der EU-Wirtschaft werden Durchbruch bei der EU-Zinsbesteuerung Wechselkurspolitik im Vorfeld der EWU-Mitgliedschaft Widerstandsfähige Konjunktur in den EU-Beitrittsländern EU-Beitrittsreferenden: Zwischen Zuversicht und Ungewissheit Kroatien - Rascher EU-Beitritt im Visier Unsere Publikationen finden Sie unentgeltlich auf unserer Internetseite Dort können Sie sich auch als regelmäßiger Empfänger unserer Publikaitonen per eintragen. Für die Print-Version wenden Sie sich bitte an: Deutsche Bank Research Marketing Frankfurt am Main Fax: marketing.dbr@db.com Deutsche Bank AG, DB Research, D Frankfurt am Main, Bundesrepublik Deutschland (Selbstverlag). Alle Rechte vorbehalten. Bei Zitaten wird um Quellenangabe Deutsche Bank Research gebeten. Die in dieser Veröffentlichung enthaltenen Informationen beruhen auf öffentlich zugänglichen Quellen, die wir für zuverlässig halten. Eine Garantie für die Richtigkeit oder Vollständigkeit der Angaben können wir nicht übernehmen, und keine Aussage in diesem Bericht ist als solche Garantie zu verstehen. Alle Meinungsaussagen geben die aktuelle Einschätzung des Verfassers/der Verfasser wieder und stellen nicht notwendigerweise die Meinung der Deutsche Bank AG oder ihrer assoziierten Unternehmen dar. Die in dieser Publikation zum Ausdruck gebrachten Meinungen können sich ohne vorherige Ankündigung ändern. Weder die Deutsche Bank AG noch ihre assoziierten Unternehmen übernehmen irgendeine Art von Haftung für die Verwendung dieser Publikation oder deren Inhalt. Die Deutsche Banc Alex Brown Inc. hat unter Anwendung der gültigen Vorschriften die Verantwortung für die Verteilung dieses Berichts in den Vereinigten Staaten übernommen. Die Deutsche Bank AG London, die mit ihren Handelsaktivitäten im Vereinigten Königreich der Aufsicht durch die Securities and Futures Authority untersteht, hat unter Anwendung der gültigen Vorschriften die Verantwortung für die Verteilung dieses Berichts im Vereinigten Königreich übernommen. Die Deutsche Bank AG, Filiale Sydney, hat unter Anwendung der gültigen Vorschriften die Verantwortung für die Verteilung dieses Berichts in Australien übernommen. Druck: HST Offsetdruck Schadt & Tetzlaff GbR, Dieburg. Print: ISSN / Internet: ISSN