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1 Sonderdruck aus Europa Institut Zürich Band 148 Mergers & Acquisitions XVI Herausgeber: Rudolf Tschäni Going Private durch LBO Rudolf Tschäni Hans-Jakob Diem

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3 Herausgeber: Rudolf Tschäni Mergers & Acquisitions XVI

4 Bibliografische Information der Deutschen Nationalbibliothek Die Deutsche Nationalbibliothek verzeichnet diese Publikation in der Deutschen National bibliografie; detaillierte bibliografische Daten sind im Internet über dnb.d-nb.de abrufbar. Alle Rechte, auch die des Nachdrucks von Auszügen, vorbehalten. Jede Verwertung ist ohne Zustimmung des Verlages unzulässig. Dies gilt insbesondere für Vervielfältigungen, Übersetzungen, Mikroverfilmungen und die Einspeicherung und Verarbeitung in elektronische Systeme. Schulthess Juristische Medien AG, Zürich Basel Genf 2014 ISBN

5 Inhaltsübersicht Das neue Rechnungslegungsrecht für den M&A-Anwalt 7 Auswirkungen auf private Aktien- oder Unternehmenskäufe Prof. Dr. Rolf Watter, Rechtsanwalt, Bär & Karrer AG, Zürich, Titularprofessor für Handels- und Wirtschaftsrecht an der Universität Zürich, und Dr. David P. Henry, Rechtsanwalt, Bär & Karrer AG, Zürich Familieninterne Unternehmensnachfolge und M&A Transaktionen 31 Dr. Ulysses von Salis, Rechtsanwalt, Niederer Kraft & Frey AG, Zürich, und Philipp Haas, Rechtsanwalt, Niederer Kraft & Frey AG, Zürich Going Private durch LBO 55 Dr. Rudolf Tschäni, Rechtsanwalt, Lenz & Staehelin, Zürich, und Hans-Jakob Diem, Rechtsanwalt, Lenz & Staehelin, Zürich Pacta sunt servanda von der Realerfüllung des Unternehmens- 115 kaufvertrags und deren prozessualer Durchsetzung Dr. Heinz Schärer, Rechtsanwalt, Homburger, Zürich, und Dr. Balz Gross, Rechtsanwalt, Homburger, Zürich Asiatische Investoren in M&A-Transaktionen 173 Dr. Rolf Bachmann, Managing Director, Lazard, Zürich, und Ralph Pletscher, Analyst, Lazard, Zürich Öffentliche Übernahmen und das revidierte Insiderhandelsverbot 201 Dr. Christian Leuenberger, Rechtsanwalt, Pestalozzi Rechtsanwälte AG, Zürich, und Dr. Olivier Thormann, Leitender Staatsanwalt, Bundesanwaltschaft Bern, Lehrbeauftragter der Universität Freiburg Steuerfolgen Unternehmenskauf und -verkauf 257 Prof. Dr. Pascal Hinny, Rechtsanwalt, Lenz & Staehelin, Zürich, ordentlicher Professor für Steuerrecht an der Universität Freiburg Manager und leitende Angestellte in privaten M&A-Prozessen 301 PD Dr. Urs Schenker, Rechtsanwalt, Baker & McKenzie, Zürich 5

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7 Going Private durch LBO Rudolf Tschäni/Hans-Jakob Diem Inhalt I. Einleitung II. Bisherige P2P-Transaktionen in der Schweiz Forbo Holding SIG Holding Acino Holding Weitere Fälle III. Vorangebotsphase Friendly vs. Unfriendly Annäherung an die Zielgesellschaft Prüfung und Verhandlung durch den Verwaltungsrat der Zielgesellschaft Geheimhaltungsvereinbarung und weitere Vertraulichkeitsvorkehren Letter of Intent Verhandlungsexklusivität und Break Fee Due Diligence Aufbau einer Beteiligung vor dem Angebot Aufbau der Akquisitionsstruktur IV. Aspekte des Kaufangebots Transaktionsvereinbarung Mindestannahmebedingung Massnahmen zur Erhöhung der Transaktionssicherheit a) Allgemeines b) Break Fee c) No Shop, No Talk, Information Right und Right to Match d) Eigentliche Lock-up-Vereinbarungen Andienungsvereinbarungen mit bedeutenden Aktionären Equity-Beteiligung und ähnliche Arrangements zugunsten des Management V. Finanzierungsaspekte Typische Finanzierungsstruktur Certain Funds Voraussetzungen der Finanzierung Sicherheit an den Aktien der Zielgesellschaft Garantien und Realsicherheiten der Zielgesellschaft und ihrer Tochtergesellschaften VI. Squeeze-out und Delisting Allgemeines Squeeze-out mittels Kraftloserklärungsklage

8 Rudolf Tschäni/Hans-Jakob Diem 3. Squeeze-out mittels Abfindungsfusion (Squeeze-Out Merger) Erlangung der vollständigen Kontrolle bei einer Beteiligung unter 90% Dekotierung (Delisting) VII. Fazit I. Einleitung Das Transaktionsjahr 2013 begann für viele überraschend mit zwei Paukenschlägen. Im Januar 2013 wurde bekannt, dass eine Investorengruppe um Dell-Gründer und CEO Michael Dell sowie der Beteiligungsgesellschaft Silver Lake beabsichtigen, den zu diesem Zeitpunkt drittgrössten Computerhersteller der Welt, Dell, zu übernehmen und danach zu dekotieren. Die Transaktion wurde auf insgesamt über USD 24.4 Mrd. geschätzt, wobei die Finanzierung neben dem Einsatz von Barmitteln von Michael Dell und Silver Lake hauptsächlich durch einen Kredit eines Bankenkonsortiums über USD 16 Mrd. und einen Kredit von Microsoft über USD 2 Mrd. sichergestellt werden sollte. Damit stellte die Transaktion die grösste kreditfinanzierte Übernahme seit dem Jahr 2007 dar 1. Kurz darauf, im Februar 2013, kündigte Berkshire Hathaway, die Investmentgesellschaft von Warren Buffet, an, dass sie gemeinsam mit 3G Capital die Übernahme von H.J. Heinz Co. plane. Die Finanzierung der USD 23 Mrd. teuren Übernahme 2 wurde, neben dem Einsatz von ca. USD 12 Mrd. durch Berkshire Hathaway, wiederum durch den grosszügigen Einsatz von Fremdmitteln sichergestellt. Gegenstand der vorliegenden Betrachtung sind Transaktionen wie die geplanten Übernahmen von Dell und Heinz, d.h. Going Private-Transaktionen durch Leveraged Buy-Out bzw. Management Buy-Out. Als Going Private- Transaktion wird dabei ein öffentliches Kaufangebot auf eine Schweizer 1 2 Der Ausgang der Transaktion war lange offen, nachdem der Investor Carl Icahn eine Alternative vorgeschlagen hatte, wonach Dell einen Teil seiner Aktien zurückkaufen und Optionen für jeweils vier zurückgekaufte Aktien ausgeben sollte. Zählt man die übernommenen Schulden hinzu, kommt man auf einen Transaktionswert von rund USD 28 Mrd. 56

9 Going Private durch LBO Publikumsgesellschaften verstanden, das mit dem Ziel unterbreitet wird, die hundertprozentige Kontrolle über das Unternehmen zu erlangen, um die Beteiligungspapiere der Zielgesellschaft im Anschluss an den Vollzug des Angebots zu dekotieren 3. Beabsichtigt ist also ein vollständiger Kontrollerwerb mit Dekotierung des Zielunternehmens, gewissermassen der umgekehrte Vorgang des Börsenganges (Initial Public Offering). Going Private-Transaktionen haben im Schweizer Markt schon unzählige Male stattgefunden, wenn es darum geht, dass ein strategischer Anbieter die Kontrolle über eine Publikumsgesellschaft mittels öffentlichem Übernahmeangebot erwirbt und anschliessend die Zielgesellschaft in seine eigene Gruppe integriert 4. Auch Going Private-Transaktionen durch bisherige Kontrollinhaber wurden in der Vergangenheit durchaus erfolgreich durchgeführt 5. Gegenstand der vorliegenden Betrachtungen sind jedoch Going Private- Transaktionen, welche durch ein Private Equity-Haus 6, gegebenenfalls auf Initiative des Managements, durchgeführt werden, wobei die Übernahme im Der Begriff Going Private wird nicht einheitlich verwendet. Oft wird darunter in einem engeren Sinne auch die Rückführung einer Publikumsgesellschaft in private Eigentümerschaft auf Initiative des Hauptaktionärs, des Verwaltungsrates und/oder des Managements verstanden; so bei WATTER ROLF/ROTH PELLENDA KATJA, Going Private, in: TSCHÄNI RUDOLF (Hrsg.), Mergers & Acquisitions XIII, Zürich/ Basel/Genf 2010, 1 ff., 2; breiter und ähnlich wie hier hingegen SCHÄRER HEINZ/ ZEITER HARALD, Going Private Transaktionen, in: TSCHÄNI RUDOLF (Hrsg.), Mergers & Acquisitions V, Zürich/Basel/Genf 2003, 35 ff. 36; ferner MÖHRLE CARO- LINE, Delisting, Zürich/St.Gallen 2006, N 30. Als Paradebeispiel einer in den letzten Jahren durchgeführten, grösseren Übernahme durch einen strategischen Käufer sei auf das öffentliche Kaufangebot der BASF auf Ciba Holding verwiesen, das im Herbst 2008 angekündigt und im Frühling 2009 vollzogen wurde; s. Angebotsprospekt des öffentlichen Kaufangebots der BASF Handels- und Exportgesellschaft mbh für alle sich im Publikum befindenden Namenaktien mit einem Nennwert von je CHF 1 der Ciba Holding AG vom 1. Oktober So z.b. die kürzlich erfolgte Übernahme der Fortimo Group AG durch deren kontrollierende Aktionäre; s. Verfügung 530/01 Fortimo Group AG vom 9. April Solche Transaktionen sind, soweit ersichtlich, in aller Regel nicht im Sinne eines LBO oder MBO hochgradig fremdfinanziert. Zu dieser Form von Going Privates s. WATTER/ROTH PELLENDA (FN 3), 1 ff. Als Synonyme für Private Equity-Haus werden nachfolgend auch die Begriffe Finanzinvestor oder Sponsor verwendet. 57

10 Rudolf Tschäni/Hans-Jakob Diem Sinne eines Leveraged Buy-Out zu einem hohen Grad fremdfinanziert wird 7. Die Finanzierung wird dabei durch Sicherheiten der Zielgesellschaft besichert, und der Zinsendienst sowie die Rückführung der Finanzierung aus Ertragsströmen (free cash flows) der Zielgesellschaft geleistet. Solche Going Private-Transaktionen werden oft auch als Public to Private-Transaktionen, im Jargon zuweilen auch als P2P-Transaktionen bezeichnet. Die Initiative zu einer P2P-Transaktion geht meistens vom Finanzinvestor aus. Manchmal ist hingegen das Management der Zielgesellschaft die treibende Kraft hinter dem Vorhaben. Im letzteren Fall spricht man von Management Buy-Out oder MBO. Meistens ist das Management jedoch nicht in der Lage, das notwendige Eigenkapital für die Übernahme einer Publikumsgesellschaft aus eigener Kraft aufzubringen, weshalb es auf die Unterstützung durch ein Private Equity-Haus angewiesen ist. Dementsprechend unterscheiden sich MBOs von anderen P2P-Transaktionen nur marginal, weshalb nachfolgend nicht weiter zwischen LBO- und MBO-Transaktionen unterschieden wird Als Leveraged Buy-Outs (LBO) werden Unternehmensübernahmen bezeichnet, die zu einem erheblichen Teil fremdfinanziert sind (daher der Begriff Leveraged, zu Deutsch Hebel ), wobei der Schuldendienst aus Mitteln der übernommenen Gesellschaft erfolgt; s. dazu und zu Strukturierungsfragen jüngst SIMONEK MADELEI- NE/TRIEBOLD OLIVER, Akquisitionsstrukturierung bei Leveraged Buy-outs (LBO), GesKR 3/2013, 357 ff., 357 f. Echte MBOs von Publikumsgesellschaften haben seit Inkrafttreten des Börsengesetzes, soweit ersichtlich, noch keine stattgefunden. Immerhin ist auf die Übernahme der Zellweger Luwa AG durch die Hesta AG im Jahr 2003 hinzuweisen. Im Vorfeld dieser Übernahme kauften das bestehende Management und Fonds, die durch die Finanzinvestoren Capvis Equity Partners AG und Quadriga Capital Limited beraten wurden, die Division Zellweger Uster von der Zellweger Luwa AG. Nach dem Vollzug dieses MBO annoncierte die kontrollierende Aktionärin Hesta AG ein öffentliches Kaufangebot auf Zellweger Luwa. Bei dem Kaufangebot handelte es sich um ein Going Private durch den Kontrollaktionär ohne Beteiligung des Management oder eines Private Equity-Hauses; s. Angebotsprospekt des öffentlichen Kaufangebots der Hesta AG für alle sich im Publikum befindenden Inhaberaktien von je CHF 7 Nennwert der Zellweger Luwa AG vom 21. Februar

11 Going Private durch LBO II. Bisherige P2P-Transaktionen in der Schweiz Typische Going Private-Transaktionen durch Private Equity-Häuser sind in Bezug auf Gesellschaften, die dem Schweizer Übernahmerecht unterworfen sind, bisher vergleichsweise selten durchgeführt worden. Zwei prominente Beispiele lassen sich anführen, in welchen immerhin der Versuch dazu unternommen wurde. In beiden Fällen scheiterte die beabsichtigte Transaktion jedoch, nachdem es jeweils einem Dritten gelang, die Kontrolle über die Zielgesellschaft zu erlangen. Eine dritte prominente Transaktion wurde hingegen im Oktober 2013 angekündigt und im Dezember 2013 erfolgreich vollzogen. 1. Forbo Holding Der erste Fall betraf die Forbo Holding AG (Forbo) 9. Das Übernahmeangebot wurde durch das Private Equity-Haus CVC Capital Partners (CVC) initiiert, welche zu diesem Zweck eine luxemburgische Doppelholding-Struktur schuf, wobei die von der AFB Participations S.A. (AFB Participations) gehaltene AFB Investment S.A. (AFB Investment) als Anbieterin fungierte. Es handelte sich um ein freundliches Angebot, welches gestützt auf ein Transaction Agreement, das zwischen AFB Investment und Forbo vorgängig abgeschlossen worden war, eingeleitet wurde. Darin verpflichtete sich der Verwaltungsrat der Forbo, das Angebot vorbehältlich eines konkurrierenden Angebots zu unterstützen. Weiter verpflichtete sich Forbo, der Anbieterin eine Break Fee in Höhe von CHF zu bezahlen, falls das Kaufangebot aus bestimmten Gründen nicht zu Stande kommen sollte. Vorbehältlich der Verpflichtung, allen Anbietern die gleichen Informationen zur Verfügung zu stellen, verpflichtete sich Forbo ferner, mit interessierten Drittparteien keine Transaktionsvereinbarung einzugehen und keinen Zugang zur Due Diligence zu gewähren. Dem Abschluss der Transaktionsvereinbarung und der Veröffentlichung des Kaufangebotes war eine beschränkte Due Diligence durch CVC vorangegangen. Bezüglich der Finanzierung war im Angebotsprospekt ausgeführt, dass diese durch eigene Mittel der AFB Investment sowie durch 9 S. dazu Empfehlung 0225/01 Forbo Holding AG vom 7. März

12 Rudolf Tschäni/Hans-Jakob Diem Kreditfazilitäten, welche durch Banken zur Verfügung gestellt wurden sichergestellt sei 10. In Bezug auf ihre Absichten führte die Anbieterin auf, sie wolle die drei Geschäftsbereiche der Forbo restrukturieren und zu diesem Zweck die Finanzierungs- und Bilanzstruktur der Gesellschaft ändern, was die Dekotierung von der Börse voraussetze. Eine der Bedingungen des Angebots bestand darin, dass der AFB Investment mindestens zwei Drittel der Forbo-Aktien angedient werden. Diese Schwelle wurde später auf 50.01% gesenkt 11. AFB Investment wurden schliesslich lediglich 16.55% der Forbo-Aktien angedient und das Angebot kam nicht zu Stande. Grund für das Scheitern waren die besonderen Umstände des Falles. Ein Verwaltungsratsmitglied der Forbo hatte bei Kontaktnahme durch CVC bereits rund 5% der Forbo-Aktien gehalten. Noch vor der Veröffentlichung des Übernahmeangebotes durch CVC demissionierte das Mitglied vom Verwaltungsrat und erwarb im Markt weitere Titel, so dass es bei Veröffentlichung des Angebots rund 20% der Forbo-Aktien hielt. Zwei weitere bedeutende Aktionäre hielten je rund 8% der Forbo-Aktien. Forbo berief eine ausserordentliche Generalversammlung ein, an welcher über Statutenänderungen (Abschaffung der Vinkulierung) sowie Wahl des Verwaltungsrates entschieden werden sollte. Diese Generalversammlung setzte der Verwaltungsrat auf einen Zeitpunkt vor Ablauf der Angebotsfrist an. An der Generalversammlung gelang es dem ausgetretenen Verwaltungsratsmitglied, die Mehrheit der Aktionärsstimmen hinter sich zu scharen und sofort die Kontrolle über die Gesellschaft zu übernehmen. CVC hielt zum Zeitpunkt der Generalversammlung eine einzige Aktie, welche sie am Markt gekauft hatte S. Angebotsprospekt des öffentlichen Kaufangebots der AFB Investment S.A. für alle sich im Publikum befindenden Namenaktien zu je CHF 20 Nennwert der Forbo Holding AG vom 8. März 2005, Abschnitt C. S. Angebotsänderung des öffentlichen Kaufangebots der AFB Investment S.A. für alle sich im Publikum befindenden Namenaktien zu je CHF 20 Nennwert der Forbo Holding AG vom 21. März

13 Going Private durch LBO 2. SIG Holding Der zweite Fall betraf die SIG Holding AG (SIG) 12. Auch hier trat wiederum die CVC als Anbieterin auf, dieses Mal jedoch zusammen mit einer strategisch interessierten Partei, nämlich der Ferd A.S. (Ferd) aus Norwegen. Die beiden Parteien gründeten zusammen die Luxemburger Gesellschaft Romanshorn S.A., welche als Anbieterin auftrat. Die Zielgesellschaft lehnte das Angebot ab, es handelte sich also um ein feindliches öffentliches Übernahmeangebot. Mittels verschiedener juristischer Massnahmen gelang es CVC und Ferd zwar, eine Due Diligence durchzusetzen, doch unterlagen sie schliesslich einem Konkurrenten, nämlich der Rank Group Holdings Ltd. aus Neuseeland, welche einen höheren Preis offerierte. Die Romanshorn S.A. hatte in ihrem ursprünglichen Angebot u.a. die Bedingung vorgesehen, dass ihr mehr als 75% aller ausgegebenen SIG-Aktien angedient werden. Vor Veröffentlichung des Angebots hatten CVC und Ferd bereits rund 2.5% der SIG-Aktien erworben. Zur Finanzierung des Angebotes verlautete im Prospekt, dass diese durch eigene Mittel der Romanshorn S.A. sowie durch zur Verfügung gestellte Bankkredite erfolge. Zu den Absichten hielt Romanshorn S.A. fest, dass sie die SIG-Aktien im Falle des erfolgreichen Vollzugs des Angebots von der Börse dekotieren lassen wolle, und dass im Übrigen die industrielle Zusammenführung des SIG Konzerns mit der Ferd-Gruppe beabsichtigt sei. 3. Acino Holding Der dritte zu erwähnende Fall betrifft das öffentliche Kaufangebot der Pharma Strategy Partners GmbH für alle sich im Publikum befindenden Namenaktien der Acino Holding AG, welches im Oktober 2013 angekündigt wurde 13. Bei der Anbieterin handelt es sich um eine neu gegründete Schweizer Gesellschaft mit beschränkter Haftung, die über eine Luxemburger und Jersey-Struktur letztlich zu gleichen Teilen durch die beiden Private Equity S. Empfehlung 0294/16 SIG Holding AG vom 28. März S. Verfügung 0548/01 Acino Holding AG vom 2. Oktober 2013; Angebotsprospekt des öffentlichen Kaufangebots der Pharma Strategy Partners GmbH für alle sich im Publikum befindenden Namenaktien der Acino Holding AG vom 4. Oktober

14 Rudolf Tschäni/Hans-Jakob Diem Häuser Avista Capital und Nordic Capital kontrolliert wird. Es handelte sich um ein freundliches Angebot, das gestützt auf eine vorgängige Due Diligence und eine Transaktionsvereinbarung zwischen dem Anbieter und der Zielgesellschaft unterbreitet wurde. Die durch die Zielgesellschaft in diesem Fall versprochene Break Fee betrug CHF 3.5 Mio. Für das Zustandekommen des Angebots war eine Annahmeschwelle von 66.67% der Aktien der Zielgesellschaft vorgesehen. Während der Angebotsfrist werden der Anbieterin rund 80% der Acino-Aktien angedient, womit das Angebot als zustande gekommen erklärt wurde. Nach dem Vollzug hielt die Anbieterin 94.2% der Aktien der Zielgesellschaft. 4. Weitere Fälle Neben den versuchten Übernahmen der Forbo und der SIG und dem angekündigten Angebot für Acino wurden in der Vergangenheit verschiedene weitere öffentliche Kaufangebote durchgeführt, die Elemente einer Going Private-Transaktion im hier beschriebenen Sinne aufwiesen. Hervorzuheben ist zunächst die Übernahme der Unilabs SA durch die Capio Laboratories AB 14, einer operativen Gesellschaft mit Sitz in Schweden, die unter der Kontrolle der beiden Private Equity-Fonds Apax und Nordic Capital stand. Vor dem Kaufangebot erwarb die Anbieterin unabhängig vom Angebot von den Mehrheitsaktionären rund 38% des Aktienkapitals und 50% der Stimmrechte der Zielgesellschaft und unterbreitete daraufhin ein Pflichtangebot für alle sich im Publikum befindenden Aktien der Unilabs. Es handelte sich um eine Add-on-Transaktion durch eine durch Private Equity-Häuser kontrollierte operative Gesellschaft. Sodann wurden in der Vergangenheit einige fremdfinanzierte Angebote durch Private Equity- bzw. Hedge Fonds auf Investmentgesellschaften beobachtet 15, wie auch Going Private-Transaktionen im engeren Sinn durch S. Empfehlungen Unilabs S.A. 0329/01 vom 22. August 2007, 0329/02 vom 12. September 2007 und 0329/03 vom 6. Oktober So z.b. das öffentliche Kaufangebot der durch HarbourVest Partners LLC kontrollierten HarbourVest Acquisition GmbH auf Absolute Private Equity AG im Jahr 2011 (Angebotsprospekt des öffentlichen Kaufangebots der HarbourVest Acquisition GmbH für alle sich im Publikum befindenden Inhaberaktien mit einem Nenn- 62

15 Going Private durch LBO Schweizer Beteiligungsgesellschaften 16 oder Pflichtangebote durch Beteiligungsgesellschaften, die ohne Absicht auf eine Privatnahme (Going Private) unterbreitet werden mussten 17. Hinzuweisen ist ferner auf den Spezialfall der versuchten feindlichen Übernahme der Implenia AG durch den Hedge Fund Laxey Partners 18. Wie die Übersicht zeigt, waren die Übernahmeangebote auf Forbo im Jahr 2005 und auf SIG im Jahr 2007 die bislang bedeutendsten echten P2P- Transaktionen in der Schweiz der vergangenen Jahre, die überdies noch gescheitert sind. In Folge dieser beiden gescheiteren Übernahmeversuche setzte sich im Markt die Auffassung fest, dass in der Schweiz ein Going Private wert von je CHF 10 der Abolute Private Equity AG vom 7. Juni 2011) oder das öffentliche Kaufangebot der Absolute Private Equity AG auf Absolute Managers AG im Jahr 2005 (Angebotsprospekt des öffentlichen Kaufangebots der Absolute Private Equity AG für alle sich im Publikum befindenden Inhaberaktien der Absolute Managers AG vom 28. November 2005). In diesen Transaktionen bestand die Absicht jeweils darin, eine bereits vorhandene Kontrollbeteiligung auf 100% auszubauen; s. z.b. das öffentliche Kaufangebot der Pargesa Holding SA auf Orior Holding SA im Jahr 2000 (Angebotsprospekt des öffentlichen Kaufangebots der Pargesa Holding SA für alle sich im Publikum befindenden Inhaberaktien von je CHF 100 Nennwert der Orior Holding SA vom 17. April 2000); das öffentliche Kaufangebot der Artemis Beteiligungen III AG auf Feintool International Holding AG im Jahr 2001 (Angebotsprospekt des öffentlichen Kaufangebots der Artemis Beteiligungen III AG für alle sich im Publikum befindenden Namenaktien der Feintool International Holding AG vom 31. Januar 2011). So z.b. das öffentliche Kaufangebot der Buru Holding auf Cham Paper Group im Jahr 2009 (Angebotsprospekt des öffentlichen Kaufangebots der Buru Holding AG für alle sich im Publikum befindenden Namenaktien der Cham Paper Group Holding AG vom 3. Dezember 2009); das öffentliche Kaufangebot der LIL Investments No. 5 Ltd auf Mach Hitech AG im Jahr 2005 (Angebotsprospekt des öffentlichen Kaufangebots der LIL Investments No. 105 Limited für alle sich im Publikum befindenden Inhaberaktien Mach Hitech AG von je CHF 13 Nennwert vom 29. April 2005); oder das öffentliche Kaufangebot der Pelham Investments SA auf Jelmoli Holding AG im Jahr 2003 (Angebotsprospekt des öffentlichen Kaufangebots der Pelham Investments SA für alle sich im Publikum befindenden Inhaberaktien zu je CHF 50 Nennwert sowie alle sich im Publikum befindenden Namenaktien zu je CHF 10 Nennwert der Jelmoli Holding AG vom 2. Juni 2003). S. Angebotsprospekt des öffentlichen Kaufangebots der LIL Investments No. 4 Limited für alle sich im Publikum befindenden Namenaktien mit einem Nennwert von je CHF 4.50 der Implenia AG vom 5. November

16 Rudolf Tschäni/Hans-Jakob Diem mittels LBO/MBO praktisch unmöglich sei. Diese Auffassung ist jedoch unzutreffend. Die Fälle Forbo und SIG betrafen Situationen, in denen ein Konkurrent auftrat. Im Fall Forbo erlangte der Konkurrent die Kontrolle, weil es ihm gelang, sich in der Generalversammlung durchzusetzen, an welcher über die künftige Zusammensetzung des Verwaltungsrates entschieden wurde. Im Grunde genommen unterlag CVC in einem Proxy Fight. Im zweiten Fall (SIG) dagegen handelte es sich um den atypischen Fall eines feindlichen Angebots, zu dem ein Konkurrenzangebot eines White Knight abgegeben wurde, welches erfolgreich war. In keinem der beiden Fälle waren Besonderheiten des Schweizerischen Rechts oder des hiesigen Markts in Bezug auf öffentliche Kaufangebote oder LBO/MBO dafür entscheidend, dass CVC die Kontrolle über die Zielgesellschaft nicht erlangen konnte. III. Vorangebotsphase 1. Friendly vs. Unfriendly P2P-Transaktionen werden in aller Regel freundlich durchgeführt. Ein unfreundliches öffentliches Kaufangebot ist für Private Equity-Häuser aus verschiedenen Gründen regelmässig keine Option. Zunächst ist ein Private Equity-Haus in aller Regel darauf angewiesen, das Zielunternehmen einer Due Diligence-Prüfung zu unterziehen, um den Investment Case und die zugrunde liegenden Annahmen zu verifizieren und etwaige Risiken, die im Zielunternehmen schlummern, zu identifizieren. Dies gilt ungeachtet der hohen Transparenzanforderungen, welchen Publikumsgesellschaften unterliegen. Ohne Due Diligence kann sich der Fondsmanager gegenüber den Fondsinvestoren einem potenziellen Haftungsrisiko aussetzen, falls sich nach der Kontrollübernahme ergibt, dass wesentliche bewertungsrelevante Annahmen, z.b. Erwartungen hinsichtlich einer bestimmten Produkte-Pipeline, nicht zutreffen, oder wenn Mängel entdeckt werden, z.b. eine Change of Control-Klausel in einem zentralen Lizenzvertrag 19, die in einer Due Dili- 19 Zu Change of Control-Klauseln und deren Behandlung in M&A-Transaktionen s. TSCHÄNI RUDOLF/DIEM HANS-JAKOB, Vollzug von Aktienkäufen, in: TSCHÄNI RU- DOLF (Hrsg.), Mergers & Acquisitions XV, Zürich/Basel/Genf 2013, 91 ff., 105 ff. 64

17 Going Private durch LBO gence erkannt worden wären. Ferner dürften die Fremdkapitalgeber, namentlich Banken, im gegenwärtigen Umfeld kaum bereit sein, ohne Due Diligence einen Akquisitionskredit zu sprechen. Auch eine Post-Offer Due Diligence ist in der Schweiz nicht zielführend, weil der Anbieter das Angebot gemäss einem Entscheid der Übernahmekommission nicht unter die Bedingung stellen kann, dass ihm eine Due Diligence gewährt wird 20, und die geltende Übernahmeregelung ihm auch nicht erlaubt, den Angebotspreis aufgrund von negativen Due Diligence-Erkenntnissen zu senken 21. Der Anbieter ist daher in aller Regel auf eine Pre-Offer Due Diligence angewiesen. Gegen ein feindliches Angebot spricht sodann das selbstverständlich erhöhte Risiko, dass die Transaktion scheitert, weil der Verwaltungsrat der Zielgesellschaft das Angebot zur Ablehnung empfiehlt, einen White Knight mobilisiert oder andere Abwehrstrategien entwickelt 22. Damit erhöht sich auch das Risiko, dass das Private Equity-Haus auf den erheblichen Transaktionskosten, die mit einem Übernahmeangebot verbunden sind, sitzen bleibt. Schliesslich sprechen auch Reputationsüberlegungen gegen ein unfreundliches Vorgehen sowie die Tatsache, dass sich die Private Equity-Funds nicht zuletzt aus den genannten Gründen in ihren konstituierenden Dokumenten oft selbst die Verpflichtung auferlegen, keine unfreundlichen Übernahmen durchzuführen. Letztlich können Private Equity-Häuser dieses Hindernis nur dadurch überwinden, dass sie der Zielgesellschaft vorgängig ihr Interesse bekunden und dieses unter dem Vorbehalt einer Due Diligence mit einem attraktiven Preis verknüpfen S. Empfehlung 0249/01 Saia-Burgess Electronics Holding AG vom 15. Juli 2005 E Unter der bis 2008 geltenden Übernahmeregelung (Art. 32 Abs. 4 abehg; Art. 9 UEV-UEK) war es dem Anbieter noch gestattet, sich in der Voranmeldung vorzubehalten, den darin vorgesehenen Preis bei allfälligen negativen Erkenntnissen aus einer Due Diligence zu senken. Auch der umgekehrte Weg, d.h. ein Preiserhöhungsvorbehalt bei ausbleibenden negativen Due Diligence-Erkenntnissen, ist aufgrund der diesbezüglich restriktiven Praxis der UEK kein wirklich gangbarer Weg, wie CVC und Ferd bei ihrer versuchten Übernahme von SIG feststellen mussten; s. Empfehlung 0294/01 SIG Holding AG vom 26. Oktober 2006 E Das öffentliche Kaufangebot der CVC und Ferd kam beispielsweise nicht zustande, nachdem SIG mit der Rank Group Holdings einen White Knight mobilisieren konnte; s. Ziff. II.2. oben. 65

18 Rudolf Tschäni/Hans-Jakob Diem 2. Annäherung an die Zielgesellschaft Wie jedem Anbieter stehen auch dem Finanzinvestor je nach Situation und den gegebenen Umständen verschiedene Wege offen, um die Zielgesellschaft anzusprechen. Idealerweise bestehen bereits Kontakte, z.b. über andere Portfoliogesellschaften, in welche der Private Equity-Fonds investiert ist und die im selben oder einem angrenzenden Industriesektor tätig sind wie die Zielgesellschaft. Oft verfügen die Private Equity-Häuser auch über ein Beratergremium (Advisory Board), dem Wirtschaftsvertreter mit entsprechenden Beziehungsnetzen in verschiedenen Industrien angehören. Nicht selten können auch externe Vermittler, z.b. Investmentbanker, erste Kontakte herstellen. Jedenfalls empfiehlt es sich aber, in erster Linie den Kontakt zum Verwaltungsrat, regelmässig dessen Präsidenten, zu suchen, und mit dem Management der Zielgesellschaft keine Verhandlungen zu führen, solange diese vom Verwaltungsrat nicht autorisiert wurden. Dies gebietet einerseits die Gepflogenheit. Andererseits liegt die Zuständigkeit ohnehin beim Verwaltungsrat, auch und gerade in der Situation eines Buy-outs durch einen Finanzinvestor 23. Die Frage stellt sich, ob bereits in einem frühen Zeitpunkt schriftliche Absichtsverlautbarungen abgegeben werden sollen. Namentlich wenn erste Liebesbekundungen durch den Präsidenten des Verwaltungsrates der Zielgesellschaft nicht erwidert werden, erwägen die Finanzinvestoren zuweilen, einen gewissen Druck auszuüben, indem sie ein Schreiben an den Gesamtverwaltungsrat richten und darin konkret ein Übernahmeangebot zu einem bestimmten Preis vorschlagen. Ein solches Vorgehen birgt das erhöhte Risiko, dass das Vorhaben vorzeitig bekannt wird. So kontaktierte z.b. CVC den Verwaltungsrat der Forbo mit einem Schreiben, aus welchem ihr beabsichtigtes Kaufangebot sowie der Preis hervorgingen. Der Verwaltungsrat der Forbo sah sich daraufhin aus spezifischen Gründen verpflichtet bzw. veranlasst, die Absicht von CVC frühzeitig öffentlich bekannt zu machen, was letztlich zum Scheitern der Transaktion mit beitrug. Ähnlich erging es CVC und Ferd. Nur zwei Tage nach deren Schreiben an den Verwaltungsrat der SIG lehnte dieser den Übernahmevorschlag ab und liess öffentlich verlautba- 23 Zur Zuständigkeit des Verwaltungsrates und potenziellen Interessenkonflikten des Managements s. Ziff. III.3. unten. 66

19 Going Private durch LBO ren, man lade nun auch andere Interessenten ein, Offerten abzugeben. Wie diese Beispiele zeigen, sollte der Sponsor die Erfolgsaussichtigen und Risiken sorgfältig gegeneinander abwägen, bevor er dem Verwaltungsrat der Zielgesellschaft einen solchen Bear Hug Letter zustellt. 3. Prüfung und Verhandlung durch den Verwaltungsrat der Zielgesellschaft Auf Seiten der Zielgesellschaft ist grundsätzlich der Verwaltungsrat dafür zuständig, den Prozess der Übernahme der eigenen Gesellschaft zu führen 24. Dies gilt bei P2P-Transaktionen akzentuiert, weil sich die Geschäftsleitung der Zielgesellschaft in einem offensichtlichen, potenziellen Interessenkonflikt befindet. Im Unterschied zu strategischen Investoren verfügt der Finanzinvestor in aller Regel nicht über eine ausgebaute Organisation und eine Geschäftsleitung, in welche die Zielgesellschaft nach der Übernahme integriert bzw. durch die sie geführt werden könnte. Vielmehr ist das Private Equity-Haus im Allgemeinen darauf angewiesen, dass das Management der Zielgesellschaft, jedenfalls teilweise, im Unternehmen verbleibt und dieses im Interesse des Finanzinvestors weiter führt. Aus diesem Grund möchte das Private Equity-Haus separate Gespräche mit den Mitgliedern der Geschäftsleitung führen, um deren Interesse an einem Verbleib zu eruieren und evtl. bereits im Vorfeld des Angebots die künftigen Konditionen zu besprechen. Oft werden dem Management dabei erhebliche finanzielle Anreize in Aussicht gestellt. Vor diesem Hintergrund befinden sich die Mitglieder der Geschäftsleitung ganz offensichtlich in einem Interessenkonflikt, den der Verwaltungsrat der Zielgesellschaft entsprechend zu berücksichtigen hat. Insbesondere sollte der Verwaltungsrat in der Regel dafür besorgt sein, dass die Geschäftsleitungsmitglieder für die Gesellschaft nicht eigenverantwortlich Verhandlungen führen. Den Verwaltungsrat der Zielgesellschaft trifft im Grundsatz die Pflicht, den Übernahmevorschlag eines Private Equity-Hauses zur Kenntnis zu nehmen und zunächst einer vorläufigen Prüfung zu unterziehen. Erscheint der Vor- 24 S. TSCHÄNI RUDOLF/DIEM HANS-JAKOB, Die Pflichten des Verwaltungsrates der Zielgesellschaft bei Übernahmeangeboten, in: TSCHÄNI RUDOLF (Hrsg.), Mergers & Acquisitions VII, Zürich/Basel/Genf 2005, 51 ff., 70 ff. 67

20 Rudolf Tschäni/Hans-Jakob Diem schlag nicht von vornherein als ungenügend, wird der Verwaltungsrat für die nähere Prüfung verschiedene Kriterien heranziehen. Wesentlich ist zunächst der in Aussicht gestellte Angebotspreis. Oft werden das Management und der Verwaltungsrat der Zielgesellschaft klare Vorstellungen zur Bewertung haben, die es ihnen ermöglicht, den in Aussicht gestellten Preis zu beurteilen. Unter Umständen empfiehlt es sich jedoch, bereits in dieser frühen Phase einen externen Berater mit der notwendigen Erfahrung hinzuzuziehen. Ein wesentliches Kriterium ist sodann die Wahrscheinlichkeit, dass am Ende der Gespräche tatsächlich ein Angebot resultiert. Hierzu darf der Verwaltungsrat der Zielgesellschaft gerade bei einem Finanzinvestor annehmen, dass dieser die Kosten der Due Diligence mit externen Beratern nur auf sich nimmt, wenn er selbst von der Machbarkeit der Transaktion ausgeht. Desweitern wird der Verwaltungsrat die Reputation des Private Equity-Hauses prüfen und die Lage an den Finanzmärkten einschätzen. Eine zusätzliche Möglichkeit, Komfort in Bezug auf die Finanzierung zu gewinnen, besteht sodann darin, vom Sponsor die Beibringung eines Highly Confidence Letter oder einer ähnlichen Finanzierungserklärung einer Bank zu verlangen. Ferner sollte der Verwaltungsrat auch einschätzen, ob der Transaktion allenfalls wettbewerbsrechtliche Bedenken entgegenstehen. Bei einem Finanzinvestor dürfte das diesbezügliche Risiko allerdings oft geringer sein als bei einem strategischen Interessenten, der in demselben Markt wie die Zielgesellschaft oder in einem benachbarten Markt tätig ist. 4. Geheimhaltungsvereinbarung und weitere Vertraulichkeitsvorkehren Entschliessen sich die Parteien nach der Annäherungsphase, in konkretere Gespräche über die Transaktion einzutreten, so werden sie bereits in einem vergleichsweisen frühen Stadium eine Vertraulichkeitserklärung unterzeichnen. Darin verpflichtet sich der Anbieter, die ihm zugänglich gemachten Informationen über die Zielgesellschaft geheim zu behandeln und für keinen anderen Zweck als zur Prüfung der Transaktion zu verwenden 25. Ferner verpflichtet er sich in aller Regel dazu, die Transaktion und die laufenden Ge- 25 Vgl. dazu und zu weiteren Klauseln ISLER PETER, Letter of Intent, in: TSCHÄNI RUDOLF (Hrsg.), Mergers & Acquisitions VI, Zürich/Basel/Genf 2004, 5 ff. 68

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