M A K R O - A U S B L I C K O S T E U R O P A T Ü R K E I E I N E W A C K E L I G E R U H E. 4. N o v e m b e r

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1 M A K R O - A U S B L I C K O S T E U R O P A 4. N o v e m b e r T Ü R K E I E I N E W A C K E L I G E R U H E Nachdem sich die Turbulenzen um das mögliche Ende der monatlichen Anleihekäufe der US-Fed (Tapering) nun wieder gelegt haben und wir mit dessen Beginn frühestens im Frühjahr 2014 rechnen, hat auch die Türkei nun wieder ein wenig Ruhe. Durch das hohe Leistungsbilanzdefizit (2013: etwa 6,9 %) und dessen stark kurzfristige Finanzierung ist das Land extrem stark mit den Entwicklungen an den internationalen Kapitalmärkten verwoben. Die aktuelle Atempause versucht die Regierung nun zu nutzen. So will der staatliche Bankenregulierer BDDK die Nutzung von Kreditkarten teurer machen, um das stark durch den Import von kreditfinanzierten Konsumprodukten getriebene Leistungsbilanzdefizit und die zu hohe Kreditvergabe (aktuell: 19,1 %) zu senken. Kreditkartenunternehmen werden zukünftig bei den Reservevorgaben wie Banken behandelt. Kredite dürfen zudem maximal das Vierfache des Einkommens annehmen. Daneben gelten nun härtere Strafen bei Zahlungsschwierigkeiten. Wir glauben, dass die neuen Regeln bei einer Bevölkerung von 76 Mio. und etwa 57 Mio. Kreditkarten im Umlauf (Tendenz steigend) in die richtige Richtung gehen. Doch das Leistungsbilanzdefizit wird sich weiter zwischen 6 % und 7 % bewegen. Tiefergreifende Reformen, z.b. beim Energieverbrauch oder dem Rentensystem sind aber weiterhin notwendig. Die Regierung will die Ruhe nutzen und durch Kreditkartenregulierung das Leistungsbilanzdefizit senken Währenddessen frisst sich die schwächere Lira weiter in die Inflation (September: 7,9 %). Für 2013 erwarten wir 7,5 % (Konsens: 7,5 %), die Türkische Zentralbank (CBRT) erwartet trotz kürzlich angehobener Prognose bloß 6,8 %. Die Differenz: eine Glaubwürdigkeitslücke. Deshalb und wegen des Kapitalabflusses in den letzten Monaten empfahl der Internationale Währungsfonds, die Zinsen zu verdoppeln. Im Schatten des Geplänkels um den US-Shutdown und Yellens Berufung als Bernankes Nachfolgerin beließ die CBRT hingegen auch im Oktober Zins, Zinskorridor und Reservevorgaben unverändert. Sie kündigte lediglich an, die kurzfristige und temporäre Verteuerung von Zentralbankgeld ( additional tightening ) nun nur noch zweiwöchentlich (d.h. nicht mehr wöchentlich) und in kleineren Chargen durchzuführen. Inflation und die erhöhte Schwankungsintensität der Lira steuern die Geldpolitik momentan. Die Inflation rückt neben der Lira- Stabilität wieder in den Fokus der Geldpolitik Die türkische Konjunktur läuft trotz allem. Wegen des Ramadan fiel die Industrieproduktion zwar leicht (September: -0,1 %), doch ist dies nicht von Dauer. Der Einkaufsmanagerindex bleibt mit 53,3 Punkten im Oktober deutlich expansiv. Das Industrievertrauen steigt. Gute Neuigkeiten kommen auch von der EU: Sie eröffnete am 1. November das Erweiterungskapitel Regionale Entwicklung. Doch steht der Türkei noch ein langer Weg bevor: Bislang wurde nur ein Kapitel geschlossen von 16 geöffneten und noch 19 zu eröffnenden. Die Konjunktur läuft und auch die EU sendet positive Signale 8. November: Industrieproduktion 19. November: Leitzins 13. November: Leistungsbilanz 21. November: Inflation

2 M A K R O - A U S B L I C K O S T E U R O P A 4. N o v e m b e r S e i t e 2 P O L E N D E R A U F S C H W U N G F E S T I G T S I C H Der Aufschwung der polnischen Volkswirtschaft festigt sich. Der vorlaufende Einkaufsmanagerindex stieg im Oktober nochmals, dieses mal auf 53,4 Punkte. Auch Einzelhandelsumsätze (+3,9 %) sowie Industrieproduktion (+6,2 %) stiegen im September. Erfreulich ist vor allem, dass die Automobilwirtschaft sowohl im Verbrauch als auch bei der Produktion einen Schwerpunkt bildet. Die Konsumenten schöpfen also wieder mehr Vertrauen und die Exportindustrie zieht wieder an. Der Zloty zieht entsprechend mit. Die Konjunkturindikatoren sehen gut aus Aufgrund des verschobenen Taperings wird die Polnische Zentralbank bis ins nächste Jahr hinein ihre neutrale Ausrichtung beibehalten. Sie beließ im Oktober den Leitzins auf dem Rekord-Allzeittief von 2,5 %. Es besteht zudem kein akuter Inflationsdruck bei einer aktuellen Preissteigerungsrate von 1 % einem Wert weit unter dem unteren Zielband der Zentralbank von 1,5 %. Die Geldpolitik bleibt weiter neutral Staatlicherseits soll der Vorschlag zur Reform der privaten Säule des Rentensystems Mitte November ins Parlament gebracht werden. Wir erwarten kaum Änderungen an dem Vorschlag. Grundsätzlich wird die Reform den Schuldenstand des Landes um etwa 7 % bis 9 % reduzieren und damit den fiskalischen Spielraum der Regierung erhöhen. Hinzu kommt, dass die verfassungsmäßigen Schuldengrenzen von 50 % (erfordert erste Sparmaßnahmen) bzw. 55 % (erfordert erhöhte Sparmaßnahmen) bestehen bleiben sollen. Die privaten offenen Rentenfonds (OFEs) werden vor allem in den lokalen Aktienmarkt investieren und sich über die kommenden Jahre graduell auch in ausländische Aktien diversifizieren. Sämtliche Staatsanleihen gehen in die öffentliche Säule des Rentensystems (ZUS) über. Damit wird der polnische Anleihemarkt einerseits abhängiger vom Ausland (und damit von Entwicklungen um das Tapering), andererseits reduzieren die Finanzierungskosten des polnischen Staates (und damit die Probleme des polnischen Fiskus). Ob die polnischen Arbeitnehmer die 2,92 % ihres Lohnes, die vorher in die private Vorsorge gingen, nun weiterhin in die OFEs oder das ZUS stecken wollen, können sie in einem dreimonatigen Fenster ab April 2014 entscheiden. Die Standardvariante ist die Einzahlung in das ZUS. Vermutlich werden die meisten es auch dabei belassen. Es werden also in Zukunft weniger Gelder in die private Altersvorsorge fließen. Die Rentenreform geht diesen Monat durch das Parlament Im letzten Makro-Ausblick fragten wir noch, ob eine Regierungskrise bevorsteht. Sicherlich herrscht Krisenstimmung, aber die Regierung unter Premierminister Tusk steht noch. Die extreme politische Spannung hält weiter an. Aktuell sorgt z.b. der Vorwurf des Stimmenkaufs bei einer parteiinternen Wahl die für einen abnehmenden Rückhalt der Regierungspartei in der Bevölkerung. In Anbetracht parteiinterner und -externer Spannungen und einer bloß hauchdünnen Mehrheit im Parlament steht weiter die Gefahr von Neuwahlen im Raum. doch die hohe politische Spannung hält an 21. November: Industrieproduktion 6. November: Leitzins 26. November: Einzelhandelsumsätze

3 M A K R O - A U S B L I C K O S T E U R O P A 4. N o v e m b e r S e i t e 3 U N G A R N W E I T E R H I N Z E R B R E C H L I CH Ungarns Konjunktur zeigt weiter Anzeichen der Erholung, doch ist diese weiter sehr zerbrechlich. Industrieproduktion (+0,9 %) und Einzelhandelsumsätze (+1,5 %) stiegen zuletzt. Erhöhtes Risiko droht hingegen politischerseits: Die Pläne der Regierung zu möglichen Zwangsimplementierung von Devisenswaps zu vergünstigten Konditionen (niedrigere Wechselkurse) bei hochverschuldeten Haushalten lassen das nächste Zerwürfnis zwischen dem Bankensektor und der Regierung erahnen. Um zu großen Verlusten zu entgehen, schlagen die ungarischen Banken vor, die Kreditrückzahlungen und -zinsen für betroffene Haushalte zu reduzieren, während die Verluste bei den Kreditnehmern und teilweise bei der Regierung blieben. Das lehnt Finanzminister Varga jedoch ab. Ein konkreter Politikvorschlag wird aber wohl erst im Frühling nächsten Jahres kommen pünktlich zu den Parlamentswahlen. Wir erwarten eine hohe Politisierung des ganzen. In Anbetracht des politischen Lärms warnte auch die Ratingagentur S&P kürzlich vor einem Downgrade Ungarns (aktuelles Rating: BB). Ungarns Konjunktur zeigt weiter Anzeichen der Erholung, doch ist diese weiter sehr zerbrechlich Unterdessen zeigt das Funding for Growth -Programm (FGS) der Ungarischen Zentralbank (MNB) Wirkung. Daten der MNB zeigen, dass in den letzten Monaten (zuletzt für den August) die Kreditmenge in Forint massiv gestiegen ist, vor allem in langfristigen Unternehmensanleihen. Dennoch wird der überwiegende Teil der Kredite genutzt, um ältere und teurere Kredite zu ersetzen. Die MNB sieht sich jedenfalls in ihrer Entscheidung bestätigt, das FGS auf etwa 6,5 % des BIP (2 Bio. Forint) auszuweiten. Im Fokus des FGS stehen kleinere und mittlere Unternehmen. Es stellt sich jedoch mittlerweile die Frage, wohin diese riesige Menge an Liquidität produktiv eingesetzt werden soll. Da die Kredite bei einem Zins von 2,5 % gedeckelt sind, zögern viele Banken noch, risikoreichere Engagements einzugehen. Doch die MNB hat sich unter ihrem Chef Matolcsy immer eher flexibel als dogmatisch gezeigt, so dass durchaus damit zu rechnen ist, dass die Deckelung angehoben wird. Das Funding for Growth -Programm der MNB zeigt Wirkung Die Inflation betrug im September bloß 1,4 % (und fiel damit schon höher aus als erwartet) doch der Schein trügt: Die Preissteigerungsrate ist nur deshalb so niedrig, weil die Regierung die Preise manipuliert. So wurde ab diesem Monat eine Senkung der Energiepreise um 11,1 % verordnet, nachdem sie bereits zu Anfang des Jahres um 10 % zwangsreduziert wurden. Obwohl die Kerninflation bereits steigt, sind weitere Preiseingriffe möglich: Nächstes Jahr sind Kommunal- und Parlamentswahlen und die Regierungspartei Fidesz hat bereits auf Wahlkampfmodus geschaltet. Vor diesem Hintergrund senkte die MNB im Oktober den Leitzins auf nun 3,4 %. Seit August letzten Jahres wurde der Leitzins also um 360 Basispunkte gesenkt. Doch die Expansion geht weiter: Das verschobene Tapering, die weitaus geringere Dollarisierung Ungarns (im Vergleich z.b. zur Türkei sind deutlich mehr Kredite in Schweizer Franken denominiert), die oben erwähnten Zwangskreditswaps sowie die allgemeine Indifferenz der MNB gegenüber einem schwächeren Forint lassen uns noch einige weitere Zinsreduktionen bis zu 3 % erwarten. Die Inflation bleibt zwangsgedeckelt und die MNB bleibt expansiv 6. November: Einzelhandelsumsätze 26. November: Leitzins 8. November: Industrieproduktion

4 M A K R O - A U S B L I C K O S T E U R O P A 4. N o v e m b e r S e i t e 4 T S C H E C H I E N D I E K O N J U N K T U R B E W E G T S I C H, D I E P O L I T I K S T E H T S T I L L Zwar hinkt die tschechische Konjunktur dem Rest der Region immer noch hinterher, aber sie erholt sich. Die Industrieproduktion stieg im August (aktuellste Zahlen) mit 1,6 % überraschend stark; vor allem die Produktion von Automobilen nahm zu. Die Einzelhandelsumsätze fielen mit -0,3% immer noch negativ aus, aber sind sie dennoch weit besser als erwartet. Auch der Einkaufsmanagerindex expandierte im Oktober mit 54,5 Punkten, genauso wie das Industrie- (+1,9 %) und Konsumentenvertrauen (+0,8 %). In Anbetracht der Tatsachen, dass die tschechischen Unternehmen keinen Schuldenüberhang wie in andern Ländern (Ungarn!) haben, deutet vieles darauf, dass sich die Tschechen vor allem wegen schlechten Sentiment zurückhalten. Insofern sind die obigen Zahlen sehr gute Nachrichten. Der Aufschwung ist auf dem Weg. Der Aufschwung ist auf dem Weg Die Inflation fällt indes weiter auf das nächste Rekordtief, im September nun auf 1 %. Deviseninterventionen standen auch in der letzten Sitzung des geldpolitischen Komitees der Tschechischen Zentralbank auf der Agenda, doch wurden sie auch dieses mal wieder abgelehnt. Unserer Meinung nach wird es bei der bloßen Rhetorik bleiben: Der aktuellen Flaute der heimischen Nachfrage wird auch eine schwächere Krone nicht helfen. Zumal deutet das steigende Vertrauen in der Wirtschaft nicht auf eine Deflationsspirale. Die Inflation fällt, die Zentralbank redet und Deflation ist weiter keine Gefahr Während sich Tschechien wirtschaftlich erholt, haben die vorgezogenen Wahlen vom 25. und 26. Oktober vor allem politischen Stillstand produziert. Zwar haben wie erwartet die Sozialdemokraten gewonnen, doch so schwach wie noch nie. Zweitstärkste Kraft ist neue Protestpartei des Unternehmers Anrej Babis (ANO) geworden, drittstärkste Kraft wurde die Kommunistische Partei. Insgesamt sind Sieben Parteien im Parlament ein sehr diffuses Bild. Am wahrscheinlichsten dürfte eine Koalition aus Sozial- und Christdemokraten und der ANO sein (ohne die nichts gehen wird). Aber selbst dann dürfte die Regierung nicht sehr stabil sein. Zumal wird die jetzige Regierungsbildung zäh und extrem langwierig ein dauerhaftes Risiko für Neuwahlen besteht. Nun waren Tschechiens Regierungen nie besonders stabil. Insofern werden die Wahlergebnisse auch keine großen wirtschaftspolitischen Neuerungen mit sich bringen. Zu extreme Politik wird in keiner der möglichen Konstellationen durchgesetzt werden können (vor allem die Sondersteuern für einige Industrien, wie von den Kommunisten gefordert). Die ANO könnte sogar die Mehrwertsteuer senken und eine Rentenreform anstoßen. Alle größeren Parteien bis auf die Kommunisten wollen außerdem das Defizit unter 3 % halten. Grundsätzlich geht aber Reformmomentum verloren. Einzig existiert ein breiter Konsens weg von der extremen Austerität früherer Regierungen. Aber das war schon seit Anfang des Jahres klar. Im Osten nichts Neues also. Die Wahlen im Oktober haben vor allem Stillstand produziert 5. November: Einzelhandelsumsätze 7. November: Leitzins 6. November: Industrieproduktion

5 M A K R O - A U S B L I C K O S T E U R O P A 4. N o v e m b e r S e i t e 5 A N S P R E C H P A R T N E R Wolf-Fabian Hungerland Volkswirt Osteuropa (Autor) wolf-fabian.hungerland@berenberg.com +49 (0) Karoline Pointner Investment Advisor Asset Management karoline.pointner@berenberg.com +49 (0) Eine Anlagemöglichkeit in dem Raum Osteuropa bietet der Publikumsfonds Berenberg East European Equity Selection. Informationen dazu finden Sie hier. Wichtige Hinweise: Dieses Dokument stellt keine Finanzanalyse im Sinne des 34b WpHG, keine Anlageberatung, Anlageempfehlung oder Aufforderung zum Kauf von Finanzinstrumenten dar. Es ersetzt keine rechtliche, steuerliche und finanzielle Beratung. Die in diesem Dokument enthaltenen Aussagen basieren auf allgemein zugänglichen Quellen und berücksichtigen den Stand bis zum Tag vor der Veröffentlichung. Nachträglich eintretende Änderungen können nicht berücksichtigt werden. Joh. Berenberg, Gossler & Co. KG Neuer Jungfernstieg Hamburg Telefon info@berenberg.de