Modul 2 - Unternehmensbewertung -

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1 Modul 2 - Unternehmensbewertung - 1. Grundlagen der Unternehmensbewertung 2. Verfahren der Unternehmensbewertung im Überblick 3. Die DCF-Methode 4. Fallstudie buch.de Studies on Financial Analysis and Valuation Prof. Dr. Heike Langguth Prof. Dr. Rainer Stachuletz April 5 th -12 th 2006 Berlin, Modul 2 1

2 Modul 2 - Unternehmensbewertung - Zielsetzung - Was ist ist der Wert eines Unternehmens? Welche Verfahren werden zur Be Wert ung von Unternehmen herangezogen Wie werden Unternehmenswert und Emissionspreis von buch.de ermittelt Berlin, Modul 2 2

3 Modul 9 - Unternehmensbewertung - -Zitat - Es war schon immer eine besondere Kunst, Unternehmen zu bewerten. Doch seitdem sich die Welt dank der neuen Technologie immer schneller entwickelt, scheint diese Aufgabe fast unmöglich geworden zu sein. Berlin, Modul 2 3

4 Unternehmensbewertung - Problemstellung - Business Value??? Berlin, Modul 2 4

5 Was ist der Wert eines Unternehmens 1. Der betriebswirtschaftliche Wert ist der Nutzen eines Gutes für eine bestimmte Person oder Institution und demnach eine subjektive Größe, die von Person zu Person variiert. Es gibt daher keinen objektiven Unternehmenswert. 2. Es gibt unterschiedliche Gründe für eine Unternehmensbewertung. Unterschiedliche Bewertungsanlässe können unterschiedliche Unternehmenswerte nach sich ziehen. Berlin, Modul 2 5

6 Ausgewählte Anlässe für eine Unternehmensbewertung Going Public Kauf und Verkauf Gesetzlich festgelegte Bewertungsanlässe Unternehmensbewertung Shareholder Value Sonstige Berlin, Modul 2 6

7 Ausgewählte Verfahren der Unternehmensbewertung im Überblick Einzel und Gesamtbewertungsverfahren - Substanzwertverfahren Liquidationswertverfahren Einzelbewertungsverfahren Gesamtbewertungsverfahren Marktwertverfahren Multiplikatorverfahren Ertragswertverfahren DCF-Methode Realoptionsmodelle Berlin, Modul 2 7

8 Ausgewählte Verfahren der Unternehmensbewertung im Überblick Substanzwertorientierte Verfahren Marktwertorientierte Verfahren Ertragswertorientierte Verfahren Substanzwert -verfahren Marktwertverfahren Liquidationswertverfahren Multiplikatorverfahren Ertragswertverfahren Discounted Cash Flow Verfahren Vermögen Schulden Vermögen Schulden Marktwert des Eigenkapitals Kennzahl * Multiplikator Barwert der zukünftigen Erträge Barwert der zukünftigen Freien Cash Flows Going Concern Prämisse Bei Zerschlagung des Unternehmens Börsenwert Multiplikatoren aus vergleichbaren Transaktionen Subjektive Ermittlung des Kalkulationszins -fusses Kapitalmarktorientierte Ermittlung des Kalkulationszins -fusses Berlin, Modul 2 8

9 Discounted Cash Flow Methode - Definition - Unternehmens -wert Freie Cash Flows DCF Kalkulationszins (auf Erkenntnissen der Kapitalmarkttheorie basierend) Berlin, Modul 2 9

10 Discounted Cash Flow Methode - WACC-Ansatz - Gewichtete Gewichtete Kapitalkosten Kapitalkosten nach nach WACC WACC EK-Kosten EK-Kosten * * EK-Anteil EK-Anteil FK-Kosten FK-Kosten * * FK-Anteil FK-Anteil EK-Kosten nach CAPM FK-Kosten, FK-Kosten, z.b. z.b. als als gewogener gewogener EK-Kosten nach CAPM µ µ i = ir + ßi (µ M i r ) durchschnittlicher durchschnittlicher Kostensatz Kostensatz i = ir + ßi (µ M i r ) der der einzelnen einzelnen Fremdkapitalfinanzierungen Fremdkapitalfinanzierungen i i r = Zinssatz für r = Zinssatz für risikolose risikolose Anlagen Anlagen µ µ = M Marktrendite = M Marktrendite ß ß = = Maß Maß für für das das systematische systematische Risiko Risiko eines eines Wertpapieres Wertpapieres Berlin, Modul 2 10

11 Discounted Cash Flow Methode - Capital Asset Pricing Model (CAPM) - Modell zur Erklärung der Preisbildung risikobehafteter Wertpapiere an Kapitalmärkten. Bestimmende Größe im CAPM ist der Beta-Faktor, der die Sensitivität einer einzelnen Aktie im Verhältnis zu einem Index misst. Annahme: Zwischen der erwarteten Rendite einer Aktie (µ i ) und deren systematischem Risiko - ausgedrückt durch den Beta-Faktor - besteht ein linearer Zusammenhang. Die Erkenntnisse des CAPM können für die Investitionsrechnung dadurch genutzt werden, dass die erwartete Rendite einer Aktie (µ i ) als Kalkulationszins zur Diskontierung unsicherer Zahlungsströme für die Bewertung von Investitionen angesetzt wird. Berlin, Modul 2 11

12 Discounted Cash Flow Methode - CAPM- Gleichung - CAPM-Gleichung: µ i = i r + β i * (µ M -i r ) µ i = erwartete Rendite einer Aktie i r = risikoloser Zinsfuß (z.b. aktueller Zinssatz für Öffentliche Anleihen) β = Maß für die Risikoklasse des Wertpapiere der zu bewertenden Gesellschaft µ M = Erwartungswert der Rendite des Marktportfolios (In Anlehnung an die Entwicklung eines Marktindizes, z.b. DAX) (µ M -i r ) = Marktrisikoprämie bei Investition in das riskante Marktportfolio statt in risikolose Wertpapiere β i * (µ M -i r ) = unternehmensspezifischen Risikoprämie Berlin, Modul 2 12

13 Discounted Cash Flow Methode - CAPM- Ausprägungen von ß-Faktoren - β i = 0 β i = 1 β i > 0 < 1 β i > 1 β < 0 i Kein systematisches Risiko der Einzelrendite; Unabhängigkeit von Einflüssen des Aktienmarktes und der Marktrendite Die Einzelrendite verhält sich proportional zur Marktrendite Einzelrendite verhält sich unterproportional zur Marktrendite Einzelrendite verhält sich überproportional zur Marktrendite Negative Korrelation zwischen Einzel- und Marktrendite; d.h. bei zunehmender Marktrendite sinkt die Einzelrendite Berlin, Modul 2 13

14 Discounted Cash Flow Methode -WACC-Formel - WACC = (r EK * EK/GK) + r FK * (1-0,5*sg ) * (1-s k ) * FK/GK Tax Shield r EK = Renditeforderung der Eigenkapitalgeber EK = Marktwert des Eigenkapitals GK = Marktwert des Gesamtkapitals r FK = Renditeforderung der Fremdkapitalgeber S g = Gewerbeertragsteuersatz S k = Körperschaftsteuersatz FK = Marktwert des verzinslichen Fremdkapitals Tax Shield = Faktor für die steuerliche Abzugsfähigkeit der Fremdkapitalzinsen (Reduktion der Fremdkapitalkosten um die Gewerbeertragsteuer (50%) und die Körperschaftsteuer (100%). Berlin, Modul 2 14

15 Discounted Cash Flow Methode - Ermittlung der Freien Cash Flows - Umsatzerlöse -Kosten der umgesetzten Leistungen -Verwaltungs- und Vertriebskosten - / + Sonstige betriebliche Aufwendungen und Erträge = EBIT -Unternehmenssteuern auf das operative Ergebnis = NOPLAT + / - Abschreibungen / Zuschreibungen + / - Erhöhung / Verminderung der Rückstellungen = Operativer Brutto Cash Flow + / - Desinvestitionen / Investitionen in das SAV oder in immaterielles AV + / - Verminderung / Erhöhung des Working capital = Freier Cash Flow Berlin, Modul 2 15

16 - DCF-Methode am Beispiel von buch.de -Daten - buch.de internetstores ist ein E-Commerce Anbieter für den Vertrieb von Büchern über Internet Phasen des Cash-Flow Modells Phase 1 bezieht sich auf den Zeitraum von und stützt sich auf explizite Prognosen des Free Cash Flows. Phase 2 bezieht sich auf den Zeitraum von , wobei der Detaillierungsgrad der Annahmen naturgemäß geringer ausfällt. Phase 3 als unendliche Periode beginnt mit dem Geschäftsjahr Ab hier steigen die Cash Flows mit einer fiktiven Wachstumsrate von 3%. Informationen zur Ermittlung des Kalkulationszinses nach WACC Tax Shield : 50% Eigenkapitalquote: 70% Beta-Faktor: 1,2 Risikoloser Zins: 5% Marktrendite: 13% Fremdkapitalkosten: 5,5% Berlin, Modul 2 16

17 Verfahren der Unternehmensbewertung - - DCF-Methode am Beispiel von buch.de - - Ermittlung des gewichteten Kapitalkostensatzes - Ermittlung des gewichteten Kapitalkostensatzes (WACC) 1. Schritt: Ermittlung der Eigenkapitalkosten k EK (buch.de) = Risikoloser Zins + Beta buch.de (Marktrendite - risikoloser Zins) k EK (buch.de) = k EK (buch.de) = 2. Schritt: Ermittlung der Fremdkapitalkosten unter Berücksichtigung von Steuern i SFK = Fremdkapitalzinsen *Tax Shield i SFK = i SFK = 3. Schritt: Ermittlung des gewichteten Kapitalkostensatzes i WACC = (EK-Anteil * EK-Kosten)+ (FK-Anteil * FK-Kosten) i WACC = i WACC = Berlin, Modul 2 17

18 Verfahren der Unternehmensbewertung - - DCF-Methode am Beispiel von buch.de - - Ermittlung des gewichteten Kapitalkostensatzes - Ermittlung des gewichteten Kapitalkostensatzes (WACC) 1. Schritt: Ermittlung der Eigenkapitalkosten k EK (buch.de) = Risikoloser Zins + Beta buch.de (Marktrendite - risikoloser Zins) k EK (buch.de) = 5 % + 1,2 * (13% - 5%) k EK (buch.de) = 14,60% 2. Schritt: Ermittlung der Fremdkapitalkosten unter Berücksichtigung von Steuern i SFK = Fremdkapitalzinsen *Tax Shield i SFK = 5,5% * 50% i SFK = 2,75% 3. Schritt: Ermittlung des gewichteten Kapitalkostensatzes i WACC = (EK-Anteil * EK-Kosten)+ (FK-Anteil * FK-Kosten) i WACC = (70% * 14,6%) + (30% * 2,75%) i WACC = 11,05% Berlin, Modul 2 18

19 - DCF-Methode am Beispiel von buch.de - Ermittlung der Free Cash Flows - Berechnung der Free Cash Flows am beispiel von buch.de 1999 (e) 2000 (e) 2001 (e) 2002 (e) 2003 (e) 2004 (e) 2005 (e) 2006 (e) Betriebsergeb nis (EBIT) Fiktive Steuern Abschreibungen Veränderung der Rückstellunge = CF vor Finanzergebnis Investitionen im SAV Veränderunge n des WC = Free Cashflow Berlin, Modul 2 19

20 - Verfahren der Unternehmensbewertung - - DCF-Methode am Beispiel von buch.de - - Ermittlung des Unternehmenswertes - Kalkulationszins nach WACC 11,05% Barwert des Cash Flows i WACC unter Berücksichtigung der Wachstumsrate von 3% Barwerte der Cash Flows Barwerte der Cash Flows = 1 + i WACC -1 Barwerte der Cash Flows ab Wachstums Summe Barwerte: Fremdkapitalanteil = 7,816% = Marktwert des Eigenkapitals Anzahl Aktien (TSD) Barwert der unenedlichen Cash Flows in 2006 Wert pro Aktie in DM 20,21 Wert pro Aktie in Euro 10, = ,07816 Errechneter Emissionspreis: 10 Euro Erstnotierung 8. November 1999: 11 Euro Barwert der unenedlichen Cash Flows in 1999 Schlusskurs ,90 Euro Schlusskurs am ,15 Euro = Schlusskurs am Kurs am ,86 Euro 4,28 Euro 1, Berlin, Modul 2 20

21 - Verfahren der Unternehmensbewertung - - Beurteilung der DCF-Methode - Ca. 95% des Unternehmenswertes resultieren aus der ewigen Rente (Cash Flows ab 2007) Die Prognosegüte der Cash Flows nimmt mit zunehmendem Zeithorizont ab. Die Bestimmung der Eigenkapitalkosten und damit des Kalkulationszinses ist für nicht börsennotierte Unternehmen sehr schwierig Berlin, Modul 2 21

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