Unternehmensbewertung in der IFRS-Bilanzierung. Prof. Dr. Dr. h.c. Wolfgang Ballwieser Ludwig-Maximilians-Universität München

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1 Unternehmensbewertung in der IFRS-Bilanzierung Prof. Dr. Dr. h.c. Wolfgang Ballwieser Ludwig-Maximilians-Universität München

2 Gliederung Unternehmensbewertungsverfahren Verwendung im Einzelabschluß Verwendung im Konzernabschluß Offene Punkte 2

3 Unternehmensbewertungsverfahren Gesamtbewertungsverfahren Einzelbewertungsverfahren Mischverfahren Überschlagsrechnungen Ertragswert DCF Liquidationswert Substanzwert Mittelwertverfahren Übergewinnverfahren Marktpreisorientierte Verfahren 3

4 Gesamtbewertung Objekt abgrenzen Vergangenheit und Lage analysieren Entwicklung von Umwelt und U prognostizieren Cash Flows prognostizieren Cash Flows diskontieren 4

5 DCF-Verfahren Bruttoverfahren (Entity Approach) Nettoverfahren (Equity Approach) Flow to Equity FTE APV (Adjusted Present Value) WACC (Weighted Average Cost of Capital) Tax Shield im Nenner (Free Cash Flow FCF) Tax Shield im Zähler (Total Cash Flow TCF) 5

6 DCF-Verfahren Adjusted Present Value GK = BW(FCF) + BW(TS) r u EK und r FK relevant Free Cash Flow GK = BW(FCF) WACC mit r v EK und s relevant Total Cash Flow GK = BW(TCF) WACC mit r v EK ohne s relevant EK = GK - FK Flow To Equity EK = BW(FTE) r v EK relevant 6

7 Bezüge der Cash Flows Posten Anmerkungen Einzahlungen aus dem Betriebsbereich - Auszahlungen für den Betriebsbereich = Cash Flow vor Zinsen und Steuern CF entspricht EBITDA, sofern in die Earnings nur zahlungswirksame Posten eingehen - Steuern bei reiner Eigenfinanzierung = Operating Cash Flow OCF oder: Net Operating Profit Less Adjusted Taxes = NOPLAT, sofern in den Profit nur zahlungswirksame Posten eingehen - Saldo aus Investitionen und Desinvestitionen Kassenerhöhung ist ebenfalls Investition = Free Cash Flow FCF erfaßt falsche Steuerlast, weil er ein rein eigenfinanziertes Unternehmen unterstellt + Steuerersparnis wegen Abzugsfähigkeit der Zinsen (tax shield) TS = Total Cash Flow TCF erfaßt die richtige Steuerlast - Zinsen Z die drei Komponenten ab hier können als Flow to Debt FTD benannt werden + Kreditaufnahme - Kredittilgung = Flow to Equity FTE entspricht Ertrag bei EW-Methode 7

8 Beispiel (Quelle: Ballwieser (2004), S. 115 ff.) Umsätze 2.000,00 Aufwendungen 1.400,34 EBITDA 599,66 Planmäßige Ab. 280,00 EBIT 319,66 Zinsen Z 8 % von ,00 EBT 207,66 GewESt 16,94 % von EBT + 0,5 Z 44,67 Zwischensumme 162,99 KSt + Soli 26,375 % 42,99 JÜ = Ausschüttung 120,00 8

9 Direkte FCF-Ermittlung Einzahlungen Betriebsbereich 2.000,00 - Auszahlungen Betriebsbereich 1.400,34 = CF vor Zinsen und Steuern CF 599,66 - Steuern bei reiner Eigenfinanzierung* 124,19 = Operating Cash Flow OCF 475,47 - Netto-Investitionen 280,00 = Free Cash Flow FCF 195,47 * (CF Ab) [0,1694(1-0,26375) + 0,26375] oder EBIT [0,1694(1 0,26375) + 0,26375] 9

10 Indirekte FCF-Ermittlung Jahresüberschuß JÜ 120,00 + Zinsen Z wg. reiner Eigenfinanzierung 112,00 - fiktive Steuern (TS) wg. reiner Eigenfinanzierung: 124,19-87,66 + zahlungsunwirksame Aufwendungen 36,53 planmäßige Abschreibungen Ab 280,00 - zahlungsunwirksame Erträge Keine 0,00 - Brutto-Investitionen Reinvestition in Höhe der planmäßigen Abschreibungen Ab 280,00 = Free Cash Flow FCF 195,47 10

11 Beispiel: APV-Ansatz FCF sr FK = = + = + r r u s FK UW EK V V FK FK u EK FK 195,47 36,53 UW = = 1.943, , = 999, , ,08 r u EK = 10,0582 %; r FK = 8 %, FK = 1.400; FCF = 195,47; TS = 36,53 11

12 Beispiel: FCF-Ansatz FCF UW = EK = GK FK = FK k v EK k = rek + r FK(1 s) GK FK GK k = 0,12 + 0,08(1 0,3261) = 8,14474 % FCF 195, 47 UW = EK = GK FK = GK= k 0, r v EK = 12 %, s = 32,61 % 12

13 UB-Verfahren anders mark-tomarket Frühere Preise für das Gut Frühere Preise für vergleichbares Gut Aktuelle Preise mark-tomodel Barwertkalküle in Form von Ertragswert, DCF oder Übergewinnverfahren (inkl. RIM) mark-tocosts Rekonstruktionskosten 13

14 Relevanz Einzelabschluß Zugangsbewertung Anschaffungskosten geschenkter, getauschter und eingelegter Vermögenswerte Anschaffungskosten bestimmter Schulden Derivate (IAS 39.9) Folgebewertung Grundstücke Beteiligungen Langfristige Forderungen und Schulden Geschäfts- oder Firmenwert Zur Veräußerung vorgesehene lgfr. Vermögenswerte (IFRS 5.17) 14

15 Relevanz Konzernabschluß Zugangsbewertung Kapitalkonsolidierung nach Erwerbsmethode mit Kaufpreisaufteilung (IFRS ) Folgebewertung Werthaltigkeitstest für Goodwill, immaterielle Vermögenswerte mit unbestimmter Nutzungsdauer und noch nicht nutzungsbereite immaterielle Vermögenswerte (IAS 36.10) 15

16 Kaufpreisaufteilung (IFRS 3) Kaufpreis ermitteln Erworbene Vermögenswerte, Schulden und Eventualschulden identifizieren Problem: beim Verkäufer nicht angesetzte immaterielle Vermögenswerte Einzelbewertung vornehmen Problem: erworbene Güter wie Patente, Marken, Kundenbeziehungen Goodwill berechnen, ZGE zuteilen (IAS 36.80) Problem: Abgrenzung ZGE und Zuteilungsregel 16

17 Beispiel: Markenerwerb und -bewertung KW-Verfahren Delta Einzahlungen wegen Markierung Delta Auszahlungen für Markierung (Werbung, Einsatzfaktoren, Volumeneffekte) Diskontierung Nutzwertkalküle Messung von Markenstärke Kombinationsverfahren Interbrand Nielsen etc. 17

18 Wertminderungstest (1) Vergleich Buchwert und erzielbarer Betrag Erzielbarer Betrag = max [beizulegender Zeitwert abzgl. Veräußerungskosten; Nutzungswert] Nutzungswert = Barwert der künftigen Cashflows, der voraussichtlich aus einem Vermögenswert oder einer zahlungsmittelgenerierenden Einheit abgeleitet werden kann (IAS 36.6) Nutzungswert = Kapitalwert 18

19 Nutzungswert Zins? Bewertungs verfahren? Steuern? Finanzierung? Nutzungswert Unsicherheit? Cash Flow- Prognose? 19

20 Bewertungsverfahren Keine Vorgabe (IAS 36.30) Forderung nach Risikoäquivalenz (IAS 36.32) Kaufkraftäquivalenz (IAS 36.40) Währungsäquivalenz (IAS 36.54) 20

21 Unsicherheit Berücksichtigung bei Cash Flows (SÄ-Methode) oder Zins (Risikozuschlagsmethode) (IAS 36.32) Praktische Relevanz für RZM Fehler in Beispielrechnung in IAS 36.A8, in der unsichere Cash Flows mit sicheren Zinsen diskontiert werden 21

22 Fremdwährung (IAS 36.54) Schätzung von CFs in der Währung, in der sie generiert werden Diskontierung mit einem für die Währung angemessenen Zins Umrechnung des Barwerts mit Devisenkassakurs 22

23 CF-Prognose (IAS 36.33) Für Rahmenbedingungen beste Einschätzung des Managements; größeres Gewicht auf externe Hinweise Phasenmodell: grds. max. fünf Jahre für 1. Phase, 2. Phase mit angemessener Wachstumsrate (>, <, = 0) Ohne Restrukturierungen oder Maßnahmen zur Änderung der Ertragskraft 23

24 Finanzierung und Steuern Cash Flows vor Finanzierung, um Doppelzählungen zu vermeiden (IAS 36.43(b),.50 und.76(b)) Cash Flows vor Unternehmens- und persönlichen Steuern (IAS 36.50), u.a. auch, um Doppelzählungen zu vermeiden 24

25 Vor Steuern Erfaßt Zeiteffekt Zins (IAS f.) spezielle Risiken eines Vermögenswerts, für die die Cash Flows nicht angepaßt wurden Auf Basis des Zinssatzes für gegenwärtige Markttransaktionen oder auf Basis der WACC eines börsennotierten Unternehmens (vgl. a. IAS 36.A.17) 25

26 WACC (FCF-Verfahren) Enthält (siehe Folie 11) EK-Kosten von verschuldetem Unternehmen r v EK Eigenkapitalquote (zu Marktwerten ) EK/GK FK-Kosten r FK Unternehmenssteuersatz s Fremdkapitalquote (zu Marktwerten ) FK/GK Finanzierung und Steuern sind irrelevant WACC muß auf CFs mit falscher Steuerlast angewendet werden (siehe Beispiel) WACC ist nicht zu verwenden; er degeneriert zu den EK-Kosten eines unverschuldeten Unternehmens! 26

27 Wertminderungstest (2) Beizulegender Zeitwert aus bindendem Verkaufsvertrag (IAS 36.25) aus Angebotspreis auf aktivem Markt (IAS 36.26) auf Grundlage der besten verfügbaren Informationen unter Berücksichtigung jüngster Transaktionen für ähnliche Vermögenswerte innerhalb derselben Branche (IAS 36.27) 27

28 Verfahrenshierarchie Quelle: IDW ERS HFA 16 (2004), Tz. 19 Verfahren Marktpreisorientiertes Verfahren Kapitalwertorientiertes Verfahren (DCF) Kostenorientiertes Verfahren Marktpreise auf aktivem Markt Methode der unmittelbaren Cash-Flow-Prognose Reproduktionskostenmethode Analogiemethoden Methode der Lizenzpreisanalogie Wiederbeschaffungskostenmethode Residualwertmethode Methoden Mehrgewinnmethode Riskozuschlag im Kapitalisierungszins Sicherheitsäquivalenter Cash Flow 28

29 Verfahrensrelevanz Kaufpreisverteilung: alle drei Verfahren (IFRS 3.B16) Rangfolge: Marktpreis / Kapitalwert / Kosten Werthaltigkeitstest Beizulegender Zeitwert: Marktpreis / Kapitalwert Nutzungswert: Kapitalwert Keine Kosten 29

30 Unterschiede Theorie / IFRS (1) Aspekt UB-Theorie IFRS Subjektbezogenheit Erfassung von subjektivem Entscheidungsfeld Fair values aus hypothetischen Markttransaktionen mit durchschnittlichen Marktteilnehmern; zu Nutzungswert siehe CF- Prognose Ziel Wert nach Finanzierung Wert vor Finanzierung Erfassung des KS-Risikos ja Erfassung des TS ja nein nein 30

31 Unterschiede Theorie / IFRS (2) Aspekt UB-Theorie IFRS CF-Prognose Erfassung von Steuern Unsicherheitserfassung Eigentümerorientiert mit geplanter Politik ja (fast) ausdiskutiert Marktorientiert ohne Restrukturierung nein rudimentäre Hinweise 31

32 Offene Punkte Tax Amortisation Benefit (TAB) Marktpreise spiegeln Steuerverhältnisse wider, keine Notwendigkeit der Anpassung Sollen Barwerte um TAB erhöht werden? IDW tendiert dazu; vgl. a. Beyer (2005), S. 152 RIM statt DCF RIM wird als vorteilhaft gegenüber DCF angesehen: Konsistenz mit Performancemessung (EVA etc.), bessere Verdeutlichung von Übergewinnannahme (Coenenberg 2003, S ) RIM liefert denselben Wert wie DCF; analytische Äquivalenz kann nicht zu einem Vorteil eines Verfahrens führen Wirkliche Marktpreisbedeutung Vielfach fehlen Marktpreise, Substitute sind nötig Gefahr der Desobjektivierung 32

33 TAB FV = FV ohne TAB + FV x SE SE = s x Summe der Barwerte der Abschreibungsfaktoren Abschreibungsfaktor z.b. ¼ bei linearer Abschreibung über 4 Jahre FV = FV ohne TAB / (1 SE) 33

34 Literatur AAA Financial Accounting Standards Committee (2001), Equity Valuation Models and Measuring Goodwill Impairment, in: Accounting Horizons 15, S Aders, Christian / Wiedemann, Florian (2001), Brand Valuation: Errechnen die bekannten Ansätze der Markenbewertung entscheidungsrelevante Markenwerte?, in: FB 3, S Ballwieser, Wolfgang (2004), Unternehmensbewertung Prozeß, Methoden und Probleme, Stuttgart. Ballwieser, Wolfgang / Beyer, Sven / Zelger, Hansjörg (Hrsg.) (2005), Unternehmenskauf nach IFRS und US-GAAP - Purchase Price Allocation, Goodwill und Impairment-Test, Stuttgart. Beyer, Sven (2005), Fair Value-Bewertung von Vermögenswerten und Schulden, in: Ballwieser / Beyer / Zelger (2005), S Beyhs, Oliver (2002), Impairment of Assets nach International Accounting Standards, Frankfurt am Main. Coenenberg, Adolf G. (2003), Bewertung von Unternehmen: Konzeptionen und Perspektiven, in: Börsig, Clemens / Coenenberg, Adolf G. (Hrsg.), Bewertung von Unternehmen: Strategie Markt Risiko, Stuttgart. achmeister, Dirk (2005), Impairment-Test nach IFRS undus-gaap, in: Ballwieser / Beyer / Zelger (2005), S IDW ERS HFA 16 (2004), Bewertungen bei der Abbildung von Unternehmenserwerben und bei Werthaltigkeitsprüfungen nach IFRS, Stand: , in: WPg 2004, S ff. IDW ES 1 n.f. (2004), Grundsätze zur Durchführung von Unternehmensbewertungen, Stand: , in: WPg 2005, S. 28 ff. IDW RS HFA 10 (2004), Anwendung der Grundsätze des IDW S 1 bei der Bewertung von Beteiligungen und sonstigen Unternehmensanteilen für die Zwecke eines handelsrechtlichen Jahresabschlusses, Stand: , in: WPg 2003, S f., und WPg 2004, S