Für eine Kapitalmarktregulierung mit Augenmaß
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- Herta Holst
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1 Für eine Kapitalmarktregulierung mit Augenmaß Positionspapier zum Arbeitsessen des Deutschen Aktieninstituts mit EU-Parlamentariern am 21. Februar 2013 in Brüssel
2 Einleitung Seit dem Ausbruch der Finanzmarktkrise hat der Gesetzgeber den eigenen Anspruch, kein Produkt und keinen Markt unreguliert zu lassen, entschieden verfolgt und bereits in vielen Teilbereichen des Kapitalmarkts in die Tat umgesetzt. So wichtig es ist, Lehren aus den vergangenen Ereignissen zu ziehen und die Effizienz des Regulierungsrahmens zu steigern, so drohen doch die Vielzahl und Detailtiefe sowie der ambitionierte Zeitplan der verschiedenen Regulierungsinitiativen die Ressourcen von Marktteilnehmern und Aufsichtsbehörden gleichermaßen zu überfordern. Hinzu kommt, dass eine fundierte Totalanalyse über die Ausund Wechselwirkungen der verschiedenen Regulierungsaktivitäten in ihrer Gesamtheit bislang unterblieben ist. Dies gilt in besonderem Maß für die Auswirkungen auf Unternehmen der Realwirtschaft, die die Dienstleistungen des Kapitalmarktes in vielfältiger Weise in Anspruch nehmen. Ziel des Deutschen Aktieninstituts als Interessenvertretung der kapitalmarktorientierten Unternehmen ist es, auf eine maßvolle Kapitalmarktregulierung in Politik und Öffentlichkeit hinzuwirken, die Interdependenzen und Gesamtwirkung der unterschiedlichen aktuellen Regulierungsinitiativen aufzuzeigen und auf eine praxisgerechte Ausgestaltung der Regeln zu dringen. Bezogen auf die aktuellen europäischen Regulierungsinitiativen fordert das Deutsche Aktieninstitut deshalb: 1 Keine überbordende Regulierung des Abschlussprüfermarktes 2 Adäquate Risikogewichte für Aktien und Energieprojekte im Rahmen von Solvency II 3 Energiepolitische Ziele der EU: Wettbewerbsfähigkeit der Industrie erhalten Attraktivität für Investoren erhöhen 4 Negative Auswirkungen der Bankenregulierung auf die Realwirtschaft vermeiden 5 Übertriebene Berichtspflichten vermeiden Kapitalmarkttransparenz adäquat justieren 2
3 1 Keine überbordende Regulierung des Abschlussprüfermarktes Das Deutsche Aktieninstitut lehnt die geplante externe Rotation der Wirtschaftsprüfungsgesellschaft als nicht gerechtfertigten Eingriff in bewährte Corporate-Governance-Strukturen ab und plädiert für mehr Differenzierung beim Verbot von Nichtprüfungsleistungen in Anlehnung an die HGB-Regelungen. Ende November 2011 hat die Europäische Kommission einen Entwurf zur Neujustierung der Regulierung des Wirtschaftsprüfermarktes veröffentlicht. Insbesondere der Entwurf einer Verordnung zur Erhöhung der Qualität von Abschlussprüfungen für Unternehmen von öffentlichem Interesse ist sehr weitreichend. Das Deutsche Aktieninstitut begrüßt zwar grundsätzlich das Vorhaben, die Rolle des Prüfungsausschusses zu stärken und damit das Vertrauen der Investoren in die Aussagekraft der Jahresabschlüsse zu erhöhen. Andere Maßnahmen würden hingegen hohe Zusatzkosten verursachen und bewährte Mechanismen der Corporate Governance beeinträchtigen. Zudem beruhen die geplanten Maßnahmen auf einer Begründung, die empirisch äußerst zweifelhaft ist. Das Deutsche Aktieninstitut lehnt deshalb die geplante externe Rotation, d.h. den verpflichtenden Wechsel der Wirtschaftsprüfungsgesellschaft nach einem bestimmten Zeitraum, ab. Die externe Rotation beeinträchtigt das Recht des Aktionärs, auf Vorschlag des Aufsichtsrates in der Hauptversammlung die Beauftragung derjenigen Wirtschaftsprüfungsgesellschaft zu beschließen, die dem Geschäftsmodell der Gesellschaft am besten Rechnung trägt. Darüber hinaus zeigt eine Vielzahl empirischer Studien, dass die Zahl der Prüfungsfehler direkt im Anschluss an einen verpflichtenden Wechsel steigt. Ein solches Ergebnis leuchtet ein, da sich eine Wirtschaftsprüfungsgesellschaft zunächst unter erheblichem Aufwand in die prozessualen und organisatorischen Abläufe eines Unternehmens einarbeiten muss. Das Wissen über diese Abläufe ist aber entscheidend für eine hohe Prüfungsqualität. Die externe Rotation sorgt damit in der Summe dafür, dass nach dem erzwungenen Wechsel die Prüfungsqualität sinkt. Den Schaden haben die Aktionäre, die sich auf die Richtigkeit der Jahresabschlussdaten verlassen. 3
4 Das Deutsche Aktieninstitut lehnt zudem ein zu weitreichendes Verbot von Nichtprüfungsleistungen ab. Ein solches Verbot wäre mit hohen Kosten für die Unternehmen verbunden, denn sie könnten nicht mehr auf bewährte Dienstleister zurückgreifen und müssten unter erheblichem Aufwand alternative Dienstleister suchen. Zudem ist die Annahme, dass das Angebot von Nichtprüfungsleistungen die Qualität der Abschlussprüfung durch die gleiche Wirtschaftsprüfungsgesellschaft verringert, nicht erwiesen. Die Vorgaben für Nichtprüfungsleistungen sollten sich stattdessen an den bewährten Regelungen im Handelsgesetzbuch (HGB) orientieren. 2 Adäquate Risikogewichte für Aktien und Energieprojekte im Rahmen von Solvency II Das Deutsche Aktieninstitut befürwortet eine adäquate Eigenkapitalunterlegung für Aktien und Investitionen in erneuerbare Energien und Infrastrukturen. Die aktuellen Eigenkapitalanforderungen widersprechen dem Ziel, die Finanzierung von Wachstum und Beschäftigung über Kapitalmärkte und Börsen zu erleichtern und die Finanzierung der Energiewende durch private Investoren attraktiver zu gestalten. Mit der Richtlinie Solvency II wird die Eigenkapitalunterlegung der Vermögensgegenstände von Versicherungen neu geregelt. Ziel von Solvency II ist eine Regulierung, die das jeweilige Risiko der unterschiedlichen Versicherungsanlagen angemessen berücksichtigt. Nach dem aktuellen Beratungsstand zu Solvency II drohen jedoch die Finanzierung der Unternehmen mit Aktien erschwert und das Risiko von Investitionen in erneuerbare Energien und Infrastrukturen nicht adäquat berücksichtigt zu werden. Solvency II darf die Bereitschaft der Versicherungsunternehmen, in Aktien zu investieren, nicht beeinträchtigen. Ansonsten ist zu befürchten, dass damit das Aktienengagement dieser wichtigen Investorengruppe dauerhaft gering bleibt oder sogar noch weiter fällt. Dies geht zu Lasten der Unternehmensfinanzierung und widerspricht dem ausdrücklichen Ziel der Europäischen Kommission, insbesondere kleineren und mitt- 4
5 leren Unternehmen den Zugang zum Kapitalmarkt bzw. zu den Börsen zu erleichtern. Investitionen in Energieinfrastrukturprojekte und erneuerbare Energien werden im Standardansatz analog zu Hedgefonds und Private Equity mit Investitionen in nicht börsennotierte Beteiligungen gleichgesetzt und dementsprechend mit hohen Risikogewichten versehen. Die Gleichsetzung mit Hedge Fonds und Private Equity spiegelt aber das Risikoprofil dieser Investitionen nicht angemessen wider, so dass die Risikogewichte zu hoch angesetzt sind und eine zu hohe Eigenkapitalunterlegung nach sich ziehen. Dies wird Investitionen für bestimmte Infrastrukturprojekte im Bereich erneuerbare Energien und damit die Energiewende erschweren. Das Deutsche Aktieninstitut fordert daher, bei den Schlussarbeiten zu Solvency II diese Aspekte adäquat zu berücksichtigen. Um die Unternehmensfinanzierung durch Versicherer zu verbessern, darf die Aktienanlage in Solvency II nicht durch zu hohe Risikogewichte diskriminiert werden. Es sollte eine eigene Klasse für Investitionen in Energieprojekte geschaffen werden, die mit einer niedrigeren Eigenkapitalunterlegung das spezifische Risikoprofil dieser Investitionen adäquat berücksichtigt. 3 Energiepolitische Ziele der EU: Wettbewerbsfähigkeit der Industrie erhalten Attraktivität für Investoren erhöhen Das Deutsche Aktieninstitut begrüßt die energie- und klimapolitischen Ziele der EU. Diese Ziele können allerdings nur mit marktwirtschaftlichen Instrumenten erreicht werden, insbesondere im Rahmen des europäischen Handels mit Emissionsberechtigungen. Angesichts der enormen Kosten der Energiewende ist zudem die Bereitschaft privater Investoren notwendig, erneuerbare Energien und Infrastrukturen zu 5
6 finanzieren. Hierfür sind adäquate Rahmenbedingungen Grundvoraussetzung, insbesondere hinsichtlich der Regulierung von Banken und Versicherungsunternehmen. Das Deutsche Aktieninstitut unterstützt die Ziele der Europäischen Kommission, den Energiebinnenmarkt zu vollenden, die Versorgungssicherheit zu gewährleisten, geeignete Maßnahmen gegen den Klimawandel zu ergreifen und gleichzeitig auf bezahlbare Energiepreise zu achten. Dabei müssen marktwirtschaftliche Prinzipien Vorrang haben, denn marktbasierte Preise und marktorientierte Fördermechanismen für erneuerbare Energien bilden die wesentliche Grundlage für sinnvolle Investitionsentscheidungen in zukunftsorientierte Energieinfrastrukturen und damit für Wachstum und Beschäftigung. Gleichzeitig müssen sich die volkswirtschaftlichen Kosten des CO2-Ausstoßes konventioneller Energieträger durch marktbasierte Maßnahmen im Endpreis adäquat widerspiegeln. Vor diesem Hintergrund regt das Deutsche Aktieninstitut Folgendes an: Das Deutsche Aktieninstitut begrüßt den Handel mit Emissionsberechtigungen als zentrales Element der europäischen Klimapolitik und als marktwirtschaftliches Instrument zur nachhaltigen Reduktion von CO2-Emissionen. Eine nachträgliche Anpassung der Berechtigungskontingente, wie sie derzeit von der Europäischen Kommission zur Verringerung eines Angebotsüberhangs von Emissionsberechtigungen diskutiert wird, darf jedoch die langfristige Planungssicherheit der Marktteilnehmer nicht beeinträchtigen. Zur Umsetzung der energie- und klimapolitischen Ziele der EU sind umfassende Investitionen in neue Technologien in den Bereichen Energieversorgung, Energienutzung und Netzinfrastruktur notwendig. Hierzu sind insbesondere im Bereich der Regulierung für Banken (CRD IV/CRR) und Versicherungsgesellschaften (Solvency II, siehe oben) adäquate Rahmenbedingungen für private Investoren erforderlich. Diese müssen den Besonderheiten der Finanzierung langfristiger Energieprojekte Rechnung tragen, damit es nicht an Investitionskapital fehlt. Die geplante Überarbeitung der Finanzmarktrichtlinie MiFID droht die Wettbewerbsfähigkeit insbesondere der Energieunternehmen zu beeinträchtigen, die in größerem Umfang Energiederivate einsetzen. Die nicht sachgerechte Ausweitung der Finanzmarktrichtlinie wäre mit unverhältnismäßig hohen Zusatzkosten für die betroffenen Unternehmen verbunden, ohne dass ein Beitrag zur Stabilität des Finanzsystems und 6
7 zum Anlegerschutz erkennbar ist. Die Überarbeitung der Finanzmarktrichtlinie muss den Besonderheiten des Derivateeinsatzes realwirtschaftlicher Unternehmen adäquat Rechnung tragen. 4 Negative Auswirkungen der Bankenregulierung auf die Realwirtschaft vermeiden Das Deutsche Aktieninstitut begrüßt die Überarbeitung des Ordnungsrahmens im Bankensektor, um diesen krisenfester zu machen. Die Maßnahmen dürfen aber nicht die Möglichkeiten der Realwirtschaft einschränken, in Wachstum und Beschäftigung zu investieren und Derivate im Rahmen des Risikomanagements einzusetzen. Die geforderte Eigenkapitalunterlegung der Veränderung von Gegenparteirisiken im Geschäft mit OTC-Derivaten sowie die Initiativen im Bereich Schattenbanken und zur Struktur des Bankenwesens (Liikanen-Bericht) sind vor diesem Hintergrund kritisch zu sehen. Als Lehre aus der Finanzmarktkrise ist es notwendig, den regulatorischen Rahmen des Bankensystems zu stärken und Aufsichtslücken zu schließen. Dies darf aber nicht die Finanzierung der Realwirtschaft einengen und deren Möglichkeiten beschränken, Derivate zur Absicherung operativer Risiken einzusetzen. Negative Auswirkungen sowohl auf die Finanzierung als auch das Risikomanagement der Realwirtschaft befürchtet das Deutsche Aktieninstitut in folgenden Bereichen: a) Eigenkapitalregulierung (CRD IV/CRR) Die EU-weite Umsetzung von Basel III im Rahmen der Capital Requirements Directive (CRD IV) bzw. Capital Requirements Regulation (CRR) darf die Unternehmen der Realwirtschaft nicht in ihrer Fähigkeit einengen, OTC-Derivate im Risikomanagement einzusetzen. Nach Basel III soll bei OTC-Geschäften künftig neben dem Ausfall einer Gegenpartei auch das Risiko einer Änderung der Kreditwürdigkeit (Credit-Value-Adjustment-Risiko, CVA-Risiko) mit Eigenkapital unterlegt werden. Dies würde nicht nur das Management von Währungs-, Zins- und 7
8 Rohstoffpreisrisiken erheblich verteuern, sondern auch im Widerspruch zur EU-Derivateverordnung EMIR stehen, die für Industrieunternehmen eine Ausnahme von der Clearingpflicht bzw. Besicherungspflicht vorsieht, wenn der überwiegende Teil der Derivate der Absicherung operativer Geschäfte dient. Das Deutsche Aktieninstitut begrüßt daher ausdrücklich den Bericht des Wirtschafts- und Währungsausschusses des Europäischen Parlaments (ECON), der eine EMIR-analoge Ausnahme auch in der CRD IV/CRR fordert. Banken müssten danach das CVA-Risiko nicht mit Eigenkapital unterlegen, wenn das Derivat im Rahmen des Risikomanagements eingesetzt wird. Für spekulative Geschäfte würde der Vorschlag dagegen nicht greifen. b) Schattenbanken Einer Definition des Financial Stability Boards zufolge werden unter dem Begriff Schattenbanken Finanzaktivitäten gefasst, bei denen die Transformation von Ersparnissen in Investitionen ganz oder teilweise außerhalb des Bankensektors erfolgt. Derzeit wird sowohl auf Ebene der EU als auch international diskutiert, ob Aktivitäten der Schattenbanken einer strengeren Regulierung unterworfen werden sollen. Das Deutsche Aktieninstitut fürchtet, dass aufgrund der äußerst vagen Definition des Begriffs der Schattenbank auch Aktivitäten der Realwirtschaft erfasst und einer strengeren Regulierung unterworfen werden könnten. Daraus leiten sich folgende Forderungen ab: Es muss unmissverständlich klargestellt werden, dass Unternehmen der Realwirtschaft nicht von einer Regulierung des Schattenbankensystems erfasst werden. Weitere Regulierungsschritte im Bereich des Schattenbankensystems müssen von fundierten Auswirkungsstudien begleitet werden, um unintendierte Primär- und Sekundärwirkungen in der Realwirtschaft zu erkennen und zu verhindern. Zudem sollte in diesen Studien das Wechselspiel mit anderen Regulierungen adäquat erfasst und bewertet werden. Das Deutsche Aktieninstitut begrüßt daher, dass das Europäische Parlament diese Forderung in einem Initiativbericht aufgegriffen hat. 8
9 c) Liikanen-Bericht Im Oktober hat eine von der Europäischen Kommission eingesetzte Expertengruppe unter dem Vorsitz von Erkki Liikanen Vorschläge zur Reform der Struktur des Bankensektors in Europa vorgelegt (sog. Liikanen-Bericht). Die Gruppe schlägt u.a. vor, die Handelsaktivitäten von Banken organisatorisch und haftungsmäßig vom Einlagen- und Kreditgeschäft zu trennen, um die Abwicklung von Problembanken zu erleichtern und das so genannte Too big to fail -Problem zu verringern. Aus verschiedenen Gründen steht das Deutsche Aktieninstitut diesem Vorstoß skeptisch gegenüber: Angesichts der Fülle an Regulierungen, die derzeit vom Finanzsektor umzusetzen ist, ist der Zeitpunkt dieser zusätzlichen Initiative äußerst kritisch. Auch hier sollte gelten, die vielfältigen Regulierungsmaßnahmen im Bankenbereich wirken zu lassen und deren Zielerreichungsgrad sowie unintendierte Nebenwirkungen sorgfältig zu evaluieren. Das Deutsche Aktieninstitut befürchtet, dass ein solches Trennbankensystem light gerade in Finanzsystemen mit ausgeprägter Universalbankentradition zu massiven Verwerfungen führen wird, die letztlich auch die Versorgung der Realwirtschaft mit Finanzdienstleistungen gefährden und verteuern können. Die Begründung für den regulatorischen Vorschlag ist nur bedingt nachvollziehbar. So haben Universalbanken im Vergleich zu Spezialbanken einen Diversifikationsvorteil, der sie prinzipiell krisenfester macht. Außerdem ist äußerst zweifelhaft, ob es im Fall der Fälle tatsächlich politisch möglich sein wird, eine große Handelssparte einer Bank in die Insolvenz zu schicken. Insgesamt lehnt das Deutsche Aktieninstitut den Vorschlag der Liikanen-Expertengruppe und ähnliche Trennungsvorschläge ab. Zielgerechter sind hingegen spezifische Insolvenzregeln für Banken (z.b. sog. Testamente ), die in manchen Mitgliedstaaten bereits existieren und auf Ebene der EU derzeit diskutiert werden. 9
10 5 Übertriebene Berichtspflichten vermeiden Kapitalmarkttransparenz adäquat justieren Das Deutsche Aktieninstitut begrüßt die Neujustierung der Transparenzrichtlinie durch die Einbeziehung von Cash-Settled-Derivaten. Allerdings sollte die Überarbeitung der Transparenzrichtlinie nicht im Wege der Maximalharmonisierung erfolgen, weil dies verschiedene Mitgliedstaaten dazu zwingen könnte, ein gerade verbessertes Transparenzniveau wieder zu reduzieren. Auch sind weitgehende Berichtspflichten über Zahlungen an Regierungen abzulehnen. Gleiches gilt für eine mögliche verpflichtende Anwendung des Berichtsformats XBRL. Skeptisch ist das Deutsche Aktieninstitut auch im Hinblick auf die Gleichrichtung von Sanktionen auf europäischer Ebene ohne Rücksicht auf nationale Rechtstraditionen. Mit der Überarbeitung der EU-Transparenzrichtlinie steht seit 2011 ein weiteres für die Kapitalmärkte und die börsennotierten Unternehmen zentrales Vorhaben auf der politischen Agenda. Dabei sollen u.a. die Mitteilungspflichten über bedeutende Stimmrechtsanteile europaweit harmonisiert werden. Dazu soll auch eine neue Meldepflicht für sogenannte Cash-Settled-Derivate eingeführt werden. Cash-Settled-Derivate wurden in der Vergangenheit auch dazu genutzt, verdeckt Beteilungen an börsennotierten Unternehmen zu erwerben. Ein solches Anschleichen an börsennotierte Gesellschaften ist aus Sicht des Deutschen Aktieninstituts mit integren Kapitalmärkten nicht vereinbar. Es ist daher grundsätzlich zu begrüßen, bestehende Lücken im Melderegime zu schließen. Sachgerecht ist es auch, dass die neue Meldepflicht nach bisherigem Verhandlungsstand nicht neben die alte gestellt werden soll, sondern Positionen in Aktien und Instrumenten mit ähnlichem ökonomischem Effekt aggregiert werden sollen. Problematisch ist dagegen, dass bislang eine Maximalharmonisierung im Bereich der Stimmrechtsmitteilungen vorgesehen ist. Das kann dazu führen, dass z.b. Deutschland sein Transparenzniveau im Zuge der Revision wieder absenken muss. Das wäre widersinnig. Die europäischen Regeln fallen nämlich in wichtigen Details hinter die deutsche Regelung zurück, zumindest aber droht eine solche Entwicklung. Beispiele sind: 10
11 Der Wortlaut des einschlägigen Art. 13 des Revisionsvorschlages erfasst anders als das deutsche Recht keine Rückforderungsansprüche aus Wertpapierleihen und Wertpapierpensionsgeschäfte, obwohl sich durch das geschickte Ausnutzen der Wertpapierleihe leicht der Zugriff auf größere Aktienpakete erreichen lässt. Auch die Berechnungsweise des Stimmenäquivalents bei Cash-Settled Derivaten kann über das Transparenzniveau entscheiden. Das Deutsche Aktieninstitut unterstützt den Vorschlag der Europäischen Kommission, die eine Ermittlung anhand des Nominalwertes des entsprechenden Derivates vorsieht. Der Rat der EU sowie der Rechtsausschuss des Europäischen Parlaments (JURI) plädieren dagegen nach britischem Vorbild bei derivativen Positionen für eine sog. Delta-Adjustierung. Dadurch sind selbst bei einfachen Call-Optionen Konstellationen denkbar, mit denen der Zweck der Meldepflicht unterlaufen würde. Ablehnend steht das Deutschen Aktieninstitut aber auch etwaigen weiteren Neuregelungen der Transparenzrichtlinie gegenüber, insbesondere: möglichen neuen Berichtspflichten über Zahlungen an Regierungen (sog. Reporting on Payments to Governments), insbesondere wenn diese wie im Bericht des JURI über den Ursprungsvorschlag der Europäischen Kommission hinausgingen, einer möglichen zwangsweisen Einführung des elektronischen Berichtsformats XBRL für die Finanzberichterstattung, wie er im Vorschlag des JURI niedergelegt ist, sowie Mindestvorgaben für Sanktionen gegen Berichtspflichten auf europäischer Ebene, weil diese sowohl der Höhe nach als auch im Hinblick auf wichtige Ausgestaltungsfragen voraussichtlich nicht mit nationalen Rechtstraditionen in Einklang zu bringen sein werden. So würde es z.b. die Position des Rates der EU zulassen, dass auf absichtlich falsche Stimmrechtsmitteilungen ein automatischer Stimmrechtsentzug in voller Höhe der Stimmrechtsposition erfolgen könnte, wie das unter bestimmten Bedingungen in Deutschland möglich ist. Im Bericht des JURI ist dagegen ein Entzug nur für den überschießenden Teil der Stimmrechte vorgesehen und auch dann wohl nur auf Anordnung einer Behörde. 11
12 Andere Elemente des Revisionsvorhabens sieht das Deutsche Aktieninstitut dagegen positiv. Dies gilt insbesondere für die Streichung einiger Berichtspflichten, z.b. die Abschaffung der Pflicht, im regulierten Markt Zwischenmitteilungen zu veröffentlichen. Dr. Norbert Kuhn Deutsches Aktieninstitut e.v. Niedenau Frankfurt am Main Telefon Fax kuhn@dai.de Internet Jan Bremer Deutsches Aktieninstitut e.v. 23, Rue du Luxembourg 1000 Bruxelles Telefon Fax bremer@dai.de Internet 12
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