3. Anlagekommentar. Wirtschaftliches Umfeld

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1 Fürst-Franz-Josef-Strasse 73 P.O. Box 237 FL-9490 Vaduz Liechtenstein Wirtschaftliches Umfeld 3. Anlagekommentar Die im letzten Quartal veröffentlichten Frühindikatoren wiesen darauf hin, dass sich die globale Wirtschaft weiter abschwächen würde. Aus diesem Grund verwunderte es nicht, dass die wichtigsten Notenbanken mittels QE stark intervenieren mussten um ein weiteres Abgleiten ihrer Wirtschaft zu verhindern. So beschloss die EZB am 6. September den unbegrenzten Kauf von Staatsanleihen von Krisenländern der Euro- Zone. Kurz darauf entschied die amerikanische Notenbank am 13. September den unbefristeten monatlichen Kauf von $40 Mrd. verbrieften Hypotheken. Am 19. September entschied die japanische Nationalbank ebenfalls den bisherigen monatlichen Kauf von Staatsanleihen zu verdoppeln. Die von den Notenbanken gekauften Assets haben mittlerweile japanische Verhältnisse angenommen (siehe Grafik Central Bank assets as a percent of IMF nominal GDP forecast) und erinnern an den Abwertungswettlauf zwischen Ländern während der Weltwirtschaftskrise in den Dreissigerjahren, welche die globale Depression verschärfte. Mit der expansiven Geldpolitik wird die eigene Währung geschwächt um die eigene Wirtschaft zu stärken. Das erste QE von Anfang 2009 bis März 2010 konnte die Kernschmelze im Finanzsystem verhindern, war jedoch nur zusammen mit der expansiven Fiskalpolitik der US Regierung erfolgreich. Die weitere expansive Geldpolitik der FED und EZB beeinflusste das Wachstum der globalen Wirtschaft (siehe Grafik World GDP & Global Manufacturing PMI) kaum. Weiterhin sind wir der Meinung, dass die massiven Interventionen der Notenbanken wegen den strukturellen Problemen nicht zu einem nachhaltigen Aufschwung der Wirtschaft verhelfen werden. Die zentrale Frage stellt sich, ob sich die Weltwirtschaft dieses Jahr erholen oder in eine Rezession abgleiten wird. Weiterhin erwarten wir für die amerikanische Wirtschaft für dieses Jahr ein Wachstum von 1.5 bis 2%, wobei sich die Republikaner und Demokraten bis Ende des Jahres auf Kürzungen zur Reduzierung des Staatsdefizits einigen müssen. Ansonsten droht ein Fiscal Cliff, welches das Wachstum in den USA für das nächste Jahr stark negativ beeinflussen könnte. Wegen der Schuldenkrise in Europa gehen wir von einem Wachstum in der Eurozone von -0.5% aus. In China hat sich die Wirtschaft in den letzten Monaten weiter stark abgeschwächt. Die von der chinesischen Regierung angekündigten Stimmulierungsmassnahmen erachten wir als nicht genügend um das Wachstum in China zu verbessern. Wir erwarten in China Wachstumsraten für dieses Jahr von 6.5 bis 7%, was einem Hard Landing entspricht. Aus oben genannten Gründen erwarten wir weiterhin für das laufende Jahr ein moderates Wachstum für die globale Wirtschaft von 3%.

2 Anlageklassen Das aktuelle Umfeld ist für Anleger äusserst herausfordernd. In einer Welt mit tiefen Wachstumsraten und Zinsen ist es schwierig nachhaltige, positive Renditen zu erzielen. Die Zinsen befinden sich auf einem historischen Tief und vermeintlich sichere Anlagen wie Staatsanleihen aus Industriestaaten erzielen eine negative Realverzinsung. Zudem nimmt die Staatsverschuldung stetig zu, was die niedrige Verzinsung bzw. negative Rendite von Staatsanleihen nicht rechtfertigt. Diversifikation ist schwierig zu erzielen, da die Korrelation unter den Assetklassen wegen der expansiven Geldpolitik stark zugenommen hat, wie folgende Grafik (Correlations among Asset Classes) zeigt. Das Umfeld für riskante Anlagen ist ebenfalls nicht ideal. In der Vergangenheit war ein Umfeld von fallenden Zinsen, ein funktionierender Kreditmarkt und starke Erholung der Unternehmensgewinne getragen von anziehenden Umsätzen immer vorteilhaft für Risk Assets. Diese Tage sind vorbei. Die Zinsen können nicht mehr weiter sinken. Der Kreditmarkt in den Industriestaaten für private Haushalte lahmt. Die Unternehmensgewinne waren bisher getragen durch massive Kosteneinsparungen, da der Umsatz stotterte. Die massiven Staatsschulden, die mit der Zunahme der Überalterung verbundenen Kosten und die strukturellen Herausforderung deuten auf tiefere Wachstumsraten für die globale Wirtschaft in den nächsten Jahren. In der Vergangenheit wurden langfristig die besten Renditen mit dem Kauf von stark unterbewerteten Anlagen erzielt. Die am stärksten unterbewerteten Vermögenswerte weisen das grösste Risiko auf, wie zum Beispiel Obligationen und Aktien aus den südlichen Peripherie Staaten der EU. Anleger welche günstige Real Assets wie Gold, Farmland oder Real Estate suchen, werden enttäuscht, da die Preise bereits sehr stark gestiegen sind. Wegen den Interventionen der Notenbanken nimmt die Volatilität an den Märkten stark zu. Market Timing wird daher wichtiger als normalerweise üblich um periodische Korrekturen zu verhindern. Eine reine Buy and Hold Strategie verliert immer mehr das Interesse der Investoren. (siehe Grafik Average Holding Periods). Ein aktives Portfolio Management wird in einem solchen Umfeld immer wichtiger (Implementation: Risk on / Risk off Strategien). Weiterhin halten wir an unserem Ansatz der Diversifikation und der Verbesserung der Performance durch den Alpha Teil des Portfolio s mit Themen wie Überalterung, verknappte Ressourcen oder globale Erwärmung fest. Mit einem kleineren Teil der Aktienquote würden wir die Risk on / Risk off Strategie umsetzten. Seite 2 von 6

3 Obligationen / Zinsen An den Obligationenmärkten standen im letzten Quartal einmal mehr die Schuldenkrise in Europa im Fokus der Anleger. Die Ankündigung der EZB unbegrenzt Staatsanleihen von Krisenländern der Eurozone aufzukaufen, sowie die Zulassung des ESM durch das deutsche Bundesverfassungsgericht hat eine starke Entspannung der spanischen und italienischen Renditen ermöglicht (siehe Grafik European 10 Year Treasury Bonds). Davon konnten nicht nur Staatsanleihen aus den Peripherie Staaten der Euroländer profitieren sondern auch Anleihen von notleidenden europäischen Unternehmen, sogenannte High Yields bzw. Schrott Anleihen ( YTD +19.5%). Weiterhin ist das Risiko, dass spanische Staatsanleihen durch Moody s auf Non-Investment- Grade herabgestuft werden gross, was gravierende Folgen für den weiteren Verlauf der Eurokrise hätte. Der Ausgang der Schuldenkrise in Europa ist immer noch ungewiss und entscheidet sich in Deutschland. Denn die dauerhafte Spaltung der Europäischen Union in Gläubiger- und Schuldnerstaaten ist nicht nachhaltig. Deutschland muss sich entscheiden, ob der deutsche Staat eine führende Rolle bei der Bewältigung der Schuldenkrise übernehmen will oder nicht. Im Weg steht Deutschlands Angst, zum Zahlmeister Europas zu werden. Von einem Engagement in Staatsanleihen oder Titeln aus dem Finanzsektor raten wir weiterhin ab. Die aktuell niedrigen Renditen bei deutschen Staatsanleihen würden wir dazu nutzen um Gewinne zu realisieren. Im Falle einer Fiskalunion würde auch die Bonität von Deutschland (Zahlmeisterstatus) in Mitleidenschaft gezogen, was sich auf den Kurs stark negativ auswirken würde. Auch in den USA bevorzugen wir weiterhin Unternehmensanleihen im Investment Grade Bereich. Der Verlauf der Renditen von US Corporate Bonds in den letzten Jahren ähnelt sehr stark dem Verlauf der Renditen dieses Segments während der grossen Depression in den 30 er Jahren (siehe Grafik US 10 Year- / Corporate Bond Yield). Wir gehen davon aus, dass sich die Renditen aufgrund des niedrigen Wirtschaftswachstums weiter abschwächen könnten, wovon Unternehmensanleihen weiterhin profitieren würden. Aus diesem Grund halten wir an unserer Bevorzugung von Unternehmensanleihen ex. Finanicals gegenüber US Staatsanleihen fest. Ebenfalls stark zulegen konnten Anleihen aus dem Emerging Market Bereich. Wegen der attraktiven Bonität halten wir an unserer Position in Local Emerging Market Debts (YTD +12%) und Emerging Market Anleihen (YTD +14.1%) in US Dollar fest. Sollte sich die Weltwirtschaft weiter abschwächen, könnten weitere massive Zinssenkungen und Interventionen in den Emerging Market s folgen wie es in Brasilien bereits geschehen ist. Seite 3 von 6

4 Aktien Im letzten Quartal konnten die Aktienmärkte (MSCI World +6.13%) -ausser China und Japan- dank weiterer expansiver Geldpolitik seitens der wichtigsten Nationalbanken stark zulegen (siehe Tabelle). Insbesondere europäische Aktienmärkte profitierten von der Ankündigung der EZB unlimitiert Staatsanleihen von Krisenländern der Euro Zone zu kaufen. Die Aktienmärkte in Europa weisen attraktive Bewertungskriterien auf, während amerikanische Aktien bereits teuer bewertet sind. Die chinesischen Aktienmärkte (Shanghai -6.2%) litten weiterhin unter der Immobilienkrise, während die japanischen Aktienmärkte mit dem starken Yen zu kämpfen hatten. Die Kurse von chinesischen Aktien haben wieder Niveaus erreicht, welche zuletzt während der Lehman Krise gesehen wurden. Ausserdem weisen chinesische Aktien ohne den Immobilien- und Bankensektor attraktive Bewertungen auf. Aus diesem Grund empfehlen wir, eine kleinere Position in chinesische Aktien ohne Banken und Immobilien Titel durch den Templeton China Fond aufzubauen. Aufgrund der Intervention der Nationalbanken haben wir während des Quartals die Aktienquote leicht erhöht. Die Aktienmärkte haben wieder Niveaus erreicht, welche zuletzt vor dem Platzen der Dot.com Blase und Subprime Crash gesehen wurden. Wie es an den Aktienmärkten weitergeht, werden vor allem die Abschlüsse der Unternehmen zum dritten Quartal mit bestimmen. Der bisherige Anstieg der Aktien wurde von der Verbesserung der Gewinnmargen getragen, welche sich auf einem historischen Höchststand befinden. Wir gehen nicht von einer weiteren Verbesserung der Gewinnmargen aus, da die meisten Unternehmen die Kosten massiv gesenkt haben und der Spielraum für weitere Kostensenkungen immer enger wird. Um den Gewinn pro Aktie zu steigern müssten die Umsätze gesteigert werden. Aufgrund der sich abschwächenden globalen Wirtschaftslage, muss jedoch mit schwachen Umsätzen gerechnet werden. Andererseits sind die Zinsen tief (negative Real Verzinsung) und viel Liquidität ist im Markt. Der Monat Oktober erzielte an den Märkten historisch oft negative Renditen. Aus diesem Grund empfehlen wir mit Engagements bis Ende Oktober abzuwarten und die Aktienquote neu zu überdenken. Seite 4 von 6

5 Rohstoffe Im letzten Quartal konnten Rohstoffe ebenfalls von der expansiven Geldpolitik der Nationalbanken profitieren. Edelmetalle wie Silber (+25.69%) und Gold (+10.94%) profitierten von der QE3 Intervention des FED. Das gleiche gilt auch für die Energie Rohstoffe wie das Rohöl WTI (+8.51%). Auch die Industriemetalle wie Kupfer (+6.77%), Aluminium (+10.52%), Nickel (+12.73%) konnten stark zulegen. Wir gehen davon aus, dass die globale Wirtschaft wegen den strukturellen Problemen moderat wachsen wird. Wir würden daher noch keine neuen Engagements in Rohstoffe wie Industriemetalle eingehen, welche stark vom Weltwirtschaftswachstum abhängig sind. Ausserdem ist unklar wie stark die chinesische Regierung mit fiskalpolitischen Massnahmen intervenieren wird. Denn nach der letzten fiskalpolitischen Intervention im 2009 war die Regierung mit steigender Inflation, einer Immobilienblase und Vergrösserung der strukturellen Probleme konfrontiert. Zudem ist die Arbeitslosigkeit in China noch tief, was der Regierung keinen Druck zu Interventionen gibt. Das Ziel der chinesischen Regierung ist es ausserdem ein nachhaltiges Wachstum zu erreichen. Dies würde bedeuten, dass das Wachstum in Zukunft vermehrt von inländischem Konsum getragen würde anstatt wie bisher vom Export und von Investitionen. Durch diese Transformation der Wirtschaft würde das Wachstum in China geringer ausfallen und die Nachfrage nach Rohstoffen würde ebenfalls fallen. Die Qualität des chinesischen Wachstums würde jedoch verbessert. Aus den oben genannten Gründen würden wir Rohstoffe bevorzugen, welche von der Liquidität (liquidity vs. growth) der Nationalbanken profitieren. Durch die expansive Geldpolitik konnte bis jetzt vor allem das Gold profitieren (siehe Grafik). Wir gehen davon aus, dass Gold weiterhin vom unlimitierten Gelddrucken der Nationalbanken und von weiteren politischen Unsicherheiten in der EU profitieren könnte. Erst im Falle einer sich abzeichnenden globalen restriktiveren Geldpolitik würden wir beginnen die Goldpositionen abzubauen. Auf dem aktuellen Niveau würden wir jedoch keine neuen Goldpositionen eingehen, da Gold kurzfristig überkauft ist. An unseren strategischen Positionen in Öl und im Soft Commodity Bereich halten wir weiterhin fest. Seite 5 von 6

6 Währungen Nach weiteren aggressiven Interventionen der globalen Zentralbanken kam es im 3. Quartal erwartungsgemäss zu einer gewissen Risk-On Rally was vor allem wiederum den US Dollar gegenüber den meisten Währungen unter Druck brachte (siehe Tabelle). Lediglich gegenüber dem brasilianischen Real (-0.84%) und dem Südafrikanischen Rand (-1.81%), konnte der US Dollar etwas an Boden gut machen. In Brasilien gab es aufgrund der sich abzeichnende wirtschaftlichen Abschwächungen weitere Zinssenkungen der Zentralbank, welche sich nun seit Monaten auf einem Rekordtief befinden. Ausserdem interveniert die brasilianische Notenbank seit langem aktiv am Devisenmarkt um den Real zu schwächen. Diese Massnahme ergreift Brasilien nicht zuletzt um die inländische Industrie zu unterstützen, die bereits seit Monaten schwächelt. So verwundert es auch nicht, dass der Brasilianische Real gegenüber dem USD seit Anfang dieses Jahres mit - 9% den grössten Verlust innerhalb der 16 meist gehandelten Währungen weltweit aufweist. Stark zulegen konnten die skandinavischen Währungen wie die schwedische Krona (+5.44%) und die norwegische Krone (+4.08%). Anleger suchten nach Alternativen zum Euro, nachdem ebenfalls die EZB die Geldmenge massiv ausweiten wird. Der Mexikanische Peso konnte sich gegenüber dem US Dollar um 3.91% aufwerten, dies nicht zuletzt aufgrund der Risk-on Signale im Juli (Ankündigung Draghi). Von Anfang August bis Mitte September konnte sich der EUR gegenüber dem USD von auf erholen. Gründe waren die Äusserung der EZB alles zu unternehmen um den Euro zu retten und die Bekanntgabe der amerikanischen Notenbank unbefristet verbriefte Hypotheken aufzukaufen. Der Euro könnte sich kurzfristig in einer Bandbreite von bis bewegen. Weiterhin erachten wir den Euro als keine Alternative zum US Dollar. Die Rally bei den Rohstoffwährungen wie Canada Dollar (+3.34%) oder Australien Dollar (+1.37%) war nicht mehr mit der aus QE1 und QE2 resultierenden Kursrally der Vergangenheit zu vergleichen, was der zunehmenden Sorge über den Zustand der Weltwirtschaft und insbesondere China zuzuschreiben ist. Aus diesem Grund würden wir mit dem Zukauf von Rohstoffwährungen zuwarten. Sollte sich die Weltwirtschaft weiter abschwächen, könnten weitere massive Zinssenkungen und Interventionen analog Brasilien folgen. Aus diesem Grund würden wir mit dem Zukauf von Emerging Market Währungen zuwarten. Oktober 2012 / SCL/JHO/AMO Diese Publikation wurde von der VVT Asset Management Trust reg. aufgrund von öffentlich zugänglichen Informationen, intern erarbeiteten Daten sowie anderen unseres Erachtens verlässlichen Informationen erstellt. Für deren Richtigkeit, Genauigkeit, Vollständigkeit und Aktualität kann dennoch keine Gewähr übernommen werden. Dem Anleger muss bewusst sein, dass die abgegebenen Informationen und Empfehlungen der VVT Asset Management sich in Anbetracht einer Veränderung des wirtschaftlichen Umfelds jederzeit verändern können. Ein positiver Verlauf eines Wertpapiers in der Vergangenheit ist kein Garant für eine ebenso positive Entwicklung in der Zukunft. Diese Publikation darf nicht ohne Zustimmung der VVT- Asset Management nicht direkt oder indirekt an Bürger oder Einwohner von Kanada, den Vereinigten Staaten, Grossbritannien oder andere Ländern, in denen er Vertrieb durch das Gesetz eingeschränkt ist weitergegeben werden. Wer diese Publikation erhält, sollte sich dieser Einschränkung bewusst sein und sich daran halten. Seite 6 von 6