Risikoparitätische Ansätze im Umfeld steigender Zinsen

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1 Risikoparitätische Ansätze im Umfeld steigender Zinsen Harold Heuschmidt Dr. Torsten von Bartenwerffer Aquila Capital Quant-Team Aquila Capital 2012 Risikoparitätische Ansätze im Umfeld steigender Zinsen 1

2 Risikoparitätische Ansätze im Umfeld steigender Zinsen Von Harold Heuschmidt und Dr. Torsten von Bartenwerffer, Aquila Capital Quant-Team Veröffentlicht im September 2012 Über Aquila Capital Aquila Capital ist eine bankenunabhängige Investmentgesellschaft für alternative Kapitalanlagen. Das Hamburger Unternehmen strukturiert und verwaltet Investmentlösungen, die sich durch eine geringe Korrelation zu traditionellen Anlageklassen auszeichnen und von globalen Makrotrends getragen werden. Der Schwerpunkt liegt dabei auf Absolute-Return- und Sachwertinvestitionen. Eine dynamische Unternehmenskultur und ein solides operationelles Rückgrat befähigen das Unternehmen, maßgebliche Trends frühzeitig aufzugreifen und als First Mover in zukunftsträchtige Anlagestrategien zu übersetzen in Hamburg gegründet, unterhält Aquila Capital mittlerweile sechs Niederlassungen in Europa und Asien. Mit über 80 Mitarbeitern verwaltet das Unternehmen aktuell ein Vermögen von 4,1 Mrd. Euro. Harold Heuschmidt ist Head of Quant Fund Management im Aquila Capital Quant-Team. Herr Heuschmidt verfügt über mehr als 20 Jahre Erfahrung an den Kapitalmärkten und ist für die Entwicklung und Umsetzung der Risk-Parity-Strategie seit 2004 verantwortlich. Vor seinem Eintritt bei Aquila Capital war er in leitenden Positionen im Geschäftsfeld Equity und Equity Derivatives bei Morgan Stanley und Credit Suisse First Boston in New York und London tätig. Er studierte Ingenieurwissenschaften und erwarb an der Universität Twente in den Niederlanden den Master of Science (M. Sc.). An der INSEAD in Fontainebleau, Frankreich, schloss er seinen MBA-Titel cum laude ab. Dr. Torsten von Bartenwerffer ist Director Portfolio Management im Aquila Capital Quant-Team. Zuvor war Herr von Bartenwerffer als Portfolio Manager und Quantitative Analyst bei IS Partners Investment Solutions in Zürich unter anderem für die Entwicklung und Umsetzung von Multi-Asset-Strategien verantwortlich. Zu seinen weiteren Stationen zählten Clariden Leu sowie UBS in Zürich. Herr von Bartenwerffer verfügt über mehr als zehn Jahre Erfahrung an den Kapitalmärkten und trägt einen Doktortitel der Wirtschaftswissenschaften (summa cum laude) der Universität St. Gallen, Schweiz. Aquila Capital 2012 Risikoparitätische Ansätze im Umfeld steigender Zinsen 2

3 Haben steigende Zinsen negative Auswirkungen auf risikoparitätische Ansätze? In den vergangenen Jahren haben risikoparitätische Multi-Asset-Ansätze vermehrt die Gunst der Investoren gefunden. Und dieser Trend ist ungebrochen. Die Verteilung des Vermögens auf verschiedene, nicht miteinander korrelierende Anlageklassen unter Risikogesichtspunkten hat zu ermutigenden Ergebnissen geführt. Die alte Weisheit Lege nicht alle Eier in einen Korb hat neue Bedeutung erfahren. Obwohl die meisten Investoren mit dem Sprichwort vertraut sind, wird diese Weisheit oft fälschlicherweise interpretiert als Verteile dein Kapital auf unterschiedliche Anlageklassen. Der Fehler ist, dass Korb kein Synonym für Anlageklasse ist. Stattdessen steht der Korb für Risiken, die der Investor eingeht. Das Sprichwort Lege nicht alle Eier in einen Korb sollte daher besser als Verteile dein Risiko verstanden werden und nicht bloß als Verteile dein Geld. Hätten alle Anlageklassen dasselbe Risikoprofil, wäre diese Unterscheidung unnötig. Allerdings ist dies nicht der Fall. Renten sind risikoreicher als kurz- oder mittelfristige Zinsen. Aktien sind risikoreicher als Renten und Rohstoffe haben ein höheres Risiko als Aktien. Die einfache Streuung von Kapital ist eben nicht dasselbe wie die Streuung von Risiko. Genau diese Betrachtungsweise haben wir bei der Konzeption unserer AC - Risk Parity Funds ǂ zugrunde gelegt. Diese sind nachweislich unkorreliert mit Aktien, Renten und Hedgefonds. Seit Auflegung als UCITS-Fonds im Jahr 2008 haben die AC - Risk Parity Funds von Aquila Capital jedes Kalenderjahr mit positivem Ertrag abgeschlossen. Aquila Capital 2012 Risikoparitätische Ansätze im Umfeld steigender Zinsen 3

4 Veränderte Rahmenbedingungen Nun verändern sich aber die Rahmenbedingungen an den Kapitalmärkten fortwährend und Investoren stellen berechtigterweise die Frage, ob risikoparitätische Ansätze auch in einem Umfeld steigender Zinsen weiterhin gute Ergebnisse liefern können. Unsere Fonds mit Risikoparitäts-Konzept investieren in vier Märkte: Anleihen, kurzlaufende Zinsen, Aktien und Rohstoffe. Da Anleihen und kurzlaufende Zinsen gemessen an den beiden anderen Assetklassen relativ volatilitätsarm sind, ist ihr Anteil am Gesamtportfolio im Umkehrschluss dementsprechend groß. Investments in Anleihenmärkte spielen für Risikoparitäts-Strategien also eine große Rolle. Ganz offensichtlich sind Investoren derzeit sehr besorgt über Länderrisiken und die möglichen negativen Auswirkungen von Zinszyklen. Aus diesem Grund besteht ein gewisses Unbehagen bei Investoren gegenüber den bislang so erfolgreichen risikoparitätischen Konzepten. Dieses Gefühl wurde hier und da in Veröffentlichungen schon zum Ausdruck gebracht. Wir haben hier einige der jüngst diskutierten Thesen zusammengefasst: 1. Wer jetzt risikoparitätische Konzepte kauft, kauft zu spät, da die Rallye an den Anleihenmärkten bereits vorbei ist. 2. Staatsanleihen sind extrem überbewertet. Sie werden an Wert verlieren. 3. Staatsanleihen tragen vermutlich für eine unangenehm lange Zeit negative Risikoprämien. 4. Risikoparitätische Konzepte beinhalten eine zu hohe Allokation in Anleihen als wenig volatiler Anlageklasse. 5. Bei rasch steigendem Zinsumfeld kann es zu einer deutlichen Underperformance risikoparitätischer Konzepte kommen. 6. Historische Rückrechnungen fallen oft in ein Umfeld sinkender Zinsen, also steigender Anleihenkurse. In diesem Dokument wollen wir diesen Thesen nachgehen und die Implikationen von Zinsänderungen auf die Wertentwicklung von Anleihen und Risikoparitäts-Strategien näher betrachten und bewerten. In einem ersten Schritt werden wir sehr intensiv auf die Anleihenmärkte und die Historie dieser Märkte blicken und versuchen zu beantworten, wie gut sie beispielsweise prognostizierbar sind und wie sich Investoren bei steigenden bzw. fallenden Zinsen oder stabilem Zinsumfeld verhalten sollten. In einem zweiten Schritt untersuchen wir, wie sich diese Anleihen-Allokationen in einem Risikoparitäts-Konzept auswirken. Um es vorab anzudeuten: Wir haben herausgefunden, dass die Auswirkung von steigenden Zinsen wesentlich begrenzter ist, als viele erwarten. Aquila Capital 2012 Risikoparitätische Ansätze im Umfeld steigender Zinsen 4

5 Anleihen haben einen langen Weg hinter sich Wer die Aktivitäten von Regierungen analysiert, kommt zu dem Ergebnis, dass die Periode vor 1985 charakterisiert war durch eine klassische keynesianische Fiskalpolitik. Die Ära danach bis zum heutigen Tage ist beeinflusst von Monetarismus, Inflationssteuerung ( inflation targeting ) und dem Mikromanagement von Zinssätzen durch die Zentralbanken. Wie wir alle wissen, produzierten Regierungen und Zentralbanken in der Frühphase jeder früheren Wirtschaftskrise erhebliche Mengen an Liquidität, indem sie rapide die Zinssätze lockerten und Schulden anhäuften. Die Verringerung des Zinsniveaus in den vergangenen 30 Jahren war ganz klar der Treiber für die Gewinne aus Anleihen und Anleiheinvestoren erwirtschafteten sehr gute Erträge. Aber diese Entwicklung hat auch eine weniger schöne Seite. Die Lockerung der Zinssätze hat ganz offensichtlich Regierungen dazu verleitet, ihre fiskalische Besonnenheit aufzugeben. Eine Analyse von BCA Research i zeigt uns, dass es einen Tsunami an Verschuldung in den vergangenen Jahren gegeben hat und dass die gesamte Verschuldung der OECD-Staaten seit 2007 um atemberaubende 15 Billionen US-Dollar angestiegen ist (Grafik 1). Grafik 1: Ein Tsunami an neuer Verschuldung 40 Billionen USD OECD-Staatsverschuldung Quelle: BCA Research Aquila Capital 2012 Risikoparitätische Ansätze im Umfeld steigender Zinsen 5

6 Anleihen haben einen langen Weg hinter sich Dieses ständige Begeben neuer Schulden stößt aber zunehmend auf den wachsenden Widerstand der Märkte, weil immer klarer wird, dass all das geliehene Geld irgendwann zurückbezahlt werden muss oder ein Zahlungsausfall droht. Die jüngsten Erfahrungen mit den Südländern der Eurozone haben auch dieses Szenario in den Bereich des Möglichen gerückt. Aber es betrifft nicht nur Südeuropa: Die meisten Staatsbilanzen sind an ihr Limit gekommen. Und schwache Regierungen sind die Beute von Finanzmärkten. Es mag unglaubwürdig klingen, aber weil immer weniger Staaten sicher bleiben werden, gibt es zukünftig, gemessen an der Nachfrage, voraussichtlich einen Mangel an guten Schuldnern. Heutzutage, wo die Renditen auf Rekordtiefs sind, scheint es nicht mehr viel Spielraum für weitere Senkungen zu geben. Die meisten Investoren denken deswegen, dass die Zinssätze nur noch eine Richtung kennen werden die nach oben. Obwohl dies eine simple und vorgefasste Schlussfolgerung zu sein scheint, ist dies eben nicht der Fall, wie wir zu zeigen versuchen werden. Die Zinssätze können sowohl unverändert bleiben als auch weiter sinken. Wie Niels Bohr (der berühmte dänische Physiker) einst sagte: Es ist schwer, Vorhersagen zu machen, insbesondere, wenn sie die Zukunft betreffen. Aquila Capital 2012 Risikoparitätische Ansätze im Umfeld steigender Zinsen 6

7 Späte Einsicht ist einfach, Prognosen sind es nicht In Bezug auf kommende Zinssatzänderungen den richtigen Zeitpunkt zu finden, ist ein wesentlich schwierigeres Unterfangen, als die meisten denken. Wie gut sind die sogenannten Experten hierin? In den vergangenen Jahren wurden eine Menge Stimmen laut, die glaubten, das Tief bei den Renditen gesehen zu haben. Ein Beispiel für einen berühmten Anleihe-Pessimisten ist James Grant, der Herausgeber des Grant s Interest Rate Observer 1. Die Märkte haben aber auf seine Prognosen nicht gehört. Sie gingen einen anderen Weg. Die Renditen gingen weiter nach unten. Und nicht nur er lag falsch. Im Juni 2011 fragte The Wall Street Journal 50 bekannte Ökonomen zu ihren Prognosen zur Rendite der zehnjährigen Anleihe in einem Jahr 2. Im Durchschnitt wurden über 4,0 Prozent prognostiziert. Ein Jahr später lag die Rendite bei 1,7 Prozent. Es scheint erstaunlich, dass eine so große Gruppe angesehener Ökonomen so falsch liegen kann. Grafik 2 zeigt die Spannbreite der Zinsprognosen der Gruppe, die von 2,5 Prozent bis zu 5,6 Prozent reichte. Erstaunlicherweise kam nicht ein einziger Ökonom den 1,7 Prozent auch nur nahe. Grafik 2: Renditeprognosen der Ökonomen Anzahl der Ökonomen ,66 % 2,97 % 3,28 % 3,59 % 3,90 % 4,21 % 4,52 % 4,83 % 5,14 % 5,45 % Renditeprognose Quelle: The Wall Street Journal, Juni Aquila Capital 2012 Risikoparitätische Ansätze im Umfeld steigender Zinsen 7

8 Späte Einsicht ist einfach, Prognosen sind es nicht Sogar Bill Gross, Gründer von Pimco und einer der weltweit angesehensten und erfolgreichsten Anleiheinvestoren, hat Schwierigkeiten, verlässliche Vorhersagen zu machen. Im Herbst 2011 schrieb The Wall Street Journal: In den letzten Wochen kann Pimco-Gründer Bill Gross nach eigenen Worten wegen zum falschen Zeitpunkt eingegangener Positionen in US-Staatsanleihen nicht mehr gut schlafen. Offensichtlich haben die Praktiker Schwierigkeiten, die Richtung der zukünftigen Bewegungen der Renditen zu bestimmen. Wie steht es um die harte Wissenschaft? Da gibt es doch sicherlich ausgetüftelte quantitative Modelle, die in der Lage sind, die zukünftigen Bewegungen der Renditen zu prognostizieren? Letztendlich kann man sagen, dass die Ergebnisse durchwachsen sind. Weder das Niveau der Zinssätze noch die Differenz zwischen kurzfristigen und langfristigen Zinsen (d. h. der Carry ) enthalten nützliche Informationen, um verlässliche Prognosen zu erstellen. Dies ist gut zusammengefasst in einem Arbeitspapier von Cochrane und Piazzesi ii, in welchem sie explizit äußern: die Hypothese, dass die Struktur der Zinskurve, oder irgendeine Kombination aus Niveau, Schiefe und Wölbung, genügen, um Überschussrenditen zu prognostizieren, wird entschieden zurückgewiesen. Dies ist eine ernüchternde Schlussfolgerung. Aber sie kommt nicht überraschend. Quantitative Modelle, die versuchen, den Aktienmarkt zu prognostizieren, scheitern ebenfalls. Warum sollte es bei Anleihen einfacher sein? Könnte es sein, dass beide Assetklassen in Bezug auf Unvorhersagbarkeit ähnlicher sind, als der durchschnittliche Investor denkt? Aquila Capital 2012 Risikoparitätische Ansätze im Umfeld steigender Zinsen 8

9 Drei Szenarien für die Anleihenmärkte Nachdem nun offenbar keine nützlichen Zinsprognosemodelle existieren und Experten mit ihren Vorhersagen oft scheitern, bleibt die Frage, welche anderen Möglichkeiten wir zur Verfügung haben. Ein Ansatz ist, einfach die drei Hauptszenarien für die Entwicklung von Zinsen (steigend, fallend und unverändert) zu untersuchen und abzuschätzen, welche Auswirkungen diese Szenarien auf Anleiheportfolios haben könnten. Egal was passiert, letztendlich wissen wir dann, wo wir stehen. Szenario 1: Die Zinsen bleiben unverändert Dies ist das einfachste Szenario, nichts verändert sich. Und es könnte möglicherweise eintreten: Die Zinssätze bleiben vielleicht länger unverändert, als viele Investoren denken. Das Land mit der größten Erfahrung mit niedrigen Renditen ist Japan. Vielleicht können wir etwas lernen, wenn wir auf den japanischen Markt schauen. Schon vor zehn Jahren war das Zinsniveau in Japan so niedrig wie aktuell in den USA, Großbritannien, der Schweiz und Deutschland. Natürlich, es können eine Menge Gründe vorgebracht werden, die erklären, warum Japan ein Spezialfall ist. So zum Beispiel, dass ein großer Anteil der Staatsanleihen von einer loyalen einheimischen Bevölkerung gehalten wird, dass eine schnell alternde Bevölkerung mehr spart und so weiter. Aber es bleibt die Tatsache, dass die Zinsen in Japan seit einer sehr langen Zeit außergewöhnlich niedrig sind. Was haben Investoren in japanischen Anleihen in dieser Periode durchlebt? Grafik 3: Japanische vs. US-Anleihen-Renditen (zeitversetzt) 8 6 Renditen zehnjähriger US-Anleihen (2000 bis März 2012) Renditen zehnjähriger japanischer Anleihen (1990 bis März 2012) Rendite in % Jahr Quelle: NEPC Investment Consultants Intuitiv würde man erwarten, dass die Erträge aus japanischen Staatsanleihen über die vergangenen zehn Jahre niedrig gewesen sind. Aber Intuitionen können falsch sein. Die Realität sieht anders aus. Faszinierenderweise ist die Sharpe Ratio (der Ertrag über dem risikofreien Zins dividiert durch die Aquila Capital 2012 Risikoparitätische Ansätze im Umfeld steigender Zinsen 9

10 Drei Szenarien für die Anleihenmärkte Standardabweichung dieses Ertrages) des japanischen Anleihenmarktes in den vergangenen zehn Jahren beispielsweise der des US-amerikanischen Anleihenmarktes über die gleiche Zeitperiode sehr ähnlich. Niemand hätte dies erwartet! Es ist wahr, dass Investoren in japanische Anleihen weniger Ertrag erzielten, aber sie bekamen diesen Ertrag mit weniger Volatilität verglichen mit der von Anleihen der USA. Daher ähneln sich die Sharpe Ratios sehr. Vielleicht liegt die Antwort auf dieses Paradoxon darin, dass die Märkte doch effizienter sind, als die meisten glauben. Wie uns Grafik 4 3 zeigt, scheint das Ganze auch für die anderen G10-Staaten (oder sogar G20-Staaten) zu gelten. Das Niedrigrenditeland Schweiz hat derzeit die höchste Sharpe Ratio von allen, während das Hochrenditeland Australien das Schlusslicht bildet. Und dieses Ergebnis ist ohne Einbezug des Währungsrisikos gerechnet. Es geht nur um das Verhalten der Renditekurve. Der Einfluss der Währungen wurde herausgenommen. Das bedeutet, dass die hohe Sharpe Ratio der Schweiz nicht künstlich von dem starken Schweizer Franken getrieben wurde. Und dennoch haben sich die niedrig rentierenden Schweizer Anleihen am besten geschlagen. Anders ausgedrückt: Ausschließlich auf die Renditeniveaus abzuheben bringt nicht viel. Das Niveau der Renditen trägt keine Information über die zukünftige Wertentwicklung. Das mag nur schwer zu akzeptieren sein, aber die Datenlage ist ziemlich eindeutig. Da risikoparitätische Strategien so konstruiert sind, dass sie risikoadjustierte Erträge betrachten, anstatt nur auf die absoluten Erträge abzuheben, macht es keinen großen Unterschied, ob ein Investor vor zehn Jahren sein Geld in den USA oder in Japan investiert hätte. Auf einer risikoadjustierten Basis waren alle Märkte sehr ähnlich. Grafik 4: Vergleich von monatlichen Überschuss-Renditen Sharpe Ratios (Juli 2000 bis Juni 2012) 0,60 0,52 Sharpe Ratio Durchschnitt 0,50 0,40 0,42 0,45 0,38 0,38 0,40 0,43 Sharpe Ratio 0,30 0,22 0,32 0,28 0,20 0,10 0 Kanada Schweiz Eurozone Groß- Japan britannien Neuseeland Australien Norwegen Schweden USA Quelle: Aquila Capital Research 3 Zur Kalkulation der Sharpe Ratios nutzten wir monatliche 5Y G10 Excess Return Swaps. Dieselben Instrumente nutzen wir in unseren Produkten. Aquila Capital 2012 Risikoparitätische Ansätze im Umfeld steigender Zinsen 10

11 Drei Szenarien für die Anleihenmärkte Szenario 2: Sinkende Zinsen Wie die aus The Wall Street Journal zitierte Übersicht zeigt, können Zinssätze noch tiefer sinken, als es selbst von Experten unter den Investoren erwartet wird. Aber fragen wir zunächst, warum sie überhaupt so niedrig sind. Das hat offenbar mit dem ökonomischen Umfeld zu tun, in dem wir uns befinden. Richard Koo vom Nomura Research Institute bemerkt dazu iii : Der Hauptunterschied zwischen einer einfachen Rezession und einer, die eine verlorene Dekade ( lost decade ) mit sich bringt, ist jener, dass in letzterer nach dem Platzen einer nationalen Preisblase von Vermögenswerten ein großer Anteil des privaten Sektors versucht, die Verschuldung zu minimieren, anstatt die Gewinne zu maximieren. Wenn eine schuldenfinanzierte Blase platzt, kollabieren die Preise der Vermögenswerte, während die Verbindlichkeiten bleiben. So werden Millionen Bilanzen privater Haushalte unter Wasser gedrückt. Um wieder finanzielle Stärke und positive Kredit-Ratings zu erreichen, sind die Haushalte und die Unternehmen gezwungen, ihre Bilanzen wieder in Ordnung zu bringen. Dies können sie tun, indem sie entweder verstärkt sparen oder ihre Schulden abbezahlen. Dieser Vorgang des sogenannten Deleveraging verringert die aggregierte Nachfrage und treibt die Wirtschaft in einen sehr speziellen Typus von Rezession. In den vergangenen Jahren haben Regierungen und Zentralbanken fieberhaft versucht, Wachstum zu stimulieren, indem sie Geld so billig wie möglich gemacht haben. Aber die Auswirkungen sind eventuell sehr begrenzt, da die Kreditkosten nicht das Hauptproblem darstellen. Im Gegenteil, Individuen und Unternehmen haben einfach keinen Bedarf an Krediten, unabhängig davon, wie niedrig die Zinsen sind. Das liegt daran, dass alle dabei sind, ihre Bilanzen solider aufzustellen bzw. ihre Finanzsituationen wieder in Ordnung zu bringen (zu deleveragen ). Es ist wie mit dem alten Sprichwort: Du kannst ein Pferd zur Tränke führen, aber saufen muss es schon selbst. Wenn wir aber tatsächlich in einem langfristigen deflationären Prozess sind, der von einem solchen Deleveraging geprägt ist, können die Zinsen noch weiter sinken. Viele bezweifeln, dass es gegenwärtig ein deflationäres Umfeld gibt, da die Zentralbanken Berge von Geld drucken. Aber die Daten zeichnen ein anderes Bild, zum Beispiel in den USA. Wenn wir nicht nur Bankverbindlichkeiten berücksichtigen, sondern auch das sogenannte Schattenbankensystem (in den USA besteht es aus Geldmarktfonds, Verbindlichkeiten von staatlichen Unternehmen und Agenturen, durch Vermögenswerte besicherte Verbindlichkeiten, sogenannten Funding Corporations, Offenmarktpapieren und Repos), wäre das Allzeithoch im März 2008 gewesen: Es erreichte damals 21 Billionen Dollar und seitdem ist diese Größe im Sinken begriffen. Wenn wir definieren, dass Inflation ein Nettoanstieg von Geldmenge und Verbindlichkeiten (essenziell: das Angebot an Geld) ist, dann sind die deflationären Tendenzen derzeit voll wirksam. Aquila Capital 2012 Risikoparitätische Ansätze im Umfeld steigender Zinsen 11

12 Drei Szenarien für die Anleihenmärkte Grafik 5: Die USA sind in einer deflationären, nicht in einer inflationären Phase Verbindlichkeiten des Schattenbankensystems Nettoverbindlichkeiten des Schattenbankensystems Verbindlichkeiten der Geschäftsbanken Billionen USD Quelle: Federal Reserve Bank of New York iv Zusätzlich zu dem Argument, dass die betrachteten Geld- und Kreditaggregate schrumpfen, gibt es weitere Argumente für noch niedrigere Renditen. Auf der Angebotsseite sind die Emissionen von AAA-Schuldverschreibungen stark rückläufig (denken Sie nur an all die Herabstufungen vieler Staaten seitens der Ratingagenturen), während auf der Nachfrageseite das Bedürfnis nach Investitionen in sichere Häfen auch aufgrund veränderter regulatorischer Anforderungen signifikant ansteigen könnte. BCA konstatiert in seinem Juni-Report 2012: die globale Eigennachfrage der Banken nach sicheren Anlagen hat das Potenzial, sich in den kommenden fünf Jahren zu verdoppeln, allein um die regulatorischen Anforderungen von Aufsichtsbehörden zu erfüllen, insbesondere die des Basel-Akkords. v Mit anderen Worten, es ist durchaus möglich, dass die Nachfrage nach Staatsschulden, die als sicher wahrgenommen werden, das zukünftige Angebot solcher Schulden bei weitem übertrifft. Sollten darüber hinaus asiatische Länder weiterhin Handelsbilanzüberschüsse erzielen, müssen sie Wege finden, ihr Geld in jenen Währungen zu reinvestieren, die sie halten. Das Hauptziel solcher Anlagen sind Staatsanleihen. China kann sich nicht einfach entscheiden, den Kauf von US-Staatsanleihen zu stoppen. China muss so lange US-Staatsanleihen kaufen, solange es einen Handelsbilanzüberschuss gegenüber den USA erzielt. China und die USA sind wie siamesische Zwillinge. Es würde für beide schmerzhaft sein, getrennte Wege zu gehen. Aquila Capital 2012 Risikoparitätische Ansätze im Umfeld steigender Zinsen 12

13 Drei Szenarien für die Anleihenmärkte Zu guter Letzt gibt es auch noch den Faktor Demografie. Alternde Bevölkerungen investieren vermutlich verstärkt in Anleihen. Je älter sie werden, desto mehr präferieren sie (und ihre Pensionsfonds) die Sicherheit, die Anleihen gegenüber Aktien bieten. Regulatorische Anforderungen und Änderungen bestärken diese Präferenz sogar noch (z. B. durch den Basel-Akkord, s. o.). Zusammengefasst kann gesagt werden, dass nicht nur ein andauerndes niedriges Zinsumfeld in sicheren Zinsanlagen eine reale Möglichkeit ist, sondern dass es sogar passieren kann, dass die Zinsen noch weiter fallen. Und wenn dies geschieht, werden Anleiheinvestoren weiterhin gut dastehen. Szenario 3: Steigende Zinsen Es wird irgendwann wieder eine Zeit kommen, in der die Zinssätze weltweit steigen werden. Historisch betrachtet, haben die Zinsen in entwickelten Volkswirtschaften durchschnittlich bei 4 bis 5 Prozent gelegen. Und vielleicht werden die Zinssätze auf dieses Niveau zurückkehren oder es sogar übertreffen. So ein Anstieg wird aber nicht über Nacht kommen, sondern eine gewisse Zeit benötigen. Niemand kann sagen, wann die Zinsen zu steigen beginnen werden. Daher ist es sinnvoller, danach zu fragen, wie dieser Prozess wahrscheinlich vonstattengehen wird und was die Schlussfolgerungen für Anleiheinvestoren sein würden. Zunächst bleibt festzuhalten, dass Anleiheinvestments sich anders verhalten als Aktieninvestments. Die Vorstellung, dass Investoren eines Morgens aufwachen und feststellen, dass ihre Anleihen um 80 Prozent gefallen sind (wie einige Aktien während der Phase der Internet-Euphorie vor einigen Jahren), ist nicht sehr realistisch. Vanguard stellt dazu fest vi : das schlimmste Kalenderjahr für den breiten Anleihenmarkt war 1994, als aufgrund eines unerwarteten Aufwärtsschubs bei den Zinsen der Anleihenmarkt 2,9 Prozent verlor (1995 machte der Anleihenmarkt dann ein Plus von 18,5 Prozent). Stellen Sie das den Erfahrungen eines Aktieninvestors im Jahr 2008 gegenüber, als der S&P 500 Index an 27 einzelnen Handelstagen jeweils mehr als 2,9 Prozent verloren hatte. Um diese Auffassung noch einmal zu bestärken, möchten wir betonen, dass Zinssätze (wie sie von den Zentralbanken auf Mikrobasis gesteuert werden) nicht dazu neigen, an einem einzelnen Tag um Hunderte von Basispunkten zu springen. Im Gegenteil, sie bewegen sich im Zeitverlauf sehr langsam. Typischerweise geben Zentralbanken Hinweise auf Zinssteigerungen, so dass sie die Märkte mittlerweile nicht mehr überraschen (zum letzten Mal wurden die Marktteilnehmer im Jahr 1994 von Zinsanhebungen überrascht). Daher bliebe genug Zeit, um Verluste zu begrenzen. Es gibt sogar ein Maß dafür, bis zu welchem Ausmaß der Markt Zinssteigerungen erwartet, die auch schon eingepreist sind. Dieses Maß wird Forward Curve genannt. Aquila Capital 2012 Risikoparitätische Ansätze im Umfeld steigender Zinsen 13

14 Drei Szenarien für die Anleihenmärkte Die Forward Curves in Grafik 6 zeigen, dass der Markt bereits substanzielle Anstiege bei Zinssätzen von deutschen Anleihen in nächster Zeit erwartet. Eine Forward Curve repräsentiert die Zinsen, die der Markt für die Zukunft erwartet. Sie basiert nicht auf Schätzungen, sondern auf dem aktuellen Niveau der Zinsen und dem aktuellen Verlauf der Zinskurve. Tatsächlich ist die Kurve sogar das Gegenteil von einer Schätzung. Sie kann mathematisch von der aktuellen Kurve abgeleitet werden. Es gibt nichts Subjektives in dieser Kurve. Sie ist wie eine große Zeitmaschine. Die aktuelle Zinskurve zeigt, was der Markt an einem gewissen Punkt in der Zukunft erwartet. Zum Beispiel zeigt der Einjahres-Forward für Zehnjahreszinsen, was die gegenwärtige Zinskurve voraussagt, wo die Zehnjahreszinsen in einem Jahr stehen werden. Dieses Bild finden wir ähnlich auch in anderen G10-Märkten. Sicher, diese Erwartungen sind oftmals falsch, wie wir bereits vorher gezeigt haben. Aber es geht nicht darum, ob sie richtig oder falsch sind. Der Punkt ist es, fähig zu sein, den Puffer zu quantifizieren, unterhalb dessen Kurvenverschiebungen ein Investment in Anleihen negativ beeinflussen. Die Forward Curves erlauben uns das. Grafik 6: Forward Curves deutscher Staatsanleihen 3,00 2,50 Forward Curves (in %) 2,00 1,50 1,00 0,50 Spot 1 Jahr 2 Jahre 3 Jahre 4 Jahre 5 Jahre 10 Jahre 0, Laufzeiten (in Jahren) Quelle: Bloomberg Aquila Capital 2012 Risikoparitätische Ansätze im Umfeld steigender Zinsen 14

15 Drei Szenarien für die Anleihenmärkte Die Erkenntnis aus Forward Curves ist, dass man am langen Ende der Kurve investiert bleiben kann, sogar in Perioden steigender Zinssätze, solange, wie der aktuelle Anstieg der Renditen unter jenen Renditen bleibt, die von den Forward Curves prognostiziert werden. In ihrem Research kommen Antwerpen et al. (2004) zu folgender Schlussfolgerung: Eine offensichtliche Strategie im gegenwärtigen historischen Niedrigzinsumfeld ist es, nur in kurzlaufenden Anleihen investiert zu sein. Wir haben dagegen gezeigt, dass dies weit davon entfernt ist, optimal zu sein, weil es die Differenz zwischen lang- und kurzfristigen Zinsen nicht berücksichtigt. Diese ist typischerweise positiv und derzeit sogar recht groß In einem Risiko-Ertrags-Kontext haben wir gezeigt, dass Investitionen in langlaufende Anleihen nicht nur zum erwarteten Ertrag beitragen, sondern gleichzeitig auch das Risiko reduzieren. vii Wenn also die Differenz zwischen dem langen und dem kurzen Ende der Kurve so wichtig ist, um einen Schutzpuffer für Anleiheinvestoren zu bieten, stellt sich die Frage: Wie groß ist diese Differenz gegenwärtig? Oder anders ausgedrückt: Sind die gegenwärtigen Renditekurven steil oder nicht? Vielleicht ist das Ergebnis für manche etwas überraschend: Die gegenwärtigen Renditekurven sind ziemlich steil. Beachten Sie die Differenz zwischen der zehnjährigen Bundesanleihe und der zweijährigen Bundesanleihe im Chart unten. Diese Zinsdifferenz ist derzeit höher als der Durchschnitt der letzten zwölf Jahre, wie in Grafik 7 gezeigt wird. Letztendlich kann gesagt werden, dass sich in Bezug auf die Zinsdifferenz derzeit alles im langfristig normalen Rahmen bewegt. Grafik 7: Rendite zehnjähriger Bundesanleihen minus Rendite zweijähriger Bundesanleihen 250 Mittellinie Höchststand am Spread in Basispunkten Durchschnitt Tiefstand am Quelle: Bloomberg Aquila Capital 2012 Risikoparitätische Ansätze im Umfeld steigender Zinsen 15

16 Die historische Entwicklung von Anleihen in Zeiten steigender Zinssätze Aus der Vergangenheit lassen sich wichtige Lehren ziehen. Genauso verhält es sich auch mit den Anleihenmärkten. Grafik 8 zeigt Aktien- und Anleiheerträge in Phasen, in denen entweder die kurzfristigen oder die langfristigen Zinsen signifikant (mehr als 200 Basispunkte in zwölf Monaten) gestiegen sind. Der Chart beinhaltet Daten aus Australien, Frankreich, Deutschland, Italien, Japan, Norwegen, Spanien, Schweden und Großbritannien. Die Auswahl ist umfassend, zumal sie das deflationäre japanische Umfeld enthält, die Fiskalkrisen von Norwegen und Schweden in den neunziger Jahren und auch die jeweiligen fiskalischen und wirtschaftlichen Verhältnisse innerhalb der Eurozone viii. In der Grafik sind zwei Perioden dargestellt: Eine zeigt die Erträge in der gleichen Zwölfmonatsperiode, in der der Zinsanstieg stattgefunden hat, die zweite die Zwölfmonatsperiode danach. Wenn die kurzfristigen Zinsen stiegen, erhielten die Investoren immer noch positive Erträge am kurzen Ende. Am wichtigsten ist, dass in der darauf folgenden Zwölfmonatsperiode alle Anleiheerträge im Durchschnitt sehr positiv waren. Vanguard (2010) schreibt hierzu: Eine vernünftige Investmentstrategie sollte angesichts eines Bärenmarktes für Anleihen nicht aufgegeben werden. Egal, ob dieser Markt von Inflation oder von anderen Marktkräften getrieben wird. 1) Eine Mehrheit von langfristig und diversifiziert anlegenden Investoren sollte einen Bärenmarkt für Anleihen nicht im gleichen Maße fürchten wie einen Bärenmarkt für Aktien. Selbst die historisch negativste Kursentwicklung von Anleihen in der Geschichte war vom Ausmaß her weniger als ein Sechstel so stark wie die von Aktien. 2) Sollte sich ein Bärenmarkt für Anleihen entwickeln, können Investoren die Preisabschläge zu einem Teil mit höheren nominellen Renditen und späteren potenziell höheren nominalen Erträgen kompensieren. 3) Die historische Erfahrung der globalen Märkte unterstützt eine Politik der vernünftigen Asset Allocation, eingebettet in einen soliden Investitionsplan. Tatsächlich hat ein gut diversifizierter Investor unter den meisten globalen Szenarios nicht nur die Zwölfmonatsperiode mit rapide steigenden Zinsen überstanden, sondern in den darauf folgenden Monaten signifikante positive Erträge erzielt. Aquila Capital 2012 Risikoparitätische Ansätze im Umfeld steigender Zinsen 16

17 Die historische Entwicklung von Anleihen in Zeiten steigender Zinssätze Vanguard bestätigt, was auch wir denken: Versuche, den richtigen Zeitpunkt für Investments in oder den Verkauf von Anleihen zu treffen, lohnen sich nicht. Es ist besser, an einem klug diversifizierten Portfolio festzuhalten, sogar in Perioden steigender Zinsen, wie aus der rechten Seite der folgenden Grafik hervorgeht. Grafik 8: Positive Erträge sogar im Umfeld steigender Zinssätze 30 Kurzlaufende Zinsen Langlaufende Zinsen 12-Monats-Total Returns (in %) Monats-Erträge im gleichen Zeitraum Darauf folgende 12-Monats-Erträge 0 5 Anleihenmärkte Aktienmärkte 60 % Anleihen/ 40 % Aktien Anleihenmärkte Aktienmärkte 60 % Anleihen/ 40 % Aktien Quelle: Vanguard, 2010 Aquila Capital 2012 Risikoparitätische Ansätze im Umfeld steigender Zinsen 17

18 Diversifikation hilft Diversifikation über die Anleihenmärkte Wie können wir uns anders vor den Risiken schützen, wenn Timing auf den Anleihenmärkten nicht möglich ist und nichts bringt? Die Antwort ist glücklicherweise sehr einfach: so viel Diversifikation wie möglich, zum Beispiel über alle Anleihenmärkte. Aber das ist leichter gesagt als getan. Ein Ansatz ist, einen der weltweiten Standard-Anleihenindizes zu kaufen, wie zum Beispiel den bekannten Citigroup World Government Bond Index (WGBI). Unglücklicherweise leiden nahezu alle der weltweiten Standard-Anleihenindizes am gleichen Problem: Sie sind nicht wirklich diversifiziert. Der WGBI Index besteht beispielsweise überwiegend aus den vier größten Anleihenmärkten (USA, Eurozone, Japan und Großbritannien). Das Portfolio ist aus diesem Grund eher konzentriert. Kein professioneller Anleger würde argumentieren, dass ein Portfolio aus vier Aktien diversifiziert sei. Zudem ist das Auswahlkriterium von weltweiten Anleihenindizes wie dem WGBI die relative Größe des lokalen Anleihenmarktes (siehe Grafik 9). Je mehr Schulden ein Land hat, umso größer ist sein Anteil am Index. Aus Investorensicht erscheint ein solcher Ansatz nicht besonders klug. Grafik 9: Citigroup World Government Bond Index Ländergewichtung und Risikobeiträge Gewichtung im Index Risikobeiträge In % Japan USA Eurozone Polen Groß- Kanada Australien britannien Schweden Schweiz Norwegen Quelle: Aquila Capital Research, Citigroup Unser Ansatz ist ein etwas anderer. Um ein weiteres Sicherheitsnetz für unsere Investoren bereitzustellen, sind wir stärker geografisch diversifiziert als die regulären weltweiten Standard-Anleihenindizes. Aquila Capital 2012 Risikoparitätische Ansätze im Umfeld steigender Zinsen 18

19 Diversifikation hilft Wir diversifizieren über eine breite Palette von Anleihenmärkten auf gleichgewichteter Basis. Wie wir zuvor gesehen haben, sind die globalen Sharpe Ratios sehr ähnlich, so dass nichts in Bezug auf die risikoadjustierten Renditen verpasst wird, wenn man diesem Ansatz folgt. Aber Diversifizierung kann Wunder vollbringen, wenn es darum geht, unliebsame Überraschungen (sogenannte tail risks ) zu verringern. Es hilft sehr, Risiken wie zum Beispiel Kreditprobleme von Staaten zu reduzieren, wenn man zehn oder mehr Märkte gleichgewichtet hat. In einem nächsten Schritt gehen wir jetzt von der Diversifikation über Märkte hin zur Diversifikation über die Kurve. Es ist sinnvoll, die Zinsstrukturkurve zu untergliedern, da verschiedene Teile der Kurve unterschiedlich auf Zinserhöhungen reagieren. Der Risk-Parity-Ansatz von Aquila Capital besteht darin, in den unmittelbaren Anfangsbereich (das kurze Ende) der Kurve zu investieren sowie in den Bereich zwischen fünf und zehn Jahren. Das kurze Ende der Zinskurve Werfen wir zunächst einen Blick auf den Anfangsbereich der Kurve. Wie Grafik 10 zeigt, hat der Anfangsbereich der US-Zins-Kurve sehr günstige Risiko-Ertrags-Charakteristika sowohl in einem steigenden ( ) als auch in einem fallenden (von 1981 an) Zinsumfeld. Die Sharpe Ratio, die auf der Auswahl der Kurve mit einer Fälligkeit von bis zu drei Monaten beruht, beträgt durchschnittlich über 1,5 (und zwar für die ganze mehr als sechzig Jahre umfassende Periode seit 1952). Dies ist sehr beeindruckend. Der Grund für die hohe Sharpe Ratio liegt darin, dass Investoren in diesem Teil der Kurve hauptsächlich auf Sicherheit, Liquiditätsoder regulatorische Bedürfnisse fokussiert sind und nicht auf Gewinnmaximierung. Es scheint sehr schwer, diese Anomalie auszuarbitrieren. Grafik 10: Das kurze Ende der Kurve ist sehr robust in Bezug auf die risikoadjustierten Erträge 14 Periode 1981 bis 2009 Periode 1952 bis 1980 Durchschnittliche jährliche Renditen Treasury Bills 1 3 Jahre Treasury 5 7 Jahre 3 5 Jahre Treasury Treasury 7 10 Jahre Treasury > 10 Jahre Treasury Durchschnittliche jährliche Volatilität Quelle: Ilmanen, A.: Expected Returns Aquila Capital 2012 Risikoparitätische Ansätze im Umfeld steigender Zinsen 19

20 Diversifikation hilft Zusammengefasst kann gesagt werden, dass das kurze Ende attraktiv zu sein scheint, sowohl in Bezug auf absolute als auch auf risikoadjustierte Erträge. Dieses sind, kurz gesagt, die Gründe, warum wir in kurzlaufenden Zinsfutures investiert sind. Das Zwischensegment der Zinskurve Wie sieht es weiter hinten mit dem Verhalten der Kurve aus, zum Beispiel bei den Anleihen mit einer Laufzeit von fünf Jahren? Sicherlich, sie werden negative Erträge bringen, wenn die Zinsen steigen, oder? Und wieder zeigt sich, dass das Geschäft mit Prognosen nicht einfach ist. Wie wir in Grafik 11 sehen, scheinen die rollierenden Einjahresrenditen unabhängig davon zu sein, ob die Zinsen steigen (wie in der Zeitspanne vor 1980) oder fallen (nach 1980). Darüber hinaus sind auch die Amplituden der Erträge seit 1962 ziemlich konstant. Wie in der Grafik anschaulich dargestellt, scheint es relativ egal zu sein, auf was für einem Niveau sich die Renditen befinden. Alles ist eingepreist. Grafik 11: Rollierende Einjahresrenditen weisen sowohl in steigenden als auch in fallenden Zinsumgebungen ähnliche Dynamiken auf (Fed Fund Deposits Laufzeit 4,5 Jahre vs. 5-Jahres Treasury Note Constant Maturity TR Index) Zinsen (in %) Performance (in %) Zinsniveau der Fed Fund Deposits Rollierende Einjahresrenditen Quelle: Aquila Capital Research Wir könnten hier fortfahren, über theoretische und historische Einflüsse von steigenden Zinsen auf ein diversifiziertes Anleiheportfolio zu sprechen, aber das hieße, vor lauter Bäumen den Wald aus den Augen zu verlieren. Risikoparitäts-Ansätze investieren nicht nur in Anleihenmärkte, sondern in ein breit diversifiziertes Portfolio miteinander unkorrelierter Assetklassen. Aquila Capital 2012 Risikoparitätische Ansätze im Umfeld steigender Zinsen 20

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