Götterdämmerung in Griechenland

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1 Eurokrise bremst DAX aus Götterdämmerung in Griechenland Einst entführte Zeus in der Gestalt eines Stiers die phönizische Königstocher Europa. Nach der Schönen wurde dereinst gleich ein ganzer Kontinent benannt. Den Göttervater scheinen die fortwährenden Turbulenzen um die finanzielle Rettung Griechenlands derzeit ziemlich dünnhäutig zu machen. Gestern ließ der Herrscher über Blitz und Donner den neuen französischen Ministerpräsidenten Hollande bei dessen Amtsübernahme erst im Regen stehen, um ihm danach auf dem Flug nach Berlin noch treffsicher einen Blitz hinterher zu schleudern. Es fällt in der Tat schwer, sich ein Europa ohne Griechenland, das als Wiege der abendländischen Kultur und der Demokratie gilt, vorzustellen. Aber so romantisch auch heute noch die Namensfindung des europäischen Kontinents erscheint, so rational wird von der Politik und den Finanzmärkten derzeit die monetäre Abspaltung Griechenlands vom Euroraum abgewogen. Mit dem Namen Grexit (Greece-Exit) wird ein Szenario bezeichnet, in dem die links- und rechtsradikalen Parteien die für den 17. Juni geplante Neuwahl gewinnen und die Troika den Geldhahn zudreht. Anstatt Grexit hätte man dieses Modell auch als Götterdämmerung bezeichnen können. Diese steht laut Duden für den Untergang der Götter und den Zustand der Welt vor Anbruch eines neuen Zeitalters. Thomas Timmermann Commerzbank AG Nach Einschätzung der Ökonomen der Commerzbank würde dieses neue Zeitalter erst einmal ein kostspieliges werden. Das Verlustrisiko des Eurosystems (Europäische Zentralbank + restliche nationale Zentralbanken) würde demnach im Falle eines Austritts Griechenlands aus der Währungsunion markant ansteigen, da dann die griechische Notenbank nicht Willens oder in der Lage sein könnte, ihre Verbindlichkeiten gegenüber der EZB von gut 100 Mrd. Euro aus dem Zahlungsverkehrssystem Target2 auszugleichen. Könnte man sich nicht auf Rückzahlungsmodalitäten einigen, entstünde bei der EZB ein bilanzwirksamer Verlust, den die Deutsche Bundesbank mit einem Anteil von rund 28 Mrd. Euro mitzutragen hätte. Wenn es mit dem DAX trotz der hohen Wettbewerbsfähigkeit der deutschen Wirtschaft und der attraktiven Bewertungen an den Börsen in den nächsten Monaten nur mit angezogener Handbremse nach oben geht, liegt dies nach Ansicht von Dr. Jörg Krämer letztlich an der von der Staatsschuldenkrise ausgehenden Unsicherheit. Der Ausgang des griechischen Dramas, Haushaltsrisiken in Spanien und Portugal, der Reformstillstand in Italien all das sind für den Chefvolkswirt der Commerzbank Faktoren, die die Staatsschuldenkrise zwischenzeitlich immer wieder hoch kochen und die Kurse am deutschen Aktienmarkt in einem breiten Seitwärtskanal schwanken lassen. Wie Dr. Krämer die weitere Entwicklung im Euroraum einschätzt, erfahren Sie auf den folgenden Seiten ebenso wie alle Details zu den neuesten Transaktionen in unseren ideastv Wertpapieren. Weitere Infos liegen zudem wie immer im Internet unter für Sie bereit. Ich wünsche Ihnen einen schönen und erholsamen Feiertag. Ihr Thomas Timmermann Skript vom 16. Mai 2012 I Seite 1 von 6

2 Commerzbank Economic Research Target und die Zukunft der Währungsunion Einige Beobachter befürchten, dass die Währungsunion eher früher als später auseinanderfällt. Allerdings würden die in die Höhe geschossenen Target-Forderungen bei einem Scheitern der Währungsunion die Bilanz der Bundesbank und damit das gesamte Geldwesen bedrohen. Diese Risiken dürften die EZB zwingen, ihre Politik der indirekten Staatsfinanzierung viel länger durchzuhalten, als sich viele heute vorstellen; wir werden weitere Dreijahrestender sehen. Die Regierungschefs werden sich erst spät auf eine südlich geprägte Transferunion einigen, gegen die sich allerdings im Norden auf Dauer politischer Widerstand entwickeln würde. Die Staatsschuldenkrise ist chronisch. Die EZB ist in die Bresche gesprungen Die Regierungschefs des Euroraums haben die Staatsschuldenkrise bisher nicht aus eigener Kraft lösen können, weil sie vollkommen unterschiedliche Vorstellungen über die Zukunft der Währungsunion haben. Deshalb haben sie im Frühjahr 2010 hohen Druck auf die EZB ausgeübt und erreicht, dass die EZB Anleihen der strauchelnden Peripherieländer kauft. Dafür ist die EZB in Deutschland zu Recht heftig kritisiert worden. Viel bedeutender war allerdings die Entscheidung der EZB, in mehreren Schritten die Anforderungen an die Sicherheiten zu lockern, die Geschäftsbanken ihren nationalen Zentralbanken zu stellen haben, um an Zentralbankgeld zu kommen. Mittlerweile dürfen die Zentralbanken sogar Bankkredite als Sicherheiten akzeptieren und die Anforderungen an diese Sicherheiten eigenständig formulieren. Damit verfügen die Geschäftsbanken der Peripherieländer über genügend Sicherheiten, um sich im Rahmen der Vollzuteilungspolitik bei der EZB Liquidität in bisher unbekannter Höhe zu besorgen. Ökonomisch interpretiert, drucken die Zentralbanken der Peripherieländer Geld, um ihre Leistungsbilanzdefizite zu finanzieren, für die sie seit Ausbruch der Finanzmarktkrise kaum noch private Finanziers finden. Dadurch fließt den nördlichen Peripherieländern über das Target-Zahlungsverkehrssystem in großem Stil EZB-Liquidität zu (Grafik 1): Liefert ein deutsches Unternehmen Waren nach Griechenland, dann überweist die Geschäftsbank des griechischen Importeurs den Kaufpreis über Target an die Geschäftsbank des deutschen Exporteurs, dem der Betrag auf seinem Konto gutgeschrieben wird. Die Bundesbank schreibt dazu der deutschen Bank den entsprechenden Betrag auf ihrem Konto bei der Bundesbank gut. Damit ist die Bilanz der Geschäftsbank ausgeglichen, nicht aber die der Bundesbank, die der Geschäftsbank ein Guthaben eingeräumt hat und damit auf einer Verbindlichkeit sitzt. Zu Zeiten des Goldstandards hätte die Bundesbank als Ausgleich Gold von der griechischen Zentralbank erhalten. Heutzutage erhält sie dagegen nur eine Forderung gegenüber dem Euro-System. Diese Target-Forderungen kann man als einen Kredit der Bundesbank an die Zentralbanken der Peripherieländer interpretieren, dem bei einem Zerfall der Währungsunion kaum Sicherheiten gegenüberständen. Target-Salden: Klebstoff, nicht Sprengstoff Die Target-Forderungen der Bundesbank sind seit Ausbruch der Finanzmarktkrise in die Höhe geschossen und betrugen zuletzt 644 Mrd. Euro. Das ist der mit Abstand größte Posten in der Bilanz der Bundesbank. In den Niederlanden und in Luxemburg sind die Target-Forderungen in Relation zu den Notenbank-Bilanzen noch größer als in Deutschland. Bei einem Zerfall der Währungsunion wären die Bilanzen dieser Zentralbanken bedroht und mithin das gesamte Geldwesen. Je mehr die Target-Salden steigen, desto weniger können sich die Zentralbanken ein Scheitern der Währungsunion leisten. Die EZB steht mehr denn je unter Druck, die Staatsschuldenkrise mit der Notenpresse zu übertünchen. Wenn die zuletzt massiv gesunkenen Staatsanleiherenditen von Italien oder Spanien etwa in der zweiten Jahreshälfte wieder in die Höhe schössen, würde die EZB wohl weitere Dreijahrestender anbieten vielleicht sogar Refinanzierungsgeschäfte mit noch längeren Laufzeiten. Skript vom 16. Mai 2012 I Seite 2 von 6

3 Commerzbank Economic Research Target und die Zukunft der Währungsunion Staatsfinanzierung mit der Notenpresse nicht auf Dauer Eine solche Politik der indirekten Staatsfinanzierung mit der Notenpresse könnte die EZB unter Umständen auf Jahre durchhalten. Aber irgendwann würde das Misstrauen auf sie übergreifen. Dann müssten die Finanzminister im Euroraum das Heft des Handelns von der EZB übernehmen. Das würden sie allerdings hinauszögern. Denn bisher haben sie sich nicht auf eine gemeinsame Vision für den Euroraum geeinigt. Auf der einen Seite stehen Deutschland und weitere nördliche Länder wie die Niederlande oder Österreich, die eine Währungsunion mit finanzieller Eigenverantwortung, Fiskalregeln und starkem Wettbewerb wollen. Auf der anderen Seite stehen die meisten südlichen Länder und wohl auch Frankreich, die am liebsten gemeinsame Anleihen und laxe Fiskalregeln hätten und marktwirtschaftlich geprägten Reformen latent kritisch gegenüberstehen. Einiges spricht dafür, dass Deutschland in diesem Konflikt am Ende einlenkt. Denn es findet im Euroraum keine Mehrheit für seine Vision einer Währungsunion. Frankreich bewegt sich seit Jahren wirtschaftlich auf die Peripherieländer zu. Seine Lohnstückkosten sind ähnlich stark gestiegen wie die Italiens, seine Leistungsbilanz hat sich seit Beginn der Währungsunion sogar deutlicher verschlechtert als die italienische. Diese Entwicklung sollte sich erst recht fortsetzen, nachdem Sozialist Hollande die Präsidentschaftswahl gewann. Ohne Aussicht auf eine Mehrheit im Euroraum und vor die Wahl gestellt, die Währungsunion zu sprengen und nicht zuletzt wegen ausfallender Target-Forderungen ein ökonomisches Chaos zu riskieren, könnte Deutschland am Ende einer südlich geprägten Währungsunion zustimmen. Wir bleiben bei unserer an dieser Stelle vor zwei Jahren formulierten These, dass sich der Euroraum von einer durch den Maastricht-Vertrag geprägten Währungsunion hin zu einer Transferunion südlicher Prägung entwickelt. Staatsschuldenkrise chronisch Eine Transferunion würde im Durchschnitt der Mitgliedsländer höhere Steuern notwendig machen, was die Leistungsanreize und das Wirtschaftswachstum senken würde. Die Arbeitslosigkeit stiege und die Inflation nähme zu. Diese zweifellos negativen Folgen einer südlich geprägten Währungsunion würden teilweise, aber nicht vollständig wettgemacht durch einige Reformen, die die Peripherieländer umsetzen. Die wirtschaftliche Entwicklung des Euroraums als Ganzes gliche mehr der Italiens als Deutschlands, womit nicht gesagt sein soll, dass Deutschland ein markwirtschaftliches Musterland ist. Eine solche Transferunion südlicher Prägung könnte durchaus viele Jahre existieren. Allerdings dürfte sich in den Geberländern allmählich politischer Widerstand entwickeln, Parteien mit einer antieuropäischen Gesinnung würden Auftrieb erhalten und möglicherweise an die Regierung gelangen. Langfristig wäre eine Transferunion wohl nicht stabil. Anleger wären sich dieses Zerfallsrisikos wohl bewusst. Das spricht dafür, dass die Staatsschuldenkrise chronisch ist. Anlagestrategie: EZB-Hilfspolitik schafft Renditezyklen Die EZB hält die Staatsschuldenkrise unter Umständen mehrere Jahre in Schach, dem letzten Dreijahrestender werden noch viele folgen. Dabei dürfte sie ihrem Muster treu bleiben und vor allem dann reagieren, wenn die von der Staatsschuldenkrise ausgehende Unsicherheit hoch gekocht ist. Diese rückwärtsgerichtete Reaktionsweise dürfte die Renditeaufschläge für Peripherieanleihen und die Kurse am deutschen Aktienmarkt in einem breiten Seitwärtskanal schwanken lassen. Skript vom 16. Mai 2012 I Seite 3 von 6

4 Logbuch Allokationsmeeting, Stand: Montag, , 10:00 Uhr Neben der wöchentlichen Sendung auf n-tv werden Informationen und Hintergrundwissen zu den besprochenen Themen unter im Premium-Bereich zur Verfügung gestellt. Die Anmeldung ist kostenlos. Registrierte Nutzer können dort bereits zu Beginn der Woche die Markteinschätzung des ideastv-expertenteams einsehen und geplante Maßnahmen in den Musterdepots verfolgen. Aus technischer Sicht hat der S&P 500 (zurzeit bei ca Indexpunkten) Anfang April 2012 den vorherigen technischen Bilderbuch-Hausse-Trend (von Oktober 2011 bis April 2012; Kursanstieg von 1075 auf 1422 Indexpunkte) zur Seite in eine Konsolidierung verlassen. Diese Konsolidierung wird zurzeit von der gestaffelten Widerstandszone von Indexpunkten und der gestaffelten Unterstützungszone von Indexpunkten begrenzt. Da die technische Gesamtlage auf eine zeitliche Ausdehnung dieser Konsolidierung hindeutet, steht diese Support-Zone aktuell zur Disposition. Trotz dieser erwarteten Konsolidierungsausweitung sollte der S&P-500 auch unter Berücksichtigung der aktuellen Währungssituation weiterhin seine Relative Stärke im internationalen Indexvergleich (z.b. gegenüber dem EURO STOXX 50) beibehalten. Der EURO STOXX 50 (aktuell bei ca Indexpunkten) befindet sich seit Mitte März 2012 ausgehend von 2611 Indexpunkten in einer technischen Gegenbewegung auf die vorherige Aufwärtsbewegung (September 2011 bis März 2012; Kursanstieg von 1935 bis 2611 Indexpunkten). Hierbei hat sich ein Abwärtstrend etabliert und den Index an die Unterstützungszone um 2200 Indexpunkte geführt. Zwar liegt aufgrund der Kursverluste in den letzten Wochen eine kurzfristig leicht überverkaufte Lage vor, jedoch fehlen die technischen Hinweise, dass der Index bereits aus dem Abwärtstrend zur Seite herauslaufen sollte. Begleitet von der sich ausbreitenden Konsolidierung an der Wall Street und den politischen Unsicherheiten in Europa setzt sich die technische Korrektur, die seit Mitte März besteht, im DAX 30 (aktuell bei ca Indexpunkten) fort. Diese Korrektur wird jetzt durch einen (seit Mitte März bestehenden) Abwärtstrend, der aktuell bei ca Indexpunkten liegt, begrenzt. Trotz der leicht überverkauften kurzfristigen Lage reicht diese bisher nicht aus, um den DAX 30 bereits nachhaltig an der Unterstützungszone Indexpunkte zu stabilisieren. Einerseits sind die ideastv-depots auf die bestehende technische Korrektur bereits ausgerichtet, andererseits wird bei einer weiteren technischen Eintrübung eine etwas defensivere Haltung eingenommen werden. Maßnahmen: Commerzbank Aktientrend Deutschland (ETF1CB) Die drei Discount Put-Optionsscheine auf den DAX 30 (CK64TA; CK64T9 und CK7CXX) notieren alle fast am Höchstbetrag und werden vorzeitig mit Gewinn verkauft. Dafür werden ein neuer Discount Put-Optionsschein auf den DAX 30 (CK64TG) und ein Discount Call-Optionsschein auf den DAX 30 (CK5VUC) gekauft, die ihre Caps außerhalb der Kernhandelszone der Konsolidierung haben und wieder eine attraktive Seitwärtsrendite liefern. Um der Regel, dass kein einzelner ETF einen Portfolio-Anteil von mehr als 20% hat, zu genügen, werden wenige Anteile des EONIA-ETFs (ETF100) verkauft. Das insgesamt freigewordene Kapital wird in den EONIA-ETF (DBX0AN) investiert. Skript vom 16. Mai 2012 I Seite 4 von 6

5 Logbuch Allokationsmeeting, Stand: Dienstag, , 10:00 Uhr Sicherheitsorientiertes Zertifikat/Musterdepot (CB1TVS) Die beiden Discount-Zertifikate auf den DAX 30 (CK0TFB) und den EURO STOXX 50 (CK0SPA) liefern nur noch wenig Seitwärtsrendite und werden deshalb verkauft und durch zwei neue Discount-Zertifikate auf den DAX 30 (CK0TF5) und den EURO STOXX 50 (CK0SP8) mit jeweils niedrigerem Cap ersetzt, die trotz ihrer kurzen Restlaufzeit eine attraktivere Seitwärtsrendite liefern. Chancenorientiertes Zertifikat/Musterdepot (CB1TVC) Bereits Mitte letzter Woche wurden einige Anpassungen vorgenommen, um die Exponierung leicht zu reduzieren und das Depot wieder besser auf die aktuellen tieferen Marktniveaus auszurichten. Dazu wurden die restlichen Positionen in den Call-Optionsscheinen auf den DAX 30 (CB42WU) und den EURO STOXX 50 (CK6G2W) verkauft. Das Discount-Zertifikat auf den EURO STOXX 50 (CK0SPA) lieferte nur noch wenig Seitwärtsrendite und wurde deshalb verkauft und durch ein neues Discount-Zertifikat auf den EURO STOXX 50 (CK0SRE) der nächst längeren Laufzeit mit etwas niedrigerem Cap ersetzt, das wieder eine attraktivere Seitwärtsrendite liefert. Das Depot ist gut positioniert, so dass im heutigen Allokationsmeeting keine weiteren Maßnahmen beschlossen werden. Commerzbank Rohstoff Strategie (CDF 1RS) Die Rohstoffpreise allgemein und die zyklischen Rohstoffe im Speziellen stehen weiter teilweise stark unter Druck. Die Risikoaversion und die Unsicherheit unter den Marktteilnehmern bleiben hoch, was sich auch in schwachen Aktienmärkten widerspiegelt. Daneben drückt der feste US-Dollar auf die Stimmung der Marktteilnehmer, nachdem es im krisengeschüttelten Griechenland wahrscheinlich zu Neuwahlen kommt. Darüber hinaus hat die chinesische Zentralbank am Wochenende angekündigt, zum dritten Mal in den letzten sechs Monaten die Mindestreserveanforderung für Banken um 50 Basispunkte zu reduzieren. Dieser Schritt wurde zwar vom Markt weitgehend erwartet, hat allerdings Befürchtungen ausgelöst, dass es in China doch zu einem sog. Hard Landing kommen könnte. Enttäuschende Konjunkturdaten und eine deutlich unter Erwartungen ausgefallene Kreditvergabe im April hatten bereits am Freitag zu Unruhe unter den Marktteilnehmern geführt. In der Vergangenheit haben wir bereits deutlich gemacht, dass wir auf Schnäppchenjagd sind. WTI-Rohöl unter 100 USD je Barrel ist insbesondere im Hinblick auf die bevorstehende Umkehr der Seaway-Pipeline in den USA diese Woche so ein Schnäppchen. Diese kann das überschüssige Rohöl aus Cushing, das bisher den WTI-Preis belastet hat, zur Golfküste bringen, wodurch sich die Preisdifferenz zwischen den beiden Ölsorten Brent und WTI merklich verringern sollte. In Erwartung einer Preiserholung bei WTI haben wir daher die US-Ölsorte taktisch im Fonds um 5 Prozentpunkte übergewichtet, wodurch sich die Rohstoffquote im Fonds auf 54% erhöht hat. Skript vom 16. Mai 2012 I Seite 5 von 6

6 Weitere Informationen Hotline ideas Das Monatsmagazin ideasdaily Der tägliche Newsletter Jeweils Download oder Abo-Anmeldung: im Bereich Broschüren/Publikationen Hinweis: Diese Publikation dient ausschließlich zu Informationszwecken. Sie stellt keine An lageberatung oder Anlageempfehlung dar. Die Inhalte dieser Veröffent lichung sind nicht als Angebot oder Aufforderung zum Kauf oder Verkauf von Wertpapieren oder irgendeiner anderen Handlung beabsichtigt und dienen nicht als Grundlage oder Teil eines Vertrages. Die genannten Wertpapiere werden lediglich in Kurzform beschrieben. Eine Anlageentscheidung sollte nur auf der Grundlage der Informationen in den Endgültigen Bedingungen und den darin enthaltenen allein maßgeblichen vollständigen Emissionsbedingungen getroffen werden. Die Endgültigen Bedingungen sind im Zusammenhang mit dem jeweils zugehörigen Basis prospekt zu lesen und können zusammen mit dem Basisprospekt unter Angabe der WKN bei der Commerzbank AG, ZTB M 2.3.3, Neuemissionen, Kaiserplatz, Frankfurt am Main, angefordert werden. Stand: 16. Mai 2012 Skript vom 16. Mai 2012 I Seite 6 von 6