Aktuelle Informationen des Fachbereichs Banking & Finance News from the Banking & Finance practice December

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1 Banking & Finance Aktuelle Informationen des Fachbereichs Banking & Finance News from the Banking & Finance practice December

2 Inhalt // Wissen 4 Alternative Lending Konsortialfinanzierungen durch Banken und Versicherungen 5 Alternative Lending Crowdfunding als Alternative zum klassischen Bankdarlehen? 6 Zertifikaterwerb: Entsteht aus einem Kommissionsvertrag zwischen Emittent und Bank eine Aufklärungspflicht der Bank? 8 Neues zur Reform des europäischen Marktmissbrauchsregimes 10 Die Stillhalteerklärung auf dem Prüfstand: Risiken für die Beleihbarkeit eines Erbbaurechts 12 Kurz notiert Editorial Seit 2008 beschäftigen die Finanzmarktkrise und ihre Auswirkungen Wirtschaft, Politik und Gesetzgebung. Die Erkenntnisse aus der Krise sollen genutzt werden, um den Bankenund Finanzsektor widerstandsfähiger und dadurch sicherer zu machen. Die Reform des Finanzsektors ist das ambitionierteste Vorhaben, das die EU in ihrer Geschichte auf den Weg gebracht hat: Man hat fast alles reformiert, was man reformieren kann, merkte Anfang Oktober die Vizepräsidentin der Bundesbank, Sabine Lautenschläger, zu den europäischen Gesetzgebungsinitiativen an. Alleine der Umgang mit der Fülle an neuen Gesetzgebungsvorhaben und Gesetzen auf internationaler, europäischer und nationaler Ebene stellt Industrie und Berater vor gewaltige Herausforderungen. Das Banking & Finance Team von CMS Hasche Sigle hat daher im vergangenen Jahr eine Initiative ins Leben gerufen, die in verschiedenen Arbeitsgruppen die Auswirkungen der geplanten und bereits umgesetzten gesetzlichen Neuerungen auf Finanzmarktakteure strukturiert und untersucht. Angesichts der umfangreichen Gesetzesvorhaben müssen die Bedürfnisse unserer Mandanten genau vorhergesagt werden. Mandanten und externe Experten werden deshalb in die Initiativen aktiv miteinbezogen. Die so gewonnene Expertise fließt ferner in Studien oder Veranstaltungen mit ein. Beispiele hierfür sind Thought Leadership- Projekte, wie Studien zur Finanzmarktarchitektur im Jahre 2020 oder zum Phänomen Banking ohne Banken. Schon die Themenauswahl der letzten Ausgabe unseres Updates Banking & Finance war von den neuen Regulierungsvorhaben, zum Beispiel zu Derivatgeschäften, der Schnittstelle Energie- und Finanzmarkt oder Schattenbanken, geprägt. Auch in die Themen der aktuellen Ausgabe haben wieder einige Ergebnisse der Finanzmarktinitiative Eingang gefunden. Der erwartete Rückgang der Kreditvergabe durch Banken führt zu einem gesteigerten Bedarf an alternativen Refinanzierungsmöglichkeiten (Stichwort Alternative Lending ) ein Thema, das gleich zweimal behandelt wird: zum einen unter dem Gesichtspunkt der Konsortialfinanzierungen durch Banken und Versicherungen und zum anderen mit der Vorstellung des sogenannten Crowdfunding als Alternative zum klassischen Bankdarlehen. Auch die Überarbeitung und Ausweitung des europäischen Marktmissbrauchsregimes ist ein Resultat der strengeren Regulierung im Nachgang der Finanzmarktkrise und zugleich eine Reaktion auf die Geschehnisse im Zusammenhang mit der Manipulation von Referenzzinssätzen. Aber auch abseits der verstärkten Finanzmarktregulierung gibt es Interessantes zu berichten. So stellen wir Ihnen die Risiken für die Beleihbarkeit eines Erbbaurechts und Möglichkeiten zur rechtlichen Ausgestaltung einer Stillhalteerklärung im Hinblick auf die Verwertung des Erbbaurechts vor. Ferner hat der Bundesgerichtshof in vier weiteren Entscheidungen über Anlegerschutzklagen im Zusammenhang mit dem Erwerb von Zertifikaten des Lehman Brothers- Konzerns seine sogenannte Kick-Back- Rechtsprechung weiter konkretisiert und somit für weiteren Diskussionsstoff zwischen Banken und Anlegern gesorgt. Wir wünschen Ihnen mit der siebten Ausgabe unseres Updates Banking & Finance eine interessante und aufschlussreiche Lektüre. Für Anregungen und Nachfragen stehen Ihnen die Autoren wie auch die weiteren Partner und Anwälte unseres Teams jederzeit gerne zur Verfügung. Mit besten Grüßen, Dr. Joachim Kaetzler ist Partner im Fachbereich Bank-, Finanz- und Kapitalmarktrecht bei CMS Hasche Sigle in Frankfurt / Main. E joachim.kaetzler@cms-hs.com 2 Banking & Finance

3 Contents // Knowledge 16 Alternative lending financing by consortiums consisting of banks and insurance companies 17 Alternative lending is crowdfunding an alternative to a traditional bank loan? 18 Purchase of certificates: Is a bank required to disclose a commission agreement between the issuer and the bank? 20 News on the reform of the European market abuse regime 21 The standstill agreement under scrutiny: Risks around the eligibility of a hereditary building right as collateral 24 In brief Editorial The business community, politicians and legislators have been busy dealing with the financial crisis and its impact since They aim to use the insights gained from the crisis to make the banking and financial sector more robust and therefore safer. The reform of the financial sector is the most ambitious project the EU has ever undertaken: Almost everything that could be reformed has been reformed, noted Bundesbank vice-president Sabine Lautenschläger in early October, talking about the various legislative initiatives in Europe. Simply managing the host of new legislative proposals and laws at international, European and national level presents huge challenges for industry and for professional advisers. Accordingly, the Banking & Finance Team at CMS Hasche Sigle launched an initiative last year which involved multiple working groups identifying and assessing the effects of the proposed statutory reforms, and of those already implemented, on financial market players. It is vital to have clarity regarding our clients needs, given the extensive nature of the legislative proposals. Clients and external experts are therefore playing an active role in these initiatives. The expertise gained is also being incorporated into relevant studies and events. Examples include various thought leadership projects, such as studies on the financial market architecture in 2020 and on the banking without banks phenomenon. Selecting the topics for the latest edition of our Update Banking & Finance newsletter was already heavily influenced by the new regulatory proposals, e.g. on derivative transactions, the energy and financial market interface, and shadow banking. Some of the findings from the financial market initiative have also been included in the current edition. The expected decline in lending by banks has led to an increased need for alternative refinancing options ( alternative lending ) a topic that is covered twice. Once with regard to consortium financing by banks and insurance companies, and again via the concept of crowdfunding as an alternative to traditional bank loans. Revision and expansion of the European market abuse regime is also a result of stricter regulation in the aftermath of the financial crisis and is at the same time a response to the events surrounding the manipulation of reference interest rates. But also apart from increased regulation of the financial markets there are additional points of interest to report. We discuss the risks surrounding the eligibility of a hereditary building right as collateral, for instance, and the options for legal drafting of a standstill agreement with regard to enforcement of a hereditary building right. Moreover, the German Federal Court of Justice has further substantiated its case law on kickbacks in four additional rulings in investor protection cases linked to the purchase of certificates from the Lehman Brothers Group, thus adding to the debate between banks and investors. We hope you find the seventh edition of our Update Banking & Finance newsletter interesting and informative. If you have any comments or questions, please feel free to contact the authors or other partners and lawyers in our team. Best regards, Dr Joachim Kaetzler is a partner in the Banking, Finance and Capital Markets practice group at CMS Hasche Sigle in Frankfurt. E joachim.kaetzler@cms-hs.com 3

4 // Wissen Alternative Lending Konsortialfinanzierungen durch Banken und Versicherungen Versicherungen engagieren sich zunehmend auch im deutschen Markt als Darlehensgeber bei großvolumigen Immobilienfinanzierungen an erstklassigen Standorten. So finanzierte etwa die Allianz im vergangenen Jahr den Erwerb der Deutsche Bank-Türme in Frankfurt durch einen von DWS aufgesetzten Fonds. Vor wenigen Wochen stellte ein Konsortium bestehend aus Aareal Bank, Landesbank Hessen-Thüringen und Allianz eine Finanzierung über EUR 650 Millionen für das CentrO in Oberhausen, Deutschlands größtes Einkaufszentrum, zur Verfügung. Dabei handelte es sich um die erste große Immobilienfinanzierung in Deutschland, die gemeinsam durch Banken und Versicherungen dargestellt wurde. Hintergrund Im Zuge der Finanzkrise haben sich einige Akteure aus dem deutschen Immobilienfinanzierungsmarkt zurückgezogen, andere haben das Neugeschäft eingeschränkt. Gleichzeitig besteht für Versicherungen die Notwendigkeit, ihre Kundengelder anzulegen. Nicht zuletzt aufgrund der Volatilität der Kapitalmärkte haben einige Versicherer ihr Engagement in Staatsanleihen und Aktien reduziert. Insofern bieten sich Immobilienfinanzierungen als alternative Anlageklasse für Versicherungen an. Für Versicherungen ist es essenziell, dass sich ihre Darlehensforderung zur Aufnahme in ihr gebundenes Vermögen gemäß 2 der Anlageverordnung eignet. Neben der Einhaltung bestimmter Beleihungsgrenzen setzt dies eine grundpfandrechtliche Besicherung voraus. Buchgrundschulden müssen dabei grundsätzlich mit einem Treuhändersperrvermerk versehen sein. Zudem muss der entsprechende Versicherer selbst Inhaber der Grundschuld sein. Die Bestellung eines Sicherheitentreuhänders für die Grundschuld (auch verbunden mit der Nutzung des Refinanzierungsregisters) ist nach derzeitiger Rechtslage nicht möglich, wenn die Darlehensforderung ins gebundene Vermögen aufgenommen werden soll. Schließlich muss der Versicherer in der Lage sein, seine Forderung zu veräußern beziehungsweise zu realisieren. Bei der Ausgestaltung des Darlehensvertrags und der Interkreditorenvereinbarung ist insofern unter anderem darauf zu achten, dass bestimmte Kündigungsgründe von der finanzierenden Versicherung auch ohne Zustimmung der Konsorten ausgeübt werden können und die Versicherung jedenfalls ihre Grundschuld isoliert verwerten kann. Die übliche Mehrheitsklausel für Entscheidungen der Konsorten hat diesen Besonderheiten Rechnung zu tragen. Ferner kann sich eine Versicherung aus aufsichtsrechtlichen Gründen zu einem Final Hold nicht verpflichten. Eine besondere Herausforderung bei derartigen Finanzierungen stellt somit der Ausgleich der Interessen von Versicherungen und Banken in einer den aufsichtsrechtlichen Vorgaben genügenden Art und Weise dar. bei großvolumigen Transaktionen werden sie dabei sicherlich immer wieder auch gemeinsam mit Banken auftreten. Dr. Peter Ruby ist Partner im Fachbereich Bank-, Finanzund Kapitalmarktrecht in Stuttgart. E peter.ruby@cms-hs.com Dr. Marc Seibold ist Partner im Fachbereich Bank-, Finanzund Kapitalmarktrecht in Stuttgart. E marc.seibold@cms-hs.com Besonderheiten Ausblick Es spricht viel dafür, dass Versicherungen in den nächsten Jahren verstärkt als Finanzierer für Immobilien an erstklassigen Standorten in Erscheinung treten werden. Insbesondere 4 Banking & Finance

5 // Wissen Alternative Lending Crowdfunding als Alternative zum klassischen Bankdarlehen? Schon seit einiger Zeit lässt sich beob ach ten, dass Banken zunehmend Kon kur renz in ihren klassischen Geschäfts fel dern, insbesondere dem Einlagen- und Kreditgeschäft, erhalten. Die höheren Eigenkapital- und Liquiditätsanforderungen unter Basel III / CRD IV führen dazu, dass die Kreditvergabe durch Banken zurückgeht. Unternehmen suchen daher nach alternativen Finanzierungsquellen im Vergleich zur Bankfinanzierung ( Alternative Lending ). Teilweise werden solche alternativen Finanzierungsformen pauschal unter den Begriff der Schattenbanken gefasst, was in dieser Absolutheit jedoch ungenau ist. Auch im regulierten Bereich finden sich zunehmend Alternativen zum klassischen Bankdarlehen. Ein neuer Trend im Bereich des Alternative Lending ist das sogenannte Crowdfunding, zu Deutsch: Schwarmfinanzierung. Diese Form der Finanzierung wird mittlerweile auch in Deutschland immer beliebter. Seinen Ursprung hat das Crowdfunding in den USA, wo es vor allem der Finanzierung des privaten Konsums dient und meist an Verbraucher gerichtet ist. Unter Crowdfunding versteht man die Finanzierung von Projekten oder Unternehmen durch eine Vielzahl von Personen als Kapitalgeber. In der Regel versuchen die Kapitalsuchenden für ihre Idee, ihr Projekt oder ihr Unternehmen über Internetplattformen Anleger zu gewinnen, die sich an den Projekten oder Unternehmungen beteiligen. Da sich Anleger selbst mit kleinen Beträgen beteiligen können, ist die potenzielle Zielgruppe beim Crowdfunding größer als bei klassischen Beteiligungsformen. Gerade für Unternehmensgründer bieten Crowdfunding- Plattformen eine attraktive Möglichkeit, unabhängig von Banken Geldgeber zu finden. Dem Crowdfunding werden gute Wachstumschancen prognostiziert. Diese alternative Finanzierungsform wird jedoch von den Aufsichtsbehörden nicht unkritisch gesehen. So hat die Financial Services Authority (FSA), die britische Finanzmarktaufsichtsbehörde, jüngst vor Crowdfunding und dessen Gefahren gewarnt, da die Beteiligungsstrukturen zumeist sehr komplex und undurchsichtig seien und es sich zudem um eine illiquide Anlageform handele. Auch in den USA ist eine Regulierung des Crowdfunding durch ein neues Gesetz geplant. Die BaFin hat sich mittlerweile ebenfalls zu den aufsichtsrechtlichen Anforderungen der Schwarmfinanzierung geäußert (siehe BaFinJournal 09 / 12, abrufbar im Internet über die Homepage der BaFin). Je nach Ausgestaltung der Crowdfunding- Plattform kann es durchaus sein, dass erlaubnispflichtige Finanzdienstleistungen erbracht werden. Unter Umständen kann der Plattformbetreiber die Anlage- oder Abschlussvermittlung beziehungsweise das Platzierungsgeschäft als Finanzdienstleistung erbringen. Auch erlaubnispflichtige Zahlungsdienste nach dem ZAG kommen in Betracht, wenn der Betreiber von Crowdfunding-Plattformen Gelder von Anlegern entgegennimmt und an den Anbieter der Beteiligung weiterleitet. Anbieter oder Emittenten der Beteiligung sollten zudem die Prospektpflicht, die für öffentliche Angebote ab EUR nach dem WpPG oder nach dem VermAnlG gilt, berücksichtigen. Außerdem müssen Anbieter prüfen, ob sie möglicherweise einer Pflicht zur Erstellung eines Produkt- oder Vermögensanlagen-Informationsblatts unterliegen. Crowdfunding bietet durchaus sowohl für Investoren als auch für Kapitalsuchende attraktive Alternativen zu dem Geschäftsfeld von Banken. Allerdings müssen sich auch Crowdfunding-Plattformen letztlich in das bekannte regulatorische Umfeld einfügen und aufsichtsrechtliche Vorgaben beachten. Es ist daher stets im Einzelfall zu prüfen, ob das konkrete Geschäftsmodell für die Beteiligten Erlaubnispflichten auslöst und ob gegebenenfalls Ausnahme- oder Befreiungstatbestände eingreifen. Dr. Sabrina Salewski, LL. M. (Indianapolis) ist Associate im Fachbereich Bank-, Finanzund Kapitalmarktrecht in Frankfurt / Main. E sabrina.salewski@cms-hs.com Catherine Jürgens ist Associate im Fachbereich Bank-, Finanzund Kapitalmarktrecht in Frankfurt / Main. E catherine.juergens@cms-hs.com 5

6 // Wissen Zertifikaterwerb: Entsteht aus einem Kommissionsvertrag zwischen Emittent und Bank eine Aufklärungspflicht der Bank? Der Bundesgerichtshof hat in vier Urteilen vom 26. Juni 2012, Az.: XI ZR 259 / 11, XI ZR 316 / 11, XI ZR 355 / 10 und XI ZR 356 / 10, erneut zu der Frage Stellung genommen, wann aufklärungspflichtige Provisionen vorliegen. In allen vier Fällen erwarben die Anleger von derselben beklagten Bank für Anlagebeträge in unterschiedlicher Höhe Zertifikate, die sich mit der Insolvenz der Emittentin (Lehman Brothers Treasury Co. B.V.) und der Garantin (Lehman Brothers Holdings Inc.) im September 2008 als weitgehend wertlos erwiesen. Die Bank erhielt von der Emittentin jeweils eine Vertriebsprovision von 3,5 %, die sie den Anlegern nicht offenbarte. Die Wertpapierabrechnung weist neben dem an die Beklagte zu zahlenden Betrag für die Zertifikate keine von der Anlegerin an die Emittentin zu entrichtenden und hinter dem Rücken der Klägerin an die Beklagte zurückfließenden Posten aus. Eine Aufklärungspflicht der beratenden Bank über ihre Gewinnspanne lehnte der BGH ab. In der Begründung bestätigte und konkretisierte er zunächst die Rechtsprechung zu den ersten beiden Lehman-Verfahren aus dem Jahre 2011 und übertrug diese schließlich auf die Konstellation, dass dem Zertifikaterwerb ein Kommissionsvertrag zwischen den Anlegern und der Bank zugrunde liegt. Keine Aufklärungspflicht über Gewinnmarge bei Festpreisgeschäft Einführend hat der BGH im Einklang mit den ersten Urteilen in Sachen Lehman nochmals klargestellt, dass die beratende Bank bei dem Vertrieb von Zertifikaten im Wege des Eigengeschäfts grundsätzlich keine Pflicht zur Aufklärung über die im Kaufpreis enthaltene Gewinnmarge trifft. Wenn fremde Anlageprodukte im Wege des Eigengeschäfts zu einem über dem Einkaufspreis liegenden Preis veräußert werden, ist es für den Kunden bei der gebotenen objektiv normativen Betrachtungsweise offensichtlich, dass die Bank eigene (Gewinn-)Interessen verfolgt, sodass darauf nicht gesondert hingewiesen werden muss. Es besteht eine Analogie zu der die Aufklärungspflicht nicht auslösenden Konstellation, dass die Bank eigene Anlageprodukte empfiehlt. In beiden Fällen ist das Gewinnerzielungsinteresse nämlich offensichtlich und der Kunde insoweit nicht schutzwürdig. Der BGH betont, dass es unerheblich ist, in welcher Weise die Bank bei einem Veräußerungsgeschäft ihr Gewinninteresse realisiert. Gemäß dieser Wertung ist die beratende Bank auch nicht verpflichtet, den Kunden darüber zu informieren, dass der Zertifikaterwerb im Wege des Eigengeschäfts erfolgt. Im Hinblick auf die Gewinnmarge wäre den Kundeninteressen durch diesen Hinweis ohnehin nicht gedient. Eine Pflicht zur Auskunft über das Eigengeschäft liefe auf die als solche bedeutungslose Information des Anlegers hinaus, dass die Bank ihren Kunden über Existenz und Höhe der Gewinnspanne nicht aufzuklären hat. Keine andere Beurteilung bei einer etwaigen Herausgabepflicht des Kommissionärs Diesen Grundsätzen verleiht der BGH nun auch Geltung für den Fall, dass dem Zertifikaterwerb ein Kommissionsvertrag zwischen dem Anleger und der Bank zugrunde gelegen hat und die Bank allein vom Emittenten des Zertifikats eine Vergütung erhält. Auch eine auftrags- beziehungsweise kommissionsrechtliche Herausgabe- und Rechenschaftspflicht der Bank hinsichtlich einer unmittelbar vom Emittenten des Wertpapiers erhaltenen Vertriebsprovision als solche begründet keine Aufklärungspflicht über Erhalt und Höhe dieser Provision. Hat nämlich ein Anleger wie in den vorliegenden Fällen neben dem dem Nennwert entsprechenden Preis der Wertpapiere für deren Beschaffung weder eine Kommissionsgebühr noch sonstige Aufschläge an die Bank zu entrichten, so stellt sich die Abwicklung des Effektengeschäfts aus seiner Sicht in wirtschaftlicher Hinsicht nicht anders als bei einem Eigengeschäft der Bank dar, sodass es bei der gebotenen wertenden Betrachtungsweise in Bezug auf den Beratungsvertrag ebenso wie dieses zu behandeln ist. 6 Banking & Finance

7 Das allgemeine Gewinninteresse der Bank begründet ebenfalls keine Aufklärungspflicht Allein das für jeden Anbieter wirtschaftlicher Leistungen am Markt typische Gewinnerzielungsinteresse einer Bank als solches begründet für sich genommen ebenfalls noch keine beratungsvertragliche Verpflichtung zur Aufklärung über die von der Emittentin an die Beklagte gezahlte Provision. Besondere Umstände, die so schwer wiegen, dass sie dem Anleger zu offenbaren sind, hat der BGH-Senat in den vorliegenden Fällen nicht gesehen. Zu beachten ist, dass seit dem Urteil des BGH zu der Beratung bei CMS Spread Ladder Swaps (Urteil vom 22. März 2011, Az. XI ZR 33 / 10) solche Umstände vorliegen können, wenn die Bank die Risikostruktur des konkret empfohlenen Produkts bewusst zulasten des Kunden gestaltet hat, um unmittelbar im Zusammenhang mit dem Vertragsschluss das Risiko verkaufen zu können. Diesen Interessenkonflikt kann der Anleger aufgrund der Komplexität des Produkts anders als die generelle Gewinnerzielungsabsicht der Bank gerade nicht erkennen. Unentschieden bleibt der Fall, dass ein Anleger selbst eine Vergütung zahlt Wichtig ist für die Praxis, dass der BGH die Frage, ob bei einem Kommissionsgeschäft eine beratungsvertragliche Aufklärungspflicht der Bank über eine vom Emittenten des Wertpapiers erhaltene Provision dann besteht, wenn der Kunde seinerseits eine Kommissionsgebühr oder einen ähnlichen Aufschlag an die Bank zahlt, nicht entschieden hat. Es ist aufgrund der Andeutungen in den vorliegenden und bisherigen Urteilen zu Rückvergütungen denkbar, dass der BGH einen derartigen Fall anders bewerten wird. Dr. Herbert Wiehe ist Partner bei CMS Hasche Sigle im Fachbereich Bank-, Finanz- und Kapitalmarktrecht in Köln. E herbert.wiehe@cms-hs.com Sarvar Azadegan ist Associate bei CMS Hasche Sigle im Fachbereich Bank-, Finanz- und Kapitalmarktrecht in Köln. E sarvar.azadegan@cms-hs.com 7

8 // Wissen Neues zur Reform des europäischen Marktmissbrauchsregimes In letzter Zeit beschäftigen Skandale um die Manipulation von Zinssätzen Presse und Politiker gleichermaßen. Bereits kurz nach dem Bekanntwerden des jüngsten Falls einer Manipulation des LIBORs durch mehrere Banken präsentierte die Europäische Kommission am 25. Juli 2012 Maßnahmen zur Bekämpfung von Zinsmanipulationen. Die Reaktion der Kommission konnte deswegen so schnell erfolgen, weil das europäische Marktmissbrauchsregime derzeit ohnehin auf dem Prüfstand steht. Die Kommission konnte daher auf ihre bereits im Oktober 2011 veröffentlichten Vorschläge für eine Verordnung und eine Richtlinie über Insidergeschäfte und Marktmanipulation (Market Abuse Regulation MAR KOM (2011) 651 endgültig und Market Abuse Directive MAD II KOM (2011) 654 endgültig) zurückgreifen und diese erweitern. Zur Schaffung einer europaweiten Vereinheitlichung ist dabei vorgesehen, die Vorschriften zu Insidergeschäften und Marktmanipulation künftig in der direkt anwendbaren Verordnung (MAR) zu regeln, die den nationalen Gesetzgebern keinen Umsetzungsspielraum gibt. Die Richtlinie (MAD II) soll strafrechtliche Sanktionen für Insidergeschäfte und Marktmanipulation enthalten. I. Ausweitung des europäischen Marktmissbrauchsregimes auf alle Handelsplätze Schon mit den im Oktober 2011 veröffentlichten Entwürfen der MAD II und der MAR wurde das europäische Marktmissbrauchsregime erheblich erweitert. Insbesondere hervorzuheben ist die Ausweitung auf sämtliche Finanzinstrumente, die an einem geregelten Markt, multilateralen Handelssystemen (Multilateral Trading Facilities MTFs) und organisierten Handelssystemen (Organised Trading Facilities OTFs) zugelassen sind. OTFs sind eine neue Marktkategorie, die mit der Überarbeitung der Finanzmarktrichtlinie MiFID (Richtlinie 2004 / 39 / EG), der MiFID II, eingeführt werden soll. Hintergrund dieser Änderung ist, dass ein radikaler Wandel der Finanzmärkte durch die Entstehung neuer Handelsplätze und neuer Produkte stattgefunden hat, aufgrund dessen eine Vielzahl an Geschäften außerhalb der Handelsplätze der MiFID, dem geregelten Markt und den MTFs stattfinden. Um diese auch unter das MiFID-Regime zu bringen, soll zukünftig jedes organisierte Handeln von der MiFID II erfasst werden. Hierfür werden die OTFs als Auffangkategorie primär für den Handel von bislang außerbörslich gehandelten Finanzinstrumenten eingeführt. Die Regulierung außerbörslich gehandelter Derivate (OTC- Derivate) wurde bereits mit der Verordnung EMIR verstärkt (siehe hierzu die 5. und 6. Ausgabe unseres Updates Banking & Finance). Es ist vorgesehen, dass alle nach EMIR clearingpflichtigen Derivate über einen von der MiFID II regulierten Handelsplatz gehandelt werden müssen. Hierfür werden vor allem OTFs in Frage kommen. Bislang erfasste die MAD nur Insidergeschäfte und Marktmanipulation in Bezug auf ein an einem geregelten Markt zugelassenes Finanzinstrument. Mit dem Zusammenspiel von EMIR, MiFID II und MAD II / MAR werden nun sämtliche Finanzinstrumente, die zum Handel in organisierter Form, also an einem der MiFID II-Handelsplätze, zugelassen sind, vom Marktmissbrauchsverbot erfasst. II. Erfassung der Manipulation von Benchmarks Die Vorschläge für die MAD II und die MAR wurden von der Europäischen Kommission nun dahingehend ergänzt, dass die Richtlinie und die Verordnung zukünftig auch Benchmarks betreffen. Ein Benchmark ist nach der vorgeschlagenen Definition ein Handelsindex oder ein veröffentlichter Wert, der durch Anwendung einer Formel auf den Wert eines oder mehrerer Basiswerte oder -preise 8 Banking & Finance

9 einschließlich geschätzter Preise, Zinssätze oder sonstiger Werte oder auf Erhebungsdaten berechnet wird und auf den bei der Festsetzung des für ein Finanzinstrument zu entrichtenden Betrags Bezug genommen wird. Hierunter fallen zum Beispiel Referenzzinssätze wie der LIBOR und der EURIBOR, aber auch Rohstoffpreise. Die Manipulation von Benchmarks sowie deren Versuch werden in die Liste der verbotenen und damit strafbaren Marktmanipulationen aufgenommen. In der die Sanktionen betreffenden MAD II wird die Liste der Straftatbestände durch entsprechende Verhaltensweisen, die eine solche Manipulation darstellen, ergänzt. Die Festlegung von Höhe und Art der Sanktionen bleibt den Mitgliedsstaaten überlassen. Die Europäische Kommission sah sich aufgrund des LIBOR-Skandals zu einer entsprechenden Ergänzung ihrer Verordnungs- und Richtlinienentwürfe veranlasst, weil Benchmarks bislang von diesen Entwürfen nicht erfasst wurden. Die Ergänzung vervollständigt daher das neue Marktmanipulationsregime. III. Zusammenfassung Hintergrund der Überarbeitung des Marktmissbrauchsregimes ist die Schaffung von mehr Stabilität, Integrität und Transparenz an den Finanzmärkten sowie die Stärkung des Vertrauens in die Märkte. Die Ausweitung der Marktmissbrauchsvorschriften auf den gesamten organisierten Markt tragen hierzu sicherlich bei, bringen aber auch eine verstärkte Regulierung und damit höhere Kosten, zum Beispiel für die Einführung von entsprechenden Compliance-Systemen, mit sich. Insbesondere für kleine und mittelständische Emittenten kann die Kapitalaufnahme an den Aktien- und Anleihemärkten erschwert werden. Auch wenn sich die Regelungen derzeit noch im Entwurfsstadium befinden, sollten sich die betroffenen Unternehmen schon frühzeitig mit ihnen auseinandersetzen. Dr. Sabrina Salewski, LL. M. (Indianapolis) ist Associate im Fachbereich Bank-, Finanzund Kapitalmarktrecht in Frankfurt / Main. E sabrina.salewski@cms-hs.com 9

10 // Wissen Die Stillhalteerklärung auf dem Prüfstand: Risiken für die Beleihbarkeit eines Erbbaurechts Rechtliche Ausgestaltung einer Stillhalteerklärung im Hinblick auf die Verwertung des Erbbaurechts A. Problemstellung Bei der Bestellung eines Erbbaurechts auf einem Grundstück wird regelmäßig als Gegenleistung für die Bau- und Nutzungsbefugnis des Erbbauberechtigten bereits im Erbbaurechtsvertrag die Zahlung eines Erbbauzinses zwischen Erbbauberechtigtem und Grundstückseigentümer vereinbart 1. Dieser Erbbauzins wird üblicherweise durch Eintragung einer Erbbauzinsreallast in Abt. II des Erbbaurechtsgrundbuchs dinglich abgesichert; insoweit gelten die 9 Abs. 1 ErbbauRG, 1105 ff. BGB. Daneben wird sich der Grundstückseigentümer ein Vorkaufsrecht (sowie bei älteren Erbbaurechten eine Vormerkung zur Sicherung des Anspruchs auf Neufestsetzung des Erbbauzinses) im Erbbaurechtsgrundbuch eintragen lassen 2. Der Erbbauberechtigte erwirbt das Erbbaurecht somit stets mit diesen in Abt. II eingetragenen Rechten. Wünscht der Erbbauberechtigte sein Erbbaurecht mit einem Grundpfandrecht zu belasten (beziehungsweise ist er hierzu zur Finanzierung des Erwerbs des Erbbaurechts verpflichtet), so wird dieses Grundpfandrecht gemäß dem Prioritätsgrundsatz immer nachrangig zu den vorgenannten Rechten des Grundstückseigentümers im Erbbaugrundbuch eingetragen werden. Eine nachrangige Position ist für die finanzierende Bank jedoch regelmäßig nicht hinnehmbar, besteht doch das Risiko, dass im Falle einer Zwangsversteigerung des Erbbaurechts der vorrangige Erbbauzins kapitalisiert wird, als solcher gemäß 44 Abs. 1, 52 Abs. 1 ZVG ins geringste Gebot fällt und die Bank letztlich leer ausgeht 3. Und ein Grundstückseigentümer wird selten geneigt sein, den Rücktritt seiner Rechte in Abt. II hinter einem Grundpfandrecht in Abt. III zu erklären. Denn würde dann ein vorrangiger Grundpfandrechtsgläubiger die Zwangsvollstreckung in das Erbbaurecht betreiben, so fällt der Erbbauzins nicht in das geringste Gebot, sondern erlischt bei Zuschlag nach 91 ZVG 4. Für den Grundstückseigentümer hätte dies zur Folge, dass er nicht nur in der Zwangsversteigerung leer ausginge, sondern auch der Ersteher das Erbbaurecht lastenfrei ohne Erbbauzinsreallast erwirbt 5. Der Gesetzgeber erstrebte die Lösung dieses Rangkonflikts mit Einführung des sogenannten versteigerungsfesten Erbbauzinses durch das Sachenrechtsbereinigungsgesetz zum 1. Oktober 1994 (hierzu unter C.); für alle bis zum 30. September 1994 bestellten Erbbaurechte sollte diese für alle Parteien unbefriedigende Situation mit einer Vereinbarung über die abweichende Feststellung des geringsten Gebots und der Versteigerungsbedingungen ( 59 ZVG) abgewendet werden können (meist Stillhalteerklärung, teilweise auch Nichtkapitalisierungserklärung oder Liegenbelassungsvereinbarung genannt). Da Erbbaurechte in der Regel für 1 von Oefele / Winkler, Handbuch des Erbbaurechts, 4. Auflage 2008, Rn. 6.2; Rapp, in: Staudinger, Kommentar zum BGB, 12. Auflage 2009, 9 ErbbauRG, Rn Freckmann, NZM, 1998, von Oefele / Winkler, Handbuch des Erbbaurechts, Rn f.; Freckmann, NZM, 1998, 852, von Oefele, in: Münchener Kommentar zum BGB, 5. Auflage 2009, 9 ErbbauRG Rn. 19; Rapp, in: Staudinger, Kommentar zum BGB, 12. Auflage 2009, 9 ErbbauRG, Rn Vergleiche hier das häufig zitierte Urteil des BGH vom 25. September 1981 (BGHZ 81, 358): der Grundstückseigentümer hatte den Rangrücktritt seiner Erbbauzinsreallast hinter eine Grundschuld erklärt, sodass in der Versteigerung des Erbbaurechts durch die Grundschuldgläubigerin der Ersteher ein auf 99 Jahre bestelltes Erbbaurecht bereits im 4. Jahr seiner Laufzeit lastenfrei erwarb; der Anspruch des Eigentümers auf Zahlung des Erbbauzinses war für die restliche Laufzeit von 95 Jahren nicht mehr durch eine Reallast dinglich gesichert. 10 Banking & Finance

11 99 Jahre bestellt werden, kommt es bei einem Großteil der Erbbaurechte, die aktuell im Wege der Zwangsvollstreckung verwertet werden, auf den genauen Inhalt dieser Stillhalteerklärung an. Im Folgenden soll dies aus Sicht des beitreibenden Grundpfandrechtsgläubigers, dessen Grundpfandrecht nachrangig zu den Rechten des Grundstückseigentümers eingetragen wurde, näher erörtert werden. B. Lösung des Rangkonflikts nach alter Rechtslage Kernstück einer Stillhalteerklärung ist regelmäßig das Zugeständnis des Grundstückseigentümers, dass der (vorrangige) Erbbauzins im Falle einer Zwangsversteigerung eben nicht zu einem Ersatzbetrag kapitalisiert wird, sondern nach 59 beziehungsweise 91 ZVG bestehen bleibt 6. Hierdurch wird im Idealfall ein Ausgleich der Interessen aller Beteiligten bewirkt: Der Erlös des nachrangigen Grundpfandrechtsgläubigers wird nicht durch einen Ersatzbetrag gemindert; der vorrangige Grundstückseigentümer weiß seinen Anspruch auf Zahlung des Erbbauzinses auch gegen den Erwerber des Erbbaurechts durch die bestehenbleibende Erbbauzinsreallast weiterhin dinglich gesichert 7 ; und nicht zuletzt im Sinne des Erbbauberechtigten wird ein solches Erbbaurecht erst beleihbar. Um dieses Ergebnis erzielen zu können, sollte insbesondere folgende Vereinbarung als abweichende Versteigerungsbedingung gemäß 59 Abs. 1, S. 1 ZVG im Hinblick auf die Erbbauzinsreallast in eine Stillhalteerklärung aufgenommen werden 8 : (1) Der Grundstückseigentümer sichert dem Grundpfandrechtsgläubiger zu, im Falle der Zwangsversteigerung des Erbbaurechts die Erbbauzinsreallast hinsichtlich der künftig fällig werdenden Raten des Erbbauzinses stehen zu lassen; (2) Dieses Stehenlassen dient der Vermeidung der Kapitalisierung des Erbbauzinses und seiner Berücksichtigung im geringsten Gebot 9. Teilweise, insbesondere in Fällen, in denen kirchliche Institutionen Eigentümer der Grundstücke sind, ist eine solche oder ähnliche Erklärung bereits im Erbbaurechtsvertrag enthalten. Die Abgabe einer zusätzlichen, gegebenenfalls auch zur Klarstellung erforderlichen Stillhalteerklärung, ist nachträglich (zum Beispiel bei einer Fremdfinanzierung des Erwerbs eines bestehenden Erbbaurechts) häufig nicht mehr durchzusetzen. Hierbei ist jedoch aus Bankensicht Vorsicht geboten: Die öfter in Erbbaurechtsverträgen anzutreffende Formulierung, dass die Grundstückseigentümerin im Falle der Zwangsversteigerung des Erbbaurechts die für sie in Abt. II des Erbbaugrundbuchs einzutragenden Rechte zugunsten der in Abt. III des Erbbaugrundbuchs eingetragenen Grundpfandrechtsgläubigerin auf deren Verlangen bestehen lassen wird, wird teilweise von Zwangsversteigerungsgerichten als nicht ausreichend erachtet, um die von den Beteiligten gewünschte abweichende Feststellung vom geringsten Gebot herbeizuführen. So wurde im Hinblick auf obige Erklärung des Grundstückseigentümers erklärt, dass es nur ein entweder oder geben könne: Entweder das Recht (die Erbbauzinsreallast) bleibt bestehen und wird im geringsten Gebot (wertmindernd) berücksichtigt, oder es bleibt außerhalb des geringsten Gebots und erlischt. Die obige Formulierung, dass die Erbbauzinsreallast zugunsten der Grundpfandrechtsgläubigerin bestehen bleiben soll, bedeute demnach nicht, dass der kapitalisierte (zukünftige) Erbbauzins nicht wertmindernd bei der Feststellung des geringsten Gebots zu berücksichtigen sei. Weiterhin läge hier ja gerade kein Fall des 52 Abs. 2, S. 2 a) ZVG vor, der ausdrücklich auf die Möglichkeit eines versteigerungsfesten Erbbauzinses nach 9 Abs. 3 ErbbauRG allerdings nach neuer Rechtslage verweist. Dieser formalen Betrachtungsweise ist zunächst einmal nichts entgegenzuhalten. Die in dem genannten Fall der Grundschuld vorgehende Erbbauzinsreallast würde jedoch bereits nach dem Übernahmeprinzip in der Zwangsversteigerung bestehen bleiben und falls keine abweichende Versteigerungsbedingung vereinbart worden wäre kapitalisiert und im geringsten Gebot entsprechend wertmindernd berücksichtigt 10. So kommt es nun aber zu einem Ergebnis, das so von keiner an der Zwangsvollstreckung beteiligten Parteien gewollt war: Der Erwerber erwirbt ein Erbbaurecht für einen Bruchteil des eigentlichen Wertes und die Forderungen der Bank bleiben zum größten Teil unbefriedigt, da das geringste Gebot weit unter dem Verkehrswert des Erbbaurechts liegt. C. Weitere Risiken aus Sicht der Grundpfandrechtsgläubiger Selbst wenn die Vereinbarung einer Stillhalteerklärung die gewünschte Folge bewirkt, dass die vorrangige Erbbauzinsreallast nicht zulasten eines nachrangigen Grundpfandrechtsgläubigers kapitalisiert wird, so bedeutet dies weiterhin noch nicht, dass der Grundpfandrechtsgläubiger volle Befriedigung aus dem Versteigerungserlös erhält 11. So wird häufig der Beleihungswert eines Erbbaurechts auf ein vom Erbbauberechtigten vorgelegten Sachverständigengutachten gestützt, welches die Tatsache, dass es sich hierbei um ein Erbbaurecht (und damit nur um das Bauwerk) handelt und eben nicht um Volleigentum an einem Grundstück, bereits berücksichtigt hat. Das im Zuge einer Zwangsversteigerung vom Versteigerungsgericht in Auftrag gegebene Gutachten zur Ermittlung des aktuellen Verkehrswerts wird diesen Umstand ebenso wertmindernd berücksichtigen. Hierbei wird zum Beispiel ein Vergleichsfaktor von 0,85 des Werts des Erbbaurechts zum Wert des Grundstückseigentums zugrunde gelegt. Häufig wird jedoch das geringste Gebot auch noch unter diesem schon reduzierten Wert festgesetzt, da der Ersteher das Erbbaurecht schließlich nicht lastenfrei, sondern belastet mit der Erbbauzinsreallast, die ihm eine langjährige Zahlungsverpflichtung auferlegt, erwerbe. Es erfolgt letztlich ein doppelter Abzug. Die Höhe der Be- 6 Alternativ kann auch der Grundstückseigentümer dem Grundpfandrecht Vorrang vor seiner Erbbauzinsreallast einräumen und der Grundpfandrechtsgläubiger stimmt in einer Stillhalteerklärung abweichenden Versteigerungsbedingungen zu, die den Fortbestand der Erbbauzinsreallast ermöglichen. Diese Konstellation ist jedoch eher selten anzutreffen. 7 Dedekind, MittRhNotK, 1993, 109, 113 f.; Freckmann, in: Freckmann / Frings / Grziwotz, in: Das Erbbaurecht in der Finanzierungspraxis, 2. Auflage 2009, Rn. 240 f. 8 Vergleiche Vorlagen einer Stillhalteerklärung zum Beispiel bei von Oefele / Winkler, Handbuch des Erbbaurechts, 4. Auflage 2008, Kapitel 11 (Vertragsmuster), Nr. 17; Sandweg, in: Beck sches Formularbuch Bürgerliches, Handels- und Wirtschaftsrecht, 10. Auflage 2010, IV B Nr. 5; Winkler, in: Münchener Vertragshandbuch, 6. Auflage 2010, VII Nr von Oefele / Winkler, Handbuch des Erbbaurechts, 4. Auflage 2008, Rn Stöber, ZVG-Handbuch, 9. Auflage 2010, Rn. 238 und Vergleiche hierzu bereits Karow, NJW 1984,

12 leihbarkeit eines Erbbaurechts ist in der Praxis somit regelmäßig, je nach Restlaufzeit des Erbbaurechts, bei maximal % des Verkehrswerts des Erbbaurechts anzusetzen. Dies wird jedoch in der Praxis der Darlehensvergabe nicht immer in aus reichendem Maße berücksichtigt. D. Neue Rechtslage seit dem 1. Oktober 1994 Für Erbbaurechte, die nach Inkrafttreten des Sachenrechtsbereinigungsgesetzes zum 1. Oktober 1994 (BGBL. I S / 2489) bestellt wurden, besteht die Möglichkeit der Vereinbarung eines sogenannten versteigerungsfesten Erbbauzinses. Nach dem neu eingefügten 9 Abs. 3 Nr. 1 ErbbauRG kann nunmehr als Inhalt des Erbbauzinses bereits im Erbbaurechtsvertrag vereinbart werden, dass die Erbbauzinsreallast abweichend von 52 Abs. 1 ZVG mit ihrem Hauptanspruch auch dann bestehen bleibt, wenn der Inhaber eines vorgehenden oder gleichstehenden dinglichen Rechts die Zwangsversteigerung des Erbbaurechts betreibt. Und nach 52 Abs. 2 ZVG bleibt die Erbbauzinsreallast auch dann bestehen, wenn der Erbbauzins bei der Feststellung des geringsten Gebots nicht berücksichtigt wurde 12. Dies bedeutet, dass nach neuer Rechtslage ein Grundstückseigentümer nunmehr im Grunde gefahrlos einem Nachrang seiner Erbbauzinsreallast hinter einem Grundpfandrecht zustimmen könnte, falls ein versteigerungsfester Erbbauzins vereinbart worden ist. Dies kann sowohl bei der Bestellung des Erbbaurechts im Erbbaurechtsvertrag als auch nachträglich erfolgen. Bei einer nachträglichen Vereinbarung ist zu beachten, dass gemäß 9 Abs. 3, S. 2 ErbbauRG die Zustimmung der der Erbbauzinsreallast vorgehenden oder gleichrangigen Gläubiger erforderlich ist. Jedoch ist zu beachten: Auch nach dem 1. Oktober 1994 hat sich die eingangs beschriebene Situation nicht grundlegend geändert, vielmehr wird in der Praxis von den Möglichkeiten des 9 Abs. 3 Nr.1 ErbbauRG auch bei der Bestellung neuer Erbbaurechte nicht allzu häufig Gebrauch gemacht. Ein Rangrücktritt der Erbbauzinsreallast hinter einem Grundpfandrecht stellt offensichtlich immer noch trotz Versteigerungsfestigkeit dieser Reallast für den Grundstückseigentümer eine zu große (psychologische) Hürde dar. Dr. Helene Lieth ist Senior Associate bei CMS Hasche Sigle im Fachbereich Bank-, Finanz- und Kapitalmarktrecht in Köln. E helene.lieth@cms-hs.com 12 Stöber, ZVG-Handbuch, 9. Auflage 2010, Rn. 392; Freckmann, in: Freckmann / Frings / Grziwotz, in: Das Erbbaurecht in der Finanzierungspraxis, 2. Auflage 2009, Rn.706 ff.; Freckmann, BKR 2005, 167, 168. // Wissen Kurz notiert Gleichbehandlung von stillem Gesellschafter und GmbH-Gesellschafter in Bezug auf Kapitalerhaltungsregeln Auch nach Inkrafttreten des MoMiG ist ein atypischer stiller Gesellschafter in der Insolvenz der Gesellschaft als nachrangiger Insolvenzgläubiger im Sinne von 39 Abs. 1 Nr. 5 InsO zu behandeln, wenn dem stillen Gesellschafter eine mit einem GmbH-Gesellschafter vergleichbare Stellung zukommt. Das OLG Köln stellt in der Entscheidung vom 27. Oktober 2011 (OLG Köln, Urteil vom J8 O 34 / 11) klar, dass an der zu den 30 ff. GmbHG a.f. ergangenen Rechtsprechung festgehalten wird. Demnach ist ein stiller Gesellschafter in Bezug auf die Kapitalerhaltungsregelung einem GmbH-Gesellschafter gleichzustellen, wenn seine Rechtsstellung hinsichtlich der vermögensmäßigen Beteiligung sowie seines Einflusses auf die Geschicke der GmbH weitgehend der eines Gesellschafters entspricht. Die Voraussetzungen sah das Gericht in dem zu entscheidenden Fall als gegeben an: Eine vermögensmäßige Beteiligung vergleichbar mit einer Gesellschafterstellung begründe sich aus der vertraglich vorgesehenen Beteiligung der Klägerin am Ergebnis, dem Vermögen und an den offenen und stillen Reserven der Gesellschaft sowie der Berechnung des Auseinandersetzungsguthabens am Geschäftswert des Unternehmens. Ferner statuierte der Beteiligungsvertrag für Entscheidungen von erheblichem Gewicht, insbesondere für den Erwerb und die Beteiligung an anderen Unternehmen und die Errichtung von Zweigniederlassungen, einen Zustimmungsvorbehalt der Klägerin. Dies und die zusätzlichen Kontrollrechte der Klägerin durch die im Beteiligungsvertrag vorgesehene Verpflichtung der Gesellschaft, im Falle einer signifikanten Verschlechterung der wirtschaftlichen Entwicklung unverzüglich eines Beirat zu errichten, in den die Klägerin einen zu benennender Vertreter entsenden durfte, boten der Klägerin nach Auffassung des Gerichts auch gesellschafterähnliche Einflussmöglichkeiten auf die Geschicke der Gesellschaft. 12 Banking & Finance

13 Nachrang einer Forderung auf Rückgewähr eines Gesellschafterdarlehens bei Abtretung im letzten Jahr vor der Antragstellung In seinem Urteil von 8. Februar 2012 (OLG Stuttgart, Urt. v U 27 / 11) hat sich das OLG Stuttgart mit der Frage der Nachrangigkeit eines ursprünglich von einem Gesellschafter an eine GmbH & Co. gewährten Darlehens beschäftigt, welches binnen der Jahresfrist des 135 Abs. 1 Nr. 2 InsO an einen Nichtgesellschafter abgetreten und dann durch Zahlung an diesen getilgt worden ist. Der Insolvenzverwalter hatte klageweise einen Anspruch auf Erstattung der Tilgungszahlung gegenüber dem Zedenten (Gesellschafter) nicht aber gegenüber dem Zessionar als Leistungsempfänger geltend gemacht. Das OLG Stuttgart hat die Klage mangels Anspruchsgrundlage abgewiesen. Zwar könne dem Zessionar über 404 BGB die Einrede des Nachrangs entgegengehalten werden, wenn die Abtretung der Darlehensforderungen binnen der Jahresfrist des 135 Nr. 2 InsO erfolgt. Der auf 135 Abs. 1 Nr. 2, 143 InsO gestützte Rückforderungsanspruch des Insolvenzverwalters richtet sich nach der Ansicht des OLG Stuttgart aber grundsätzlich ausschließlich gegen den Zessionar als Leistungsempfänger. Eine daneben in Betracht kommende gesamtschuldnerische Haftung des Zedenten (Gesellschafters) lehnt das OLG Stuttgart ab. Eine solche Haftung ließe sich weder aus 143 Abs. 3 InsO herleiten noch lägen die Voraussetzungen für eine anfechtbare mittelbare Begünstigung des Gesellschafters vor. Eine anspruchsbegründende mittelbare Begünstigung des Zedenten kommt nach den Ausführungen des OLG Stuttgart nur dann in Betracht, wenn die Abtretung zum Zweck der Umgehung erfolgt, der Zessionar mithin nur als vermögensloser Strohmann fungiert. FATCA LMA und ISDA Der im Jahr 2010 verabschiedete Foreign Account Tax Compliance Act (FATCA) verpflichtet alle Finanzinstitute außerhalb der Vereinigten Staaten (Foreign Financial Institutions FFIs) ab 1. Januar 2013 zur Vermeidung eines 30%igen Steuerabzugs auf bestimmte Erträge aus US-Quellen mit der US-amerikanischen Bundessteuerbehörde (IRS) einen öffentlich-rechtlichen Standardvertrag abzuschließen, der das Finanzinstitut unter anderem zur Übermittlung bestimmter Kundendaten an die IRS verpflichtet. Die Loan Market Association hat im Februar 2012 entsprechende Hinweise und im Juli 2012 Klauselvorschläge zur Ergänzung ihrer Musterverträge veröffentlicht, die den Verwendern verschiedene Optionen eröffnen, um den mit dem FATCA verbundenen Compliance- und Steuerrisiken zu begegnen. Ein entsprechendes Zusatzprotokoll für die ISDA-Dokumentation wurde ebenfalls im August 2012 veröffentlicht und ist über die Website der ISDA zugänglich. EMIR-Verordnung in Kraft getreten Am 27. Juli 2012 wurde die unter dem Namen EMIR (European Market Infrastructure Regulation) bekannt gewordene Verordnung (EU) Nr. 648 / 2012 im Amtsblatt veröffentlicht. Die Verordnung ist zum 16. August 2012 in Kraft getreten. Im Vordergrund der Verordnung steht die Verpflichtung, bestimmte OTC-Derivatgeschäfte über eine zentrale Gegenpartei (Central Counterparty CCP) abzuwickeln und wesentliche Inhalte der Derivatkontrakte an zentrale Transaktionsregister zu melden. Auch für die nicht über ein CCP abzuwickelnden OTC- Derivatgeschäfte werden nunmehr erhöhte Anforderungen an die Besicherung der Transaktion und das Risikomanagement vorgesehen. Insolvenzfestigkeit des Löschungsanspruchs und der Sicherungsabtretung des Rückgewähranspruchs Der BGH hat sich in zwei Urteilen mit der Insolvenzfestigkeit des gesetzlichen Löschungsanspruchs und des sicherheitshalber abgetretenen Rückgewähranspruchs für vor- oder gleichrangige Grundschulden auseinandergesetzt. Unter Aufgabe seiner bisherigen Rechtsprechung hat der BGH mit Urteil vom 27. April 2012 (BGH, Urt. v V ZR 270 / 10) die Insolvenzfestigkeit des gesetzlichen Löschungsanspruchs aus 1179a BGB bejaht. Demnach ist der vormerkungsgleich gesicherte Löschungsanspruch des gleich- oder nachrangigen Grundpfandrechtsgläubigers nunmehr auch dann durchsetzbar, wenn es erst nach der Eröffnung des Insolvenzverfahrens über das Vermögen des Grundstückseigentümers zur Vereinigung von Grundpfandrecht und Eigentum in einer Hand kommt. Zugleich hat der BGH in seinem Urteil vom 10. November 2011 (BGH, Urt. v IX ZR 142/10) die Anforderungen für eine insolvenzfeste Sicherungsabtretung des Anspruchs auf Rückgewähr einer vor- oder gleichrangigen Grundschuld spezifiziert. Eine im Sinne des 91 InsO gesicherte und damit insolvenzfeste Rechtsstellung erlang der Zessionar im Hinblick auf den Rückgewähranspruch erst dann, wenn die Forderung des vorrangig gesicherten Gläubigers vollständig getilgt ist und eine Revalutierung der Grundschuld ausgeschlossen ist. Sichert demnach die Grundschuld nur eine bestimmte Verbindlichkeit (enger Sicherungszweck) und werden diese Verbindlichkeiten vor Insolvenzeröffnung vollständig getilgt, besteht eine insolvenzfeste Rechtsposition für den Abtretungsempfänger des Rückgewähranspruchs, weil die Revalutierung der Grundschuld in dieser Fallkonstellation eine Änderung des ursprünglichen Sicherungs- 13

14 vertrags darstellt, welche ohne Zustimmung des nachrangigen Gläubigers nicht möglich ist. Liegt der Grundschuld hingegen ein weiter Sicherungszweck zugrunde (Sicherung auch künftiger Verbindlichkeiten), kann eine Grundschuld durch Inanspruchnahme weiterer Darlehen durch den Schuldner revalutiert werden. Eine insolvenzfeste Rechtsposition des Zessionars liegt nicht vor. Aufgrund des Erwerbsverbots des 91 Abs. 1 InsO könne deshalb auch ein Absonderungsrecht zugunsten des Abtretungsempfängers nicht mehr entstehen. Unwirksamkeit der Auslagenklausel in AGB von Banken und AGB von Sparkassen Mit zwei Urteilen vom 8. Mai 2012 (Az. XI ZR 437 / 11 und XI ZR 61 / 11) hat der Bundesgerichtshof entschieden, dass die von den Banken und Sparkassen verwendete Auslagenklausel (Nr. 12 (6) AGB Banken und Nr. 18 AGB Sparkassen) unwirksam ist. Der Bundesgerichtshof befand, dass die Klausel mit wesentlichen Grundgedanken der gesetzlichen Regelung nicht in Einklang stehe. Nach der gesetzlichen Regelung darf der Beauftragte im Rahmen eines Geschäftsbesorgungsvertrags nur Ersatz derjenigen Aufwendungen verlangen, die er zum Zwecke der Ausführung eines Auftrags vorgenommen hat und die er für erforderlich halten durfte ( 670 BGB). Eine solche Präzisierung fehlt in den Klauseln. In der Zukunft wird daher eine dahingehende Ergänzung der Auslagenklausel erforderlich sein, wenn Banken und Sparkassen nicht ganz auf sie verzichten, weil sie dann ohnehin nur den gesetzlichen Regelfall wiedergäben. Regulierung des Hochfrequenzhandels Im Zuge der stärkeren Regulierung des Finanzsektors hat die Bundesregierung nun die Regulierung des Hochfrequenzhandels in Angriff genommen. Damit prescht Deutschland voran, ohne die bereits geplanten europäischen Regulierungsvorhaben abzuwarten. Am 30. Juli 2012 veröffentlichte das Bundesfinanzministerium den Entwurf eines Gesetzes zur Vermeidung von Gefahren und Missbräuchen im Hochfrequenzhandel (Hochfrequenzhandelsgesetz), der am 26. September 2012 vom Bundeskabinett verabschiedet wurde. Kerninhalte dieses Gesetzes sind: Erweiterung des Begriffs des Eigenhandels im Sinne von 1 Abs. 1a S. 2 Nr. 4 KWG, 2 Abs. 3 S. 1 Nr. 2 WpHG um den Hochfrequenzhandel; Pflicht zur Einhaltung eines angemessenen Order-Transaktions-Verhältnisses, also des Verhältnisses zwischen Aufträgen und tatsächlich ausgeführten Geschäften; Einführung separater Entgelte für die übermäßige Nutzung von Handelssystemen; strengere Anforderungen an Organisationspflichten bei algorithmischem Handel. Weitere Regulierungsvorhaben, wie die Pflicht zur Offenlegung der Handelsstrategien, sind derzeit bereits in Planung. Aufgabe der Rechtsprechung zur Kausalität in Kapitalanlagefällen In seinem Urteil vom 8. Mai 2012 XI ZR 262 / 10 (OLG Frankfurt / Main) hat der BGH seine bisherige Rechtsprechung, wonach die Vermutung aufklärungsrichtigen Verhaltens davon abhängig ist, dass es für den Vertragspartner nicht mehrere, sondern vernünftigerweise nur eine Möglichkeit aufklärungsrichtigen Verhaltens gab, aufgegeben. Das Abstellen auf das Fehlen eines Entscheidungskonflikts sei mit dem Schutzzweck der Beweislastumkehr nicht zu vereinbaren. Diesem liege nämlich die Erwägung zugrunde, dass der Zweck der Aufklärungs- und Beratungspflichten, nämlich dem Anleger eine sachgerechte Entscheidung über den Abschluss bestimmter Geschäfte zu ermöglichen, nur erreicht wird, wenn Unklarheiten, die durch eine Aufklärungspflichtverletzung bedingt sind, zulasten des Aufklärungspflichtigen gehen. Wenn sich der Aufklärungspflichtige bei Verletzung seiner Hinweispflicht darauf berufen könnte, dass kaum zu beweisen sei, was der andere Teil auf den Hinweis hin getan hätte, so würde dieser Zweck verfehlt. Die Beweislastumkehr greife daher bereits bei feststehender Aufklärungspflichtverletzung ein. Für die Zukunft gilt es in Kapitalanlagefällen also, Indizien zur Widerlegung der Kausalität vorzutragen. In dem Zusammenhang führt der Senat aus, dass die Kenntnis des Anlegers von Provisionen, die die beratende Bank bei vergleichbaren früheren Anlagegeschäften erhalten hat, ein solches Indiz sein könne. Axel Dippmann ist Partner im Fachbereich Bank-, Finanz- und Kapitalmarktrecht bei CMS Hasche Sigle in Berlin. E axel.dippmann@cms-hs.com Alexander Schmitt, M. Jur. (Oxon) ist Senior Associate im Fachbereich Bank-, Finanz- und Kapitalmarktrecht bei CMS Hasche Sigle in Berlin. E alexander.schmitt@cms-hs.com Dr. Sabrina Salewski, LL. M. (Indianapolis) ist Associate im Fachbereich Bank-, Finanzund Kapitalmarktrecht in Frankfurt / Main. E sabrina.salewski@cms-hs.com Sarvar Azadegan ist Associate bei CMS Hasche Sigle im Fachbereich Bank-, Finanz- und Kapitalmarktrecht in Köln. E sarvar.azadegan@cms-hs.com 14 Banking & Finance

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16 // Knowledge Alternative lending financing by consortiums consisting of banks and insurance companies Insurance companies are becoming increasingly involved in the German market as lenders for large-scale property financing in prime locations. An example of this is the financing for the acquisition of the Deutsche Bank Towers in Frankfurt provided by Allianz to a fund set up by DWS. A few weeks ago, a consortium consisting of Aareal Bank, Landesbank Hessen-Thüringen and Allianz provided a EUR 650 million financing for the CentrO in Oberhausen, Germany s largest shopping centre. This was the first large-scale property financing deal in Germany involving both banks and insurance companies. Background In the wake of the financial crisis, some players have pulled out of the German property financing market while others placed restrictions on new business. At the same time there is a need for insurance companies to invest their customers money. Some insurers have reduced their exposure to government bonds and in the stock market, not least because of the volatility of the capital markets. Accordingly, property financing provides an alternative investment class for insurance companies. Special features It is essential for insurance companies that their claims under the loan qualify for inclusion in their restricted assets in accordance with section 2 of the Investment Ordinance. In addition to comply with applicable lending limits, the loan must be secured by land charges. Furthermore, the relevant insurer must itself be the owner of the land charge. Appointing a security trustee for the land charge (including in association with use of the refinancing register) is not possible as the law currently stands if the claim under the loan is to be included in restricted assets. Further, the insurer must be capable of selling or otherwise realising its claim. In this respect care must be taken when drafting the loan agreement and the intercreditor agreement that, among other things, certain rights of termination are capable of being exercised by the financing insurance company even without the consent of the other members of the consortium and that the insurance company can at all events dispose of its land charge in isolation. The standard majority clause for decisions of the members of the consortium must take into account these special aspects. In addition, an insurance company cannot make a final hold commitment for regulatory reasons. Reconciling the interests of insurance companies and banks in a manner which satisfies the regulatory requirements represents a special challenge with this type of financing arrangement. Outlook There are strong indications that insurance companies will increasingly provide finance for properties in prime locations over the coming years. In the case of large-scale transactions in particular, they can also be expected to act in a consortium with banks. Dr Peter Ruby is a partner in the Banking, Finance and Capital Markets practice group in Stuttgart. E peter.ruby@cms-hs.com Dr Marc Seibold is a partner in the Banking, Finance and Capital Markets practice group in Stuttgart. E marc.seibold@cms-hs.com 16 Banking & Finance

17 // Knowledge Alternative lending is crowdfunding an alternative to a traditional bank loan? It has been apparent for some time that banks are facing increasing competition in their traditional business areas, particularly deposits and lending. The tougher capital and liquidity requirements under Basel III / CRD IV are leading to a drop in bank lending. This shortage of bank loans is causing companies to look for other sources of financing (alternative lending). These alternatives are sometimes collectively described as shadow banking, although this is not entirely accurate. Alternatives to traditional bank loans can increasingly also be found in the regulated sector. One of the latest trends in alternative lending is so-called crowdfunding. This type of financing is now becoming increasingly popular in Germany. Crowdfunding originated in the USA, where it is mainly used to finance private spending and is generally directed at consumers. Crowdfunding refers to financing of projects or companies via a large number of individuals acting as lenders. Seekers of capital generally use Internet platforms to attract support from investors for their idea, project or company. The potential target group is larger with crowdfunding than with traditional investment options because interested individuals can acquire a stake by investing just a very small amount. For start-ups in particular, crowdfunding platforms offer an attractive opportunity to find lenders without needing the support of banks. Experts predict strong growth opportunities in the crowdfunding arena. Regulators, however, are wary of this alternative form of financing. In the UK, the Financial Services Authority (FSA) recently warned about crowdfunding and the associated risks, citing the often highly complex investment structures, lack of transparency and the fact that this form of investment is very illiquid. In the United States, new legislation is planned to regulate crowdfunding. The German Federal Financial Supervisory Authority, BaFin, has also recently issued a statement regarding the supervisory requirements for crowdfunding (see BaFinJournal 09 / 12, accessible on the Internet via the BaFin homepage). Depending on how a crowdfunding platform is structured, it may well involve a provision of financial services for which authorisation is required. In some cases, the platform operator engages in investment brokerage, contract brokerage or the placing of financial instruments. If the operator of the crowdfunding platform accepts monies from investors and passes them on to the offeror, it is also possible that payment services which require authorisation under the German Payment Services Supervision Act ( Zahlungsdiensteaufsichtsgesetz ZAG) are involved. Providers or issuers of the investment should also take into account the obligation to provide a prospectus, which applies to public offers for EUR 100,000 and more under the Securities Prospectus Act ( Wertpapier prospekt gesetz WpPG) and the Capital Investment Act ( Vermögensanlagengesetz VermAnlG). Providers must also check whether they are obliged to prepare a key information document. While crowdfunding can be an attractive alternative to traditional banks for investors as well as those seeking capital, crowdfunding platforms ultimately need to be integrated into the established regulatory environment and must meet regulatory requirements. A review is therefore required in each individual case as to whether the specific business model obliges those involved to obtain authorisation or whether exceptions or exemptions apply. Dr Sabrina Salewski, LL. M. (Indianapolis) is an associate in the Banking, Finance and Capital Markets practice group in Frankfurt. E sabrina.salewski@cms-hs.com Catherine Jürgens is an associate in the Banking, Finance and Capital Markets practice group in Frankfurt. E catherine.juergens@cms-hs.com 17

18 // Knowledge Purchase of certificates: Is a bank required to disclose a commission agreement between the issuer and the bank? In four judgments of 26 June 2012, case refs.: XI ZR 259 / 11, XI ZR 316 / 11, XI ZR 355 / 10 and XI ZR 356 / 10, the Federal Court of Justice (BGH) has again stated its position on the question of when there is a duty to disclose commission. In all four cases the investors purchased certificates from the same defendant bank to invest different amounts and these certificates turned out to be largely worthless following the insolvency of the issuer (Lehman Brothers Treasury Co. B.V.) and the guarantor (Lehman Brothers Holdings Inc.) in September In each case, the bank received sales commission of 3.5% from the issuer which it did not disclose to the investors. Apart from the amount to be paid to the defendant for the certificates, the securities statements did not show any items to be paid by the investor to the issuer which would later find their way back to the defendant behind the claimant s back. The Federal Court of Justice rejected a duty of disclosure on the part of the advising bank concerning its profit margin. In its reasoning, the Court first of all confirmed and substantiated the case law on the first two Lehman cases from 2011 and then applied this to the scenario where the purchase of certificates is based on a commission agreement between the investors and the bank. No duty to disclose profit margin on fixed-price transactions In its introduction and in keeping with the first Lehman judgments, the BGH again made it clear that the advising bank has no fundamental duty of disclosure concerning the profit margin included in the purchase price when selling certificates for its own account. If third-party investment products are sold for the bank s own account at a price which is above the purchase price, applying the relevant objective, normative test it is obvious to the customer that the bank is pursuing its own (profit) interests and this does not therefore need to be pointed out explicitly. This is analogous to the scenario where the bank recommends its own investment products, which does not give rise to a duty of disclosure. In both cases the profit-making motive is obvious and the customer is not entitled to any special protection in this regard. The BGH emphasised the fact that the manner in which the bank achieves its profit motive in a sales transaction is irrelevant. According to this view, the advising bank is also under no obligation to inform the customer that the certificates are being acquired for the bank s own account. This information would also be of no benefit to the customer. According to the Court a duty to disclose information about own-account business would amount to providing the meaningless information to the investor that the bank does not have to inform its customers of the existence and amount of the profit margin. No other judgment in the event of an obligation to surrender on the part of the commission agent The BGH has now applied these principles to a case where the certificate purchase is based on a commission agreement between the investor and the bank, with the bank solely receiving remuneration from the issuer of the certificate. A legal obligation to surrender or of accountability based on contract or the commission on the part of the bank related to sales commission received directly from the issuer of the security does not in itself establish a duty to disclose receipt of this commission or the amount. If as in the cases before the Court an investor does not have to pay commission or any other premiums to the bank for the purchase over and above a price that corresponds to the nominal value of the securities, then the security transaction is no different in economic terms from his point of view than the bank s own-account transactions, meaning that it must be treated in the same way, given the required evaluative approach to the advisory contract. 18 Banking & Finance

19 Bank s general interest in making a profit does not establish a duty of disclosure The simple fact that a bank has an interest in making a profit, which is typical for any provider of commercial services in the market, does not in itself establish a duty by way of the advisory contract to disclose the commission paid by the issuer to the defendant. The Senate of the BGH did not see any special circumstances in the present cases which were of such significance that they would have to be disclosed to an investor. It should be noted that since the judgment of the BGH on advice in connection with CMS spread ladder swaps (judgement of 22 March 2011 XI ZR 33 / 10), circumstances of this type may exist where the bank has consciously designed the risk structure of the actual product being recommended to the customer s detriment, in order to be able to sell the risk in direct conjunction with entering into the contract. Unlike the bank s general intention to make a profit, an investor is unable to recognise this conflict of interest due to the complexity of the product. No decision on a scenario where investors themselves pay remuneration to the bank It has important practical implications that the BGH did not decide on the question of whether in the case of a commission transaction there is any duty of disclosure on the part of the bank arising from the advisory contract with regard to commission received from the issuer of the security if the customer himself pays a commission fee or similar premium to the bank. Based on the references in these and previous judgments to rebates, it is conceivable that the BGH would assess such a case differently. Dr Herbert Wiehe is a partner in the Banking, Finance and Capital Markets practice group in Cologne. E herbert.wiehe@cms-hs.com Sarvar Azadegan is an associate in the Banking, Finance and Capital Markets practice group in Cologne. E sarvar.azadegan@cms-hs.com 19

20 // Knowledge News on the reform of the European market abuse regime Scandals regarding the manipulation of interest rates have occupied both the media and politicians in recent times. Shortly after the latest case of manipulation of LIBOR by several banks came to light, the European Commission presented measures for combating interest-rate manipulation on 25 July The Commission was able to react so swiftly because the European market abuse regime is already under review. As such, the Commission was able to draw on and expand the proposals published in October 2011 for a regulation and directive on insider dealing and market manipulation (Market Abuse Regulation MAR COM (2011) 651 final and Market Abuse Directive MAD II COM (2011) 654 final). The intention is to regulate the rules on insider dealing and market manipulation via a directly applicable regulation (MAR), thereby denying the national legislatures any leeway during implementation and ensuring Europe-wide harmonisation. The directive (MAD II) is set to contain criminal penalties for insider dealing and market manipulation. I. Extension of the European market abuse regime to cover all trading platforms The European market abuse regime was already extended considerably in the MAD II and MAR drafts published in October One particularly noteworthy development is the inclusion of all financial instruments which are admitted to a regulated market, multilateral trading facilities (MTFs) or organised trading facilities (OTFs). OTFs are a new market category which is set to be introduced as part of overhauling the Markets in Financial Instruments Directive, MiFID (Directive 2004 / 39 / EC), to create MiFID II. The background to this change is the fact that the financial markets have been transformed by the emergence of new trading platforms and new products, leading to a large number of transactions taking place outside the platforms covered by MiFID, i.e. the regulated market and MTFs. To include these in the MiFID regime, all organised trading will be covered by MiFID II. OTFs are being introduced accordingly as a catch-all category, primarily for trading in financial instruments that have up to now been traded over the counter. Regulation of derivatives traded over the counter (OTC) has already been tightened up with EMIR (see the fifth and sixth edition of our Banking & Finance Update). The plan is that all derivates subject to clearing under EMIR will have to be traded via a trading facility regulated by MiFID II. OTFs will be the main platform here. Up to now, the MAD has only covered insider dealing and market manipulation in relation to financial instruments admitted to a regulated market. All financial instruments admitted for organised trading, i.e. on one of the MiFID II trading platforms, will now fall under the prohibition of market abuse via the combination of EMIR, MiFID II and MAD II / MAR. II. Inclusion of benchmark manipulation The MAD II and MAR proposals have now been amended by the European Commission such that the directive and regulation will also apply to benchmarks in future. According to the definition proposed, a benchmark is any commercial index or published figure calculated by the application of a formula to the value of one or more underlying assets or prices, including estimated prices, interest rates or other values, or surveys by reference to which the amount payable under a financial instrument is determined. These include, for example, reference interest rates such as LIBOR and EURIBOR as well as commodity prices. Manipulating and attempting to manipulate benchmarks will be included in the list of prohibited and therefore punishable market manipulations. The list of criminal offences has been widened in MAD II, which contains details of sanctions, to include corresponding actions which represent a manipulation of this kind. Determining the amount and type of the sanction is left to the Member States. The European Commission felt compelled to amend its draft regulation and directive accordingly following the LIBOR scandal since benchmarks had not previously been covered by the drafts. This amendment therefore completes the new market manipulation regime. III. Summary Overhauling the market abuse regime is intended to create greater stability, integrity and transparency in the financial markets and boost confidence in the markets. Extending the market abuse rules to all organised markets will doubtless contribute to this, but it will also involve increased regulation and therefore higher costs, e.g. for implementing corresponding compliance systems. Raising capital on the stock and bond markets may become more difficult for small and medium-sized issuers in particular. Although the measures are currently still at the draft stage, the companies affected should engage with them now. Dr Sabrina Salewski, LL. M. (Indianapolis) is an associate in the Banking, Finance and Capital Markets practice group in Frankfurt. E sabrina.salewski@cms-hs.com 20 Banking & Finance