Zahltag. Finanz-, Schulden- und Wirtschaftskrise und ökonomische Prinzipien FERRY STOCKER. 3., überarbeitete und erweiterte Auflage

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1 FERRY STOCKER Zahltag Finanz-, Schulden- und Wirtschaftskrise und ökonomische Prinzipien 3., überarbeitete und erweiterte Auflage

2 Ferry Stocker Zahltag: Finanz-, Schuldenund Wirtschaftskrise und ökonomische Prinzipien 3., überarbeitete und erweiterte Auflage

3 Bibliografische Information Der Deutschen Nationalbibliothek Die Deutsche Nationalbibliothek verzeichnet diese Publikation in der Deutschen Nationalbibliografie; detaillierte bibliografische Daten sind im Internet über abrufbar. Alle Angaben in diesem Fachbuch erfolgen trotz sorgfältiger Bearbeitung ohne Gewähr, eine Haftung des Autors oder des Verlages ist ausgeschlossen. 3. Auflage 2015 Copyright 2015 Facultas Verlags- und Buchhandels AG facultas Universitätsverlag, 1050 Wien, Österreich Alle Rechte, insbesondere das Recht der Vervielfältigung und der Verbreitung sowie der Übersetzung, sind vorbehalten. Satz: Wandl Multimedia-Agentur Druck: Finidr, s.r.o., Č eský Tě šín ISBN

4 Inhaltsverzeichnis Vorwort zur 3. Auflage Vorwort zur 1. Auflage Zwei simple Fragen zur Komplexität der Finanzkrise Die Logik des Carry Trades Existenzielle Gefährdung? Zwei menschliche Schwächen als Stärken der Finanzkrise Die Vorgeschichten zur Finanzkrise Manipulationen in Fernost: Chinas Wechselkurspolitik und Japans Nullzinspolitik Versicherungen produzieren höheres Risiko, die staatliche das höchste Regulierung mit Schweizer Präzision : Der Irrtum von Basel Geld im Überfluss: Die falsche Geldpolitik der Zentralbanken Gold aus Schrott: Die neue Finanz-Alchemie Asset Backed Securities (ABS) slice & dice Dubioses, gar Kriminelles? Ratingagenturen, Finanzberater und keine persönliche Haftung! Aufgaben und Geschäftsmodell der Geschäftsbanken Direkte Finanzierung und Verbriefung Im Sumpf moralischer Wagnisse Endlich reich, ohne zu arbeiten: Der Immobilien- und Aktienboom Der Traum vom Eigenheim Immobilien als Bankomaten Die Blase platzt Die dreifache Bremse Die Schrecksekunde Die Abwärtsspirale beginnt Die Abwärtsspirale kommt in Fahrt und Buchhalter verstärken sie! Multiples Versagen Fair oder unfair value? Die Implosion der Bankbilanzen Von der Finanz- zur Wirtschaftskrise Die Dominosteine beginnen zu fallen Die Erschütterung der Arbeitshypothese: Der Fall von Lehman Brothers Die Ansteckung der Realwirtschaft Erste Abfederungen Die Politik kann helfen: Wirtschaftspolitische Prioritäten und Optionen Den Banken helfen? Und wenn ja, wie? Die Liquiditäts- und Insolvenzproblematik

5 Aktiv- und passivseitige Lösungsvarianten Und was kostet das alles? Widerstände gegen eine rasche und solide Krisenbereinigung Die Politik kann schaden: Von der Immobilien- und Kreditkrise zur Wirtschafts- und Staatsschuldenkrise Mangelnde Politikkoordination und Abstimmung der Finanzaufsicht Stabilisierung der gesamtwirtschaftlichen Nachfrage? From bad to worse Der Fall (von) Griechenland und die Krise der Eurozone Reformvorschläge für ein weniger krisenanfälliges Finanzsystem Die Lektionen aus der Krise und die Relevanz ökonomischer Prinzipien Epilog Literaturhinweise Stichwort- und Namensverzeichnis

6 Vorwort zur 3. Auflage Die 3. Auflage präsentiert sich erneut überarbeitet, erweitert und aktualisiert. So wurden u.a. zwei zusätzliche Boxen zu Basel III und zur Schuldenfalle eingefügt. Nunmehr wird in 20 Boxen versucht, grundsätzliche Fragen und Zusammenhänge einfach und verständlich zusammenzufassen, die Übersichten und Abbildungen sollen das im Text Ausgeführte schematisch darlegen. Ich möchte den Leser besonders auf den Epilog hinweisen, der nochmals die Grundhypothese dieses Buches herausstreicht, nämlich dass die Finanzkrise wie das Krisenmanagement auf allen Ebenen tiefe Abgründe des Denkens und Handelns offenbart, die von Prinzipien wie Aufrichtigkeit, Offenheit und Verantwortlichkeit wenig erkennen lassen. Der Autor hofft, dass die inhaltlichen wie formalen Verbesserungen und Erweiterungen die Verständlichkeit des Textes weiter fördern. Vielen Lesern und Studierenden, die ich an dieser Stelle nicht alle namentlich nennen kann, danke ich für Korrekturen und Verbesserungsvorschläge. Besonderes bedanken möchte ich mich bei Frau Nicole Lindner, die die 2. Auflage ebenso sorgfältig wie umfassend durchgegangen ist und daher ganz wesentlich zu den Verbesserungen in der vorliegenden Auflage beigetragen hat. Ferry Stocker, im Jänner 2015 Vorwort zur 1. Auflage America, from its inception, was a speculation. Aaron Sakolski Krisen entstehen nicht über Nacht, Krisen entwickeln sich, haben ihre Vorgeschichte, ja ihre Vorgeschichten. Auslösende Momente werden gerne mit Ursachen verwechselt. Die Ursachen von Finanz- und Wirtschaftskrisen liegen in aller Regel einige Zeit zurück, liegen oft in den sogenannten guten Zeiten, in Zeiten, in denen es uns gar nicht so bewusst war, dass es zu gut, zu leicht, zu einfach ging. So war es auch diesmal. Die Ursachen der Finanzkrise, enorme Vermögenspreisblasen ( asset price bubbles ) und ihr Platzen, liegen letztlich in der Missachtung elementarer ökonomischer Prinzipien und in vormals nicht richtig bewältigten Krisen: In der Reaktion der Zentralbanken auf das Platzen einer Vermögenspreisblase im Jahr 2000, der New Economy Bubble, in den Reaktionen 11

7 auf die Asienkrise von 1997/98, liegen in staatlichen Eingriffen auf Devisenmärkten, gemeint ist hier vor allem die chinesische Wechselkurspolitik, liegen in falschen Anreizstrukturen wie nicht zuletzt in menschlichen Schwächen, vielleicht gar in Manipulationen großen Stils. Denn diese Finanzkrise, die zur größten globalen Wirtschafts- und Politikkrise seit der Großen Depression der 1930er-Jahre geworden ist, ist in ihrer Entstehungsgeschichte nichts Neues. Warum aber lernen wir aus unserer Geschichte nicht, warum nicht aus unseren Fehlern? Das vorliegende Buch will einen Beitrag zur Aufklärung leisten und dabei zugleich die Relevanz ökonomischer Prinzipien herausarbeiten. Auf der einen Seite sollen die durchaus komplexe Thematik und die wichtigsten diesbezüglichen Zusammenhänge erläutert werden, soll gezeigt werden, wie es zu dieser enormen Finanz- und Wirtschaftskrise kommen konnte. Auf der anderen Seite können gerade anhand der Finanz- und Wirtschaftskrise grundlegende ökonomische Einsichten sowie mikro- und makroökonomische Prinzipien, deren Verletzung zur Krise geführt haben, herausgearbeitet und damit besser verstanden werden. Dazu sind eine einfache, mitunter vielleicht etwas überzeichnende Sprache wie auch Wiederholungen von nicht immer ganz einfachen Kausalketten notwendig. Wenn es dem Verständnis dienlich ist, ist es diesen Preis allemal wert. Denn erkennen wir die Ursachen der Krise nicht und bewältigen sie also nicht ursachengemäß, droht uns die nächste Krise, dann aber vielleicht noch um Dimensionen größer als die gegenwärtige. Zahlreiche Kolleginnen und Kollegen haben mich beim Verfassen dieses Buchs durch vielerlei Anregungen, Kritik und Verbesserungsvorschläge unterstützt. Besonders bedanken möchte ich mich bei Christian Anzur, Jörg Gessl bauer, Nicole Lindner, Barbara Krebs, Gabriele Schenk, Günter Jungbauer und Heinz Schenk. Für die trotzdem verbleibenden Fehler ist der Autor allein verantwortlich. Ferry Stocker, im Juli

8 Wer s nicht einfach und klar sagen kann, der soll schweigen und weiterarbeiten, bis er s klar sagen kann. Sir Karl Popper 1 Zwei simple Fragen zur Komplexität der Finanzkrise Die Finanz-, Schulden- und Wirtschaftskrise ist in der Tat komplex. Auch die meisten Experten wurden von dieser Krise und ihren Dimensionen völlig überrascht und sind sich oft uneins. Wie soll da Otto Normalverbraucher noch durchblicken? Das scheint ein ganz allgemeines Charakteristikum der Volkswirtschaftslehre zu sein: Die Zusammenhänge erscheinen äußerst komplex und sie sind es auch. Und doch: Hat man sie einmal durchschaut, dann erscheinen sie äußerst klar und simpel! Und so ist es auch bei der Finanz- und Schuldenkrise und ihren Ursachen. Zwei simple Fragen und ihre Beantwortung können die Komplexität der Krisen sehr stark reduzieren und Sie leicht erkennen lassen, was zu ihnen geführt hat. 1.1 Die Logik des Carry Trades Zur ersten Frage, die auf den ersten Blick hypothetisch erscheint, es aber nicht ist: 1. Was würden Sie tun, wenn man Ihnen zinsenloses Geld, also einen zinsenlosen Kredit, anbietet? Denken Sie einmal einen Moment lang darüber nach! Wie viel würden Sie nehmen? Man muss nicht lange nachdenken, um die richtige Antwort auf diese Frage geben zu können! Sie lautet: Soviel man eben nur bekommen kann denn selbst, wenn man das Geld nur zu einem Prozent oder gar nur zu einem halben Prozent anlegen könnte, so wären das bei 1 Mio. immerhin , oder 5.000, einfach verdientes Geld im Jahr. In den goldenen Jahren vor dem Ausbruch der Finanzkrise war es sehr leicht, Geld, Kredit zu bekommen. Zwar nicht zinsenlos, aber zu sehr geringen Zinsen. Das galt für kleine und große Kreditnehmer gleichermaßen: Wie beliebt war es, insbesondere in Österreich, mit einem fast zinsenlosen Yen- oder Schweizer Franken-Kredit seinen Hausbau zu finanzieren! Und was Hunderttausende Hausbauer machten, das machten natürlich auch Finanzexperten und Spekulanten freilich im großen, im extrem großen Stil. Was beide, der kleine Hausbauer und der große Immobilienspekulant oder Investor, hier konkret machten, nennt man Carry Trade, in Bezug auf 13

9 den japanischen Yen, den Yen-Carry-Trade. Man nahm also das billige Geld, den billigen Kredit, soviel man eben bekommen konnte. Das war zwar nicht völlig zinsenlos, aber und das war ein Charakteristikum der Jahre vor dem Ausbruch der Finanzkrise zu sehr günstigen Konditionen möglich. Wenn man es nur geringfügig höher um wenige Basispunkte (ein Basispunkt ist ein 100stel eines Prozentpunkts) höher anlegen konnte, gilt: Je mehr Kredit man aufnimmt, je größere Volumina man bewegt ( je größer das Rad, das man dreht ), desto lukrativer wird es. Es war damit der Anreiz gegeben, möglichst große Summen zu bewegen: Wenn man statt 1 Mio. das Spielchen mit 100 Mio. spielen und die 100 Mio. bloß um 80 Basispunkte (= 0,8 %) höher anlegen kann als man darauf Zinsen bezahlt, dann macht das schon satte ,. Wie gesagt, in den Jahren vor dem Ausbruch der Finanz- und Schuldenkrise war Geld, also Kredit, sehr leicht zu bekommen und so begannen sich viele Akteure, vor allem Banken immer mehr zu verschulden. Man nennt diese Logik, durch Aufnahme von Schulden, durch die Ausweitung des Fremdkapitals, die Rendite auf das Eigenkapital zu erhöhen, Leverage bzw. den Leverage-Effekt. 1 Die Verschuldung kann also die Rendite des Eigenkapitals deutlich erhöhen, ist aber auch riskant, wie riskant, hat man durch den Ausbruch der Finanzkrise gesehen. All das wird gleich genauer erklärt werden. 1.2 Existenzielle Gefährdung? Und nun zur zweiten Frage: 2. Unter welcher Bedingung sind Sie persönlich durch eine Finanzkrise, durch einen abrupten und drastischen Verfall der Preise von Vermögensgütern ( assets ), existentiell gefährdet? Der Wert Ihrer Veranlagungen, Ihres Depots ist im Zuge der Finanzkrise mit Sicherheit gefallen vielleicht auf die Hälfte oder gar auf noch weniger! Die globalen Verluste durch die Kurseinbrüche auf den Weltbörsen werden für das Jahr 2008 auf unvorstellbare US-$ Mrd. geschätzt dagegen nehmen sich die Verluste bei Hypothekenkrediten fragwürdiger Schuldner in den USA, die sogenannten Subprime-Verluste, in Höhe von US-$ Mrd. relativ bescheiden aus. 2 1 Die Begriffe Leverage und Leverage-Effekt sind auch im deutschen Sprachraum sehr gebräuchlich. Im Deutschen heißt das etwas altbacken Hebelwirkung bzw. spricht man vom Hebel bzw. auch vom Kredithebel. 2 Siehe International Monetary Fund 2009a. 14

10 Wenn also Ihre Finanzveranlagungen nur mehr die Hälfte ihres ursprünglichen Wertes ausmachen, dann ist das ein großer Verlust, keine Frage! Aber eine existenzielle Bedrohung für Sie persönlich ist das alleine noch nicht! Nehmen wir an, dass der Wert Ihres Hauses dramatisch gefallen sei vielleicht um 30 %, vielleicht gar um 50 %. Ein großer Verlust! Aber eine existenzielle Bedrohung? Nein! Wenn Sie nicht verkaufen müssen, wenn Sie zuwarten können, wer weiß, vielleicht erholen sich die Immobilienpreise wieder? Wenn Sie aber Vermögensgüter, z.b. Aktien auf Kredit gekauft haben, oder Ihr Haus mit einem Kredit finanziert haben, der jetzt höher ist als der Marktwert Ihres Hauses, dann haben Sie in der Tat ein ernstes Problem. Fallen die Preise der Vermögensgüter nämlich drastisch, so schmelzen auch die Sicherheiten für Ihre Kredite im Fall einer Kreditfinanzierung weg. Sie sind nur dann existenziell von einem starken Verfall der Preise von Vermögensgütern betroffen, wenn Sie diese (übermäßig) mit Kredit finanziert haben. Haben Sie Aktien mit einem Teil Ihrer Ersparnisse gekauft, so haben Sie infolge des Fallens der Aktienkurse einen Verlust gemacht. Nicht sehr erfreulich! Aber das bedroht Sie in aller Regel nicht in Ihrer Existenz. 3 Haben Sie aber für den Kauf der Aktien Kredite aufgenommen (weil das so günstig war und ja jeder dieses Geschäft, diese Art von Carry Trade, gemacht hat), dann haben Sie ein ernsthaftes Problem dann sind Sie in der Tat existenziell bedroht. Haben Sie Ihr Haus übermäßig mit Krediten finanziert und belastet, so kommt es jetzt nur darauf an, dass Sie imstande sind und bleiben, diesen Kredit ordnungsgemäß zu bedienen, d.h. zumindest die Zinsen zu bezahlen. Dann sollte die Bank still halten, auch wenn der Wert Ihres Hauses unter dem des aufgenommenen Kredits liegt. Andernfalls sind Sie so gut wie erledigt. Denn wenn die Bank, der Kreditgeber, angesichts der Verschlechterung Ihrer Lage den Kredit nicht verlängert oder fällig stellt, dann bleibt Ihnen nichts anderes übrig, als die Vermögensgüter zu verkaufen und mit dem Erlös den Kredit abzudecken. Aber was passiert, wenn der Erlös dazu bei weitem nicht ausreicht oder sich das Haus überhaupt nicht verkaufen lässt, weil so viele in ähnlicher Lage sind wie Sie und Vermögensgüter verkaufen müssen, um Schulden abzubauen? Schulden abbauen nennt man Deleveraging. Das mag im Einzelfall durch den Verkauf von Vermögensgütern gelingen, ist indes im Aggregat schwer bis unmöglich: Denn wenn alle ihre Schulden abbauen wollen und daher alle Vermögensgüter verkaufen wollen, dann fallen die Preise der Vermögensgüter. Und sie fallen sehr stark! Der Erlös deckt dann nur mehr einen Teil der Kredite. Und dann ist s vorbei! Möglicherweise nicht nur mit Ihnen und anderen, die ebenso durch (übermäßige) Schuldenaufnahme Vermögensgüter gekauft haben (in der Erwartung freilich, dass diese immer weiter steigen), sondern auch mit anderen, die im Sog des Zusammenbruchs Gefahr laufen, mitgerissen zu werden. Das kann die Bank sein, die Ihnen und vielen anderen die Kredite gegeben hat, schlussend- 3 Selbst wenn umfangreicher Aktienbesitz Teil der Pensionsvorsorge ist, so ist eben nur ein Teil der Vorsorge im Wert gefallen. Und schließlich können sich ja auch die Aktienkurse wieder erholen. 15

11 lich die Einleger der Bank, die gehört haben, dass die Bank viele faule Kredite ausstehen hat. Die Bank, bei der wir unsere Ersparnisse haben, ist in Schwierigkeiten? Da wollen wir doch sicherheitshalber unsere Einlagen zurück und heben sie ab. Ein Bank Run droht. Die Bank kann aber allen Einlegern ihr Geld nicht zurückgeben, weil sie das Geld nicht hat. Sie hat das Geld ja verliehen und nur einen Teil, einen äußerst geringen Teil der Einlagen als Liquiditätsreserve verfügbar. Ein Run auf die Bank, auf jede Bank, muss (ohne externe Hilfe) zu ihrer Zahlungsunfähigkeit, zur Illiquidität, führen möglicherweise das Ende dieser Bank und vielleicht auch noch anderer Banken, die mit dieser pleitegegangenen Bank in Geschäftsbeziehung standen. Zusammengefasst: Gibt es die Möglichkeit, günstig Kredit zu bekommen, also Geld aufzunehmen, so werden viele diese Möglichkeit nutzen, sie werden ihre Verschuldung erhöhen. Insoweit es ihnen gelingt, durch die Veranlagung des aufgenommenen Geldes einen höheren Ertrag zu erwirtschaften, nutzen sie den Leverage-Effekt, der die Rendite, also die Verzinsung des Eigenkapitals deutlich erhöhen kann. Hier winken tolle Gewinnchancen. Das gilt für Hausbauer im Kleinen wie für Finanzanleger und Spekulanten im Großen. Doch Vorsicht: Es gibt auch zwei Risiken: Nämlich, dass die günstige Finanzierungsquelle unvermutet austrocknet 4, es also nicht mehr so leicht ist, Kredit zu bekommen und die Kreditzinsen (deutlich) steigen. Und andererseits, dass der Ertrag der Veranlagung fällt bzw. ausbleibt und damit auch der Wert des Vermögensgutes fällt. Dann gibt es saftige Verluste. Verluste zu tragen ist eine Aufgabe des Eigenkapitals. Nur, davon hat man, wenn man sich stark verschuldet hat, eben sehr bzw. zu wenig. Sobald die Verluste das Eigenkapital aufgezehrt haben, ist man insolvent, überschuldet. Das versucht man freilich tunlichst zu vermeiden. Man versucht in dieser Situation, Schulden abzubauen die Leverage zu reduzieren. Dementsprechend heißt das auch Deleveraging. Man verkauft also schnell die Veranlagungen, die Assets, die man mit den Krediten angeschafft hat. Man verkauft also zum Beispiel schnell Aktien oder Häuser bzw. man versucht, Vermögensgüter abzustoßen (was unter Umständen gar nicht bzw. nur zu sehr schlechten Preisen gelingen kann). Man nennt dies Notverkauf fire sale. In dieser misslichen Lage sind aber mehr und mehr Anleger, die alle ihre Anlagen verkaufen wollen. Die Konsequenz ist evident: Die Preise der Anlagen, von Aktien und Häusern zum Beispiel, verfallen, verfallen immer schneller. Der Versuch, die Leverage abzubauen, das Deleveraging, scheitert, ja dreht sich ins Gegenteil um, denn der Wert der Ver- 4 Gerade Banken haben sich jahrelang am Geldmarkt kurzfristig finanziert, eben weil das so günstig war und das kurzfristig aufgenommene Geld längerfristig angelegt. Sie haben also vor allem auch diesen speziellen Carry Trade zwischen kurzfristigen Krediten und langfristigen Veranlagungen betrieben. Im Zuge der Finanzkrise wurde die Refinanzierung am Geldmarkt plötzlich unmöglich und die Banken standen vor enormen Liquiditätsproblemen. 16

12 anlagungen fällt und fällt, die Kredite, die man seinerzeit aufgenommen hat, um diese Anlagegüter zu kaufen, bleiben aber ihrer Höhe nach unverändert: Die Verschuldung explodiert, die Schulden übersteigen den Wert der Vermögensgüter, die Insolvenz, die Pleite ist da. 17

13 Die Banken handelten also nicht vorsätzlich, wohl aber basierte ihr Tun auf Ignoranz und Nachahmung temporär erfolgreicher Verhaltensweisen anderer, wie sie im Wirtschaftsleben, ja im Leben überhaupt, üblich sind. Hans-Werner Sinn 2 Zwei menschliche Schwächen als Stärken der Finanzkrise Die beiden einfachen Fragen und deren Beantwortung erklären sehr gut, wie es zur Finanzkrise kam: Billiges Geld verlockte viele dazu, zu viel Schulden zu machen, den viel versprechenden Leverage-Effekt zu nutzen. Solange die günstigen Finanzierungen verfügbar sind und solange die Preise der damit angeschafften Vermögensgüter steigen und steigen, ist das eine idiotensichere Form, um rasch zu Geld, zu viel Geld zu kommen. 5 Freilich, wie erwähnt, nicht ohne Risiko. Denn stets gilt: Winken höhere Gewinne bzw. Gewinnchancen, so steigt auch das Risiko! Zwei menschliche Schwächen kommen noch hinzu und haben (auch) in der Finanzkrise eine große Rolle gespielt: 1. Die eine Schwäche ist die Macht der Gewohnheit: Mit der Zeit kann uns etwas so vertraut, also richtig bzw. normal erscheinen, sodass das größte Unrecht nicht mehr als Unrecht, die größte Amoralität nicht mehr amoralisch und der größte Widersinn nicht mehr unlogisch erscheinen. Beispiel gefällig? Dass Preise, insbesondere die von Vermögensgütern, immer und immer weiter steigen müssten, diese Vorstellung war bzw. ist sehr weit verbreitet, doch aus ökonomischer Sicht durch nichts zu begründen. Aber die Aktienkurse steigen und steigen, sie steigen seit Jahren, ebenso wie die Immobilienpreise, und das seit Jahren. Also schließt man irrigerweise daraus, dass die Preise dieser Vermögensgüter immer nur steigen können. Und wenn man das glaubt und man beginnt es zu glauben, wenn man es über Jahre hinweg sieht bzw. nichts anderes kennt, dann ist man doch dumm, wenn man da nicht mitmacht, davon nicht auch profitiert. Zum Beispiel einen Kredit aufnimmt und ein Vermögensgut erwirbt, das doch nur im Preis steigen kann! Auch diese Ansicht, eine sehr weit verbreitete Ansicht, hat schon etwas mit Faulheit des Denkens, mit einem Mangel an kritischem Denken und Hinterfragen zu tun. 2. Die zweite menschliche Schwäche ist eben gerade das: Der Mangel an eigenständigem und kritischem Denken, der sich auch in dem nahezu blinden 5 Wobei es auf den Märkten für Vermögensgüter zu selbst verstärkenden Effekten kommt: Indem die günstigen Finanzierungsmöglichkeiten mehr und mehr genutzt werden, steigt auch die Nachfrage nach Vermögensgütern. Deren Preise steigen daher auch (immer stärker), was einerseits den Wert der Sicherheiten für die Kredite weiter erhöht, andererseits die kreditfinanzierten Aktivitäten umso rentabler macht. 18

14 Vertrauen in Experten zeigt. Wer selbst und gerade unter den Experten, insbesondere den Volkswirten, deren Beitrag zu der Finanzkrise in der Tat beachtlich ist hat den Mut besessen, kritisch zu fragen, wie die neuen Anlageinstrumente, die Finanzmarktinnovationen in Form der sogenannten strukturierten Produkte, die gleich erklärt werden, tatsächlich funktionieren? Wer hat genauer geschaut, wie die Modelle gebaut sind, wo die Risiken liegen, wo die Schwachstellen, was im worst case passieren kann? Man hat mitgetan und mitkassiert. Und man hat sich geschämt, sein Unwissen kundzutun, einfach einmal in einer Sitzung zu sagen: Ich versteh das nicht! Wer kann mir das erklären? Dafür muss man und müssen wir alle sehr teuer bezahlen und realisieren: Der König ist nackt! Dass eigenes und kritisches Denken nicht weit verbreitet ist, zeigt auch das Phänomen des Herdentriebs bzw. des Herdenverhaltens. Hier tut man einfach das, was die anderen auch tun. Das wird schon richtig sein. So viele können ja gar nicht irren meint man! Der Herdentrieb ist eine besondere Form der sozialen Ansteckung. Und sich ihm zu widersetzen ist nicht leicht. Denn wer will Außenseiter sein und vor allem dann, wenn sich das Mittun an allgemein verbreiteten Praktiken besonders lohnt? Wie eben ein in (billiger) Fremdwährung aufgenommener Kredit für das eigene Haus oder, noch besser, gleich für ein paar andere Immobilien auch! Zusammenfassend: Die Macht der Gewohnheit, im vorliegenden Fall die Vorstellung, dass es mit der Wirtschaft immer nur bergauf gehen kann und die Preise von Vermögensgütern immer steigen müssen, gepaart mit einem Mangel an kritischem Denken und mutigem Hinterfragen haben die überwiegende Mehrheit der Akteure, einerlei ob Anleger, (Finanz-)Manager, Politiker, Zentralbanker, Regulatoren, Aufsichtsbehörden und nicht zuletzt Ökonomen zunehmend in einer falschen Sicherheit gewogen. 6 Diese Sicherheit hat die Akteure immer risikofreudiger, ja unvernünftig und blind gegenüber den sich aufbauenden Risiken werden lassen. Genau das hat dazu geführt, dass viele auch viele ausgewiesene Experten anderen ausgewiesenen Experten, die komplexe und vermeintlich sichere Finanzprodukte mit höheren Renditen angeboten haben, auf den Leim gegangen sind. 6 Der US-amerikanische Ökonom Robert J. Shiller spricht in diesem Zusammenhang von einer Art intellektueller Ansteckung, von social contagion of boom thinking. Siehe Shiller 2008, S

15 Box 1: Ein einfaches Beispiel zum Leverage-Effekt Ein privater Investor, ausgestattet mit einem Eigenkapital von US-$ ,, stellt folgende Überlegung an: Er will ein Haus im Wert von US-$ , kaufen. Er nimmt also einen Kredit in Höhe von US-$ , zu einem Zinssatz von 5 % auf. Damit ist die Immobilie zu 20 % eigen- und zu 80 % fremdfinanziert. Der Leverage-Faktor beträgt hier 1 : 4, d.h. für einen Dollar Eigenkapital werden 4 Dollar Fremdkapital aufgenommen. Wenn nun der Marktpreis des Hauses während eines Jahres um 10 % auf US-$ , steigt, und der Investor die Immobilie wieder verkauft, dann hat er unter Vernachlässigung von Transaktionskosten folgenden Gewinn gemacht: Differenz zwischen Kauf- und Verkaufspreis der Immobilie US-$ , Zinskosten (5% von US-$ , ) US-$ , Gewinn ohne Transaktionskosten US-$ , Er hat damit sein in dieser Transaktion eingesetztes Eigenkapital in Höhe von US-$ , auf US-$ , erhöht und eine Rendite bezogen auf das Eigenkapital, man spricht hier auch vom Return on Equity, oder kurz von RoE, in Höhe von 30 % erwirtschaftet. Es zeigt sich, wie durch die Aufnahme von Fremdkapital die Rentabilität des Eigenkapitals deutlich erhöht werden kann. Doch dieses Spiel lässt sich weiter ausreizen. Angenommen, der Investor setzt bei dieser Transaktion nur mehr 10 % Eigenkapital, also nur mehr US-$ , pro Hauskauf ein. Mit dem anfänglichen Spielkapital (Eigenkapital) von US-$ , kann er das Geschäft mit zwei Häusern durchführen. Der Leverage-Faktor steigt auf 1 : 9, d.h. für einen Dollar Eigenkapital werden 9 Dollar Fremdkapital aufgenommen. Pro Haus mit einem Kaufpreis in Höhe von US-$ , ergibt sich, wieder unter der Annahme eines Anstiegs der Hauspreise um 10 % folgender Gewinn: Differenz zwischen Kauf- und Verkaufspreis der Immobilie US-$ , Zinskosten (5% von US-$ , ) US-$ , Gewinn ohne Transaktionskosten US-$ , Diesen Gewinn in Höhe von US-$ , macht der Investor pro Haus. Da er zwei Häuser gekauft und verkauft hat, macht sein gesamter Gewinn, wiederum ohne Berücksichtigung von Transaktionskosten, nunmehr US-$ , aus. Dieser Gewinn, bezogen auf das eingesetzte Eigenkapital in Höhe von US-$ ,, bedeutet nunmehr eine Rendite von 55 %. Kurzum: Je größer die Schulden, je höher die Leverage, desto höher ist die Rendite auf das eingesetzte Kapital. In den USA war es vor dem Ausbruch der Finanzkrise im Jahr 2007 keine Seltenheit, Immobilien mit 100 % und mehr ihres aktuellen Verkehrswerts zu beleihen, also einen Hauskauf zu 100 % fremd zu finanzieren, also ohne irgendeinen Finanzierungsbeitrag seitens des Schuldners. Steigen und das ist der zentrale Punkt, die Hauspreise um 10 %, so macht ein Vermögensloser bei Zugrundelegung der obigen Zahlen US-$ , Gewinn. 7 Und das nahezu ohne jegliches Risiko, weil in den USA bei den meisten Hypothekenkrediten der Kreditnehmer nicht persönlich, sondern nur mit der Immobilie haftet. Steigen also die Immobilienpreise nicht oder fallen sie sogar, dann wird dieser Kredit zum Problem der Bank, die ihn vergeben hat und sie muss sich dann auch um die Verwertung der Immobilie kümmern. 7 Eine Rendite lässt sich in diesem Fall nicht berechnen, weil das Eigenkapital ja null ist. 20

16 The farther back you can look, the farther forward you are likely to see. Winston Churchill 3 Die Vorgeschichten zur Finanzkrise Erstaunlich ist, dass nahezu jede Krise in der Wahrnehmung der Menschen einen deutlichen Überraschungscharakter hat. Die Krise kommt unerwartet. Kaum jemand rechnet mit einer Krise. In der Fachliteratur in der Zeit vor dem Ausbruch der Krise im Jahr 2008, also nach dem Platzen der New Economy-Blase im Jahr 2000, ebenso wie in der Diskussion der Finanzexperten und der Ökonomen gab es mit wenigen Ausnahmen 8 kaum Hinweise für das kommende Desaster, schon gar nicht auf seine Dimension. Vielmehr war die weltwirtschaftliche Lage einzigartig dynamisch mit Wachstumsraten, die die Weltwirtschaft seit Jahren nicht mehr gesehen hatte. Gemäß Internationalem Währungsfonds (IWF) wuchs die Weltwirtschaft in den Jahren um ca. 4,5 % pro Jahr. Hunderte Millionen von Menschen weltweit entkamen der Armut (definiert durch ein Einkommen von weniger als einem US-$ pro Tag) und Hunderte zusätzliche Multimillionäre und einige Milliardäre verlängerten diesbezügliche Listen des US-Wirtschaftsmagazins Forbes. Auch entstand eine neue große und einkommensstarke Mittelklasse in den sogenannten Aufstrebenden Volkswirtschaften, auch Schwellenländer bzw. Emerging Economies genannt, den Transformationsökonomien des ehemaligen Ostens und vor allem im boomenden, und auf die Strategie Exportüberschuss setzenden Staaten in Fernost, allen voran in China. Die Globalisierung, die weltweiten Liberalisierungen im Güterhandel und im Austausch von Dienstleistungen sowie im Bereich der Finanzmärkte, ihrerseits getrieben durch die modernen Informations- und Kommunikationstechnologien, wurde und wird zu Recht als Ursache dieses weltweiten Wachstumsschubs gesehen. Hinzu kommt, dass in dieser Zeit globaler wirtschaftlicher Dynamik auch die Inflationsraten weltweit zurückgingen und moderat blieben: Nicht nur starkes Wirtschaftswachstum, damit auch Wachstum von Beschäftigung und Einkommen, waren ein globales Phänomen, auch monetäre Stabilität, also gerin- 8 Dazu zählt z.b. der bekannte US-Ökonom Nouriel Roubini, der wegen seiner pessimistischen Prognosen während der Boomphase auch Mr. Doom, also Herr Untergang genannt wurde. Aber auch der ehemalige Chef-Ökonom des Internationalen Währungsfonds (IWF) und derzeitige Zentralbankchef Indiens Raghuram G. Rajan wie auch der bekannte Kolumnist der Financial Times John Plender zählen zu denjenigen prominenten Ökonomen, die schon viele Jahre vor dem Ausbruch der Finanzkrise in den USA vor deutlichen Fehlentwicklungen im Finanzsystem und dem sich abzeichnenden Desaster warnten. Siehe Rajan 2006 und 2010 und Plender 2003 und

17 ge und relativ stabile Inflationsraten in immer mehr Ländern der Welt. Deshalb sprach man von Great Moderation. 9 Doch gerade in dieser ruhigen See, auf der das Schiff Weltwirtschaft elegant dahinsegelte, braute sich das Unheil zusammen. Gerade bei ruhiger See, raschem und problemlosem Fortkommen, wurden viele Akteure leichtfertig. Nicht dass die Kapitäne die Brücke verlassen hätten, aber sie und ihr Team wurden unachtsam und übermütig. 10 Das gilt für Wirtschaftspolitiker, insbesondere die Geldpolitiker, also die Zentralbanker, wie für viele Ökonomen und Wirtschaftsbosse gleichermaßen, insbesondere freilich für Banker und Finanzmanager. Mit der Zeit nahmen sie nämlich die ruhige See und rasche Fahrt für normal an: Die Umsätze stiegen, die Gewinne noch mehr. Auch die Beschäftigung stieg und wenngleich nur bescheiden stiegen die Löhne der breiten Bevölkerungsschichten. Dabei hatte das Schiff Weltwirtschaft schon Anzeichen einer Schlagseite. Durchkämmt man die Literatur in der Zeit vor der Krise, so ist eine zentrale Problematik der Weltwirtschaft seit langem erkannt, nämlich das seit 2002 ständig wachsende und mit an die 6 % des US-Bruttoinlandsprodukts enorme Handelsund Leistungsbilanzdefizit der USA 11, dessen Dimension und Hartnäckigkeit zunehmend Zweifel an seiner Finanzierbarkeit aufkommen ließen 12 und das als das globale Ungleichgewicht schlechthin immer wieder diskutiert wurde. Vereinfacht gesprochen, produzierten und produzieren die Amerikaner deutlich weniger als sie selbst konsumieren. Wenn sie also weniger produzieren als sie konsumieren, dann muss der Rest von anderswo kommen, vom Ausland in Form von Importen in die USA. Die USA waren und sind auch nach der Krise durch ihr enormes Leistungsbilanzdefizit die Weltkonjunkturlokomotive, der US-Konsument gewissermaßen der consumer of last resort. Irgendwo müssen sich aber zu diesem Defizit korrespondierende Überschüsse im Außenhandel einiger Länder ergeben. Das größte dieser Länder war und ist China. Weitere große Überschussländer sind Deutschland, Japan und die erdölexportierenden Staaten des Nahen Ostens. Den Defizitländern, allen voran freilich den USA, stehen also notwendigerweise Überschussländer gegenüber. Die sich hier stellende Frage ist eine, die in der Ökonomik immer wieder auftaucht. Es ist die Frage, was was bestimmt, also die Frage der Kausalität: Ist der übermäßige Konsum in den USA, der die Produktion in den USA übersteigt, ursächlich für die US-Leistungsbilanzdefizite? Das ist die 9 Der Gouverneur der Bank von England, Mervyn King, prägte in diesem Zusammenhang den Begriff der NICE decade. NICE steht hier für non-inflationary continous expansion. 10 Dass Stabilität zu Instabilität führt, ist nicht nur ein instruktives Beispiel für die unbeabsichtigten Folgewirkungen, die es in der Ökonomie immer wieder gibt, dieser auch als Minsky-Effekt bezeichnete Zusammenhang hat sich gerade in der enormen Dimension der Finanzkrise, die einer langen Phase monetärer Stabilität und hohen Wachstums folgte, drastisch gezeigt. Siehe dazu den Exkurs: Die Instabilitätshypothese von Hyman P. Minsky am Ende des 6. Kapitels. 11 Siehe Internationaler Währungsfonds (IWF): Economic Outlook Database, Stand: July Das kumulierte Leistungsbilanzdefizit der USA von 1999 bis einschließlich 2007 beläuft sich auf US-$ 4,6 Trillionen, d.s. ca. 35 % des US-Bruttoinlandsprodukts. Siehe BIS 2009, S

18 pull-version. Oder gilt anders herum, dass das übermäßige Sparen, insbesondere in China, zu einem dortigen Leistungsbilanzüberschuss führt, der erst als eine weitere Folge das US-Leistungsbilanzdefizit nach sich zieht, also dieses verursacht? Das ist die push-version. Das ist zumindest die Argumentation von Alan Greenspan und Ben Bernanke, des ehemaligen und ehemals berühmten und des ihm nachfolgenden Zentralbankchefs der USA, die dafür sogar einen eigenen Begriff geprägt haben: Die global savings glut. Dieser globale Sparüberschuss, der sich interessanterweise überwiegend in Entwicklungsländern (und nicht in hoch-entwickelten und damit auch reichen Industriestaaten) einstellte, suchte in der Tat nach Veranlagungsmöglichkeiten. Und dafür bot sich der höchst-entwickelte Finanzmarkt der Welt, also der der USA, an. Dieser übernahm die Aufgabe, diese weltwirtschaftlichen Sparüberschüsse zu rezyklieren, indem er sie in immer größerem Umfang als Kredite an Hausbauer mit immer geringerer Bonität vermittelte. Für immer mehr amerikanische Familien wurde, nicht zuletzt infolge des großen Sparangebots von außerhalb der USA und vermittelt durch Finanzmarktinnovationen in den USA, ein Hauskredit besonders günstig und damit auch immer mehr nachgefragt. 13 Gemäß dieser Überlegungen liegen realwirtschaftliche Ungleichgewichte der Finanzkrise zugrunde. Was dabei aber nicht übersehen werden darf, ist, dass diese Ungleichgewichte selbst durch wesentliche Staatseingriffe bedingt sind bzw. verschärft werden. Doch der Reihe nach 3.1 Manipulationen in Fernost: Chinas Wechselkurspolitik und Japans Nullzinspolitik Schon vor Jahren schrieb das angesehene britische Wochenmagazin The Economist, dass in China die Löhne, die Preise, insbesondere die Rohstoffpreise und die Zinsen, bestimmt werden. Gemeint waren dabei, wie bei den Rohstoffpreisen, die weltweiten Löhne, die weltweiten Preise und die weltweiten Zinsen. Damit wollte der Economist wohl zum Ausdruck bringen, wie wichtig China mittlerweile für die Weltwirtschaft geworden war. 14 Die Rolle Chinas im Zusammenhang mit der Finanzkrise unterstreicht diese Bedeutung erneut, wenngleich darüber in den Diskussionen wenig zu hören oder zu lesen ist. Wie ist das zu erklären? 13 Siehe dazu insbesondere auch Rajan 2010, der eine weitere Ursache der Finanzkrise in massiven Verteilungsproblemen in den USA ortet. Gerade die unteren Einkommensschichten hatten kaum an der allgemeinen Prosperitätsphase partizipieren können. Um ihren Konsum dennoch zu steigern, bot man ihnen die Möglichkeit günstiger Kredite für den Erwerb eines Eigenheims an. Der daraufhin einsetzende Immobilienboom führte zu stark steigenden Preisen und legte damit wiederum die Grundlage für eine stark steigende Verschuldung zur Finanzierung von Konsumaktivitäten. Diese Entwicklung war vor allem auch politisch gewünscht und wurde sowohl von Republikanern wie Demokraten stark betrieben. 14 Tatsächlich machte Chinas Output am Weltoutput insgesamt, dem Welt-Bruttosozialprodukt, gemessen zu Kaufkraftparitäten, % und 2014 bereits fast 16 % aus Tendenz weiter steigend. 23

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