Alternative Renditequellen bleiben gefragt

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1 Alternative Renditequellen bleiben gefragt Tiefe Zinsen führen zu besonderen Herausforderungen in Bezug auf die Vermögensverwaltung bei Pensionskassen. In diesem Zusammenhang stellt sich die Frage, inwiefern der Einsatz von alternativen Anlagen zusätzlichen Mehrwert, bestehend aus Diversifikationsgewinnen und unvollständig korrelierten Risikoprämien, schaffen kann. Dr. Alex Hinder und Rolf Hubli nehmen in einem Interview Stellung, welches von der ZHAW Zürcher Hochschule für Angewandte Wissenschaften, Zentrum für Alternative Investments & Risk Management, für die Schweizer Personalvorsorge organisiert wurde. Dr. Alex Hinder ist Chief Executive Officer der Hinder Asset Management AG in Zürich. Außerdem übt er ein Beratungsmandat als Präsident des Anlageausschusses sowie Mitglied der Kassenkommission der Bundespensionskasse (PUBLICA) aus und ist Mitglied der Anlagekommission bei weiteren institutionellen Anlegern. Rolf Hubli ist Geschäftsführer der Pensionskasse Thurgau und eidg. Sozialversicherungs- und Pensionskassenfachmann SVS/VVP. ZHAW/SPV: Welche Umschichtungen haben Sie in Ihren Portfolios in den letzten 18 Monaten vorgenommen? Sind weitere Anpassungen in der Asset Allokation vorgesehen? A. Hinder: Richtschnur für unsere Anlagetätigkeit ist die strategische Asset Allokation. In den letzten zwei Jahren hat PUBLICA substantielle Anpassungen im zweistelligen Bereich getätigt. Innerhalb der Obligationen wurde der Schweizer Franken-Anteil reduziert, bei gleichzeitiger Aufstockung der ausländischen Unternehmensanleihen. Dabei wurden US-Dollar und Europositionen aufgebaut, dies mit entsprechenden Währungsabsicherungen. Neu erfolgen Investitionen in Staatsanleihen von Schwellenländern (ohne entsprechende Währungsabsicherung), wobei diese Anpassung noch nicht beendet ist. Bei den Aktien wurden die langfristigen strategischen Zielwerte von 29% auf 33% erhöht. Der Immobilienbestand ist sehr klein. Die bereits vor zwei Jahren beschlossene Zurückhaltung gegenüber Neuinvestitionen basiert auf der zu tiefen Rendite. R. Hubli: Bei der Pensionskasse Thurgau waren die Umschichtungen nicht so substantiell, aber auch wir haben unsere Bestände in Schweizer Festverzinslichen aufgrund der Zinssituation reduziert. Was die Obligationen in Fremdwährung betrifft, so haben wir zurzeit fast die 9%-Schwelle erreicht. Bei den Immobilien wurde die Allokation mit zurzeit 17 % neutral gehalten. Wir würden hier gerne mehr investieren, aber das Angebot ist nicht groß genug. Zudem sind ausländische Immobilienprojekte schwer zugänglich, und die rechtliche Situation bei Direktinvestitionen im Ausland gestaltet sich schwierig. Bei den spezialisierten Immobilien-Kollektivanlagegefäßen erachten wir die Aktienkomponente als zu hoch. ZHAW/SPV: Wie laufen bei Ihnen die Entscheidungswege? Oder anders gefragt: Wie setzen Sie Anlagevorschläge durch? A. Hinder: Die Kassenkommission trägt die Gesamtverantwortung für die Vermögensverwaltung. Sie ist für den Erlass und die Änderungen des Anlagereglements zuständig und bestimmt auch die Anlagestrategie. Der Anlageausschuss berät die Kassenkommission in Anlagefragen und überwacht die Einhaltung des Anlagereglements und der -strategie. Über den allfälligen Aufbau einer neuen Anlageklasse würde die Kassenkommission entscheiden. Die Verantwortung für die Umsetzung der Anlagestrategie und die taktischen Entscheide liegen vollumfänglich bei PUBLICA Asset Management. Bei der Portfolioimplementierung haben wir immer zwei Mandatsnehmer, die jeweils einen identischen Auftrag ausführen, was sich in der Praxis sehr bewährt hat. R. Hubli: Die Pensionskassenkommission (PKK) bestimmt die Anlagestrategie und legt die strategische Allokation mit den zugehörigen Bandbreiten fest. Die Anlagen sind nicht nur diversifiziert, sondern auch auf die Risikofähigkeit der Kasse abgestimmt. Der von der PKK eingesetzte Anlageausschuss ist demgegenüber für die Anlagetaktik zuständig und überwacht gleichzeitig die Anlagetätigkeit. Das 1

2 Anlageteam besteht aus drei Fachleuten, wovon ein interner Vermögensverwalter, welcher seit dem 1. Dezember 2012 tätig ist. ZHAW/SPV: Sowohl PUBLICA als auch die Pensionskasse Thurgau sind in alternativen Anlagen investiert. Wo liegen Ihre Schwerpunkte? Welche Anlageklassen sehen zurzeit für Sie am interessantesten aus, und weshalb? A. Hinder: Zurzeit sind wir ausschließlich in Commodities investiert. Die eine Hälfte der Investitionen in Rohstoffe, welche zurzeit rund 6% des Gesamtvermögens ausmachen, wird mittels einer entsprechenden Swaptransaktion verwaltet, die andere Hälfte mit Rohstoff-Futures. Die Rohstoffanlagen werden durch zwei externe Spezialisten bewirtschaftet; die Benchmarks sind maßgeschneidert. Geringe Abweichungen von den Indizes sind zugelassen, um kleinere Marktineffizienzen auszunützen. Aus sozioethischen Gründen werden bei PUBLICA keine Investitionen in Agrarrohstoffe, sondern nur Anlagen in Edelmetalle, Industriemetalle und Erdöl getätigt. R. Hubli: Aus Gründen der Diversifikation teilten sich die jährlichen Investitionen in alternative Anlagen in der Vergangenheit jeweils zu möglichst gleich großen Teilen auf die drei Kategorien Hedge Funds, Private Equity und Rohstoffe auf. Die Zielallokation liegt bei 12%, mit der Absicht, einen Return von 6-8% p.a. zu erzielen. Allerdings beinhaltet die Anlageklasse Hedge Funds unter anderem auch maßgeschneiderte strukturierte Produkte und Absicherungsinstrumente. Dieser Ansatz hat sich seit Jahren bewährt. ZHAW/SPV: Weshalb haben Sie sich für alternative Anlagen entschieden? A. Hinder: Die Anlagestrategie von PUBLICA bezweckt, mittels einer breiten Diversifikation des Anlagevermögens unvollständig korrelierte Risikoprämien aus verschiedensten Quellen, so zum Beispiel Aktien- und Zinsrisiken, abzuschöpfen. Es wird vor allem indexiert oder indexnah investiert. Begründet werden die Rohstoffkäufe mit der Ausschöpfung von Diversifikationsvorteilen und dem Bedürfnis nach Risikoreduktion. Bei der Suche nach unvollständig korrelierten Risikoprämien aus verschiedensten Quellen schließen wir prinzipiell keine Anlageklasse aus, auch Hedge Fund Anlagen nicht. Wir sind zurzeit daran, alternative Anlagen anzuschauen, um noch breiter diversifizieren zu können. Infrastrukturanlagen wären beispielsweise eine Möglichkeit. Allerdings sind wir bis anhin noch nicht in dieser Asset Klasse investiert. R. Hubli: Bei der Pensionskasse Thurgau setzt man alternative Anlagen nicht nur aus Diversifikationsgründen, sondern auch aus Risikoüberlegungen ein. Auch wir investieren nicht direkt in Agrartitel. Bei den Rohstoffen versuchen wir, Vehikel zu finden, wo der Rolleffekt möglichst klein ist. Mit den seit Jahren zu unserer Zufriedenheit maßgeschneiderten strukturierten Produkten möchten wir eine Rendite erzielen, die der Mindestverzinsung entspricht. ZHAW/SPV: Wie zufrieden sind Sie mit der Entwicklung bei den alternativen Anlagen? R. Hubli: Grundsätzlich sind wir mit unseren alternativen Anlagen zufrieden und nehmen deshalb auch die damit verbundene Illiquidität einzelner Anlagen in Kauf. Bei Private Equity und bei den Rohstoffanlagen sind wir auch mit der Transparenz zufrieden. Grund für unsere Unzufriedenheit mit den Hedge Funds sind vor allem die hohen Kosten. So hat man uns allzu lange im Glauben gelassen, dass die 2 & 20 Formel in Stein gemeißelt sei. A. Hinder: Ich verhehle nicht, dass bei unseren Rohstoffanlagen in den letzten zwölf Monaten die Korrelationen höher und die Renditen tiefer ausfielen als erwartet. Immerhin war ein Diversifikationseffekt da. Doch ein Return von Null über mehrere Jahre ist ziemlich ernüchternd. Negativ ins Gewicht fallen auch die hohen Carry Kosten sowie die Rollover- und Warehousing Problematik. Das Thema Alternative Anlagen wird an der nächsten Sitzung der Anlagekommission sicher zur Sprache kommen. 2

3 ZHAW/SVP: Welches sind für Sie die größten Herausforderungen im Asset Management, insbesondere bei den alternativen Anlagen? R. Hubli: Grundsätzlich möchte unsere Kasse nur in Anlagevehikel investieren, welche verständlich sind. Aufgrund der hohen Komplexität der alternativen Anlagen und der beschränkten personellen Ressourcen bedeutet dies eine echte Herausforderung. Die Betreuung von alternativen Anlagen ist anspruchsvoll. Im Klartext bedeutet es, dass für 11% unserer Anlagen 80% der Zeit aufgewendet wird. Bei erstmaligen Anlagen in neue Asset Klassen, wie zum Beispiel Insurance-Linked Securities (ILS), muss ein Initialaufwand betrieben werden. Andererseits müsste dieser Erstaufwand bei Aktien ja auch betrieben werden. Es gehört zu unseren Aufgaben, Erfahrungen zu machen und daraus zu lernen. A. Hinder: Ein Teil unserer klassischen Aktienanlagen basiert auf alternativen Indizes. Der erste Teil ist volatility-based. Im Vordergrund steht dabei die Erzielung von Alternative Beta. Wir versuchen von der empirischen Beobachtung zu profitieren, dass langfristig Aktien mit einer tiefen Volatilität outperformen. Der zweite Teil ist value-based. Dabei werden Value-Aktien übergewichtet. Dies ist auch das Ziel einer neuen Asset Allokation Studie, welche PUBLICA zurzeit erstellen lässt. Generell ist es ein Problem, dass bei den meisten Portfolios das Aktienrisiko 90% des gesamten Portfoliorisikos widerspiegelt, was sehr hoch ist. Für grosse Pensionskassen ist es schwierig - aber wie PUBLICA bewiesen hat - möglich, längerfristig eine Mehrperformance gegenüber einer Benchmark zu erzielen. Wir sind aber insgesamt sehr zufrieden mit unserem stark passiven Ansatz. Funds-of-Hedge-Funds (FoHF) repräsentieren für uns keine Anlagealternative, da deren ökonomische Begründung für uns nicht nachvollziehbar ist. Manager-Skills oder Alpha ist nicht das, was wir suchen. Wir wollen klar definierte Risikoprämien sehen, und dies ist bei FoHF unserer Ansicht nach nicht der Fall. Demgegenüber stellt sich bei Private Equity Anlagen das Problem der Skills, da der Unterschied zwischen bestem und schlechtestem Produkt sehr gross ist. Abgesehen davon sind sie auch noch teuer. R. Hubli: In Bezug auf Ihre Aussage, dass es für eine grosse Pensionskasse schwierig ist, eine Mehrperformance zu erzielen, bin ich nicht ganz gleicher Meinung: Die Problematik der Erzielung einer Mehrperformance ist die Gleiche, unabhängig davon, ob es sich um eine grosse oder ein kleine Pensionskasse handelt. ZHAW/SPV: Inwiefern repräsentiert der Kostendruck im Asset Management immer noch eine große Herausforderung? R. Hubli: Ich möchte zu bedenken geben, dass wir immer am 1. Januar wieder bei Null beginnen, auch was die Kosten betrifft. Deshalb bevorzugen wir auch eher direkte Kosten. Indirekte Kostenstrukturen, wie sie bei Fund-of-Funds Produkten anfallen, kann ich nach aussen nur schwer rechtfertigen und ziehe deshalb strukturierte Produkte vor. Wir sind aber bereit, für gelieferte Performance den geforderten Preis zu zahlen. Die neuen Weisungen der Oberaufsichtskommission Berufliche Vorsorge, OAK BV, wird zum Umdenken führen. Bei den alternativen Anlagen waren wir wohl teilweise zu nachsichtig, was die Kostensituation betrifft. Während wir die Kostenstrukturen der traditionellen Anlagen laufend überprüft und angepasst haben, wurden die Strukturen bei den alternativen Anlagen eher akzeptiert. Teilweise konnten auch zu wenig gute Bedingungen ausgehandelt werden, weil man ganz einfach nicht wusste, was die effektiven Kosten sind und nur Angaben zur Nettoperformance hatte. Unter der neuen Transparenz-Regelung muss eine Liste mit den nicht-transparenten Anlagen im Anhang erstellt werden. Allerdings stellt sich dabei die Frage, was die daraus folgende Konsequenz ist. Wer schaut diese Liste überhaupt an? Es ist auch nicht so, dass alles was teuer ist, automatisch schlecht ist. Nur auf die Kosten zu schauen, kann auch falsche Anreize vermitteln. Administrativ haben wir aufgrund der neuen Regelung sicher einen grösseren Aufwand zu bewältigen. Wir sind zurzeit daran, die TER Kosten aufzubereiten. A. Hinder: PUBLICA ist sehr kosten-sensitiv. Es gibt eine grosse Palette an alternativen Anlagen, die meisten sind aber relativ teuer. So war es zum Beispiel schwierig, selbst bei den Emerging Markets Bonds die Kosten zu senken. Auch im Catbond- oder Insurance-Linked Bereich sind die Kosten ja nicht unbedingt tief. Wir zahlen grundsätzlich keine Performance Fees. Bei einer Mandatsgrösse von 3

4 mindestens 500 Millionen Schweizer Franken hat man aber im Kostenbereich in der Regel eine vorteilhafte Verhandlungsposition. ZHAW/SPV: Was erwarten Sie von den Anbietern von alternativen Anlagen in der Zukunft? Erkennen Sie Verhaltensänderungen? R. Hubli: Bei einzelnen Anbietern hat ein Umdenken bereits eingesetzt. In anderen Fällen werden wir weiterhin mit einer Blackbox statt mit Transparenz konfrontiert. Und auch das Pricing ist teilweise noch verbesserungsbedürftig. Der vermehrte Druck wird aber bestimmt zu weiteren Anpassungen bei Transparenz und Pricing führen. A. Hinder: In der Vergangenheit wurden in diesem Bereich viele Versprechungen gemacht, welche sich dann aber als falsch herausstellten. Auch sollten die Produkte-Anbieter nicht den grössten Teil der erwarteten Risikoprämie einkassieren. Bei Standardprodukten erwarten wir, dass die Kosten tief sind. Bei alternativen Produkten, wo es keine passiven Anlagen gibt, ist es klar, dass mehr bezahlt werden muss. Jedoch sind wir nicht bereit, hohe Gebühren für smart Beta zu bezahlen ZHAW/SPV: Was sind Ihre Erwartungen bezüglich Zinsumfeld, und wie gedenken Sie sich zu positionieren? A. Hinder: Der Zinstrend hat gedreht, und wir bewegen uns Richtung Normalisierung. Dies bedeutet, dass wir in den USA schlussendlich wieder ein Niveau von gegen 4% sehen dürften. Was mir in diesem Zusammenhang ein bisschen Sorgen bereitet, sind die risikobehafteten Anlagen, welche die institutionellen Anleger - auch wir, die PUBLICA - im derzeitigen Tiefzinsumfeld gekauft haben. Werden diese Anlagen bei steigenden Zinsen wieder abgebaut werden, und wenn ja, wie schnell? ZHAW/SPV: Wie sehen Sie in diesem Zusammenhang die Zukunft der alternativen Anlagen in Ihrem Portfolio? A. Hinder: Unsere Nachfrage nach alternativen Anlageklassen - weg von traditionellen Produkten - bleibt bestehen, da die Rendite bei den Festverzinslichen über Jahre sehr tief sein wird. PUBLICA möchte auf jeden Fall breiter diversifizieren, um mehr Renditequellen zu haben und einen gewissen Mehrwert zu schaffen. Grundsätzlich in Frage kommen ja nebst den herkömmlichen alternativen Assetklassen wie Hedge Funds, Private Equity oder Commodities auch Convertibles, FX Instrumente, strukturierte Produkte, ausländische Immobilien, Insurance-Linked Securities, Corporate Debt Emerging Market oder Alternative Indizes. Zudem werden immer wieder neue Instrumente kreiert. Die Auswahl ist sehr gross und deshalb entsprechend anspruchsvoll. R. Hubli: Auch bei der Pensionskasse Thurgau bleibt die Suche nach alternativen Renditequelle ungebrochen, unabhängig davon, um welche Asset Klasse es sich handelt. So hat die Pensionskasse zum Beispiel ILS Produkte gekauft. Da die Rechnung auch bei diesen Anlagen nicht immer aufgeht, hat man bewusst zwei verschiedene Produkte gewählt, welche sich punkto Risiken möglichst unterscheiden. Insgesamt sind die Erfahrungen durchaus positiv. Um den Herausforderungen zu entgegnen, ist bei den alternativen Anlagen jedoch kein Ausbau geplant. PUBLICA PUBLICA ist eine selbstständige öffentlich-rechtliche Anstalt des Bundes. Sie ist als Sammeleinrichtung mit zurzeit 21 Vorsorgewerken organisiert. Sie berät rund 59'000 versicherte Personen und 44'000 Renten-beziehende. Mit einer Bilanzsumme von rund 35 Mrd. Schweizer Franken und einem Anlagevermögen von rund 20 Mrd. Schweizer Franken gehört PUBLICA zu den grössten Pensionskassen der Schweiz. Pensionskasse Thurgau Die Pensionskasse Thurgau ist eine selbstständige öffentlich-rechtliche Einrichtung des Kantons Thurgau. Sie berät rund versicherte Personen und 3,255 Rentenbeziehende. Mit einer Bilanzsumme von rund 2.6 Mrd. Schweizer Franken und einem Betriebsvermögen von rund 2.7 Mrd. Schweizer Franken gehört die Organisation zu den mittelgrossen Schweizer Pensionskassen. 4

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