Index-Konzepte. Handelsraum: Welcher Index ist der beste? DER BESSERE INDEX? Neuartige Gewichtungsmethoden bringen mehr Rendite

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1 Index-Konzepte Handelsraum: Welcher Index ist der beste? DER BESSERE INDEX? Neuartige Gewichtungsmethoden bringen mehr Rendite

2 MAI 2012 Vermögensverwalter Stiftungen Kommunen A-Depot- Manager Gerhard Schröder regiert in Berlin, in Hannover lockt die Weltaustellung, und an der Börse herrscht New-Economy-Fieber das war das Jahr Die nüchterne Bilanz zwölf Jahre später: Wer seit damals im Dax investiert ist, hat bis heute kein Geld verdient; Dividendenzahlungen eingerechnet. Wie ist das möglich, wo doch die deutsche Wirtschaftsleistung im gleichen Zeitraum um ein Viertel stieg? Ein Blick auf den Kurszettel von Ende März 2000 erklärt vieles: Der Versicherer Allianz war damals noch 100 Milliarden Euro teuer und verlor seither mehr als 60 Prozent seines Börsenwerts. Andere Schwergewichte stürzten noch brutaler ab: Die Deutsche Telekom hatte damals einen stolzen Marktwert von 280 Milliarden Euro mehr als das Volumen des Bundeshaushalts zur Jahrtausendwende. Heute sind alle T-Aktien zusammen noch 38 Milliarden Euro wert. Der Dax machte den Niedergang dieser Großkonzerne voll mit. Der schlichte Grund: Im Index sind die einzelnen Titel nach ihrem Börsenwert gewichtet. Je größer die Marktkapitalisierung des Unternehmens, desto höher der Anteil im Index. Wer ein Dax-Papier kauft, investiert damit automatisch vor allem in Werte, die schon sehr gute Tage hinter sich haben, und weniger in solche, denen die goldenen Zeiten möglicherweise noch bevorstehen. Vom Aufstieg etwa von Adidas, das seinen Marktwert seit Beginn des Jahrtausends in etwa vervierfachte, profitierten Dax-Investoren kaum. Der Sportausrüster brachte im Frühjahr 2000 weniger als ein Hundertstel des Telekom-Gewichts auf die Waage. Selbst heute beträgt der Indexanteil von Adidas nur etwa zwei Prozent, die Allianz kommt dagegen noch immer auf mehr als das Dreifache dieses Gewichts. Verleitet das Festhalten am Dax also dazu, mit der Herde zu laufen? Investieren Indexanleger prozyklisch und verschenken damit Rendite? Gut gelaufene Werte sind höher gewichtet, während die Underperformer niedrige Gewichte aufweisen, bestätigt Manfred Hübner, Geschäftsführer des Limburger Börsendiensts Sentix. Das Beispiel der Telekom zeigt zudem: Spekulation kann Fehlbewertungen hervorrufen, was unangemessen hohe Gewichte im Index nach sich zieht. Meist wird die Fehlbewertung irgendwann korrigiert, und die Aktien kehren zu ihrem fairen Wert zurück. Dann bringen zu hoch bewertete Aktien unterdurchschnittliche und zu niedrig bewertete Aktien überdurchschnittliche Erträge. Heiße Sache. Besonders heikel wird das Mantra des Marktwerts, wenn Unternehmen aus dem Index fliegen und neue nachrücken. Beispiel MLP: Der Finanzdienstleister stieg Ende Juli 2001 in den Dax auf. Der Platz war frei geworden, weil die Allianz die Dresdner Bank übernommen hatte. Die MLP-Aktie war zu dem Zeitpunkt völlig heißgelaufen: Eine rasante Kursrally hatte den Marktwert innerhalb von zwei Jahren vervierfacht, die Börsenumsätze übertrafen die des Dax- Schwergewichts Linde. Doch weil die Deutsche Börse genau nach diesen beiden Kritierien Marktwert und Umsätze die Indexmitglieder auswählt, stieg die Zockeraktie MLP in den deutschen Aktien-Olymp auf. Mit fatalen Folgen: Kaum war der Finanzdienstleister im Dax angekommen, brach sein Kurs innerhalb kürzester Zeit um 90 Prozent ein flogen die Heidelberger dann wieder aus dem Index raus. Eine Aktie muss nur lange genug steigen, dann kommt sie in den Index, erläutert Peter Huber, Chef des Frankfurter Vermögensverwalters Starcapital. Sein Urteil: Das ist pervers! Indexanbieter sehen das naturgemäß etwas anders. Nach ihrer Auffassung geht es bei Dax & Co. nicht in erster Linie darum, eine möglichst hohe Rendite zu erzielen, sondern darum, Foto: Dreamstime Composing: FOCUS-MONEY 39

3 Index-Konzepte Finanziell erfolglos Wer Ende 1999 in den beliebten Dax-Index investierte, machte bis heute Miese. Grund: Im Index sind die Unternehmen nach ihrem Marktwert an der Börse gewichtet. Wer dagegen in jedes der 30 Indexmitglieder regelmäßig gleich viel Kapital steckte, liegt mit seinen Investments heute ordentlich im Plus. Entwicklung von 1000 Euro bis wurden 1000 Euro in die Dax-Unternehmen investiert Unternehmen im Dax gleich gewichtet Unternehmen gewichtet wie im Dax Quelle: eigene Berechnung Auf den hinteren Rängen Hinsichtlich Rendite und in Bezug auf andere Kennzahlen bringen marktgewichtete Indizes nicht die besten Ergebnisse. Das berechneten die Forscher des EDHEC-Risk Institute für den US-Markt. Sie verglichen die Entwicklung alternativer Gewichtungskonzepte wie minimale Volatilität mit dem Original-S&P-500 im Zeitraum Januar 1999 bis August mittlere Rendite in % 3,4 5,4 6,0 1,4 Volatilität in % 16,1 20,3 21,2 19,5 Tracking-Error in % 6,7 6,2 6,1 0,0 Beta zum S&P-500 0,78 0,99 1,04 1,0 Sharpe-Ratio 0,05 0,14 0,16 0,06 Information-Ratio 0,29 0,64 0,75 Treynor-Ratio 0,01 0,03 0,03 0,01 Skewness 0,82 0,39 0,47 0,50 Kurtosis 10,88 9,57 8,01 7,97 Quelle: EDHEC-Risk Institute Euro minimale funda- S&P-500 S&P-500 Volatilität mental gleich gew. marktgew. 0 den jeweiligen Markt repräsentativ abzubilden. Ein Index ist ein Maßstab für den Gesamtmarkt, sagt Sprecher Andreas von Brevern von der Deutschen Börse AG. Auch die Aufnahme einer Aktie in einen Index sei keine Anlageempfehlung. Da ein Index in erster Linie seinen jeweiligen Markt repräsentieren soll, muss sich das Gewicht der Indexkomponenten zwangsläufig nach der Marktkapitalisierung richten. Am Markt haben die einzelnen Aktien nun einmal unterschiedliche Gewichte, erläutert Craig Lazzara, Index-Experte von Standard & Poor s, im Interview (s. S. 43). Trotzdem nutzen Millionen Anleger den Dax, den S&P-500 und Hunderte weitere Indizes als Richtschnur für ihre Investments. Allein zwölf Long-only-ETFs auf den Dax-Index sind in Frankfurt gelistet, 22 Milliarden Euro waren Ende März in die Papiere investiert. Hinzu kommen unzählige Zertifikate und Fonds, die dem Barometer folgen oder mittels eingebauter Hebel seine Entwicklung nach oben oder unten sogar noch potenzieren. Doch trotz aller Vorteile, die Indexprodukte bieten ist diese selbst auferlegte Abhängigkeit von den gängigen Messlatten wirklich sinnvoll? Jenseits vom Marktwert. Sicher ist: Anlegergelder könnten mit Methoden, die sich nicht am Marktwert der Unternehmen orientieren, deutlich mehr Rendite abwerfen. Das verdeutlicht bereits eine einfache Rechnung, bei der die Wertentwicklung des Dax mit einer gleich gewichteten Anlage in den einzelnen Indexwerten verglichen wird. Dazu nehmen wir an, wir hätten Ende 1999 in jeden der heutigen Dax-Werte jeweils 1000 Euro investiert (weil Infineon, Deutsche Post und Deutsche Börse erst in den Folgejahren aufs Parkett kamen, starten wir mit 27 Werten). Am Jahresende verkaufen wir alle Aktien und teilen den Depotwert wieder gleichmäßig auf alle Positionen auf unabhängig vom Marktwert der Unternehmen. Nach dieser Strategie auch Rebalancing genannt verfahren wir bis Ende 2011 (ab 2001 sind es 30 Werte). Der Zeitraum umfasst zwei große Abstürze das Platzen der New-Economy- Blase ab März 2000 und die Finanzkrise ab 2008 sowie die jeweils anschließenden Erholungsphasen. Unsere Methode musste sich also in guten und in schlechten Börsenzeiten beweisen. Das Ergebnis: Nach zwölf Jahren hatten Anleger, die auf den Dax setzten, 15,2 Prozent Verlust erlitten. Wer dagegen gleich gewichtet in die heutigen Dax-Werte investierte, erzielte ein Plus von 73,9 Prozent. Kurzum: Der simple Trick, das Kapital jeweils zum Jahresende wieder gleichmäßig zu verteilen, verdoppelte das Vermögen gegenüber dem reinen Index-Investment. In elf von zwölf Jahren lag das ausbalancierte Depot vor dem Dax. Nur am Ende des Horrorjahrs 2008 war die 40

4 MAI 2012 Andere Gewichte Nur knapp drei Prozent jährliche Rendite (in Dollar) brachten Investments in den S&P-500-Index in den vergangenen zehn Jahren bis Ende Der gleiche Aktien - korb, allerdings mit einer anderen Gewichtung, hätte mehr als die doppelte Wertsteigerung geschafft. So brachte etwa der S&P-500-Equal-Weight-Index im Schnitt 6,3 Prozent Zuwachs im gleichen Zeitraum. Auch in den vergangenen drei und fünf Jahren brachte der Equal- Weight-Index eine höhere Rendite als der klassische S&P-500. Der Grund: Beim Equal-Weight-Index haben alle enthaltenen Aktien annähernd das gleiche Gewicht. Beim traditionellen S&P-500-Index werden dagegen die Indexmitglieder analog ihrer Marktkapitalisierung gewichtet, was natürlich zu kräftigen Ungleichgewichten im Index führt. So kommen im traditionellen Index die beiden größten Mitglieder Apple und Exxon Mobil auf etwa 3,5 Prozent Anteil. Im Equal-Weight-Index besitzen beide nur ein Gewicht von 0,2 Prozent genauso viel wie jedes andere Indexmitglied. db x-trackers offeriert einen ETF auf den S&P-500-Equal-Weight-Index; die französische Fondsboutique Ossiam Lux hat gleich gewichtete ETFs für europäische Aktien im Programm (s. Tabelle). Die Gleichgewichtung der Aktien ist jedoch nur eine Methode, um langfristig mit einem Indexfonds höhere Renditen herauszuholen. Bei anderen derartigen Strategie-Indizes werden die Aktien etwa nach fundamentalen Kriterien oder anhand ihrer Volatiliät gewichtet. Pionier war der Kalifornier Rob Arnott mit seinen RAFI- Indizes. Bei diesen werden die Aktien anhand von Cashflow, Umsatz, Dividenden und Buchwert ausgewählt und gewichtet. Einmal pro Jahr werden die Gewichte der Aktien neu festgelegt. Auch die für verschiedene Aktienmärkte verfügbaren RAFI-Indizes brachten in der Vergangenheit häufig eine bessere Wertentwicklung als die Standardindizes, bei denen sich die Gewichtung nach Marktkapitalisierung richtet. Die erst seit kurzer Zeit angebotenen Minimum-Variance- oder Low-Volatility-ETFs gewichten dagegen die Aktien anhand ihrer Volatiliät. Je niedriger die Volatilität, desto höher tendenziell das Gewicht einer Aktie. Bei den Minimum-Variance-Indizes wird bei der Zusammenstellung des Indexportfolios häufig noch zusätzlich darauf geachtet, dass die Korrelation der Aktien untereinander gering ist. In Europa werden solchermaßen geschneiderte ETFs von Ossiam Lux und der Schweizer UBS angeboten. So gibt es etwa jetzt von der UBS einen ETF auf den MSCI-ACWI-Risk-Weighted-Index. Dieser basiert auf der Aktienliste des MSCI-ACWI-Index, die Large- und Midcap-Aktien aus 24 Industrie- und 21 Schwellenländern enthält. Im Gegensatz zum Standard-ACWI-Index werden jedoch im Risk-Weighted-Index Aktien mit niedrigerer Volatiliät im Index höher gewichtet. Leider sind bei diesem ETF die Kosten mit 1,1 Prozent pro Jahr ungewöhnlich hoch. Etwas preiswerter sind die Minimum-Variance-ETFs von Ossiam Lux. Bei den Tranchen mit europäischen beziehungsweise amerikanischen Aktien beträgt die jährliche Belastung 0,65 Prozent, bei der Version mit Schwellenländer-Aktien 0,75 Prozent. Der Schwellenländer-ETF basiert auf der Aktienliste des S&P-IFCI- Index, auf der sich Standardaktien aus 20 Emerging Markets wiederfinden. Der Ossiam-Europe-Minimum- Variance-ETF greift dagegen auf die 300 liquidesten Unternehmen des Stoxx-Europe-600-Index zurück. Der Ossiam US Minimum Variance wählt hingegen aus den 250 liquidesten Aktien des S&P-500-Index aus. UK Alternative ETF-Portfolios ETF-Name ISIN Anlageschwerpunkt Kosten in Ertragsver- Abbildungs- % p. a. wendung technik S&P 500 Equal Weight LU US-Aktien 0,30 thes. synthetisch Ossiam EURO STOXX 50 Equal Weight LU Standardaktien Euro-Zone 0,12 thes. synthetisch Ossiam STOXX Europe 600 Equal Weight LU europäische Standardaktien 0,35 thes. synthetisch Lyxor FTSE RAFI Europe FR europäische Standardaktien 0,60 aussch. synthetisch Powershares FTSE RAFI US 1000 IE00B23D8S39 US-Aktien, Large- & Midcap 0,39 aussch. physisch Powershares FTSE RAFI Europe Mid Small IE00B23D8Y98 europäische Nebenwerte 0,50 aussch. physisch UBS World Risk Weighted I IE00B6VTQH62 Aktien weltweit 1,10 thes. synthetisch Ossiam Europe Minimum Variance LU europäische Standardaktien 0,65 thes. synthetisch Ossiam US Minimum Variance LU US-Aktien 0,65 thes. synthetisch Ossiam Emerging Markets Minimum Variance LU Schwellenländer-Aktien 0,75 thes. synthetisch Quelle: Deutsche Börse 41

5 Index-Konzepte Schneller Nachwuchs Standard & Poor s berechnet nicht nur den bekannten S&P-500-Aktienindex, sondern auch ein alternatives Barometer für den US-Aktienmarkt. In dieser S&P-500-Version befinden sich die gleichen Titel, jedoch haben alle 500 Aktien das gleiche Gewicht von 0,2 Prozent. Seit 2003 kletterte der Alternativ-Index wesentlich schneller als der Standard-Maßstab. S&P-500, offiziell und gleich gewichtet Quelle: Thomson Reuters Datastream Ausgeglichenes Bild Im bekannten S&P-500-Index haben zurzeit, angeführt von Apple, Hersteller von Informationstechnologien ein klares Übergewicht. Im gleich gewichteten S&P-500-Equal-Weight- Index kommt dagegen nicht nur jede Aktie auf den gleichen Anteil, auch die Gewichte der einzelnen Branchen liegen deshalb näher beieinander. Tech-Werte dominieren nicht mehr. Informationstechnologie Finanzdienstleister zyklische Konsumgüter Energie Industrie gleich gewichteter S&P-500 offizieller S&P Gewichtung nach Sparten in Prozent S&P-500 S&P-500 gleich gewichtet Quelle: Standard & Poor s 8,6 10,7 10,7 12,3 12,2 14,0 13,6 16,3 16,0 19,0 Pkte Anlage, die den Börsenwert der Unternehmen berücksichtigte, kurz vorn. Offenbar hielten sich Dax-Schwergewichte im Orkan der Finanzkrise besser als kleinere Werte. Doch schon während der Erholung 2009 zog das Rebalancing-Depot wieder davon. Die bessere Entwicklung des gleich gewichteten Portfolios wird durch Studien bestätigt. So verglichen Forscher des Risk Institute der französischen EDHEC Business School die Entwicklung gleich gewichteter Indizes mit derjenigen der üblichen Barometer für den US- und den Welt-Aktienmarkt im Zeitraum Januar 1999 bis August 2012 (s. Tabelle S. 40). Danach erzielte der gleich gewichtete S&P-500-Equal-Weight-Index eine durchschnittliche (geometrische) Rendite von sechs Prozent pro Jahr gegenüber 1,4 Prozent für den normalen S&P Ein ähnliches Bild ergab der Vergleich des Weltindex MSCI World mit seinem gleich gewichteten Pendant zwischen 2002 und 2011: Der MSCI erbrachte im Schnitt ein jährliches Plus von 7,1 Prozent. Wer die Einzelpositionen dagegen regelmäßig ausbalancierte, kam auf eine jährliche Rendite von 11,2 Prozent. Verblüffendes Geheimnis. Doch Gleichgewichtung ist nur ein Ansatz, mit dem sich Anleger langfristig von der Wertentwicklung der Standardindizes absetzen können. Höhere Renditen bei vergleichbarer oder sogar deutlich niedrigerer Volatilität bringen auch Indizes, bei denen die Indexmitglieder nach fundamentalen Kriterien zusammengestellt werden oder bei denen sich die Gewichtung anhand der Volatilität der einzelnen Indexmitglieder bestimmt. Entsprechende Indizes konstruierte etwa die US-Gesellschaft Research Affiliates oder die französische Fondsboutique Ossiam Lux (s. S. 41). Ein wesentlicher Grund für die langfristig bessere Entwicklung solcher Indizes sei ihr regelmäßiges Rebalancing, argumentiert Rob Arnott von Research Affiliates. Durch konsequente Erneuerung positioniert sich solch ein Index im Prinzip gegenläufig zu den aktiven Wetten des Marktes, erklärt Arnott. Sind also Indizes wie der Dax und Indexprodukte, die darauf aufsetzen, das falsche Konzept? Die Antwort ist ein klares Jein. Wir bezeichnen die alternativen Maßstäbe als Strategie-Indizes, erläutert S&P-Experte Lazzara. Durch diese Bezeichnung solle deutlich gemacht werden, dass sie nicht den Gesamtmarkt, sondern eine mechanische Anlagestrategie abbilden. Solche Strategien könnten über weite Strecken von Vorteil sein, seien aber keine uneingeschränkt wirksame Geheimwaffe, um den Markt zu schlagen. CHRISTIAN BIEKER 42

6 Interview: Craig Lazzara Höhere Rendite Index-Entwickler Lazzara von Standard & Poor s zu Vor- und Nachteilen alternativer Index-Gewichtungstechniken Warum gibt es eine alternative Version des S&P-500-Index? Wir haben den S&P-500-Equal-Weight-Index 2003 auf Anregung eines US-Asset- Managers entwickelt, der anschließend Indexfonds darauf aufgelegt hat. Nach Auffassung dieser Fondsgesellschaft ist es für Anleger vorteilhafter, wenn sie in einen Index investieren, bei dem alle Indexmitglieder gleich stark gewichtig sind und ihre Gewichte nicht wie bei den meisten Indizes vom Börsenwert der Aktien abhängen. Diese Einschätzung ist nachvollziehbar. Warum soll denn der gleich gewichtete Index besser sein? Der augenscheinlichste Vorteil ist der langfristige Renditevorsprung. Im Schnitt der vergangenen zwei Jahrzehnte, von 1991 bis Ende 2011, brachte der S&P-500- Equal-Weight 11,2 Prozent Rendite pro Jahr. Der normale S&P-500 schaffte nur 8,8 Prozent Rendite pro Jahr. Der Grund für die höhere Rendite ist, dass Anleger beim S&P-500-Equal-Weight stärker in Smallcaps und Value-Werte investieren und diese Aktien bringen langfristig die höchsten Erträge. Aber die Titel werden doch nicht nach fundamentalen Kriterien ausgewählt... Im Equal-Weight-Index belegt jede der 500 Aktien einen Anteil von 0,2 Prozent. Dadurch erhalten Unternehmen mit geringerem Börsenwert insgesamt ein höheres Gewicht als im Standardindex. Auch preiswerte Value-Aktien sind im Equal-Weight-Index durch die Gleichgewichtung automatisch stärker vertreten. Dazu kommt dann noch die Tatsache, dass im Equal-Weight-Index regelmäßig der Anteil jeder Aktie auf die Ausgangsbasis von 0,2 Prozent zurückgesetzt wird. Im Endeffekt bedeutet dies, dass Kursgewinne gut laufender Aktien ständig sichergestellt werden und immer neu in die Nachzügler investiert wird. Warum werden nicht alle Indizes so konstruiert? Ein Index soll ja in erster Linie seinen jeweiligen Markt repräsentieren. Dazu muss sich das Gewicht der Indexkomponenten zwangsläufig nach der Marktkapitalisierung richten, denn am Markt haben die einzelnen Aktien nun einmal unterschiedliche Gewichte. Das ist ja auch logisch: Wenn alle Anleger gleich gewichtet in alle Aktien investieren würden, gäbe es keine Kursbewegungen mehr. Indizes wie den S&P-500-Equal-Weight bezeichnen wir als Strategie-Indizes. Sie repräsentieren nicht den Markt, sondern eine Anlagestrategie. Craig Lazzara, Produktmanager für Aktienindizes bei Standard & Poor s in New York Interview: Uli Kühn Haben Sie noch mehr so schlaue Ideen? Klar. Sehr spannend ist beispielsweise der S&P-Low-Volatility-Index. Dieser enthält die 100 Aktien aus dem Original-S&P-Index mit der niedrigsten Volatilität. Die Gewichtung der einzelnen Titel erfolgt dabei invers zu ihrer Volatilität. Je niedriger, desto höher das Gewicht der Aktie. Diese Strategie kommt bei den Anlegern sehr gut an, in den zugehörigen ETF floss im vergangenen Jahr sehr viel Geld. Das Gegenstück zum Low-Vola-Index ist der S&P-High- Beta-Index. Dieser enthält die 100 volatilsten Aktien. In der Aufwärtsbewegung der vergangenen zwei Quartale war dieses Konzept goldrichtig. Der Low-Beta- S&P stieg wesentlich stärker als der Standard-S&P