2. Kapitalwert und Geschäftswertbeitrag

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1 sigkeit der getroffenen Annahmen. Darauf wird noch in der Risikoanalyse zurückzukommen sein. Wie schon gezeigt, muss man zu demselben Ergebnis kommen, wenn man anstelle der freien Projekt-Cashflows die freien Eigentümer-Cashflows verwendet. Hierzu sei daran erinnert, dass der Zinssatz für Fremdkapital bei 6,67% liegt und eine Fremdkapitalquote von 40% unterstellt wurde. Unter Berücksichtigung dieser Annahmen lassen sich die freien Eigentümer-Cashflows gemäß Tabelle 27 (auf S. 77) herleiten. Zu beachten ist dabei, dass die Höhe des Fremdkapitals ermittelt wurde als Barwert der zum Zeitpunkt t noch ausstehenden freien Unternehmens-Cashflows, multipliziert mit der Fremdkapitalquote von 40%. Die Cashflows aus Finanzierungstätigkeit ergeben sich jeweils aus der Veränderung des Fremdkapitalbestands. 36 Unter Berücksichtigung des Eigenkapitalkostensatzes von 14% ergibt sich wieder ein Kapitalwert von 1,51 Mrd. Euro, wie der Leser selbst nachprüfen möge. 2. Kapitalwert und Geschäftswertbeitrag a) Erläuterung Alternativ lässt sich der Kapitalwert einer Investition auch als Barwert des Geschäftswertbeitrags darstellen. Zur Vereinfachung sei im Folgenden nur mehr der auf den freien Projekt-Cashflows basierende Bewertungsansatz dargestellt. Der Geschäftswertbeitrag oder auch Residualgewinn einer Periode ist definiert als derjenige Betrag, um den das Betriebsergebnis eine rechnerische Verzinsung des eingesetzten Kapitals übersteigt. 37 Diese rechnerische Verzinsung ergibt sich durch Multiplikation des Kapitalkostensatzes mit dem eingesetzten Kapital. Der Geschäftswertbeitrag eines Investitionsprojekts ist somit folgendermaßen definiert: GWB t ¼ EBIT t ð1 T c Þ r k NOA t 1 NOA t 1 ¼ Xt 1 I i Xt 1 AfA i : i¼0 i¼1 Dabei steht EBIT t für das Betriebsergebnis in Periode t, T c für den Unternehmenssteuersatz und NOA t 1 für den Buchwert des im Investitionsprojekt eingesetzten Kapitals. Letzterer ergibt sich als Summe aller bis zum Zeitpunkt t 1 getätigten 36 Die Zinsaufwendungen werden separat davon in der Herleitung des Gewinns berücksichtigt und sind somit Bestandteil des Cashflows aus Geschäftstätigkeit. Es wurde bereits darauf hingewiesen, dass diese Zuordnung zwar üblich, aber dennoch fragwürdig ist. 37 Eine ausführliche Auseinandersetzung mit dem Konzept des Geschäftswertbeitrags folgt im Rahmen von Fall 4, Abschn. II. 1. Alternative Bezeichnungen für den Geschäftswertbeitrag sind Residualgewinn, Economic Value Added, etc. 78

2 Fall 3 Investitionsauszahlungen 38 abzüglich der bis zu diesem Zeitpunkt aufgelaufenen buchwertmäßigen Abschreibungen. Mithilfe des so genannten Lücke-Theorems 39 lässt sich nun folgende Beziehung beweisen: KW ¼ XT GWB t ð1 þ r k Þ t : Der Kapitalwert ergibt sich somit als Summe der Barwerte aller zukünftigen, durch das Investitionsprojekt generierten Geschäftswertbeiträge. Es ist zu beachten, dass diese Beziehung nur unter der Annahme der Gültigkeit des Kongruenzprinzips gilt, welches im Wesentlichen besagt, dass die Unterschiede zwischen den Periodenergebnissen und den periodenbezogenen Nettozahlungsüberschüssen ihre Ursache ausschließlich in Periodisierungsregeln haben. Angewandt auf die hier vorliegende Fragestellung kann man das Kongruenzprinzip wie folgt schreiben: 40 X T EBIT t ð1 T c Þ¼ XT Z t : 38 Sofern das Unternehmen selbst erstellte Gegenstände des Anlagevermögens einsetzt, wären diese hier ebenfalls zu berücksichtigen. Zu den Investitionsauszahlungen gehören auch die Zahlungen für die Beschaffung von Gegenständen des Umlaufvermögens. 39 Vgl. Lücke, Investitionsrechnung auf der Basis von Ausgaben oder Kosten?, ZfhF 1955, S Für eine ausführliche Auseinandersetzung mit diesem Theorem vgl. Ewert/Wagenhofer, Interne Unternehmensrechnung (2005), S. 65 ff. 40 Dass die Annahme der Gültigkeit des Kongruenzprinzips im vorliegenden Zusammenhang naheliegend ist, ergibt sich aus der Tatsache, dass wir lediglich Abschreibungen als spezifische Periodisierungsregel berücksichtigen. Wegen EBIT t (1 T c )=Z t AfA t CFI t DNWC t und EBIT 0 = 0 kann die Gleichung für das Kongruenzprinzip auch geschrieben werden als PT 1 ðz t AfA t CFI t DNWC t ÞþZ T NBV T ¼ PT Dabei ist NBV T der Restbuchwert des Anlagevermögens am Ende der Projektlaufzeit. Berücksichtigt man, dass der freie Projekt-Cashflow in Periode t = 0 die anfängliche Investitionsauszahlung darstellt, man also I 0 =Z 0 schreiben kann, lässt sich diese Gleichung umformen zu: NBV T ¼ I 0 PT 1 CFI t PT 1 DNWC t PT 1 AfA t : Der Buchwert des Nettobetriebsvermögens bei Projektende muss sich somit ergeben als Summe aller Investitionsauszahlungen abzüglich der kumulierten zwischenzeitlichen Abschreibungen und der kumulierten Veränderungen des Net Working Capital. Diese Bedingung muss gelten, solange man sich bei der Bemessung der Abschreibungen am Anschaffungskostenprinzip orientiert. Es ist leicht zu sehen, dass das Kongruenzprinzip auch dann gelten muss, wenn man neben Abschreibungen noch andere Periodisierungsregeln zulässt, für die das Kongruenzprinzip gilt. Die Berücksichtigung etwa von Rückstellungen bzw. Zuführungen und Auflösungen von Rückstellungen wäre somit unschädlich für die Gültigkeit des Lücke-Theorems. Z t : 79

3 Unter Berücksichtigung des Kongruenzprinzips lässt sich dann eingedenk der Definition des Geschäftswertbeitrags tatsächlich zeigen, dass der Kapitalwert als Summe der Barwerte aller zu erwartenden Geschäftswertbeiträge dargestellt werden kann. 41 Damit zeigt sich, dass eine Investitionsrechnung, die auf freien Cashflows beruht, zu demselben Ergebnis führt wie eine auf Geschäftswertbeiträgen beruhende Investitionsrechnung. Diese Beziehung ist überdies auch in vielen anderen Bereichen der Unternehmenssteuerung von Bedeutung. 42 b) Anwendung auf den Fall: Geschäftswertbeitrag des UMTS-Projekts Wie gezeigt wurde, kann der Kapitalwert auch auf Grundlage der Geschäftswertbeiträge ermittelt werden. Deren Herleitung wird in der nachfolgenden Tabelle 28 dargestellt. Diskontiert man die Geschäftswertbeiträge mit dem Kapitalkostensatz von 10%, so erhält man wiederum einen Barwert von 1,51 Mrd. Euro. Dieser entspricht genau dem Kapitalwert des Projekts. Zur Ermittlung der Geschäftswertbeiträge in Tabelle 28 ist noch folgende Anmerkung wichtig: In den bisherigen Rechnungen wurde immer unterstellt, dass der Barwert der nach dem Jahr 2010 fließenden Cashflows das Zweifache des operativen Cashflows des Jahres 2010 ausmacht. Dieser Barwert war demgemäß als ein Barwert nach Steuern zu betrachten. In der Rechnung mit den Geschäftswertbeiträgen muss man an dieser Stelle insofern vorsichtig sein, als darauf zu achten ist, dass kei- 41 Diese Behauptung lässt sich folgendermaßen beweisen: Zunächst sei daran erinnert, dass gelten muss: AfA t = NBV t 1 NBV t DNWC t CFI t. Unter Verwendung der in der vorangegangenen Fußnote eingeführten Schreibweise für das Betriebsergebnis nach Steuern kann der Barwert des Geschäftswertbeitrags wie folgt geschrieben werden: 80 f½z t ðnbv t 1 NBV t DNWC t CFI t Þ CFI t DNWC t Š rnbv t 1 gq t : Dabei gilt q = 1 + r k. Dieser Ausdruck vereinfacht sich zu: f½z t ðnbv t 1 NBV t ÞŠ rnbv t 1 gq t : Durch Ausmultiplizieren und Ausklammern erhält man: Z t q t PT NBV t 1 q tþ1 þ PT NBV t q t : Unter Berücksichtigung von NBV T = 0 und NBV 0 =I 0 erhält man dann den Ausdruck Z t q t PT NBV t q t þ PT NBV t q t ¼ PT Z t q t ¼ KW: 42 Auf diesen Aspekt wird Fall 4, Abschn. II, noch näher eingehen. Hier sei noch angemerkt, dass ein Entlohnungssystem für das Management, welches sich am Geschäftswertbeitrag orientiert, den Einkommenszuwachs des Managements an den Vermögenszuwachs des Aktionärs koppelt. Dies ist ein zentraler Bestandteil einer wertorientierten Unternehmensführung. Vgl. hierzu umfassend Laux, Wertorientierte Unternehmenssteuerung und Kapitalmarkt (2006), Teil F.

4 Fall 3 Tabelle 28: Ermittlung der Geschäftswertbeiträge für das UMTS-Projekt 81

5 ne Verletzung des Kongruenzprinzips auftritt. Um den Vorgang bilanziell richtig abzubilden, wurde daher unterstellt, dass dieser Barwert im Rahmen eines Verkaufs der UMTS-Aktivitäten realisiert wird. 43 Aus diesem Grund wird in Tabelle 28 (auf S. 81) zwischen dem ordentlichen und außerordentlichen Ergebnis unterschieden. Letzteres beruht auf dem fiktiven Verkauf der UMTS-Aktivitäten. Zu beachten ist, dass annahmegemäß der Verkaufserlös nach Steuern bei 14,2 Mrd. Euro liegt. Eingedenk des Buchwerts des Nettobetriebsvermögens im Jahr 2010 von 4,6 Mrd. Euro impliziert das einen Verkaufserlös vor Steuern von 20,6 Mrd. Euro. Daraus folgt ein Buchgewinn vor Steuern von 16 Mrd. Euro bzw. nach Steuern von 9,6 Mrd. Euro. Für die Ermittlung des Geschäftswertbeitrags ist außerdem wichtig, dass man den Buchwert des gebundenen Kapitals kennt. Dieser ergibt sich jeweils aus dem Buchwert der vorangegangenen Periode zuzüglich allfälliger Investitionen und Veränderungen im Nettoumlaufvermögen und abzüglich der Abschreibungen. Eingedenk der gewichteten Kapitalkosten von 10% ergeben sich dann die in Tabelle 28 dargestellten Geschäftswertbeiträge. Man sieht, dass diese bis ins Jahr 2006 negativ sind und erst danach positiv werden. Dennoch ist das Projekt insgesamt als positiv zu beurteilen, da der Barwert der Geschäftswertbeiträge, also der Kapitalwert, positiv ist. Daran kann man auch erkennen, dass die Beurteilung geschäftspolitischer Entscheidungen auf der Grundlage von Geschäftswertbeiträgen einzelner Perioden sinnlos ist. 3. Kapitalwert und Steuern a) Erläuterung aa) Unternehmensbesteuerung in Deutschland Zwar wurden bisher bereits Steuern in der Investitionsrechnung berücksichtigt, jedoch ohne systematische Einführung. Daher soll an dieser Stelle ein knapper Überblick zum System der Unternehmensbesteuerung in Deutschland gegeben werden. 44 Die Unternehmensbesteuerung in Deutschland ist rechtsformabhängig. Bei Kapitalgesellschaften unterliegt der nach steuerrechtlichen Vorschriften ermittelte Gewinn sowohl der Gewerbesteuer als auch der Körperschaftsteuer. 45 Wegen des 43 Hier könnte man einwenden, dass ein solcher Verkauf rechtlich gar nicht so ohne Weiteres möglich wäre, weil die UMTS-Lizenzen nicht übertragbar sind. Diese Problematik wird ignoriert, zumal die Fiktion des Verkaufs nur deshalb eingeführt wird, um zu gewährleisten, dass alle Zahlungsvorgänge bilanziell korrekt abgebildet werden. 44 Die folgenden Ausführungen beziehen sich auf die steuerrechtliche Situation in Deutschland, wie sie sich für das Kalenderjahr 2009 dargestellt hat; es ist zu beachten, dass sich die steuerlichen Rahmenbedingungen ständig im Fluss befinden. Für einen ausführlichen Überblick zur Unternehmensbesteuerung in Deutschland vgl. Scheffler, Besteuerung von Unternehmen I (2008). 45 Zu beachten ist hier, dass der Gewerbeertrag ausgehend vom körperschaftsteuerlichen Gewinn unter Berücksichtigung bestimmter Kürzungen bzw. Hinzurechnungen ermittelt wird. Nähere 82

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