Aktien und Unternehmensanleihen bleiben übergewichtet

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1 Swisscanto Asset Management AG Waisenhausstrasse Zürich Telefon Fax assetmanagement@swisscanto.ch Swisscanto Anlagepolitik für Februar 2011 Aktien und Unternehmensanleihen bleiben übergewichtet Swisscanto lässt die Anlagestrategie des Vormonats unverändert. Aktien werden weiterhin zu Lasten der Festverzinslichen übergewichtet. Innerhalb der Investitionsquote für Anleihen bleiben Firmen- gegenüber Staatsobligationen favorisiert. Wir alle sind Zeitzeugen eines epischen Verteilungskampfes, bei dem es primär darum geht, wer die Hauptlast der Folgen der Finanzkrise zu tragen hat: die Obligationäre, die Steuerzahler oder die Konsumenten? Auf der Menükarte stehen Kapitalschnitte, Transferzahlungen auf Kosten der Steuerzahler der (noch) solventen Länder Kern- und Nordeuropas sowie massiv höhere Inflationsraten. Aus dieser Auswahl muss zwangsweise ein Menü geordert werden; nicht bestellen geht nicht, da sonst der Hungertod eintreten würde. Die Möglichkeit, von den Menüs unterschiedlich viel zu "verdrücken", um auf die notwendige Kalorienzahl zu kommen, besteht aber. Wenn der Esser nun noch weiss, dass jede Speise ein Gift enthält, das tödlich sein kann, wenn er zu viel davon einnimmt, wird er wohl alle drei Speisen wählen, in der Hoffnung, dass dadurch mit keiner die tödliche Dosis erreicht wird. Unter diesem Aspekt rechnen wir damit, dass in Europa die politischen Instanzen als "Hauptspeise" Transferzahlungen mit einer reichlichen Beilage Inflation ordern werden. Um die Mahlzeit abzurunden und die Wähler nicht vollends gegen sich aufzubringen, dürfte der Nachtisch aus Kapitalschnitten bestehen. Es ist wichtig zu verstehen, dass dieser Verteilungskampf mit hoher Wahrscheinlichkeit sehr lange nicht endgültig entschieden wird. Selbst wenn das EU-Rettungspaket massiv aufgestockt würde, die Glaubwürdigkeit der Rettungsmassnahmen dadurch stark anstiege und die Spreads der peripheren Problemländer massiv zurückgingen, wäre dennoch damit zu rechnen, dass die Frage nach der Solvenz die Märkte immer wieder "fast zu Tode erschreckte". So ein Fall könnte eintreten, wenn sich eine nächste Rezession abzeichnet und daraufhin auch die Kreditwürdigkeit derjenigen europäischen Kernländer angezweifelt wird, die durch Transferzahlungen bereits belastet sind. Das Problem der Akkumulation und der Verteilung exzessiver Schulden, welches sich in den letzten 15 Jahren aufbaute, kann unmöglich in drei

2 Jahren gelöst werden. Der Abbau der hohen Schuldenstände wird Jahrzehnte in Anspruch nehmen. Die demografische Entwicklung wird den Prozess zudem noch verlangsamen. In dem Ausmass, wie die Kreditkrise im Euroland an Dringlichkeit verliert, werden die Investoren immer mehr die Solvenz der USA und Japans hinterfragen. Da beide Länder im Gegensatz zu Europa in der Lage sind, die Geldmenge unbeschränkt auszuweiten, haben die Anleger weniger Angst vor Kapitalschnitten als vor exzessiven Inflationsraten, die mit einer gewollten Abwertung der Währung einhergehen können. In den USA wird die Kost weniger ausgewogen als in Europa ausfallen und sich auf die Hauptspeise Inflation, das politisch mit Abstand am wenigsten gefährliche Gift, konzentrieren. Staatsobligationen sind fast nicht durch Sachwerte besichert. Die einzige Sicherheit für den Investor besteht im Durchgriff des Staates auf die Steuerzahler. Bei Unternehmensanleihen besteht zumeist entweder eine explizite oder eine implizite Besicherung. Wird der Druck des Staates auf den Unternehmenssektor zu gross, droht Abwanderung in ein steuergünstigeres Land. Welche anlagepolitischen Schlussfolgerungen ergeben sich aus den obigen Überlegungen? 1) Lang laufende europäische AAA-Staatsanleihen sind teuer. Die zunehmende Schuldensozialisierung als "Hauptspeise" und die "Nebenspeise" Inflation werden zu extrem tiefen realen Langfristrenditen führen, da der Zinsvorteil gegenüber den Empfängerländern aufgrund der Transferzahlungen geringer und die laufenden Coupons inflationsadjustiert immer kleiner werden dürften. 2) Die wahren Investitionsrisiken liegen meistens nicht dort, worauf sich die Schlagzeilen beziehen und sich die Investorenängste konzentrieren. Eine zu negative Haltung gegenüber Anlagen in Aktien und Anleihen in den problembelasteten peripheren Ländern kann den Anlageerfolg ebenso gefährden wie eine zu ausgeprägte Sorglosigkeit gegenüber Investitionen (hauptsächlich Anleihen) in den scheinbar sicheren kerneuropäischen Staaten. 3) Bis auf Weiteres sollten Firmenanleihen gegenüber Staatsanleihen übergewichtet bleiben. 4) Die Märkte werden 2011 sehr volatil bleiben, auch wenn die implizite Volatilität derzeit tief ist. Die aktuell vorherrschende positive Investorenstimmung beruht weitgehend auf der Annahme, dass die US-Wirtschaft 2011 leicht an Stärke hinzugewinnen wird, die Emerging Markets anhaltend stark wachsen und die Unternehmen weiterhin Gewinnsteigerungen ausweisen werden. Nach den mehr generellen Überlegungen zu den aktuellen taktischen Positionierungen: 2

3 Aktien bleiben vorerst übergewichtet. Gegenüber den teuren AAA-Staatsanleihen sind sie immer noch attraktiv bewertet. Grafik 1 zeigt, dass der MSCI-Weltaktienindex gemäss unserem auf Trendgewinnen beruhenden Bewertungsmodell (Stand Ende Dezember 2010) noch immer rund 8 Prozent unterbewertet ist. Grafik 1: MSCI-Weltaktienmarkt weiterhin attraktiv bewertet Faire Bewertung Index logarithmiert Geschätzte Unter-/Überbewertung in % (linke Skala) Firmenanleihen bleiben vorerst ebenfalls gegenüber Staatsanleihen übergewichtet. Grafik 2 zeigt, dass die Kreditqualität, gemessen an der Kennzahl Schuldenstand geteilt durch EBIT- DA, derzeit hoch ist. Ein Grund, warum wir Unternehmensanleihen "mögen". Grafik 2: Die Kreditqualität der Unternehmungen ist hoch, der Schuldenstand (Median Debt) im Verhältnis zu EBITDA tief Kredit Index ( = 100) Credit Returns Avg Debt / EBITDA Median Debt / EBITDA

4 Innerhalb der Anlagekategorie Aktien werden Finanztitel übergewichtet, die Banken den Versicherungen aber vorgezogen. Die Risiken für Bankaktien sind aufgrund der Staatsschuldenkrise wohl hoch, doch sind die sehr tiefen Bewertungen und das "Konsensusuntergewicht" des Bankensektors positiv zu werten. Industrien und Unternehmungen, welche vom laufenden Investitionszyklus profitieren, werden gegenüber Firmen, die stark am Privatkonsum "hängen", vorgezogen. Innerhalb der Obligationenportfolios werden tendenziell leicht unter den Benchmarks liegende Durationen gefahren. Gemäss Kaufkraftparität liegt der Gleichgewichtswechselkurs des EUR gegenüber dem CHF bei rund 1,43. Grafik 3 zeigt, dass die Unterbewertung des EUR mittlerweile relativ ausgeprägt ist. Grafik 3: EUR gegenüber CHF deutlich unterbewertet Wechselkurs Kaufkraftparität Sollte sich die EU-Schuldenkrise zuspitzen, ist ein noch stärkeres Unterschiessen unter den Gleichgewichtswechselkurs wahrscheinlich. Spätestens dann sollten jedoch Long-Euro- und Short-Schweizer-Franken-Positionen in Erwägung gezogen werden. 4

5 Anlagepolitik Februar 2011 Währungsstrategie: Wir halten im CHF, EUR und im JPY ein Untergewicht zu Gunsten der Rohstoffwährungen CAD und AUD. Übergewichtet werden auch GBP und SEK sowie (neu) der US-Dollar. Die Staatsverschuldungsproblematik im Euroland könnte bei einem nachlassenden Wachstum noch weiter eskalieren. Der CHF ist zwar "teuer", würde bei einer Verschlimmerung der Lage im Euroland jedoch weiter stark aufwerten. Die Schwedenkrone profitiert vom Zinsdifferenzial, der sich weiterhin leicht verbessernden Konjunkturlage und der Unterbewertung. Das GBP ist deutlich unterbewertet. Der US-Dollar dürfte mittelfristig gegenüber dem CHF leicht zulegen. Für diese Position sprechen die übers Ganze gesehen etwas über den Erwartungen liegenden Konjunkturdaten in den USA und die zukünftigen Bremsspuren in der Schweiz aufgrund des starken CHF sowie die spürbare Unterbewertung des USD gemäss Kaufkraftparität. Innerhalb der Bondstrategie: Zinserhöhungen durch die Notenbanken sind in den USA und im Euroland aufgrund der immer noch harzigen Konjunktur und der Präferenz des FED, sich gegen einen Double Dip "überzuversichern", auf absehbare Zeit immer noch extrem unwahrscheinlich. Dies gilt auch für Grossbritannien. Das Programm QE2 hat begonnen. Das FED "will", dass die Zinsen am langen Ende der Kurve noch stärker sinken respektive zumindest nicht weiter ansteigen. Wir kommen trotzdem zum Schluss, dass sich die Tiefzinsphase bei den Anleihen mittlerer und längerer Laufzeit trotz der Nullzinspolitik und dem Aufkauf von Staatsanleihen durch das FED dem Ende zu bewegt. Es besteht die Gefahr, dass vermehrt Inflationserwartungen und eine Kreditrisikoprämie in das längere Ende eingepreist werden. Wir halten in allen Obligationenmärkten an einer unterdurchschnittlichen Duration fest und bauen diese relative Positionierung langsam, ohne Transaktionskosten zu generieren, aus. Wir gewichten Firmenanleihen stärker als Staatsanleihen. Aufgrund der guten Liquiditätssituation und des konservativen Kostenmanagements sind die Ausfallrisiken unterdurchschnittlich tief. Anleihen der PIIGS-Emittenten bleiben stark untergewichtet. Es besteht das Risiko, dass sich die Krise noch weiter zuspitzt, bevor sie zufriedenstellend gelöst wird. 5

6 Innerhalb der Aktienstrategie: Aufgrund der hohen Bestände an liquiden Mitteln und der attraktiven Bewertung von Aktien gegenüber Anleihen sind Firmenübernahmen weiterhin wahrscheinlich, weshalb wir die Small Caps gegenüber den Large Caps übergewichtet halten. Die Firmen selbst dürften der "Marginal Buyer" für Aktien sein, da sie über hohe Cashpositionen und die notwendigen Bewertungstools verfügen. Aktienrückkäufe und Firmenübernahmen könnten dem Aktienmarkt weiteren Auftrieb verleihen. Da der Eurolandpessimismus zwar berechtigt, jedoch übertrieben ist und die relativen Bewertungen attraktiv sind, werden europäische Aktien übergewichtet. Banken werden ebenfalls leicht übergewichtet. Sie leiden derzeit zwar stark unter der Staatsschuldenkrise. Wird diese aber gelöst, würde eine starke Outperformance resultieren. Es ist trotz der Schuldenkrise im Euroland und den übrigen Unsicherheitsfaktoren noch zu früh, um die Aktienstrategie zu defensiv auszurichten. Aktiengesellschaften, welche vom Firmeninvestitionszyklus profitieren, werden konsumnahen Titeln vorgezogen. Balanced + -Strategie: Innerhalb des Anleihenmoduls werden Unternehmensanleihen weiterhin übergewichtet. Rohstoffe und Private Equity bleiben neutral gewichtet, da wir Aktieninvestitionen vorziehen. Aktien werden aus Bewertungsgründen übergewichtet. Die durch die Marktbewegung angestiegenen Aktienquoten werden auf die festgelegten Strategiegewichte zurückgefahren. Die Quote für Schweizer Immobilien liegt über, jene für kotierte ausländische Immobilienfonds unter dem Benchmarkgewicht. Hedge Funds bleiben neutral gewichtet. 6

7 Tabelle 1: Die Swisscanto Anlagepolitik am Beispiel des Anlagestrategiefonds Swisscanto (LU) Portfolio Fund Balanced (in Prozent) Aktuelle Strategie Abweichung Bisherige Strategie Benchmark Aktuelle Strategie Februar 2011 versus Benchmark Januar 2011 Cash Geldmarkt CHF 7,5% 10,0% -2,5% 7,5% Bonds Obligationen CHF 28,0% 29,0% -1,0% 28,0% Obligationen USD hedged in CHF 4,5% 4,0% 0,5% 4,5% Obligationen Fremdwährungen 16,0% 17,0% -1,0% 16,0% EUR 8,0% 9,0% -1,0% 8,0% USD 4,0% 4,0% 0,0% 4,0% GBP 1,0% 1,0% 0,0% 1,0% JPY 2,0% 3,0% -1,0% 2,0% Sonstige 1,0% 0,0% 1,0% 1,0% Total 48,5% 50,0% -1,5% 48,5% Aktien Schweiz 9,5% 8,0% 1,5% 9,5% Ausland 34,5% 32,0% 2,5% 34,5% Europa ex. Schweiz 15,0% 14,0% 1,0% 15,0% Nordamerika 8,5% 8,0% 0,5% 8,5% Japan 4,5% 4,0% 0,5% 4,0% Asia Pacific ex. Japan 4,3% 4,0% 0,3% 4,3% Lateinamerika 2,2% 2,0% 0,2% 2,2% Sonstige 0,0% 0,0% 0,0% 0,0% Total 44,0% 40,0% 4,0% 44,0% Summe 100,0% 100,0% 0,0% 100,0% 7

8 Tabelle 2: Swisscanto Anlagepolitik mit alternativen Anlagen am Beispiel des Balanced + -Index Aktuelle Strategie Balanced + Februar 2011 Benchmark Balanced + Abweichung aktuelle Strategie Balanced + versus BM Balanced + Bisherige Strategie Balanced + Januar 2011 Cash Geldmarkt 0,0% 0,0% 0,0% 0,0% Bonds Obligationen CHF 11,0% 16,0% -5,0% 11,0% Obligationen Fremdwährungen 9,8% 12,0% -2,2% 9,8% EUR 4,1% 5,1% -1,0% 4,1% USD 4,6% 4,6% 0,0% 4,6% GBP 0,6% 0,6% 0,0% 0,6% JPY 0,5% 1,7% 0,0% 0,5% High Yield EUR 3,7% 0,0% 3,7% 3,7% EMMA-Bonds in USD 0,0% 2,0% -2,0% 0,0% Sonstige: AUD-Bonds 1,0% 0,0% 1,0% 1,0% Sonstige: SEK-Bonds 0,5% 0,0% 0,5% 0,5% Total 26,0% 30,0% -4,0% 26,0% Wandelanleihen 2,0% 2,0% 0,0% 2,0% Aktien Large Small Large Small Large Small Large Small Schweiz 7,70% 1,80% 7,20% 0,80% 0,50% 1,00% 7,70% 1,80% Ausland 15,55% 2,95% 14,70% 1,30% 0,85% 1,65% 15,55% 2,95% Europa ex. UK, ex. Schweiz 4,3% 1,4% 3,9% 0,7% 0,4% 0,7% 4,3% 1,4% Grossbritannien 2,3% 2,4% -0,1% 2,3% Nordamerika 3,9% 0,7% 3,6% 0,4% 0,3% 0,3% 4% 0,7% Japan 1,6% 0,9% 1,8% 0,2% -0,2% 0,7% 1,6% 0,9% Asia Pacific ex. Japan 2,0% 2,0% 0,0% 2,0% Emerging Markets 1,5% 1,0% 0,5% 1,5% Sonstige 0,0% 0,0% 0,0% 0,0% 0,0% 0,0% 0,0% 0,0% Total I 23,3% 4,8% 21,9% 2,1% 1,4% 2,7% 23,3% 4,8% Total II 28,0% 24,0% 4,0% 28,0% Immobilien Schweiz 11,0% 10,0% 1,0% 11,0% Ausland 3,0% 4,0% -1,0% 3,0% Total 14,0% 14,0% 0,0% 14,0% Hedge-Funds Diversified 17,0% 17,0% 0,0% 17,0% Private Equity 2,0% 2,0% 0,0% 2,0% Rohstoffe 8,0% 8,0% 0,0% 8,0% Sonstiges 3,0% 3,0% 0,0% 3,0% Summe 100,0% 100,0% 0,0% 100,0% Kennzahlen Balanced+: Ex-ante Tracking Error: 0,45, ex-ante Volatilität Benchmark: 4,52%, ex-ante Volatilität Strategie: 4,72% (alle Zahlen annualisiert; berechnet mit MSCI RiskManager/RiskServer). Ihre Kontaktpersonen Thomas Härter, Chief Strategist Telefon , thomas.haerter@swisscanto.ch Swisscanto Asset Management AG, Waisenhausstrasse 2, 8021 Zürich Zürich, 27. Januar