Duale Hochschule Baden-Württemberg Villingen-Schwenningen Fakultät Wirtschaft Studiengang BWL - Banken und Bausparkassen DISKUSSIONSBEITRÄGE

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1 Dule Hochschule Ben-Württemberg Villingen-Schwenningen Fultät Wirtscht Stuiengng BWL - Bnen un Busprssen DISKUSSIONSBEITRÄGE Discussion Ppers Nr. 11/11 Einluss er Steuerreorm 2008 u ie Unternehmensbewertung unter besonerer Berücsichtigung von persönlichen Steuern Benmin Deister (B.A.) un Pro. Dr. Alexner Götz

2 IMPRESSUM Herusgeber Pro. Dr. Wolgng Disch Fultät Wirtscht Stuiengng BWL - Bnen un Busprssen Dule Hochschule Ben-Württemberg Villingen-Schwenningen Frierich-Ebert-Strße Villingen-Schwenningen Teleon 07720/ Telex 07720/ E-mil isch@hbw-vs.e Internet Retion Pro. Dr. Wolgng Disch Druc Doument-Center, Villingen-Schwenningen ISSN Alle Rechte vorbehlten 2011, Benmin Deister (B.A.)

3 Inhltsverzeichnis I Inhltsverzeichnis Einluss er Steuerreorm 2008 u ie Unternehmensbewertung unter besonerer Berücsichtigung von persönlichen Steuern Abürzungsverzeichnis...III Symbolverzeichnis...V Abbilungsverzeichnis...X 1. Einleitung Unternehmensbewertung Anlässe un Zwec Discounte Csh-Flow-Moelle Csh-Flow WACC-Verhren APV-Verhren Equity-Verhren Steuern in er Unternehmensbewertung Steuern u Ebene es Unternehmens Steuern u Ebene er Anteilseigner Theoretische Grunlgen Übergng vom Hlbeinünteverhren zum Abgeltungsteuersystem Tx-CAPM Herleitung Implition persönlicher Steuern Hlbeinünteverhren Abgeltungsteuersystem Lösungsnstz Moell ) Moell b)...37

4 II Inhltsverzeichnis 4. Fzit Anhng I: Umormung zur Formel Anhng II: Berechnungsormeln ürs Abgeltungsteuersystem...42 Gesetze, Rechtsverornungen un Verwltungsnweisungen...43 Literturverzeichnis...44 Versser...51

5 Abürzungsverzeichnis III Abürzungsverzeichnis. L. + L. us Lieerungen un Leistungen Abb. Abs. AG APV BB BGB BP CAPEX CAPM CDAX DAI DAX DB DCF EBIT EBITDA EK EStG EUR Abbilung Abstz Atiengesellscht Auste Present Vlue BetriebsBerter (Zeitschrit) Bürgerliches Gesetzbuch BewertungsPrtier (Zeitschrit) Cpitl Expeniture Cpitl Asset Pricing Moel Composite-DAX Deutsches Atieninstitut Deutscher Atieninex Der Betrieb (Zeitschrit) Discounte Csh-Flow Ernings beore interest n txes Ernings beore interest, txes, eprecition n mortiztion Eigenpitl Einommensteuergesetz Euro. un ie olgene Seite. FK Fn. GE HGB HHL hrsg. un ie olgenen Seiten Frempitl Fußnote Geleinheiten Hnelsgesetzbuch Hnelshochschule Leipzig herusgegeben von

6 IV Abürzungsverzeichnis i..f. IDW IFRS KStG LMU MDAX MRP MS Nr. OHG REXP in er Fssung Institut er Wirtschtsprüer Interntionl Finncil Reporting Stnrs Körperschtsteuergesetz Luwig-Mximilins-Universität Micp-Inex Mrtrisioprämie Microsot Nummer Oene Hnelsgesellscht Deutscher Renteninex (Perormnceinex) S. Seite Tz. Vgl. WACC Textzier Vergleiche Weigthe Averge Cost o Cpitl

7 Symbolverzeichnis V Symbolverzeichnis A β Inex Investor/Anleger Gesmtzhl ller Investoren/Anleger Bet er Alterntivnlge zum Kpitlmrt β UL Brwert DT Brwert GL Brwert GLAG Brwert GLpS B s BW DP cov cov ( π π i ) ( r, r m ) Bet er itiv unverschuleten Alterntivnlge zum Kpitlmrt Abgezinste Free Csh-Flows er Detilplnungsphse Abgezinste Free Csh-Flows er Detil- un Terminl Vlue-Phse Abgezinste Free Csh-Flows er Detil- un Terminl Vlue-Phse im Abgeltungsteuersystem Abgezinste Free Csh-Flows er Detil- un Terminl Vlue-Phse unter Einluss persönlicher Steuern Besteuerung es Kursgewinns Brwert Csh-Flows es Detilplnungszeitrumes Kovrinz zweier Wertppiererwrtungswerte Kovrinz Wertppierrenite un Mrtrenite DP EK FCFtoEntity AG FCFtoEntity HEV FCFtoEntity t FCFtoEntity tag Diviene eines Wertppiers/Alterntivnlge Detilplnungszeitrum Mrtwert Eigenpitl Free Csh-Flow er Bruttoverhren in en Berechnungen im Abgeltungsteuersystem Free Csh-Flow er Bruttoverhren in en Berechnungen im Hlbeinünteverhren Free Csh-Flow er Detilplnungsphse in en Bruttoverhren Free Csh-Flow er Bruttoverhren im Detilplnungszeitrum in en Berechnungen es Abgeltungsteuersystems

8 VI Symbolverzeichnis FCFtoEntity thev FCFtoEntity TV FCFtoEntity TVAG FCFtoEntity TVHEV FCFtoEquity AG FCFtoEquity HEV FCFtoEquity t FCFtoEquity TV Free Csh-Flow er Bruttoverhren im Detilplnungszeitrum in en Berechnungen es Hlbeinünteverhrens Bereinigter Free Csh-Flow es letzten Detilplnungshres in en Bruttoverhren Bereinigter Free Csh-Flow es letzten Detilplnungshres in en Bruttoverhren es Abgeltungsteuersystems Bereinigter Free Csh-Flow es letzten Detilplnungshres in en Bruttoverhren er Berechnungen es Hlbeinünteverhrens Free Csh-Flow es Nettoverhrens in en Berechnungen im Abgeltungsteuersystem Free Csh-Flow es Nettoverhrens in en Berechnungen im Hlbeinünteverhren Free Csh-Flow er Detilplnungsphse im Nettoverhren Bereinigter Free Csh-Flow es letzten Detilplnungshres im Nettoverhren FK g γ GK H i EK Mrtwert Frempitl Wchstumsrte im Terminl Vlue Risiotolernzen Pltzhlter Gesmtpitl Hlteuer Inex ür ein Wertppier Inex ür ein Wertppier Kosten Eigenpitlgeber eag Kosten Eigenpitlgeber im Abgeltungsteuersystem ehev Kosten Eigenpitlgeber im Hlbeinünteverhren EKUL Kosten er Eigenpitlgeber es unverschuleten Unternehmens

9 VII Symbolverzeichnis EKULAG Kosten er Eigenpitlgeber es unverschuleten Unternehmens im Abgeltungsteuersystem EKULHEV nst e FK Kosten er Eigenpitlgeber es unverschuleten Unternehmens im Hlbeinünteverhren Kosten Eigenpitlgeber nch Steuern (Lösungsnstz) Kosten Frempitlgeber AG Kosten Frempitlgeber im Abgeltungsteuersystem HEV nst Kosten Frempitl im Hlbeinünteverhren Kosten Frempitlgeber nch Steuern (Lösungsnstz) L λ m M MRP AG Lgrngeuntion es Anlegers Lgrngetor Lmb Mrge Frempitlgeber Inex Mrtportolio Mrtrisioprämie im Abgeltungsteuersystem MRP HEV Mrtrisioprämie im Hlbeinünteverhren π i Erwrtungswert Wertppier π n ν Erwrtungswert Wertppier Inex er Perioe es Terminl Vlue,.h. er letzten Detilplnungsperioe Renite Pltzhlter p q Preis/Anngswert Wertppier Preis es risioreien Wertppiers 2 σ M Vrinz Mrtportolio 2 σ V Portoliovrinz r Divienenrenite Wertppier/Alterntivnlge

10 VIII Symbolverzeichnis r m Divienenrenite Kpitlmrt r Risioloser Zins r Renite Wertppier/Alterntivnlge r Kursrenite Wertppier/Alterntivnlge r m Kursrenite Kpitlmrt r m S Mrtrenite Gesmtsteuertor S Steuertor Diviene S Steuertor Kursgewinn S e Steuertor eetiver Kursgewinn s g Einommensteuerstz im Abgeltungsteuersystem s Steuerstz u Divienen s Divienensteuerstz eines Anlegers s hev Einommensteuerstz im Hlbeinünterverhren s Steuerstz u Kursgewinne s Kursgewinnsteuerstz eines Anlegers s e Eetiver Kursgewinnsteuerstz s p Persönlicher Steuerstz s u t T TS Unternehmenssteuerstz Inex einer Perioe (im Unternehmensbewertungslül: Detilplnungszeitrum) Ene eines Perioenzeitrumes Tx-Shiel TS AG Tx-Shiel im Abgeltungsteuersystem

11 IX Symbolverzeichnis TS HEV TV Tx-Shiel im Hlbeinünteverhren Terminl Vlue TV HEV Terminl Vlue im Hlbeinünteverhren TV AG Terminl Vlue im Abgeltungsteuersystem TV AGnV Terminl Vlue nch Abzug er Versteuerung es Kupreises U U U UW Nutzenuntion es eweiligen Investors Erste Ableitung er Nutzenuntion es Investors Zweite Ableitung er Nutzenuntion es Investors Unternehmenswert V Portolioenwert eines Investors υ w WACC WACC AG WACC HEV Risiotolernz eines eweiligen Anlegers Kursrenite eines Wertppiers pro Perioe Gewichtete Kpitlosten Gewichtete Kpitlosten im Abgeltungsteuersystem Gewichtete Kpitlosten im Hlbeinünteverhren nst WACC Gewichtete Kpitlosten nch Steuern (Lösungsnstz) X Wertppierurs X 0 Menge eines risioreien Wertppiers eines Investors 0 X 0 Menge eines risioreien Wertppiers eines Investors zu Beginn X i Menge eines Wertppiers eines Investors X 0 X Zinsen(FK) Menge eines Wertppiers eines Investors Menge eines Wertppiers eines Investors zu Beginn Frempitlzinsen

12 Abbilungsverzeichnis X Abbilungsverzeichnis Abb. 1: Überblic Verhren er Unternehmensbewertung... 4 Abb. 2: Zirulritätsproblem... 8 Abb. 3: Überblic eetiver Kursgewinnsteuerstz Abb. 4: Typisierung eetiver Kursgewinnsteuerstz Abb. 5: Gegenüberstellung er Vor- un Nchteile es Lösungsnstzes... 40

13 Einleitung 1 1. Einleitung Am trt s Unternehmenssteuerreormgesetz 2008 in Krt. Seither wir rüber isutiert, wie essen Neuerungen in s Unternehmensbewertungslül einzubeziehen sin. 1 Währen u Ebene er Unternehmenssteuern wenig Disussionsber erennbr ist, muss ie Einbeziehung er persönlichen Steuern in ie Unternehmensbewertung problemtisiert weren. Zwr ht ie Unternehmenssteuerreorm mit er ientischen Besteuerung von Zinseinünten, Ausschüttungen 2 un Kursgewinnen u en ersten Blic erhebliche Vereinchungen generiert, eoch tuchen mit er eetiven Kursgewinnsteuer u en zweiten Blic ie im Hlbeinünteverhren isutierten theoretischen Schwächen un prtischen Probleme wieer u. Um sicher er Themti zu nähern weren im Folgenen zunächst ie Grunlgen er Unternehmensbewertung ubereitet, um nn mit einem Überblic er Veränerungen im Steuersystem in ie eigentliche Problemti einzusteigen. Ncholgen wir nn ein Überblic über ie Veränerungen im Unternehmensbewertungslül unter Berücsichtigung von persönlichen Steuern im Vergleich zum bisherigen Steuerregime ugezeigt un in s Moell impliziert. Im Anschluss rn erolgt ie Drstellung es tuellen Stns er Disussion bezüglich einer theoretisch unierten un prxistuglichen Moellierung er persönlichen Steuern. Angesichts er ientiizierten theoretischen Deizite un prtischen Schwierigeiten soll im olgenen Teil ein lterntives Moell er Unternehmensbewertung unter Berücsichtigung von persönlichen Steuern sizziert weren. 3 Ds Moell versucht, ie urch ie eetive Kursgewinnsteuer generierten Probleme einzugrenzen un gleichzeitig ie theoretischen Klippen bei er Anwenung es Tx-CAPM zu reuzieren. Zuem soll s Moell en Aressten einer Unternehmensbewertung gut vermittelbr sein. 1 Vgl. etw Kserer/Knoll, 2009; Kesten, 2007; Wiese, 2007; Ernst/Schneier/Thielen, Die Begrie Ausschüttung un Divienen weren ncholgen zur Vereinchung synonym verwenet. 3 Es hnelt sich um ein Grunmoell in zwei Ausprägungen.

14 2 Unternehmensbewertung 2. Unternehmensbewertung 2.1 Anlässe un Zwec Die Anlässe ür eine Unternehmensbewertung sin vielältig un ugrun ihrer unzähligen Ausprägungen nur schwer lssiizierbr. 4 In er Litertur gibt es viele Formen einer versuchten Einteilung er verschieenen Anlässe. Beispielsweise nch em Lebenszylus es Unternehmens, nch gesetzlichen Regelungen, nch er Interessenslge von Gesellschtern beziehungsweise Investoren oer nch em Entscheiungsbezug. 5 Allerings ht sich in er theoretisch unierten Forschungslehre s Zwecäqunzprinzip seit Mitte er 1970er Jhre urchgesetzt. 6 Dieses besgt, ss richtige Unternehmenswerte zwecgerecht sin. Denn Unternehmen hben n sich einen Wert, er unbhängig eines Bewertungsnlsses besteht. 7 Eine Klssiizierung er verschieenen Bewertungszwece önnte nn in Anlehnung n Bllwieser wie olgt ussehen Vorbereitung von eigenen oer remen Entscheiungen 2. Unterstützung von Argumenttionen 3. Vermittlung zwischen Konlitprteien 4. Ermittlung er Besteuerungsgrunlge 5. Ermittlung von Bilnzwerten Die Fchlitertur unterscheiet ie verschieenen Anlässe, ie mn unter nerem in er oben gewählten Art lssiizieren nn, in ominierene oer nicht ominierene Verhnlungspositionen. 9 Eine ominierene Verhnlungsposition stellt sich nn r, wenn eine er Prteien eine Möglicheit mehr besitzt en vorherigen Sttus urch einen Abbruch er Verhnlungen beizubehlten. In einem Rechtsstt wie sie ie Bunesrepubli Deutschln rstellt, ist ein solch gertetes Mchtverhältnis nur ugrun gesetzlicher Legitimtion möglich Vgl. Peemöller, 2005, S Vgl. Hering, 2006, S Vgl. Mtsche/Brösel, 2005, S Vgl. Moxter, 1983, S Vgl. Bllwieser, 2007, S Vgl. Drurczy/Schüler, 2007, S Vgl. Mtsche/Brösel, 2005, S. 81.

15 Unternehmensbewertung 3 In ie erste Ktegorie er oben gennnten Aulistung ällt beispielsweise er Ku oer Veru eines Unternehmens. Dieser sehr lssische Anlss zur Unternehmensbewertung ist eine nicht ominierene Verhnlungsposition, schließlich beie involvierten Prteien eerzeit ie Verhnlungen bbrechen un somit en vorherigen Sttus beibehlten önnen. 11 In er zweiten Ktegorie sin vor llem nicht ominierene Verhnlungspositionen ie Regel. Diese Bewertungen önnen beispielsweise ls Kupreisrgumenttion währen eines Kuprozesses erstellt weren. 12 In ie ritte Ktegorie llen häuig Anlässe, ie urch ein Gericht entschieen weren müssen. So stellt ein gerichtlicher Antrg u Ausschluss eines OHG-Gesellschters nch en 140 un 133 HGB eine ominierene Position r. Hier entscheiet s Gericht gemäß 738 BGB über eine Abinung. 13 Die vierte Ktegorie ist geprägt von gesetzlichen Vorgben un es hnelt sich es öteren um eine ominierene Position, weil s Gesetz en ominierenen Ftor urch inneht, ss sich ie Bewertung nch iesen gesetzlichen Vorgben zu richten ht. 14 Bei er ünten Ktegorie, er Ermittlung von Bilnzwerten, beispielsweise in Form eines Impirment Tests nch IFRS, hnelt es sich ugrun es Spielrums es Unternehmens um eine nicht ominierene Sitution. 15 Zusmmenssen nn estgehlten weren, ss er eweilige Zwec er Unternehmensbewertung Auswirungen u ie Ermittlung es Unternehmenswertes ht. Der olgene Abschnitt ieses Kpitels vernschulicht ie unterschielichen Methoen zur Unternehmensbewertung. Ds Kpitel onzentriert sich u ie interntionl m Häuigsten verweneten Discounte Csh-Flow(DCF)-Moelle. 2.2 Discounte Csh-Flow-Moelle Die ncholgene Gri gibt zunächst einen Überblic über ie Methoenviellt in er Unternehmensbewertung. 11 Vgl. Drurczy, 2003, S Vgl. Bllwieser, 2007, S Vgl. Drurczy, 2003, S Vgl. Bllwieser, 2007, S Vgl. Krnebitter, 2007, S. 45.

16 4 Unternehmensbewertung Abb. 1: Überblic Verhren er Unternehmensbewertung Verhren Gesmtbewertung Mischverhren Einzelbewertung DCF Multipli- Reloptions- Ertrgswert Mittelwert Übergewinn- Reproution Liquition toren nstz verhren Entity APV Equity Quelle: In Anlehnung n Ernst/Schneier/Thielen, 2008, S. 2, eigene Drstellung. DCF = Discounte Csh-Flow APV = Auste Present Vlue Die Gri zeigt, ss eine Vielzhl von Methoen in er Unternehmensbewertung existiert. Dbei sortieren sich ie DCF-Moelle in ie Gesmtbewertungsverhren ein. Nch betriebswissenschtlicher un prtischer Aussung vermitteln ie DCF-Methoen ein gutes un sehr zurieenstellenes Bil über einen möglichen Unternehmenswert. 16 Die Methoen bsieren u einem investitionstheoretischen Anstz. Dies beeutet, ss ie Wertermittlung u Bsis er zum Bewertungszeitpunt bgezinsten, zuüntig erwrteten Csh-Flows (Zhlungsströme) ermittelt wir. 17 Letztenlich ist er Wert ür einen Eigenpitlgeber nämlich ie Beürnisberieigung, ie us einem Obet ür ihn persönlich resultiert. Diese ergibt sich us en zuüntig erwrteten Zhlungsströmen, ie em Eigenpitlgeber us einem Obet zuließen Vgl. Copeln/Koller/Murrin, 2000, S Vgl. Spremnn, 2002, S Vgl. Moxter, 1983, S. 177.

17 Unternehmensbewertung 5 Die DCF-Verhren lssen sich in ihrer Methoi in zwei grunsätzliche Vorgehensweisen einteilen. Zum einen s so gennnte Nettoverhren. Hierbei wir er Wert es Eigenpitls, er onsequenterweise en Unternehmenswert rstellt, iret ermittelt. Zum neren s Bruttoverhren, bei em zuerst er Wert es gesmten Kpitls, sowohl von Frem- ls uch von Eigenpitlgebern, ermittelt wir, um nn en Wert es Frempitls von iesem bzuziehen un somit en Wert es Eigenpitls zu erhlten. 19 D beie Verhrensrten ie Grunlge in er Disontierung zuüntiger Zhlungsströme besitzen 20, wir u eren Ermittlung urz im nächsten Kpitel eingegngen. Es wir n ieser Stelle ru verzichtet ie Herleitung un Glättung ieser Zhlungsströme us einer Vergngenheitsnlyse wieerzugeben. Diese Vergngenheitsnlyse ist us Plusibilitätsgrünen unerlässlich, hier ber nicht zielühren. Deshlb wir u ie einschlägige Litertur verwiesen Csh-Flow Ds ncholgene Schem 22 ist ie Grunlge eer Unternehmensbewertung nch en DCF- Verhren. Es zeigt ie Ermittlung er reien Zhlungsüberschüsse, ie em Unternehmen zur Verügung stehen. Ernings beore interest n txes (EBIT) (+) Abschreibungen = Ernings beore interest, txes, eprecition, mortiztion (EBITDA) (+/-) Erhöhung/Verminerung er Rücstellungen (-) Aptierte Unternehmenssteuern u s EBIT 23 (-/+) Erhöhung/Verminerung Woring Cpitl 24 = Opertiver Csh-Flow (-) CAPEX 25 = Free Csh-Flow to Entity 19 Vgl. Bllwieser, 2007, S Vgl. Mnl/Rbel, 2005, S Hierür sehr gut geeignet: Bllwieser, 2007, S In Anlehung n Bllwieser, 2007, S. 117; Ernst/Schneier/Thielen, 2008, S. 28; Copeln/Koller/Murrin, 2000, S Aptierte Unternehmenssteuern lssen ie steuerliche Abzugsähigeit er Frempitlzinsen ußer Acht. 24 Woring Cpitl = Vorräte + Forerungen un sonstige Vermögensgegenstäne Verbinl.. L.+L. - Erhltene Anzhlungen - Sonstige Verbinlicheiten. 25 CAPEX = Veränerung es Anlgevermögens + Abschreibungen.

18 6 Unternehmensbewertung Ds Berechnungsschem ührt zum Free Csh-Flow to Entity, welcher sowohl en Eigenpitlls uch en Frempitlgebern zur Verügung steht. 26 Die Finnzierung es Unternehmens ist n iesem Punt irrelevnt. 27 Dieser ist mit ie Grunlge sowohl ür en Weighte Averge Cost o Cpitl (WACC) ls uch ür en Auste Present Vlue (APV) Anstz er DCF- Methoen, ie eweils s Bruttoverhren repräsentieren. Die ritte Methoe innerhlb er DCF-Verhren ist er Equity Anstz beziehungsweise Nettoverhren. Bei iesem weren ie reien Csh-Flows ermittelt, ie nur en Eigenpitlgebern zur Verügung stehen. Durch gibt es zwei Unterschiee in er Ermittlung er reien Zhlungsüberschüsse. Zum einen ließt bereits ie Finnzierung es Unternehmens in ie Berechnung es Csh-Flows ein. Dies beeutet, ss ie Abzugsähigeit er Frempitlzinsen in ie Unternehmenssteuerberechnung einließt. Zum neren weren ie Zhlungsströme n ie Frempitlgeber iret berücsichtigt. 28 Mit er olgenen Vorgehensweise lässt sich us em Free Csh-Flow to Entity er Free Csh- Flow to Equity ermitteln. 29 Free Csh-Flow to Entity (-) Zinsergebnis (+) Unternehmenssteuerersprnis u ie Frempitlzinsen (-/+) Tilgung/Aunhme von verzinslichem Frempitl = Free Csh-Flow to Equity Nchem nun ein Einruc von vermittelt weren onnte, welche zuüntigen Zhlungsüberschüsse relevnt sin, geben ie ncholgenen Abschnitte einen Überblic über ie Berechnungsmethoen er einzelnen DCF-Verhren. Zu Beginn wir er WACC-Anstz vorgestellt WACC-Verhren Bei ieser Methoe weren, wie im Abschnitt erläutert, ie zuüntig zu erwrtenen reien Zhlungsüberschüsse mit einem Mischzinsstz u en Bewertungszeitpunt isontiert. Dieser Mischzinsstz setzt sich us en Kpitlosten ür ie Frem- un Eigenpitlgeber zusmmen. Dher stmmt uch er Nme es Verhrens. 30 Diese weren mit em eweiligen 26 Vgl. Breley/Myers, 2003, S Vgl. Mnl/Rbel, 2005, S Vgl. Hommel/Dehmel, 2008, S Vgl. Ernst/Schneier/Thielen, 2008, S Vgl. Mnl/Rbel, 2000, S. 65.

19 Unternehmensbewertung 7 Anteil er Mrtwerte von Frem- un Eigenpitl gewichtet un bilen nn en Klultionszins. 31 Wie bereits us er Ermittlung es Csh-Flows bennt, sin Frempitlzinsen steuerlich bzugsähig. Diesem Ftum wir uch in em Kpitlisierungszins insoern Rechnung getrgen, ls ss ie Abzugsähigeit urch en Term ( 1 s u ) berücsichtigt wir. 32 Dmit stellt sich er Kpitlisierungszins wie olgt r: 33 (2.1) WACC = ( 1 s ) FK FK u + EK GK EK GK Die Ermittlung er Mrtwerte er Frempitl- un Eigenpitlnteile un ie zugrune gelegte Kpitlstrutur stellt ie Unternehmensbewertung vor eine große Herusorerung. 34 Hierür ist es usreichen, zu wissen, ss in er Prxis otmls mit einer Zielpitlstrutur gerbeitet wir. Diese bleibt nn über en gesmten Bewertungszeitrum onstnt. 35 Der Mrtwert es Frempitls ist ebenlls nur sehr schwer berechenbr. Währen beispielsweise eine Anleihe noch n er Börse gehnelt un er Mrtwert nhn essen estgestellt weren nn, ist es bei einem Kreit schon schwerer en erzeitigen Mrtwert zu ermitteln. Der Einchheit hlber nn mn n ieser Stelle zu Grune legen, ss eine Approximtion n Bilnzwerte usreichen ist, um en Mrtwert es Frempitls zu bestimmen. 36 Die Kosten es Frempitls ergeben sich us en Reniteorerungen er Frempitlgeber, ie beispielsweise in em Zins eines Kreites zum Ausruc gebrcht weren. 37 Dieser setzt sich us er Mrge es Gläubigers, in welcher sich uch ie Bonität es Kunen wierspiegelt, un em risioreien Zins zusmmen. Dmit ergibt sich ie olgene Formel ür ie FK : (2.2) = r m FK + In er Berechnung es Mrtwertes es Eigenpitls ergeben sich zusätzliche Probleme. Die Ermittlung ieses Mrtwertes ist s Ziel er gesmten Unternehmensbewertung. Durch ergibt sich ein Zirulritätsproblem, welches olgenermßen rstellbr ist Vgl. Ernst/Schneier/Thielen, 2008, S Vgl. Streitert, 2008, S Vgl. Breley/Myers, 2003, S Vgl. Wlorcz, 2005, S Vgl. Krnebitter, 2007, S Vgl. Ernst/Schneier/Thielen, 2008, S Vgl. Betsch/Groh/Lohmnn, 2000, S Vgl. Betge/Niemeyer/Kümmel, 2005, S. 305.

20 8 Unternehmensbewertung Abb. 2: Zirulritätsproblem ließt ein ließt ein ließt ein Mrtwert EK Kpitlstrutur WACC Mrtwert EK Quelle: Eigene Drstellung. Dieses Problem lässt sich urch mthemtische Itertion lösen. 39 Des Weiteren stellt sich ie Frge, welche Eigenpitlosten im WACC nzusetzen sin. In er Investitionsrechnung spiegelt er Disontierungszins, us Opportunitätsostengenen herus, immer eine mögliche Alterntivnlge m Kpitlmrt wier. Dies ist in er Unternehmensbewertung nicht ners. 40 Es wir zur Ermittlung er Eigenpitlosten u s Cpitl Asset Pricing Moel 41 zurücgegrien. 42 Der Kern es Moells besteht us rei Komponenten. Die erste Komponente ist er risioreie Zins r. Dieser wir otmls us historischen Reniten von Sttsnleihen ermittelt. 43 Die tuelle Renite von 10-ährigen Bunesnleihen liegt beispielsweise bei 3,2% 44. Die zweite Komponente ist er β -Ftor. Dieser stellt ein Sensitivitätsmß ür ie Beziehung es iniviuellen Risios er Alterntivnlge un es llgemeinen Mrtrisios r. 45 Er berechnet sich us er Kovrinz er Renite er zugrune gelegten Alterntivnlge un er Renite es llgemeinen Mrtportolios, iviiert urch ie Vrinz es Mrtportolios. Vereincht usgerüct ist ies s Risio, welches ein Investor mit em Ku er Alterntivnlge zu trgen ht. 46 Die letzte Komponente ist ie Mrtrisioprämie. Die MRP ist s Ergebnis us er Subtrtion er Reniteerwrtung n s llgemeine Mrtportolio r m un es risiolosen Zinsstzes r. 47 Die erwrtete Renite eines Mrtportolios nn mn in Deutschln beispielsweise über ie historischen Reniten es DAX oer es MDAX rstellen. 48 In er Bewertungsprxis ht sich eine Mrtrisioprämie von 5% bis 6% in Deutschln urchgesetzt. 49 In er Formel usgerüct, beeutet ies ür ie EK nn olgenes: 39 Ernst/Schneier/Thielen, 2008, S Vgl. Betsch/Groh/Lohmnn, 2000, S Au ie Herleitung es CAPM wir nicht weiter eingegngen. Hier wir u ie einschlägige Litertur verwiesen, z.b. Copeln/Koller/Murrin, 2000, S Vgl. Copeln/Koller/Murrin, 2000, S Vgl. Krnebitter, 2007, S Vgl. Bunesbn, Zeitreihe. 45 Vgl. IDW, 2007, S. 67. Zur Vertieung z.b. Copeln/KollerMurrin, 2000, S Vgl. Mier, 2001, S Zur Vertieung z.b. Drurczy/Schüler, 2007, S Vgl. Copeln/Weston/Shstri, 2007, S Vgl. IDW, 2007, S Vgl. Ernst/Schneier/Thielen, 2008, S. 59.

21 Unternehmensbewertung 9 (2.3) = r + β ( r r ) EK m D nun ie Herleitung ller Komponenten eineutig nchvollziehbr ist, nn ein Unternehmenswert bestimmt weren. Eine grunsätzliche Annhme ist, ss sich ie Unternehmensbewertung in eine Detilplnungsphse, in er ie zuüntige Entwiclung explizit geplnt wir, un in ie Phse eines Terminl Vlues uteilt. 50 Bei er Phse es Terminl Vlues geht mn von us, ss s Unternehmen mit einer nchhltigen Wchstumsrte g in er Terminl Vlue-Phse wächst. Diese bewegt sich meist zwischen 0 un 3%. 51 Der reie Csh-Flow es letzten Detilplnungshres ist er Ausgngspunt ür en nchhltigen Csh-Flow im Terminl Vlue. Dieser sollte llerings e nch Unterschie zwischen em Wchstumstor g un em letzten Csh-Flow es Detilplnungszeitrumes normlisiert weren, mit stre Disrepnzen vermieen weren. 52 Schließlich mcht er Terminl Vlue otmls mehr ls 50% es gesmten Unternehmenswertes us. 53 Die Formel es Terminl Vlues sieht bei wie olgt us: (2.4) TV = FCFtoEntity TV ( WACC g) Der Wert es Detilplnungszeitrumes ergibt sich us en oben stehenen Überlegungen, rgestellt in olgener Formel: (2.5) Brwert DT = T FCFtoEntity t ( WACC ) t = 1 1+ t Die Zusmmensetzung von Detilplnungsphse un Terminl Vlue ührt zum gesuchten Brwert ller üntig zu erwrteten Csh-Flows mit olgener Formel: (2.6) Brwert GL FCFtoEntity n t = + t = 1 1 TV t ( 1+ WACC ) ( + WACC ) n Um en letztenlich gesuchten Unternehmenswert zu erhlten, muss nn er Mrtwert es nicht betriebsnotwenigen Vermögens hinzugerechnet un er Mrtwert es Frempitls bgezogen weren So gennntes Zwei-Phsen-Moell, vgl. Ernst/Schneier/Thielen, 2008, S Vgl. Albrecht, 2004, S Vgl. Betge/Niemeyer/Kümmel, 2005, S Vgl. Hoe, 2002, S Vgl. Bllwieser, 2007, S. 159.

22 10 Unternehmensbewertung Nch em urzen Überblic über en WACC-Anstz, gibt er nächste Abschnitt eine urze, ber zielührene Übersicht über en Auste Present Vlue- Anstz APV-Verhren Mit em Wissen un en Erenntnissen us em vorherigen Abschnitt lässt sich mit Hile einer leichten Moiition er APV-Anstz entwiceln. Dieser segmentiert ie Eigeninnzierung un ie Freminnzierung es Unternehmens. Der urch ie Freminnzierung bennte Eet er steuerlichen Abzugsähigeit, in er Litertur uch ls Tx-Shiel bezeichnet, wir mit seprt ersst. 55 Dmit er Eigen- un Freminnzierungseet ierenziert weren nn, müssen ie bereits us em vorherigen Abschnitt bennten Formeln ngepsst weren. Bis etzt wuren ie Eigenpitlosten es verschuleten Unternehmens gemäß seiner eweiligen Kpitlstrutur berechnet. Beim APV-Verhren wir er Mrwert es Eigenpitls zunächst einml unter er Annhme einer vollstänigen Eigeninnzierung ermittelt, um iesem nn en Wert er Steuervorteile es Tx-Shiels hinzuzurechnen. 56 Für ie Formel er EK beeutet ies onret, ss s β, welches bis etzt von einer verschuleten Alterntivnlge berechnet wure, u eine rein eigeninnzierte Alterntivnlge zurücgerechnet weren muss, mit ies onsistent zu em itiv eigeninnzierten Unternehmen verglichen weren nn. 57 In er einschlägigen Litertur wir ür olgener Zusmmenhng zwischen em β un em β UL verwenet: 58 (2.7) ( ) β = β 1 + UL 1 s u FK EK Durch Umstellung er Formel errechnet sich β UL us: (2.8) β UL = 1 + β FK EK ( 1 ) s u Die Eigenpitlosten es unverschuleten Unternehmens ergeben sich urch ie Moiition es β einer verschuleten Alterntivnlge in ein Alterntivnlge mit er olgenen Formel: 59 β UL er itiv rein eigeninnzierten 55 Vgl. Volrt, 1999, S Vgl. Betge/Niemeyer/Kümmel, 2005, S Vgl. Bllwieser, 2007, S Vgl. Ernst/Schneier/Thielen, 2008, S Vgl. Abschnitt 2.2.2, Formel 2.4 ür einen Zusmmenhng.

23 Unternehmensbewertung 11 (2.9) = r + β ( r r ) EKUL UL m Für ie Brwertermittlung es Detilplnungszeitrumes un es Terminl Vlues 60 weren ie bereits bennten FCFtoEntit y mit en Kosten es itiv eigeninnzierten Unternehmens bgezinst. Durch ergeben sich ie olgenen Formeln: (2.10) Brwert DT = T FCFtoEntity t = t ( ) EKUL t (2.11) TV = FCFtoEntity ( g) EKUL TV In einem ersten Schritt es APV-Verhrens ergibt sich mit ür en Brwert er üntig zu erwrtenen, reien Zhlungsüberschüsse ie olgene Formel: (2.12) Brwert GL = Brwert DT + TV ( 1 + ) n EKUL In einem nächsten Schritt wir s Tx-Shiel, lso er Vorteil er steuerlichen Abzugsähigeit von Frempitlzinsen, berechnet. Dür weren ie steuerlichen Vorteile, ie sich mit em Term s u Zinsen(FK) berechnen lssen, u en Bewertungszeitpunt mit en ebenlls bennten FK bgezinst. 61 Dbei wir uch ie us em Abschnitt bennte Themti es Terminl Vlues ür ie Berechnung es Tx-Shiel über ie Detilplnungsphse hinus verwenet. Dmit ergibt sich ie olgene Formel ür s Tx-Shiel: (2.13) TS u n su Zinsen( FK) t FK + t = 1 FK 1 = Zinsen( FK) g t ( 1 + ) ( + ) n s FK n Für en Mrtwert es Eigenpitls nch em APV-Anstz ist olgener Zusmmenhng gegeben: (2.14) EK = BrwertGL + TS FK Wie bereits im WACC-Verhren sollte mn bechten, ss ür ie letztenlich richtige Ermittlung es Eigenpitlwertes er sich eventuell ergebene Mrtwert es nicht 60 Vgl. Vorgehensweise us Abschnitt Vgl. Bllwieser, 2007, S. 142 un vgl. Abschnitt

24 12 Unternehmensbewertung betriebsnotwenigen Vermögens hinzugerechnet un er Mrtwert es Frempitls bgezogen weren muss. 62 Nchem nun ie beien Bruttoverhren er DCF-Methoi vorgestellt wuren, gibt er ommene Abschnitt einen urzen Überblic über s Nettoverhren beziehungsweise Equity- Anstz Equity-Verhren Ds Wissen us er Ermittlung es Csh-Flows un er zwei vorherigen Abschnitte zu en neren Ausprägungen er DCF-Verhren reicht us, um en Equity-Anstz schnell nchvollziehen zu önnen. D es sich um ein Nettoverhren hnelt, wir er Mrtwert es Eigenpitls iret ermittelt. 63 Dies geschieht mit en reien Zhlungsüberschüssen, ie en Eigentümern iret zuließen. Annhmegemäß weren iese urch ie FCFtoEquity -Werte us em Abschnitt repräsentiert. 64 Die Disontierung erolgt mit en Eigenpitlosten einer Alterntivnlge m Kpitlmrt, ie sowohl ie Risioprämie ls uch ie Kpitlstrutur berücsichtigen. Dies sin ie bereits bennten EK us em WACC-Anstz. 65 Die ebenlls bennte Themti es Terminl Vlues ergibt sich uch bei iesem Anstz, soss iret eine Brwert-Formel entwicelt weren nn: (2.15) Brwert GL FCFtoEquity n t = + t t = 1 ( 1 + EK ) 1 FCFtoEquity ( EK g) ( + ) n EK TV Zum Brwert wir er Mrtwert es nicht betriebsnotwenigen Vermögens iert, um en Wert es Eigenpitls zu erhlten. Nchem ieses Kpitel ie Grunlgen geschen ht 66, um ie n späterer Stelle ngeweneten Verhren nchvollziehen zu önnen, wimet sich s nächste Kpitel em onreten Einluss von Steuern in iesen Moellen. Bis zum Ene ieses Kpitels ist er Unternehmenssteuerstz s u nur urz themtisiert woren. Ds olgene Kpitel quntiiziert iesen ür Deutschln, zeigt ie Auswirungen er Unternehmensteuerreorm 2008 un but nn ie persönlichen Steuern sowie ie Folgen er Reorm in ie Moelle ein. 62 Vgl. Ernst/Schneier/Thielen, 2008, S Vgl. Betge/Niemeyer/Kümmel, 2005, S Vgl. Küting/Eiel, 1999, S Vgl. Abschnitt 2.2.2, Formel Für usührlichere Inormtionen wir u ie einschlägige Litertur verwiesen.

25 13 Steuern in er Unternehmensbewertung 3. Steuern in er Unternehmensbewertung 3.1 Steuern u Ebene es Unternehmens In en vorherigen Abschnitten ht sich gezeigt, ss er Steuerstz s u immer wieer eine entscheiene Rolle spielt. D Steuern u Ebene er Unternehmen nicht s Kernthem ieses Ppers rstellen, gibt er olgene Abschnitt leiglich einen urzen Überblic über ie Sitution er Unternehmenssteuern in er DCF-Bewertung un quntiiziert ie Steuern nch em Reormgesetz in 2008 ür Deutschln. Die Steuern u Unternehmensebene müssen in er Unternehmensbewertung ersst weren. 67 Bei Kpitlgesellschten, ie ls Rechtsorm ür s Obet er Unternehmensbewertung in iesem Pper ungieren, teilt sich s u grunsätzlich in ie Gewerbe- un Körperschtssteuer u. 68 Diese minern en reien Csh-Flow 69 un ühren bei einem Frempitlnteil zu einem Unternehmenssteuereet. 70 Dieses Tx-Shiel ergibt sich us er steuerlichen Abzugsähigeit er Frempitlzinsen. 71 Vor er Steuerreorm 2008 unterlg er Gewinn er Kpitlgesellscht zunächst er Gewerbesteuer, ie sich us em eweiligen Hebestz er Gemeine un einer Gewerbesteuermesszhl in Höhe von 5% ergb. Die Gewerbesteuer onnte llerings sowohl bei er gewerbesteuerlichen ls uch bei er örperschtssteuerlichen Bemessungsgrunlge ls Betriebsusgbe bgesetzt weren. Anschließen wure ie Körperschtssteuer in Höhe von 25% zuzüglich es Soliritätszuschlgs von 5,5% bgezogen. 72 Für ie Unternehmensbewertung ist nun interessnt, ss sich in erster Linie er Körperschtssteuerstz u 15% zuzüglich Soliritätszuschlg gemäß 23 Abs. 1 KStG verringert. Des Weiteren sint ie Gewerbesteuermesszhl u 3,5%. Allerings ist ie Gewerbesteuer zuüntig nicht mehr ls Betriebsusgbe bzugsähig. 73 Der gerunete, urchschnittliche Gewerbesteuerhebestz liegt in etw bei 400%. 74 Mit iesen Ausgngsten lässt sich s u ür ieses Pper quntiizieren. D er Schwerpunt nicht u em Einluss er 67 Vgl. Zeiler/Schöniger/Tschöpel, 2008, S Vgl. Hommel/Puly/Schuster, 2008, S Vgl. Abschnitt Vgl. Bllwieser, 2007, S Vgl. Abschnitt Vgl. Ortmnn-Bbel/Zipel, 2007, S Vgl. Pte, 2007, S Vgl. Sttistisches Bunesmt, 2008, Pressemitteilung.

26 14 Steuern in er Unternehmensbewertung Unternehmenssteuern liegt, wir ieser ermittelte Stz uch rücwiren in en späteren Berechnungen zum Hlbeinünteverhren ngesetzt: (3.1) s = 3,5% 400% + ( 1 + 5,5% ) 15% = 29,83% u Die oben gennnten 29,83% weren otmls ls 30% in er Unternehmensbewertung puschlisiert. Für ie gleichen Ausgngsten lg er ehemlige Unternehmenssteuerstz bei 38,65%. 75 Diese signiinte Senung wir mit verschieenen Mßnhmen gegeninnziert. Die wichtigste ieser Mßnhmen, ie zuem sehr häuig isutiert wir, ist ür ie Unternehmensbewertung ie Einührung einer Zinsschrne. 76 Die Zinsschrne spielt in en weiteren Überlegungen einschließlich er Moellrechnungen eine Rolle, wie ies uch ür nere Mßnhmen er Steuerreorm, beispielsweise en Verlustvortrg, gilt. 77 Zusmmenssen lässt sich sgen, ss er Unternehmenssteuerstz s = 29,83% ls quntiizierte Größe ür ie weiteren Überlegungen estzuhlten bleibt. Der Huptschwerpunt es Ppers ist ie weitus omplexere un schwierigere Erssung er persönlichen Steuern in en Unternehmensbewertungslülen. Deshlb gibt er nächste Abschnitt einleiten einen Überblic über ie theoretischen Grunlgen, um nn ie Implition unter Zuhilenhme es Tx-CAPM un essen Herleitung in en einzelnen Klülen lut er herrschenen Meinung rzustellen un u Bsis eren Überlegungen einen lterntiven Lösungsnstz zu entwiceln. u 3.2 Steuern u Ebene er Anteilseigner Theoretische Grunlgen Der Wert eines Unternehmens wir urch ie Höhe er Nettozulüsse n en Investor bestimmt, ie er zu seiner reien Verügung ht. Diese Nettozulüsse sin unter Berücsichtigung er inlänischen un uslänischen Ertrgsteuern es Unternehmens un grunsätzlich er ugrun es Eigentums m Unternehmen entstehenen persönlichen Ertrgsteuern er Unternehmenseigner zu ermitteln Vgl. Kumnn/Schmitz-Herscheit, 2007, S Vgl. Ernst/Schneier/Thielen, 2008, S Siehe ür lle Änerungen en Gesetzesentwur er Bunesregierung, 2007, Drucsche 220/07. An ieser Stelle wäre eine intensivere Untersuchung un spätere Berücsichtigung in en Berechnungsmoellen nicht zielühren. 78 IDW, 2008, S. 8, Tz. 28.

27 Steuern in er Unternehmensbewertung 15 Ds IDW ls Normsetzer ür Wirtschtsprüer mcht mit ieser Aussge unmissverstänlich lr, ss persönliche Steuern en Wert eines Unternehmens beeinlussen. 79 Mn önnte eine Vielzhl weiterer Artiel us er betriebswirtschtlichen Forschungslehre nennen, ie belegen, ss persönliche Steuern uch Unternehmensentscheiungen un mit letztenlich en Unternehmenswert beeinlussen. 80 Es existieren llerings uch immer wieer gegensätzliche Meinungen, ie letztenlich ein lres Fzit zulssen. 81 Gibt es bei en zuvor erwähnten Csh- Flow Berechnungen weniger Dissens über ie Art un Weise, wie persönliche Steuern ersst weren, so gibt es ür en zweiten Ftor, em Disontierungsstz, viele verschieene Ansätze, iesen mit persönlichen Steuern es Anteilseigners zu ermitteln. 82 Hierbei muss s Stnr- CAPM, welches in Abschnitt urz erläutert wure, in ein Nchsteuer-CAPM überührt weren. D er Disontierungszins letztenlich eine Vergleichsnlge rstellt, muss iese schließlich uch nch persönlichen Steuern bewertet sein. 83 Ds neue Abgeltungsteuersystem stellt ie Unternehmensbewertung bei vor verschieene Herusorerungen un neue Chncen 84, ie in en olgenen Abschnitten vereutlicht weren. Um zu Beginn einen Überblic über ie wesentlichen Prmeter er persönlichen Steuern zu erhlten, wir im olgenen Teil s bis zur Steuerreorm gängige Hlbeinünteverhren vorgestellt, um ncholgen ie Änerungen es neuen Abgeltungssystems zu erläutern Übergng vom Hlbeinünteverhren zum Abgeltungsteuersystem Die lte Unternehmensteuerreorm us em Jhr 2001 ht in Deutschln s mlige Einommensteuerrecht revolutioniert, inem s Hlbeinünteverhren eingeührt wure. 85 Der Nme ist symbolisch ür s zugrune liegene Verhren. Die einitive Belstung er Unternehmen mit er Körperschtsteuer, ie Einommensteuer ür Unternehmen, ist nicht u Ebene er Anteilseigner, ls ntürliche Person, bzugsähig. Dies ührte zu einer Doppelbelstung, ie urch ie hältige Besteuerung er Diviene us em Unternehmen orrigiert wure. 86 D es nicht einen einheitlichen Einommensteuerstz ür ntürliche Personen in Deutschln gibt, wure lnge Zeit isutiert, wie eine nötige Typisierung ür eine 79 Vgl. Ls, 2006, S Vgl. Grhm, 1998, S Vgl. Hommel/Dehmel/Puly, 2005, S Vgl. Ernst/Schneier/Thielen, 2008, S Vgl. Kohl/Schilling, 2008, S Vgl. Streitert, 2008, S Vgl. Müller-Gtermnn, 2000, S Vgl. Hoereth/Schiegel/Zipel, 2002, S. 2.

28 16 Steuern in er Unternehmensbewertung vernüntige Unternehmensbewertung ussehen önnte. 87 Ds IDW ht schließlich en typisierten Einommensteuerstz von 35% estgelegt. 88 Dies beeutete ür ie Unternehmensbewertungsverhren, ss ie Zhlungsströme ugrun es Hlbeinünteverhrens mit em hältigen, typisierten Einommensteuerstz von 17,5% belegt wuren. Die Zinsen un grunsätzlich uch ie Kursgewinne wuren mit em vollen, typisierten Steuerstz von 35% belegt. 89 Allerings wren Kursgewinne gemäß 17 Abs. 1 un 23 Abs. 1 EStG 2002, ie us Anlgen erzielt wuren, bei enen ie Anteilsquote leiner ls 1% un ie Veräußerung nch einer Hlteuer von minestens einem Jhr erolgte, steuerrei. Dies wr ie Ausgngslge ür en IDW, um ie wichtigen Dten estzuhlten, ie prägen ür ee Unternehmensbewertung unter Berücsichtigung er persönlichen Besteuerung im Hlbeinünteverhren wren. Die reien Zhlungsüberschüsse FCFtoEntit yhev un yhev FCFtoEquit stellen letztenlich ie Diviene r 90 un sin eshlb mit einem Steuerstz von 17,5% belegt woren. Im Disontierungsstz, er ie Alterntivnlge m Kpitlmrt rstellt, wure er risioreie Zinsstz mit em Steuerstz s hev von 35% belstet, Divienen wuren mit em hältigen Stz von 17,5% belstet un Kursgewinne wuren steuerrei gestellt. 91 Mit em trt nn s neue Abgeltungsteuersystem ür en ntürlichen Anteilseigner in Krt. Zunächst einml bleibt estzuhlten, ss weiter von einer ntürlichen Person usgegngen wir, ie einen Anteilsbesitz leiner ls 1% n em Unternehmen hält. Durch eine wesentliche Vereinheitlichung önnte eine zusätzliche Typisierung es Einommensteuerstzes überlüssig sein, enn zuüntig weren lle Anteilseigner mit einem einheitlichen Steuerstz s g von 25% belegt. 92 Aners ls im Hlbeinünteverhren wir er Soliritätszuschlg urch ie Typisierung im neuen Steuersystem zusätzlich berücsichtigt. Dies entspricht nn einem letztenlichen s g von 26,375% gemäß 17 Abs. 1 un 32 Abs. 1 EStG Doch im neuen System ist ies nicht ie einzige Vereinheitlichung. Zusätzlich gibt es eine Unterscheiung mehr zwischen er Besteuerung von Divienen, Zinsen un Kursgewinnen. Dies beeutet, ss er FCFtoEntit y AG un er y AG FCFtoEquit es Abgeltungsteuersystems 87 Vgl. Kthstee, 2005, S Vgl. IDW, 2005, S. 14, Tz Vgl. Peemöller/Kunowsi, 2005, S Unter er Prämisse, ss iese usgeschüttet weren. 91 Vgl. Wgner/Jons/Bllwieser/Tschöpel, 2006, S Vgl. Bllwieser, 2007, S. 1.

29 Steuern in er Unternehmensbewertung 17 nun mit em vollen Steuerstz s g belegt weren. 93 Des Weiteren wir er risiolose Zins wie uch ie Diviene un er Kursgewinn er Alterntivnlge ebenlls mit em Einheitsstz s g belegt. Durch en Wegll er Speultionsrist von einem Jhr, wir es im Abgeltungsteuersystem grunsätzlich zu einer Besteuerung es Kursgewinnes ommen. 94 Gere ieser Punt wir zurzeit häuig ommentiert un spielt in er betriebswirtschtlichen Forschung eine zunehmen trgene Rolle. 95 Diese Problemti wir in em späteren Abschnitt zur onreten Implition persönlicher Steuern noch usührlich behnelt. Vorweg wir in em nun olgenen Abschnitt ie Grunlge er Implition persönlicher Steuern in en einzelnen Bewertungsverhren gelegt, inem s ür nötige Nchsteuer- CAPM vorgestellt wir. Dieses, uch ls Tx-CAPM bezeichnete Moell, bilet ie theoretische Grunlge, persönliche Steuern in ie Moelle zu integrieren. D es sich us em Stnr- CAPM, welches nur urz im Kpitel ngesprochen wure, bleitet, wir im Folgenen zunächst einml u ie Herleitung es Moells eingegngen, bevor ie persönlichen Steuern ür s eweilige System implementiert weren Tx-CAPM Herleitung Ds Stnr-CAPM spiegelt ein Kpitlmrtgleichgewicht wier, welches eine Steuern berücsichtigt. 96 Die Portoliorenite wir us er Summe es risiolosen Zinsstzes un er Mrtrisioprämie erlärt. 97 Anlog hierzu entwicelt s Tx-CAPM eine Portoliorenite unter er Berücsichtigung persönlicher Steuern. 98 Hierür weren A Anleger betrchtet, ie eweils einen Portolioenwert von Gleichung ist bei gegeben urch: 99 V erwrten. Die 93 Vgl. Ernst/Schneier/Thielen, 2008, S Vgl. Bllwieser/Kruschwitz/Löler, 2007, S Vgl. Fochmnn/Rump, 2008, S Zur Vertieung vgl. Breley/Myers, 2003, S TAX-CAPM bsiert zunächst u gleichen Annhmen wie Stnr-CAPM. Au iese wir nicht näher eingegngen. 97 Vgl. Ernst/Schneier/Thielen, 2008, S Vgl. Brennn, 1970, S In Anlehnung n Wiese, 2006, S. 7 (Grunlgenppier zur Überührung es Tx-CAPM ins eutsche Steuersystem) Hier wure von rei ierenzierten Steuersätzen usgegngen. Für s Abgeltungsteuersystem ist von ierenzierten Steuern er eetiven Kursgewinnsteuer zum Einen un Divienen/Zinsen zum Aneren uszugehen. Au ie Problemti er eetiven Kursgewinnsteuern, urch ie eine Dierenzierung im Abgeltungsteuersystem relevnt ist, wir in Abschnitt eingegngen.

30 18 Steuern in er Unternehmensbewertung n (3.2) = [ π ( π p ) s + ( s )] X + q ( q 1) [ s ] X V 1 0 = 1 Die verschieenen Wertppiere, eweils mit iniziert, hben einen Preis p im Zeitpunt t = 0. Der Erwtungswert ür s Wertppier in t = 1 ist π. Der Kursgewinn wir mit em Kursgewinnsteuerstz es eweiligen Anlegers s besteuert. Neben er Kursrenite besteht bei ie Gesmtrenite eines Wertppiers uch us einer Divienenrenite. D es sich hierbei ebenlls um eine Renite nch persönlichen Steuern hneln soll, ergibt sich ies urch ie Multiplition mit em Term ( ) 1 s, bei em s en Steuerstz u Divienen es eweiligen Anlegers rstellt. 100 X un X 0 sin ie Anzhl er risnten bzw. risioreien Wertppiere, ie ein Anleger zu seinem Portolio ggregiert. Dbei hben ie eweiligen Investoren bestimmte Wertppiere in t = 0 zur Verügung, ie sie mit neren Investoren hneln, um zu ihrem iniviuellen Portolio in t = 1 zu gelngen. 101 Am Anng, in t = 0, weren iese mit 0 X bzw. 0 X 0 bezeichnet. Der Anleger ht lso ie Möglicheit zu entscheien, ob er in eine Anlge mit risioreiem Zins oer in ein risntes Wertppier investiert. Der Preis es risioreien Wertppiers zum Zeitpunt t = 1 ist q. Dies beeutet ür en Zeitpunt t = 0 : (3.3) r = q 1, er Wert es risioreien Wertppiers zunächst beträgt. 103 Wenn ( ) π π i 104 cov ie Kovrinz er Wertppierpreise, iniziert mit un i, in t = 1 beschreibt, nn ergibt sich olgener Zusmmenhng ür ie Portoliovrinz: 105 n n 2 (3.4) σ cov ( ) ( 1 ) 2 V i X X i s = π π = 1 i = 1 Es muss ie olgene Bugetrestrition er Investoren bechtet weren: Im Abgeltungsteuersystem eine gleiche Behnlung von Zinsen un Divienen. 101 Vgl. Brennn, 1970, S In t = Vgl. Wiese, 2006, S = 0..., n ; i = 0,..., n. 105 In Anlehnung n Wiese, 2006, S Vgl. Brennn, 1970, S. 421.

31 Steuern in er Unternehmensbewertung 19 n 0 0 (3.5) p ( X X ) + ( X 0 X 0 ) = 0 = 1 Ein Anleger mximiert seinen Nutzen von V urch ie von von Neumnn/Morgenstern entwicelte Nutzenuntion. 107 Der Zusmmenhng seines Nutzens ist bhängig vom Enwert 2 es Portolios un essen Risio U U ( V σ ) nn mn mit Hile er Lgrngeuntion =. Eine Mximierung mit einer Restrition,, V L ermitteln: 108 n (3.6) ( ) ( ) ( ) L = U V, σ V λ p = 1 X X + X 0 X 0 Nch X un X o prtiell bgeleitet erhält mn ie ersten Beingungen mit olgenem Zusmmenhng: (3.7) L V σ V = U + U p = 0 X X X λ L (3.8) = U [ q ( q 1) s ] λ = 0 X 0 Wenn mn ies wieerum mit er eweiligen prtiellen Ableitung us 3.2 vergleicht, nn sieht mn en olgenen Zusmmenhng: V (3.9) ( ) X 0 V = q q 1 s (3.10) = π ( π p ) s + ( 1 s ) X Des Weiteren ergibt sich us er Formel 3.4 ie eweilige prtielle Ableitung nch X 0 un X mit olgenen Ausprägungen: 2 σ V (3.11) = 0 X o 2 σ V (3.12) = 2 cov ( π, π i ) X i ( 1 s ) X n i = Vgl. Chichilnisy, 1985, S Vgl. Wiese, 2006, S Vgl. Brennn, 1970, S. 421.

32 20 Steuern in er Unternehmensbewertung Die Ergebnisse ieser Erenntnisse in ie zu mximierene Formel von 3.7 eingesetzt, ergibt en nchstehenen Genengng: L X (3.13) = U U [ π ( π p ) s + ( 1 s )] 2 n i = 1 cov 2 ( π, π ) X ( 1 s ) p λ = 0 i + Wenn mn nun ie Gleichungen mit er eweiligen prtiellen Ableitung in Abhängigeit er Lgrngeuntion von 3.13 un 3.8 gleichsetzt, nn erhält mn en olgenen Term: υ π cov X i = 2 ( 1 s ) p s n (3.14) ( π π i ) ( 1 s ) + + ( 1 s ) p ( q ( q 1) s ) i = 1 Der Ausruc υ bezeichnet ie globle Risiotolernz eines eweiligen Anlegers. 110 Diese ist wie olgt einiert: U (3.15) υ = U 2 Für ie späteren Schlussolgerungen ist nun von entscheiener Beeutung, wie s iniviuelle Kpitlmrtgleichgewicht er obigen Formel u en gesmten Kpitlmrt ggregiert weren nn. Hierbei hilt ie Annhme, ss er Kpitlmrt bezüglich er ngebotenen Mengen n Wertppieren in t = 0 un er nchgergten Mengen n Wertppieren in t = 1 geräumt sein muss. 111 Der nn gültige Zusmmenhng sieht wie olgt us: n 0 (3.16) γ σ ( π π i ) X i = [ π + q p ] S ( π p ) S [ p ( q 1) ] i = 1 Die einzelnen Komponenten setzen sich ür ie Anleger A olgenermßen zusmmen: (3.17) 2 = 1 ( 1 ) = A υ γ s 1 (3.18) S (3.19) S = γ = γ υ s A = 1 2 ( 1 s ) υ s A = 1 2 ( 1 s ) 110 Vgl. Prtt, 1964, S Vgl. Brennn, 1970, S. 422.

33 Steuern in er Unternehmensbewertung 21 Hier sin S un S ie gewichteten Durchschnittssteuertoren er sich m Mrt beinlichen Investoren. 112 Diese sin llerings, in er Prxis otmls vernchlässigt 113, bhängig von en investorenspeziischen Risiotolernzen υ : 114 Die Renite es Wertppiers r ergibt sich nun wie olgt: (3.20) r = π + p p Die noch wertmäßigen Beiträge er einzelnen Wertppiere lssen sich urch ie gewichtete Summe zu einem Mrtportolio zusmmenstellen: 115 (3.21) M i = 1 cov ( π, π ) p i X 0 i = cov ( r, r ) m Dies ist ie gebräuchliche Schreibweise geprt mit Reniten un sgt us, ss ie Kovrinz er Renite es einzelnen Wertppiers un er Renite es Mrtportolios zu emselben Ergebnis ührt wie ie Mengen- un Preisgewichtung vorher. Wenn mn nun 3.16 urch en Preis Reniten: p iviiert, erolgt eine Drstellung u Bsis von (3.22) r r = ν cov ( r, r ) + ( r r ) S m Dbei setzt sich er Gesmtsteuerstztor S wie olgt zusmmen: (3.22) S S = 1 S ( S ) Um in eine schon bennte Schreibweise ür s Tx-CAPM nlog es Stnr-CAPM zu gelngen, ergibt sich urch ie Multiplition er Formel 3.22 mit p un 0 X mit er nschließenen Summtion über lle Wertppiere 116 un nch ν ugelöst: Vgl. Llly, 2000, S Vgl etw Schwetzler/Piehler, 2004, S Vgl. Wiese, 2006, S. 9, eine Aggregtion über lle Anleger nn unter Vernchlässigung er globlen Risiotolernzen erolgen, wenn entweer iese ls Durchschnitt ür lle Anleger bennt sin oer lterntiv urchschnittliche, einheitliche Kursgewinnsteuern ür lle Anleger gelten. Dmit ürzt sich υ us er Formel Vgl. Brennn, 1970, S Zu einem Mrtportolio, iniziert mit m. 117 In Anlehnung n Wiese, 2006, S. 10 (siehe Fn. 99)

34 22 Steuern in er Unternehmensbewertung r (3.23) ν = m r S σ 2 M ( r r ) m Ds bereits bennte β ergibt sich uch in ieser Formel urch cov (, ) σ r r m 2 M. Dieses veränert sich lso im Vergleich zum Stnr-CAPM nicht 118 un so ergibt sich ein Kpitlmrtgleichgewicht urch s Einsetzen von 3.23 in 3.22: ( ) + S ( r r ) (3.24) r = r + β r r S r ( 1 S) m m Wie ie obige Formel zeigt stellt r eine Nettorenite r, sonern eine um Steuereete beeinlusste Renitegröße. Für ie weitere Auschlüsselung wir zunächst er Steuerstztor S urch ie Multiplition 119 mit em Term ( 1 S ) ugelöst. Durch entsteht er olgene Zwischenschritt: r (3.25) r ( 1 S ) = ( 1 S ) + β r ( 1 S ) r ( S S ) r ( 1 S ) ( ) + r ( S S ) m m Wenn mn iese Formel nun in s Kpitlmrtgleichgewicht zwischen Alterntivnlge un Mrt umormt entsteht er Zusmmenhng: r (3.26) r ( 1 S ) r ( S S ) = ( 1 S ) + β r ( 1 S ) r ( S S ) r ( 1 S ) ( ) m m Durch ie Formel sieht mn uch en Zusmmenhng zum Stnr-CAPM. In iesem existieren eine Steuertoren. Wenn nun S S = 0 gelten würe, wäre mn in er Welt es = Stnr-CAPM. Mn sieht nn, ss sich ie Renite er Alterntivnlge us er Aition es risiolosen Zinses wure, ergibt. r mit er Mrtrisioprämie, ie wieerum mit em β multipliziert In er Prxis wir s so ermittelte Tx-CAPM otmls lsch interpretiert. In iesen Fällen weren, wie bereits erwähnt, ie Steuertoren S un S mit em eweiligen Divienen- bzw. em Kursgewinnsteuerstz gleichgestellt. Dieser Zusmmenhng besteht grunsätzlich nicht, in iesen Ftoren schließlich noch ie eweiligen, iniviuellen Risiotolernzen er einzelnen Investoren ihren Einluss usüben. 120 Ds Gleichgewichtsmoell ber 118 Vgl. Wole, 2008, S Siehe Formel Vgl. υ in en Formeln 3.18 un 3.19.

35 Steuern in er Unternehmensbewertung 23 von Brennn gibt en Zusmmenhng zwischen einer Renite vor Steuern un er georerten Risioprämie wieer, wenn eine ierenzierte Besteuerung von Divienen un Kursgewinnen vorliegt. 121 Es hnelt sich mit nicht um eine us iesem Moell gewonnene Nettorenite, sonern um eine, unter er Annhme ierenzierter Besteuerung, ustierte Bruttorenite. 122 Um eine solch gertete Bruttorenite in eine Nettorenite zu überühren, ie notwenig wäre, um mit ieser Zhlungsströme zu isontieren, müssten Dten über ie Eigenschten er Risionutzenuntionen er einzelnen Investoren bennt sein. Doch iese sin unmöglich zu erssen. 123 Ein weiteres Problem bei er ierenzierten Besteuerung sin ie stochstischen Erwrtungswerte, ie sich bei einer Überührung in ein Mehrperioenmoell ergeben würen 124, welches schließlich notwenig ist, es sich beim Tx-CAPM um ein Einperioenmoell hnelt. 125 Durch ie Unsicherheit er Divienenrenite ergibt sich uch ür s β ein neuer, ür ie Prxis unlösbrer Zusmmenhng zwischen en eweiligen Kovrinzen er unsicheren Divienen- un Kursreniten es Wertppiers un es Mrtportolios. 126 Zusätzlich ist eine Annhme notwenig, ie eine ieltypische einheitliche Besteuerung vorsieht. 127 Denn urch önnen us em Moell sttt er Bruttorenite, ie iret gesuchten Nettoreniten nchvollzogen weren. 128 In iesem Fll sin ie Steuertoren nun uch urch en puschlen, einheitlichen un mit nicht mehr investorenspeziischen Einluss 129 ls Steuersätze s un s zu verwenen. 130 Au einen ersten Blic önnte ies nn uch ie Formel ür s neue Steuersystem sein, Divienen, Kursgewinne un Zinsen schließlich puschlisiert mit 25% besteuert weren. 131 Es gilt emnch s = s = s. Dies in Formel 3.26 eingesetzt, önnte nn ür s neue Steuersystem ie olgene Vereinchung es Kpitlmrtgleichgewichtes beeuten: p 121 Vgl. Wiese, 2006, S Vgl. Jons/Löler/Wiese, 2004, S Vgl. Bllwieser, 2007, S Vgl. Jons/Löler/Wiese, 2004, S Durch en Term r ( S S ) Divienenpoliti ür ie Zuunt eutlich. 125 Dieses wir urch t = 0 un t = 1 im oberen Teil es Abschnitts eutlich. wir er Einluss er 126 Vgl. Wiese, 2007, S. 9 zur Vertieung. 127 Vgl. Fn Vgl. IDW, 2007, S. 70. Diese Annhme ist unrelistisch, llerings ugrun ehlener Alterntivmoelle in er Prxis üblich, vgl. etw Jons/Löler/Wiese, 2004, S Alterntiv wäre es uch möglich ie Risiountionen ls ieltypisch, einheitlich zu lssiizieren. Dies ist ebenso unrelistisch. 130 Vgl. Mi, 2006, S Zunächst einml unter er Prämisse er Vernchlässigung er eetiven Kursgewinnbesteuerung.