Gerade einmal sieben Jahre ist es her,

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1 14 Ausgabe 01/2015 Finanzmarktregulierung Chancen und Risiken von MiFID II im Wertpapiergeschäft Wertpapierfirmen droht ein böses Erwachen, wenn die Vorgaben der Richtlinie über Märkte für Finanzinstrumente (MiFID II) im ersten Quartal 2017 in Kraft treten. Denn die neue Finanzmarktrichtlinie modifiziert Marktstrukturen und bringt wesentliche Veränderungen für das Wertpapiergeschäft der Kreditinstitute mit sich. Gründe dafür sind unter anderem die Anforderungen im Bereich der Markttransparenz sowie an das Risikomanagement beim Produktvertrieb. Gerade einmal sieben Jahre ist es her, als mit MiFID die erste Richtlinie über Märkte für Finanzinstrumente (RL 2004/39/EG) in Kraft getreten ist. Nun sind die zweite Auflage der Richtlinie (RL 2014/65/EU) sowie eine neue Verordnung Markets in Financial Instruments Regulation (MiFIR) veröffentlicht worden zusammenfassend im Folgenden als Mi- FID II bezeichnet. Die Neufassung der MiFID beinhaltet Anpassungen des Marktstrukturrahmens, eine bessere Corporate Governance, erweiterte organisatorische Anforderungen und Anlegerschutzregelungen. Um die Transparenz zu erhöhen und die Funktionsweise der Märkte für Finanzinstrumente im europäischen Binnenmarkt zu verbessern, wird das neue Rahmenwerk für die Transparenz von Transaktionen in Finanzinstrumenten innerhalb der Verordnung (MiFIR) geregelt. Dies gewährleistet europaweit einheitliche Regeln. Beide Titel sollen ab dem 3. Januar 2017 Geltung entfalten, sofern aufgrund von Übergangsbestimmungen nicht ein späteres Datum ausdrücklich vorgesehen ist oder zum Beispiel im Fall der in Artikel 55 MiFIR genannten Bestimmungen (überwiegend Ermächtigungsgrundlagen für ESMA zur Vorbereitung technischer Regulierungs- und Durchführungsstandards) ein früheres Datum festgelegt wurde. Die MiFIR ist als Verordnung in allen Teilen verbindlich und wird als solche unmittelbar in jedem Mitgliedstaat gelten, ohne weiteren Umsetzungsakt durch die Mitgliedstaaten. Die Ziele haben sich gegenüber der ersten Fassung der Finanzmarktrichtlinie nicht geändert: Die Finanzmärkte sollen gezähmt und die Anleger geschützt werden. Entsprechend gering fallen auf den ersten Blick die Unterschiede aus, zum Beispiel im Bereich der Kundenkategorisierung oder im außerbörslichen Handel. Zwei Jahre vor dem Inkrafttreten der neuen Vorschriften herrscht bei den Verantwortlichen deshalb scheinbar eine Art routinierte Sorglosigkeit. Dies zeigt die Studie MiFID II Readiness des Softwareund Beratungshauses PPI AG, für die 50 MiFID-II-Verantwortliche in deutschen Kreditinstituten zum Stand der Umsetzung der neuen Finanzmarktrichtlinie befragt wurden. Demnach hat erst jedes vierte Institut mit der Umsetzung von MiFID II begonnen. Ein Grund für diese Zurückhaltung dürfte eine gewisse Regulierungsmüdigkeit sein angesichts der vielen Gesetzgebungen und Verordnungen, die Einfluss von MiFID auf Prozesse, Operations und IT Zentrale Regulierungsinhalte Handelsplätze OTC-Handel Organisierte Handelssysteme (OTF) Systematische Internalisierer Multilaterale Handelssysteme (MTF) Geregelte Märkte Kundenberatung Best Execution Pre-Trade-Transparenz Post-Trade-Transparenz neue MiFID-Anforderung Client Order Handling Internalisierung bestehende MiFID-Anforderung Meldewesen * Schuldverschreibungen, Exchange Traded Funds, Zertifikate von Unternehmen ** Bonds und strukturierte Produkte mit Prospekt Banken und Sparkassen derzeit beschäftigen. Danach befragt, welche Konsequenzen MiFID II hat, sehen die Verantwortlichen in erster Linie den Aufwand zur Anpassung der Systeme (98 Prozent) und die Erhöhung der laufenden Kosten (96 Prozent). Dies zeigt: MiFID II erscheint in erster Linie als Pflicht, die es zu erfüllen gilt. Kontinuierliche Risikoüberprüfung Diese Sorglosigkeit ist gefährlich. Denn wer genau hinsieht, erkennt, dass die Auswirkungen von MiFID II deutlich umfangreicher sind als zuvor. Die neuen regulatorischen Vorgaben greifen viel stärker in die Finanzinstrumente t Abb. 01

2 15 Geschäftspraktiken der Institute ein, als dies bisher der Fall gewesen ist. Eine allzu leichtfertige und buchstabengetreue Umsetzung der Richtlinie könnte daher die Wettbewerbsfähigkeit der Geldhäuser nachhaltig beeinträchtigen (t Abb. 01). Ein Beispiel dafür sind die Vorgaben bei der Einführung neuer Produkte und Dienstleistungen im Wertpapiergeschäft. Die Finanzmarktrichtlinie umfasste diesbezüglich bisher ausschließlich Vorschriften für den Vertrieb von Produkten in Form von Wohlverhaltensregeln. Kunden sind beispielsweise in verständlicher Form angemessene Informationen über Finanzinstrumente und vorgeschlagene Anlagestrategien zur Verfügung zu stellen, sodass diese die Art und die Risiken der Wertpapierdienstleistungen verstehen und somit auf informierter Grundlage Anlageentscheidungen treffen können. Die überarbeitete Richtlinie geht nun deutlich weiter und wendet sich vorrangig an die Produzenten und Emittenten von Finanzinstrumenten. Diese dürfen ihre Produkte im Wertpapiergeschäft künftig nur für eine bestimmte Kundengruppe entwickeln und vertreiben, wie in Art. 16 Abs. 3 RL 2014/65/EU festgelegt ist: Eine Wertpapierfirma, die Finanzinstrumente zum Verkauf an Kunden konzipiert, hat ein Verfahren für die Genehmigung jedes einzelnen Finanzinstruments und jeder wesentlichen Anpassung bestehender Finanzinstrumente zu unterhalten, zu betreiben und zu überprüfen, bevor es an Kunden vermarktet oder vertrieben wird. In dem Produktgenehmigungsverfahren wird ein bestimmter Zielmarkt für Endkunden innerhalb der jeweiligen Kundengattung für jedes Finanzinstrument festgelegt und sichergestellt, dass alle einschlägigen Risiken für diesen bestimmten Zielmarkt bewertet werden und dass die beabsichtigte Vertriebsstrategie dem bestimmten Zielmarkt entspricht. Das gilt im Übrigen nicht nur für die Produzenten von Finanzinstrumenten. Auch Wertpapierfirmen, die Produkte Dritter anbieten oder empfehlen, müssen gemäß des oben genannten Absatzes Vorkehrungen treffen, die Merkmale und den bestimmten Zielmarkt jedes Finanzinstruments zu verstehen. Nach welchen Kriterien Zielmärkte definiert werden, erarbeitet derzeit die Europäische Wertpapier- und Aufsichtsbehörde (ESMA). Auf Basis der aktuellen Diskussions- und Konsultationspapiere soll die Festlegung des Zielmarkts im Hinblick darauf erfolgen, ob sich das Produkt mit den Bedürfnissen, Eigenschaften und Anlagezielen des Zielmarkts vereinbaren lässt (Kompatibilitätstest). Der Zielmarkt soll nicht nur bei der Erstkonzeption eines Produkts, sondern auch dann definiert werden, wenn Produkte erheblich verändert werden. Auch nach der Markteinführung stehen die Wertpapierfirmen gemäß Art. 16 Abs. 3 RL 2014/65/ EU in der Pflicht (Postsale Obligations): Eine Wertpapierfirma hat außerdem von ihr angebotene oder vermarktete Finanzinstrumente regelmäßig zu überprüfen und dabei alle Ereignisse zu berücksichtigen, die wesentlichen Einfluss auf das potentielle Risiko für den bestimmten Zielmarkt haben könnten. Außerdem muss sie zumindest beurteilen, ob das Finanzinstrument weiterhin den Bedürfnissen des bestimmten Zielmarkts entspricht und ob die beabsichtigte Vertriebsstrategie immer noch geeignet ist. Sie müssen also regelmäßig prüfen, ob das Produkt weiterhin den Bedürfnissen der Zielgruppe entspricht, ob die Vertriebsstrategie immer noch geeignet ist und ob es Ereignisse gibt, die Einfluss auf das Risikopotenzial haben oder die Renditeerwartungen beeinflussen. Mögliche Ereignisse sind unter anderem: Insolvenz eines Emittenten Überschreiten bestimmter Schwellenwerte starke Veränderungen des Marktumfelds, die den Bedingungen bei Auflage des Produkts widersprechen Bei Eintritt der zuvor genannten Ereignisse sind angemessene Maßnahmen zu ergreifen. In Betracht kommen Informationen an Kunden und Distributoren über das Ereignis oder Anpassungen im Product Approval Process. Im Extremfall müssen sie ihre Produkt- und Vertriebsstrategie anpassen. Wenn sich zum Beispiel die Risiken eines Produkts durch ein verändertes Marktumfeld wesentlich erhöhen, könnten Geldhäuser verpflichtet sein, den Verkauf des Produkts an eine bestimmte Zielgruppe einzustellen. Eine weitere Möglichkeit wäre, den Produktvertrieb auf bestimmte Vertriebswege (zum Beispiel Anlageberatung) zu beschränken. Das bedeutet, Verfahren zu etablieren, um bei der Entwicklung und dem Vertrieb sämtliche Risiken und Kundenbedürfnisse erfassen und effektiv bewerten zu können. Wertpapierdienstleistungsunternehmen, welche Finanzprodukte vertreiben und/oder Wertpapierdienstleistungen anbieten, müssen zukünftig über einen angemessenen Produkt-Governance-Prozess verfügen, um sicherzustellen, dass sich die angebotenen Produkte mit den Bedürfnissen, Eigenschaften und Anlagezielen des Zielmarkts vereinbaren lassen. Die damit einhergehenden prozessualen und systemseitigen Anpassungen verursachen erheblichen Mehraufwand. Anpassungen der Produkt- Governance und Implikationen Noch schwerer dürfte die zuvor beschriebene Tatsache wiegen, dass Finanzprodukte künftig nur noch an definierte Kundengruppen vertrieben werden dürfen. Darüber hinaus muss bestimmt werden, an welche Kunden die Produkte nicht vertrieben werden. Die möglichen Zielgruppen und die Absatzmöglichkeiten fallen damit deutlich geringer aus. Das wirft strategische Fragen bei der Vertriebs- und Geschäftsplanung auf. So muss zum Beispiel überprüft werden, ob sich der Vertrieb von Produkten lohnt, deren Entwicklung besonders aufwändig und teuer ist. Denn bei diesen zumeist komplexen Produkten fällt nicht nur der potenzielle Erlös wegen der Einschränkung möglicher Zielgruppen deutlich niedriger aus als bisher, sondern sie verlangen auch eine umfangreiche Produkt-Governance durch die ständige Risikoüberprüfung und -bewertung. Damit geraten die Margen sowohl von der Kosten- als auch der Ertragsseite unter Druck. Viele Studienteilnehmer haben diese Herausforderungen offenbar noch nicht erkannt. Wie der MiFID II Readiness Index zeigt, schätzen 62 Prozent der Verantwortlichen den finanziellen Aufwand, der durch neue Auflagen bei der Entwicklung von Produkten und Dienstleistungen entsteht, als gering ein. Die Kosten durch die Anforderung zur laufenden Überprüfung der Eignung von empfohlenen Finanzprodukten sind nach Ansicht von fast der Hälfte der Befragten ebenfalls überschaubar. Bei kleineren Häusern mit einer Bilanzsumme von weniger als einer Milliarde sind es sogar 59 Prozent (t Abb. 02). Auch auf der Erlösseite erwarten die Häuser keine gravierenden Auswirkungen durch die Vorgaben bei der Entwicklung und dem Vertrieb ihrer Produkte oder eines Produktpakets. Gerade einmal acht

3 16 Ausgabe 01/2015 Folgekosten durch MiFID II t Abb. 02 neue Regeln in Bezug auf Beratungs- und Telefonprotokolle 20% 36% Verpflichtung zur laufenden Überprüfung der Eignung von empfohlenen Finanzprodukten 44% 2% Verpflichtung zur regelmäßigen Erstellung von finanzmarkt- und anlegerspezifischen Performance Reports 10% 44% 28% 4% Verpflichtung zur Begründung von Anlageempfehlungen 4% 34% 42% 18% 2% Auflagen bei der Einführung neuer Produkte und Dienstleistungen 6% 56% 6% 2% Verpflichtung zur Einstufung von Kunden und Finanzprodukten in vorgegebene Kategorien 6% 24% 58% Sehr hoch Eher hoch Eher gering Sehr gering Weiß nicht/keine Angabe Prozent rechnen damit, dass es zu Einschränkungen bei den Vertriebsmöglichkeiten kommt. Dagegen erwarten 82 Prozent nicht, dass sich durch MiFID II in ihrem Institut Veränderungen beim Cross Selling ergeben. Dabei regelt beispielsweise Art. 25 Abs. 2 RL 2014/65/EU, dass Paketverkäufe, bei denen mehrere Dienstleistungen oder Produkte empfohlen werden, die gemäß Art. 24 Abs. 11 RL 2014/65/EU gebündelt sind, neuen Anforderungen unterliegen. In den Level-II- Texten, mit denen die Richtlinie und Verordnung konkretisiert werden, soll geregelt werden, dass in dem Fall, das gesamte gebündelte Paket für den Kunden geeignet sein muss. Zudem erschwert die neue Finanzmarktrichtlinie gerade den Vertrieb komplexer und riskanter Produkte, die meist höhere Renditen versprechen. Denn aufgrund der strengeren Anforderungen im Anlegerschutz dürfen diese künftig nicht mehr im bisherigen Maße an Kleinanleger vertrieben werden. Allerdings glauben nur 16 Prozent der Banken, dass der Verkauf solch komplexer Produkte an Kleinanleger nach Inkrafttreten von MiFID II schwieriger wird. Marktstrukturen ändern sich Die oben skizzierten Anforderungen zielen vor allem auf die kunden- und produktbezogenen Vorschriften von MiFID II. Vielleicht noch grundlegender fallen allerdings die markt- und transaktionsbezogenen Auswirkungen aus. Denn davon sind alle Akteure betroffen, die in irgendeiner Form mit Finanzinstrumenten handeln. Banken, Versicherungen, Asset Manager, Börsen sogar Energie- und Industrieunternehmen müssen sich mit den neuen Vorgaben auseinandersetzen, sofern sie Finanzprodukte in ihren Bilanzen haben (t Abb. 03). Schon MiFID hat zu einer Umwälzung bestehender Marktstrukturen geführt. Die überarbeitete Finanzmarktrichtlinie geht jedoch deutlich weiter. Die Regelungen betreffen nicht mehr nur Aktien, sondern das gesamte Geschäft mit Wertpapieren und Finanzinstrumenten. Weitere Neuerungen beziehen sich auf ein erweitertes Transparenzregime, das auch Bestrebungen zur Konsolidierung der Nachhandelsdaten umfasst. Hinzu kommen Einschränkungen der bisherigen Transparenzausnahmen, eine Handelsverpflichtung für Aktien und Derivate, eine Clearingverpflichtung für börsengehandelte Derivate sowie neue Regelungen für den algorithmischen Handel beziehungsweise Hochfrequenzhandel. Besonders gravierend fallen die Auswirkungen durch die erweiterten Transparenzpflichten aus. Während MiFID zunächst nur für Aktien eine Vor- und Nachhandelstransparenz vorsah, gilt die neue Finanzmarktrichtlinie nun für fast alle Instrumentengruppen, insbesondere für Anleihen, strukturierte Produkte und Derivate. Ziel ist es, auch den Handel mit komplexeren Finanzinstrumenten transparenter zu machen. Vorhandelstransparenz bedeutet die Veröffentlichung von Geld- und Briefkursen und die Tiefe der Handelspositionen zu diesen Kursen, während die Nachhandelstransparenz ausgeführte Transaktionen zum Gegenstand hat. Darüber hinaus sieht MiFID II vor, die Ausnahmen von der Vorhandelstransparenz in Form von Waivern zu reduzieren. So wurde beispielsweise das Volumen des Referenzpreis-Waivers, der zur Preisfeststellung auf die aktuellen Preise an einem anderen Handelsplatz verweist, signifikant begrenzt. Mehr Transparenz Grundsätzlich sind sich die in der Studie Befragten der Auswirkungen dieser Änderungen bewusst. Wie der MiFID-II-Readiness-Index belegt, stufen 64 Prozent den Aufwand für Neuerungen zur Einhaltung der Transparenzvorschriften als hoch oder sehr hoch ein. Damit zieht dieser Bereich nach Ansicht der befragten Umsetzungsverantwortlichen die größten Auswirkungen durch MiFID II nach sich. Allerdings

4 17 Auswirkungen von MiFID II auf Kapitalmarktteilnehmer t Abb. 03 Asset Mgmt. (Buy Side) Banken (Sell Side) Handelsplätze Aufsicht Internalisierung Veröffentlichung verbindlicher Quotes Wertpapierhandel Asset- Manager Regulierter Markt Anleger MTF BaFin Broker/ Privatkundenhändler Kundenorders OTF Anlageberatung (Wohlverhaltensregeln, Nachsorge ) verbesserte Überprüfung / Kommunikation zur Best Execution Policy Telefonaufzeichnung Veröffentlichung Pre- und Post-Trade-Daten Meldepflichten organisatorische Pflichten (Besetzung von Vorstand und Aufsichtsrat; Management von Interessenkonflikten, Marktmissbrauch, Marktmanipulation, Risiken) sehen die Studienteilnehmer vor allem den finanziellen Aufwand, der auf sie zukommt. Danach befragt, welche Folgen die Transparenzrichtlinie für das eigene Haus hat, geben 90 Prozent die kostenintensive Umstellung von Prozessen und Systemen an. Dies zeigt: Die meisten sehen die Transparenzvorgaben als regulatorische Notwendigkeit. Nur 30 Prozent sind der Ansicht, dass durch die Transparenzregeln die Leistungsmessung im Handel mit Wertpapieren einfacher wird. Das ist riskant. Denn die zunehmende Transparenz wird den Wettbewerb erheblich verschärfen und Spreads reduzieren. Das sorgt dafür, dass die Margen niedriger ausfallen als bisher. Erste Geldhäuser haben bereits Konsequenzen daraus gezogen und sich wegen der strengen MiFID-II-Transparenzvorgaben aus einzelnen Handelsbereichen wie dem Sales Trading für Bonds zurückgezogen. Die Verantwortlichen sahen kein tragfähiges Geschäftsmodell für die Zukunft, wenn auf der einen Seite durch die Anpassung der Systeme Kosten steigen und auf der anderen Seite durch die zunehmend geforderte Transparenz des Handels zu erzielende Erlöse immer weiter sinken. Neue Geschäftsfelder Die neue Finanzmarktrichtlinie bietet aber auch Chancen. Allerdings sind sich nur wenige zumeist größere Häuser dieser Möglichkeiten bewusst. So sind gerade einmal 28 Prozent davon überzeugt, dass sich durch die Erbringung von Dienstleistungen für andere Finanzunternehmen neue Ertragsquellen erschließen lassen. Dies wäre zum Beispiel in der Handelsabwicklung oder im Meldewesen möglich. Ein interessantes Geschäftsfeld eröffnet sich auch durch die Schaffung von Organisierten Handelssystemen (OTF), mit denen Anzeige Bank-Verlag GmbH Wendelinstraße Köln die bank Wilhelm Niehoff Stefan Hirschmann (Hrsg.) BCBS 239 Jetzt Regulatorische Anforderungen und effiziente Umsetzung bestellen Niehoff Hirschmann (Hrsg.) BCBS 239 Regulatorische Anforderungen und effiziente Umsetzung 59,00 Euro Weitere Fachmedien in unserem Webshop:

5 18 Ausgabe 01/2015 Wettbewerbspotenziale durch MiFID II t Abb. 04 neue Services und Preismodelle für Privatkunden, wie unabhängige Beratung, Honorarberatung oder erfolgsabhängige Beratung Erbringung von Dienstleistungen für andere Finanzunternehmen, etwa in der Handelsabwicklung oder im Meldewesen 28% 38% neue Services für institutionelle Kunden Weiterleitung von Kundenordern an OTFs 22% 22% an Handelssystemen für Derivate an KMU-Märkten Aufbau eines Markts für Wertpapiere von kleinen und mittleren Unternehmen (KMU-Märkte) Aufbau von Organised Trading Facilities (OTFs) Vermarktung oder Konsolidierung von Post-Trade-Daten an Handelsplätzen für Rohstoffderivate 8% 8% Nichts davon der außerbörsliche Handel (OTC-Handel) reguliert werden soll. Ein OTF ist definiert als ein multilaterales System, das weder ein geregelter Markt noch ein multilaterales Handelssystem (MTF) ist und die Interessen einer Vielzahl Dritter am Kauf und Verkauf von Schuldverschreibungen, strukturierten Finanzprodukten, Emissionszertifikaten oder Derivaten zusammenführt. Da zusätzlich das Regime für Systematische Internalisierer (SI) inhaltlich ausgeweitet wurde also für Wertpapierdienstleistungsunternehmen, die Kundenaufträge regelmäßig und systematisch gegen das eigene Buch ausführen, sollen unter MiFID II nur noch recht wenige Bereiche zum klassischen OTC-Geschäft zählen (t Abb. 04). Das eröffnet Chancen. So sollen ausreichend liquide Derivatkontrakte, etwa zur Absicherung von Zins-, Währungs- und Rohstoffpreisrisiken, zukünftig nicht mehr außerbörslich gehandelt, sondern über eine zentrale Clearingstelle abgewickelt werden. Die Festlegung der von der Handelspflicht erfassten Derivate(klassen) obliegt dabei der Europäischen Kommission mittels technischer Regulierungsstandards auf Basis entsprechender ESMA-Vorschläge. Ferner soll die ESMA kontinuierlich die Aktivitäten in Derivaten überwachen, die nicht der Handelspflicht an organisierten Märkten unterliegen. Hierdurch sollen Derivateklassen identifiziert werden, die systemische Risiken verursachen. Insgesamt sehen jedoch nur zwölf Prozent die Möglichkeit, durch den Aufbau von OTFs neue Geschäftsfelder zu erschließen. Eng mit den sogenannten OTFs verbunden ist auch die oben skizzierte Möglichkeit, künftig als Systematischer Internalisierer (SI) aufzutreten und sich dadurch zusätzliche Einnahmequellen zu erschließen. Bei Aktien ist dieses Modell außerhalb von Deutschland bereits etabliert. Künftig lässt sich dieses Angebot jedoch auf viele andere Finanzprodukte übertragen. Allerdings regelt Art. 20 Abs. 1-4 RL 2014/65/EU, dass das Betreiben eines OTF und eines Systematischen Internalisierers innerhalb desselben Unternehmens unzulässig ist. Eine strategische Entscheidung ist daher notwendig. q Fazit Die hier skizzierten Fälle sind nur einige Beispiele dafür, wie tiefgreifend die Auswirkungen von MiFID II auf den Finanzmarkt sind. Der Name täuscht also: MiFID II ist weit mehr als die Überarbeitung der bestehenden Finanzmarktrichtlinie. Die neuen Vorgaben werden den europäischen Finanzmarkt deutlich stärker verändern, als dies bei der ersten Fassung der Fall war. Einige geraten dadurch unter Druck und müssen sich beispielsweise fragen, ob der Vertrieb komplexer Produkte an Privatkunden aufgrund der steigenden Anforderungen weiterhin sinnvoll ist. Andererseits bietet das neue Regelwerk auch Chancen. Große Häuser etwa können sich als Anbieter Organisierter Handelssysteme (OTF) oder als Systematischer Internalisierer (SI) zusätzliche Einnahmequellen sichern. Kleinere Häuser haben die Möglichkeit, die erweiterten Reporting-Pflichten zu nutzen, um mit zusätzlichen Informationen das Vertrauen der Kunden zurückzugewinnen und so die Kundenkontaktfrequenz zu erhöhen. Gewinner werden diejenigen sein, die sich rechtzeitig auf die veränderten Rahmenbedingungen einstellen. Eine frühzeitige Auseinandersetzung mit den MiFID-II-Anforderungen macht es möglich, neue Geschäftsfelder zu erschließen und Wettbewerbspotenziale auszuschöpfen. Wer MiFID II frühzeitig für strategische Richtungsentscheidungen nutzt, sichert sich damit eine vielversprechende Ausgangsposition. Autor: Christian Appel, Partner, PPI AG

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