I. FRÜHERKENNUNG VON ÜBERNAHMEZIELEN

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3 Früherkennung von Übernahmezielen 1 I. FRÜHERKENNUNG VON ÜBERNAHMEZIELEN A. Identifizierbarkeit übernahmegeeigneter Unternehmen als Forschungsfrage Übernahmen und Fusionen von Unternehmen haben in den letzten Jahren weltweit an Bedeutung gewonnen und sind in vielen Branchen zu einem strukturprägenden Schlüsselthema geworden. In 2006 erreichte das weltweite Transaktionsvolumen mit 4,06 Bio. US$ einen historischen Höchstwert.1 Treibende Kraft für diese Entwicklung war dabei insbesondere Europa, dessen Transaktionsvolumen im gleichen Jahr mit 1,59 Bio. US$ erstmals jenes der USA überschritt.2 Auch in Deutschland erfuhr das Transaktionsvolumen in 2006 eine deutliche Steigerung zum Vorjahr (+21 %) und erreichte den Wert von 157,7 Mrd. US$.3 Auch wenn im Zuge der sog. Subprime- und späteren weltweiten Finanzkrise ab dem zweiten Halbjahr 2007 eine Abschwächung der Übernahmeaktivität zu beobachten war, sind die globalen Transaktionsvolumina noch immer von erheblichem Ausmaß.4 Als maßgeblich für diese Entwicklung sind drei Hauptursachen anzuführen: Erstens führten die zunehmende Globalisierung und die Deregulierung vieler Branchen zur verstärkten Verflechtung von Volkswirtschaften. Die dadurch entstehenden Expansionsmöglichkeiten, aber auch die resultierende Wettbewerbsintensität und der damit verbundene Konsolidierungsdruck erforderten eine Wachstumsstrategie, welche für viele Unternehmen auf organischem Wege kaum oder nicht schnell genug zu realisieren war. 5 Vor diesem Hintergrund sind Übernahmen und Fusionen als Formen des externen Wachstums für viele Unternehmen zu einer immer häufiger angewandten strategischen Option geworden, um dem veränderten Wettbewerbsumfeld zu begegnen. Zweitens haben günstige volkswirtschaftliche Rahmenbedingungen den Weg für eine Vielzahl von Übernahmen geebnet. Eine Weltkonjunktur mit lange Zeit stabilem Wachstum und Gewinnen sowie steigenden Börsenkursen schaffte ein positives Übernahmeklima, in dem der Kapitalmarkt eher bereit war, an die optimistischen Planungsrechnungen zu glauben, die solchen Transaktionen zu Grunde lagen.6 1 Vgl. Voss (2007), S. 49. Die Transaktionsvolumina beziehen sich auf eine Auswertung der Dealogic-Datenbank. 2 Vgl. ebenda, S Vgl. ebenda, S Kennzeichnend war dabei vor allem eine Verteuerung von für die Finanzierung einer Übernahme verwendbaren Krediten; vgl. Kunisch (2008), S. 58 f. 5 Vgl. Lucks/Meckl (2002), S. 5 ff.; Wirtz (2003), S Beispielsweise weist Becketti (1986), S. 16 ff. einen starken Einfluss der Konjunktur auf die Höhe der Übernahmeaktivität in den USA empirisch nach. Für Studien mit ähnlicher Aussage siehe Kummer (2005), S. 32.

4 2 Früherkennung von Übernahmezielen Dies reduzierte die Furcht potenzieller Käuferunternehmen vor negativen Reaktionen des eigenen Aktienkurses durch den Kapitalmarkt nach Ankündigung einer Übernahme. Darüber hinaus erleichterte das positive Übernahmeklima in Verbindung mit einem über viele Jahre vorherrschenden niedrigen Zinsniveau und einer hohen Liquidität der Unternehmen die Finanzierung von Übernahmen. Eine dritte Ursache ist die (auch in Europa) wachsende Bedeutung von Finanzinvestoren, die mit ihrer (in vielen Fällen) hohen Kapitalausstattung begonnen haben, bei Übernahmeverhandlungen auch zu strategischen Investoren in Konkurrenz zu treten. 7 Wissenschaftliche Untersuchungen zum Phänomen der Übernahme fokussieren sich im deutschen Umfeld vor allem auf die Erforschung von Kapitalmarktreaktionen auf ihre Ankündigung 8 (in Form der Aktienkursentwicklungen von Käufer- und Zielunternehmen) sowie auf die Untersuchung der Höhe der an die Aktionäre des Zielunternehmens gezahlten Übernahmeprämien 9. Darüber hinaus existiert eine Vielzahl von Ausführungen zu Übernahmemotiven, Bewertungsfragen, den rechtlichen Grundlagen und dem prozessualen Ablauf von Übernahmen sowie zur optimalen Integration des Zielunternehmens.10 Weit weniger Aufmerksamkeit wurde bisher der Frage geschenkt, warum überhaupt einige Unternehmen Ziel einer Übernahme werden, während andere über Jahrzehnte ihre Unabhängigkeit wahren. Eine Beantwortung dieser Frage würde zum einen Rückschlüsse auf die im Kapitalmarkt vorherrschenden Motive erlauben, aus denen Übernahmen angestrebt werden. Zum anderen könnten gewonnene Erkenntnisse über die Gründe, warum bestimmte Unternehmen zu Übernahmezielen 11 werden und andere nicht, auch zu Zwecken der Früherkennung genutzt werden. Dies beschreibt den Versuch, nach einer Analyse einer Gruppe von Unternehmen oder von deren Umfeld eine Aussage darüber zu treffen, von welchen von ihnen erwartet werden kann, in einem gegebenen zukünftigen Zeitraum zum Übernahmeziel zu werden. 7 Vgl. Meitner/Sofka (2003), S Für eine Definition der Begriffe Finanzinvestor und strategischer Investor siehe Kapitel I.C. 8 Empirische Untersuchungen wurden beispielsweise durchgeführt von Bühner (1990a), S. 102; Bühner (1990b), S. 295 ff.; Beitel/Lorenz/Schiereck (2005), S. 15 ff.; Böhmer/Löffler (1999), S. 299 ff.; Gerke/Garz/Oerke (1995), S. 805 ff. 9 Beispiele solcher Untersuchungen liefern Dombret (2006), S. 144 ff.; Schmitt/Moll (2007), S. 201 ff. 10 Für einen Überblick über die deutsche Übernahmeliteratur siehe Müller-Stewens/ Spickers/Deiss (1999), S. 140 ff. 11 Von Übernahmezielen soll gesprochen werden, wenn es sich um bereits übernommene Unternehmen handelt.

5 Identifizierbarkeit übernahmegeeigneter Unternehmen als Forschungsfrage 3 Bei der Identifizierung solcher Unternehmen die als Übernahmekandidaten12 bezeichnet werden geht es folglich nicht darum, für ein gegebenes Unternehmen einen möglichst geeigneten Partner zu finden (mit dem die Wahrscheinlichkeit einer erfolgreichen bzw. wertschaffenden Übernahme maximiert werden könnte). Stattdessen wird untersucht, ob man aus externer Sicht, d.h. aus Sicht des Kapitalmarktes, feststellen kann, welche Unternehmen Ziel einer Übernahme werden unabhängig davon, wie die Transaktion im Nachhinein bewertet wird oder wie sich ein hierdurch neu entstandenes Unternehmen langfristig entwickelt. Von einem frühzeitigen Erkennen von Übernahmezielen können beispielsweise Investoren profitieren, die durch den rechtzeitigen Kauf von Aktien der entsprechenden Unternehmen von den Aufschlägen profitieren möchten, die der Käufer bei einer Übernahme in vielen Fällen auf den Aktienkurs eines Zielunternehmens zahlt. Mittlerweile gibt es eine wachsende Zahl von Umsetzungsversuchen einer solchen Investitionsstrategie.13 Vor diesem Hintergrund werden im Rahmen dieser Arbeit folgende Forschungsfragen untersucht: 1) Welche Faktoren bestimmen die Eignung eines Unternehmens, Ziel einer Übernahme zu werden? Welche gemeinsamen Charakteristika weisen Übernahmeziele auf? 2) Lassen sich mit Kenntnis solcher Charakteristika (und mit Hilfe geeigneter Modelle) diejenigen Unternehmen im deutschen Kapitalmarkt, die Ziel einer Übernahme werden, schon zu einem früheren Zeitpunkt als Übernahmekandidaten identifizieren? 3) Stellt die Investition in ein Portfolio von Übernahmekandidaten, die durch ein solches Modell identifiziert wurden, eine lohnenswerte Investitionsstrategie dar? Zur Untersuchung dieser Forschungsfragen werden in Kapitel I zunächst relevante Begriffe definiert und Einflussfaktoren auf die Übernahmeeignung eines Unternehmens analysiert. Aus dieser Vorarbeit werden in Kapitel II auf der Grundlage wirtschaftswissenschaftlicher Theorien unternehmensspezifische Charakteristika von Übernahmekandidaten abgeleitet. In Kapitel III und IV wird 12 Als Übernahmekandidaten werden vermutete zukünftige Übernahmeziele bezeichnet. 13 Beispiele hierfür sind die in den letzten Jahren entwickelten Zertifikate, die den Anleger an der Wertentwicklung eines Korbes von mutmaßlichen zukünftigen Übernahmezielen beteiligen. Beispiele hierfür sind das M&A Select Basket -Zertifikat von SalOppenheim (WKN SBL5MA), das M&A-Index -Zertifikat der Société Générale (WKN SG63FU), das Takeover -Zertifikat der Dresdner Bank (WKN DR0DB8), das Special Situations Basket -Zertifikat von HSBC Trinkaus & Burkhardt (WKN TB87NP) sowie das Private Equity und M&A Targets Index-Zertifikat von ABN Amro (WKN AA0F9A).

6 4 Früherkennung von Übernahmezielen die Möglichkeit untersucht, Übernahmekandidaten anhand der beiden wesentlichen Charakteristika Optimierungs- bzw. Synergiepotenziale zu erkennen. Zu diesem Zwecke werden zwei Ansätze konzipiert und auf ihre Eignung zur Identifizierung von Übernahmekandidaten hin überprüft. Der erste Identifizierungsansatz (Kapitel III) ist quantitativer Natur und zielt auf die Erkennung geeigneter Zielunternehmen für Übernahmen ab, bei denen für den Käufer die Realisierung von Optimierungspotenzialen im Vordergrund steht. Die Eignung eines Unternehmens für solche Übernahmen wird dabei in Abhängigkeit der Ausprägungen spezifischer Kennzahlen modelliert. Darüber hinaus wird anhand einer Analyse der Rendite eines Portfolios, welches aus identifizierten Übernahmekandidaten besteht, überprüft, ob die Investition in solche Unternehmen eine lohnenswerte Investitionsstrategie darstellt. Der zweite Identifizierungsansatz (Kapitel IV) ist qualitativer Natur und zielt auf die Erkennung geeigneter Zielunternehmen für Übernahmen ab, bei denen für den Käufer die Realisierung von Synergiepotenzialen im Vordergrund steht. Dabei werden anhand einer Analyse des Branchenlebenszyklus phasenspezifische Profile von Unternehmen abgeleitet, von denen erwartet werden kann, in der betreffenden Phase Ziel einer Übernahme zu werden. Eine kritische Würdigung der beiden Identifizierungsansätze schließt sich jeweils an das Ende der einzelnen Kapitel an. Die Arbeit schließt in Kapitel V mit einer Zusammenfassung der Ergebnisse. B. Übernahmen als Übergang der Kontrolle über ein Unternehmen Für den Begriff der Unternehmensübernahme existiert in der Literatur keine einheitliche Definition. Dass auch in der Praxis eine Vielzahl von unterschiedlichen Begriffen für ein solches Ereignis verwendet wird, 14 unterstreicht die Notwendigkeit einer klaren begrifflichen Abgrenzung. Übernahmen stellen für Unternehmen eine Option des externen Wachstums dar (siehe Abbildung 1). Dieses umfasst jedweden Zusammenschluss mit anderen Unternehmen.15 Im Gegensatz dazu umfasst das interne (oder organische) Wachstum den unternehmensinternen Aufbau neuer Kapazitäten oder die Erschließung neuer Umsatzquellen. Vertragliche Kooperationen als Form des externen Wachstums bezeichnen nicht-kapitalgebundene Vereinbarungen bzw. Verträge zwischen Unternehmen. Beispiele hierfür sind Kooperationen, Netzwerke oder strategische Allianzen. 14 Vgl. Jansen (2000), S Der Begriff Wachstum ist nicht einheitlich definiert, soll hier aber als Steigerung des Umsatzes, der Bilanzsumme oder auch der Mitarbeiterzahl eines Unternehmens über einen gewissen Zeitraum verstanden werden.

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