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1 Düsseldorf Heinrich Heine Universität Düsseldorf Lehren aus der Finanzkrise Die Kreditverbriefung in der Subprime-Krise Anreizprobleme und Lösungsansätze Betreuender Hochschullehrer: Prof. Dr. Christoph J. Börner Studentische Teammitglieder: Ilja Beresa Martin Dyk Gil Opher Torsten Wruck

2 Die Kreditverbriefung in der Subprime-Krise Anreizprobleme und Lösungsansätze Wettbewerbsbeitrag Postbank Finance Award

3 Inhaltsverzeichnis Abkürzungsverzeichnis... 3 Abbildungsverzeichnis Einleitung Verbriefungsstrukturen Ausprägungen von ABS Typische ABS-Transaktion True Sale vs. Synthetische Verbriefung Pass-through vs. Pay-through-Struktur Credit Enhancement ABCP-Programme Vor- und Nachteile der Verbriefung Vorteile aus Sicht des Originators Kritische Betrachtung der Verbriefung Analyse und Ursachen der Subprime-Krise Erklärung des Subprime-Begriffs US-Verbriefungs- und Immobilienmarkt Entstehung und Wachstum des Verbriefungsmarktes Entwicklungen am US-Immobilienmarkt Zinsentwicklungen in den USA Immobilienkredite in den USA Kreditarten Kreditvergabepolitik Informationsasymmetrien innerhalb der Verbriefungsstrukturen Ausbruch der Krise durch Zusammenspiel einzelner Ursachen Anreizkompatible Gestaltung der Verbriefung Zufallspooling Selbstbehalt Eigenkapitalunterlegung von Liquiditätslinien Regulierung der Ratingagenturen Erhöhung der Transparenz Emissionsplattformen Verbriefungsgesetz Fazit Literaturverzeichnis

4 Abkürzungsverzeichnis ABCP Asset Backed Commercial Papers ABS Asset Backed Securities ARM adjustable-rate mortgage BaFin Bundesanstalt für Finanzdienstleistungsaufsicht Basel II Internationale Konvergenz der Kapitalmessung und Eigenkapitalanforderungen (Juni 2004) bzw. beziehungsweise CBO Collateralized Bond Obligations CE Credit Enhancement CDO Collateralized Dept Obligations CDS Credit Default Swaps CLO Collateralized Loan Obligations CLN Credit Linked Notes CMBS Commercial Mortgage Backed Securities CP Commercial Papers D.C. District of Columbia EG Europäische Gemeinschaft EK Eigenkapital EU Europäische Union EURIBOR Euro Interbank Offered Rate f. folgende Fed Federal Reserve Bank FICO Fair Isaac Corporation FRM fixed-rate mortgage Hrsg. Herausgeber IKB Deutsche Industriebank AG IOSCO International Organization of Securities Commissions KfW Kreditanstalt für Wiederaufbau KWG Kreditwesengesetz LB Landesbank LIBOR London Interbank Offered Rate 3

5 LTV loan-to-value MBS Mortgage Backed Securities Mrd. Milliarden Ninja no income, no job, no assets Q Quartal OTC Over the Counter RMBS Residential Mortgage Backes Securities S. Seite(n) SEC Securities Exchange Commission S&P Standard and Poor s SPV Special Purpose Vehicle TSI True Sale International u.a. unter anderem URL Uniform Resource Locator US United States USA United States of America Vgl. vergleiche vs. versus z.b. zum Beispiel 4

6 Abbildungsverzeichnis Abbildung 1: Ausprägungen von ABS (Systematisiert nach der unterlegten Forderungsart... 7 Abbildung 2: Grundmuster einer ABS-Transaktion... 8 Abbildung 3: Subordination Abbildung 4: Anteil von Subprime-Krediten am Gesamtverbriefungsmarkt der USA Abbildung 5: Eigenschaften der verbrieften Subprime-Kredite Abbildung 6: S&P/Case-Shiller Home Price Index von Januar Januar Abbildung 7: Anzahl der Subprime-Kredite Abbildung 8: US-Leitzinsen im Vergleich zum Zinssatz für ein 30-jähriges Festzinsdarlehen von Januar 2000 bis April Abbildung 9: Kreditartenverteilung bei Immobiliendarlehen von Subprime-Kreditnehmern Abbildung 10: Spreadentwicklung zwischen 3-Monats-EURIBOR und Leitzins Abbildung 11: Downgrades von Mortage-Backed Securities (MBS)

7 1. Einleitung Für Deutschland prognostiziert das Bundesministerium für Wirtschaft und Technologie in seinem im Januar diesen Jahres veröffentlichten Jahreswirtschaftsbericht infolge der Finanzkrise einen Rückgang des Bruttoinlandsproduktes von 2,25 %. 1 Ferner wird das Wachstum der Weltwirtschaft wird nach Prognosen des Internationalen Währungsfonds (2009) in diesem Jahr auf den niedrigsten Wert seit dem 2.Weltkrieg fallen. 2 Die Kreditverbriefung, der nur einige Jahre zuvor von der Bundesbank noch die Fähigkeit zugesprochen wurde die Stabilität des Banken- und Finanzsystems spürbar 3 zu fördern, konnte diese Probleme nicht vermeiden. Im Gegenteil, ihr wird sogar (zumindest) eine (Mit- )Verantwortung für die Entstehung sowie für die Ausdehnung der gegenwärtigen Finanzkrise zugeschrieben. 4 Einer empirischen Studie von Keys et al. (2008) nach führt eine Erhöhung des Verbriefungsvolumens zu einem Anstieg der Kreditausfälle. 5 Der Grund hierfür ist darin zu sehen, dass die Verbriefung dazu geführt hat, dass die kreditproduzierenden Banken - den Risikotransfer antizipierend - ihre Vergabestandards gesenkt haben und vermehrt Kredite an so genannte Subprime-Kreditnehmer vergeben haben. Obwohl Subprime übersetzt nur ausdrückt, dass etwas unterhalb (sub) der Spitzenqualität (prime) ist, ist dieser Begriff von Maklern, Wertpapierhändlern und Analysten der Börse Düsseldorf zum Unwort 2007 der Börsenwelt gewählt worden, da er die tatsächliche Qualität verharmlose und irreführend beschreibe. 6 Die vorliegende Arbeit befasst sich intensiv mit den Ursachen und Folgen sowie möglichen Lösungsansätzen der Subprime-Krise, die Anfang 2007 ausbrach 7 und sich momentan noch auswirkt. Bevor aber Lösungsmöglichkeiten aufgezeigt werden können, wird zunächst in Kapitel 2 der Verbriefungsprozess und Credit Enhancements als Instrumente zur Ratingeverbesserung dargestellt. Anschließend beschreibt Kapitel 3 die Ursachen der gegenwärtigen Finanzkrise. An dieser Stelle wird deutlich gemacht, dass es nicht nur einen einzelnen auslösenden Faktor gab, sondern es vielmehr das Zusammenwirken mehrerer Faktoren und eine mehrjährige Entwicklung waren, die die Krise auslösten, wobei den 1 Vgl. Bundesministerium für Wirtschaft und Technologie (2009), S Vgl. Internationaler Währungsfonds (2009), S Deutsche Bundesbank (2004a), S Vgl. Bundesanstalt für Finanzdienstleistungsaufsicht (2008), S. 15; Rudolph (2008), S. 713f.; Menkhoff (2008), S. 296; Swan (2008), S. 8; Ashcraft/Schuermann (2008), S Vgl. Keys et al. (2008), S Vgl. o.v (2008), S Vgl. Kiff/Mills (2007), S. 3. 6

8 Informationsasymmetrien innerhalb der Verbriefungsstruktur besonderes Augenmerk gilt. Darauf aufbauend werden im fünften Kapitel Ansätze vorgestellt, mit deren Hilfe sich die Verbriefung anreizkompatibel gestalten ließe. 2. Verbriefungsstrukturen 2.1. Ausprägungen von ABS Asset Backed Securities (ABS) sind Wertpapiere, deren Zahlungsströme durch bestehende Forderungen gegen Dritte, besichert sind. Da sehr unterschiedliche Forderungen existieren und mit verschiedensten Risiken behaftet sind, macht es Sinn ABS nach der Art der unterliegenden Forderungen zu systematisieren. Asset Backed Securities im weiteren Sinne Mortgage Backed Securities (MBS) Private Hypothekendarlehen (RMBS) gewerbliche Immobiliendarlehen (CMBS) Asset Backed Securities im engeren Sinne (ABS) Kreditkartenford. Leasingforderungen Konsumentenkredite ect. Collateralized Dept Obligation (CDO) Collateralized Loan Obligation (CLO) Collateralized Bond Obligation (CBO) Abbildung 1: Ausprägungen von ABS (Systematisiert nach der unterlegten Forderungsart 8 Grundsätzlich lassen sich drei Gruppen von ABS unterscheiden. Mortgage Backed Securities (MBS) sind durch Forderungen aus Hypothekendarlehen besichert. Unterformen sind die durch private Hypothekendarlehen besicherten Residential Mortgage Backed Securities (RMBS) und die durch gewerbliche Immobilienfinanzierungen besicherten Commercial Mortgage Backed Securities (CMBS). 9 ABS, die durch gepoolte Unternehmensverbindlichkeiten besichert sind, werden zusammenfassend als Collateralized Debt Obligations (CDO) bezeichnet. Dabei lassen sich Collateralized Loan Obligations (CLO), die gepoolte Unternehmenskredite beinhalten, von Collateralized Bond Obligations (CBO), den 8 In Anlehnung an Schmittat (2007), S Vgl. Schmittart (2007), S

9 strukturiert zusammengefasste Unternehmensanleihen mit meist Non Investment Grade - Rating enthalten, unterschieden. 10 Als dritte Gruppe werden diejenigen ABS zusammengefasst, die durch Kreditforderungen besichert sind, die aus allen restlichen Kreditarten stammen. Diese Forderungen können sich aus Kreditkartenforderungen, Leasingforderungen oder Forderungen aus Konsumentenkrediten bestehen. Diese Gruppe wird als ABS i. e. S. zusammengefasst Typische ABS-Transaktion Im Folgenden wird eine ABS-Tansaktion im Detail betrachtet. Da es bei dieser Betrachtung nicht von Belang ist von welcher Kreditart das ABS gedeckt wird, ist von ABS i. w. S. die Rede. Weiterhin wird davon ausgegangen, dass der die Transaktion durchführende Akteur eine Bank ist. Jedoch könnte an dessen Stelle auch ein beliebig anderer Akteur mit einem ausreichend großen Forderungsportfolio stehen. Abbildung 2: Grundmuster einer ABS-Transaktion 12 Zu Beginn werden bestimmte Forderungen aus der Bilanz der Bank (Originator) ausgegliedert und an ein Special Purpose Vehicle (SPV) verkauft, welches den Kaufpreis durch die Emission von ABS refinanziert. Der Ankauf von Forderungen und die Emission von ABS 10 Vgl. Struffert (2006), S Vgl. Schmittart (2007), S In Anlehnung an: Büschgen/Börner (2003), S. 285; Goepfert (2007), S

10 stellen den einzigen Geschäftszweck dieser Zweckgesellschaft dar, das heißt sie wurden allein aus diesem Grunde von den jeweiligen Originatoren gegründet. Beim Verbriefungsprozess kann der Originator zusätzlich einen Arranger hinzuziehen, der ihm beratend bei der Transaktion zur Seite steht, wobei der Arranger meist eine auf solche Transaktionen spezialisierte Investmentbank ist. 13 Ein weiterer Akteur im Verbriefungsprozess ist der so genannte Servicer bzw. Serviceagent, der Debitorenbuchhaltung und das Mahnwesen der als Sicherheit dienenden Kredite übernimmt. Allerdings wird das Servicing zumeist vom Originator selbst übernommen. Dies hat u.a. die Wirkung, dass der Kreditnehmer den Verkauf nicht wahrnimmt. 14 Eine Übernahme des Servicing durch den Originator scheint insbesondere deshalb sinnvoll, weil er den Kreditnehmer bereits aus der Kreditprüfung bzw. anderen getätigten Geschäften kennt und mögliche Informationsasymmetrien in dieser Beziehung geringer sind, als wenn das Servicing ein fremder Akteur übernimmt. Allerdings wird eine weitere Person zur Überwachung des Servicings benötigt, um die Qualität dieser Tätigkeit weiterhin sicherzustellen. Dies übernimmt der Treuhänder. Er überwacht den Servicer, verwaltet den Forderungsbestand des SPV und leitet darüber hinaus die Zahlungsströme an die Investoren weiter True Sale vs. Synthetische Verbriefung Bezüglich der Übertragung der Forderung gibt es zwei grundlegend zu unterscheidende Typen. Die klassische Variante ist der True Sale, der tatsächliche Verkauf der Forderungen und der zugrunde liegenden Risiken. Dabei werden die Forderungen komplett aus der Bilanz des Originators ausgegliedert und in die Bilanz der SPV übertragen. Eine weitere Alternative ist die synthetische Verbriefung. Hier erfolgt nicht die Übertragung der Forderungen, sondern lediglich eine Übertragung der Kreditrisiken. Dabei verbleiben die Forderungen weiterhin in der Bilanz des Originators. Die Übertragung der Risiken kann z. B. durch den Ankauf von Credit Default Swaps (CDS) des Originators von der SPV erfolgen. Bei der Emission von CDS wird die Zahlung einer periodischen, in Abhängigkeit des Nominalbetrags der Referenzforderungen vereinbarten Prämie bestimmt, die der CDS-Käufer an den CDS-Emittenten zu leisten hat. Treten bestimmte Credit Events auf, wie z.b. der Zahlungsausfall der Kreditnehmer, so ist der CDS-Emittent verpflichtet den gesamten 13 Vgl. Bär (2000), S Vgl. Struffert (2006), S Vgl. Bär (2002), S

11 Nennbetrag, der meist der gesamten Forderungshöhe entspricht, an den CDS-Käufer zu zahlen. 16 Das SPV begibt zur möglichen Begleichung der Ausgleichszahlung Credit Linked Notes (CLN). Solange die Ausgleichszahlung nicht zu leisten ist, wird der durch die Emission eingenommene Nennwert in Wertpapiere erster Klasse investiert. Die Prämie aus dem CDS und die Zahlungen aus den letztgenannten Wertpapieren dienen zur Begleichung, der aus den emittierten CLN resultierenden Zahlungsverpflichtungen an den Investor. 17 Gerade die synthetische Verbriefung macht die Verbriefung von Forderungen von, in Deutschland vergebenen, Immobilienkrediten erst möglich. Da nach deutschem Recht bei Verkauf der Forderungen eine Änderung im Grundbuch nötig ist, wäre hier neben zusätzlich anfallenden Kosten noch die Erlaubnis von jedem einzelnen Kreditnehmer vor dem Verkauf des Kredites notwendig. Die synthetisch verbrieften Forderungen brauchen in Deutschland lediglich in ein eigens für diese Zwecke zu errichtendes Refinanzierungsregister eingetragen werden, welches durch eine von der BaFin gestellten Person verwaltet wird Pass-through vs. Pay-through-Struktur Weiterhin ist es sinnvoll ABS-Transaktionen nach der Weiterleitungsart der Zahlungen an die Investoren zu unterscheiden. Bei der Pass-through-Struktur werden die bei der SPV ankommenden Zahlungen sowohl in ihrer Höhe als auch bezüglich der Zahlungszeitpunkte unverändert an die Investoren weitergeleitet. Diese ABS-Form ähnelt einem Fondskonzept und wird daher oft auch Fondszertifikatkonzept genannt. Da die Kredite in der Regel vorzeitig kündbar sind, beinhaltet diese Form auf Seiten der Investoren das Prepayment Risk. Durch die Möglichkeit vorzeitiger Tilgungen sind Zahlungen terminlich nicht planbar. 19 Bei der Pay-trough-Struktur werden Zahlungen bezüglich ihrer Höhe und des Zahlungszeitpunktes von der SPV vertraglich zugesichert. Um dies zu gewährleisten wird ein Zahlungsstrommanagement zwischengeschaltet, welches die Steuerung und Weiterleitung der Zins- und Tilgungszahlungen übernimmt. Da diese Ausgestaltungsform sehr stark einer Anleihe mit festen Kupon- und Tilgungsterminen ähnelt, wird sie auch als Anleihekonzept bezeichnet Vgl. Perridon/ Steiner (2007), S Vgl. Bauersfeld (2007), S Vgl. Fleckner (2005), S Vgl. Perridon/ Steiner (2007), S Vgl. Bauersfeld (2007), S

12 2.5. Credit Enhancement Es wird hier bereits deutlich, dass eine Vielzahl von Risiken, die es zu managen gilt, eine Rolle spielen. Der Erfolg einer ABS-Transaktion hängt somit maßgeblich von der Risiko- Rendite-Struktur der ABS ab, die von den Investoren erworben werden. So gilt es praktisch bei jeder ABS-Transaktion darum, Wertpapiere zu emittieren, die ein geringeres Risiko ausweisen, ausgedrückt durch ein höheres Wertpapierrating, als die Forderungen, durch die die ABS gedeckt sind. 21 Zur Gestaltung der Struktur, die möglichst den aktuellen Marktbedürfnissen entsprechen soll, stehen den Originatoren verschiedene Mittel zur Verfügung. Der Vorgang, mit dem das Risiko durch Bonitätsverbesserungen der ABS reduziert wird, nennt sich Credit Enhancement (CE). Zu unterscheiden sind hier zunächst das interne CE, welches Maßnahmen, die von dem Originator oder anderen konzerninternen Institutionen ergriffen werden können und das externe CE, welches Maßnahmen unter Einschaltung von konzernexternen Institutionen umfasst. 22 Eine der wesentlichen Merkmale einer ABS-Transaktion liegt in der Subordination. Abbildung 3: Subordination 23 Diese dem internen CE zuzuschreibende Vorgehensweise trennt die Zahlungsflüsse der Forderungen von denen der ABS und strukturiert sie so neu, dass mehrere Tranchen unterschiedlicher Ratingklassen entstehen. Fallen Kredite im Forderungspool aus, so ist davon zunächst der Eigentümer, der First-Loss-Tranche betroffen. Sind so viele Kredite ausgefallen, dass der Nennwert der First-Loss-Tranche auf Null gesunken ist, ist erst dann die Tranche mit dem nächst besseren Rating betroffen. Somit ist die Tranche, die als letztes von Ausfällen 21 Vgl. Hermann (2002), S Vgl. Schmittat (2007), S In Anlehnung an Aberer; Gruber (2007), S

13 betroffen ist, am besten geratet. Die First-Loss-Tranche wird in aller Regel von dem Originator selbst gehalten und wird meist erst überhaupt nicht geratet. Wie hoch der Anteil des Forderungspools sein muss, der sich in der First-Loss-Tranche befinden muss, damit die restlichen Tranchen das gewünschte Rating besitzen, kann von den Ratingagenturen bereits im Vorfeld geprüft und dem Originator mitgeteilt werden. Maßgeblich dafür ist die Qualität der zur Besicherung bereitstehenden Forderungen im Pool. Zur Beurteilung der Qualität und des Anteils der First-Loss-Tranche bedienen sich die Ratingagenturen sehr komplexer Rechenmodelle. 24 An dieser Stelle wird bereits deutlich, dass die Ratingagenturen einen entscheidenden Einfluss auf ABS-Transaktionen haben. Bei falscher Beurteilung durch diese meist sehr komplexen und theoretischen Modelle können vermeintlich sichere Tranchen trotzdem in Liquiditätsengpässe geraten. Hinzu kommt, dass Investoren, geleitet von der geringen Transparenz der ABS, ihre Investitionsentscheidungen zu einem überwiegenden Maße auf Grundlage der Beurteilungen der Ratingagenturen getätigt haben. 25 Ein weiteres gängiges Mittel, welches dem internen CE zuzuschreiben ist, stellt die so genannte Overcollaterization dar. Dabei übersteigen die Volumen der Forderungen, die dem SPV übertragen werden, den gesamten Nominalwert der emittierten Wertpapiere. Dadurch können bei verspäteter Zahlung von Kreditnehmern trotzdem Liquiditätsengpässe vermieden werden. 26 Stellt sich jedoch heraus, dass die zusätzlichen Forderungen bei der Übersicherung nicht benötigt werden, werden sie nach vollständiger Rückzahlung der ABS an den Originator zurückgeführt. Eng damit verwandt ist die Einrichtung eines Reservekontos, auf welches entweder vom Originator ein bestimmter Barbetrag eingezahlt wird, aus welchem Investoren bei Kreditausfällen oder Verzögerungen entschädigt werden. Diese Methode kann mit einem Spreadkonto kombiniert werden, auf welches eine Überschussmarge die nach Begleichung aller laufenden Auszahlungen übrig bleibt, kumulierend angesammelt wird, bis ein bestimmter im Vorfeld festgelegter Geldbetrag erreicht ist. Externe CE sind hingegen z.b. Cash-Collateral-Accounts. Dabei werden Bareinlagen an Kreditinstitute mit erstklassiger Bonität getätigt, oder Wertpapiere mit erstklassigem Rating gekauft und an die Zweckgesellschaft verpfändet. Der Treuhänder kann dann bei Liquiditätsengpässen darauf zurückgreifen. Ähnlich der Garantievergabe des Originators im internen CE, besteht die Möglichkeit die Bonität des SPVs auch durch Letter of Credits zu verbessern. Das sind unwiderrufliche 24 Vgl. Hermann (2002), S Vgl. Klein (2008), S Vgl. Becker (2007), S

14 Verpflichtungen von Kreditinstituten oder staatlichen Institutionen, die Verluste bei Zahlungsstörungen bis zu einer bestimmten Höhe auszugleichen. Dem ähneln Financial Guaranty Insurances, die den Abschluss einer Versicherung gleich kommen. Da in beiden Fällen die garantievergebenen Institutionen ihre Bonität zur Verfügung stellen, sollten sie eine hohe Bonität aufweisen ABCP-Programme Eine zusätzliche Ausprägung von ABS-Transaktionen stellen die Asset Backed Commercial Papers (ABCP) dar. Dabei werden Zweckgesellschaften in Form von Single-Seller-Conduits oder Multi-Seller-Conduits gegründet. Single-Seller-Conduits kaufen Forderungen eines einzigen Originators und kommen bis auf die Refinanzierung, auf die unten eingegangen wird, den in 2.2 erläuterten Strukturen gleich. Multi-Seller-Conduits hingegen kaufen Forderungen von gleich mehreren Originatoren. Dies weist gleich mehrere Vorteile auf. Es können in einem Multi-Seller-Conduits zusätzliche Forderungspools hinzugenommen werden und dadurch Skaleneffekte hinsichtlich der Transaktionskosten erreicht werden. 28 Des Weiteren bedürfen solche Transaktionen eines großen Volumens, um rentabel zu sein. Daher können nur bestimmte Verbriefungen getätigt werden, die in Form eines Single-Seller- Konstrukts wegen eines zu geringen Volumens nicht hätten durchgeführt werden können. 29 Die Refinanzierung erfolgt in beiden Fällen durch die Emission von kurzfristigen Commercial Papers (CP). Der Vorteil einer Refinanzierung mir einer Laufzeit von in der Regel drei bis sechs Monaten hat einerseits den Vorteil, dass das Volumen der Transaktion in Laufe der Zeit angepasst werden kann, andererseits ist die Refinanzierung bei einem normalen Verlauf der Zinsstrukturkurve kostengünstig. Diese Art der Refinanzierung, die revolvierend durchgeführt wird, kann mithin durch die klassische Fristentransformation Renditen generieren. Um das Liquiditätsrisiko bei fehlender Refinanzierung bei möglichen Verwerfungen auf dem CPbzw. ABCP-Markt zu reduzieren, kommen zu den CEs auf Ebene der Single-Seller-Conduits, die in 2.5 erläutert wurden, noch weitere Möglichkeiten hinzu. Die gängigste Methode im Markt ist die Vergabe von Liquiditätslinien von den einzelnen Originatoren. Diese CEs sind bei Multi-Seller-Conduits für die Erstellung des Ratings von entscheidender Bedeutung, da 27 Vgl. Bauersfeld (2007), S Vgl. Schmittat (2007), S Vgl. Struffert (2006), S

15 sie kurzfristig gezogen werden können und bei fehlender Refinanzierung oft die einzige Möglichkeit sind, eine Liquidation abzuwenden. Da diese Liquiditätslinien für einen Zeitraum von weniger als einen Jahr vergeben wurden, mussten sie nach Basel I nicht mit Eigenkapital hinterlegt werden, was einen zusätzlichen Vorteil brachte Vor- und Nachteile der Verbriefung Vorteile aus Sicht des Originators Bei der Beurteilung einer Finanzierungsmöglichkeit sollten aus betriebswirtschaftlicher Sicht den entstehenden Kosten der zusätzliche Nutzen gegenübergestellt werden. Im Vergleich zu alternativen Finanzierungsmöglichkeiten sind die Finanzierungskosten in der Regel geringer. Dies lässt sich zunächst damit begründen, dass bei dem Rating der Forderungen nun nicht nur auf die Bonität des Originators abgestellt wird, sondern insbesondere durch die verschiedenen Möglichkeiten des CEs ein besseres Rating für die ABS erzielt wird. 31 Für das CE fallen zwar Kosten an, diese sind jedoch besonders bei großvolumigen Forderungsverbriefungen in Form des Multi-Seller-Conduits für die einzelnen Originatoren gering. Des Weiteren wird bei der Auslagerung der Forderungen bei einer True-Sale-Transaktion eine Bilanzverkürzung erreicht und dadurch die Eigenkapitalquote erhöht, wodurch wiederum neue Spielräume zur Aufnahme weiteren Kapitals eröffnet werden. Ein weiterer Vorteil ist die Erlangung neuer Liquidität. Insbesondere in den Fällen, in denen eine Liquidation der verbrieften Aktiva nur schwer oder gar nicht zu realisieren ist, bietet die Verbriefung eine Möglichkeit der Liquidation. Für Kreditinstitute bietet diese Form der Verbriefung als Refinanzierung weitere besondere Vorteile. Wie in Kapitel 2.6 bereits erläutert brauchten die zur Erhöhung des CE gestellten Kreditlinien nicht mit Eigenkapital unterlegt werden, obwohl hier eine Absicherung von Forderungen stattfand, die vor der Verbriefung sehr wohl mit Eigenkapital hinterlegt werden mussten. Als wohl wichtigstes Argument kann der Transfer des Ausfallrisikos aufgeführt werden. Durch die Veräußerung der Forderungen bzw. der zugrunde liegenden Risiken geht das Ausfallrisiko auf die Zweckgesellschaft und im nächsten Schritt auf den Investor über. Jedoch sollte nicht vernachlässigt werden, dass insbesondere, bei der Einbehaltung der First-Loss- 30 Vgl. Aberer/ Gruber (2007), S Vgl. Becker (2007), S

16 Tranche oder der Stellung von Liquiditätslinien eine nun konzentrierte Risikoposition weiterhin beim Originator verbleibt Kritische Betrachtung der Verbriefung Bei näherer Betrachtung wird schnell deutlich, dass ABS-Transaktionen und ABCP- Programme hohe Komplexitäten aufweisen. Bei einem solch hohen Maß an Intransparenz sollten einige Tatsachen besonders kritisch hinterfragt werden. Bei einer undurchsichtigen Informationslage ist die professionelle Beurteilung eines unbeteiligten Dritten daher umso wichtiger. Diesen Platz nehmen die Ratingagenturen ein. Gerade wegen der fehlenden Transparenz sind die Beurteilungen der Ratingagenturen teilweise als entscheidende Grundlage für eine Investitionsentscheidung herangezogen worden. 33 Jedoch sollte berücksichtigt werden, dass Ratingagenturen trotz aller Neutralität, von den Originatoren beratend in Anspruch genommen und mithin von diesen bezahlt wurden. Dies schafft Anreize, um Ratingprozesse an die Bedürfnisse der Originatoren anzupassen. Es sind also Anreize vorhanden, um Informationsasymmetrien zu schaffen und nicht zu beseitigen. 3. Analyse und Ursachen der Subprime-Krise 3.1. Erklärung des Subprime-Begriffs Bevor in eine detaillierte Analyse der Subprime-Krise eingestiegen werden kann, steht zunächst eine Abgrenzung des Begriffs Subprime im Vordergrund. Diese soll hier auf Darlehensnehmerseite vorgenommen werden. Einerseits wäre eine ausschließliche Betrachtung der Höhe der Zinssätze bei Kreditvergabe seitens der Kreditgeber nicht trennscharf. 34 Andererseits liegt zwar der Zinssatz aufgrund des höheren Risikos bei Subprime-Krediten im Durchschnitt 2 Prozentpunkte über den Zinsen für gute Kredite, dies aber als Abgrenzungskriterium zu wählen, ist nicht ausreichend. 35 Hier ist also an der Charakteristik der Subprime-Kreditnehmer anzusetzen, die eine oder mehrere der folgenden Eigenschaften aufweisen: 32 Vgl. Bauersfeld (2007), S Vgl. Aberer/ Gruber (2008), S Vgl. Emmons/Sengupta (2007). 35 Vgl. Arnold (2007). 15

17 zwei- oder mehrmaliger 30tägiger Zahlungsverzug in den letzten 12 Monaten oder einoder mehrfacher 60tägiger Zahlungsverzug in den letzten 24 Monaten; Zwangsvollstreckung, Pfändungen oder Abschreibungen auf laufende Kredite in den vorangegangenen 24 Monaten; Insolvenz in den letzten 5 Jahren; eine relativ hohe Kreditausfallwahrscheinlichkeit, beobachtet anhand eines Kreditscores, z.b. dem FICO (Fair Isaac Corporation) Creditscore, der dann kleiner oder gleich 660 ist 36 ; das Verhältnis von Kapitaldienst zum Einkommen (debt service-to-income-ratio) größer 50 Prozent oder eingeschränkte Gestaltung des Lebensunterhaltes des Kreditnehmers nach Abzug von Tilgung und Zinsen. 37 Eine weitere Kennzahl zur Bestimmung eines Subprime-Kreditnehmers ist das Verhältnis seiner Darlehenshöhe zum (Beleihungs-)Wert der Immobilie, dem loan-to-value-ratio (LTV). Ist dieser Wert größer 85 Prozent, kann Subprime vorliegen Zur näheren Erläuterung: 37 Vgl. Ashcraft/Schuermann (2008), S. 14; Cadwalader/Wickersham & Taft (2001), S Vgl. Kiff/Mills (2007), S

18 3.2. US-Verbriefungs- und Immobilienmarkt Entstehung und Wachstum des Verbriefungsmarktes Die erste MBS wurde 1970 in den USA emittiert. 39 Zehn Jahre später gab es in den USA am Markt für MBS bereits ein Volumen von $ 110,9 Mrd., das bis 1990 bereits auf $ Mrd. anstieg. 40 Die weitere Entwicklung des Gesamtvolumens zwischen 2001 und 2006 ist Bestandteil der Abbildung 4. Milliarden US-Dollar Jahr Prozent Volumen verbriefter Subprime-Kredite Gesamtvolumen Prozentualer Anteil von Subprime- Verbriefungen am Gesamtmarkt Anteil von verbrieften Subprime-Krediten am Subprime-Volumen Abbildung 4: Anteil von Subprime-Krediten am Gesamtverbriefungsmarkt der USA 41 Hier wird das rasante Wachstum noch deutlicher, da ein Anstieg des Volumens von $ Mrd. (2001) auf $ Mrd. (2003) von 78,1 Prozent zu verzeichnen war. Allerdings pendelte sich das Emissionsvolumen in den drei darauf folgenden Jahren auf ein etwas niedrigeres aber dennoch hohes Niveau um $ Mrd. ein. Ein starkes Marktwachstum wie in den USA besitzt nicht zwangsläufig Krisenpotenzial. Allerdings kann eine genauere Betrachtung der Qualität der den MBS zu Grunde liegenden Kredite zielführend sein. Die Entwicklung des Subprime-Segments in den USA, dessen Immobilienkredite von geringerer Qualität sind, muss daher zunächst im Vergleich zum Gesamtmarkt betrachtet werden (Abbildung 4). Hier wird deutlich, dass die gesamtmarktliche Entwicklung von 2003 bis 2006 gegenläufig zum Verbriefungsvolumen des Einzelsegments Subprime ist. Während letzteres vermehrt beansprucht wurde, nahm der Anteil guter Kredite in den MBS-Transaktionen ab, so dass die Grundlage der MBS, nämlich die Hypothekendarlehen, nur noch von verminderter Qualität 39 Vgl. Deutsche Bundesbank (1997), S Vgl. Bauersfeld (2007), S Vgl. Wray (2007), S

19 war. Das wurde dadurch verstärkt, dass in 2001 nur 50,4 % aller Subprime-Kredite verbrieft wurden, dieser Wert sich aber 2006 auf 80,5 % erhöhte. Dies könnte darauf hindeuten, dass die Originatoren negative Entwicklungen bei Subprime-Kreditnehmern zumindest befürchteten und dieses Risiko aus der Bilanz entfernen wollten. Zwar ist es unwahrscheinlich, dass jeder Subprime-Kredit ausfällt, aber wenn 80 % verbrieft werden ist die Gefahr, dass irgendwann ein Ausfall den Verbriefungspool trifft, höher als bei einem Anteil von 50 %. 80 Prozent interest-only Kredite hybride Kredite Jahr Abbildung 5: Eigenschaften der verbrieften Subprime-Kredite 42 Wenn man nun die Eigenschaften der Subprime-Kredite (Abbildung 5), die in MBS eingebracht wurden, betrachtet, sind genau zwei gefährliche Ausprägungen von Kreditarten vertreten, die in noch näher erläutert werden. Diese haben das Potenzial, Kreditnehmer nach Ablauf einer Frist oder Änderungen von Rahmenbedingen so stark zu belasten, dass sie ihre Kredite nicht mehr bedienen können: Wenn bei der interest-only Option die tilgungsfreie Phase ausläuft oder bei der hybriden Finanzierung in der variabel verzinslichen Periode der Zins steigt, kann dies gerade bei Subprime-Kreditnehmern negative Auswirkungen auf die Fähigkeit haben, ihren Kapitaldienst leisten zu können. Da hier von 2001 bis 2005 eine Zunahme bzw. ein hoher Anteil in den MBS zu verzeichnen ist, kann dies die Qualität des verbrieften Forderungsportfolios negativ beeinflussen Entwicklungen am US-Immobilienmarkt Um die Entwicklungen am US-Immobilienmarkt und deren Bedeutungen für das Subprime- Segment aufzuzeigen, wird in Abbildung 6 der Verlauf der Hauspreise für den Zeitraum Januar 2000 bis Januar 2008 anhand des S&P/Case-Shiller Home Price Index dargestellt. Die- 42 Vgl. Schumer/Maloney (2007), S

20 ser zeigt die durchschnittliche Veränderung der Preise für Einfamilienhäuser in amerikanischen Großstädten. Er wird auf monatlicher Basis mit Hilfe eines durchschnittlichen Dreimonats-Algorithmus berechnet und mit zweimonatiger Verzögerung veröffentlicht. Zur Ermittlung des Januarwertes 2008 bilden also Januar und die beiden vorangegangenen Monate die Grundlage. Dadurch berücksichtigt diese Methode Verzögerungen bei der Datenübermittlung. 44 Index-Wert Jahr Abbildung 6: S&P/Case-Shiller Home Price Index von Januar Januar Der Graph verdeutlicht einen kontinuierlichen Anstieg vom ersten Wert des Indexes im Januar 2000 (100) bis zum höchsten Wert im Juli 2006 (206,52), so dass sich die Immobilienpreise über diesen Zeitraum im Durchschnitt mehr als verdoppelt haben. Diese Situation wirkte sich auf alle Immobilienkäufer und -besitzer positiv aus, wodurch weitere Anreize für den Immobilienkauf bzw. Neubau gesetzt wurden und die Anzahl der Immobilienbesitzer dadurch im Laufe dieser Jahre zunahm Atlanta, Boston, Charlotte, Chicago, Cleveland, Dallas, Denver, Detroit, Las Vegas, Los Angeles, Miami, Minneapolis, New York, Phoenix, Portland, San Diego, San Francisco, Seattle, Tampa und Washington D.C. 44 Vgl. Standard & Poor`s (2009a), S. 3-6; zur detaillierten Berechnungsmethode siehe: Web.pdf vom Vgl. Standard & Poor`s (2009b). 46 Vgl. Census Bureau (2009). 19

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