MONATSBERICHT SEPTEMBER 2011: Phobophobische Kapitalmärkte

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1 MONATSBERICHT SEPTEMBER 2011: Phobophobische Kapitalmärkte Phobien sind ernsthafte Erkrankungen der Seele. Die Erwartungsangst, quasi die Angst vor der Angst - also Phobophobie, lähmt die erkrankten Menschen förmlich und lässt sie völlig irrational handeln. Man hat den Eindruck, als ob der Kapitalmarkt an dieser Krankheit leidet. Jedwedes Gerücht treibt die Märkte, Aktien wie auch Renten, innerhalb von Stunden in die eine oder andere Richtung und das in Größenordnungen, die noch vor kurzer Zeit als Handelsspannen von Wochen galten, nicht Stunden! Der Markt ist auf Speed und reagiert über. Nach unten, wie auch nach oben. In diesem Umfeld Rückschläge bei noch so gut diversifizierten Fondsprodukten komplett zu vermeiden, ist nicht wirklich möglich und uns im Portfolio Management auch nicht gelungen trotz größter Bemühungen. Die Gründe hierfür sind vielfältig. In erster Linie allerdings ist der gegenwärtig hochspekulative Charakter der Märkte zu nennen, die vorrangig durch Hebelprodukte, also Derivate aller Art, übermäßig in die eine oder andere Richtung geführt werden. Da bei den Ethna Funds ausschließlich börsengehandelte Derivate als Absicherungsinstrument eingesetzt werden, diese aber für Kreditprodukte nur als OTC Derivat, also Tafelgeschäft existieren, ist eine Risikokomponente der Fonds nur unzureichend hedgebar. Das hat nun in den vergangenen Wochen zu der unerwünschten Fondspreisentwicklung bei allen drei Ethna Funds geführt. Ein Großteil der Verluste konnte durch geschicktes Agieren in den Währungsmärkten und kreditunabhängigen Zinsmärkten ausgeglichen werden. Dass die Kreditmärkte allerdings nun in vielen Fällen Konkurswahrscheinlichkeiten einpreisen, die eher mit einem Weltuntergang als mit einer Verlangsamung des globalen Wachstums in Einklang zu bringen sind, lässt uns für die zukünftige Entwicklung unserer Fonds optimistisch sein. In den vergangenen Monatsberichten beleuchteten wir bereits die CDS Märkte und die unterschiedlich implizierten Ausfallwahrscheinlichkeiten sehr solider Unternehmen wie z.b. Allianz oder ING. Daher möchten wir das Thema an dieser Stelle nicht weiter vertiefen. Nur so viel, die CDS Preise sind im abgelaufenen Monat noch weiter gestiegen, so dass das Niveau der Irrationalität mittlerweile noch größer ist als im August. Wir glauben, dass die nun gegen Ende des Monats fortschreitende Ratifizierung der Ausweitung des EFSF zuletzt in Finnland und Deutschland, zumindest ein Anfang vom Ende der Irrationalität bedeutet. Schließlich standen mit diesen beiden Parlamenten vielleicht nicht die größten, so doch zumindest die lautesten Kritiker Gewehr bei Fuß und haben der Ausweitung zugestimmt. Ob diese Ausweitung der Weisheit letzter Schluss ist, bleibt abzuwarten. In jedem Fall hat es die Märkte zumindest erst einmal etwas beruhigt, obwohl der auf Neudeutsch bezeichnete Risk-off -Modus weiterhin anhält. Ein erneutes Einbrechen der Aktienmärkte und vor allem der Kreditmärkte ist nicht auszuschließen. Die europäischen Politiker befinden sich scheinbar in einem Wettbewerb für den Preis des unsinnigsten und törichten Kommentars zum denkbar schlechtesten Zeitpunkt, lässt man die letzten Wochen Revue passieren. And the Oscar for the biggest imbecile in politics goes to. Da die Krise leider noch nicht vorüber ist, wollen wir den Gewinner oder die Gewinnerin nicht voreilig küren. Es werden sich in der nächsten Zeit sicherlich noch weitere Kandidaten zur Wahl stellen und bei entsprechend labiler Marktlage große Kursveränderungen verursachen. Sowohl in die eine wie auch in die andere Richtung. Die Volatilität wird uns solange erhalten bleiben, bis eine klare und glaubhafte Linie in der Lösung der Eurokrise kommuniziert wird, so wie im Stil der Mitteilung der Schweizer Nationalbank vom 6. September, in der sie den Märkten glaubhaft versicherte, dass ein Wechselkurs von 1.20 in EUR/CHF als ausreichend niedrig angesehen wird. Klare Linien und glaubhafte Mittel funktionieren hervorragend bei Märkten auf Speed. Seit der Mitteilung verharrt der CHF über dem Mindestumtauschkurs und hat eine deutlich geringere Volatilität. 1

2 So etwas würde auch für Europa funktionieren, wobei die Lösungsansätze notwendigerweise wahrscheinlich zu komplex sein dürften, um sie in einem Zweizeiler zu kommunizieren. Aber (fast) alles ist besser als die gegenwärtige Kakophonie der Politiker und Administratoren, die den Markt überhaupt erst anfällig für die beobachteten Kursausschläge machte. Grafiken 1 und 2 zeigen in Form von sogenannten High-Low-Close -Charts die Kursverläufe des Dax Index und des Bund Terminkontraktes. Diese Darstellungsform wurde von uns ausgewählt, weil die üblichen Liniengrafiken nur unvollständig die Preisveränderungen darstellen, da sie lediglich aus Schlusskursen gebildet werden. Grafik 1 und 2 haben eines gemeinsam: die Mitte Juli beginnende dramatische Ausweitung der Tageshandelsspannen. Tagesbewegungen über mehrere Hundert Punkte im Dax bzw. mehrere Punkte im Bund, die sonst Wochen dauerten, sind schon fast normal geworden Phobophobie, Erwartungsangst. Ob es nun der Chef der Bundesbank ist oder irgendein Politiker aus dem Zusammenhang gerissene Satzfragmente, die über den Ticker laufen, führen zu panischen Reaktionen der Märkte. Genaue Analyse und Sachverstand haben kaum noch eine Chance in diesem Umfeld zumindest kurzfristig gehört zu werden. Panikkäufe und -verkäufe treiben die Märkte vor sich her. Ein Ende ist noch nicht in Sicht. Bestenfalls eine Ruhepause Dez.10 Jan.11 Feb.11 Mrz.11 Apr.11 Mai.11 Jun.11 Jul.11 Aug.11 Sep.11 Grafik 1: Tagesbewegungen im DAX Index Dez.10 Jan.11 Feb.11 Mrz.11 Apr.11 Mai.11 Jun.11 Jul.11 Aug.11 Sep.11 Grafik 2: Bund Future Tagesbewegungen 2

3 Selbst Gold und Silber, welche lange als Hort der Sicherheit für viele der Anleger galten, die eine Kernschmelze im Euroraum erwarteten, brachen vor ein paar Tagen heftig ein. Diese Preisbewegungen belegen in unseren Augen, dass nicht so sehr die langfristigen Käufer der physischen Edelmetalle, sondern eher spekulative Naturen die Preise bestimmt haben, seien es die viel geschmähten Hedge Fonds oder einfach nur ETFs. In jedem Fall waren weniger die Investoren sondern mehr die Spekulanten die treibende Kraft nach oben, wie jetzt auch nach unten. Obwohl wir im Fondsmanagement bekannter Weise nicht viel von Edelmetallen als Investitionsgattung halten, empfinden wir in keinster Weise Schadenfreude oder Ähnliches. Die durch diesen Preisverfall ausgelöste Verunsicherung bei den Anlegern ist dem Kapitalmarkt nicht förderlich Dez.10 Jan.11 Feb.11 Mrz.11 Apr.11 Mai.11 Jun.11 Jul.11 Aug.11 Sep.11 Grafik 3: Gold Spotpreis in USD Tagesbewegungen Dez.10 Jan.11 Feb.11 Mrz.11 Apr.11 Mai.11 Jun.11 Jul.11 Aug.11 Sep.11 Grafik 4: Silber Spotpreis in USD Tagesbewegungen Grafik 5 illustriert ebenfalls den seit Anfang August herrschenden Werteverfall der Rohstoffwährungen. Allen voran der Südafrikanische Rand, der gemeinsam mit dem Brasilianischen Real mehr als 10 % Wert gegenüber dem Euro verloren hat. Hohe Verkaufsvolumina in den sogenannten Schwellenländern als Folge des bereits beschriebenen Risk-Off haben konsequenterweise auch zu den Rückgängen in den Wechselkursen 3

4 geführt Phobophobie. Die Angst der Märkte vor Nachrichten, die diese Angst bestätigen könnten, treibt möglicherweise die bisher ordentlich wachsenden Schwellenländer aufgrund von Kapitalknappheit letztendlich in die Rezession! Quasi eine sich selbsterfüllende Prophezeiung JPY USD GBP DKK TWD SGD SEK NOK CAD KRW AUD NZD CHF MXN BRL ZAR Source: Bloomberg, Ethenea Grafik 5: Prozentuale Änderung der Wechselkurse ggü. dem Euro von 1. August bis 30. September 2011 Die PMI Indizes, also Einkaufsmanager Indizes, sind mittlerweile in vielen Staaten rückläufig (siehe Grafik 6) und deuten auf eine leichte Rezession, selbst in Deutschland, hin. Obwohl in der Vergangenheit die Aussage dieser und ähnlicher Umfragen durchaus Prognosekraft hatte, sind wir diesmal nicht so sehr von der daraus abgeleiteten Interpretation überzeugt. Im Gegenteil, wir glauben, dass die Umfragen aufgrund der momentanen Unsicherheit an den Weltkapitalmärkten sehr negativ eingefärbt sind. Es ist ja schließlich nur menschlich, wenn beispielsweise ein Manager eines großen Dax Unternehmens zu seinen Einschätzungen der zukünftigen wirtschaftlichen Entwicklung unter dem Eindruck eines freifallenden Dax Index sagt, dass alles nicht so rosig sei, wie seine Auftragsbücher ihm eigentlich suggerieren sollten. Auch hier ist die Gefahr einer sich selbst auslösenden Kettenreaktion vorhanden Feb10 Mai10 Aug10 Nov10 Feb11 Mai11 Aug11 EU PMI Deutschland PMI Schweiz PMI USA PMI Japan PMI China PMI Grafik 6: Entwicklung der sog. Einkaufsmanagerindizes ausgewählter Staaten 4

5 Die realen Daten sprechen derzeit eine andere Sprache. In Grafik 7 haben wir beispielsweise nur die deutsche Industrieproduktionsentwicklung und die Auftragseingänge der deutschen Industrie abgebildet. Auch wenn Deutschland im internationalen Vergleich besser darsteht als viele andere Staaten, ist dort das Bild insgesamt ähnlich. Wachstum, auch zukünftiges Wachstum im industriellen Segment, welches nur durch extreme Schocks stark reduziert werden könnte, dass eine globale Rezession auf der Agenda stehen würde. Allerdings befinden wir uns in Zeiten extremer Bewegungen, so dass wir nur verhalten optimistisch sind Deutschland Auftragseingang, Jahresrate Deutschland Industrieproduktion, Jahresrate Grafik 7: Entwicklung der Industrieproduktion und des Auftragseingangs in Deutschland in Prozent Datum Ereignis 3./4. Oktober Eurogroup/ECOFIN-Treffen in Luxemburg 6. Oktober EZB-Sitzung und -Pressekonferenz noch kein Termin Außerordentliche Sitzung der Eurogruppe zur Lage in Griechenland Oktober Treffen der G20-Finanzminister in Paris 23. Oktober EU-Gipfel der Staats- und Regierungschefs, Brüssel 31. Oktober Ende der Amtszeit von EZB-Präsident Trichet; Mario Draghi wird neuer EZB-Präsident 3. November EZB-Sitzung und -Pressekonferenz 3./4. November G20-Gipfel in Cannes, Frankreich 7./8. November Eurogruppen/ECOFIN-Treffen in Brüssel 29./30. November Eurogruppen/ECOFIN-Treffen in Brüssel 8. Dezember EZB-Sitzung und -Pressekonferenz 12. Dezember EU-Gipfel der Staats- und Regierungschefs, Brüssel Grafik 8: Wichtige Europatermine bis Ende 2011 Da die Situation in Griechenland alles andere als gelöst ist, bleibt Europa weiterhin im Fokus der Märkte. Speziell die verschiedenen Termine bis Jahresende (siehe Grafik 8) laden förmlich zu unüberlegten Bemerkungen der profilneurotischen Euro-Elite ein, die dann wieder Angstzustände der Märkte nähren. Bis zum Jahreswechsel und möglicherweise darüber hinaus, werden die Kapitalmärkte extrem volatil bleiben, so dass das Fondmanagement höchsten Wert darauf legt, das uns anvertraute Vermögen in den drei Ethna Fonds noch sturmfester zu machen. 5

6 Currency TW /$ /CHF / /JPY /AUD /NOK /CAD /TRY Last M -2.7% -6.7% 4.9% -2.9% -5.9% 2.8% 1.8% -0.7% 1.1% -1Y -3.2% -1.3% -9.0% -0.7% -8.7% -1.9% -2.0% -0.2% 26.5% Germany Gvmt ITRAXX 5y 2y 5y 10y 10/2y Europe Xover SenFin SubFin Last M Y Yield pick-up to German 10y Gvmt USA UK Japan France Austria Holland Italy Spain Portugal Greece Ireland Last M Y Equities DAX Dow EuroStx CAC40 FTSE Nikkei Last M -4.9% -6.0% -5.3% -8.4% -4.9% -2.8% -1Y -11.7% 1.2% -20.7% -19.7% -7.6% -7.1% Grafik 9: Entwicklung der unterschiedlichen Marktdaten gegenüber Vormonat und Vorjahr Im Folgenden würden wir gerne auf einige gestellten Fragen aus unserer letzten Telefonkonferenz vom 20. September eingehen und diese nach bestem Wissen beantworten. Da wir den Rahmen des Monatsberichts nicht sprengen möchten, können wir nicht jede Frage einzeln aufgreifen. Wir werden versuchen die Themengebiete der Fragen jeweils allgemeingültig zu beantworten. Zu einem großen Teil haben wir bereits die nachvollziehbaren Fragen nach der unbefriedigenden Performance der Ethna Fonds in den letzten beiden Monaten beantwortet. Obwohl die Fonds nicht in den Krisenstaaten GIIPS (Griechenland, Irland, Italien, Portugal, Spanien) investiert waren, haben wir durch die Verschärfung der sogenannten Euroschuldenkrise aufgrund der Kursrückgänge der festverzinslichen Papiere der Banken und Versicherungen Performance eingebüßt, da diese allerdings schon in die PIIGS investiert sind. Da alle Zinsaufschläge dieses Segments sich signifikant ausgeweitet haben (siehe Grafik 9), hat es keinen wirklichen Unterschied gemacht, ob Erst- oder Nachranganleihen im Bestand waren. Auch Industrieanleihen haben vergleichbare Kursrückschläge hinnehmen müssen. Lediglich Papiere wie Anleihen der Bundesrepublik Deutschland, der Europäischen Union oder der Europäischen Investitionsbank, die über jeden Zweifel erhaben kein Kreditrisiko darstellten, waren innerhalb Europas performant. Da wir das Durationsrisiko nicht unterschätzen (Renditen unter 2 % bei einer momentanen Inflationsrate von über 2.5 %, erscheinen nicht dauerhaft sinnvoll), sind wir ständig bemüht durch Diversifikation, also Investitionen in viele unterschiedliche Papiere, und gerade auch solche mit Kreditrisiko, den Renditeertrag etwas unabhängig von der Duration zu halten. In einem systemischen Kollaps, der uns seit dem 1. August 2011 begleitet, funktionieren die üblichen Annahmen der Diversifikation eben nicht optimal, da die Korrelationen, also die kalkulatorischen Preisänderungen der einzelnen Investitionsgattungen, sich signifikant anders verhalten als in normalen Märkten. 6

7 Platt gesagt, wenn alles runter geht, ist es letztendlich egal, was man hält. Die Differenzierungsfähigkeiten des Marktes, bezüglich was ein guter Kredit und was ein nicht so guter Kredit ist, sind stark eingeschränkt. Wir halten unserer Meinung nach gute Kredite, selbst wenn diese Anleihen derzeit unter Druck gekommen sind. Da momentan die Zinsaufschläge im Kapitalmarkt für viele unserer Anleihen signifikant höher sind als zum Höhepunkt der Lehman Krise, halten wir diese auch weiterhin für werthaltig mit einem sehr hohen Aufholpotential. Insbesondere Nachrang- oder Hybridanleihen empfinden wir als werthaltig, besonders in dieser Krise. Die Bereitschaft der Aufsichtsbehörden, den Banken und Versicherungen Zugeständnisse im Hinblick auf ihre Kapitalausstattung zu machen (Stichworte: Basel 3 und Solvency 2), könnte kaum geringer sein als zurzeit! Erst kürzlich hat die BIZ in Basel dem Drängen der Lobbyisten der Banken nicht stattgegeben, den 2.5 %igen Kapitalerhaltungspuffer auszusetzen. Und wie wir schon in vielen Dokumenten ausführlich erörtert haben, wird die Umsetzung dieser Richtlinien für Versicherungen und Banken positive Effekte auf die existierenden Nachränge haben. Dieser Fakt ist unabhängig von den jetzigen Kapitalmarktverwerfungen zu sehen. Auch die Banken und Versicherungen umgeben sich mit einer Aura der Stärke, da sie im momentanen Kapitalmarktumfeld weiterhin ihre Kaufoptionen der Nachranganleihen bei Fälligkeit ausüben. Allein in den letzten 12 Monaten sind über 30 Milliarden Nachranganleihen fällig gestellt worden. Trotzdem haben sich viele Kurse von Nachrangpapieren innerhalb der letzten zwei Monate faktisch halbiert. Papiere der Allianz beispielsweise, die bereits ihren ersten Fälligkeitstermin in 3 Jahren haben, lassen sich mit einer Rendite von knapp 11 % erwerben! Ähnliche Beispiele gibt es zuhauf. Trotzdem werden wir unser Engagement in diesem Marktsegment zu diesem Zeitpunkt nicht weiter ausbauen, obwohl wir nach wie vor, und bei diesen Niveaus eher mehr als weniger, von der Werthaltigkeit dieser Gattung überzeugt sind. Wir sind bemüht, für uns nicht notwendige Engagements zu reduzieren, wie wir dies bereits getan haben, um unsere Volatilitätsziele zu erreichen. In Bezug auf Aktien werden wir im Großen und Ganzen auch weiterhin eine abwartende Position behalten, da auch hier die uns dargebotene Volatilität eher für Daytrader als für Investoren interessant ist. Dementsprechend haben wir im Ethna-GLOBAL Defensiv die Aktienquote quasi auf null reduziert, während im Ethna-AKTIV E noch circa 4 % zu Buche schlagen. Die durchschnittlichen Kreditratings wurden in allen drei Fonds verbessert, um besser durch die Krise zu kommen. Gestörte Marktliquidität in vielen Gattungen hat uns einen besonderen Fokus auf große liquide Anleihen legen lassen, um im Fall einer sich anbahnenden Lösung der Krise schnell reagieren zu können. Im Ethna-AKTIV E haben wir eine durchschnittliche Verzinsung von 5.60 % mit einer Duration von 5.68 und einem durchschnittlichen Rating zwischen A+ und A. Der Ethna-GLOBAL Defensiv kommt auf eine Rendite von 5.25 % und einer Duration von 5.27 bei einem Rating zwischen AA- und A+. Im Ethna- GLOBAL Dynamisch liegt die durchschnittliche Rendite bei 6.63 %, die Duration bei 6.4 und das Rating zwischen A und A-. 7

8 11,3 3,6 9,3 14,9 4,1 10,3 6,4 40,1 Ethna-AKTIV E % Total NAV AAA AA A BBB NON IG Not rated Cash Equities 2,8 10,3 3,5 5,5 9,0 10,1 18,9 Ethna-AKTIV E % of Bond Portfolio 39,8 Supras Germany France Netherlands USA UK Switzerland <2% Grafik 10: Portfoliozusammensetzung des Ethna-AKTIV E nach Emittentenrating Grafik 11: Portfoliozusammensetzung des Ethna-AKTIV E nach Emittentenherkunft 1,2 17,4 7,9 11,3 0,3 Ethna-GLOBAL Defensiv % Total NAV 41,8 AAA AA A BBB NON IG Not rated 3,1 2,0 3,4 3,5 5,5 10,3 6,3 Ethna-GLOBAL Defensiv % of Bond Portfolio 27,5 Supras Germany Netherlands France USA Switzerland UK 12,1 7,9 Cash Equities 13,3 25,1 Austria UAE <2% Grafik 12: Portfoliozusammensetzung des Ethna-GLOBAL Defensiv nach Emittentenrating Grafik 13: Portfoliozusammensetzung des Ethna-GLOBAL Defensiv nach Emittentenherkunft 35,5 Ethna-GLOBAL Dynamisch % Total NAV 18,5 3,0 20,4 7,1 6,0 7,6 2,0 AAA AA A BBB NON IG Not rated Cash Equities Ethna-GLOBAL Dynamisch 2,7 2,0 3,4 % of Bond Portfolio 2,7 4,8 5,3 3,8 5,9 14,8 15,5 39,2 Supras Netherlands Germany France UAE USA Spain Ireland Belgium Switzerland <2% Grafik 14: Portfoliozusammensetzung des Ethna-GLOBAL Dynamisch nach Emittentenrating Grafik 15: Portfoliozusammensetzung des Ethna-GLOBAL Dynamisch nach Herkunft 8

9 2,5 2,8 2,5 11,7 6,5 3,7 8,3 2,7 2,6 2,1 8,3 Grafik 16: Portfoliozusammensetzung des Ethna-AKTIV E nach Emittentenbranche 6,4 39,8 Ethna-AKTIV E % of Bond Portfolio Multi-National Ins Sen Ins T1 Ins UT2 Ins LT2 Ins GenSubs Banks Sen Banks T1 Banks LT2 Sovereign PubSec Bank Holding Companies-Divers <2% 2,0 3,3 2,7 2,0 7,3 Ethna-GLOBAL Defensiv % of Bond Portfolio 12,8 5,7 9,6 1,7 4,1 8,5 0,2 Grafik 17: Portfoliozusammensetzung des Ethna-GLOBAL Defensiv nach Emittentenbranche 33,1 6,9 Multi-National Ins Sen Ins T1 Ins UT2 Ins LT2 Ins GenSubs Banks Sen Banks T1 Banks LT2 Sovereign PubSec Bank Diversified Finan Serv Holding Companies-Divers <2% 1,7 3,8 2,0 Ethna-GLOBAL Dynamisch % of Bond Portfolio 7,4 4,6 4,0 13,6 0,7 1,8 8,0 13,3 Grafik 18: Portfoliozusammensetzung des Ethna-GLOBAL Dynamisch nach Emittentenbranche 39,2 Multi-National Ins Sen Ins T1 Ins UT2 Ins LT2 Banks Sen Banks T1 Holding Companies-Divers Diversified Finan Serv Telecommunications Engineering&Construction Pharmaceuticals 9

10 -5,0 5,0 Ethna-AKTIV E %Total NAV 2,9 Ethna-GLOBAL Defensiv % Total NAV EUR EUR CHF 100,0 USD 97,1 USD Grafik 19: Portfoliozusammensetzung des Ethna-AKTIV E nach Währungen Grafik 20: Portfoliozusammensetzung des Ethna-GLOBAL Defensiv nach Währungen Ethna-GLOBAL Dynamisch % Total NAV EUR 7,1 2,9 90,0 CHF USD Grafik 21: Portfoliozusammensetzung des Ethna-GLOBAL Dynamisch nach Währungen Für Ihre Rückfragen oder Anregungen stehen wir Ihnen jederzeit gerne zur Verfügung. Mit freundlichen Grüßen Guido Barthels (Autor) Luca Pesarini Hinweis: Bei der Anlage in Investmentfonds besteht, wie bei jeder Anlage in Wertpapieren und vergleichbaren Vermögenswerten, das Risiko von Kurs- und Währungsverlusten. Dies hat zur Folge, dass die Preise der Fondsanteile und die Höhe der Erträge schwanken und nicht garantiert werden können. Die Kosten der Fondsanlage beeinflussen das tatsächliche Anlageergebnis. Massgeblich für den Anteilserwerb sind die gesetzlichen Verkaufsunterlagen. Alle hier veröffentlichten Angaben dienen ausschliesslich der Produktbeschreibung und stellen keine Anlageberatung dar und beinhalten kein Angebot eines Beratungsvertrages, Auskunftsvertrages oder zum Kauf/Verkauf von Wertpapieren. Der Inhalt ist sorgfältig recherchiert und zusammengestellt. Eine Gewähr für die Richtigkeit, Vollständigkeit oder Genauigkeit kann nicht übernommen werden. Munsbach,

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